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程毅敏

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嘉化能源 纺织和服饰行业 2019-06-12 10.42 -- -- 11.76 12.86% -- 11.76 12.86% -- 详细
核心观点 园区循环经济践行者, 业务表现稳健、 盈利能力佳。 公司前身“ 嘉化工业园”成立于 2003年, 2011年完成变更改制, 2014年借壳华芳纺织实现上市, 公司自设立以来一直致力于循环经济的产业链构建,主要产品包括:蒸汽、氯碱、磺化医药系列产品、脂肪醇(酸)和硫酸等, 其中热电联产是公司业务核心装置, 生产蒸汽并为氯碱、医药等业务提供水、电、汽支持, 达到综合成本优化的目的。 2018年公司业务整体保持稳健增长,实现营业收入 56.04亿元,同比+0.50%; 得益于磺化医药产品升级、 新产品 BA 投放市场带动公司毛利率提升, 实现归母净利 11亿元,同比+13.59%。 收入结构上,各业务占比为: 脂肪醇( 酸) 38.9%、 蒸汽 23.4%、氯碱 17.9%、 磺化医药系列产品( 邻对位) 9.4%以及其它约 10.4%; 由于各业务毛利率差异较大, 其中氯碱、 蒸汽、 磺化业务毛利贡献居前, 业绩弹性更大。 历史业绩上, 公司 2011年开始生产磺化类产品, 2013年涉足脂肪醇(酸) 业务, 2014-2018年期间公司收入、归母净利复合增速分别为 13.4%、 17.4%,成长性较好, 利润端表现稳健; 同期经营杠杆趋降,摊薄 ROE 持续保持在 15%以上,盈利能力可谓优秀。 我们认为, 目前公司看点在于: 1) 尽管公司各业务存在循环关系, 业绩清分上存在不明的可能, 但公司整体盈利能力持续强劲且稳定, 蒸汽、 氯碱、码头业务具有地区壁垒优势, 目前动态 PE 仅 13.9倍,性价比较高; 2) 邻对位产品结构升级,毛利率提升, 2019年仍处释放期, 有望贡献业绩弹性。 氯碱业务: 中期需求端或有承压, 公司表现仍将优于行业。 公司有两套离子膜烧碱装置,合计规模 29.7万吨,借壳上市以来变化不大, 氯碱产品主要是 30%/32%/48%烧碱、液氯、高纯盐酸、次氯酸钠和副产品氢气,前端销售以内销、直销为主。 综合氯碱行业短期景气持续、公司地区壁垒优势两方面因素,我们认为公司氯碱业务中短期有望保持稳健而略有增长态势: 1) 行业方面, 在近年来国家环保调控之下,国内烧碱产能增速趋缓,落后产能有序退出, 供给端稳健,需求端或有承压。 供给端, 2018年全国氯碱产能 4130万吨, 产能增长率 2.3%,产能利用率达 82.8%, 江浙地区更是超过 90%, 整体表现出较高景气度。 需求端, 由于氯碱下游用于轻工、化工、 纺织、医药、冶金、石油等行业,下游整体需求仍受宏观经济周期影响较大, 展望 2019-2021年, 存在需求边际疲软的压力; 2)公司方面, 氯碱生产具备规模、技术优势,同时因下游园区客户稳定、 地区业务壁垒高, 具有较强议价能力。以烧碱价格为例, 根据中国氯碱网数据, 2017年 11月以来浙江离子膜 32%烧碱价格持续回落, 2018年均价约为 1139元/吨, 而根据测算, 同期公司烧碱均价约 1591元/吨, 尽管相比2017年亦大幅下滑,但仍显著高于地区均价水平。 我们认为, 公司借助背靠中国化工新材料(嘉兴)园区优势,表现有望持续强于行业水平。 蒸汽业务: 自用+园区供应, 需求端稳健。 公司通过热电联产机组生产蒸汽,主要用于公司化工装置( 主要用于氯碱装置)及向化工新材料园区企业供热, 公司作为园区内唯一蒸汽供应商以及系列化工产品供应商,具有极强的地域壁垒优势, 而中国化工新材料(嘉兴)园区作为全国化工园区前十, 下游蒸汽需求客户多为规模领先、实力雄厚的厂商, 抗周期能力强、 需求大, 为公司蒸汽产品下游需求总量奠定稳健基调。 价格方面,公司蒸汽单价近三年保持稳中有升态势, 2018年约为 176.4元/吨,同比提价 1.95%。 磺化医药业务: 具备技术与配套资源双重优势, 新装置投运贡献弹性。 磺化医药系列产品, 主要包括对甲苯磺酰氯等邻对位结构体产品, 一方面, 公司经营该系列产品已有 50多年历史, 具备雄厚的技术积累, 2011年利用全新连续化专利技术打造 3万吨/年邻对位项目, 已成为该行业技术最领先的制造商,借助技术领先、硫酸/蒸汽自给配套优势,公司在成本端优势明显; 另一方面, 公司年产 4000吨 BA 技术改造项目中的一期2000吨装置及 3.8万吨 TA 装置于 2018年逐步生产,高附加值产品比重提升, 产业链进一步完善, 系列产品上下游协同加强。考虑到装置运转的渐入佳境, 2019年仍处于业绩释放期,有望持续贡献弹性。 盈利预测与评级: 预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.90元、 1.00元和 1.09元, 目前股价对应 2019-2021年市盈率分别为 12.3倍、 11.2倍和 10.3倍, 考虑到公司业绩缺乏参照系的隐忧, 首次覆盖, 给予公司“ 谨慎推荐” 评级。 风险提示: 化工行业景气度下滑
劲嘉股份 造纸印刷行业 2019-06-06 11.76 -- -- 12.05 2.47% -- 12.05 2.47% -- 详细
烟标行业领军企业,彩盒、新型烟草拓展有看点。公司1996年在深圳注册成立,2007年在深交所上市,目前业务定位在高端包装印刷品和包装材料的研产销方面,主要产品包括烟标、彩盒及镭射包装材料等,为烟标行业领军企业,同时公司正积极探索新型烟草制品领域,后期形成新的业绩增长点。2018年受益于烟草市场持续好转、彩盒产品市场开拓,公司实现营业收入33.74亿元,同比+14.56%;由于彩盒业务毛利率稍低,拉低了公司整体毛利率水平,但公司借助三费控制、投资收益增加,实现归母净利7.25亿元,同比+26.27%。收入结构上,各业务占比为:烟标76.1%、镭射包装材料18.0%、彩盒13.2%、内部抵消-20.0%以及其它约12.7%;由于烟标业务毛利率较高,毛利贡献占比近八成,是主要业绩弹性来源。历史业绩上,2014-2018年期间公司收入、归母净利复合增速分别为9.8%、5.8%,成长性表现一般,而利润表因营业外收支、纳税项扰动,表现亦弱于收入端。我们认为,目前公司看点在于:1)烟标业务受益行业回暖与结构优化,未来几年仍将保持稳健增长,奠定公司业绩向好基调;2)彩盒、包装材料等业务拓展较快,逐步贡献业绩弹性;3)新型烟草业务尚处战略布局期,或成远期利润增长点。 烟标业务:短期受益卷烟行业回暖,中期行业结构优化亦有看点。烟标业务与卷烟行业高度相关,短期受益烟草市场状态好转,中期公司有望借助行业整合契机提升市场份额:1)经历2016年去库存后,行业产销、收入增速逐步回暖,2018年烟草市场明显好转,根据国家烟草专卖局数据,全年实现税利总额11,556.2亿元,同比增长3.69%;公司抓住行业稳中向好、卷烟品牌结构性升级机遇,优化公司产品结构、拓展新市场及新产品,2018年实现烟标销量同比增长7.97%,收入增长8.05%,表现优于行业;2)随着国家对卷烟品牌实行“卷烟上水平战略”,而卷烟上水平的标准包括“卷烟结构不断优化、档次持续提升、价格保持稳定、销量稳定增长”等几个方面,我们认为,在行业整合优化的背景下,卷烟品牌数量将不断减少、逐步向中高端聚集,利好市场龙头通过业务拓展、整合并购加快市场份额提升。未来几年,公司烟标业务仍将是公司核心业务与主要业绩贡献点,表现大概率优于行业平均水平,增速区间有望维持在5%-10%。 彩盒与镭射包装材料业务:增长较快,逐渐贡献业绩弹性。1)彩盒业务:2018年彩盒业务实现收入4.46亿元,同比增长67.09%,同时业务拓展喜人,为后期增长奠定客户基础。公司一方面通过强化印后制造能力、提升自动化设备性能,使得产能销量得以不断提升;另一方面,公司在保持“中华(金中支)”、“南京(九五之尊)”、“云烟(大重九)”、“茅台醇”、“洋河”等知名烟酒品牌彩盒包装市场份额的同时,持续加大市场、产品开发力度,不断引入新客户拓展新产品,已取得英美烟草、雷诺烟草、菲莫国际、悦刻等知名品牌的新型烟草产品合格供应商资格;知名白酒品牌如“劲酒”、“红星二锅头”、“江小白”的外包装等,为后期持续高增长奠定客户基础;2)镭射包装材料:短期增速有所下滑,募投项目推进有看点。2018年公司镭射包装材料实现收入6.08亿元,同比增长4.62%,相比2017年增速有所下滑;我们认为,伴随2019年募投项目“中丰田光电科技技改扩建”的完成,结合公司近期积极拓展外延客户,业务重回中速增长可期。 新型烟草:尚处于战略布局期,或成为远期利润增长点。公司密切关注新型烟草行业发展动态,目前已通过母公司及多家子公司进行了前期战略布局,或成为远期利润增长点:1)子公司劲嘉科技积极将其产品向烟草企业推介,目前已与云南、上海、河南、山东、广西、重庆等中烟公司展开合作;2)全资子公司深圳劲嘉健康与复星集团控股子公司深圳前海复星睿哲资产管理公司设立合资公司,推进新型烟草及健康科技领域优质标的的投资并购;3)公司与北京米物科技、深圳南桥前海创新基金合伙企业设立合资公司,利用各方的技术、资金等各方面优势,推进新型烟草制品的发展;4)公司与云南中烟工业签署战略合作框架协议,共同推动双方在新型烟草制品领域的产品研产销,劲嘉科技与其下属子公司深圳华玉科技发展共同出资设立合资公司,实现战略合作的落地。 盈利预测与评级:预计公司2019-2021年EPS分别为0.58元、0.65元和0.72元,目前股价对应2019-2021年市盈率分别为20.2倍、17.9倍和16.1倍,首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:卷烟行业景气度下滑;新型烟草战略推进受阻。
光明乳业 食品饮料行业 2019-06-03 10.33 -- -- 10.84 4.94% -- 10.84 4.94% -- 详细
从牧场到消费者, 打造新鲜乳品 光明乳业是中国著名乳企,行业排名第三,三大业务板块分别为液态奶、乳制品、牧业。光明乳业把牧场管理、乳品加工、冷链物流、送奶服务结合, 致力于为消费者提供高品质液态奶。公司以提供新鲜乳品为定位, 既通过光明随心订提供送奶到家服务, 也通过超市、便利店进行零售。 乳制品产品为奶粉、奶酪,牧业产品为原奶、饲料。 2018年光明乳业收入 209.86亿元,同比增长-3.17%,其中液态奶收入 124.30亿元,同比增长-9.66%,乳制品收入 54.48亿元,同比增长 4.88%,牧业产品收入 23.82亿元,同比增长-1.44%。 液态奶差异化竞争路线,寻求独特核心竞争力 常温奶收入下滑严重,新鲜奶收入小幅增长。 2018年,公司常温奶业务收入约 50亿,同比增长-23%, 在奶制品行业竞争加剧背景下,公司控费措施使得常温酸奶莫斯利安市场份额下滑。 2018年,公司新鲜奶业务收入约 74亿,同比增长 2.5%,线下商超渠道销量增加,订制送奶渠道销量收缩。 虽然公司液态奶收入出现一定下滑,但代表核心竞争力的低温奶业务态势较好。光明乳业选择与伊利差异化竞争路线,回归鲜牛奶本质,存在较大市场机遇。受奶源、运输半径等因素限制,低温奶收入更可能随着新区拓展呈现阶梯式增长,存在厚积薄发可能。 在渠道上,商超零售相比订奶上门更具有灵活性,随着小区便利店冷柜储藏的普及,商超零售渠道鲜奶销售优势更加明显。 盈利预测与投资评级 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.42元、0.47元和 0.49元, 对应的动态市盈率分别为 24.65倍、 22.04倍和 21.15倍。 维持“ 谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 经济下滑,消费需求下降;行业政策风险;发生食品安全问题。
仙坛股份 农林牧渔类行业 2019-05-23 18.97 -- -- 19.52 2.90%
19.52 2.90% -- 详细
白羽鸡一体化生产商,受益行业景气与猪价上行。公司前身为成立于2001年的烟台市仙坛饲养有限责任公司,后经三次更名、一次整体变更,2011年更为现名,2015年在深交所上市,目前已形成涵盖父母代肉种鸡养殖、雏鸡孵化、饲料生产、商品代肉鸡养殖-屠宰-加工-销售的完整产业链模式,主要产品是商品代(白羽鸡)肉鸡及鸡肉产品,其中鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品和调理食品的形式销售。2018年公司实现营业收入25.78亿元,同比+19.12%;得益于白羽鸡行业上游供给端收紧,全年鸡苗/毛鸡产品价格上涨影响,实现归母净利4.02亿元,同比+294.2%。收入结构上,各业务占比为:鸡肉产品94.2%、商品代肉鸡2.1%、雏鸡及种鸡2.8%以及其它约0.9%;鸡肉、雏鸡/种鸡两项业务分别贡献毛利占比86.0%、10.6%,是主要业绩弹性来源。历史业绩上,尽管收入端近年增长稳健,但拉长时间周期,2010年至今仍存周期特征,利润端受行业周期影响更大,波动显著。我们认为,目前公司看点在于:1)自2015年以来,祖代肉种鸡引种不足导致供给缺口,是驱动此轮白羽鸡景气周期的主要原因,当下来看供给转宽松尚需时日;2)鸡肉对猪肉消费具有部分替代效应,非洲猪瘟引发生猪行业产能去化、猪肉价格趋势性上行,白羽鸡消费量、产品价格也将间接受益。 供给端:供给宽松尚需时日,价格景气有望贯穿2019全年。回顾2018年,供给端推升行业持续景气:根据中国畜牧业协会禽业分会数据,我国白羽祖代肉种鸡引种数量自2015年以来,已经持续四年收缩,祖代引种不足向下传导,导致了父母代种鸡存栏、商品代肉鸡出栏量减少,而叠加需求端旺盛,共同推升了鸡苗、毛鸡等产品的价格上涨。目前时点,市场关于供给端宽松存在担忧,我们认为,中短期白羽鸡供给宽松尚需时日,价格景气有望贯穿2019全年:1)国内方面,在白羽鸡的养殖产业链中,曾祖代肉种鸡的品种、孵化技术由国外育种公司控制,国内祖代鸡主要通过新西兰、波兰、益生自繁引种更新,2018年引种量估计约74.54万套,仍低于80万套/年的行业均衡水平,而从白羽肉鸡生长繁育周期来看,引种量需要15-16个月才能传导至毛鸡供给,从而确保2019年白羽肉鸡供给仍相对偏紧;2)进口方面,进口总量占国内鸡肉消费量比重较小,2017年我国鸡肉消费量1147.5万吨,同年鸡肉进口量31.1万吨,占比仅为2.71%,对国内鸡肉供给影响有限。 需求端:受益生猪产能去化,鸡肉消费有望明显增加。2018年8月以来,国内生猪行业受非洲猪瘟影响,截止19年4月生猪存栏同比下降超20%,而供给端收缩之下猪肉价格淡季不弱,强势上行,受比价因素影响,鸡肉替代性消费需求增加。2018年我国猪肉消费量约5539.8万吨,若按照农业部4月公布生猪存栏同比下滑20.8%来测算,超过20%的生猪供给缺口对应1152万吨缺口,考虑到2019年进口猪肉或将超过200万吨、生猪规模化养殖效率提高、居民降低肉类消费等因素,我们估计仍有超过300万吨猪肉消费缺口,而2018年我国鸡肉消费量也仅1197.5万吨,猪肉替代性消费需求缺口已经占存量鸡肉消费量约25%,将奠定鸡肉消费需求景气基础。 公司财务状况良好,存在并购、外延空间。截止19Q1,公司账上货币资金为8.12亿元,其他流动资产(主要为理财产品)10.02亿元,资产负债率仅20.48%,有着充足的现金储备与财务加杠杆空间。历史上,公司2014-2018期间始终保持稳健经营,产能增速较低,但在2018年度报告中公司也透露,未来公司将围绕核心业务,适时、稳妥开展兼并收购、协作运营等资本运营或适时自筹投建,从而实现低成本扩张公司规模。我们认为目前公司兼具扩张能力与意愿,存在并购、外延空间。 盈利预测与评级:暂不考虑可能的外延并购影响,预计公司2019-2021年EPS分别为2.64元、2.47元和1.84元,目前股价对应2019-2021年市盈率分别为10.5倍、11.2倍和15.1倍,首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:养殖业疫情、自然灾害影响;上游玉米、大豆(豆粕)价格波动;鸡肉价格景气不达预期;农业政策风险。
海大集团 农林牧渔类行业 2019-05-20 31.33 -- -- 33.22 6.03%
33.22 6.03% -- 详细
饲料行业龙头企业,成长性佳、盈利能力好。公司2004年成立,2009年在深交所上市,业务围绕动物养殖所需的产品和服务展开,主要产品包括:水产和畜禽饲料、优质水产动物种苗、动物保健品和生物制品、生猪养殖等,公司水产饲料位于全球、国内行业前列,畜禽饲料居于行业前十。年实现营业收入421.6亿元,同比增长29.49%;实现归母净利14.4亿元,同比增长19.06%,因饲料业务毛利率下滑,叠加财务费用增加、投资收益下降影响,归母净利增速低于收入增速。收入结构上,各业务占比为:饲料82.9%、原料贸易11.6%、农产品销售4.1%、微生态制剂1.1%以及其它约0.3%;饲料业务贡献毛利占比85%,占据主导地位。历史业绩上,2014-2018期间公司收入、归母利润复合增速分别为18.9%、27.1%,除2016年因水产、畜禽养殖行业受洪涝灾害影响外,其余年度皆保持较快增长,展现出较好成长性;同期摊薄ROE均值达16.08%,盈利能力较好。 饲料销量较快增长,猪饲料毛利率望反弹。2018年公司实现饲料对外销量1070万吨,同比增长26%,整体保持较快增长,其中水产饲料销量万吨,同比增长23%;猪饲料销量232万吨,同比增长53%;禽饲料销量527万吨,同比增长19%。公司饲料业务2018年毛利率为11.04%,同比下降0.52个百分点,主要因生猪行业低迷、养殖户减少毛利率较高的前端料使用所致。短期来看,生猪价格已处于底部向上通道,养殖户饲料投料积极性将得到提高,前端料需求有望提升,毛利率迎来反弹;中长期来看,目前北方地区受非洲猪瘟影响更为严重,产能去化达20%以上,而公司目前饲料布局以华南为主,所受影响较小,后期公司加大北方地区布局,有望把握新一轮生猪产能周期扩张机会,猪饲料业务高增长可期。 行业集约化发展是趋势,公司受益行业集中度提升。我国饲料工业发展起于20世纪80年代,目前饲料总量已经是全球第一,但近年来,饲料产能渐趋稳定、增长放缓,进入结构调整升级阶段,竞争加剧、行业整合、集约化发展趋势显现,2010-2015年间饲料企业数量由10000多家减少到多家,后期整合仍将持续。目前公司为全国饲料行业前五之列,2018销售饲料1070万吨,约占全国饲料产量的4.7%,市占率仍有较大提升空间。 业务向上下游延伸,贡献业绩弹性。近年来,公司在立足饲料业务做大做强的同时,逐步加大在生猪养殖、水产苗种、禽肉加工、动保产品等领域的业务拓展,目前以上新业务合计毛利贡献已达10%以上,将逐步为公司贡献更大业绩弹性。 盈利预测与评级:预计公司2019-2021年EPS分别为1.25元、1.80元和2.17元,目前股价对应2019-2021年市盈率分别为23.9倍、16.6倍和13.8倍,首次覆盖,给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示:下游养殖业疫情、自然灾害影响;上游玉米、大豆(豆粕)价格波动;环保政策风险;汇率风险。
浙江美大 家用电器行业 2019-05-01 13.95 -- -- 14.65 5.02%
14.65 5.02% -- 详细
收入增长、费用支出符合预期 2017年以来,在市场推广投入加大的带动下,公司收入规模不断扩张,2017年收入增长约3.61亿,2018年收入增长约3.74亿。尽管增长绝对值出现了一定的增加,随着收入规模基数变大,增速出现了一定程度下滑。市场推广带来的销量额增长及渗透率提升有一定规律,一般销售增长会逐年提升至渗透率达到一定水平,此后增长绝对值出现回落。按此规律,我们预计公司全年销售额增长4亿元,一季度收入及增速符合预期。 费用方面,公司一季度加大了销售费用投入,表明市场开发仍有较大的空间,与我们判断相符。集成灶目前市场占有率还处于较低水平,有很大增长空间;未来二年房地产竣工面积非常可观,广告投入增加短期即可带来不错效果。 主动扩大广告投入、加强渠道建设 2017年以来,随着新董事长夏鼎先生的上任,公司经营方略有所转变,主要体现在广告投入和渠道建设上。2016年、2017年公司广告宣传费用分别为2635万元、6955万元,2018年首次过亿,达到1.07亿元。公司广告投放主要采取高铁、网络新媒体等方式,符合公司中高端的产品定位。公司第三代集成灶技术已经发展成熟,此时主动扩大广告投入,让更多的人了解集成灶以扩大行业规模,意味着公司无惧新竞争者的加入。我们认为公司在集成灶领域多年的技术与品牌积累会在行业成长期加速兑现。 近二年,公司在渠道建设方面进行了新的布局,开设线上旗舰店并进驻了多家线下商场。截至2018年末,公司拥有1000多家一级经销商(区域经销商)和2000多个营销终端,已进入了国美、苏宁、红星美凯龙、居然之家等知名家居连锁卖场和家电商场。渠道创新是取得销售增长的基础,是为消费者提供优质服务的保证,新渠道的铺设意味着公司具有了增长的潜力。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.74元、0.97元和1.22元,对应的动态市盈率分别为18.26倍、13.87倍和11.10倍。维持“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 地产销售大幅下降;市场拓展不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-05-01 79.55 -- -- 79.35 -0.25%
87.89 10.48% -- 详细
国旅总社剥离,聚焦免税品销售业务 2018年,公司旅游收入122.90亿,毛利率10.01%;商品销售收入343.35亿,毛利率52.24%。2018年,国旅总社营业收入123.88亿元,归母净利润-0.44亿元。2019年1月17日,公司股东大会审议通过将国旅总社100%股权转让给控股股东国旅集团;2019年2月19日,正式完成工商登记变更。公司将不产生利润的国旅总社剥离,聚焦免税品销售业务,经营方向进一步明晰。 业务扩张顺利,一季度高增长与日上上海并表有关 2018年,中免公司共实现营业收入约345亿元,其中三亚国际免税城实现营业收入80亿,日上上海105亿,日上中国67亿,合计占比73%。中免公司归母净利润共实现30.78亿,其中三亚免税成11.06亿,日上上海4.67亿,日上中国1.76亿,合计占比56.82%。 公司通过收购日上免税行(上海)有限公司、巩固优化现有离岛免税业务以及开展首都机场和香港机场免税业务,全年带来营业收入增量173.49亿元。上海免税店发展比较成熟,本年增量主要来自上海免税店并表。 2019年一季度,日上上海同比并表收入增加约20亿元,扣除后公司免税业务收入增速约30%,利润增速约20%。 海南免税品业务收入增速看好 海南三亚实现免税业务收入约80亿元,带来免税业务收入增量约19亿元,同比增长31.66%。海南免税店收入规模约7至8亿元/月,略超北京,但远不及上海。海南免税店业务正不断扩张,海棠湾免税店销量处于攀升期,三亚、海口免税店建设中。预期2019年海南岛免税业务增量可期,销售额同比增长超30%。 规模扩张与质量发展形成良性循环 3月,中免公司中标大兴国际机场免税业务,继续扩大免税业务规模。随着规模扩大,公司与供应商谈判能力提升,货源质量提升并且议价能力增强,毛利率稳中向好,更加优质的货源进一步使得已有免税业务更好地开展。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.50元、2.83元和3.60元,对应的动态市盈率分别为31.94倍、28.30倍和22.24倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 免税牌照政策变化;人民币兑美元贬值带来的成本上行压力。
浙江美大 家用电器行业 2019-04-01 13.40 -- -- 15.33 14.40%
15.33 14.40% -- 详细
集成灶行业首家上市公司,产品具有优势 浙江美大成立于 2001年12月29日,总部位于浙江省海宁市,2003年,美大研发推出市场第一台集成灶,是集成灶行业开创者。集成灶是将厨房中最常用的吸油烟机、燃气灶及消毒柜或烤箱等家电集成于一体设计,包括灶具、 除油烟和消毒等系统。公司是一家集研发、生产、经营、销售于一体的现代化新型高科技公司,2012年在深交所上市,是国内目前唯一一家主营产品为集成灶的上市企业。 目前集成灶行业还处于成长阶段,美大推出的是第三代侧吸式集成灶产品,与传统抽油烟机相比产品优势较为明显,具有吸油烟率更高、空间利用率更好、避免了油烟经过面部、下排风的设计使得头部感受到的噪音明显减少等优势。 集成灶具有成长潜力,关注市场占有率提升 中怡康测算数据显示,2018年,集成灶市场零售量为174.8万台,零售额为129.2亿元,分别同比增长38.0%和43.9%。2018年全年厨卫市场规模2034亿,集成灶市场占有率达到6.35%,同比提升1.94个百分点。我们看好集成灶行业发展前景,随着集成灶技术的不断完善和大型厨电公司的加入,行业进入快速成长期。 处于市场领先地位,即将迎来强力竞争者 集成灶市场呈现出一超多强的市场格局,按中怡康时代发布的销量数据,2018年,销量超过30万台的集成灶品牌,仍然只有美大一家,独自领跑销量榜;销量超过15万台的集成灶品牌,有帅丰、亿田、火星人等;销量超过10万台的则有森歌;销量超过5万台的有金帝、奥田、板川、美多、蓝炬星、奥克斯、TCL等。 公司未来的竞争对手依旧为传统厨电企业。中怡康数据显示:2018年集成灶线上市场共监测到销售品牌112个,相较去年同期品牌数量增加20个。传统厨电企业正在陆续进入集成灶市场,继海尔、美的之后,老板电器宣布与金帝开展合作、奥克斯集成灶单品进入线上市场前十、万丰集团推出“北斗星集成灶”、欧琳厨具推出“欧琳集成灶”等。传统油烟机、燃气灶公司依靠技术、品牌的积累会成为集成灶领域的强有力竞争者,美大的行业地位面临新的挑战。 主动扩大广告投入、加强渠道建设,无惧新加入者竞争 2017年以来,随着新董事长夏鼎先生的上任,公司经营方略有所转变,主要体现在广告投入和渠道建设上。2016年、2017年公司广告宣传费用分别为2635万元、6955万元,2018年首次过亿,达到1.07亿元。公司广告投放主要采取高铁、网络新媒体等方式,符合公司中高端的产品定位。公司第三代集成灶技术已经发展成熟,此时主动扩大广告投入,让更多的人了解集成灶以扩大行业规模,意味着公司无惧新竞争者的加入。我们认为公司在集成灶领域多年的技术与品牌积累会在行业成长期加速兑现。 近二年,公司在渠道建设方面进行了新的布局,开设线上旗舰店并进驻了多家线下商场。截至2018年末,公司拥有1000多家一级经销商(区域经销商)和2000多个营销终端,已进入了国美、苏宁、红星美凯龙、居然之家等知名家居连锁卖场和家电商场。渠道创新是取得销售增长的基础,是为消费者提供优质服务的保证,新渠道的铺设意味着公司具有了增长的潜力。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.76元、0.98元和1.23元,对应的动态市盈率分别为16.90倍、13.19倍和10.53倍。维持“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 地产销售大幅下降;市场拓展不及预期。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2019-03-25 41.86 -- -- 63.48 16.31%
48.69 16.32% -- 详细
事件: 公司公告2018年年报,实现营业总收入120.74亿元,同比增长2.90%;归母净利润7.44亿元,同比增长69.78%;归母扣非净利润7.93亿元,同比增长129.59%。第四季度,公司营业收入28.71亿元,同比增长-0.49%;归母净利润2.08亿元,同比增长25.13%;归母扣非净利润2.36亿元,同比增长230.59%。 核心观点: 白酒行业是主要利润来源 公司白酒行业/猪肉行业/其他行业营业收入分别为92.78/23.68/4.28亿元,同比增长43.82%/-20.23%/-81.49%,各业务毛利率分别为49.63%/7.19%/13.31%。养殖业的期间费用率(含资产减值)可参考数据7.38%,可知白酒行业是公司的主要利润来源。 市场推广策略使收入增速、毛利率出现波动 2018年,上半年、下半年公司白酒产业分别实现销售收入57.74、35.04亿元,分别同比增长62.29%、21.09%,下半年增速出现放缓。毛利率方面,全年毛利率49.63%,上半年47.66%,下半年52.88%,下半年毛利率高于上半年。 白酒增速、毛利率出现波动与公司的市场开发及推广策略有关。2017年下半年开始,公司白酒业务改变了市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售 折扣。这种政策导致了经销商主动加大市场推广、增加进货额以获取更高折扣,使得上半年公司销售额较大、增速较好。但较大的销售额、较高的增长导致给与经销商更高的销售折扣,毛利率偏低。 预收账款增长,彰显下游经销商信心 公司2018年末预收款56.54亿元,同比增长49.37%,母公司预收账款46.68亿元,同比增长42%。经销商备货更加积极,按照销售改革后的历史经验,预期一季度白酒销售额将大增。 宁城老窖存在复苏可能 公司旗下拥有牛栏山、宁城老窖二个酒厂,现在牛栏山二锅头家喻户晓,而作为曾有“塞外茅台”之称的宁城老窖如今并不为大众知晓。随着白酒行业复苏周期的拉长,宁城老窖具有重新被消费者认可的可能 ,进而冲击次高端。 猪行业处于新一轮景气周期 2018年上半年因压栏生猪出栏,生猪价格下跌,5-7月生猪价格因消费提振而有所回暖,8月份爆发的非洲猪瘟疫情使得活猪调运受限,南北生猪供给失衡导致区域价差逐步拉大,而北方疫情频发省份猪价持续低迷。但随着四季度部分省份相继解除封锁,生猪调运的流通性进一步增加,生猪集中出栏造成猪价普遍下跌。非洲猪瘟疫情虽然短期给整个行业带来一定困难,但是也将倒逼行业在全国范围内重新洗牌和调整。整体来看,2019年生猪供给自下半年开始将呈现供给偏紧的状态,产能加速出清,猪价周期拐点有望提前,生猪养殖板块配置价值凸显。 公司生猪养殖产业以北京市为中心,形成了育种-养殖-屠宰-深加工-冷链产业链,鹏程食品在销区拥有较好口碑。2018年在猪价大幅下降的背景下,公司生猪产业稳定发展。生猪价格回暖虽然可能对公司利润贡献有限,但有利于扩展北京以外市场。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2019-2021年EPS分别为2.31元、3.07元和4.03元,对应的动态市盈率分别为24.35倍、18.30倍和13.95倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 经济下滑,消费需求下降;行业政策风险;发生食品安全问题。
利尔化学 基础化工业 2019-03-12 14.83 -- -- 19.92 34.32%
19.92 34.32%
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全年业绩增速整体亮眼,Q4边际增速承压明显。全年来看,公司2018年实现营业收入40.27亿元,同比增长30.6%;受益制剂等板块毛利率大幅提升影响,同期实现归母净利约5.78亿元,同比增长43.75%,表现优于营收增速;实现扣非净利5.97亿元,同比增长50.93%。单季度来看,公司Q1-Q4单季营收增速分别为72%/32%/31/10%,Q1-Q3较快增长主要是受17年并购及产能释放导致的同比口径差异所致,Q4因口径差缩小叠加产品市场价格下行,导致增速显著放缓;同期单季归母净利增速分别为99%/59%/99%/-8%,基本与营收增速表现一致,但显示出较高边际弹性。 行业优胜劣汰、剩者为王,公司优势地位明显。目前全球农药市场进入较为成熟阶段,国内外业内整合亦明显加速,环保、政策壁垒加高,行业进入剩者为王时代。国际上,伴随着美国陶氏和杜邦合作、拜耳收购孟山都、中化收购先正达,已经形成了美国、欧盟和中国“三足鼎立”的农化行业格局;国内来看,农药企业仍多以生产专利到期农药为主,缺乏专利、技术及规模优势,通过行业整合做大做强需求迫切,而近年来国内污染防治力度加大,落后产能出清的同时行业环保、政策壁垒加高,客观上推动了行业整合加速,供给格局得到优化。公司在氯代吡啶类系列农药及草铵膦产品上具备明显先发、技术、规模优势:公司在国内率先开发出该系列毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品,目前毕克草、毒莠定原药产销量据全国第一、全球第二,同时也是国内最大规模的草铵膦原药生产企业。 公司产能释放、优化有看点,将有力对冲产品价格下行压力。产销量方面,供需两端皆有进展:1)广安基地新建产能对应约13.7亿收入及2.5亿税后净利,其中丙炔氟草胺于18年10月投产,主体项目1万吨草铵膦原料生产线也已进入试生产阶段,氟环唑1000吨产能将19年达产,有望提供可观增量;2)公司海外市场拓展顺利,在澳大利亚和欧盟实现规模化销售,加拿大、缅甸市场分别取得自主登记、首单销售,进入收获期;3)公司持续优化生产工艺的同时,18年收购赛科化工45%股权,加强了上游原材料管控,产业链一体化助力盈利能力提升。价格方面,中短期承压或持续:伴随着2017年行业供大于求格局扭转,农药价格景气向上,2018年龙头企业相继扩产,2019年受行业增量产能消化的影响,产品价格大概率会同比有所承压。综合来看,公司新建产能将有力对冲产品价格下行,确保业绩中速增长。 公司估值合理,基本反映悲观预期。考虑到化工行业的业绩周期性特征,周期顶点往往PE较低,但却并非行业买点。目前公司PE估值处于周期底部,一方面因市场认为其处于行业景气高点附近,业绩周期性向下风险较大,叠加宏观经济下行压力,更是加剧了这一认知;另一方面,公司龙头产品草铵膦迎来行业产能扩张周期,市场考虑到产能消化的不确定性,形成了估值折价压力。我们认为行业格局的不可逆改善有助于平抑周期波动,业绩确定性增强,周期波动引发的估值偏差将逐步收敛,龙头估值将得到提升。目前公司估值合理,不存在高估:从PB指标来看,目前公司PB为2.84,低于历史均值约9%,若考虑到确定性溢价,则颇具配置价值。 盈利预测与评级:考虑到行业产能投放、产品价格或将承压的影响,我们下调公司业绩前瞻,预计公司2019-2021年EPS分别为1.30元、1.57元和1.84元,目前股价对应2019-2021年市盈率分别为12.3倍、10.2倍和8.69倍,给予“推荐”的投资评级。 风险提示:广安基地建设进度不达预期;环保风险、事故风险;外汇价格波动风险;远期产品被政策禁用、限用风险。
舍得酒业 食品饮料行业 2019-03-01 27.70 -- -- 31.28 12.92%
35.00 26.35%
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事件: 公司公告2018年年报,实现营业总收入22.12亿元,同比增长35.02%;归母净利润3.42亿元,同比增长138.05%;归母扣非净利润2.95亿元,同比增长118.46%。第四季度,公司营业收入创历史新高,增至6.23亿元,同比增长57.70%,归母净利润0.69亿元,同比增长42.86%。 核心观点: 中高档酒收入占比提升,产品结构向上优化中高档酒收入占比提升。公司中高端系列核心产品实现大幅增长,2018年公司实现酒类产品净销售收入18.50亿元,其中中高档酒收入17.89亿元,占比96.70%,较去年提升了3.43个百分点。中高档酒收入占比提升标志着公司产品较有竞争力,同时符合行业发展趋势。 酒类产品结构向上优化。由于新会计准则销售折扣要冲减营业收入,若采用与同期同一口径数据,公司酒类产品收入同比增长23.79%,其中舍得酒占比78%,同比增长45.20%。舍得系列的总销量为4794.18千升,同比增长21.80%;沱牌系列销量7203.83千升,同比增长-27.08%。舍得产品属于高端酒,沱牌产品则分布于中高端、大众化酒区域,舍得酒占比提高标志着产品结构向上优化,均价提升。 加大业务推广投入,重视销售体系建设公司广告宣传费用1.73亿元,同比增加105.33%;销售人员薪酬2.53亿元,同比增长49.81%。酒类产品知名度较为重要,报告期内公司借助媒体、公关、互联网等方式提升品牌知名度和美誉度,提升品牌价值。我们认为广告投入带来的效益往往在之后期间可以持续,原因在于广告的作用在于吸引新用户,优质的产品本身就可以提高用户粘性。从酒行业历史上看,销售体系建设一定程度上影响着公司发展速度,公司从16年起完善销售体系,为长远发展奠定基础。 盈利预测与投资评级我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.16元、1.45元和1.68元,对应的动态市盈率分别为23.26倍、18.49倍和15.97倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示市场开拓不及预期。
海通证券 银行和金融服务 2019-03-01 13.08 -- -- 15.13 15.67%
16.10 23.09%
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稳健经营的老牌大型券商,低位配置性价比显著。海通证券成立于1988年,2002年完成股份制变更,2007年借壳都市股份登陆上交所,2012年实现香港联交所主板上市。经营方面,公司秉承“稳健乃至保守”的合规和风险管理理念,是我国境内二十世纪八十年代成立的证券公司中唯一一家至今仍在营运并且未更名、未被政府注资且未被收购重组过的大型证券公司,具备较强应对市场、业务周期冲击的能力;业绩方面,根据公司业绩快报显示,受证券市场震荡下行影响,公司2018年实现营业收入238.6亿元,同比下滑15.5%;实现归母净利润52.1亿元,同比下滑39.52%。目前配置看点包括:1)行业层面,尽管证券板块短期估值修复趋于完成,但近期市场交投与行情回暖、科创板推出与后期经验推广、资本市场制度改革优化等积极因素不断发酵,为行业增添短期弹性,中期价值重估空间亦有望逐步打开;2)公司层面,海通证券秉承稳健理念,周期底部抗风险能力强,当下股价估值显著落后其他行业龙头,低位配置性价比显著。 业绩:各业务线盈利结构均衡,相关指标居行业第一梯队。2017年度公司各业务利润结构整体均衡,呈现出经纪业务主导下的各项业务齐头并进的态势,具体构成情况为:证券及期货经纪29.4%、投资银行9%、自营业务15.4%、资管业务10.7%、直投业务16.9%、融资租赁业务12.1%以及海外业务约9%(口径未剔除内部抵消部分)。公司业务运营方面,多项指标皆位居行业第一梯队,其中行业排名靠前的相关指标包括:1)经纪业务方面,股基交易额行业第四、港股通交易额行业第一、“e海通财”活跃数行业前三、融资类业务规模行业第二;2)投行业务方面,完成IPO项目市场第二、实现IPO承销保荐收入行业第二、企业债承销金额市场第一。 估值:PB估值处于历史底部,底部上行空间大、安全边际高。目前,证券板块仍处于业绩周期底部,采用PB估值更为合理。历史上来看,公司近十年来该指标主要波动区间在0.8-2.5倍之间,估值中枢在1.7附近,而目前公司PB约1.24倍,距估值中枢有超过30%空间;行业对比来看,目前行业第一梯队的中信、华泰、国君等,PB分别为1.86、1.83、1.38,亦明显高于公司。综合来看,我们认为公司当前估值低、向上空间大,安全边际在板块内较高,可作为保守组合仓位进行配置。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.45元、0.55元和0.67元,对应的动态市盈率分别为28.0倍、23.0倍和18.9倍,对应的市净率分别为1.20倍、1.14倍、1.08倍,给予“推荐”的投资评级。 风险提示:科创板试点效果不达预期;宏观经济持续下行。
华泰证券 银行和金融服务 2019-02-25 20.56 -- -- 26.13 27.09%
26.13 27.09%
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财富管理龙头券商,受益市场回暖与科创板推出。公司前身为江苏省证券公司,经人民银行总行批准于1991年设立,1999年、2007年相继完成更名、改制,2010年登陆上交所,2015年香港联交所上市。公司致力于成为兼具本土优势和全球视野的一流综合金融集团,目前在财富管理、资管业务等方面具有领先优势,公司打造的明星APP“涨乐财富通”已成为业内移动交易端产品学习标杆。公司2017年营业收入211亿元,同比增长24.7%;实现归母净利92.8亿元,同比增长47.9%;实现扣非净利60.4亿元,同比下滑0.78%,归母与扣非差异主要源于“其他符合非经常性损益定义的损益项目”。目前公司看点包括:1)市场交易逐步回暖,经纪业务压力缓和、信用业务风险得到释放,券商板块估值迎来修复;2)科创板渐行渐近,头部券商具备项目资源储备充足、资本雄厚、风控能力强等优势,有望成为业务开展前期的主要受益者。 业绩:国际拓展、资本补强、业务转型多点开花,业绩释放将迎来新窗口。1)战略布局上,加强国际业务拓展、增资扩股补充资本实力,抓住行业变革先机。以华泰金控(香港)为基础,2016年收购美国ASSETMARK公司,探索境内境外联动模式,加快国际市场布局;2018年8月完成定向增发,阿里巴巴、苏宁易购战略入股,资本金得到补足的同时,金融科技拓展空间亦被打开;2)业务拓展上,财富管理差异化与机构业务深化成为重点,多项业务指标位居行业前列。一方面,公司以“涨乐财富通”为平台的零售业务体系和以投资顾问为核心的财富管理体系形成立体化业务协同,不断探索差异化特色的财富管理业务模式,符合行业目前财富管理专业化、差异化的趋势潮流;另一方面,在机构客户主导时代逐步到来的当下,公司前瞻性重构了机构客户服务体系,推动投行、交易、研究、PB业务资源联动;截至2017年底,公司股基交易额、并购重组金额位居行业第一,资管月均规模、融资融券余额、国际业务、资产证券化发行、股票质押式回购余额均位列行业前三;3)业绩释放上,目前证券行业集中度提升趋势明显,叠加目前指数低位、经济下行倒逼直接融资需求,科创板等资本市场改革带来券商龙头走牛契机。 估值:接近中期合理估值区间,短期弹性配置较佳。目前公司受市场行情周期性影响,短期业绩表现受到压制,PE指标估值有所失真;从PB来看,公司历史主要波动区间在1.1-2.1倍之间,估值中枢在1.6附近,但考虑到公司近年国际化业务拓展、受益行业集中度提升等因素,理应享有一定估值溢价,中长期合理PB估值有所上移,短期受益科创板,股价有一定弹性空间。目前公司PB约1.58倍,接近中期合理估值区间,短期考虑到科创板或将带来的业绩弹性,中短期配置仍不失为较佳选择。 盈利预测与评级:预计公司2018-2020年EPS分别为0.84元、0.94元和1.10元,对应的动态市盈率分别为23.6倍、21.2倍和18.2倍,给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示:科创板试点效果不达预期;宏观经济持续下行。
绝味食品 食品饮料行业 2019-01-31 38.85 -- -- 42.18 8.57%
52.66 35.55%
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收入增长稳定,有效控费,利润增速较快 公司公告业绩快报,2018年度,公司实现营业总收入43.68亿元,同比增长13.46%;归母净利润6.41亿元,同比增长27.87%;归母扣非净利润6.25亿元,同比增长28.28%。公司第四季度营业收入11.02亿元,同比增长14.75%,归母净利润1.55亿元,同比增长24.57%。 公司鸭脖、鸭肠、藕片等产品颇受消费者喜爱,得益于首发募投项目带来的产能增长,公司2018年营收增长稳定。本年公司在广告宣传方面开支减少,使得销售费用率下降,是利润增速超过收入的主要原因。 产能扩建为销售增长奠定基础 2016年,公司休闲卤制品产能约11万吨,产量9.39万吨,产能利用率在85%左右,均价3.48万/吨;2017年,公司产量10.78万吨,均价3.57万/吨(+2.58%);2018年,假设均价3.66万/吨(增速不变),2018年产量11.93万吨。2018年较2016年产量增加2.5万吨,主要为新增约4.1万吨产能带来的增长,若项目建设顺利,明年有望继续释放2.3万吨产能。 公司继续计划增加或替换合计8万吨产能,相关可转债发行已经通过证监会核准。京津冀、长三角及周边市场需求较旺盛,是公司加大投资的基础,公司建设新产线、扩充产能以应对市场需求的增长。当下食品安全问题较为受社会关注,本次投资通过建设自有的自动化工厂替代租赁工厂,能进一步提升食品加工品质。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.57元、1.83元和2.18元,对应的动态市盈率分别为25.02倍、21.36倍和17.94倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示市场扩展不及预期;食品安全问题。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-01-29 56.50 -- -- 66.04 16.88%
80.88 43.15%
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毛利率受汇率影响下降,短期业绩不佳 公司公告业绩快报,2018年度,公司实现营业总收入470.12亿元,同比增长66.23%;归母净利润31.48亿元,同比增长24.39%;归母扣非净利润31.99亿元,同比增长30.04%。公司第四季度营业收入129.11亿元,同比增长71.27%,归母净利润4.43亿元,同比增长-28.87%。 2018Q4,公司营业收入较之预估值基本一致,但净利润较之预测偏低50%左右,最可能的原因是我们低估了人民币贬值速度和贬值对公司毛利率产生的影响。公司历史毛利率与汇率具有明显联系,按照业绩快报推算第四季度毛利率38.13%,环比提高了约3.5个百分点。 公司的存货周转天数大约为2个月,公司四季度采购时点正处于人民币购买力低点,对公司成本影响明显。按照近期汇率走势,预期本年一季度毛利率会继续承压,二季度出现好转。 海南免税品业务收入增速看好 公司通过收购日上免税行(上海)有限公司、巩固优化现有离岛免税业务以及开展首都机场和香港机场免税业务,全年带来营业收入增量173.49亿元。上海免税店发展比较成熟,本年增量主要来自上海免税店并表。 半年报披露,二季度因并表日上上海免税店导致收入规模大增,推算月均收入达12亿元。上半年三亚海棠湾免税购物中心实现免税业务收入40.32亿元,带来免税业务收入增量8.98亿元,同比增长28.65%。海南免税店收入规模约7至8亿元/月,略超北京,但远不及上海。 海南免税店业务正不断扩张,海棠湾免税店销量处于攀升期,三亚、海口免税店建设中。预期2019年海南岛免税业务增量可期,销售额同比增长超30%。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.64元、1.97元和2.40元,对应的动态市盈率分别为34.21倍、28.42倍和23.34倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。 风险提示 免税牌照政策变化;人民币兑美元贬值带来的成本上行压力。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名