公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 166.5亿元， yoy+5.3%， 基本符合业绩指引和我们的预期，实现归母净利润 60.1亿元， yoy+29.4%，基本符合业绩指引和我们的预期，实现扣非净利润 59.9亿元， yoy+30.2%。 2020年公司实现经营性净现金流 49.2亿元，同比 多流入 0.7亿元，实现销售回款 171.8亿元， yoy-7.0%。 酒类量减价升，国窖高增拉动结构升级。 全年公司酒类产品实现收入 156.2亿元， yoy+5.3%。量价拆分来看，全年酒类销量下滑-15.3%， 销售单价提升 24.3%。价增是公司营收增长的主要因素，我们认为主 要系持续提价及国窖高增带来的结构升级。 分产品来看，全年公司中 高档酒类收入同比增长 15.3%， 其他酒类收入同比下降 32.4%。中高 档酒类收入高增，拉动公司整体收入增长，推动公司产品结构升级。 其中，国窖全年收入增速约 25%，目前占比约 60%，报表口径收入超 百亿。我们认为， 国窖收入高增， 一方面受益于茅五批价持续上涨打 开价格空间， 拉动国窖批价上行， 另一方面， 高端白酒需求旺盛，头 部茅台产能受限，受益于溢出效应， 国窖销量高增。特曲方面，由于 公司实行特曲复兴战略，对特曲持续实施提价，全年特曲销量下滑 20% 左右， 收入双位数下滑， 拖累公司整体营收。窖龄酒方面，量价基本 平稳。 提价及结构升级推动毛利率提升， 销售费用大幅下降降低费用水平。 公司全年毛利率 83.0%， 同比提升 2.4pct。我们认为毛利率提升主要 受益于国窖高增带来的结构升级，及公司多次对各大单品实施停货提 价。 分产品来看，全年中高档酒类毛利率为 89.6%， 同比提升 2.2pct， 其他酒类毛利率为 48.4%， 同比提升 5.9pct。公司全价格带酒类毛利 率均有所提升。费用方面，公司全年期间费用率为 23.4%， 同比回落 7.5pct， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动-7.9/-0.2/+ 0.5/+0.1pct， 销售费用率大幅下降是公司期间费用率下降的主要原 因， 一方面，受疫情影响，产品推广活动减少，促销费用同比减少 42.2%， 另一方面， 新会计准则下，物流费作为履约成本列入营业成 本， 仓储及物流费同比下降 65.6%。 整体来看， 公司盈利能力和费用 管控能力有所提升。 公布高管薪酬及考核方案， 保障公司高质量增长。 公司公布高级管理 人员薪酬与考核管理办法，坚持市场化导向的原则，明确薪酬结构和 考核方案。我们认为，本次方案公布有助于优化高管薪酬体系，完善激励机制，有利于激发管理层活力，为公司高质量增长提供保障。 全国化进程加速， 国窖带动整体增长。 国窖全国化进程加速，品牌势能持续释放， 当前高端白酒景气度维持高位，茅台产能受限， 溢出效应明显，国窖有望持续受益，带动公司整体增长。 我们上调 2021-2022年营收预期至204.35/245.96亿元， 预测2023年实现营收292.08亿元， 上调2021-2022年归母净利润预期至 75.66/93.18亿元， 预测 2023年实现归母净利润113.85亿元， 对应 EPS 分别为 5.17/6.36/7.77元/股，对应 PE 47/38/31倍， 维持“增持”评级。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 211.0亿元， yoy-8.8%， 基本符合我们的预期，实现归母净利润 74.8亿元， yoy+1.3%，基本 符合我们的预期，实现扣非净利润 56.5亿元， yoy-13.8%。 2020年公 司实现经营性净现金流 39.8亿元，同比少流入 28.2亿元，实现销售 回款 215.3亿元， yoy-23.5%。 单四季度高增， 渠道调整初见成效。 单季度来看， 20Q4公司实现营收 21.9亿元， yoy+7.8%，实现归母净利润 3.0亿元， yoy+25.4%。 2020年是公司深度调整年， 19Q2起公司实施渠道变革，持续推进渠道去库 存，优化经销商团队，建立“一商为主，多商配称”的新型经销商合 作体系，至 20Q3公司业绩增速首次转正，渠道调整初见成效， Q4继 续验证改革成果。 2020年疫情影响下， 公司仍坚持不压货、 不设打款 目标， 维护渠道调整成果。 21Q1公司实现营收 105.2亿元， yoy+13.5%， 实现销售回款 94.3亿元， yoy+57.5%， 实现经营性净现金流 29.2亿 元， 同比多流入 32.5亿元，公司 21Q1销售情况明显改善， 渠道改革 红利持续释放。 中高档酒受疫情冲击相对较小， 省内收入下滑较少。 分产品来看， 2020全年公司白酒收入同比下降 8.26%， 其中中高档酒收入同比下降 7.15%， 普通酒收入同比下降 14.86%。 根据公司披露的口径，中高档 酒主要包括梦之蓝、苏酒、天之蓝、珍宝坊（帝坊、圣坊）、海之蓝 等，普通酒主要包括洋河大曲、双沟大曲等， 2020年疫情影响下， 聚 餐场景减少， 我们认为，中低档酒多用于家庭聚餐，受疫情冲击较大， 高档酒多用于送礼，相对影响较小。分区域来看， 2020年公司省内/ 省外收入同比分别下降 7.18%/9.17%， 省内区域收入下滑较少。经销 商方面， 2019年以来，公司进行营销调整转型， 重新构建经销商体系， 减少经销商数量， 2020年公司省内/省外经销商分别减少 186/911家， 同比减少 5.6%/13.3%， 省外经销商变动较大。 结构升级驱动盈利能力提升，销售研发费用加大投放。 2020年公司综 合毛利率为 72.3%， 同比增加 0.9pct。分产品来看，白酒产品毛利率 提升 0.2pct 至 74.5%， 其中， 中高档白酒毛利率提升 0.1pct 至 79.9%， 普通酒毛利率下降 1.7pct 至 37.2%。我们认为，公司毛利率提升主要 受益于产品结构提升， 19年底公司推出 M6+取代 M6， 定位 600-800元 次高端主流价格带， 20Q4推出 M3水晶版强化次高端布局。公司 2020全年净利率 35.5%， 同比提升 3.5pct， 盈利能力有所提升。 费用方面，公司全年期间费用率为 21.4%， 同比上升 1.3pct， 其中， 销售/管理/ 财务/研发费用率同比分别变动+0.7/+0.2/-0.1/+0.5pct，销售费用 率提升主要系职工薪酬同比增加 28.5%，研发费用率提升主要系原酒 生产基地研发投入增加。 新品站稳次高端， 改革红利持续释放。 公司积极升级主力单品， M6+ 已基本实现对 M6的替代， M3水晶版在省内基本站稳脚跟。公司梦系 列新品定位次高端，我们认为此次升级有助于抢占次高端 600-800元 新主流价格带， 公司有望率先受益次高端扩容红利。公司自 19年起 实施渠道变革， 经过长达一年的阵痛期， 20Q3首次实现业绩增速转正， 此后持续改善。 我们认为公司改革红利有望持续释放。 最坏时点已过，边际持续改善。 公司产品、 渠道、人事变动基本结束， 20Q3起业绩持续边际改善， 我们认为， 公司最坏时点已过， 改革红利有望持续释放。 我们下调 2021-2022年营收预期至 236.43/270.24亿元， 预计 2023年公司实现营收 306.15亿元， 下调 2021-2022年归母净利润预期至81.60/94.65亿元， 预计 2023年公司实现归母净利润 109.34亿元，对应2021-2023年 EPS 为 5.41/6.28/7.26元/股， PE 为 34/30/26倍， 维持“增持”评级。

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事件描述： 近日公司发布 2020年年报， 2020年公司实现营业收入 503.2亿元（同比+9.9%），归母净利润 55.8亿元（同比+22.4%），扣 非归母净利润 42.7亿元（同比+8.9%），其中 Q4实现营收 188.0亿元 （同比+45.4%、环比 48.1%），归母净利润 22.3亿元（同比+103.1%、 环比 56.8%），扣非归母净利润 17.0亿元（同比+78.6%、环比+42.6%）。 动力电池平稳增长，海外客户加速放量。 从销量看， 2020年公司动力 电池销售收入394.3亿元（同比+2.2%），对应销量44.5GWh （同比+10%）； 其中， 公司国内装机量为 31.9GWh， 预计海外出货量约 8GWh，备货及 其他需求 4.7GWh。整体来看， 2020年国内新能源汽车市场增速放缓， 公司国内销量在压力下表现出较强韧性，海外业务也加速放量。根据 中汽研及 SNE research 数据， 2020年公司在国内市场装机市占率达 到 50%，海外市占率达到 24.8%，均排名第一。 从毛利看， 2020年公 司动力电池毛利 26.6%（同比-1.9pct），整体略有下降，但考虑会计 准则调整，运费加回后整体保持平稳。公司动力电池系统单 Wh 不含 税价格为 0.89元（同比-4%），价格降幅较 2019年 8%的降幅进一步收 窄，主要源于 2020年补贴退坡力度较弱，中游降价压力降低，同时 公司客户结构优化，高毛利的新造车及海外客户占比提升。 公司 2020H1毛利率为 26.5%、 H2毛利率为 26.6%，环比提升 0.1pct，主要 因为公司产能利用率修复， 2020H1产能利用率仅为 52.5%，全年达到 74.8%。 储能业务逐步落地，公司重要业绩增长点。 2020年公司储能业务实现 收入 19.4亿元（同比+219%），对应出货量 2.4GWh（同比+237%），主 要由于公司前期储能市场布局逐步落地，具体包括： 由公司主导执行 的第一个创国家优质工程及发电侧分散式百兆瓦时级锂电储能项目、 青海省海南州特高压外送基地配置项目塔拉滩一标段、 珠海横琴储能 调频项目。 公司 2020年储能业务毛利率为 36%（同比-1.9pct），整体 盈利水平仍然维持高位。 2021年 4月 21日，《关于加快推动新型储能 发展的指导意见（征求意见稿）》，重点在于解决储能经济性，预计储 能市场将迎来快速发展。公司凭借技术及成本优势，储能业务有望高 速扩张。 经营性现金流快速增长，公司经营情况健康。 2020年公司经营活动产 生的现金流量净额 184.3亿元（同比+36.8%） ,显著高于净利润增幅， 主要源于： 1）公司采用较为激进的折旧方法，本期计提折旧 45.8亿元； 2） 应收、应付及预收款项的影响， 公司在产业链中强势的地位 保证其经营占款能力强， 2020年公司应收票据及应收账款合计 211.7亿元，应付票据及应付账款合计 312.7亿元，合同负债 68.6亿元； 3） 减值准备及补助的影响， 2020年公司采用审慎的财务方法，计提资产 减值损失 8.3亿元、信用减值损失 3.4亿元，合计 11.7亿元。 公司作为锂电行业全球龙头，在技术及成本上具有绝对优势，目前已经进入国内外一线主机厂供应链。伴随全球新能源汽车需求高速增长，公司未来 3年业绩预计维持高速增长。预计公司 2021/2022/2023年营业收入1005.5/1488.0/2131.6亿元，对应归母净利润 108.1/154.9/222.0亿元，EPS 分别为 4.64/6.65/9.53元，对应 PE 分别为 82/57/40倍。重新覆盖，给予“增持”评级。

事件点评： 近日公司公布 2020年报及 2021年一季报。 2020年公司实 现营业收入 81.6亿元（同比+27.3%），归属净利润 16.5亿元（同比 +8.5%），扣非归属净利润 15.3亿元（同比+2.3%）；其中 Q4实现营业 收入 28.2亿元（同比+53.8%），归属净利润 7.1亿元（同比+94.3%）， 扣非归属净利润 6.8亿元（同比+90.3%）； 2021Q1公司实现营业收入 29.6亿元（同比+126.0%），归属净利润 6.5亿元（同比+156%），扣非 归属净利润 6.1亿元（同比+188.5%）。 三元软包电池进入产能释放期，带动公司业绩增长。 2020年，公司锂 原电池实现营业收入 14.9亿元（同比-21.1%），主要系下游 ETC 领域 在 2019年政策推动下经历爆发式增长后，市场需求逐步趋于平缓。 公司锂离子电池实现营收 66.7亿元（同比+47.6%），主要系公司软包 三元电池逐步进入产能释放期，稳步向国际大客户进行批量交付，海 外销售快速增长。 2020年公司三元软包子公司亿纬集成实现净利润 2.7亿元，占总净利润比重达 16%。 业务多点开花，盈利持续提升。 2020年公司实现归属净利润 16.5亿 元（同比+8.5%）。若不考虑参股公司思摩尔国际非经常性和非现金项 目计提的影响，公司实现归属净利润 21.9亿元，同比大幅增长 43.9%。 2020年公司毛利率 29%（同比-0.7pct），其中锂原电池毛利率 42%（同 比-2.1pct），锂离子电池毛利率 26%（同比+2.4pct）。公司锂原电池 毛利下降，核心系高毛利 ETC 类产品占比降低；锂离子电池毛利率增 长， 主要有以下原因： 1）豆式电池通过工艺、产线的优化，生产效 率与盈利能力显著提升，出货规模增长明显； 2）三元圆柱电池产品 合格率持续提升，制造成本不断降低，在电动工具、两轮车等下游旺 盛的需求带动下实现快速成长； 3）软包三元动力电池盈利提升， 2020年子公司亿维集成净利率提升至 11.2%。 一季度公司产销两旺，业绩维持高速增长。 2021Q1公司产能利用率持 续高企，产销情况良好，销售及利润均保持较高增长。其中，软包三 元订单充足，动力电池销售同比增长 302%；锂原及三元圆柱电池下游 需求复苏，消费电池销量同比增长 31.4%。 2021Q1公司实现营收 29.6亿元（同比+126%），归属净利润 6.5亿元（同比+156%），其中本部实 现收益 2.6亿元（同比+81%），思摩尔投资收益 3.9亿元（同比+258%）。 公司动力电池业务进入产能释放期，开始稳定交付。在新能源汽车需求全球景气背景下，随着公司产能逐步投放，预计未来 3年业绩高速增长。预计公司 2021/2022/2023年营业收入分别为 163.2/261.2/365.7亿元，对应归属净利润 30.3/47.6/78.0亿元， EPS 分别为 1.61/2.52/4.13元，对应 PE 为 51/33/20倍，给予“增持”评级。

2020年新冠疫情对酒店行业打击较大，公司全年亏损 4.96亿元，整 体情况基本符合预期。 公司发布 2020年报， 2020年，公司实现营业 收入 52.82亿元，同比下降 36.4%；实现归母净利润-4.96亿元，同 比下降 156.0%。 2020Q4，公司实现营业收入 17.06亿元，同比下降 18.0%；实现归母净利润 0.59亿元，同比下降 64.5%。 新店拓展逆势加速，酒店结构进一步优化。 2020年， 公司新开店 909家， 净增 445家， 完成全年开店 800-1000家的目标。其中， 加盟酒 店净增 507家， 中高端酒店净增 220家。 截止 2020年末， 公司直营、 加盟酒店占比分别达到 16.1%、 83.9%， 其中加盟酒店占比同比 +3.0pct； 经济型、 中高端、 云酒店占比分别为 50.3%、 23.8%、 15.8%， 其中中高端酒店占比同比+2.6pct，公司轻资产转型和中高端化升级 战略稳步推进。 公司 2021年计划新开店 1400-1600家， 有望加速扩 大酒店规模， 进一步提高公司龙头地位。 经营状况环比修复， Q4RevPAR 已恢复至 2019年同期的 86%。 2020年 公司整体 RevPAR 同比-37.7%至 99元， 均价同比-14.2%至 172元， 出 租率同比-21.7pct 至 57.4%。 2020Q4公司整体 RevPAR 同比-13.9%/ 环比+4.8%至 130元，均价同比-4.1%/环比+5.1%至 187元， 出租率同 比-7.7pct/环比+0.1pct 至 69.9%。 2020Q4， 公司整体 RevPAR 已恢复 至 2019年同期的 86.1%，经济型和中高端酒店的 RevPAR 分别恢复至 2019年同期的 86.8%和 80.4%， 其中经济型酒店的经营状况修复更快。 随着国内疫情的有效控制及新冠疫苗的快速推广，预计公司酒店经营 状况将继续恢复。 实行新会计准则叠加疫情影响收入， 公司毛利率、费用率下滑。 公司 2020年实行新收入准则， 对营业成本、销售费用、管理费用重分类， 将履约相关租金、折旧摊销等成本从销售费用调整至营业成本。 2020年， 公司毛利同比-91.4%至 6.67亿元， 毛利率同比-81.1pct 至 12.6%。 2020Q4， 公司毛利环比+16.5%至 5.44亿元， 毛利率环比+4.0pct 至 31.9%， 毛利率连续第三个季度保持正值。 2020年， 公司销售费用同 比-94.3%至 3.10亿元， 销售费用率同比-59.1pct 至 5.9%，主要系会 计收入准则调整影响； 2020Q4， 公司销售费用环比+11.8%至 0.95亿 元， 销售费用率环比+0.5pct 至 5.6%。 考虑到 2021年春节期间， 政府提倡就地过年， 居民返乡及旅游出行受到一定影响， 我们下调 2021年公司经济型酒店出租率的假设。 考虑到国内和海外疫情的恢复情况和新冠疫苗的接种进度，预计 2022-2023年公司各类型酒店均价和出租率有望恢复至 2019年水平。 相较之前， 我们对公司2021-2022年营业收入和归母净利润的预计均有小幅下调。 预计 2021-2023年，公司营业收入分别为 79.9亿元/88.8亿元/95.2亿元，同比增速分别为 51.2%/11.2%/7.2%；公司归母净利润分别为 8.0亿元/10.4亿元/13.3亿元，同比增速分别为 260.7%/30.7%/27.9%； EPS 分别为 0.81元/1.05元/1.35元； 对应当前股价， PE 分别为 32.7倍/25.0倍/19.5倍。 短期角度看， 疫情后旅游酒店行业景气度逐步修复，公司经营状况持续好转，叠加北京环球影城外部催化，公司业绩有望进一步释放； 中长期角度看，公司酒店规模加速拓展，中高端化升级有望推高 RevPAR， 轻资产战略转型或将提升公司盈利能力，公司价值具有成长性， 维持“增持”评级。

事件描述： 近日公司发布 2020年报及 2021一季报。 2020年公司实现 营业收入 38.0亿元（同比-9.4%） ，归属净利润 2.1亿元（同比 +143.7%），扣非归属净利润 1.6亿元（同比+183.7%），业绩符合此前 预告值。其中 Q4公司实现营业收入 14.5亿元（同比+32.7%），归属 净利润及扣非归属净利润分别为 1亿元、 0.7亿元，同比转正。 2021Q1公司实现营业收入 13.9亿元（同比+113.7%），归属净利润 1.2亿元 （同比+374.0%），扣非归属净利润 0.9亿元（同比+256.3%），业绩处 于此前预告值上线，略超预期。 高镍需求快速增长，产能扩张助力业绩释放。 2020年公司三元正极材 料销量 2.6万吨（同比+20.2%）。其中， 上半年销量同比下滑 14%，主 要系疫情影响， 公司开工率暂时性下降；下半年销量同比增长 38%， 营业收入同比增长 22%，主要系下半年全球新能源汽车市场需求明显 回暖，各大车企布局高镍路线，公司高镍材料销量大幅增长， 4季度 满产满销。目前公司与宁德时代、孚能科技、 SK 等国内外优质电池企 业建立深度战略合作关系，订单持续增长、产能加速扩张。公司目前 正极三元材料产能达到 4万吨以上， 并启动对湖北、贵州、韩国三大 制造基地产能扩张， 2021年底产能有望达到 12万吨以上。预计公司 3021年出货 6万吨，同比增长 130%。 行业需求全面回暖，公司迎来盈利拐点。 2020年公司毛利 12.2%(同 比-3.8pct)，净利率 5.5%（同比+3.5pct），单吨销售费用、管理费用、 研发费用、财务费用分别为 0.11/0.29/-0.09/0.52万元/吨，单吨费 用同比降低 20%。毛利下滑主要系 2020年 H1受疫情影响， 公司产能 利用率处于地位。净利率提升主要系： 1） 下半年伴随行业全面回暖， 公司产能利用率显著提升， 20Q4实现满产满销； 2）高镍 NCM811产品 销售占比提升， 预计 2020年公司三元正极材料销量占比超 80%。 公司产销两旺，一季度业绩略超预期。 2021Q1公司归属净利润 1.2亿元（同比+374.0%）， 接近公司此前公布业绩快报上线，略超预期。 公司盈利大幅增长主要由于： 1）行业需求全面回暖，公司 21Q1产能 利用率维持 20Q4高位，运营效率显著提升； 2）报告期内公司主要原 材料出现大幅上涨，公司优化采购活动，显著降低原材料成本； 3） 公司前驱体比率显著增加，带动毛利提升； 4）公司以向比克采购电 芯并自行销售的方式，加快应收账款回收，报告期内转回此前计提的 3287万减值准备。 公司为高镍正极龙头，与多家国内外龙头电池企业深度合作。未来 2年，在下游新能源汽车需求全面景气背景下，公司产能加速扩张、产品持续迭代，业绩有望维持高速增长。预计公司 2021/2022/2023年营业收入96.1/133.1/188.0亿元，对应归属净利润 5.2/9.0/11.7亿元， EPS 分别为 1.38/2.00/2.61元，对应 PE 分别为 45/31/24倍， 给予“增持” 评级。

公司发布2020年报。2020年，公司实现营业收入586.4亿元，同比下降51.5%；实现归母净利润-118.4亿元，同比下降470.4%。2020Q4，公司实现营业收入163.4亿元，同比下降40.5%；实现归母净利润-27.3亿元，同比下降132.9%。在国内外新冠疫情冲击影响下，公司全年亏损118.4亿元，整体情况符合预期。 收入端：客运收入同比下降，货运收入同比上升。2020年，公司实现航空客运收入491.3亿元，同比下降55.5%。其中，ASK同比下降43.7%；客座率70.5%，同比下降11.5pts；平均收益0.492元，同比下降5.8%。2020年，公司实现航空货运及邮运收入49.0亿元，同比增长27.9%。其中，AFTK同比下降23.9%；货邮载运率31.7%，同比下降0.9pts；平均收益2.225元，同比增长72.8%。 经营端：国内线春节后恢复明显。2020年，公司国内线ASK同比下降21.5%；客座率71.4%，同比下降11.8pts；平均收益0.455元，同比下降15.6%。2021年3月，国内线ASK和RPK分别同比增长216.5%和299.0%，分别较2019年3月增长14.8%和0.9%；国内线客座率73.9%，同比增长15.3pts，较2019年3月下降10.2pts。 成本端：经营恢复有助于降低单位成本和改善单位毛利。2020年下半年，公司单位ASK航油成本0.0833元，环比下降18.6%，同比下降34.2%，降幅较2020年上半年增加15.1pts；单位ASK非油成本0.3408元，环比下降19.6%，同比增长26.3%，增幅较2020年上半年减少30.3pts。在油价环比增长的环境下，公司单位航油成本和单位非油成本环比均有下降，主要来自ASK的恢复对单位成本的摊薄。受益于经营恢复带来的单位成本下降，2020Q3和Q4，公司单位ASK毛利分别为-0.028元和-0.078元，较2020Q1和Q2改善明显。 费用端：经营恢复有助于降低单位管理费用，汇兑收益使得财务费用大减。2020年，公司单位ASK销售费用约0.0211元，同比下降10.0%；单位ASK管理费用（含研发费用）约0.0239元，同比增长64.1%。单位管理费用增长，主要原因是职工薪酬、折旧费、无形资产摊销等固定项目占比较高，且不会随业务量的减少而大幅下降。随着运力投入逐步恢复，公司单位管理费用有望下降。2020年，公司财务费用26.2亿元，同比减少37.2亿元，主要原因是2020年公司实现汇兑收益24.9亿元，而2019年为汇兑损失9.9亿元。 【投资建议】 考虑到2021年1月以来，国内局部地区新冠疫情的反复和春节就地过年倡导对国内线客流的影响，下调对2021年国内线ASK增速和客座率的假设。参考目前国内外疫苗接种进度和海外疫情恢复情况，我们预计国际线客流有望于2023-2024年恢复至2019年水平，下调对2022年国际线ASK增速和客座率的假设。相较之前，我们对公司2021-2022年营业收入和归母净利润的预计均有下调。 预计2021-2023年，公司营业收入分别为912.1亿元/1,200.8亿元/1,394.0亿元，同比增速分别为55.6%/31.6%/16.1%；公司归母净利润分别为-8.9亿元/52.3亿元/77.5亿元，同比增速分别为92.4%/684.2%/48.4%。EPS分别为-0.05元/0.32元/0.47元，对应当前股价，2022-2023年PE分别为17.6倍/11.8倍。 公司以上海和北京为核心枢纽，以昆明和西安为区域枢纽，构建并完善了覆盖全国、通达全球的航空运输网络。公司在上海两场拥有最大市场份额，主基地区位优势明显，未来将持续打造上海核心枢纽，优化航线网络结构，不断提升中转效率和服务能力。随着新冠疫情的控制，以及疫苗接种的普及，公司客运业务恢复有望带来业绩和估值双重提升，维持“增持”评级。 【风险提示】 新冠疫情恢复进度低于预期； 油价上涨幅度超预期； 人民币兑美元贬值超预期。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营业收入 695.0亿元，同比 下降 49.0%；实现归母净利润-144.1亿元，同比下降 324.8%。 2020Q4， 公司实现营业收入210.5亿元，同比下降36.4%；实现归母净利润-43.0亿元，同比下降 1,115.7%。 受国内外新冠疫情冲击，以及对国泰航空、 山航集团、山东航空投资损失确认的影响， 公司全年亏损 144.1亿元， 整体情况符合预期。 收入端：货运大幅增长，主要来自收益水平上升。 2020年，公司实现 航空客运收入 557.3亿元，同比下降 55.2%。其中， ASK 同比下降 45.8%； 客座率 70.4%，同比下降 10.6pts；平均收益水平 0.5074元，同比下 降 5.0%。 2020年，公司实现航空货运及邮运收入 85.5亿元，同比增 长 49.2%。其中， AFTK 同比下降 12.0%；货邮载运率 36.9%，同比下 降 6.7pts；平均收益水平 2.4040元，同比增长 100.4%。 经营端：国内线春节后稳步恢复。 2020年，公司国内线 ASK 同比下降 19.2%；客座率 71.6%，同比下降 10.8pts；平均收益水平 0.4665元， 同比下降 21.0%。 2021Q1，公司国内线 ASK 和 RPK 分别同比增长 36.0% 和 33.6%，绝对值分别已恢复至 2019年同期的 82.4%和 67.1%；客座 率 67.2%，同比下降 1.2pts，较 2019Q1下降 15.3pts。 成本端： 经营恢复有助于降低单位成本和改善单位毛利。 2020年下半 年，单位 ASK 航油成本 0.0885元，环比下降 14.8%，同比下降 29.6%， 降幅较 2020年上半年增加 13.2pts；单位 ASK 非油成本 0.3698元， 环比下降 11.4%，同比增长 34.6%，增幅较 2020年上半年减少 24.5pts。 2020年下半年， 在油价环比增长的环境下，公司单位航油成和非油成 本环比均有下降，主要来自 ASK 的恢复对单位成本的摊薄。受益于经 营恢复带来的单位成本下降， 2020Q3和 2020Q4，公司单位 ASK 毛利 分别为 0.0006元和-0.0339元，较 2020Q1和 Q2改善明显。 费用端： 经营恢复有助于降低单位费用，汇兑收益带来财务费用大减。 2020Q4，公司单位 ASK 销售费用约 0.0289元，同比增长 20.6%；单位 ASK 管理费用（含研发费用）约 0.0278元，同比增长 24.8%。 2020年， 相比 ASK 同比 45.8%的降幅，销售费用和管理费用分项中，工资、薪 金及福利项降幅较小，折旧费同比仍小幅增长。随着运力投入逐步恢 复，单位销售费用和管理费用均有望下降。 2020年，公司财务费用 13.1亿元，同比减少 48.6亿元，主要原因是 2020年公司实现汇兑净 收益 36.0亿元，而 2019年为汇兑净损失 12.1亿元。 考虑到 2021年 1月以来， 国内局部地区新冠疫情的反复和春节就地过年倡导对国内线客流的影响，下调对 2021年国内线 ASK 增速和客座率的假设。参考目前国内外疫苗接种进度和海外疫情恢复情况，我们预计国际线客流有望于 2023-2024年恢复至 2019年水平，下调对 2022年国际线 ASK增速和客座率的假设。相较之前，我们对公司 2021-2022年营业收入和归母净利润的预计均有下调。 预计 2021-2023年，公司营业收入分别为 981.9亿元/1,270.8亿元/1,472.2亿元，同比增速分别为 41.3%/29.4%/15.8%；公司归母净利润分别 为 -34.8亿 元 /63.6亿 元 /98.7亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为75.8%/282.7%/55.2%。 EPS 分别为-0.24元/0.44元/0.68元，对应当前股价， 2022-2023年 PE 分别为 21.3倍/13.7倍。 公司拥有优质的国内和国际航线资源，并且是北京两场运营且业务量最大的主基地航司。公司将持续打造北京和成都枢纽， 有望借助北京大兴机场和成都天府机场投运契机，进一步优化航线网络。随着新冠疫情的控制，以及疫苗接种的普及，公司客运业务恢复有望带来业绩和估值提升，维持“增持”评级。

4月7日，公司发布2021年1季度业绩预告。2021年1季度，预计归属上市公司股东净利润1.28亿元-1.48亿元，同比增长746%-878%；基本每股收益0.0387元/股-0.0448元/股。 报告期内，归属于上市公司股东的净利润同比较大幅度增长，主要原因系：上年同期受新冠疫情的影响，公司经营业绩基数较低；今年同期经营质量提升明显，城市物流中心业务、网络货运业务和化学业务均对当期业绩增长贡献较大。 2月27日，公司发布2020年度业绩快报。2020年，公司实现营业收入219.06亿元，同比增长8.02%；实现归属上市公司股东的净利润14.66亿元，同比下降8.52%，主要原因是公司智能物流业务和化工业务均受新冠疫情的影响。 根据2020年度业绩快报，我们测算，2020Q4，公司实现营业收入74.49亿元，同比增长48.94%；实现归属上市公司股东的净利润8.00亿元，同比增长3.30%。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营业收入 925.6亿元，同比 下降 40.0%；实现归母净利润-108.4亿元，同比下降 509.0%。 2020Q4， 公司实现营业收入272.1亿元，同比下降27.7%；实现归母净利润-33.8亿元，同比下降 136.8%。 受国内外新冠疫情冲击，以及 2020Q4资产 减值准备计提的影响， 公司全年亏损 108.4亿元，整体情况符合预期。 收入端：货运成为增长点。 2020年，公司货邮业务收入 164.9亿元， 同比增长 71.5%，占主营业务收入比例为 18.3%，较 2019年提升 11.9pts。其中，货邮运力投入 AFTK 同比下降 5.8%； 货邮载运率 49.8%， 同比增长 0.8pts； 平均货运吨公里收益 2.27元，同比增长 78.7%。 经营端：国内线逐步改善，国际线有待恢复。 2020年，公司客运业务 收入 702.5亿元，同比下降49.0%。其中， 公司整体 ASK同比下降 37.6%； 整体客座率 71.5%，同比下降 11.4pts； 平均收益水平 0.46元，同比 下降 6.1%。 2020年 9-12月，公司国内线 ASK 同比转正，国际线运力 投入未见恢复。 2021年 1-2月，受新冠疫情反复和春节假期就地过年 的影响，公司国内线和国际线 ASK 分别较 2019年 1-2月下降 34.4% 和 91.8%；客座率分别为 65.6%和 42.9%， 分别较 2019年 1-2月下降 16.7pts 和 41.1pts。 成本端： 经营恢复有助于降低单位成本和改善单位毛利。 2020年下半 年，单位 ASK 航油成本 0.08元，环比下降 17.7%，同比下降 35.3%， 降幅较 2020年上半年增加 14.2pts；单位 ASK 非油成本 0.32元，环 比下降 20.8%，同比增长 16.5%，增幅较 2020年上半年减少 37.0pts。 2020年下半年，在油价环比增长的环境下，公司单位航油成和非油成 本环比均有下降，主要来自 ASK 的恢复对单位成本的摊薄。受益于经 营恢复带来的单位成本下降， 2020Q3和 2020Q4，公司单位 ASK 毛利 分别为 0.032元和-0.002元，较 2020Q1和 Q2改善明显。 费用端： 经营恢复有助于降低单位费用，汇兑收益带来财务费用大减。 2020Q4，公司单位 ASK 销售费用约 0.021元，同比下降 30.6%；单位 ASK 管理费用（含研发费用）约 0.020元，同比增长 21.2%，增速较 2020Q3下降 29.9pts。单位费用同比增速的下降，主要来自经营恢复 带来的单位费用摊薄。 2020年，公司财务费用 29.9亿元，较 2019年 74.6亿元大幅下降 59.9%，主要原因是 2020年公司实现汇兑收益 34.8亿元，而 2019年为汇兑损失 14.7亿元。 考虑到 2021年 1月以来，国内外新冠疫情的反复和春节就地过年的影响，下调对 2021年国内线 ASK 增速和客座率的假设。参考目前国内外疫苗接种进度，我们预计国际线有望于 2023-2024年全面恢复，下调对 2022年国际线 ASK 增速和客座率的假设。相较之前， 我们对公司 2021-2022年营业收入和归母净利润的预计均有下调。 预计 2021-2023年，公司营业收入分别为 1,255.5亿元/1,588.8亿元/1,776.5亿元，同比增速分别为 35.6%/26.6%/11.8%；公司归母净利润分别 为 -6.0亿 元 /59.9亿 元 /76.7亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为94.4%/1,092.1%/28.1%。 EPS 分别为-0.04元/0.39元/0.50元，对应当前股价， 2022-2023年 PE 分别为 17.3倍/13.5倍。 2020年，公司完成全部在京航班转场大兴机场，时刻份额达 45%，日均计划航班量超过 400班次，成为大兴机场最大主基地航司。同时，公司持续强化粤港澳大湾区一体化建设，在广州的份额已超过 50%，“广州-北京”双枢纽战略逐见成效。随着新冠疫情的控制，以及疫苗接种的普及，公司客运业务恢复有望带来业绩和估值弹性，维持“增持”评级。

事件点评： 公司发布 2020年年报，报告期内公司实现营业收入 1033.1亿元（同比+8.6%），归属净利润 53.6亿元（同比 19.2%） ,扣非归属 净利润 38.4亿元（同比-3.8%）；其中 2020年 Q4公司实现营业收入 411.6亿元（同比+22.5%），归属净利润 27.8亿元（同比+75.7%），扣 非归属净利润 19.6亿元（同比+40.2%）。 新车型周期开启，带动整车销售业务增长。 2020年公司营业收入 1,033.1亿元（同比+8.6%）， 其中 Q4整车销售收入 411.6亿元（同比 +22.5%）， Q4的回暖主要受到新车型上市和高盈利车型的提振。 2020年 H2起，公司新车型周期陆续开启，包括哈弗第三代 H6、哈弗大狗、 坦克 300、欧拉好猫等。2020年公司累计销量 111.6万辆（同比+5.4%）， 其中在长城炮的带动下， 皮卡销售 22.9万辆（同比+38.7%）；欧拉品 牌车型凭借较高的性价比，打入下沉市场， 2020年实现轿车销售 5.8万辆（同比+40.1%）。公司 2020年单车毛利为 1.3万元（同比+7.2%）， 预计主要受到第三代 H6、长城炮等高盈利车型的影响。 全面转型推进技术研发，公司进入强产品周期。 2020年公司推进自我 变革，加速向全球化科技出行公司转型，通过实施轮值总裁制度、成 立快速响应作战单元等方式推进在智能化与电动化方向的布局。 2020年公司发布了柠檬、坦克、咖啡智能三大平台，其中 12月推出的“柠 檬混动 DHT”， 采用双电机混联混动技术，可实现全速域、全场景下 高效能与高性能的完美平衡。 2021年在新平台的基础上，公司计划推 出哈弗初恋、哈弗赤兔、 WEY 摩卡等 10余款车型，目前已经发布哈弗 初恋、 M6Plus 两款车型，哈弗赤兔将于 4月份上市。 赤兔 HEV 将首 次搭载柠檬 DHT 系统， 聚焦入门紧凑级 SUV 市场，预计其凭借出色的 性能和经济型有望成为爆款车型。公司还升级了智能驾驶战略，发布 咖啡智驾“331战略” ——未来三年实现用户规模行业第一、用户体 验评价最好、场景功能覆盖最多，致力于成为智能时代自动驾驶领导 者。 考虑到新能源车行业需求持续向好，公司通过体系变革推进技术快速落地,凭借柠檬、坦克、咖啡智能三大平台有望进入强新车周期， 未来 3年业绩稳定增长。公司 2021/2022/2023年营业收入预计为 1434.4/1657.0/1824.4亿元，对应归属净利润 74.7/95.3/113.0亿元， EPS 分别为 0.81/1.04/1.23元，对应 PE 分别为 40/31/26倍，维持“增持” 评级。

事件点评： 公司发布 2020年年度报告，报告期内公司实现营业收入 1566亿元（同比+22.6%），归属净利润 42.3亿元（同比+162.3%），扣 非归母净利润 29.5亿元（同比+1181.5%）。 其中 Q4公司实现营业收 入 515.8亿元（同比+52.1%），归属净利润 8.2亿元（同比+1952.5%）， 扣非归属净利润 4.6亿元。公司还发布了 2021年一季度业绩预告， 报告期内实现归属净利润 2-3亿元，同比增长 77.6%-166.3%。 品牌力提升，公司汽车业务收入增长显著。 公司 2020年汽车、手机 部件及组装、二次电池及光伏业务分别实现营收 839.9亿元（同比 +32.8%）、 600.4亿元（同比+12.5%）、 120.9亿元（同比+15.1%），汽 车业务发力带动公司整体营收的增长。公司2020年汽车累计销售39.5万辆（同比-3.6%），单车价格 21.3万元（同比+37.7%），营收的增长 主要源于高端化策略的成功实施。公司在年内推出了全新旗舰轿车汉 和改款旗舰 SUV 唐，这两款车型在乘用车份额占比约 27%，极大提高 了公司 20万以上价位车型占比。 费用控制优化，利润率显著改善。 报告期内公司毛利率 19.4%（同比 +3.6pct）、净利率 3.8%（同比+2.2pct），利润率改善主要源于汽车品 牌力提升及良好的费用控制。报告期内，公司销售费用率、管理费用 率、研发费用率、财务费用率分别为 3.2%（同比-0.2pct）、 2.8%（同 比-0.5pct）、 4.8%（同比+0.4pct）、 2.4%（同比持平），整体下降 0.3pct。 新品周期开启，技术多点落地，看好公司未来成长。乘用车领域，公 司推出 DM-i 超级混动平台， 亏电油耗低至 3.8L/百公里，综合续航里 程突破 1200km，百公里加速比同级别燃油车快 2-3秒， 目前已发布秦 PLUS、宋 PLUS、唐 3款车型， 2021年上市后有望凭借出色的性能及 性价比成为爆款车型。 智能化方面， 公司完成了对地平线的战略投资， 并持续加深与主机厂合作， 共同推进汽车智能系统业务的纵深探索。 其他业务方面，公司电子雾化设备、无人机、智能家居等业务板块将 进入放量期，推进集团业务迈向高速增长轨道。 考虑到新能源车行业需求持续向好，公司凭借刀片电池和超级混动技术在电动车品牌上逐步站稳脚跟,未来 3年业绩维持高速增长。预计公司2021/2022/2023年营业收入 1916.5/2314.0/2710.0亿元，对应归属净利润 45.6/66.0/88.1亿元， EPS 分别为 1.59/2.31/3.08元，对应 PE 分别为106/73/55倍，维持“增持” 评级。