事件：公司发布2022 年报及2023 年一季报。 点评： 2022 年业绩保持稳健，23Q1 收入略有下滑2022 年，公司实现营业收入14.29 亿元，同比增长1.39%；归母净利润6.91亿元，同比增长1.70%；扣非归母净利润6.70 亿元，同比增长7.05%。毛利率为53.81%，同比-0.48pct。销售费用/管理费用/研发费用率分别为3.31%/3.73%/3.32%，同比-0.25/+2.25/+0.03pct，管理费用提升较多主要为主要为上期冲回以前年度计提的中长期激励基金。2023 年一季度，公司实现营业收入3.57 亿元，同比减少8.15%；归母净利润1.70 亿元，同比减少0.63%；扣非归母净利润1.64 亿元，同比减少0.54%。毛利率为52.75%，同比+1.38pct。销售费用/管理费用/研发费用率为2.01%/3.30%/3.17%，同比-1.98/+0.38/+0.35pct，销售费用变化主要为季节性波动。 基础业务稳中有进，积极探索内容版权、商务运营等业务模式分业务看，2022 年IPTV 基础业务实现收入7.41 亿元，同比增长0.89%；年末有效用户达到1985 万户，同比上升1.38%。互联网视听业务实现收入5.64 亿元，同比增长5.05%；其中广东IPTV 增值业务收入3.74 亿元，同比增长8.22%；互联网电视业务收入1.90 亿元，同比下降0.69%。在外部环境、行业监管及规范化要求下业务有所承压，截止22 年底，云视听系列APP 有效用户为2.38 亿，同比下降3.25%。智能终端业务持续稳步推进与主流厂商合作，截止22 年底有效智能终端数量达1777 万台，同比增长31%。内容版权业务收入1.05 亿元，同比下降10.69%，主要为内容版权投资及回报的周期性和不确定性影响。商务运营业务积极探索新业务模式，22 年实现收入400.14 万元，同比增长183.73%。公司持续推进面向广电和家庭场景的应用落地及变现，布局数字版权、超高清视频、大数据、AI 和内容生产及营销领域，探索行业新赛道。 投资建议与盈利预测公司IPTV 基础业务保持稳健，互联网视听业务持续增长，积极探索内容版权、商务运营业务新模式。我们预计公司2023-2025 年分别实现营业收入15.45/16.69/17.96 亿，归母净利润7.36/7.88/8.43 亿，EPS3.18/3.41/3.65元，对应PE16/15/14x，维持“增持”评级。 风险提示省外业务拓展不及预期，合作方变动风险、运营商IPTV 政策调整风险。

事件： 公司发布 2023年一季度报告。 点评： 销售费用明显优化，2023Q1利润高增2023年一季度公司实现营业收入 2.23亿元，同比增长 4.85%，实现归母净利润 716.09万元，去年同期为-3.77万元，实现扣非后归母净利润 510.56万元，同比增长 82.75%，业绩实现高增长。2023年一季度公司毛利率21.64% ， 同 比 下 降 1.74pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为6.06%/5.92%/3.00%，同比分别-7.81/+1.44/-2.04pct；扣非后归母净利润率2.29%，同比提升 0.98pct，主要系自有品牌运营及宣传投入较同期减少，销售费用大幅优化所致。 牙刷业务高增长，湿巾业务依然处于调整阶段分产品来看，2023年一季度公司口腔护理业务实现收入约 1.55亿元，同比增长 14%。其中，牙刷实现收入 1.03亿元，同比增长 19.75%，延续良好增长趋势；其它口腔护理产品约实现销售收入 5205万元，同比增长 4.15%。 湿巾业务实现收入 0.68亿元，同比-11.29%，Q1依然处于调整阶段。 坚持“1-2-5”战略，内生外延，深化布局口腔大健康“2023-2025年”公司提出 “1-2-5”战略：坚定“成为个人护理用品领域的引领者”初心；坚持“内生式增长、外延式增长”的发展策略；内生式增长聚焦于拓市场，进一步实施大客户开发战略、新产品开发等；外延式增长聚焦于补短板，补齐公司在产品、品牌、渠道等方面的短板。开展国际化布局、客户化营销、平台化研发、精细化管理、组织化运作等。2023年来公司持续加口腔大健康产业布局，先后增资美星口腔护理子公司，并拟追加收购薇美姿 16.50%的股权；在杭州设立益倍电子，拓展自主品牌电商渠道。 投资建议与盈利预测公司是国内领先的口腔护理及湿巾生产企业，内生外延布局口腔大健康。我们预计公司 23-25年，EPS 为 1.31/1.71/1.93元，对应 PE 为 19/15/13x，维持“增持”评级。 风险提示自有品牌推广不及预期风险；收购交易的不确定性；行业竞争加剧风险。

事件： 公司发布 2023年一季报。 点评： 一季度业绩符合预告，主要为海外业务调整及幻塔流水自然回落印象2023年一季度，公司实现营业收入入 19.04亿元，同比下降 10.55%；归母净利润 2.41亿元，同比下降 71.28%；扣非归母净利润 2.04亿元，同比下降 50.66%，其中，游戏业务实现扣非净利润 2.78亿元，同比下降 37.58%，符合此前业绩预告。业绩同比下滑原因主要为：1）海外业务调整产生较大非经收益，22Q1非经常性损益为 4.26亿元，23Q1为 0.37亿元。剔除欧美子公司并表范围影响后营收同比减少 8.69%。2）重点产品《幻塔》受生命周期影响，较去年上线初期流水高点自然下滑，目前产品已经入精细化长线运营阶段，为公司贡献稳定收益，23Q1业绩环比明显改善。 产品新周期酝酿开启，持续加大 AI 技术布局4月 14日，公司代理 MMO 手游《天龙八部 2：飞龙战天》上线一周表现良好，目前位于 iOS 畅销榜第 8位，《幻塔》3.0版本与云游戏《云·幻塔》也已上线。公司目前储备有手游《诛仙 2》、《代号：新世界》、《神魔大陆 2》以及端游产品《诛仙世界》（已获版号）、《Perfect New World》。创新品类游戏产品《一拳超人：世界》、《百万亚瑟王》、《女神异闻录：夜幕魅影》等在积极研发过程中，并已完成首测。此外，基于国产科幻动画《灵笼》IP、自主原创 IP 研发的开放世界项目也在积极推进中。在 AI 技术布局上，公司内部已成立 AI 中心，由游戏业务 CEO 负责，中台技术部门牵头，各项目制作人深度参与，研究和推进 AI 技术的学习和应用，在游戏研发、发行及运营场景中进一步提升研发效率、优化玩家体验。 投资建议与盈利预测公司围绕核心赛道发力多品类，提升品效合一发行能力，积极布局出海业务带来增量。我们预计 2023-2025年公司实现归母净利润 16.38/18.94/21.31亿元，EPS 为 0.84/0.98/1.10元/股，对应 PE 为 26x/22x/20x。维持“买入”评级。 风险提示新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

公司发布2022年年报及2023年一季报。 点评：业绩增速行业领先，一季度延续靓丽表现2022年全年，公司实现营业收入63.85亿元，同比增长37.82%，归属于母公司净利润8.17亿元，同比增长41.88%，业绩保持良好增长。2023年一季度公司实现营业收入16.22亿元，同比增长29.27%，实现归母净利润2.08亿元，同比增长31.32%，继续延续亮眼表现。盈利能力方面，2022年公司整体毛利率69.70%，较2021年提升3.24个百分点，主要来源于线上直营占比的提升以及主推的大单品策略。2022年公司净利润率13.02%较2021年提升1.00个百分点。2023年一季度，公司净利润率进一步提升至13.70%。 主品牌深化大单品策略，彩棠聚焦轮廓及底妆品牌方面，珀莱雅主品牌实现销售收入52.64亿元，同比+37.46%。主品牌继续深化“大单品策略”，重点对双抗、红宝石、源力三大家族系列产品和功效进行升级，推出源力面霜、源力面膜、云朵防晒等新品，并对双抗小夜灯、红宝石面膜、源力精华、红宝石面膜、双抗精华进行升级。彩棠品牌销售收入增长132.04%至5.72亿元，持续布局大底妆类目，在修容、高光、妆前三个类目的基础上，拓展了粉底液、遮瑕、定妆喷雾等子类目。OR及悦芙媞2022年分别实现销售收入1.26/1.87亿元，完成“0-1”发展阶段。 渠道方面，2022年公司线上渠道增长47.50%，线下渠道则下滑17.62%，其中百货渠道方面22年公司优化线下存店柜位，形象升级。 投资建议与盈利预测公司是国内大众化妆品龙头，主品牌产品、研发、渠道、营销多重发力，品牌力持续提升，向上势能强劲。同时，公司积极扩充品牌矩阵，其中彩棠、悦芙媞、OR等多个差异化定位子品牌势头良好。立足于“6。 N”战略，有望打造国内美妆生态大集团。我们预计2023-2025年归母净利润10.63/13.39/16.56亿元，EPS为2.68/3.37/4.17元，对应PE为62/49/40x，维持“买入”评级。 风险提示品牌市场竞争加剧风险，新品牌孵化不及预期风险。

事件： 公司发布 2022年年度报告。 点评： 疫情之下公司业绩端承压，盈利能力下滑2022年公司实现营业收入 12.28亿元，同比下滑 12.45%，归母净利润8489.45万元，同比下滑 52.71%，扣非后归母净利润 6677.20万元，同比下滑 60.20%。主要受消费行业疲软，部分客户存在品牌推广预算延期或者减少，部分地区订单转化效率有所下降的影响。公司销售毛利率/销售净利率分别为 53.98%/6.87%，同比下滑 3.15/5.81pct。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为 19.66%/12.24%/11.65%/-0.36%。分季度来看，第四季度公司实现收入 4.13亿，同比下滑 13.84%，实现归母净利润 5859.29万元，同比下滑 22.65%。 核心业务有所下滑，新业务降本增效，探索 AIGC 多场景应用分业务来看，公司核心业务“什么值得买”2022年全年收入 8.87亿元，同比下滑 15.09% ，2022年全年确认 GMV 206.63亿元，同比下降 5.37%，完成订单量 1.80亿单，同比增长 11.65%。平台注册用户 2638.92万，同比增长 17.41%；移动客户端 APP 激活量为 6438.68万，同比增长 12.95%； 月平均活跃用户 3889.16万人，同比增长 4.02%。新业务产生收入为 3.41亿元，同比下滑 4.75%。AIGC 场景应用方面，在 2017年 MGC 的基础上，2022年 Q4开始，“什么值得买”开始更多地尝试通过 AIGC 产生图片、商品亮点提炼等内容。同时，“什么值得买”探索构建对话式用户决策场景，即希望在未来通过引入对话式机器人助手的方式提供高匹配度的商品、内容推荐结果，提高用户消费决策的效率。 投资建议与盈利预测公司立足消费产业，布局消费内容、营销服务、消费数据三大业务板块，并持续加大 AIGC 等新技术的研发和场景应用落地，赋能集团业务。我们预计公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 1.71/2.08/2.37亿 元 ， EPS 分 别 为1.28/1.57/1.78元，对应 PE 分别为 37/30/26x，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期的风险；监管政策的不确定性的风险；行业竞争加剧的风险。

事件： 公司发布 2022年年度报告。 点评： 四季度业绩增长放缓，利润率整体稳定2022年公司实现营业收入 50.14亿元，同比增长 24.65%，归母净利润 10.51亿元，同比增长 21.82%,实现扣非后归母净利润 9.51亿元，同比增长17.00%；第四季度公司实现营业收入 21.18亿，同比增长 10.93%，归母净利润 5.34亿，同比增长 5.17%，扣非后归母净利润 5.00亿，同比增长4.16%。公司 2022年毛利率 75.21%，同比微降 0.80个百分点；实现归属于上市公司股东销售净利率约 20.97%，同比保持稳定。 品牌矩阵逐渐完善，线上线下协同发力产品方面，主品牌稳固 “面霜乳液+防晒”两大超级爆款，冻干面膜系列增长强劲，新品方面发力精华品类，并在第三季度推出高端“薇诺娜臻研御龄”。“薇诺娜宝贝”推出了“分阶护肤”产品理念，已形成 0-3岁、3岁+的产品分类。同时公司内部孵化了国货首个高端专业抗老科技品牌AOXMED。另外，以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌“贝芙汀（Beforteen）”的系列产品，将于 2023年首发问世。品牌矩阵逐渐完善。分渠道来看，公司线上渠道实现销售收入 40.28亿元，同比增长 22%；线下渠道实现销售收入 9.70亿元，同比增长 37%。 发布股权激励计划，彰显长期增长信心公司发布股权激励草案，拟授权限制性股票 635.40万股，授予价格 62.10元/股，授予对象为包括董事周薇、副总经理财务总监王龙、副总经理张梅在内的 298名核心管理人员和核心技术人员，业绩考核目标以 2022年收入及净利润为基础，2023/2024/2025年公司收入和净利润增长率不低于28%/61.28%/100%（净利润为归属于上市公司股东的净利润且剔除计划股份支付费用的影响）。 投资建议与盈利预测公司是国内皮肤学级护肤品龙头，多品牌矩阵逐步完善。预计公司 23-25年，EPS 为 3.16/3.99/4.96元，对应 PE 为 38/30/24x，维持“买入”评级。 风险提示新品牌推广不及预期风险；行业竞争加剧风险。

事件： 公司发布 2022年年度报告。 点评： 2022年受疫情影响，业绩承压。 2022年公司实现营业收入 50.89亿元，同比下滑 17.29%，归母净利润-5.82亿元，实现扣非后归母净利润-6.74亿元；第四季度公司实现营业收入 12.52亿，同比下滑 12.30%，归母净利润-2.51亿，扣非后归母净利润-2.77亿。 RevPAR 恢复至疫前 61.4%，ADR 恢复领先 OCC2022年公司整体 RevPAR 为 97元，恢复至 2019年 61.4%；ADR 恢复较快达到 183元，恢复至 2019年的 91.4%；OCC 为 53.1%，较 2019年下降 25.9个百分点。22Q4酒店整体 RevPAR 为 95元，恢复至 19年同期的 63.0%，平均房价 182元，恢复至 19年同期 93.5%，出租率 52.3%，较 2019年同期下降 25.3个百分点。 中高端收入占比持续提升，轻管理模式快速渗透下沉市场2022年公司新开店 879家，其中中高端酒店 200家，公司中高端酒店数量占比提升至 25.36%，房间量占比提升至 35.30%，收入占比达到 53.02%。 2022年公司新开轻管理酒店 582家，占新开店总比例的 66.21%，其中云品牌/华驿品牌分别新开店 299/283家。疫情期间公司储备店数量从 2021年期末 1791家提升至 2022年期末达到 2085家，为 2023年新店拓展打下了坚实基础。 高端酒店资产注入，助力品牌矩阵建设公司公告以现金5060.645万元收购首旅集团全资子公司首旅置业持有的北京首旅日航国际酒店 50%股权；以 19921.78万元现金收购首旅置业持有的北京诺金酒店管理有限公司 100%股权，以现金 622.83万元收购首旅集团持有的安麓酒店管理有限公司 40%股权，助力公司完善高端品牌布局。 投资建议与盈利预测公司受益于酒店需求端的持续复苏，高端酒店资产注入助力公司品牌矩阵完善。预计公司 23-25年，EPS 为 0.76/1.04/1.32元，对应 PE 为 31/23/18x，维持“增持”评级。 风险提示宏观经济恢复不及预期风险；拓店进展不及预期；行业竞争加剧风险。

资产重组方案落地，北京城乡拟资产置入人服龙头FESCO2022年7月北京城乡重组方案获得证监会批准，拟置入北京外企（FESCO）100%的股权。北京城乡主营业务包含商业、旅游服务业、物业板块。北京外企为国内第一家从事人力资源服务的机构，前身是1979年成立的北京市友谊商业服务总公司国内服务部，深耕行业超40年，目前业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等多领域。 人服行业：空间广阔蓝海市场，灵活用工市场快速增长人力资源行业2021年市场规模达2.5万亿，同比增长超20%，2017-2021年年复合增长率达14.33%。其中，灵活用工市场呈现高景气度，2021年我国灵活用工市场规模为8944亿元，同比增长23%，随着用人需求的不断上涨，灵活用工服务商的综合交付能力提升，未来三年市场有望保持超20%的增速。在经济复苏背景下，叠加产业结构转型、新就业形态和劳动者就业观念的转变、企业降本增效需求等因素驱动市场快速增长。竞争格局上，国内外人力资源市场表现较为分散，龙头企业仍有较大提升空间。全球来看，排名前五的公司合计市占率为18.8%，其中各公司营收占比不超过5%。国内来看，我国头部机构依然以国企为主，2021年行业前五市占率为2.14%，市场集中度较低，与全球水平相比仍然有较大的提升空间。 北京外企：品牌效应积累优质客户，合作德科赋能业务1）公司产品体系完善，国资背景背书品牌效应强。公司传统业务人事管理及派生的薪酬福利服务业务模式成熟，贡献稳健的基本盘，外包业务近年呈现快速增长，伴随疫后复苏环境和用工需求增长具备较大的成长空间。2）公司积累有优质客户资源。一方面持续深耕存量客户，通过二次开发和交叉销售深挖客户价值。同时，重点渠道挖掘及多渠道引流获取增量，开展全链路深度营销，拓宽客户圈层。3）并通过数字化升级提升服务能力，实现降本增效，合作国际头部人服公司，复用优质模式推动业绩增长。 投资建议与盈利预测若不考虑置换下，预计北京城乡2023-2025年归母净利润为-0.42/0.04/0.63亿元。假设2023年4月重组顺利完成，上市公司主体将转变为北京外企。 我们预计2022-2024年北京外企归母净利润为7.03/8.17/9.00亿元，考虑增发以及配套融资后，对应PE为19/17/15x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示重大资产置换失败风险、宏观经济波动、经济景气度下降、行业竞争加剧。

公司发布2022年报。 点评：l业绩保持稳健增长，扣非归母净利润同增20%2022年，公司实现营收51.68亿元，同比增长11.88%。实现归母净利润14.61亿元，同比减少0.52%。扣非归母净利润14.68亿元，同比增长19.79%。其中，第四季度实现营收13.38亿元，同比增长17.97%。实现归母净利润4.49亿元，同比增长70.78%，环比增长38.88%，环比快速增长主要为三季度新品上线及分成款支出较高、冲减部分预提奖金、调整《一念逍遥（大陆版）》的摊销周期及对应递延余额以及雷霆互动冲销2021年按25%计提所得税与实际税额之间的差额。公司延续分红回馈股东，拟每10股派发现金红利30元（含税）。 l积极拓展境外业务，自研产品矩阵持续扩充公司核心产品长线运营稳定，并在内容上持续迭代更新，提升用户粘性。 2022年，《问道手游》在iOS游戏畅销榜平均排名为第21名，最高至第6名；《一念逍遥》在iOS游戏畅销榜平均排名为第12名，最高至第4名。 公司自研产品矩阵持续扩充，其中放置手游《M66》已申请版号，预计今年海外上线；FPS端游《Outpost:InfinitySiege》计划今年在Steam发售；《超喵星计划》（已有版号）今年已授权青瓷游戏代理运营。此外储备有放置手游《Bug（代号）》、放置卡牌手游《原点（代号）》以及修仙MMO《M88（代号）》。公司持续拓展海外业务，在移植国内成熟产品基础上逐步建立起较为完善的产品测试与发行体系，2022年9月上线《一念逍遥（韩国版）》、《一念逍遥《东南亚版》》，海外业务取得高速增长，2022年实现营收2.59亿元，同比增长87.23%。 l投资建议与盈利预测公司坚持“小步快跑”战略，收敛布局赛道，聚焦优势品类，核心产品长线稳定运营，自研游戏数量持续扩容，代理游戏丰富产品矩阵，积极拓展海外市场。预计23-25年公司实现归母净利润16.75/19.21/21.65亿元，对应EPS为23.31/26.72/30.12元，PE为17x/15x/13x，维持“买入”评级。 l风险提示头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

l国内湿巾制造领先企业，持续布局化妆品业务公司前身铜陵市洁雅航空用品有限公司成立于1999年，2021年登录深交所，是第一家创业板上市的湿巾企业，同时公司也是国内产品系列最全，品类最丰富的功能性湿巾制造商。近年来，公司逐步拓展化妆品业务，拉动第二增长曲线。2023年公司与创健医疗设立合资子公司开发医用敷料类产品，共同开拓胶原蛋白应用市场。2017-2021受湿巾市场需求增长带动公司营收和归母净利润总体保持高速增长态势，CAGR分别为41.86%/71.09%，2021年公司营收9.84亿元，归母净利润2.20亿元。 l行业：湿巾市场稳步增长，重组胶原蛋白潜力巨大（1）2022年全球湿巾零售市场规模达到170.01亿美元，中国湿巾市场规模126.35亿元，过去十年复合增速13.23%，高速增长。品类上来看，婴儿湿巾目前最大的细分品类，而增速上来看湿厕纸2017-2022复合增速高达42.7%领先湿巾行业。（2）胶原蛋白市场方面，根据弗若斯特沙利文数据我国胶原蛋白市场规模2021年288亿元，预计2027年增长至1738亿元，其中，重组胶原蛋白产品的市场规模2021年108亿元，预计2027年增长至1083亿元，占整个胶原蛋白市场比重将由37.7%增长至2027年的62.3%，未来主导胶原蛋白市场。 l洁雅股份：湿巾领先制造商内生外延布局颜值产业（1）湿巾：公司是国家高新技术企业，参与制定多项国家标准，掌握湿巾溶液配方、生产工艺核心技术，深度绑定利洁时、Woolworths、高乐氏、欧莱雅、强生、金佰利等下游核心客户，出口量多年位列行业前五。（2）化妆品：公司通过为欧莱雅代工膜类产品进入化妆品供应链，成立上海分公司及研发中心赋能化妆品研发销售。2022年公司与创健医疗成立合资公司布局胶原蛋白，有望实现优势互补。 l投资建议与盈利预测公司是国内湿巾制造领先企业，切入化妆品赛道布局重组胶原蛋白。我们预计2022-2024年实现归母净利润1.64/1.91/2.28亿元，EPS为2.02/2.36/2.81元，对应PE为20/17/15x，首次覆盖给予“买入”评级。 l风险提示行业竞争加剧的风险，化妆品业务拓展不及预期的风险，项目投产进度不及预期的风险，行业政策监管的风险

公司发布2022 年度报告及2023 年第一期股票激励计划（草案）点评：l 业绩增长32%，四季度受到疫情影响增速略有放缓2022 年公司实现营业收入19.39 亿元，同比增长33.91%，实现归母净利润12.64 亿元，同比增长31.90%。四季度受到疫情影响，公司实现营业收入4.49 亿元，+5.8%，实现归母净利润2.71 亿元，+9.03%。2022 年，公司毛利率/销售费用率/ 管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为94.85%/8.39%/6.47%/8.93%/-2.33%，归母净利润率65.17%。 濡白天使渠道渗透稳步推进，全方位、差异化布局产品矩阵分产品来看，公司溶液类注射产品实现营业收入12.93 亿元，+23.57%，销售345.32 万只，+26.81%，平均单价374 元；凝胶类注射产品实现营业收入6.38 亿元，同比增长65.61%，实现销售73.96 万只，平均单价863 元，其中濡白天使增长迅速，截止22 年末已进入超过600 家医疗美容诊所，授权超过700 余名医生。公司直销模式占比由2021 年的61.01%进一步提升至64.40%。在研产品包括用于治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹的 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。同时公司通过控股子公司原之美收购沛奇隆100%股权，布局胶原蛋白赛道。 发布股权激励方案，绑定核心人才，彰显长期增长信心公司发布股权激励方案（草案），拟向包含董事长简军、总经理石毅峰在内的141 名高管、中层管理人员及核心技术人员授予不超过41.7320 万股限制性股票，约占公司总股本0.1929%，本次激励计划授予价格为282.99 元。 业绩考核方面，以2022 年营业收入为基数，23-25 年营收增长率不低于45%/103%/174%，或以2022 年净利润为基数，23-25 年营收增长率不低于40%/89%/146%。 投资建议与盈利预测公司是国内医美上游龙头，产异化产品矩阵充分享受行业红利。我们预计2023-2025 年公司实现EPS 为8.52/11.74/15.55 元，PE 66/48/36x，维持“买入”评级。 风险提示产品推广不及预期的风险，政策风险

倍加洁是国内领先的口腔清洁护理用品以及湿巾生产企业公司前身扬州明星牙刷有限公司成立于1997，2003 年设立扬州恒生精密模具有限公司研究开发牙刷模具，在牙刷模具的设计与研发方面处于行业领先地位，多项模具荣获高新技术产品认证。2004 年在和跨国客户的合作过程当中切入湿巾生产，设立扬州倍加洁日化有限公司。2006 年成立扬州美星口腔护理用品有限公司，开始生产研发除牙刷之外的口腔护理产品。 2016 年6月进行股改，变革为倍加洁集团。2018年3月上交所主板上市。 2021 年公司营收突破10 亿元人民币，出口及收汇突破1 亿美元。 公司营业收入稳健增长，利润端受到自有品牌投入影响2013-2021 年公司营收收入稳健增长，CAGR 为7.03%，归母净利润方面，2013-2019 年公司归母净利润快速增长，2019 年达到1.09 亿元，CAGR 为13.63%。2020 和2021 由于加大自有品牌投入公司归母净利润有所下滑，2022Q1-3 公司归母净利润4308 万元，同比改善，未来公司利润率有望随自有品牌控费减亏得到改善。 我国口腔护理市场千亿规模，进阶品类崛起快速增长2020 年我国口腔护理市场零售额为884 亿人民币，预计2025 年达到1522亿。2020 我国人均口腔支出136 元，对比海外发达国家具备较大增长潜力。品类来看，手动牙刷、牙膏品类成熟，而冲牙器、漱口水、牙贴、牙线等新兴品类快速增长。中国口腔护理市场2021 年市占率前5 的公司分别为高露洁、云南白药、宝洁、薇美姿、飞利浦，CR5 为55.7%；市占率前5 的品牌分别为云南白药、好来、佳洁士、舒克、高露洁，CR5 为49.10%，本土品牌市占率有所提升。 倍加洁：内生外延并举，收购薇美姿股权，深耕口腔大健康+（1）内生增长：牙刷为公司传统优势产品，公司坐落“牙刷之都”，生产技术领先，产业链优势明显；湿巾产品则多年位于我国湿巾出口量居前位置；近年来公司扩张包括牙线、漱口水、口喷等新兴口腔护理产品，22 年前三季度增速高达61%。自有品牌方面，自有口喷类产品表现不俗，自有品牌23 年销售规模有望破亿。（2）外延发展方面，拟追加收购薇美姿股权，交易完成后持有薇美姿32.17%股权，薇美姿旗下拥有舒客及舒客宝贝两大品牌，2020 年在中国口腔护理市场份额第4，此次收购有助于补齐公司品牌方面短板，发挥供应链协同价值，深化口腔大健康战略。 投资建议与盈利预测公司是国内领先的口腔护理及湿巾生产企业，内生外延布局口腔大健康。 我们预计 2022-2024 年实现归母净利润0.81/1.31/1.77 亿元，EPS 为0.81/1.31/1.77 元，对应PE 为29/18/13x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险，自有品牌发展不及预期的风险，收购薇美姿股权的不确定性的风险

公司发布重大资产出售暨关联交易报告书（草案）。 点评：l 资产出售快速推进，标的资产交易价格59.07 亿元，山东城发集团拟以现金支付对价地产资产出售快速推进，鲁商发展及其全资子公司鲁健产业、鲁商健康计划向山东城发集团出售标的资产，本次交易标的为上市公司及其全资子公司鲁健产业、鲁商健康持有的鲁商置业100%股权、新城镇100%股权、创新发展100%股权、菏泽置业100%股权、临沂地产100%股权、临沂置业51%股权、临沂金置业44.10%股权、临沂发展32%股权，以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权。标的资产交易价格为590662.49 万元，山东城发集团拟以现金方式支付全部交易对价。 聚焦大健康，集中资源发展化妆品、医药、原料等业务通过本次交易，鲁商发展将有原来的生态健康产业和生物医药产业双轮驱动转变为以大健康为主的发展战略，上市公司有望回笼资金助力化妆品、医药、原料及添加剂业务，同时提升公司整体抗风险能力、盈利能力。若交易完成，公司调整后2021 及2022 年1-10 月营业收入为31.25 亿元及27.46亿元，归母净利润分别为1.90 亿元及2.07 亿元。 化妆品业务高质量增长，医药板块布局中医药全产业链，原料板块持续赋能化妆品业务方面，围绕“4+N”品牌战略持续推进，前三季度实现营业收入14.29 亿元，同比增长44%，其中瑷尔博士实现营业收入7.45 亿，同比增长53%；颐莲实现营业收入5.40 亿元，同比增长27%；其他化妆品品牌实现营业收入1.44 亿元，同比增长85%，同时公司前瞻布局胶原蛋白新产品，值得期待；医药板块，拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌；原料及衍生产物、添加剂板块，布局玻尿酸+ 植物提取物+ 中药提取+，赋能医药化妆品。 投资建议公司出售地产业务聚焦大健康，化妆品业务依托于公司强劲研发实力和在原料业务深耕，持续高质量增长，我们预计2022-2024 EPS 分别为0.31/0.45/0.63，维持“买入”评级。 风险提示本次重组被暂停、中止或取消的风险；品牌增长不及预期的风险等

公司发布2022年三季度报告。 点评：l三季度淡季业绩有所承压2022Q1-3公司实现营业收入33.43亿元，同比增长0.91%；归母净利润1.19亿元，同比下滑18.88%；扣非后归母净利润1.10亿元，同比下滑18.37%；其中，Q3单季度公司实现营业收入11.41亿元，同比下滑4.38%；归母净利润0.36亿元，同比下滑37.37%。公司销售毛利率55.21%，同比上升0.46Pct，销售/管理/研发费用率分别为43.54%/4.60%/2.16%，同比分别变化+1.49/-0.43/+0.70Pct，销售费用率上升系公司自主品牌集中升级焕新，导致品牌定位梳理、设计等费用增加。公司净利率3.54%，同比下滑0.86Pct。 l耗资14亿，水羊智造落地投产，期待Q4释放业绩22年8月，公司持续投入14亿的水羊智造基地一期落地投产，该基地拥有全球单体面积最大的美妆生产车间、国内美妆行业体量最大、标准最高的全自动立体仓库以及国内最小分子量玻尿酸原料生产车间，预计未来水羊智造全面投产后，整个园区将开发面膜、水乳、膏霜等近50条生产线，年产值近40亿元，为公司迈入全球大型美妆集团的行列打下长期坚实的基础。此外，公司多品牌双业务战略推进顺利，期待Q4释放业绩。1）自主品牌：今年7月以较低估值（对应2021年业绩不到10倍PE）收购高端护肤品牌EviDens，并且战略投资轻奢品牌投资PierAuge，预计四季度EDB逐渐贡献利润。同时，公司自有品牌持续进行战略调整。2）代理品牌：公司与城野医生、露得清、李施德林、英国实验室抗衰品牌ZELENS、KIKO等国际品牌继续深度合作，与强生合作进入良性发展轨道。 l投资建议与盈利预测公司不断深化研发与数字双科技赋能战略，积极强化多品牌全渠道运营能力，自有品牌+代理品牌业务双轮驱动。主品牌御泥坊及自有小品牌持续升级中，其中大水滴调整已获得阶段性成果，收购EDB完善公司高端赛道布局。同时强生代理业务利润率进入稳态，其他代理品牌盈利模型逐步优化。我们预计2022-2024年公司实现归母净利润2.88/5.87/7.33亿，EPS分别为0.70/1.43/1.78元，PE18/9/7x，维持“买入”评级。 l风险提示品牌市场竞争加剧风险，新品牌孵化不达预期风险，盈利节奏不达预期风险。

公司发布2022年三季度报告。 点评：Q3疫情影响下利润端持续承压，收入端保持稳健 2022Q1-3公司实现营业收入26.64亿元，同比增长0.51%，其中Q3单季度实现营业收入8.55亿元，同比减少0.73%，营收保持稳定；Q1-Q3实现归母净利润0.18亿元，同比下降88.92%，其中Q3实现归母净利润0.08亿元，受疫情影响，同比下降87.21%。2022Q1-3公司毛利率/净利率分别为57.37%/0.92%，同比分别增加1.04/-4.78 pct，其中Q3单季度毛利率/净利率分别为56.92%/1.23%，同比增加0.64/-7.69pct。公司前三季度销售/管理/研发费用率分别为42.61%/8.95%/3.16%，同比分别增加3.89/1.09/0.29pct，期间费用率增长较为明显。 内生外延布局医美产业，体外医美资产注入上市公司 9月9日公司公告，其全资子公司北京朗姿医管与博辰五号签署股权转让协议，北京朗姿医管拟以现金收购博辰五号持有的昆明韩辰医疗美容医院75%股权，昆明韩辰评估价格为2.1081亿元。目前本次收购已完成股权过户工商变更登记，公司内生外延加快医美产业布局。自2016年正式进军医疗美容服务业务领域，经过多年的积累，公司已拥有“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”3大品牌29家医疗美容机构，在成都、西安两大城市已初步实现区域头部医美品牌的阶段目标。此次体外资产注入有望进一步推动公司医美业务规模提升，帮助公司冲击国内医美终端第一集团军的目标。 投资建议与盈利预测 从衣美到颜美，公司通过外延式扩张+内涵式增长方式持续布局医美产业，打造涵盖医美、女装、婴童三板块的大美丽产业。考虑到三季度公司核心区域受到疫情扰动，我们下调公司业绩，我们预计2022-2024年公司实现营业收入分别为40.35/47.43/54.62亿元，实现归母净利润0.86/2.23/2.68亿元，EPS分别为0.19/0.50/0.61元，PE99/38/32x ，维持“增持”评级。 风险提示 疫情反复风险、政策监管风险、新设机构业绩不及预期风险。