裕同科技发布 2022年三季报： 2022Q1-Q3营收 120.37亿元（+19.71%），归母净利润 10.19亿元（+52.67%），扣非净利 10.78亿元（+84.48%），前三季度利润超过去年全年；其中 22Q3单季收入 48.86亿元（+22.04%），归母净利 5.43亿元（+63.86%），扣非净利 5.79亿元（+80.86%），业绩表现靓丽、超出市场预期。 消费电子主业 Q3快速增长，环保包装持续放量22Q2/22Q3收入增速增速分别为 12%/22%，环比显著提速，具体按下游需求划分： （1）22Q1-Q3消费电子实现营收 80.6亿元（+25%），22Q3为 34.79亿元（+39%），仁禾智能+华宝利 Q3并表收入贡献预计在 1.5亿，剔除并表贡献内生增速仍有 33%，在 3C 景气不佳下逆势增长，主要系：受益疫情影响竞争对手交付困难，而裕同凭借在更稳定的交付、以及智能工厂带来的更高效率，在核心客户中供应商份额显著提升，同时持续开发新客户。 （2）22Q1-Q3环保包装收入 8.5亿元（+84%），22Q3为 3.68亿元（+64%），其中工包（消费电子盒内托）、餐包（受益禁塑令）占比约 70%、30%，公司开拓国际客户取得重大进展，并与全球航空餐饮头部企业达成合作，且对西班牙超市集团 Mercadona、美国餐饮渠道商 Berk 的订单份额大幅提升，贡献收入增长。 （3）22Q1-Q3酒包收入 9.6亿元（-6%），22Q3为 2.47亿元，下滑主要系公司部分如泸州老窖因 Q3成都限电订单不足等；烟包收入 5.4亿元（-3%），22Q3为2.19亿元（-7%），短期订单节奏波动，但中期来看烟、酒包供应链反腐不断优化竞争格局，裕同竞争力突出、份额有望持续提升。 （4）22Q1-Q3化妆品收入 1.98亿元（+8%），22Q3为 0.75亿元（-1%）。 （5）收购标的仁禾智能以及华宝利发展势头较好，公司整合后为其做新产品开发、新客户导入，均有望超额完成业绩承诺。仁禾智能业绩承诺为 21-23年累计扣非净利润大于 2.01亿元，华宝利业绩承诺为 22-24年平均扣非净利润不低于0.4亿。 原材料回落+智能工厂投产，盈利弹性释放毛利率 22Q3单季度为 25.37%（+2.4pct），得益于上游原材料包装大宗纸价格回落，22Q3箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比 21Q3下滑 8%/17%/9%/9%，且环比22Q2均价下滑 3%/7%/8%/12%，仍在下行通道。同时受益于许昌智能工厂全面投产、合肥智能工厂技改完成逐步投产，人工成本大幅节约（-50%），盈利能力有望持续好转。 控费能力持续向好，汇兑受益增厚利润，现金流表现靓丽1）公司严控费用支出，22Q3单季度公司期间费用率 9.27%（-3.16pct），其中销售费用率 2.75%（-0.47pct）；管理+研发费用率 8.77%（+0.08pct）；财务费用率为-2.25%（-2.77pct），主要系人民币贬值下汇兑收益增加，我们估算公司 Q3单季因汇率变化带来的正向收益约 7000万（计算方式：财务费用中汇兑差额减去投资收益与公允价值变动损失中的套保损失），即使不考虑汇兑贡献，公司 Q3利润增速仍有 47%。综合来看，22Q3归母净利率 11.12%（+2.84pct），盈利能力大幅好转。 2）经营性现金流净额 22Q3为 5.11亿（+39.55%），增长靓丽。截至 22Q3应收账款 59.45亿（+22%），应付账款及应付票据 33.92亿（+35%）、对上游占款能力增强。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计 22-24年收入 180.09亿（+21.27%)、218.68亿(+21.43%)、259.56亿（+18.69%），归母净利 15.63亿(+53.63%)、18.42亿(+17.86%)、22.05亿（+19.7%），对应 PE 分别为 18.27X、15.5X、12.95X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期

公司公告：10月 14日，顾家家居发布以集中竞价交易方式回购公司股份（二期）方案，拟以自有资金不低于 3亿元且不超过 6亿元回购公司股份，回购股份 价格不超过60元/股，回购期限为自公司董事会通过回购方案之日起12个月 内，回购股份用于股权激励或员工持股计划、可转债转股。公司积极回购股份，彰显对自身长期成长信心。 经销商事件影响逐步消散，Q4百日冲刺把握份额提升良机随着区域零售中心接管前期沈阳跑路经销商门店，助力门店恢复正常经营秩序，我们认为经销商跑路事件影响已逐步消散。Q4经营展望：1）内销：公司于 9-12月开启百日奋战活动，加大对三大高潜品类的培育力度，持续推出多系列产品，覆盖不同渠道及价格带，有效扩大消费者触达面积。保交付政策效果或在Q4显现且房企推动项目年底前集中竣工结算意愿强，Q4地产竣工面积增速或有所回暖，定制业务有望延续高速增长。整装渠道积极布局，推出顾家星选与业之峰知名装企合作，前置获单流量入口。2）外销：收入在 Q4有望随海外渠道库存消化逐步修复，外销利润率有望随着效率提升&墨西哥基地抽检&原材料价格回落实现可观回升。 融合店推动客单值提升助力公司成长，区域精细化运营筑高竞争壁垒公司不断推动“床+床垫”、“软体+定制”多品类融合，融合店数量占比提升至约 15%，融合定制后客单值提升显著，软体+定制客单值由 2.5万向 6万+迈进。 同时融合店客户进店后锁客能力强、成交率高。渠道端布局传统、线上、样板房及整装，流量入口日趋多元。运营端公司区域精细化运营构建公司长期效率壁垒， 对终端渠道的把控、对消费需求变化的敏锐度以及品牌价值不断提升。看好公司作为消费白马长期价值。 盈利预测与估值我们认为顾家家居 22H2收入结构将重新向内贸倾斜，外贸利润率持续修复，经营持续向好；长期来看，公司是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强。预计 22-24年实现收入 216亿（+17.9%)、261亿(+20.7%)、313亿（+20.05%），归母净利 20.03亿(+20.3%)、23.79亿(+18.8%)、29.09亿（+22.3%），对应 PE 分别为 14.66X、12.34X、10.10X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

公司公告：10月 20日，欧派家居发布《关于收到控股股东提议回购公司股份的提示性公告》，实控人姚总提议公司通过集中竞价交易方式回购公司股份，拟以自有资金不低于 1.25亿元且不超过 2.5亿元，回购价格不超过前 30个交易日均 价的150%，回购期限为自公司董事会通过回购方案之日起12个月内，回购股 份将被用于转换已发行的可转债、股权激励、员工持股计划，彰显对自身长期成长信心。 开展组织结构&人事调整，更好匹配整家战略、厨卫阳空间发展自 2018年底起，公司每年年底根据下一年的战略规划布局，进行相应组织变革，以扁平化的组织架构，面向全集团公开实行全体干部竞岗制，实现“人尽其才”的人才任用体系。根据泛家居网，欧派在近日进行了新一轮组织结构&人事调整： 1）原集成家居营销事业部（衣柜）更名为整家营销事业部，并将家居用品事业部（软装+家配）整合进来，统一由刘顺平担任总经理负责，与公司坚定推行整家定制 2.0战略的方向匹配，并减少多事业部之间的沟通成本。 2）原厨柜营销事业部与卫浴营销事业部合二为一，变为厨卫营销事业部、由张秀珠担任总经理，厨卫阳一体化空间是当前定制家居企业的重要攻坚点（厨房客单值 2万，加上卫浴+阳台空间后单值有望提高至 3-4万），本次事业部合并将更利于后续产品套餐和营销方案的协同设计。 坚定一站式大家居战略，长期价值凸显短期：受散点疫情以及地产压力传导，金九银十家装传统旺季家居行业销售转旺情况并不理想，但从 8-9月保交付政策推动以来，家居 toB 订单率先回暖，预计3-6个月有望传导至零售端，看好后续订单回暖。 中长期：欧派作为家居行业份额提升确定性最强的龙头，坚定推行整装大家居与整家定制 2.0战略，且 22Q4预计有部分 2000平零售合资公司模式也将落地试运行。根据中装协住宅产业分会调查数据， 21年全国 20.86%消费者选择整装，较19年提高 8pct，而 22H1欧派整装大家居收入超过 10亿、增长 60+%。此外铂尼思整装与欧派整装齐头并进，实现了品牌、业务模式、产品的全面升级，千城千亿计划持续推进。 盈利预测与估值我们看好欧派以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计 22-24年收入 236亿（+15.5%）/276亿（+16.9%）/322亿（+16.7%），利润28.55亿（+7.11%）/33.03亿（+15.7%）/38.59亿（+16.8%），对应 PE 为 22.32X/19.29X/16.51X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

中宠股份：国内宠食龙头，聚焦自主品牌建设公司成立之初即以海外代工业务与核心自主品牌“顽皮”双轮驱动成长，深耕行业20余年，21年实现营业收入 28.82亿元，近 5年 CAGR 为 29.51%。近年来公司聚焦国内市场自主品牌建设，21年国内市场实现营收 6.89亿元，5年 CAGR 达46.30%，目前已经形成以“Wanpy”、“Zeal”、“领先”为核心的自主品牌矩阵，22年三大品牌占国内市场收入比例约 85%。 宠物食品：需求刚性凸显，国内市场高速成长1）海外市场：近年成长提速，行业集中度高。2020/2021年美国宠物食品市场销售额分别+8.16%/11.76%，疫情致陪伴需求增长，宠物数量&行业规模加速成长，疫后宠食高端化&通货膨胀进一步驱动行业扩大，中期看，宠物数量提升带来的量增需求较为稳定，叠加行业高端化趋势不变，宠食出口需求韧性中期有望延续。美国宠物食品行业集中度高，21年 CR5为 70.63%，其中两大龙头雀巢和玛氏通过不断收并购扩充品牌矩阵占据绝对强势地位。 2）国内市场：宠食市场高速发展，行业龙头集中&国产化替代空间广阔。目前国内宠食市场处于高速发展期，21年市场规模 1282亿元，5年 CAGR22.91%。 养宠渗透率提升、剩菜剩饭向宠物食品过渡、宠物食品品质化多元化、核心养宠人群收入水平提升四大驱动力助推量价齐升。国内宠物食品市场竞争激烈、集中度低，伴随电商渠道发展，基于本土企业立足国内、更了解本国宠物的饮食习惯、并且具备更强的产品研发能力和国内市场运作能力，以中宠为代表的本土企业市占率稳步提升，以 Wanpy 为代表的优质本土品牌实现突围。 海外业务：供应链&核心客户绑定，海外业务稳增长1） 代工行业：中国制造优势突出，21年全球渗透率约为 23%，提升空间广阔。 2）产能：21年公司海外业务实现营收 21.0亿元，过去 5年 CAGR为 25.18%。公司先后在美国、加拿大、柬埔寨、新西兰建设产线，进行全球化产能布局，持续提升供应能力，预计 2025年总产能达到 26万吨。 3）客户：凭借优秀的产品研发能力和供应能力，公司深度绑定核心客户，在品谱等核心客户的采购份额呈上升趋势，此外公司积极开拓新销售市场和客户，驱动海外业务成长。未来伴随产能逐步释放，公司与核心客户&新客户绑定程度加深，海外业务有望保持稳步增长。 国内业务：全渠道和多品牌布局，继续耕耘国内市场2017-2021年，公司国内营收从 1.48亿元增长至 6.89亿元，CAGR 为 46.89%，收入占比由 14%增长至 24%，自主品牌快速增长。 1） 渠道：线上线下全布局，线下优势明显。21年参股宠物医疗集团-新瑞鹏，布局宠物消费流量入口，22年成立国内营销系统线下管理中心-专渠部，助力提升品牌影响力。 2） 品牌：多面发力构建核心品牌矩阵。公司当前建立了丰富品牌矩阵覆盖高中低，全品类宠物食品产品，并着重打造 Wanpy、Zeal、领先三大核心品牌。 其中：Wanpy 定位中高端偏大众化，销售品类从宠物零食拓展至涵盖宠物干粮与湿粮领域；Zeal 定位高端零食，新西兰原装进口，2018年收购取得，主打新西兰本土原材料，品类囊括零食、宠物牛奶，当前重点向湿粮拓展。 3） 营销：投入逐步稳定，各渠道投放较均衡。公司着力培育自主品牌以来广告投入比率保持稳步上行，预计未来销售费用率随着国内自主品牌规模提升将进入下行阶段。各渠道投放较均衡，未来将尝试发力核心渠道。 4） 产业链布局：打造中宠行业生态圈，未来有望复刻海外龙头雀巢、玛氏成长之路。公司 2019年发起设立中宠股份的产业投资并购平台，积极挖掘赋能行 业新品，打造中宠行业生态圈，提高公司行业影响力。2019-2022，相关产业基金不断扩容，已投资覆盖品牌包含帕特、小壳、高爷家、帅克、pidan、豆柴、dogcare 等。 盈利预测与估值我 们 预 计 22/23/24年 公 司 实 现 营 业 收 入 37.2/46.0/58.1亿 元 ， 分 别+29%/24%/26%，实现归母净利润 1.75/2.69/3.59亿元，分别+51%/53%/34%，对应当前股价 PE 为 50/33/25X。采用分部估值，23年合理市值为 113亿元，较当前股价空间 28%，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

金属包装领军企业，业绩步入快速释放期。公司成立于1992年，是我国金属包装行业龙头之一，下游绑定国内外知名食品饮料客户，三片罐大客户如养元集团、承德露露、泰国天丝红牛、银鹭等；两片罐大客户包括王老吉、青岛啤酒、雪花啤酒、百威啤酒、百事可乐、可口可乐等。2016-2021年公司营业收入从21.59亿元增长至51.66亿元，CAGR为19.06%；历史归母净利润因行业竞争格局、原材料大幅上涨、并表因素等影响波动较大，2016-2021年间归母净利润从1.83亿元下滑至2020年的0.15亿元后，2021年公司业务多点开花，业绩重新爆发增长至1.71亿元；22H1公司实现营业收入30.31亿元（+31.80%），归母净利润1.08亿元（+59.86%），天丝红牛产品放量和柬埔寨基地产能释放下公司业绩持续高速增长，表现亮眼。 三片罐（主营占比约35%）：泰国天丝红牛补齐产能利用率短板，客户结构优化&规模效应提升，规模盈利有望提升。三片罐行业供需格局稳定，行业整体盈利相对较好。昇兴股份三片罐设计产能约60亿罐，位居业内第三；主要大客户包括包括蛋白饮料客户（销量占比约35%，如养元饮品、承德露露等），功能性饮料客户（销量占比约40%，包括天丝红牛风味、红牛牛磺酸等），另有旺旺、八宝粥类食品客户等。我们认为三片罐业务有望呈现销量、盈利的持续抬升：（1）销量增长&客户结构优化：泰国天丝红牛达成长期战略合作，且已配套灌装产能，有望持续贡献增量、缓解植物蛋白饮料客户销量压力。 （2）盈利释放：毛利较高的泰国天丝红牛产品放量（毛利率预计高5-10pct）、蛋白客户需求疫后企稳，整体产能利用率有望稳健向上，规模效应提升。此外，原材料镀锡板卷价格亦有回调。高毛利红牛产品放量+产能利用率提升+原材料价格回调，公司三片罐规模盈利提升可期。 （3）中期空间：公司与泰国红牛合作紧密，目前已为其配备20亿+罐配套灌装产能。根据我们乐观假设，泰国红牛产品2025年预计贡献收入16-21亿元，预计贡献毛利3.2-4.3亿元+。 两片罐（主营占比57%）：海外高毛利产能释放&国内产能技改提效、原材料成本下降，盈利规模持续提升。两片罐行业历经多年出清，供需改善明显，目前行业供给约605亿罐、需求约500+亿罐，啤酒罐化率加速提升是需求增长的核心驱动力。当前两片罐格局基本稳定、新增产能谨慎有序，头部企业分别为奥瑞金（135亿罐）、中粮包装（国内120亿罐）、宝钢包装（国内100+亿罐）、昇兴股份（100亿罐）。供需改善背景下，近年龙头企业议价能力有所提升，21年来多次调价缓解成本压力，今年年初、二季度初两片罐价格各提3-4分/罐（年中价格近0.50元/罐）。昇兴股份两片罐客户结构多元且均衡，王老吉占比约15%-20%，其余客户如青啤、雪花、百威、可乐占比均衡。王老吉疫后销售修复、啤酒类客户罐化率持续提升，公司下游需求稳健。 21年末柬埔寨工厂一期6-7亿罐产能投产，22H1在国内疫情反复影响生产和需求的情况下，公司二片罐业务依然实现了50%左右的同比增长、主营收入占比约57%。展望未来，我们认为海外高毛利产能释放贡献增量、国内收购产能持续技改提效叠加原材料回落，二片罐盈利有望持续提升。 （1）海外高毛利产能释放：海外需求旺盛，竞争格局良好，两片罐定价较国内高15%+，毛利率较国内产能高10pct左右。一期6-7亿罐两片罐产能已于21年末投产，目前处于满产满销状态；根据公告进度，二期6-7亿罐产能预计于22年9月开始投产，年末预计实现14亿罐产能，贡献两片罐2023年盈利增量。 （2）收购产能持续技改提效：太平洋制罐产能多为老产线，产线速度偏慢且多为小线，规模效应不明显，公司收购完成后将持续加大投入对产线进行技改（如武汉工厂），提升生产效率，改善盈利能力。（3）原材料价格下行，盈利弹性释放：考虑铝价已有明显回调、年内提价落地（年内二次提价较好覆盖原材料成本涨幅），同时铝价下行通道趋势下，两片罐盈利具备一定向上弹性。 铝瓶：销售逐步回暖，高弹性业绩增量贡献可期。铝瓶客户以高端啤酒为主，也是啤酒持续高端化升级的核心包装，目前主要应用场合为线下餐饮渠道、娱乐场所以及高端婚宴等。近年受到疫情反复影响需求波动明显，7-8月需求已经明显修复、带动销量回暖，22H1铝瓶收入同比增长约10%。当前公司铝瓶产能约2.4亿罐，产能规模行业最大，但产能利用率刚过50%，盈利弹性还未显现，由于铝瓶属于高毛利高净利产品，伴随下游需求修复后铝瓶产能利用率有望抬升、铝瓶业务高弹性将带来较大业绩增量。 盈利预测与估值公司主业利润释放，三片罐泰国天丝红牛放量、植物蛋白饮料客户修复，两片罐成本压力缓解、海外柬埔寨基地二期产能持续贡献增量。我们预计公司2022-2024年实现收入64.70/72.15/82.83亿元，同比增长25.24%/11.51%/14.80%，归母净利润2.73/3.79/4.65亿元，同比增长59.86%/39.15%/22.67%，对应PE分别为16.74X/12.03X/9.81X，首次覆盖予以买入评级。 风险提示下游需求波动、原材料价格波动、产能投放不及预期

领先综合眼镜镜片品牌企业，树立高品质民族镜片品牌形象。 明月镜片是国内领先的综合类眼镜镜片品牌企业，具备完善的产业链及一站式服务体系，自主品牌“明月镜片”于 2016年-2020年连续五年在中国大陆范围内销售领先，系国产品牌翘楚。2017-2021年公司营收从 4.26亿元增长至 5.76亿元，CAGR 为 7.80%；归母净利润从 0.17亿元增长至 0.82亿元，CAGR 为 48.56%； 22H1公司营收 2.86亿元（+5.34%），归母净利润 0.52亿元（+53.05%），疫情略有扰动收入增速。 行业：镜片市场稳定增长，近视防控镜片需求崛起需求基础：我国近视率高且有低龄化趋势，近视人群基数大。据卫健委，2020年我国儿童及青少年近视率为 52.7%，其中 6岁以下儿童近视率为 14.3%，高中生近视率高达 80.5%；大学生近视总体发生率超 90%。据 Statista 数据，2012-2020年我国近视人数从 4.5亿增加至 7.1亿人， CAGR 为 5.9%。 规 模 格 局 ： 行 业 规 模 稳 步 向 上 ， 格 局 分 散 外 资 主 导 。（ 1） 规 模 ： 根 据Euromonitor，2007-2019年中国眼镜产品市场规模由 225亿元增至 894.5亿元，CAGR 为 12.18%，2020年受疫情影响，眼镜市场规模下降至 821亿元；2016-2019年我国眼镜镜片零售市场规模由 263.5亿元增长至 310.3亿元，CAGR 为5.60% ， 2020年 销 售 额 为 284.0亿 元 （ 同 比 -8.48% ）。（ 2） 格 局 ： 根 据Euromonitor，2020年中国眼镜市场前三品牌均为国际品牌，分别是依视路陆逊梯卡、VSP Global、卡尔蔡司，市占率分别为 16.3%、2.7%、2.3%，CR3为21.3%，格局仍较为分散。其中作为本土公司代表的明月市占率为 2.1%，位列第五。 政策、消费者等多方支持，近视防控需求兴起。近年近视防控政策频出，其中《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出到 2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在 2018年的基础上每年降低 0.5个百分点以上，近视高发省份每年降低 1个百分点以上。此外，据艾瑞咨询，消费者在为子女购买镜片时最注重的因素是近视防控功能，占比高达 77.4%，推动近视防控功能性镜片需求持续提升。目前近视防控主要手段包括近视防控眼镜、阿托品、角膜塑形镜（OK 镜）等，其中近视眼镜由于使用方便、价格适中、配验便捷、无副作用，且具备较好的近视防控效果，越来越多地成为消费者的选择。 观海外：品牌、渠道、技术为基，并购开启全球化进程全球龙头依视路陆逊梯卡，品牌、渠道、研发实力雄厚。依视路陆逊梯卡由依视路和陆逊梯卡合并成立于 2018年，是镜片、镜架和太阳镜的设计、制造、分销领域的全球领导者。2013-2020年营收从 50.65亿欧元增长至 144.29亿欧元，CAGR 为 16.13%；调整后净利润从 6.26亿欧元增长至 10.08亿欧元，CAGR 为7.04%。 （1）渠道：公司旗下拥有大量眼镜零售品牌连锁店，如亮视点、PearleVision 等，同时拥有多个电商平台，版图遍布 115个国家。 （2）品牌：公司除普通眼镜外还进一步拓展时尚眼镜，旗下拥有多家知名眼镜品牌，包括雷朋、欧克利等，并为知名奢侈品牌代理太阳镜业务。 （3）研发：依视路在全球范围内设有五大研发中心、超过 500名科研人员，持续保证研发投入，迄今为止已拥有超过9500多项专利（含申请中专利），新品研发速度和质量领先全球。 全球化布局，兼并收购提升份额。依视路坚持内生增长与外延并购双轮驱动的发展模式，通过外延并购迅速扩大新进入市场的市场份额。依视路并购强调沿产业链寻找并购标的，从实验室、制造商到经销商，以实现全产业链覆盖，发挥产业协同效应，持续扩张市场规模。 公司：产品和渠道力铸就民族品牌，布局近视防控带来新增长点布局原料端打通产业链上游，提升盈利空间。公司积极切入原料领域，掌握部分 核心原料生产、改良工艺，目前已实现了 1.56、1.60折射率的预聚物的规模化自产和 1.67、1.71折射率预聚物的生产工艺储备。公司原料自供比例始终保持在70%以上，显著降低生产成本。 退出价格战泥淖，优化镜片产品结构。镜片产品结构持续优化，高折射率产品、功能片占比稳步提升，公司高折射率产品占比从 2018年的 22.90%提升至 2020年的 27.31%，带动盈利能力上行。此外，公司功能化镜片占比亦有持续提升，21年推出青少年近视防控镜片“轻松控”，拓展高潜市场。 近视防控新品“轻松控”有望成为新增长点。公司 21年起陆续推出“轻松控”和“轻松控 Pro”产品，是市场上唯一一家同时推出周边离焦和多点离焦产品的公司，产品技术具备优势，且公司精细化高频发布临床数据彰显公司对轻松控产品的信心。渠道方面，传统线下零售渠道持续铺设中，目前 70%以上客户已经开始销售轻松控产品；此外，公司还将开拓医院等专业渠道，打造专供产品，进一步打开成长空间、树立品牌调性。 盈利预测与估值公司传统主业量价稳健向上、近视防控镜片贡献增量，我们预计 2022-2024年公司实现收入 6.95、8.53、10.85亿元，同比+20.84%、22.60%、27.22%；归母净利润 1.26、1.70、2.31亿元，同比+53.11%、35.50%、35.51%，对应 PE 61.40、45.31、33.44X，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示新品拓展不及预期、渠道开拓不及预期、行业竞争格局加剧

公司公告： 9月 23日，顾家发布公司高管增持计划，本次拟增持股份累计金额4500-9000万元，增持价不超过人民币 75元/股，增持方式为二级市场集中竞价方式，期限为 12个月内。 增持主体为李云海（总裁助理，持股 0.13%）、廖强（国内营销总部总经理,休闲产品事业部联席总经理，持股 0.08%）、刘春新（CFO，持股 0.11%）三位副总裁， 3人各计划增持 1500-3000万元。 高管增持股份，彰显对公司未来长足发展的信心。 短期舆情干扰情绪， 公司已经妥善处理、维护品牌口碑受顾家沈阳经销商跑路事件影响，近日股价深度调整，我们认为： 1）经销商失信行为仅是个例并不具备扩散效应（该商为 21H2加盟的新商约 7-8家门店），公司立刻做出回应，且在完善的组织和管理下渠道体系健康可控； 2） 9月 19日顾家已经启动“代替该经销商向消费者交付所订购产品” 的流程，并由区域零售中心接管旗下门店、后续会尽快找符合条件的代理商，维护品牌口碑。综合来看，顾家经营优秀，弱市之中持续实现市场份额稳步扩张，重申重点推荐。 内销环比向好、外贸利润率改善， 重视消费白马长期价值1） 内销： 22H1增速主要受到华东占比高、休闲&布艺传统品类表现弱势拖累，但功能、定制、床 3大高潜品类保持快速增长，业务占比提升后对大盘增长的拉动也将变大。进入 22Q3，华东区、 Natuzzi 订单环比显著修复，且前期 618积攒的订单进入转化期，内销增长预期提速至双位数； 2） 外销： 关注效率提升&墨西哥基地筹建&原材料价格回落带来的利润率弹性。 中长期看，公司内销成长α显著，组织体系具有活力： 1）融合大店数量占比持续提升， 22H1达到 12.5%，品类间连带率提升，融合定制后客单值增长显著，客户进店后锁客能力强、成交率高。 2）区域精细化的运营制度长期提升公司零售能力，对终端渠道的把控、对消费需求变化的敏锐度以及品牌价值不断提升。 盈利预测与估值我们认为顾家家居 22H2收入结构将重新向内贸倾斜，外贸利润率持续修复， 经营持续向好；长期来看，公司是软体+定制一体化大家居强α龙头，运营逐渐零售化，份额提升确定性强。预计 22-24年实现收入 216亿（+17.9%)、 261亿(+20.7%)、 313亿（+20.05%），归母净利 20.03亿(+20.3%)、 23.79亿(+18.8%)、29.09亿（+22.3%），对应 PE 分别为 15.77X、 13.28X、 10.86X， 维持“买入”评级。 风险提示： 渠道建设不达预期，房地产调控超预期

业绩概览：22H1 营收/归母净利润分别同比+36.9%/31.3%，整体符合预期收入略超业绩预告上限，净利润符合业绩预告中位数。22H1 营收26.3 亿元（+36.9%），归母净利润3.0 亿元（+31.3%），扣非归母2.8 亿元（+27.5%）。 羽感防晒退货事件致Q2 净利润增速放缓，但相关业绩影响基本出清，预计下半年净利率提升带动利润增速超过收入增速。22Q2 单季度营收13.7 亿元（+35.5%），归母净利润1.4 亿元（+19.2%），扣非归母净1.3 亿元（+19.2%）。 此前业绩预告22Q2 预期营收同比+25%-35%；归母净利润同比+15%-22%。公司实际营收增速略超预期，利润增速符合预期中位数。 盈利能力：大单品占比提升+直营占比提升+高毛利主品牌增速领跑，盈利向好22H1：毛利率68.1%（+4.4pp），净利率11.8%（+0.9pp），销售/管理/研发费用率分别为42.5%（+0.4pp）/4.8%（-1.2pp）/2.3%（+0.7pp）。 22Q2：毛利率68.6%（+5.5pp），净利率10.1%（+0.1pp），销售/管理/研发费用率分别为42.7%（+0.3pp）/4.6%（-1.8pp）/2.3%（+0.9pp）。 Q2 羽感防晒退货事件对公司净利润存在冲击（退货冲减业绩+计提防晒原料和包材的减值损失），使得单季度净利率10.1%与去年同期基本持平。若剔除防晒因素，预计22Q2 净利率提升亦较为明显。 毛利率提升主要系渠道+产品+品牌格局优化，如剔除防晒退货因素，预计净利率也将有明显提升。1）线上直营渠道占比提升： 21H1 收入结构为线上渠道88%+线下渠道12%，线上占比进一步提升，特别是618 包揽天猫/抖音/京东三大平台美妆国货第一，品牌力已然凸显。22H1 线上渠道营收23.1 亿元，其中毛利率较高的线上直营渠道营收17.5 亿元（+60%），占比达66.7%，较21 年末提升6.1pp。2）公司产品结构持续优化：原核心大单品升级+全新大单品放量，推动精华等高毛利品类占比持续提升，公司毛利率显著增长。3）高毛利品牌珀莱雅和彩棠增速领跑，并叠加规模效应下管理费用率降低。 集团格局初现：珀莱雅大单品矩阵再丰富，彩棠翻倍以上增长预计扭亏为盈1）珀莱雅：22H1 营收21.3 亿元（+43.1%），占比达81.4%，较21 年末-1.5pp，主品牌依赖度下降。公司继续夯实精华类大单品市场地位、强化用户心智，并推动红宝石面霜、小夜灯眼霜产品升级换代。此外公司打造保龄球VC 橘瓶、源力面霜、源力面膜等全新大单品，并于7 月重磅新推美白双白瓶，开拓继抗老、修复后又一功效性赛道，预计羽感防晒退货影响逐步出清后可迅速实现产品端补位。珀莱雅逐步由“大单品驱动”向“产品矩阵协同”转向，品牌形象稳固，客单价可达200-400 元区间。 2）彩棠：22H1 营收2.3 亿元（+110.6%），占比达8.9%，较21 年末提升3.5pp。 公司积极打造妆前?粉底?遮瑕?定妆的产品矩阵，将品类扩展至轮廓及底妆细分领域。报告期内大单品三色修容盘+双拼高光盘引领增长，新品三色遮瑕盘和定妆喷雾丰富产品管线，客单价达150-200 元区间。去年彩棠全年收入超2 亿元但略亏损，预计今年收入有望实现翻倍以上增长至5 亿元且扭亏为盈。 3）其他：悦芙媞（年轻女性护肤，50-100 元）/OR（头皮养护洗护品牌，150-200 元）/CORRECTORS（高功效护肤，260-600 元）等品牌矩阵丰富多元，22H1合计营收达2.1 亿元（+19.7%）。公司亦积极推进OR 品牌孵化及悦芙媞重塑焕新，未来有望借助成熟运营经验及品牌势能加速跑出。 建设家乡铁定溜溜项目，CEO 方总拟再减持3.5%，未来工作重心仍聚焦珀莱雅公司总经理方玉友拟减持3.5%，预计减持后持股比例由18.08%降至14.58%。 本次减持系方玉友为建设铁定溜溜项目进行的第三次减持，此前两次分别为20年11 月计划减持4%（实际3.3%）、21 年7 月计划减持4.3%（实际2.9%）。方总减持主要系支持家乡事业建设，未来工作重心仍聚焦珀莱雅，且公司业绩稳健基本面向好，预计减持影响可控。 盈利预测及估值公司持续推进大单品策略且效果显著，叠加电商渠道拓展，丰富强势主品牌和孵化自有品牌，拓展品牌矩阵，有望推动业绩持续增长。预计2022-2024 年公司归母净利润分别为7.5/9.7/12.1 亿元，同比增长30%/29%/25%，对应PE59/46/37倍，维持“增持”评级。 风险提示疫情影响化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈、公司竞争压力加大、新品表现不及预期等。

业绩概览：22H1收入/归母净利分别同比+51.6%/31.3%22H1：收入/归母净利/扣非归母净利29.4/4.7/4.1亿，同比+51.6%/31.3%/34.9%。 22Q2：收入/归母净利/扣非归母净利16.8/2.7/2.3亿，同比+44.9%/31.4%/38.0%。 盈利能力：净利率因化妆品收入占比上升+加大研发投入同比下滑22H1：毛利率/净利率77.4%/15.9%，同比-0.5/-2.7pp；销售/管理/研发费用率47.3%/6%/6.1%,同比+1.0/-0.6/+0.6pp。 22Q2：毛利率/净利率77.7%/16.0%，同比+0.3/-1.9pp；销售/管理/研发费用率48.8%/5.7%/5.8%,同比+0.7/-1.6/-0.03pp。 底层科技赋能，四轮驱动全产业链布局1）原料：增长平稳，打造生物活性物平台。22H1收入4.6亿（同比+11.0%），占比15.7%，毛利率72.4%（同比-0.25pp）。疫情致收入增长有所放缓，毛利率相对稳定，其中医药级HA 维持87%的高位，看好下半年原料疫后修复。 从产能来看，当前透明质酸钠产能770吨（济南320+东营150+天津300含其他），产业化规模全球领先。 从其他成分开发来看，公司向生物活性物平台型公司更进一步。1）依克多因（可应用至修复抗衰护肤品）、透明质酸弹性体收入同增50%+；天津厂区中试转化平台已投入使用，完成依可多因、氨基丁酸、透明质酸产品线的搭建及调试。 2）胶原蛋白：自研重组胶原蛋白已进入中试，可制备可用于化妆品的公斤级原料，即将开展量产规划；3）合成生物应用：国际创新产业基地已落户北京大兴并投入使用。多聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖实现突破性进展，已推进中试；高纯度麦角硫因、5-ALA、维生素C 葡萄糖苷、红景天苷等物质已完成发酵工艺验证。 2）功能性护肤：收入高增，迈向精细化运营。22H1收入21.3亿（同比+77%），占比72%，毛利率78.7%（同比+0.02pp）。22H1润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活实现收入6.4/6.0/2.6/4.8亿，同比+31%/65%/68%/446%。 从产品端来看，大单品策略成功，6款单品22H1销售额近亿/过亿，包括糙米水(超2亿)，夸迪焕颜精粹/战痘/悬油次抛、润百颜水润/屏障调理次抛。 从渠道端来看，已形成天猫+抖音两大核心平台，抖音占比达30%；持续拓展微信/有赞/京东/快手/小红书等其他线上渠道。 从品牌端来看， 4大品牌差异化定位，国民品牌建设卓有成效。其中，1）润百颜：展现强大品牌势能，牵手央视国货之光特别节目。618润百颜天猫/抖音/快手/唯品会（新锐）国货TOP8/2/2/1。2）夸迪：销售费用率同比下降，未来将以提升日销+客户精细化运营为第一优先级。3）米蓓尔：基于医研共创，提升“敏感肌专家”心智定位。4）肌活：糙米水大单品拉动整体收入高增，继续推行大单品策略，打造“发酵护肤第一品牌”。 3）医疗终端（医美）：收入受疫情影响小幅下滑，在研管线蓄势待发。22H1收入2.1亿（同比-5%），占比7%，收入下降主要系疫情影响+调整产品矩阵。 未来在研管线包括2款单相填充剂（即将完成注册申报）、III 类械水光产品（已进入临床试验）等。公司医美板块旨在打造一站式解决方案，目前已形成润百颜成熟小颗粒产品+差异化微交联润致娃娃针+其他润致注射填充产品（分层抗衰）+22H1推出的润致臻活医美术后修复产品（次抛/喷雾敷料/修护贴等）的产品矩阵。 4）医疗终端（眼骨科）：升级已有产品，胶原蛋白产品有望贡献新增量。22H1骨科收入6902万（同比+22%），占比2%。骨科产品海力达积极参与带量采购并拓展非中标区域，实现市占率的提升。 从产品研发来看，公司不断加强与高校/研究所/医院的合作，升级已有产品，并推进多款新品研发。 1）依克多因：有望拓展应用领域（如医药：保护泪膜/修复粘膜/稳定蛋白等），多款终端产品研发推进中；2）胶原蛋白：敷料工艺验证中；同时，公司4月收购益而康51%股权，旗下的III 类械胶原蛋白海绵/人工骨产品有望贡献新增量，并与骨科PRP 产品实现渠道协同。 5）功能性食品：瞄准美容、关节及睡眠健康，业务格局初步打开。22H1收入4437万，低基数下高增，占比2%。公司已成立无锡功能食品基础研究中心、上海食品研发中心（上市37款产品）赋能业务发展。 从产品端来看，华熙功能性食品以美容、关节健康和睡眠健康为主要方向，持续推新。如水肌泉推出玻尿酸苏打气泡水、黑零推出浆果醋植物饮、休想角落推出2.0夜帽子熬夜精华饮等。 从渠道来看，未来该板块将加强线下布局，如水肌泉入驻线下超市、企业线下团购等。 盈利预测及估值：公司定位领先的生物科技及生物活性物公司，以透明质酸为核心开发系列其他生物活性物；医美业务持续战略调整，业绩有待释放。功能性护肤品产品力过硬，在有效的宣传投入下品牌认知度不断提升，已具备一定规模，未来各品牌有望保持高速增长的同时，向精细化运营过渡。预期公司 22-24年收入分别为 71.5、101.7、142.5亿元，同增 45%、42%、40%；归母净利润分别为10.7、14.7、20.0亿元，同增 37%、37%、36%，当前市值对应 PE 63、46、34X。我们坚定看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级

公司发布22年中报：22H1收入43.68亿元（+），归母净利润2.28亿元（-），扣非归母净利润2.21亿元（-），毛利率32.93%（-6.75pct），净利率5.21%（-4.38pct）。其中22Q2收入24.83亿元（+），归母净利润0.94亿元（-），扣非归母净利润0.94亿元（-），毛利率（同比-5.89pct，环比+0.20pct），净利率（同比-2.55pct，环比-3.28pct）。 Q2收入表现靓丽，线上&新零售渠道高增。22Q2公司收入同比+15.74%至24.83亿元，收入增速明显提速且略快于同行表现（洁柔Q1收入增速-）。 分渠道表现来看，线上&零售渠道延续高增，618表现靓丽、抖音&小红书等新零售渠道开始放量；GT渠道持续下沉，打开空白市场，增速表现稳健；KA因线下客流受损等因素影响略有下滑。 提价陆续落地、产品结构优化，盈利能力环比小幅提升。22Q1-Q2针叶浆、阔叶浆价格分别为855/1005美元、652/756美元，同比+0.54%/+2.15%、+1.78%/-，环比+11.09%/+17.59%、+10.20%/+16.05%。成本压力上行的情况下，公司22Q2毛利率环比+0.20pct至，主要系期内提价陆续落地（年内二次发布涨价函，动态提价）、产品结构优化（持续发力传统高端如黑粉FACE、重点发展高毛利新品油画系列，推出棉柔巾、湿巾/湿厕纸等高毛利产品）。公司当前木浆仅常规库存（22H1末原材料库存5.2亿），成本压力预期延续；7月提价动态进行，预期22H2盈利能力仍将小幅承压。考虑纸浆中期回落概率较大，看好公司未来盈利弹性。 销售费用精准投放，费用率收缩。22Q2毛利率33.02%（-5.89pct，主要系期内原材料价格大幅上行、提价尚不能覆盖，期间费用率28.10%（-2.74pct）,其中销售费用率21.76%（-2.69pct），主要系广告宣传和促销费用收缩，期内广宣精准投放注重效率，预期未来费率维持稳定，对应22Q2净利率3.80%（-2.54pct）；22Q2经营性现金流4.52亿元（+0.49亿元），应收帐款11.17亿元（+1.84亿元）。 管理层陆续到位趋于稳定、中期盈利弹性值得期待。21年起公司管理层开始更迭，老洁柔核心骨干陆续上任，当前高管团队陆续到位趋于稳定，渠道和产品战略日益清晰，注重渠道下沉、新渠道开拓和产品结构高端化，看好管理层稳定后的经营改善；成本方面，纸浆中期供给释放后价格回落概率较大，当前盈利底部后续改善弹性值得期待。 盈利预测及估值。 生活纸龙头，经营管理改善、产品结构高端化和中期盈利弹性值得期待，我们预计2022-2024年公司预计实现营业收入99.73、109.69、118.63亿元，同比增长9.00%、9.98%、；归母净利润5.32、6.91、10.27亿元，同比-8.44%、29.93%、，对应PE26.86X、20.67X、13.92X，给予买入评级。 风险提示：原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期

佩蒂股份发布 2022年上半年报告： 1）22H1实现营业收入 8.46亿元，同比+18.9%；22Q2实现收入 5.03亿元，同比+28.7%，单二季度收入体量创历史新高。 2）随着海外生产恢复，22H1毛利率达到 26.6%，与 21H2相比（毛利率仅20.2%）已恢复正常水平。 3）22H1受人民币贬值影响，汇兑损益影响 2502万元，销售费用率和管理费用率总体保持稳定，实现归母净利润 9044万元（同比+39.2%），归母净利率 10.7%（+1.6pct）。22Q2实现归母净利润 6189万元，同比+48.8%，归母净利率达12.3%（+1.7pct）。 海外生产恢复叠加柬埔寨产能投放，二季度增长提速越南产能 21年下半年受疫情影响出现短暂停工，22年上半年起生产恢复，目前产能利用率维持较高水平；柬埔寨产能 22年预计释放 3000吨，经过爬坡上半年产能释放已贡献收入增量约 0.7亿元。海外生产恢复叠加新产能投放， 22H1海外收入实现收入 7.36亿元，同比+20.9%。 国内业务策略调整，聚焦自主品牌发展国内自主品牌持续发力，形成以好适嘉、爵宴和齿能为核心的多品牌矩阵，通过直播带货等新型营销方式，打造爆品拉动增长。618期间佩蒂旗下品牌同比增长300%，爵宴品牌收入超过 1500万元，进入天猫狗零食类榜单 TOP3。 22H1国内实现收入 1.1亿元（同比+7.5%），主要因为佩蒂国内代理品牌业务逐渐趋于边缘化有所拖累，随着聚焦自主品牌发展，国内业务已恢复高增长。 咬胶产品高增速，主粮期待新西兰及国内新型主粮产能投放带动增长分产品看，22H1畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮分别实现2.69、3.34、1.69亿元和 0.6亿元，分别同比+18%/+43.6%/+3.4%/-18.2%。佩蒂作为国内宠物咬胶龙头，采取 ODM 模式，深度绑定优质客户带动咬胶增长。主粮产品期待未来新西兰及国内新型主粮产能投放带动增长。 盈利预测与估值公司作为宠物行业细分龙头，海外国内双轮驱动高速增长，22年股票激励计划和员工持股计划，充分彰显增长信心。预计佩蒂股份 2022-2024年营业收入同比+30.2%/+28.2%/+26.8%，归母净利润同比+196.8%/+23.5%/+23.0%，对应 PE 分别为 32.54x、26.35x、21.44x。 风险提示自主品牌培育不及预期；海外经营风险；客户集中度较高；汇率波动风险

业绩概览：22H1收入/归母净利分别同比+51.6%/31.3%22H1：收入/归母净利/扣非归母净利 29.4/4.7/4.1亿，同比+51.6%/31.3%/34.9%。 22Q2：收入/归母净利/扣非归母净利 16.8/2.7/2.3亿，同比+44.9%/31.4%/38.0%。 盈利能力：净利率因化妆品收入占比上升+加大研发投入同比下滑22H1：毛利率/净利率 77.4%/15.9%，同比-0.5/-2.7pp；销售/管理/研发费用率47.3%/6%/6.1%,同比+1.0/-0.6/+0.6pp。 22Q2：毛利率/净利率 77.7%/16.0%，同比+0.3/-1.9pp；销售/管理/研发费用率48.8%/5.7%/5.8%,同比+0.7/-1.6/-0.03pp。 底层科技赋能，四轮驱动全产业链布局1）原料：增长平稳，打造生物活性物平台。22H1收入 4.6亿（同比+11.0%），占比 15.7%，毛利率 72.4%（同比-0.25pp）。疫情致收入增长有所放缓，毛利率相对稳定，其中医药级 HA 维持 87%的高位，看好下半年原料疫后修复。 从产能来看，当前透明质酸钠产能 770吨（济南 320+东营 150+天津 300含其他），产业化规模全球领先。 从其他成分开发来看，公司向生物活性物平台型公司更进一步。1）依克多因（可应用至修复抗衰护肤品）、透明质酸弹性体收入同增 50%+；天津厂区中试转化平台已投入使用，完成依可多因、氨基丁酸、透明质酸产品线的搭建及调试。 2）胶原蛋白：自研重组胶原蛋白已进入中试，可制备可用于化妆品的公斤级原料，即将开展量产规划；3）合成生物应用：国际创新产业基地已落户北京大兴并投入使用。多聚寡核苷酸、NMN 和人乳寡糖实现突破性进展，已推进中试； 高纯度麦角硫因、5-ALA、维生素 C 葡萄糖苷、红景天苷等物质已完成发酵工艺验证。 2）功能性护肤：收入高增，迈向精细化运营。22H1收入 21.3亿（同比+77%），占比 72%，毛利率 78.7%（同比+0.02pp）。22H1润百颜/夸迪/米蓓尔/肌活实现收入 6.4/6.0/2.6/4.8亿，同比+31%/65%/68%/446%。 从产品端来看，大单品策略成功，6款单品 22H1销售额近亿/过亿，包括糙米水(超 2亿)，夸迪焕颜精粹/战痘/悬油次抛、润百颜水润/屏障调理次抛。 从渠道端来看，已形成天猫+抖音两大核心平台，抖音占比达 30%；持续拓展微信/有赞/京东/快手/小红书等其他线上渠道。 从品牌端来看， 4大品牌差异化定位，国民品牌建设卓有成效。其中，1）润百颜：展现强大品牌势能，牵手央视国货之光特别节目。618润百颜天猫/抖音/快手/唯品会（新锐）国货 TOP8/2/2/1。2）夸迪：销售费用率同比下降，未来将以提升日销+客户精细化运营为第一优先级。3）米蓓尔：基于医研共创，提升“敏感肌专家”心智定位。4）肌活：糙米水大单品拉动整体收入高增，继续推行大单品策略，打造“发酵护肤第一品牌”。 3）医疗终端（医美）：收入受疫情影响小幅下滑，在研管线蓄势待发。22H1收入 2.1亿（同比-5%），占比 7%，收入下降主要系疫情影响+调整产品矩阵。 未来在研管线包括 2款单相填充剂（即将完成注册申报）、III 类械水光产品（已进入临床试验）等。公司医美板块旨在打造一站式解决方案，目前已形成润百颜成熟小颗粒产品+差异化微交联润致娃娃针+其他润致注射填充产品（分层抗衰）+22H1推出的润致臻活医美术后修复产品（次抛/喷雾敷料/修护贴等）的产品矩阵。 4）医疗终端（眼骨科）：升级已有产品，胶原蛋白产品有望贡献新增量。22H1骨科收入 6902万（同比+22%），占比 2%。骨科产品海力达积极参与带量采购并拓展非中标区域，实现市占率的提升。 从产品研发来看，公司不断加强与高校/研究所/医院的合作，升级已有产品，并推进多款新品研发。 1）依克多因：有望拓展应用领域（如医药：保护泪膜/修复粘膜/稳定蛋白等），多款终端产品研发推进中；2）胶原蛋白：敷料工艺验证中；同时，公司 4月收购益而康 51%股权，旗下的 III 类械胶原蛋白海绵/人工骨产品有望贡献新增量，并与骨科 PRP 产品实现渠道协同。 5）功能性食品：瞄准美容、关节及睡眠健康，业务格局初步打开。22H1收入4437万，低基数下高增，占比 2%。公司已成立无锡功能食品基础研究中心、上海食品研发中心（上市 37款产品）赋能业务发展。 从产品端来看，华熙功能性食品以美容、关节健康和睡眠健康为主要方向，持续推新。如水肌泉推出玻尿酸苏打气泡水、黑零推出浆果醋植物饮、休想角落推出2.0夜帽子熬夜精华饮等。 从渠道来看，未来该板块将加强线下布局，如水肌泉入驻线下超市、企业线下团购等。 盈利预测及估值：公司定位领先的生物科技及生物活性物公司，以透明质酸为核心开发系列其他生物活性物；医美业务持续战略调整，业绩有待释放。功能性护肤品产品力过硬，在有效的宣传投入下品牌认知度不断提升，已具备一定规模，未来各品牌有望保持高速增长的同时，向精细化运营过渡。预期公司 22-24年收入分别为 71.5、101.7、142.5亿元，同增 45%、42%、40%；归母净利润分别为10.7、14.7、20.0亿元，同增 37%、37%、36%，当前市值对应 PE 64、47、34X。我们坚定看好公司长期发展潜力，维持“买入”评级 风险提示：新产品研发、注册进度不及预期；核心人员流失或技术泄露；B 端或 C 端竞争加剧；疫情或其他影响消费环境的黑天鹅事件发生。

索菲亚发布2022 年中报：22H1 实现营收47.81 亿（+11.19%）、归母净利润4.12 亿（-7.64%)、扣非净利润3.68 亿（-9.79%）；其中单22Q2 营收27.83 亿（+9.56%）、归母净利润2.97 亿（-9.35%）、扣非净利润2.62 亿（-14.66%）；收入在疫情下逆势成长，受原料涨价、疫情扰动开工、配套品占比提升等因素拖累盈利表现。 整家定制拉动客单值明显提升，厨柜调整战略、小幅下滑分品类：（1）衣柜及其配套品收入 39.16 亿（+13%），毛利率33.98%（-3.97pct），系配套产品家具家品收入占比提升。（2）橱柜及其配件收入5.39 亿（-4%），毛利率21.93%（-2.5pct）；（3）木门实现收入1.83 亿（+7%）。 分品牌：（1）索菲亚收入40.37 亿元（+11.9%），客单价为17949 元（+29%），主要系整家定制拉动显著；（2）司米收入4.64 亿（-15.2%），主要系零售渠道收入下滑，司米客单价橱柜13590 元，全屋产品34352 元，全屋策略拉升客单值明显；（3）华鹤收入0.69 亿（+20.9%），平均客单价8792 元。（4）米兰纳收入1.06 亿（+536%），客单价12351 元（较索菲亚低约30%），22H1 新开门店93 家至305 家，业绩增速显著。 零售业务稳健增长，整装渠道发力分渠道来看：（1）零售业务22H1 收入38.76 亿（+14.6%）、其中Q2 为22.16 亿（+11.5%），增长主要由客单值贡献。全年索菲亚门店翻新计划700-800 家，预计年中进度完成过半，司米、华鹤的店态也逐步向全屋套餐销售的方向调整中。 （2）大宗业务收入6.94 亿（-4.79%），其中索菲亚同比-14.77%，司米同比+21。 14%，渠道客户结构优化，优质客户收入贡献占比56%；（3）整装收入3.61 亿元（+167%），各品牌均持续发力，迎来高速扩张。 原料涨价、疫情扰动开工致毛利率短暂承压，费用支出控制良好。 毛利率：22H1 毛利率为31.97%（-2.77pct），22Q2 毛利率为32.43%（-4.74pct），主要系板材、装饰纸、包材等原材料价格上涨，疫情拖累开工率以及低毛利配套成品收入占比提升所致。 费用率：22Q2 期间费用率为19.79%（-0.58pct），其中销售费用率9.69%（+0.04pct），主要系广告投入增加，多品牌全渠道业务发展导致人员开支增加；管理+研发费用率9.47%（-0.73pct），财务费用率0.63%（+0.11pct），主要系银行借款增加所致；综合看22H1 归母净利率为8.61%（-1.76pct），Q2 归母净利率10.69%（-2.23pct）。 现金流：22H1 经营活动现金流净额为1.48 亿（+73.26%），截至22H1 存货6.66亿（+4.89%），预收账款10.07 亿（+226.9%）；应收款项为13.14 亿，环比略增长，但其客户结构优化、风险实质降低； 盈利预测预计22-24 年收入120/142/167 亿元，同比增长15.4%/18.3%/17.45%，归母净利润12.73/15.00/17.52 亿元，同比增长938.70%/17.83%/16.81%，当前市值对应22-24 年PE 为12.25X、10.39X、8.90X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期

喜临门在Q2疫情之下逆势跑出超额成长，自主零售业务发力，22H1增速+，展现高于行业的成长阿尔法，我们认为主要来自于： 1）电商渠道运营思路成熟、先发优势显著； 2）线下门店系列区隔明显、支撑快速且健康地扩张； 3）从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间，套系化销售拉动客单值提升； 4）大手笔营销投入塑造品牌影响力。 超额增长来源剖析： 1、电商渠道：疫情期间电商为重要增长拉动力。高举高打推进电商销售，2020/ 2021/ 2022H1分别实现增速36%/63%/，疫情扰动下逆势增长贡献重要增量。喜临门电商增速、渗透率（）均高于行业，天猫/京东市占率为11.91%/14.58%多年蝉联第一，领先优势明显。电商的高成长来源于：1）喜临门深耕电商渠道近十年，口碑积累深厚；2）布局抖音快手新渠道，加大费用资源投放，22H1电商费用+39.8，收入+，费效比提升；3）把握大促节点多方位营销爆破，22年618中收入+72%；4）同步推进沙发、床头柜等多品类融合；5）价格带上下延伸覆盖更多客群，强化服务推出家装本地化战略。 2、线下渠道：系列区隔+大商策略助力门店逆势扩张。线下渠道表现优异，21年收入+75.8%，疫情之下单店收入仍具韧性，2021年达到85万（+）。喜临门进入每年800-1000家的高速开店节奏，推出喜眠布局下沉市场（门店已达1210家）。渠道优异表现主要系：1）补贴政策到位盈利保障，经销商开店意愿强；2）多系列品牌定位清晰且区隔，打开开店数量上限且避免内耗，800-1000家的开店速度可持续3-5年；3）扶优扶强经销商，一商多店政策统筹区域终端零售；4）店态从系列小店向500平大店升级；5）探索社区店、家装融合店线下新渠道，寻求多元化客流。 3、客单值：打造套系化销售能力，有效提高客单值。喜临门客单价从2020年1.2万提升至22H1的1.6万元，CAGR约为，短期目标提升至1.8-2万元。套系化销售按照从床垫单品→卧室空间→客卧一体化空间的发展路径，产品连带率提升，软床：床垫从1：3提升1：1.7，客厅：卧室由1：8提升1：6。开店布局调整、产品搭配设计等多举措并行提升套系化销售占比至20-30%。可尚沙发培育顺利，2021年收入1亿元（+100%），进入高速放量期。 4、品牌营销：大手笔营销投入打造强品牌影响力。 床垫标品属性强，营销可实现产品差异化。喜临门营销高投入，22H1销售费用率为17.85%（+2.45pct）。赞助《奔跑吧》《街舞4》等多款国民综艺深耕青年市场，塑造年轻化品牌形象；线下推出多个S级促销活动，并IP化建立品牌文化认知。 行业长期扩容，喜临门品牌定位优势明显、未来可上下延伸 行业长期扩容：我们测算床垫行业2022年市场规模可达915亿元，2024年容量超过1000亿元，其中高/中/低端市场分别占比20%/30%/50%。未来行业演变中，品质和品牌消费仍是长期趋势，即使发生价格战，喜临门可通过优化成本+供应链优势消化价格端压力。 品牌卡位占优：喜临门定位性价比消费中端市场，通过“净眠”“喜眠”子品牌向上下两端延伸，卡位优势明显。 盈利预测 喜临门卡位优质床垫赛道，疫情期间逆势扩张、看好长期份额提升，预计22-24年收入94.14/117.86/147.00亿元，同比增长21.13%/25.20%/24.72%，归母净利6.81/8.78/11.24亿，同比增长21.88%/29.0%/27.96%。对应PE分别为19.52X、15.13X、11.82X，维持“买入”评级。 风险提示 房地产调控超预期，原材料成本上涨，行业价格竞争加剧

业绩概览：22Q2营收/归母净利+37%/34%，收入略超预期，净利贴近预期上限 我们原预期Q2收入利润增速30-35%，实际收入+37%略超，主要系线上线下自营增速高；净利润增速34%贴近预期上限。 22H1：实现营收/归母净利/扣非归母净利20.5/4.0/3.6亿元，分别同比+45.2%/49.1%/ 40.5%。其中，非经常性损益0.4亿元，主要系政府补助+委托理财收益。22Q2:实现营收/归母净利/扣非归母净利12.4/2.5/2.3亿元，分别同比+37.3%/33.6%/31.2%。 盈利能力：开拓新品重视研发投放，整体费用管控良好，盈利能力高位稳定， 毛利率维持约76%，净利率维持约20%，盈利稳定。22H1：毛利率/净利率为76.9%/19.2%，同比-0.3pp/+0.4pp；销售/管理/研发费用率分别为45.4%/6.4%/4.0%，同比+0.3pp/+0.4pp/+0.9pp。 22Q2：毛利率/净利率为76.3%/20.0%，同比-0.4pp/-0.6pp;销售/管理/研发费用率分别为43.8%/5.6%/4.1%,同比-0.9pp/+0.8pp/+1.7pp。 收入拆分：线上自营同比+60%略超预期，线下开拓直营、屈臣氏和OTC渠道 按渠道来看，线上占比80%+线下占比20%，线上自营贡献最大增量。22H1线上/线下渠道分别实现收入16.3/4.1亿元，同比+47.8%/36.9%，营收占比79.7%/20.3%。其中，线上自营/经销及代销分别实现收入12.4/3.9亿元，同比+60.2%/18.6%；线下自营/经销及代销分别实现收入224万元/4.1亿元，同比+1002%/36.3%，22H1线下渠道新增线下直营店24家+累计入驻4000+家屈臣氏店铺+OTC渠道覆盖21个省级行政区。 按产品来看，护肤品/医疗器械/彩妆营收18.3/1.9/0.2亿元，占比89.6%/9.3%/1.1%，。 品牌发展：618主品牌薇诺娜分获天猫/京东/抖音国货美妆第2/2/3名 天猫+唯品会+京东+抖音+微信5大线上平台占比持续提升。618期间，薇诺娜天猫美妆榜位列TOP8，国货TOP2，是蝉联天猫美妆前十的唯一国货；京东国货美妆排行榜TOP2；抖音国货美妆店铺TOP3；唯品、快手等平台均名列前茅。 大单品销量持续向好+新品精华强势破圈，逐步走向“敏感肌+”。从大单品表现来看，6.18期间，大单品“特护霜”销售额破亿，精华家族全网销量超40 万瓶，“舒缓修护冻干面膜”销量超650 万片。从新品表现来看，今年4月推出的“薇诺娜赋活修护精华”（主打修护+抗衰）在天猫小黑盒中斩获天猫抗皱精华热销榜NO.1，另外“清透防晒乳”系列销量超100 万支。未来，薇诺娜将继续以“敏感肌皮肤+”为核心，逐步向敏感皮肤的防晒、美白、抗老及底妆产品线发展。 品牌矩阵雏形已现，baby稳坐婴童护肤头部矩阵，AOXMED蓄势待发。WINONA Baby已成功在婴童护肤品类站稳脚跟，延续去年首秀一鸣惊人的表现，6·18斩获天猫婴童护肤类目TOP5，另外AOXMED官网目前已上线，聚焦千元以上价格带的高端抗衰，预计前期投放高端医美机构，共“专妍”/“美妍”/“萃妍”3大系列。专妍集中高附加值的精华/面霜/面膜；萃妍主打功能性食品，已推出GABA、刺梨石榴2款饮品。公司目前已建成薇诺娜baby（婴幼儿护肤）+BeautyAnswers（医美术后皮肤修复）+AOXMED（高端抗衰品牌）的品牌矩阵，未来多品牌发展有望开辟第二增长曲线。 品牌背书：持续深化品牌建设，以专业性+影响力驱动发展 今年3 月，演员张钧甯成为“薇诺娜”品牌防晒品类代言人，壮大代言人矩阵的同时，证明了品牌不断提升的行业影响力。5月联合五大权威机构共同举办“第三届敏感性皮肤高峰论坛”；同时，联手天猫美妆、TMIC 共同发布《2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》，进一步强化公司作为中国化妆品行业头部企业的影响力和凝聚力。 盈利预测及估值 功效护肤品赛道景气度高，有望保持高速增长，贝泰妮产品、渠道、品牌同发力，未来增长空间较大。预计22-24年公司收入分别为56.5、76.2、98.2亿元，同比增长40%、35%、29%；归母净利润分别为12.1、16.4、21.1亿元，同比增长40%、35%、29%；当前市值对应PE 66/49/38 倍，维持买入评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险、疫情反复的风险、营销模式无法顺应市场变化的风险、销售平台相对集中的风险等。