事件概述8月 18日，用友网络披露半年报，上半年实现营业收入 33.7亿元，同比下降 4.7%；归母净利润为-8.45亿元，上年同期-2.56亿元。 分析判断: 公司上半年业务组织模式发生改变，短期业绩承压。 公司 23H1实现营业收入 33.70亿元，同比-4.7%，其中，公司云服务业务实现收入 23.46亿元，同比+2.0%。公司归母净利润为 -8.45亿元，亏损同比增加 5.89亿元，主要原因在于：1）公司坚定推进了公司历史上最大的一次业务组织模式升级：大型企业客户业务由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，中型企业客户业务继续按照区域但全国统一、垂直组织开展。业务组织的全面变革需要一定的转换时间，对公司上半年的合同签约、实施交付、收入确认有较大的阶段性影响；2）23H1末公司人员规模较去年同期多了 2111人，导致报告期内营业成本和销售、研发及管理费用之和较去年同期增加 4.6亿元。 业务按新组织模式运行开始步入良好增长轨道，为下半年稳定增长奠定基调。 23H1公司合同签约金额同比+3.1%，其中，1-5月签约金额同比-5.6%，6月份单月同比+20%。目前，公司合同签约继续保持较好增长势头，7月份单月同比+24.0%，1）其中，大型企业客户业务（不含子公司经营的大型企业客户业务）的合同签约金额继续高速增长，7月份单月增速超 60%； 中型云服务业务实现收入 3.08亿元，同比+25.2%，核心产品续费率达 92.3%；小微企业市场云订阅收入实现 2.29亿元，同比+28.2%。政府及公共组织上半年受预算开支的影响，云服务业务收入实现 1.72亿元，同比-15.7%。2）截至 23H1，公司合同负债为 27.9亿元，较去年上半年末+0.2%，其中，云业务相关合同负债实现 22.1亿元，较去年上半年末+25.9%，订阅相关合同负债实现 14.6亿元，较去年上半年末+41.5%。3）公司云服务业务 ARR 实现 20.6亿元，较去年同期+22.6%。 23H1公司新增云服务付费客户数为 5.95万家，云服务累计付费客户数为 63.10万家。 展望下半年下游市场需求复苏+国产化进程推进+AI 布局共振，公司有望迎来拐点。 1）根据公司中报，公司的订单增速逐月回暖，公司在手订单充足，为全年业绩稳定增长带来保障，同时展望下半年，我们预计党政国央企侧需求和预算安排逐渐回暖，公司相关收入表现或将逐步释放；2）信创推进节奏加快，我们认为公司作为国产 ERP 龙头，在信创浪潮背景下，有望持续受益；3）公司积极拥抱 AI 普及应用时代，专项部署在产品与技术创新、业务变革与运营、职能服务与管理三大方面，战略、全面、深入、快速导入 AI。推出了结合 AI 能力的可组装式数据分析产品和服务，深度覆盖 20个领域应用、27个行业，推出 600多个主题析模型，实现多业 务场景落地。 投资建议根据公司中报，我们下调公司 23-25年营收预测 115.66/144.74/181.19亿元，至 23-25年营收预测 104.49/124.46/153.55亿元；下调 23-25年每股收益（EPS）0.19/0.29/0.49元的预测，至 23-25年分别为 0.15/0.21/0.27元，对应 2023年 8月 21日 17.05元/股收盘价，PE 分别为112.06/79.58/62.42倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1）国产替代进程不及预期；2）云产品推广低于预期；3）行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险；5）市场系统性风险。

公司公告2023半年报：2023H1实现营收150.3亿元，同比+16.5%，实现归母净利润28.4亿元，同比+19.1%，实现扣非归母净利润27.9亿元，同比+20.9%。其中2023Q2实现营收79.8亿元，同比+25.5%，环比+13.1%，实现归母净利润19.2亿元，同比+27.2%，环比+110.1%，实现扣非归母净利润19.1亿元，同比+31.6%，环比+1112.3%分析判断:业绩稳健增长全球份额持续提升公司2023H1营收150.3亿元，同比+16.5%，其中：1）汽车玻璃：2023H1营收133.3亿元，同比+14.2%，毛利率29.4%，同比+0.4pct；2）浮法玻璃：2023H1营收25.7亿元，同比+24.9%，毛利率27.2%，同比-2.1pct。根据公司投资者问答信息，我们判断营收同环比持续增长业主要受益于公司全球份额的持续提升叠加高附加值玻璃占比提升。 2023H1利润总额为33.2亿元，同比+24.4%，剔除汇兑收益、海运费降价、能源涨价、纯碱涨价等影响，对应剔除后的利润总额同比+25.9%，业绩稳健增长。 毛利率环比提升汇兑贡献正收益公司2023H1毛利率为34.1%，同比-0.1pct，其中2023Q2公司毛利率为35.0%，同比+2.3pct，环比+1.8pct，我们判断毛利率同环比提升主要受益于产能利用率提升叠加汇兑影响。费用方面，2023H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.5%、7.6%、4.2%、-4.9%，分别同比-0.3pct、-0.1pct、-0.1pct、-1.5pct；2023Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.2%、7.5%、4.1%、-9.6%，分别同比-0.8pct、-0.4pct、-0.4pct、+0.1pct，分别环比-0.6pct、-0.2pct、-0.2pct、-10.0pct，财务费用表现为正收益，主要受益于汇率波动。 汽玻迎接二次成长整合SAM再造一个福耀1）汽玻业务受益智能升级、天幕玻璃渗透率提升而量价利齐升：根据公司投资者问答信息，公司目前国内汽玻市占率超过60%，全球市占率超过30%，疫情影响下海外市占率加速提升。汽车智能化驱动汽玻ASP提升，公司与京东方、北斗智能在智能车窗进行战略合作，加强布局，HUD玻璃、调光玻璃、超隔绝玻璃等高附加值智能玻璃营收占比将受益于行业渗透率提升而持续提升(2023H1同比提升10.1pct)。同时特斯拉引领天幕玻璃趋势，渗透率加速提升，天幕玻璃显著提升单车玻璃面积，进而提高单车配套价值；2）铝饰条有望再造一个福耀：公司2019年3月开始并表SAM，整合工作稳步推进，我们预计盈利能力将逐步改善。铝饰条可与汽玻集成，顺应客户模块化、集成化的采购趋势，中长期整合SAM有望再造一个福耀。 投资建议考虑到汇兑收益的影响及高附加值玻璃的加速渗透，维持盈利预测：预计2023-2025年营收为323.4/400.3/497.2亿元，归母净利为53.0/64.1/78.9亿元，EPS为2.03/2.46/3.02元，对应2023年8月17日37.42元收盘价的PE为18/15/12倍。鉴于公司全球化布局已进入收获期，全球市占率有望提升，高附加值汽玻产品逐步放量，SAM盈利能力将逐步改善，维持“买入”评级。 风险提示国内外乘用车销量低于预期；美国工厂盈利改善低于预期；SAM整合进展低于预期。

事件概述公司发布 2023 年半年报：2023H1 实现营收 25.6 亿元，同比+4.9%，归母净利润 0.1 亿元，同比-89.79%，扣非归母净利润0.1 亿元，同比-91.9%，；其中 2023Q2 实现营收 12.9 亿元，同比+7.6%，环比+1.4%，归母净利润 0.1 亿元，同比-80.0%，环比+347.9%，扣非归母净利润 0.1 亿元，同比-84.8%，环比+218.1%。 分析判断: 业绩环比改善 新能源订单量回升收入端：公司 2023H1 实现营收 25.6 亿元，同比+4.9%，其中：1）百炼：2023H1 实现营收 14.3 亿元，同比+10.1%；2）本部：扣除法国百炼集团收入，2023H1 实现营收 11.3 亿元，同比基本持平。其中 23Q2 实现营收 12.9 亿元，同比+7.6%，环比+1.4%，我们判断营收同环比提升，主因随客户换代车型上市及定价优化，公司新能源汽车产品订单在 5 月开始逐步回升。 成本端：公司 2023H1 毛利率为 13.2%，同比-5.1pct，其中23Q2 毛利率为 12.1%，同比-6.2pct，环比-2.2pct，同环比继续承压，我们判断主要受国内新能源排产不及预期叠加百炼人工成本增加等的影响，预计随着新能源客户排产增加以及百炼产能爬坡，毛利率有望改善。 利润端：公司 2023H1 实现归母净利润 0.14 亿元，同比-89.8%，其中 23Q2 实现归母净利润 0.11 亿元，同比-80.0%，环比+347.9%。如扣除收购法国百炼集团以及股权激励相关行为产生的影响，公司 2023H1 实现归母净利润 0.2 亿元，同比-72.5%。我们判断同比下降主要受国内新能源排产不及预期叠加百炼人工成本和墨西哥工厂设备采购影响，随着新能源汽车订单恢复稳定、墨西哥工厂完成产线布局，我们预计盈利能力有望改善费用端：公司 2023H1 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为 1.1%、5.8%、2.8%、1.3%，分别同比+0.1pct、+0.2pct、0.0pct、-0.1pct。随着下半年新能源客订单回升带动产能利用率提升，我们判断费用率有望下降。 一体压铸获多个定点 持续引领行业 公司一直致力于大型一体化车身结构件产品的研发，经过多年在车身结构件领域的量产经验和技术积累，根据公司公告，公司已获得三家汽车客户共九个大型一体化结构件定点一体，且项目良品率在 95%+以上，彰显了主机厂对公司在一体化压铸产品开发设计、技术质量、生产保障能力的认可，有望抢占更多份额。2022 年，公司 9000T 压铸机完成新势力客户定点的大型一体化产品试制及小批量交付，这是公司继2021 年 11 月 6000T 压铸设备上首次完成半片式后地板的试制后，时隔不到半年内再次在一体化铸件领域取得突破，充分彰显公司在大型一体化产品领域的先发优势和快速响应能力。公司目前共有 6000T 压铸机 2 台、7000T 压铸机 1 台，9000T 压铸机 2 台，合计拥有 4500T 以上压铸机 26 台，已全部安装完成并投入使用，新的设备进一步满足了公司目前产能需求。 积极拥抱新势力 未来轻量化龙头积极拥抱新势力，驱动业绩高成长。根据公司公告，公司配套蔚来、特斯拉、比亚迪、小鹏、理想等头部新能源车企，有望驱动业绩高成长。2022 年，公司获某客户汽车电池盒项目定点、某新能源汽车客户两款副车架项目定点和某客户包括电机壳在内的十个产品定点。 收购百炼，进军全球。2019 年公司以约 1.4 亿欧元收购法国百炼集团 61.96%的股权，并将以每股 38.18 欧元的价格对剩余股权发起强制要约收购。公司与百炼集团在生产工艺、产品线与客户等具有协同效应，借助百炼集团在欧洲、亚洲和北美的本地产研能力之后，全球化布局有望加速，有利于公司获取更多海外订单。 投资建议公司是一体化压铸先行者，有望于电动智能变革中崛起成为轻量化龙头。考虑到公司积极拥抱头部新能源车企，收购百炼加速全球化，在手订单的逐步量产将驱动业绩高成长，考虑到预计下游车企竞争加剧及能源价格上涨等因素，维持盈利预测：预计公司 23-25 年营收为 60.4/80.4/102.2 亿元，归母净利为2.1/4.4/8.1 亿元，EPS0.80/1.67/3.09 元，对应 2023 年 8 月17 日 41.08 元/股收盘价，PE 分别为 51/25/13 倍，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上涨；主要客户销量不及预期；新项目、新客户拓展不及预期；百炼集团整合效果不及预期；定增尚未实施等。

事件概述公司发布 2023 年半年报：23H1 实现营收 10.73 亿元，同比-15.5%，归母净利 0.75 亿元，同比+63.0%，扣非归母净利0.34 亿元，同比+55.6%。其中 23Q2 实现营收 6.14 亿元，同比 -17.5% ， 环 比 +33.8% ， 归 母 净 利 0.61 亿 元 ， 同 比+118.0%，环比+348.8%，扣非归母净利 0.46 亿元， 同比+112.6%，环比扭亏。 分析判断: 23Q2：车载持续拓展 影院业务复苏营收端：23H1 公司实现营收 10.73 亿元，同比-15.5%，主要受 To C 业务同比下滑 40.0%拖累（自有品牌业务持续拓展，占峰米科技总营业收入比重提升至 78% VS 2022 年全年的 66%），影院放映服务业务、光源与光机业务收入实际分别实现 32.8%和 18.4%增长，其中 23Q2 营收 6.14 亿元，同比-17.5%，环比+33.8%，同比下滑同上述原因一致，环比修复。 利润端：23Q2 公司毛利率 39.4%，同比+10.7pct，环比+4.1pct ， 处 于 历 史 偏 上 水 平 ， 净 利 率 10.0% ， 同 比+6.2pct，环比+7.0pct，我们预计仍主要源于毛利率相对更高的影院租赁业务复苏（据灯塔专业版数据，23Q2 国内电影播放场次 3293.9 万场，同环比分别+53.7%和+10.2%）。非经层面则主要来自于计入当期损益的政府补助。 费用端：23Q2 公司销售、管理、研发、财务费率分别13.6%/7.2%/10.3%/-3.3%，同比分别+4.8、+0.3、+2.2、-2.5pct，环比分别+0.5、-2.0、-3.6、-3.9pct，财务费率变化主要系本期收到贷款贴息以及利息收入较上年同期增加所致。 车载领域：激光投影应用广泛 千亿市场将迎落地汽车智能化对车载显示提出新的需求，激发了激光投影显示在车载显示的创新性应用，潜在应用场景包括车顶天幕、车窗透明显示、娱乐大屏、AR-HUD、智慧表面、智能激光大灯等，远期市场规模有望超千亿元，空间广阔。2022 年4 月公司通过 IATF 16949 认证获得汽车行业准入通行证，2022 年 9 月以来已累计获 4 家车企 5 个项目定点（比亚迪、赛力斯、北汽新能源、某国际品牌车企），并与多家车企客户就激光大灯、AR-HUD 等产品进行项目接洽，标志着公司车载业务在国内/国际市场均取得突破性进展，同时也验证了公司 激光投影显示技术在车端应用的可行性和先进性，后续有望持续拓展至更多车企客户，2023 年内持续定点催化可期。 后续公司车载光学业务将主要瞄准 DLP 像素化大灯、车载 HUD 和车内显示方案三大方向：1）DLP 像素化大灯：已推出显示+照明一体化方案，拥有百万级像素，超紧凑造型，支持重新定义汽车前脸；2）车载 HUD：面向车载 HUD 市场推出的 PGU 模组，具备更高亮度，可实现更大画面需求、更高对比度，可降低暗场眩光，提高夜间安全性；3）车载显示方案：可提供车载影院式的沉浸式体验，DLP+ALPD?提供高适配性和高稳定性。 原有领域：家影商工广泛布局 核心技术支撑发展依托原创 ALPD?核心技术，公司持续探索激光显示技术在家用、影院、商教、工程等领域应用并均享有较强竞争能力。核心器件业务成长迅速，智能微投激光化大趋势已经初现端倪。据公司 2022 年报，截至 2022 年末，光峰在商教、工程领域市占率均居市场第一，家用领域在国内家用投影机市场占有率亦位列前三（8%，子公司峰米科技自有品牌（不含 ODM））。展望后续，在消费升级趋势下，预计 C 端家用激光电视和智能微投产品将迎放量、贡献增长，B 端（尤其影院业务）底部向上亦值得期待。 投资建议公司依托原创 ALPD?核心技术改变激光显示长期处于试验探索阶段的局面，突破美欧日韩等国家与地区先进显示技术领先地位，十六年发展历程中公司持续探索激光显示技术在家用、影院等领域应用，2022 年起车载投影显示应用探索打开中长期成长空间。维持盈利预测，预计 2023-2025 年营收 33.36/48.33/67.50 亿元，归母净利 1.59/3.82/4.98 亿元，EPS 为 0.35/0.83/1.08 元，对应 2023 年 8 月 17 日 20.35元/股收盘价，PE 分别 59/25/19 倍，维持“买入”评级。 风险提示家用产品渗透率提升不及预期；汽车领域拓展不及预期。

事件概述2023年 8月 18日，公司发布 2023年半年报，公司上半年实现收入 5.38亿元，同比+8.89%；归属于上市公司股东的净利润 1亿元，同比+5.26%；扣非后归母净利润 0.88亿元，同比+1.51%。 分析判断: 受宏观环境影响业绩低于我们预期受宏观环境影响业绩低于预期，中长期需求无虞。23Q2公司实现收入 3.08亿元，同比+7.25%；归母净利润 0.59亿元，同比-8.25%；扣非后归母净利润 0.51亿元，同比-10.86%。我们认为，公司上半年业绩低于预期或与项目开工率较低及宏观经济修复不及预期需求被暂时压制有关，根据公司年报中披露的项目备案以及新型电力系统长期趋势，我们认为市场中长期需求无虞。 能效管理系统稳定增长。分业务看，公司电力监控及变电站综合检测/能效管理/消防及用电安全/企业微电网-其他/电量传感器产品分别实现收 2.32/1.68/0.51/0.26/0.55亿元，分别同比+8.03%/+13.28%/+6.28%/-6.41%/+13.8%，占总收入的比例分别为 43%/31%/9%/5%/10%。分地区看，2023上半年华东地区营收占比达到50.94%，收入同比+11.69%，华北和华南同比-3.36%/-9.26%。 毛利率提升显著，销售发力费用率大幅提升2023上半年公司毛利率为 48.29%，同比大幅提升 2.16pct，各项分业务毛利率均大幅改善，我们认为随着公司产品从 EMS1.0到 EMS2.0的升级，公司整体毛利率有望进一步改善。H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为12.92%/6.01%/12.2%，同比分别+3.18pct/+1.81pct/-0.4pct，根据公司公告，销售费用的大幅增长主要系报告期内职工薪酬增加所致，我们认为，公司为推广 EMS2.0在销售端持续发力，目前或主要体现合同层面，收入有望在未来持续转化。 发布定增预案，巩固企业微电网优势地位拟定增 8亿元用于总部扩建及微电网产品技术研发改造。公司 7月 20日发布向特定对象发行 A 股股票预案，拟定增募资不超 8亿元。其中，拟 4.5亿元用于研发总部及企业微电网系统升级项目，具体项目拟新建一栋研发办公楼，购置先进研发及办公设备，以微电网能效管理为基础，围绕 EMS3.0（安科瑞微电网智慧能源平台）系统升级，展开“企业微电网能效管理平台”、“企业微电网智慧能源平台”等平台开发。拟 1.1亿元用于企业微电网产品技术改造项目，引入全自动装配线、加工中心、自动化检测线等先进生产等，进行智能生产线改造；并引进智能立体仓库设备，打造智能立体仓库。 投资建议公司占据千亿级企业微电网赛道并建立了一定先发优势。根据公司公告我们下调了各项业务的增速并上调了销售费用率，将 23-25年营业收入预测由 15.13/20.81/27.16亿元下调至 12.00/15.35/19.84亿元；将 23-25年归母净利润预测由 2.68/3.75/5.03亿元下调至 2.07/2.70/3.67亿元，将 23-25年每股收益（EPS）预测由1.25/1.75/2.34元下调至 0.96/1.26/1.71元；对应 20238年月 18日收盘价 28.55元，PE 分别为 41/32/23倍，维持“买入”评级。

公司发布2023年半年报，2023年H1公司实现营收137.48亿元，同比-17.52%；归母净利润-2.71亿元，同比-311.67%；扣非后归母净利为-4.36亿元，同比-780.44%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为7.72亿元，比去年同期+857.22%，主要系本期库存降低，回款增加所致。单季度看，2023年Q2公司实现营收73.96亿元，同比-15.05%；实现归母净利润0.7亿元，同比+197.62%。 分析判断:收入端：2023年H1呈现弱复苏态势，进口纸形成了量价冲击。 2023年H1我国经济呈现弱复苏的态势。从国内市场来看，上半年社会消费品零售总额227,588亿元，同比增长8.2%。然而，6月份社会消费品零售总额同比增速滑落至3.1%，环比增长0.23%，可见市场消费预期仍然偏弱，需求修复速度呈较缓迹象。从外贸经济来看，全球经济增长放缓和贸易紧张局势对中国出口造成的压力仍在持续。中国海关数据显示，2023年上半年出口11.46万亿元，同比增长3.7％，但二季度中国出口总额5.8万亿元，同比下降1.2%。外贸出口不及预期，对国民经济复苏的拉动作用减弱。造纸行业作为经济的晴雨表，行业整体也处于弱恢复阶段，但整体表现低于市场预期。此外，在关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显。零关税政策及海外需求放缓双重影响下，上半年箱板瓦楞成品纸进口量同比大幅增加。根据海关总署统计，2023年H1再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比增长49%。进口纸对国内成品纸市场也产生了量价冲击。2023年H1，公司实现营业收入137.48亿元，第二季度营业收入73.96亿元，环比一季度增长16.45%。报告期内，公司原纸板块产量301.04万吨，同比下降0.05%，销量295.85万吨，同比增长5.36%，产销率98.28%，实现了产销均衡增长。随着年初浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，公司国内造纸产能提升至约750万吨/年。吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，进一步巩固公司的行业领先地位。 利润端：Q2环比有所改善。 2023年H1，公司毛利率为8.67%。同比下滑了0.55pct。Q2单季度毛利率为9.49%，同比提升了1.61pct,环比提升了1.77pct。从废纸原料来看，受成品纸价格下滑压力影响，下游各大纸厂积极下调废黄板纸的采购价格，以改善经营效益。截至二季度末，废黄板纸价格已达近三年历史低位，根据卓创统计，上半年A级废黄板纸市场均价为1625元/吨，较2022年下半年下跌20.34%，同比下跌30.11%。这在很大程度上缓解纸企的成本压力，对下半年的利润修复提供强有力的支撑。同时，2023年公司通过合作及自建预计实现海外再生浆供应量约90万吨/年，为公司高质量长纤提供了切实保障。费用方面，2023年H1公司费用率为13.89%，同比提升了3.51pct。其中销售费用率为1.34%，同比提升了0.27pct。管理费用率为5.5%，同比提升了0.85pct。财务费用率为3.97%，同比提升了1.83pct，主要系利息支出增加，汇兑收益下降所致。研发费用率同比提升了0.56pct至3.08%。 预计下半年行业景气度和公司盈利能力持续改善。 基于7月31日国家发展改革委发布的《关于恢复和扩大消费的措施》，各地方、各部门将通过优化政策和制度设计，进一步满足居民消费需求、释放消费潜力。同时，上半年国内成品纸价格持续走低，根据RISI统计，6月箱板纸均价3,305元/吨，同比下降23.8%；瓦楞纸均价3,184元/吨，同比下降20.6%。当前价格已回落至三年历史低位，进口纸的价格优势不再明显，后续对国内市场的进一步冲击将较为有限。我们认为在提振消费的政策作用下以及进口纸冲击减弱的预期下，造纸和包装行业的景气度较上半年会有明显提升而公司的盈利能力将得到明显改善。 投资建议我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于经济复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。考虑到上半年行业复苏程度低于预期，以及公司新产能投放进度慢于预期，我们下调公司23-25年的盈利预测，预计2023-2025年公司营收由423.85/477.3/534.13亿元下调至346.32/449.66/527.46亿元，EPS由0.32/0.41/0.48元下调至0.06/0.29/0.36元。对应2023年8月18日2.23元/股收盘价，PE分别为35.31/7.74/6.16倍，维持公司“买入”评级。 风险提示1)宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。

深耕三十年的板材领军企业。兔宝宝诞生于1992年，2005年在深交所A股上市，2022年营业收入排名板材行业第一。公司深耕板材行业三十年，后于2015年成立家居装配事业部，探索成品家具市场，2022年家居业务已经可以为公司贡献24%的收入，未来前景可期。 大行业小公司，人造板及定制家居市场前景广阔。立足绿色建材，环保型人造板行业获得国家政策支持。2021年人造板行业规模约7000亿元，定制家居行业规模约4000亿元。作为板材领先企业兔宝宝市占率仅在5%以下，2021年前9大家居企业市占率总和也仅为13.6%，两大市场的大行业小公司特点显著。 高品质多芯材铸造产品优势。公司十分注重控制板材的甲醛排放量，在2000年及2004年分别研发出符合欧标E1、E0级板材产品。在新国标出炉前，公司就已拥有ENF级板材产品，未来计划全面推广。与直接采购板材的传统定制家居公司相比，公司直接掌握板材生产，能提供多层板、细木工板、颗粒板、FOSB板四种优质核心主材产品供消费者选择，具有产品优势。 轻资产好生意，多渠道拓展助力公司成长。公司采用轻资产生产方式，板材生产主要依赖于40余家OEM供应商，高抽检频次保障产品质量；公司此模式下固定资产周转率显著高于其他消费建材公司体现出好生意属性。公司2022年品牌授权费为3.88亿元，位居行业前列。公司已成为国内板材销售规模、渠道、专卖店数量、品类等指标上的行业领导者。未来基于3000余家专卖店，1000余家经销商，11000家合作家具厂、853家易装门店、773家家居专卖店的渠道优势，发力板材及成品家具市场，增长韧性十足。 盈利预测。我们预计2023-2025年公司实现收入100.33/111.95/124.15亿元，同比增速12.5%/11.6%/10.9%，归母净利润6.60/7.76/9.22亿元，同比增速48.2%/17.5%/18.9%，EPS0.79/0.92/1.10元，对应8月18日10.70元收盘价13.61/11.59/9.74xPE。首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示需求不及预期、产品及品牌认可度不及预期、系统性风险。

公司发布2023年半年报：2023H1实现营收87.2亿元，同比+36.2%，归母净利6.1亿元，同比+16.5%，扣非归母净利5.3亿元，同比+6.2%。其中2023Q2实现营收47.4亿元，同比+45.2%，环比+19.0%，归母净利2.8亿元，同比+36.2%，环比-16.3%，扣非归母净利2.4亿元，同比+25.2%，环比-18.8%。 分析判断:收入延续增长舱驾成长加速营收端：2023Q2公司整体实现营收47.4亿元，同比+45.2%，环比+19.0%，继续优于行业，预计主要受益新客户、新产品尤其是高算力智能驾驶域控（配套理想、路特斯、上汽等）所带来的增量。分业务来看，2023H1公司智能座舱、智能驾驶业务分别实现营收62.5、18.4亿元，同比分别+18.6%和86.4%。 2023H1公司舱驾融合域控获项目定点，同时据公司2022年报，截至2022年末公司新项目订单年化销售额突破200亿元，为后续持续增长提供支撑。 利润端：2023Q2公司毛利率20.3%，同比-3.7pct，环比-0.8pct，我们预计主要受产品结构变化及汇率波动影响。分业务来看，2023H1智能座舱、智能驾驶业务毛利率分别19.6%和17.0%，同比分别-2.1%和-11.2%，进而对整体盈利能力产生影响。2023H1公司非经主要来自参股公司公允价值变动，产生正向收益0.5亿元。 费用端：2023Q2公司销售、管理、研发、财务费率分别1.5%、2.2%、10.2%、0.4%，同比分别-0.3、-0.3、-1.1、-0.1pct，环比分别+0.1、-0.1、+0.1、+0.2pct，总体保持稳定。 座舱主业智能化转型海外市场获突破性进展座舱类产品为公司传统主业，范围涵盖车载信息娱乐、驾驶信息显示、显示终端、车身信息与控制等，2022年智能座舱营收及新项目订单年化销售额均突破百亿：（1）核心产品车载信息娱乐系统、显示系统和液晶仪表业务：收入端均保持快速成长，并在海外市场获得突破性进展。 2022年公司信息娱乐系统获得一汽丰田、广汽丰田的平台化订单，以及上汽大众、长城汽车等新项目订单；显示屏项目突破了VOLKSWAGEN、SUZUKI、SEAT、东风日产等白点客户，并首发双23.6英寸MiniLED曲面双联屏；液晶仪表业务获得比亚迪汽车、广汽乘用车、吉利汽车、STELLANTIS等新项目订；单（2）新孵化业务及外部合作：第三代座舱域控量产配套理想、奇瑞等众多客户，第四代座舱域控获多个项目订单；2023年1月公司成功量产车身域控制器，推出成熟的系统级方案及产品迭代路线；2021年4月公司与华为签署全场景智慧出行生态解决方案合作协议。 ADAS+L3齐放量智驾收入快速增长战略布局智能驾驶，覆盖L2、L3及以上级别，现已进入加速收获期，截至2022年末新项目订单年化销售额接近80亿元：（1）高级辅助驾驶ADAS：360环视、全自动泊车、驾驶员监测实现规模化量产，成功突破上汽通用、长城、上汽乘、蔚来等白点客户；2021年同德州仪器联合发布全新智能驾驶解决方案IPU02，适配国内车市的中低至中高价位区间车型，将持续受益ADAS渗透；（2）L3及以上高阶自动驾驶：1）硬件层面，基于英伟达最新一代Orin芯片的IPU04于2021年9月成功下线。高级自动驾驶域控制器产品公司现已累计获得超过10家主流车企的项目定点，包括传统自主品牌客户和新造车势力，我们预计单车ASP达1-2万元。公司作为现阶段英伟达国内核心合伙伙伴，将持续受益高级别自动驾驶导入；2）软件层面，2021年12月同MAXIEYE达成战略合作，合作构建L1-L4全栈自动驾驶方案开发及服务运营能力，同时探索智慧重卡运营服务模式。 投资建议智能座舱产品受益大屏多屏趋势及新客户拓展，智能驾驶产品覆盖L2、L3及以上级别，看好公司智能变革机遇的长期成长。 鉴于短期盈利能力波动，调整盈利预测，预计公司2023-2025年营收201.0/253.7/306.7亿元维持不变，归母净利润由16.8/23.3/29.8亿元调整为15.8/22.3/29.0亿元，EPS由3.03/4.20/5.36元调整为2.85/4.01/5.23元，对应2023年8月16日147.66元/股收盘价，PE分别为52/37/28倍，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧；智能驾驶技术进步及渗透率提升不及预期；产品开发及客户项目获取不及预期。

事件概述8月 17日，公司发布 23年半年报： 23H1：实现营业收入 3.21亿元，同比-12.86%；实现归母净利润 0.38亿元，同比+66.76%；实现扣非后归母净利润 0.34亿元同比+78.54%。 23Q2：实现营业收入 1.51亿元，同比-18.97%；实现归母净利润 0.20亿元，同比+227.59%；实现扣非后归母净利润 0.18亿元，同比+805.63%。 分析判断收入端：定位中高端，国内需求仍疲软；自主品牌海外业务在推进渠道及运营模式等方面进行调整，收入阶段性承压。单二季度 ODM/自主品牌收入同比-19%/-19%，自主品牌分区域，北鼎中国/北鼎海外同比分别-17%/-39%。环比 Q1变动趋势，ODM降幅略有收窄（Q1为-22%），自主品牌降幅走阔（Q1为-3%）。 利润端：毛利率改善叠加降本增效，盈利持续改善。23H1公司实现销售毛利率 50.79%，同比+2.80pct，销售净利率 11.71%，同比+5.59pct。对应 Q2销售毛利率 49.75%，同比+2.11pct，销售净利率 13.26%，同比+9.98pct。毛利率改善系自主品牌海外业务毛利率改善（23H1为 36.12%，同比+3.92pct）、汇率波动以及原材料价格回落等。 费用率方面，费用投放与市场推广谨慎。23H1公司销售/管理/研发费用率分别为 27.33%/10.50%/6.19%，同比 -3.08pct/-0.29pct/+1.15pct；对应 Q2分别为 27.82%/10.79%/5.73%，同比分别-6.60pct/-0.05pct/+0.00pct。 投资建议结合中报信息，我们调整 23-25年公司收入预测为8.19/9.29/10.56亿元，同比分别+2%/+13%/+14%（前值为 23-24年公司收入分别为 9.51/11.1亿元）。对应 23-25年归母净利润分别为 0.96/1.10/1.28亿元，同比分别+104%/+14%/+17%（前值为 23-24年净利润分别为 0.75/0.93亿元）。相应 EPS分别为 0.29/0.34/0.39元（前值为 23-24年 EPS 分别为0.23/0.29元），以 23年 8月 17日收盘价 10.10元计算，对应PE 分别为 34/30/26倍，维持“增持”评级。

事件概述2023年 8月 14日公司发布 2023年半年报，H1实现营业收入 5.62亿元，同比下降 4.49%。实现归母净利润-1.02亿元，同比下降 106.87%。 分析判断: 公司经营持续优化，智能算力业务未来可期收入端来看，公司 H1实现营收 5.62亿元，同比下降 4.49%，然而从 Q2判断，公司实现营收 2.91亿元，同比增长 3.46%，环比增长 7.52%，公司 H1实现归母净利润-1.02亿元，同比下降 106.87%，季度亏损额环比减少21.48%，亏损额进一步减少。收入结构上来看，收入构成包括云计算及相关服务 19,035.22万元，IDC 服务收入 35,328.00万元，其他收入 1,854.05万元，营收分别同比增长 8.3%、-22.09%、2.6%.从公司经营结构上看，IDC 业务稳步增长实属不易，传统 IDC 业务供给侧发生了颠覆性变化，大带宽收入增长较为缓慢。而公司传统 IDC 业务稳中向好，目前以现金方式收购怀来智慧云港科技有限公司 100%股权，积极拓展自有机房资源统筹布局，智慧云港持有位于怀来县的国有建设用地使用权，已获建设 3,200个高效低功耗服务器机柜的数据中心的相关核准。 公司云计算及相关业务短期承压，而智能算力业务势头强劲。海外云业务方面，报告期内，公司云计算业务受互联网、游戏行业客户业绩增速下降的影响，导致收入增速不稳定，公司目前正在积极拓展新的行业客户，通过优化客户结构，以保障未来收入稳定和可持续增长。而 AI 云业务实为公司第二增长曲线，公司 2023年对GPU 算力平台进行二次转型升级，报告期内，公司上线文生图 MaaS 应用，目前实现了端到端的完全打通，目前已提供给头部游戏企业试用。 公司下游客户占比不断优化，游戏业务静待花开从公司下游结构占比来看，电商、游戏、计算机软件、视频、在线教育、其他营业收入分别为 0.71亿元、0.95亿元、1.61亿元、0.42亿元、0.2亿元、1.69亿元，分别占比 12.63%、16.90%、0.28%、7.47%、3.56%、30.19%，营收同比分别增加-15.74%、-22.35%、-0.54%、11.62%、-23.94%、11.59%。 其中游戏行业，2023年游戏行业发展呈现两点变化，其一为版号发放进入宽松期，游戏行业有望向好发展。 其二，AI 游戏成为颠覆性趋势，游戏厂商纷纷布局 AI 游戏，游戏对云计算的需求从通用 CPU 向 GPU 转型，对 GPU 算力的需求即将大增。我们判断未来随着公司智算云规模化部署，游戏云对 GPU 算力需求持续增加，公司游戏业务有迎来黄金发展周期。 AIGC 背景下，AI 算力云龙头迎来黄金发展周期大模型是人工智能发展的必然趋势，也是辅助式人工智能向通用性人工智能转变的坚实底座，算力是打造大模型生态的必备基础，平台是算力的桥梁。大模型开启算力军备赛，大模型参数呈现指数规模，引爆海量算力需求。公司属于 AI 算力云龙头，已经从原有的 IaaS 服务转为向客户提供 IDC、IaaS 、RaaS、PaaS 的混合云全栈服务，可就近为高算力业务场景如云游戏、AI、XR、数字人、数字孪生、元宇宙、智能制造等各领域提供了算力支持。 公司坐拥算力和算力网络双重竞争优势，公司对边缘算力平台向智算云平台进行了升级，2023年上半年，公司将原有的新一代边缘计算平台进行了产品迭代，升级成为同时满足云渲染、AI 训推一体的高性能异构智算平台，同时后续将不断迭代升级。根据公司半年报，公司主要以消化 2022年投资建成的 GPU 平台资源为主，没有进一步扩大 GPU 产能，已完成去库存业绩目标，伴随着国家对于大模型监管政策的出台，大模型 B 端商业化价值将逐渐显现，国内大模型的产业发展趋势将逐渐明朗，同时公司将积极筹备高端算力资源池的扩建工作。我们认为公司以算力云开启全新增长曲线的主逻辑依旧坚挺。 投资建议根据公司 2023年半年报业绩披露，下调 2023年 -2025年公司营收预测 16.05/21.02/28.01亿元至13.74/18.05/22.99亿元，下调归母净利润为 0.74/1.74/3.35亿元至-0.23/0.84/1.78亿元，下调每股收益（EPS）为 0.16/0.37/0.72元至-0.05/0.84/1.78元。2023年 8月 16日总市值为 64亿元，收盘价为 13.75元，对应 PS 为 4.7/3.5/2.8倍，依旧坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示1)市场竞争加剧风险；2)业务经营风险；3)固定资产折旧大幅增加的风险；4)AI 云不及预期的风险。

稳健医疗发布2023年半年报：2023H1公司实现收入42.67亿元，同比-17.28%；归母净利润6.82亿元，同比-23.66%;扣非后归母净利润5.50亿元，同比-32.97%。其中，单季度Q2公司实现收入19.15亿元，同比-32.48%；归母净利润3.05亿元，同比-43.13%。此外，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额1.58亿元，同比-80.26%，主要系本期公司预收客户货款减少且本期支付上年税金及货款较多所致。 分析判断:收入端：健康生活消费品增长稳健，医用耗材有所承压。 分业务看，2023H1公司健康生活消费品、医用耗材业务销售额分别为20.63、21.73亿元，同比分别+11.07%、-33.27%。受益于居民线下消费活动的较好恢复以及公司线下渠道的拓店顺利（线下门店收入同比+17.75%），公司健康生活消费品业务本期实现稳健增长；其中干湿棉柔巾产品、成人服饰、其他有纺制品产品2023H1年销售额分别为5.45亿元、4.00亿元、1.93亿元，同比分别+9.96%、30.10%、24.36%，增势较好；受到本期内公共卫生事件影响的持续减弱，相关产品需求端及渠道端库存高企，动销处于非常态的低速水平叠加前期高基数影响，医用耗材业务本期表现有所承压；其中，收入占比较高的感染防护产品2023H1销售额为7.34亿元，同比-67.38%，对整体业绩拖累较大。此外，公司积极调整了产品结构发力方向，优化了收入结构；其中，常规医药耗材业务实现了稳步发展（传统敷料产品同比+9.73%；高端敷料产品同比+73.33%；手术室耗材产品同比+75.39%）。以“Purcotton全棉时代”为品牌的健康生活消费品业务通过加大线上渠道投入（线上收入同比+10.44%），其收入占主营业务收入本期提升了12.38pct至48.70%。 盈利端：毛利率提升明显，期间费用率有较大提升。 2023H1公司毛利率、净利率分别为51.45%、16.55%，同比分别+2.65pct、-0.85pct；其中，医用耗材、健康生活消费品毛利率分别为45.21%、58.20%，分别同比-1.04pct、+4.67pct。期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为32.62%，同比+4.69pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.51%、6.79%、4.56%、-1.24%，同比分别+4.09pct、+0.48pct、-0.07pct、+0.19pct。公司销售费用率的较大增长主要系本期销售费用保持稳定的同时，营业收入下降所致。 投资建议稳健医疗以“棉”为核心，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。公司将继续推进“产品领先、卓越运营”的核心战略，聚焦主业，坚持医疗与消费并驾齐驱，内生与外延协同发展。考虑到公司占比较高的感染防护产品市场需求下降幅度过大以及回迁物业对公司的财务影响（预计2023年公司归母净利润新增13.6亿元）我们调整此前盈利预测，公司2023-2025年营业收入分别由125.13/141.80/159.80亿元调整至96.09/108.72/124.44亿元，2023-2025年EPS分别由4.26/4.84/5.48元调整至4.48/3.04/3.37元，对应2023年8月16日41.94元/股收盘价，PE分别为9/14/12倍，维持公司“买入”评级。 风险提示线下门店拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。

23H1公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.26/0.77/0.75/-0.07亿元、同比增长-6.89%/10.82%/16.67%/58.45%，收入低于市场预期，但业绩符合市场预期。经营性现金流净额低于净利主要由于应收账款增加。23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.01/0.45/0.44亿元、同比增长-12.61%/9.06%/18.38%，收入下滑主要由于衬衫产能利用率下滑，单季扣非归母净利增速高于净利主要由于22Q2政府补助较高，23Q2政府补助同比减少96%。 分析判断:收入下滑主要来自服装，精纺呢绒面料稳健增长，新材料逐季爬坡。收入拆分来看，（1）分业务：23H1精纺呢绒/服装/UHMWPE纤维/其他收入分别为4.31/2.58/0.25/0.13亿元、同比增长5.27%/-28.91%/-/51.32%。其中，1）精纺呢绒收入增加主要来自高端面料同比增长14%、产能利用率同比提升8.59PCT至90.75%。2）服装收入同比下滑主要由于衬衣产线产能利用率下降11.89PCT至89.16%。西装产线整体保持平稳，产能利用率同比提升1.42PCT至103.23%。3）超高分子聚乙烯一期已满负荷生产，产能利用率已达112.60%，一等品制成率为95%。（2）分地区：国内/国外收入分别为5.30/1.96亿元，同比增长-11.8%/9.6%。 （3）分渠道：直营/经销渠道收入分别为6.33/0.94亿元，同比增加-9.12%/11.55%。我们分析直营渠道销售同比回落主要受部分大客户需求下降影响，根据公司公告，部分精纺呢绒产品采取经销模式销售，精纺呢绒产品的增长带动经销渠道销售增加。 UHMWPE纤维毛利率较年初大幅增长，净利率增幅低于毛利率主要受资产减值损失影响。（1）公司2023H1毛利率为34.12%，同比增长2.7PCT：分产品来看，23H1精纺呢绒/服装类/UHMWPE纤维/其他的毛利率分别为35.5%/28.89%/33.83%/93.91%，同比提高1.42/1.98/-/0.39PCT,由于超高分子量聚乙烯纤维一期项目已满负荷生产，23H1UHMWPE纤维毛利率（33.83%）较22年末提升17.87PCT。（2）23H1公司净利率为10.63%、同比提高1.7PCT，净利率增速低于毛利率主要由于资产减值损失增加。从费用率看，公司23H1的销售/管理/财务/研发费用率分别为8.61%/3.71%/0.03%/4.35%，同比下降0.9/0.38/0.09/-0.54PCT。其他收益/收入同比下降0.37PCT至0.04%；投资净收益/收入同比下降0.24PCT至0.1%；资产减值损失/收入同比增长1.13PCT至4.56%；信用减值损失/收入同比减少0.07PCT至0.39%；所得税率同比下降0.08PCT至1.54%。（3）23Q2毛利率为35.12%、同比提高3.66PCT；23Q2净利率为11.28%、同比提高2.24PCT，Q2资产减值损失较Q1增加。 存货周转天数增加。23H1末公司存货为6.31亿元、同比下降3.2%，存货周转天数为236天，同比增加30天；应收账款为2.47亿元，同比增长11%，应收账款周转天数为53天、同比增加8天；应付账款为2.71亿元，同比下降8.03%，应付账款周转天数为93天、同比增长8天。 投资建议我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务，二期项目6月已实现2条生产线的带料运转，下半年将加快投产，根据公司公告，预计24年将有望实现3600吨产能落地，我们判断满产后销量有望突破4000吨以上；（2）主业方面，面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量，且产能利用率存在改善空间。维持23/24/25年营收预1测9.89/24/.2784.60亿元，23/24/25年归母净利预测2.21/2.97/3.60亿元，预计23/24/25年的EPS为0.61/0.83/1.00元，2023年08月17日13.84元/股收盘价，对应23-25年PE分别为23/17/14X，维持公司“买入”评级。 风险提示海外需求放缓风险；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；系统性风险。

事件概述2023H 公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流净额分别为 92.12/14.55/14.36/13.88亿元、同比提升-6.94%/-6.80%/-6.09%/25.82%，符合公司业绩预告。我们估计，剔除汇率贬值贡献，23H1收入同比下降13.6%左右。经营性现金流净额低于净利主要由于存货及应收账款增加。23Q2收入/归母净利/扣非净利分别为55.51/9.75/9.64亿元、同比增长-3.87%/6.66%/8.06%。 分析判断: 汇率贬值贡献单价高增长，运动休闲鞋市场韧性高。收入拆分： （1）从量价来看，上半年销量/产品平均单价为 0.91亿双/101.03元，同比增长-20.9%/17.6%，剔除汇率变化后单价同比增长 9.23%；拆分来看 Q1/Q2销量分别为 0.39/0.52亿元，同比下滑 23%/19%，降幅环比收窄，我们估计产能利用率由 Q1的 54%提升至 Q2的69%，来自份额提升；价格增长 15%/19%，Q2价格增长较高主要由于汇率贡献。 （2）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为 82.52/4.82/4.60亿元，同比增长-2.0%/-28.3%/-41.9%。 （3）分地区看，美国/欧洲/其他营业收入为 75.92/14.02/1.99亿元，同比增长-10%/13%/13%。 毛利率同比下降，净利率保持稳定主要受益于管理费用率下降。 （1）23H1公司毛利率为 24.60%、同比降低 1.72PCT；23Q2毛利率为 25.43%、同比降低 1.38PCT。但受益于贬值，23Q2毛利率环比 23Q1环比提升2.09PCT 。 分 产 品 来 看 ， 23H1运 动 休 闲 鞋 / 户 外 靴 鞋 / 运 动 凉 鞋 拖 鞋 及 其 他 的 毛 利 率 分 别 为25.12%/18.66%/19.10%、同比下降 1.93/2.35/3.02PCT。 （2）2023H1净利率为 15.80%、同比提高 0.02PCT，从费用率来看，2023H1的销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.43%/3.03%/1.59%/-0.86%、同比增加 0.01/-1.16/0.06/-0.04PCT，管理费用率下降主要由于绩效薪酬费用减少。投资净收益/收入下降 0.16PCT 至 0.21%； 资产减值损失/收入同比下降 0.16PCT 至 0.91%；所得税率同比下降 0.56PCT 至 3.94%，主要由于递延所得税负债增加，由于境外子公司预计向境内母公司分配利润增加。 （2）23Q2净利率为 17.56%、同比增长 1.74PCT，净利率增长高于毛利率主要受益于管理及财务费用率下降，财务费用率下降主要由于汇兑损益。2023Q2的销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.39%/2.79%/1.34%/-1.97%、同比下降 0.0/1.72/0.23/0.75PCT。 库存周转天数维持健康水平。2023H 公司存货为 28亿元，同比减少 5.31%，存货周转天数为 68天、同比减少 1天。公司应收账款为 35.1亿元、同比增加 3.2%，平均应收账款周转天数为 65天、同比增加 11天；公司应付账款为 15.8亿元、同比减少 10%，平均应付账款周转天数为 40天、同比减少 4天。 投资建议我们分析， （1）短期来看，我们认为 Q3在客户去库存背景下销量反转的概率不大，单季销量同比转正的拐点可能要到 24Q1； （2）根据公司募投项目建设进度，23-24年公司各新建项目预计开始投产，我们分析 23-24年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但 25、26年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。我们判断，23年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献，我们测算，预计 23年新增约 1660万双产能、约 82%产能利用率。 （3）尽管 NIKE 短期 存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且 ONRUNNING、HOKA 等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。 考虑下游仍在去库存阶段，维持 23-25年收入预测 202/230/278亿元，预计 23-25年归母净利31.60/36.76/43.66亿元，对应 23-25年 EPS 预测 2.71/3.15/3.74元，2023年 8月 17日收盘价 54.58元对应PE 分别为 20/17/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示越南疫情反复风险；下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。

公司发 布半年度报告， 23H1 实现营业收入 3.36 亿元，同比+7.11%，实现营业收入归母净利润4313 万元（贴近业绩预告区间上限，中报业绩预告3600-4650 万元），同比+79.83%，毛利率32.23%；其中，23Q2 实现营业收入2.5 亿元，同比+19.4%，归母净利润4874 万元，同比+50.39%。业绩符合市场预期，我们认为主要得益于经销零售渠道拓展、铝合金门窗收入毛利提升、生产技术改进等因素，外加闲置资金理财和政府补助增加等因素。 铝合金门窗进入收获期，有望成为新的业绩增长点。23H1 铝合金门窗实现收入3969 万元，同比增长19.60%，毛利率14.22%，同比提高30.58pct，是公司整体毛利率提升的主要贡献者，同期铝包木门窗毛利率为33.82%，同比下滑0.58pct。据公司年报，为了开拓南方市场，并丰富中高端产品线，公司于2021 年推出了“简爱JE 系列铝合金窗”产品，并充分发挥协同效应，在经销商渠道中积极推广与铝包木窗的组合销售，2022 年“简爱”系列铝合金窗产品全面覆盖中高端零售市场。我们认为，随着公司中高端市场的培育，未来有望提升品牌影响力，扩大铝合金门窗产品的市场份额，实现规模效应，取得更高的毛利水平，成为新的业绩增长点。 稳大宗强零售，销售渠道奠定增长基础。2022 年，公司在全国七大区域的主要城市建立了覆盖广泛的经销渠道，打造了全国性的销售服务网络。2023H1，东北市场增速显著，实现收入8047 万元，同比+67.40%，毛利率36.48%，同比+5.32pct。分渠道来看，公司上半年大宗业务稳健拓展，零售经销渠道不断强化，在推进经销商店内销售基础上，深化了店外渠道系统性运营，开发培育设计师圈层、物业社区集采团购及异业联盟等渠道，据半年报，公司上半年经销商渠道的收入增速略高于大宗业务模式。我们认为，多样化的销售渠道网络增加了获客来源，有效满足了铝包木窗客户的个性化设计需求，为公司未来的市场拓展奠定了坚实基础。 工艺升级，助力主业发展。公司引进了欧洲知名企业的先进设备，并发挥了自主研发集成的优势，建立了木材加工中心、铝材加工生产系统、玻璃加工生产系统及立式成装生产线四大核心生产模块，是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一。根据公司年报，2023 年公司将对中空玻璃、窗用集成材和外铝板框等深加工供应链基地进行工艺升级，有望更好满足节能铝包木门窗尺寸、款式、花色的定制化要求，推动公司主业发展。 投资建议我们维持公司盈利预测，预计2023-2025 年将分别实现营业收入10.56/12.40/14.32 亿元，预计实现归母净利润1.46/1.83/2.19 亿元，EPS 1.54/1.93/2.31 元，对应8 月17 日31.7 元收盘价20.63/16.46/13.71xPE，维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期、产品迭代不及预期、系统性风险 。

事件概述公司发布 2023年半年报：23H1实现营收 65.1亿元，同比+32.7%，归母净利 5.5亿元，同比+80.4%，扣非归母净利 5.2亿元，同比+55.5%。其中 23Q2实现营收 36.3亿元，同比+37.3%，环比+25.9%，归母净利 3.4亿元，同比+70.3%，环比+62.3%，扣非归母净利 3.2亿元，同比+30.2%，环比+65.2%。 分析判断: 23Q2：业绩再超预期 快乐春风加速收入端：23H1公司总体延续高速增长趋势，营收 65.1亿元，同比+32.7%。分业务板块看，两轮/四轮收入分别 22.9/35.9亿元，同比分别+58.9%/+22.4%，产品周期驱动下两轮增速更优。 量价关系看，23H1两轮/四轮销量同比分别+52.1%/+0.0%，ASP同比分别+3.7%/+22.4%，体现两轮量增、四轮结构升级的新发展趋势，预计后续仍将延续。 利润端：23Q2归母净利 3.4亿元，同比+70.3%，环比+62.3%，扣非归母净利 3.2亿元，同比+30.2%，环比+65.2%，处于前期业绩预告中游水平。23Q2毛利率 31.3%，同比+8.2pct，预计主要受海外四轮产品结构升级（U/Z 系列占比提升，关税较 ATV节约 17.5pct）、汇率同比提升、海运费下降拉动，环比 -2.8pct，预计主因两四轮收入结构变化，即 23Q2两轮收入占比提升后带动总体毛利率下行，净利率 9.4%，同比+1.8pct，环比+2.1pct。 费用端：23Q2公司汇兑收益 0.7亿元，主要源于美元汇率提升，期末美元货币 1.3亿美元，后续汇兑损益可控。单季销售、管理、研发、财务费率分别 11.0%、4.2%、5.7%、-3.2%，同比分别+3.9、-0.2、-1.2、+4.0pct，环比分别-3.8、-0.7、-0.2、-3.1pct，销售费用环比大幅走低，接近正常区间。 中大排摩托车引领消费升级 产品大年开启摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，建议关注内销、出口的双重增长以及排量升级所带来的产品结构调优： 1）内销：仿赛新车 450SR 对标川崎 Ninja400，2022年 6月开启交付（据商会数据，1-6月内外销合计出货分别 0. 11、0.37、0.37、0.28、0.32、0.49万辆）；2023年公司迎来产品大年，800NK、XO 狒狒已于春季发布会发布并开启交付，5月北京摩展 6款新车重磅发布/亮相，发布 2023款 1250TR -G、800MT 探险版、单摇臂 450SR S、XO 狒狒 冒险家，同时亮相 450NK 及旗下首款巡航太子车型 450CL-C，主要供给集中于450cc，建议关注对于后续销量拉动及产品结构调优； 2）出口：据摩托车商会数据，2021年、2022年、2023年 1-6月 250cc(含)及以上出口分别 2.33、4.35、3.76万辆，同比分别+227%、+87%、+73%。 全地形车深入挖掘美国市场 需求相对稳健公司是国内第一大全地形车生产商，出口龙头地位稳固。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计 2022年公司北美市占率提升至约 10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z 系列）、渠道扩充、性价比优势提升至 20+%。据摩托车商会数据，2023年 1-6月公司四轮累计出口 7.10万辆，同比-7.2%，体现海外四轮需求仍然稳健（据行业龙头北极星 23Q1季报预计，2023年四轮车行业将同 2022年持平）。2021年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致 2021年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约 61pct。2022年至23Q2扰动因素明显改善，公司盈利能力明显向好。 投资建议公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO 电动品牌针对科技出行需求，与 CFMOTO 品牌互 补 。 维 持 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司 2023-2025年 营 收150.4/189.8/233.1亿元，归母净利 12.4/16.3/21.2亿元，EPS 为 8.25/10.80/14.08元。对应 2023年 8月 17日 146.07元/股收盘价，PE 分别 18/14/10倍，维持“买入”评级。 风险提示禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；国内市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动。