事件概述公司发布 2023 年半年度财务报告，公司上半年主营收入 29.92 亿元，同比上升 52.1%；归母净利润 2.08 亿元，同比上升 149.66%；扣非净利润 1.93 亿元，同比上升 147.66%；其中 2023 年第二季度，公司单季度主营收入 16.13 亿元，同比上升 56.31%；单季度归母净利润 1.32 亿元，同比上升 171.43%；单季度扣非净利润 1.2亿元，同比上升 168.64%。 分析判断: 收入利润高增长，泛品+精品+电商服务齐头并进报告期内，公司全资子公司易佰网络实现营业收入 298,129.66 万元，同比增长 52.11%；实现净利润24,346.27 万元，同比增长 116.96%。公司经营以泛品为主，“精品+亿迈生态”打造第二增长曲线，报告期内泛品、精品、电商服务均取得较快增长：1）泛品业务：头部品类均实现较好增长，公司经营前五大品类家居园艺、工业及商业用品、汽车摩托车配件、健康美容、户外运动销售额分别同比增长 48%、33%、53%、61%、25%。2023 上半年，公司泛品客单价 103.53 亿元，超过 2022 年全年水平（91.12 元）；2）精品业务：初步形成了清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线，在售 SKU 数量为 376 个，销售客单价为 441.13 元，与2022 年相比 SKU 数量增加 38 个，客单价提升 35%；3）亿迈生态：亿迈生态平台业务积极拓展战略合作客户，销售额实现飞速增长，成功搭建跨境电商业绩增长新模式。 毛利率同比略下滑，费用率下降净利率提升2023H1 公司毛利率 38.22%，与去年同期相比下滑 0.44pct。分品类来看，家居园艺、汽车摩托车配件、3C 电子产品毛利率分别下滑 2.2pct、2.2pct、3.7pct，工业及商业用品、健康美容毛利率分别提升 3.9pct、5.2pct。 2023H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别-3.2pct、-0.2pct、-0.2pct，费用率管控得当下公司上半年净利润率提升 2.8pct。公司重视数字化建设，上半年公司专门从事系统设计开发和数据算法研究的技术研发团队共 268 人，占公司总人数的 10%，未来随着数字化管理水平提升，公司运营成本有望进一步降低。 亚马逊平台占比降低，发力新兴市场根据公司半年报，2023 上半年亚马逊平台销售额占比 76%，与去年同期相比下降 2.5pct。公司发力新兴市场，以拉美地区新兴电商平台“美客多”为核心，布局拉美市场，包括墨西哥、巴西、智利等地区，大力拓展销售半径，享受新兴地区市场红利。 投资建议展望未来，海外消费者依然追求产品性价比，在汇率向好和国际运费下降等成本端因素持续优化的背景下，公司通过易佰云信息化系统的精细化运作，有效实现降本增效，经营业绩有望持续向好。我们维持之前的盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营业收入 63.8、82.1、100.6 亿元，同比增加 45%、29%、22%，实现归母净利润 3.5、4.8、5.9 亿元，同比增加 63%、36%、23%，EPS 分别为 1.22、1.66、2.04 元，按照 2023 年 8 月 21 日收盘价 24.38 元计算，对应的 PE 分别为 20、15、12 倍，维持 “增持”评级。 风险提示（1）贸易政策发生变化；（2）行业竞争加剧；（3）新业务培育不及预期。

事件：公司发布 2023 年中报，实现营收 8.9 亿元，同比增长 0.2%；实现归母净利润 1.9 亿元，同比增长 2.8%；实现扣非归母净利润 1.8 亿元，同比减少 2.9%。 1、航空、航天等特种领域业务稳定发展，毛利率略降 2.7pct2023H1，公司航空、航天、船舶等特种应用领域实现营业收入 5.9 亿元，同比增长了 13.6%，毛利率 62.1%，同比下降2.7pct。报告期内，公司研制的电源产品进入批量交付阶段的品种和数量持续增加。近年来，自主可控政策促进国内电源类电子配套产业的高速增长，特种电源领域业务仍保持稳定增长，毛利率在产品结构影响下略有下降。 2、通信业务受需求影响有所下滑，服务器电源产品研发完备，具备大批量生产基础通信及网络领域实现营业收入 2.8 亿元，同比减少 18.2%。毛利率 26.9%，同比提升 1.3pct。受国际经济形势及国内 5G 建设放缓等因素影响，通信相关电源营收降低。在服务器电源领域，公司为服务器电源供电提供完整解决方案。我们认为，伴随公司在服务器电源领域产品矩阵的逐渐完善，以及自动化产线升级，公司具备大批量生产基础，有望成为公司下一个快速增长点。 2023H1 公司整体毛利率 50.1%，同比增加 1.3pct，主要系特种业务占比提升拉动。 3、持续加大研发投入：2023H1 整体费用率 26.2%，同比增加 3.3pct。其中销售/管理/财务/研发费用率分别为3.5%/5.8%/-0.1%/17.1%，YoY -0.2/+0.7/-1.0/+3.7pct。 公司持续加大研发投入，尤其是特种领域的高可靠领域市场国产化研发和通信领域的微站和直放站电源、绿色基站改造、太阳能输入、自然冷电源等新技术和产品研发。 4、特种订单回款周期拉长整体营运周期，仍处于逆势投资扩张期：截至 2023 中报，应收票据及账款 13.7 亿元，同比增长60.4%，主要系特种业务订单周期较长，整体现金收入比0.63，同比下降0.13，环比提升0.06。 存货、应付票据及账款相对稳定。当前经营性/投资性/筹资性净现金流为-1.8/-0.4/-0.1 亿元，整体企业经营仍处于扩产周期。 5、短期行业波动纷扰，技术平台型公司长期成长性稳健我们认为，短期公司业绩受行业需求和多因素影响导致不确定性增强，行业整体估值带动公司估值下行，但作为深耕电源行业多年的技术平台型公司，在多品类的丰富产品矩阵加持下，持续加大研发投入，在电驱、服务器电源等多领域创新布局，紧抓国产替代关键逻辑，长期成长性仍然较强。 6、投资建议：我们认为，伴随募投项目平稳落地，特种电源及 SiP 功率产品产能实现逐步爬坡，服务器电源实现大批量交付基础，为公司未来3-5年业绩奠定坚实基础。维持盈利预测，预计2023-2025年营收分别为22.86/30.43/41.46亿元，根据转增后最新股本计算每股收益分别为 0.78/1.07/1.48 元，对应 2023 年 8 月 22 日 19.41 元/股收盘价 PE 分别为 24.8/18.2/13.1 倍，维持“增持”评级。 7、风险提示：特种业务及通信网络需求不及预期；服务器客户拓展不及预期；募投项目建设不及预期；产能爬坡不及预期；上游原材料成本波动

公司上半年实现营业收入22.17亿元，同比+999.9%，归母净利润-0.06亿元；Q2实现营业收入14.55亿元，同比+1613.59%，归母净利润-0.58亿元。收入大幅增长主因公司新增量贩零食业务。 分析判断:量贩零食收入如期兑现，规模快速扩张公司上半年零食业务实现收入19.5亿元，门店总数达到1920家，量贩业务发展布局如期兑现，实现规模和行业竞争力的进一步提升。公司自22年8月开始经营量贩零食连锁业务，结合不同区域市场情况开展多品牌战略，旗下已经拥有“陆小馋”、“好想来”、“来优品”和“吖嘀吖嘀”四大品牌，实现业绩规模和新市场的快速渗透，门店网络分布于安徽省、河南省、江西省、山东省、江苏省、河北省、重庆市及福建省等多个地区。 品牌端来看，陆小馋和来优品的运营主体南京万兴实现营业收入9.1亿元，好想来的运营主体南京万品实现营收10.4亿元，匹配品牌门店数据，我们认为公司旗下核心品牌均在快速成长，品牌知名度不断增强。门店端来看，考虑收入和门店数量，上半年公司旗下门店的平均单店营收达到101.5万元，考虑新增门店较多，预计成熟门店单店营收和运营能力更强。供应链端来看，公司采购、销售模式持续完善，有效满足了不同消费者群体的多元化休闲食品需求，配送端分别在江苏、安徽、福建、河南、山东、江西、重庆等地区建立了12个与门店布局相匹配的现代化仓储中心，供应链效率和管理模式持续提升。 量贩成长初期利润端承压，菌菇业务盈利能力较优成本端来看，量贩零食行业高周转、低毛利率，因此上半年公司量贩零食业务毛利率7.87%，但随着公司采购成本控制力提升以及不断降低商品损耗率，量贩业务毛利率有望稳步提升。利润端来看，公司量贩业务仍处于发展初期，经营效率的提升仍需一定的时间周期，上半年仍处于亏损阶段，我们认为这与公司发展阶段和所处行业相匹配。 公司菌菇业务上半年稳步推进，其中漳州生产基地新的金针菇生产车间投产，增加金针菇产量，同时食用菌行情较好，金针菇销售价格增长较多，使得公司食用菌收入和利润同比增长。 量贩业务深度布局，持续享受行业成长红利展望下半年，公司旗下品牌仍在持续进行跑马圈地，门店数量有望进一步提升，同时得益于于规模效应和供应链效率的提升，公司量贩业务盈利能力亦有望持续优化，中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，逐步位列行业第一梯队。 投资建议参考最新中报，我们维持公司23-25年收入46.93/84.95/95.99亿元的预测，维持23-25年EPS0.63/2.36/4.06元的预测，对应2023年8月18日40.93元的收盘价估值分别为65/17/10倍，维持增持评级。 风险提示定增推进不及预期、行业竞争加剧

事件概述公司发布 2023 年半年度报告：公司 2023 上半年实现营业收入111.68 亿元（+9.19%）、归母净利润 23.08 亿元（+8.91%）、扣非归母净利润 22.43 亿元（+11.68%）。公司 2023Q2 实现营业收入 56.76 亿元（+19.51%）、归母净利润 10.69 亿元（+21.17%）、扣非归母净利润 10.23 亿元（+23.48%）。 创新药驱动收入增长，仿制药销售平稳过渡创新药方面，根据公司半年报，截至 2023 年 7 月 31 日，公司已上市 14 款创新药，2023 年上半年，公司创新药收入达49.62 亿元（含税）、累计研发投入 30.58 亿元，其中费用化研发投入 23.31 亿元，高研发投入下，公司创新药临床价值凸显，驱动收入增长；仿制药方面，2023 年上半年，受集采影响（未中标及降价等因素），第二/七批集采涉及产品销售额同比减少 5.23/ 5.78 亿元，受益于医疗机构诊疗复苏，处方药需求逐步释放，公司手术麻醉、造影等产品以及新上市的仿制药销售同比增长较为明显。 创新药产品矩阵形成，国际化进程加快根据公司官方公众号，2023 年上半年，公司有 3 款创新药、3项新适应症获批，6 款创新药上市申请获国家药监局受理，1项适应症美国申报上市获 FDA 受理，取得创新药临床批件 32个，平均 5.7 天获得一项创新药临床批准，研发势能强劲；根据公司半年报，2023 年 2 月，公司将自主研发的 EZH2 抑制剂 SHR2554 除大中华区以外的全球权益，有偿许可给Treeline Biosciences；Treeline 已向公司支付 1,100 万美元首付款。进入商业销售阶段以后，Treeline 将根据实际年净销售额，支付累计不超过 6.5 亿美元的销售里程碑款。 2023 年 8 月，公司将 TSLP 除大中华区以外的全球权益，有偿许可给 One Bio, Inc.，One Bio 将向公司支付 2,500 万美元首付款，向公司支付研发及销售里程碑款累计不超过10.25 亿美元；公司首个国际多中心Ⅲ期临床卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，美国 FDA 已正式受理卡瑞利珠单抗的 BLA。2023 年 5月，子公司创新药 Edralbrutinib 片用于治疗视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）适应症获得了美国 FDA 授予的孤儿药资格认定，有望加快推进临床试验及上市注册的进度。 投资建议维持公司盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入分别为226/258/295 亿元,预计 2023-2025 年 EPS 分别为0.72/0.86/1.04 元，对应 2023 年 8 月 20 日 39.95 元/股收盘 价，PE 分别为 56/46/39 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示创新药海内外临床进度低于预期、医保谈判大幅降价、仿制药集采降价风险

事件概述公司发布半年度业绩，23H1公司实现营业收入 35.3亿元，同比+16.6%；归母净利 9.2亿元，同比+10.1%。 23Q2公司实现营业收入 15.1亿元，同比+32.1%；归母净利 3.5亿元，同比+14.8%。Q2收入符合市场预期。 分析判断: 预计舍之道+品味基本盘支撑收入增长分产品来看，23Q2中高档/低档酒分别实现收入 10.9/2.8亿元，分别同比+30.8%/+34.4%；23Q2省内外分别实现收入 4.5/9.2亿元，分别同比+48.3%/+37.9%。我们认为一方面公司省内外基础稳固，传统优势市场均实现了稳定增长；另一方面舍得和沱牌增长稳健，大单品 T68、舍之道和品味舍得基本盘支撑收入增长。23Q2经销商净+120家，我们认为公司渠道扩张仍在持续，随着白酒行业的恢复次高端成长弹性优势凸显。 23H1合同负债 5.1亿元，同比+17.7%，我们认为 23年以来白酒行业持续修复，公司预收款也回归稳健增长通道。 产品结构+研发费用率影响业绩23Q2毛利率 71.9%，同比-1.9pct，我们认为主要为中高档酒产品结构拖累，预计以舍之道为主的中高档价格带产品增速超过次高端及以上价格带。23Q2销售/管理/研发费用率分别 15.2%/9.3%/2.5%，分别同比-0.4/+0.2/+1.1pct，销售和管理费用率基本维持稳定，其中广宣和市场开发费用同比-1.6%，公司对市场的投入和费用支持基本持平，新项目研发投入增加（研发职工薪酬同比+185.6%）致使研发费用率增加。23Q2净利率 23.3%，同比-3.8pct，我们认为主要为产品结构和研发费用率影响。 看好下半年宏观经济带动次高端行业修复，全年任务稳步推进截至 2023年 8月 18日，白酒 II（申万）PE-TTM 30.21倍，3/5/10年历史分位分别 9.80%/33.07%/58.98%，我们认为白酒指数已经处于历史底部位置，在国家相继出台“住房不炒”、“扩大消费”等政策下，看好下半年宏观经济托底的顺周期趋势下白酒优质资产市场关注度提升，尤其看好次高端行业基本面的逐渐改善修复。 根据中报营业总收入+合同负债占公司 23年股权激励收入目标计算，6月底公司回款进度已经过半，我们认为旺季来临之际有望抓住宴席消费需求加强动销，按照既定全年任务节奏稳步推进。 投资建议根据半年报调整盈利预测，23-25年营业总收入由 78/96/116亿元下调至 74/92/111亿元，归母净利由21/27/34亿元下调至 19/25/31亿元，EPS 由 6.42/8.15/10.06元下调至 5.67/7.42/9.24元，2023年 8月 18日收盘价 135.39元对应 23-25年 PE24/18/15倍，维持买入评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期； 行业内竞争加剧等。

事件概述公司发布 2023 年半年度报告，报告期内，公司实现营业收入 135.88 亿元，同比-4.44%，实现归属于上市公司股东的净利润 13.71 亿元，同比-46.77%，实现扣非归母净利润 14.06 亿元，同比-44.40%。单二季度来看，公司 2023Q2 实现营业收入 66.38 亿元，同比-11.58%，实现归属于上市公司股东的净利润 5.70 亿元，同比-59.76%，实现扣非归母净利润 6.20 亿元，同比-55.48%。 分析判断: 受累主产品价格下降，公司业绩同比下滑2023 年上半年，公司实现营业收入 135.88 亿元，分业务情况来看：（1）鲜味剂业务实现营收 44.46 亿元，同比-4.09%，占营收比重 32.72%，营收占比提升 0.12pct；（2）饲料氨基酸业务实现营收 47.58 亿元，同比-16.04%，占营收比重 35.02%，营收占比同比下降 4.84pct；（3）医药氨基酸业务实现营收 3.00 亿元，同比+11.28%，占营收比重 11.28%，营收占比同比提升 0.31pct；（4）大原料副产品业务实现营收 24.75 亿元，同比+0.85%，占营收比重 18.22%，营收占比同比提升 0.95pct；（5）黄原胶、海藻糖等实现营收 16.09 亿元，同比+34.84%，占营收比重 11.84%，营收占比同比提升 3.45pct。报告期内，公司主产品饲料氨基酸下游生猪养殖行业价格持续低迷，主产品价格同比大幅降低，拖累公司营收。2023 年上半年，公司归母净利润同比降低 46.77%至 13.71 亿元，主要原因在于公司拳头产品饲料氨基酸价格同比下降，盈利水平降低。 成本改善销量上升不敌价格下降，饲料氨基酸营收同比-16.04%饲料氨基酸产品是贡献公司营收和利润的主力军，2023 年上半年，饲料氨基酸业务实现营收 47.58 亿元，占营收比重 35.02%。从产能来看，据公司 2022 年年报和 2023 年半年报，公司赖氨酸产品产能达百万吨级，苏氨酸产能为 30 万吨，通辽苏氨酸项目完成设备调试已于 2023 年 7 月按计划以水代料试车。从销量来看，据公司半年报，报告期内，公司赖氨酸、苏氨酸销量同比分别增加 9.71%、4.04%，尽管销量上涨，但受累下游生猪养殖行业不景气，价格出现较大幅度下降。据猪易通数据，2023 年上半年，全国外三元生猪均价 14.66 元/公斤，处于盈亏平衡线以下，生猪养殖行业深陷亏损。在此背景下，公司拳头产品饲料氨基酸价格不景气，据博亚和讯，报告期内，赖氨酸和苏氨酸价格分别为 8706.67/9886.25 元/吨，同比分别下滑 28.15%和 17.04%。成本端，报告期内，原料玉米、豆粕及煤炭价格均同比下滑，据公司半年报，博亚和讯预估上半年发酵氨基酸平均总成本同比下降5.0%-9.8%。销量增加成本端改善不敌价格下滑，营收同比下降。展望后市，生猪价格自 7 月中下旬开始上涨，目前在 17 元/公斤左右震荡，大部分上市猪企已恢复盈利，下游改善公司产品有望受益。2023 年以来，赖氨酸和苏氨酸价格总体呈上涨趋势，我们认为随着前期库存逐渐消化及三四季度猪肉消费旺季到来，饲料氨基酸供需格局有望改善。 明星产品发力，多元业务布局优势凸显报告期内，公司另一拳头产品鲜味剂价格也出现调整。据百川盈孚数据，今年的味精价格高点出现在 1 月初，2023 年 1 月 1 日，味精参考价格为 9861 元/吨，春节假期后，二季度为味精消费的阶段性淡季，味精价格持续下降，2023 年 6 月 30 日，味精参考价格为 8680 元/吨，较年初下降 11.98%，受产品价格的影响，报告期内，鲜味剂业务的收入也是出现了同比下降，7 月中下旬，随着暑假到来，餐饮消费改善，味精价格开始回升，我们看好下半年的消费及味精价格。尽管公司拳头产品饲料氨基酸和鲜味剂价格出现调整，公司明星产品表现亮眼。报告期内，公司吉林黄原胶项目按期投产，销量同比增加 19.34%，均价同比增加 28.04%，量价齐升黄原胶产品收入同比增加 52.89%。医药氨基酸中，据公司半年报，脯氨酸、鸟苷等通过向下游延伸，扩展应用场楷体 景，提升销量，脯氨酸受益于特医食品应用增加，量价齐增，销量同比增加 25.58%，销售价格同比增加4.03%。明星产品持续发力，多元化产品布局优势凸显，有效降低了行业的周期性波动给公司的经营带来的影响。 投资建议2023 年上半年，由于主产品价格调整，公司营收和归母净利润同比出现下滑。我们认为，猪价连续多个月处于亏损区间冲击饲料氨基酸需求，7 月中下旬猪价回升，目前在 17 元/公斤左右震荡，需求提振下我们认为四季度生猪价格有望超预期，叠加政策持续推动饲料豆粕减量及替抗，动物营养氨基酸需求强劲，且随着扩张产能的逐步释放，规模效益将带动成本下行；另外明星产品黄原胶等价格坚挺，且公司黄原胶新增产能在 2023 年上半 年 顺 利 投 产 。 基 于 此 ， 我 们 下 调 公 司 23-25 年 营 业 收 入 309.93/347.98/391.74 亿 元 至280.12/310.54/348.57 亿元，下调公司 23-25 年归母净利润 45.43/49.84/54.50 亿元至 30.22/36.53/43.83 亿元，下调公司 23-25 年 EPS 1.49/1.64/1.79 元至 1.03/1.24/1.49 元，2023 年 8 月 18 日股价 8.80 元/股对应23/24/25 年 PE 分别为 9/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示主产品价格波动，产品销售不及预期，政策扰动

事件概述公司发布中报，23H1实现营业收入 31.4亿元，同比+24.2%；归母净利 10.6亿元，同比+36.5%。23Q2实现营业收入 12.3亿元，同比+28.6%；归母净利 3.6亿元，同比+59.0%。Q2业绩增速超过市场预期。 分析判断: 预计洞藏系列维持高速增长，享受省内结构升级红利分区域来看，23Q2省内外分别实现收入 7.5/4.0亿元，分别同比+39.3%/+19.1%；分产品来看，23Q2中高档/低档白酒分别实现收入 8.6/2.9亿元，分别同比+39.6%/+12.5%。公司省内收入仍然维持高速增长，我们认为一方面公司仍然享受省内消费升级红利，中高档大众酒价格带消费趋势从地级市向县市一级城市发展（23Q2省内经销商净+25家），另一方面公司长期在洞藏系列的品牌渠道投入在中高档价格带持续收割市场份额（判断洞藏系列有望实现超过整体收入增速的增长，其中洞 9和洞 16增速尤其领先）。 23H1合同负债 5.1亿元，同比+33.5%，结合公司历史单季度合同负债我们认为公司预收款已经逐渐恢复。 结构升级+费用率优化业绩超预期增长23Q2毛利率 70.6%，同比+7.4pct，我们认为一方面中高档酒收入高增拉动产品结构升级（23Q2中高档收入占比 74.4%，同比+4.3pct），另一方面规模效应拉动盈利能力提升。23Q2销售/管理费用分别 12.0%/4.0%，分别同比+0.1/-0.9pct，我们认为在结构升级和洞藏系列起势阶段公司仍维持相对较高的品牌费用投入（23H1广告宣传费同比+17.2%），管理费用率在规模效应下持续优化。23Q2净利率 29.7%，同比+5.7pct，我们认为主要为洞藏系列高增带来的产品结构升级贡献。 看好洞藏系列省内势能延续首先，我们认为安徽省内消费升级趋势仍在延续，百元左右向中高档白酒升级增量空间庞大，洞藏系列作为中高档价格带的主要进攻性产品有望享受品牌份额集中优势。 其次，我们认为洞藏系列享受龙头结构升级和价格带重心上移后的消费者需求填补，并且在公司大本营市场六安形成的品牌和消费需求认知有望向省内其他城市延续。 最后，我们判断省内洞藏系列势能有望延续，同时在洞 6基本盘稳固后，展望未来洞 9和洞 16的结构向上。 投资建议根据半年报上调盈利预测，23-25年营业总收入由 67/80/94亿元上调至 68/82/97亿元，归母净利由21/26/31亿元上调至 23/28/34亿元，EPS 由 2.65/3.24/3.90元上调至 2.81/3.49/4.25元，2023年 8月 18日收盘价 68.17元对应 23-25年 PE24/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；旺季需求不及预期；食品安全问题；行业内竞争加剧等。

事件概述：23H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 5.01/0.05/-0.01/1.43 亿元、同比下降1.37%/71.61%/111.52%/-153.61%，归母净利降幅高于收入主要由于销售及管理费用增长、投资净收益下降。 经营性现金流净额高于净利主要由于折旧、摊销以及应付账款增加。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 2.97/0.29/0.28 亿元、同比增长 14.6%/230.4%/481.8%，单季归母净利增速高于收入主要由于毛利率提升及费用率下降，扣非归母净利增速高于净利主要由于 22Q2 政府补助较高，23H1 政府补助同比减少 90%。 分析判断:智能化培训系统强化驾驶培训业务韧性，助力飞行培训增长。收入分拆：（1）分行业：23H1 核心业务驾驶培训/飞行培训收入分别为4.06/0.72亿元、同比增长-2.0%/14.7%，收入微降主要由于Q1受疫情反复影响，各地出现不同程度的停业，Q2已有恢复。（2）分地区（各参股/控股公司）：北京/云南/石家庄/山东/荆州东方时尚/航空/检测收入分别为 0.43/0.09/0.16/0.29/0.75/0.04 亿元，同比增长 23.2%/-22.7%/-6.7%/13.4%/-9.0%/NA。 毛利率提升主要受益于降本增效，净利率下降主要由于销售和管理费用率提升以及少数股东损益增长。 （1）2023H1 毛利率为 45.72%，同比增长 2.22PCT，主要得益于降本增效；2023H1 归母净利率 0.94%、同比下降2.33PCT，净利率下降主要由于销售及管理费用率上升，从费用率来看，2023H1 销售/管理/研发/财务费用率5.0%/27.1%/1.1%/7.4%、同比增加 0.5/2.8/-1.37/0.05PCT。资产处置收益 /收入为 0.15%、同比增长0.25PCT；投资净收益/收入同比下降 0.5PCT 至-0.1%；所得税/收入同比增长 0.59PCT 至 4.27%；少数股东损益/收入同比增长 1.49PCT 至 0.52%。（2）从子公司来看，2023H1 山东东方时尚/石家庄东方时尚/荆州东方时尚/云南东方时尚/东方时尚国际航空净利率分别为-133%/-116%/12%/15%/20%，同比增加 13.9/-2.9/20.6/34.1/-1.6PCT,云南公司在 2020 年盈亏平衡后盈利状况持续提升。（4）23Q2 毛利率 52.88%，同比提升 8.15PCT;23Q2净利率为 9.68%，同比增长 6.32PCT，Q2 净利率增速低于毛利率主要由于其他收益下降，2023Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.87%/22.95%/1.07%/5.94%、同比下降-0.11/0.13/1.29/1.86PCT，其他收益/收入同比下降 3.42PCT。 库存周转天数增加。2023H 公司存货为 2.5 亿元，同比下降 3.0%，存货周转天数为 167 天、同比增长 77天。公司应收账款为 0.37 亿元、同比减少 10.88%，平均应收账款周转天数为 11 天、同比增加 1 天；公司应付账款为 2.71 亿元、同比减少 4.46%，平均应付账款周转天数为 181 天、同比减少 17 天。 投资建议我们分析，（1）公司目前民航飞行员培训在手订单约 2.47 亿元，在手订单充裕；（2）主业疫后有望迎来复苏，疫后消课将有望加大，且行业有望进一步出清；（3）公司未来成长在于 VR 设备铺设，今年有望加大铺设力度；（4）根据公告，未来公司也将向汽车消费综合服务行业的其他子行业拓展业务，如整车销售、汽车租赁、定制保险、汽车维修、汽车美容、汽车检测、汽车金融等，扩张公司的利润空间。考虑上半年 Q1 仍受疫情反复影响，下调 23-25 年收入预测 15.27/18.91/22.98 亿元至 11.1/13.0/14.9 亿元，下调 23-25 年归母净利预测 2.35/3.11/3.86 亿元至 1.85/2.38/2.91 亿元，对应调整 23-25 年 EPS 预测 0.33/0.43/0.54 元至0.26/0.33/0.40 元，2023 年 8 月 17 日收盘价 7.39 元对应 PE 分别为 29/22/18X，维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险、系统性风险。

事件概述公司发布 23年中报：23年上半年实现营业收入 32.55亿元，同比增长 10.16%、实现归母净利润 6.22亿元，同比增长32.83%、实现扣非净利润 6.13亿元，同比增长 30.78%。 分析判断: 收入端受原料药和贸易业务拖累,CDMO 业务延续快速增长趋势公司 23年上半年实现营业收入 32.55亿元，同比增长 10.16%，分业务来看，CDMO 业务实现营业收入 24.82亿元，同比增长25.9%，延续快速增长趋势；原料药业务实现收入 6.93亿元，同比下降 10.9%，我们判断主要受竞争格局变差影响；其他业务实现收入 0.79亿元，同比下降 61.4%，主要受贸易类业务拖累。 公司目前服务临床 I/II 期项目 839个、临床 III 期项目 66个、商业化项目 29个，分别同比增长 26.7%/20.0%/26.1%，且相对22年底的项目数量延续向上增长趋势。展望未来，公司持续加大诺华、罗氏、吉利德、硕腾、第一三共等大客户及一系列国内外小客户的开拓，叠加产能端陆续投产，有望在未来 3~5年继续实现高速增长。 业绩预测及投资建议公司作为战略转型中的准一线 CDMO 企业，加速打造瑞博CDMO 品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。考虑到 CDMO 业务确认节奏波动以及原料药业务竞争格局变差影响等影响，调整前期盈利预测，即 23-25年营收从 71.04/92.50/121.04亿元调整为62.90/78.49/98.02亿元， EPS 从 1.38/1.86/2.49元调整为1.38/1.74/2.19元，对应 2023年 08月 21日 26.34元/股收盘价，PE 分别为 19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险。

事件概述公司发布 2023年中报：23年上半年实现营业收入 7.49亿元，同比增长 12.18%、实现归母净利润 1.34亿元，同比增长30.13%、实现扣非净利润 1.31亿元，同比增长 29.32%。 业绩增长符合市场预期，核心产品 12维等维持稳健增长公司 23年上半年实现营业收入 7.49亿元，同比增长 12.18%、实现扣非净利润 1.31亿元，同比增长 29.32%，业绩增长符合市场预期。分业务来看，公司服务性业务实现收入 5.46亿元，同比增长 13.6%，核心受益于注射用多种维生素（12）等品种的持续增长；药品收入为 2.02亿元，同比增长 8.3%，其中多种微量元素实现收入 0.87亿元，同比增长 3.68%、小儿多种维生素注射液（13）实现收入 0.22亿元，同比增长 8.61%。 展望未来，伴随老龄化等带来肠外营养需求呈现增长，公司核心产品注射用多种维生素（12）呈现稳健增长，另外多种微量元素、小儿多种维生素注射液（13）以及在研储备产品，为公司中长期业绩增长奠定基础。 盈利能力呈现环比提升，持续加大研发投入为未来业绩增长赋能公司 23年上半年毛利率和净利率分别为 50.89%和 17.88%，相对 22H1同期来看，毛利率维持相对稳定、净利率呈现改善趋势。分析来看，净利率提升，核心受到管理费用率和销售费用率下降影响，另外公司在持续加强研发投入，储备潜在核心管线为未来业绩增长奠定基础。 投资建议考虑部分省份的地方集采，调整公司盈利预测：预期公司2023-2025年营业收入从 18.61/25.31/32.32亿元调整为16.89/20.50/24.80亿元； EPS 从 0.71/0.99/1.36元调整为0.60/0.79/1.01元，对应 2023年 08月 22日 10.41元/股收盘价，PE 分别为 17/13/10倍；维持“买入”评级。 风险提示核心产品医保降价风险、新产品推广不及预期风险、集采风险

公司23H1实现营业收入11.71亿元，同比+36.3%；归母净利润-0.44亿元，同比减亏0.85亿元；扣非归母净利润-0.80亿元，同比减亏0.71亿元；据此推算，公司23Q2实现营业收入4.92亿元，同比+35.19%；归母净利润-0.50亿元，同比减亏0.20亿元；扣非归母净利润-0.73亿元，同比减亏0.04亿元。公司业绩表现符合前期预告。 分析判断:冲泡修复+即饮放量，各区域表现全线提升随着消费场景恢复，公司冲泡与即饮两大业务均实现增长。分业务来看，冲泡业务受益于消费场景恢复，23H1实现恢复性增长，23H1实现营收6.27亿元，同比+38.37%，其中23Q2实现营收1.67亿元，同比+34.68%；即饮业务受益于品类创新与渠道建设，23H1实现营收5.27亿元，同比+35.88%，其中23Q2实现营收3.15亿元，同比+36.96%。我们预计随着居民消费进一步恢复，公司两大业务仍能维持较好增长势头。 分地区来看，公司在华东基地市场以及国内其他地区市场均取得较好增长，23H1华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收4.2/1.7/1.7/1.0/0.6/0.6/0.2/1.3/0.1/0.3亿元，分别同比+60.1%/+20.5%/+55.3%/+17.7%/+28.6%/+34.4%/+28.3%/-3.2%/-7.3%/+467.4%；其中23Q2华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营市场分别实现营收1.5/0.8/0.7/0.5/0.3/0.3/0.1/0.5/0.1/0.2亿元，分别同比+26.5%/+39.3%/+41.3%/+32.4%/+47.6%/+33.3%/+33.3%/+23.1%/0%/+800%。我们预计随着公司渠道建设进一步加强，公司有望延续各区域市场增长势头。 成本压力缓解，费控能力提升成本端来看，公司23H1/23Q2毛利率分别为27.89%/23.58%，分别同比+7.19pct/+2.73pct，毛利率明显提升。我们预计毛利率提升主因1)冲泡业务原材料成本下降，2)即饮增长带来产品结构提升以及3)整体营收快速增长摊薄成本所致。费用端来看，公司23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为31.2%/9.1%/1.3%/-3.0%，分别同比-2.35pct/-2.99pct/-0.13pct/-0.34pct，我们预计销售费用率、管理费用率降幅较多主因收入快速增长的摊薄效应；其中23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为37.3%/10.7%/1.8%/-4.3%，分别同比+2.02pct/-4.14pct/-0.04pct/-1.85pct，我们预计23Q2销售费用率提升主因即饮新品旺季推广加大投入。23H1/23Q2整体费用率水平分别为38.6%/45.5%，分别同比-5.81pct/-4.01pct，费用率整体水平有所下降，费控能力提升。 “双轮驱动”持续发力，看好未来发展公司确立了冲泡+即饮“双轮驱动”的发展战略，在原有冲泡优势业务的基础上，积极发展即饮业务，发力品类创新，强化渠道能力建设。产品端来看，Meco和兰芳园多款产品市场反响较好；根据公司4月投关活动表，新品冻柠茶和牛乳茶快速在核心城市、核心及高势能终端陆续铺货。渠道端来看，根据公司4月投关记录表，公司成立即饮独立运营团队，通过加快推进铺市以及开展品牌推广活动助力即饮业务发展，同时加大冰冻化资源投入力度，提升冰冻化终端网点数量及质量。我们认为公司具备产品力强、渠道管理能力强、终端网点数量多等优势，未来发展值得期待。 投资建议公司最新财务数据符合我们的预期，因此我们维持2023-2025年公司总营收为37.65/43.32/48.41亿元的预测，维持2023-2025年EPS为0.69/0.87/1.02元的预测8，月对2应1日收盘价17.12元，PE分别为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧、渠道开拓不及预期、消费复苏不及预期

事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 36.01/2.51/1.78/2.81亿元、同比增长-14.19%/88.10%/3319.14%/235.41%，较 21H1分别下降 28.19%/38.99%/38.57%/-523.72%，扣非净利略低于业绩预告（1.79亿）；经营性现金流高于归母净利主要由于存货及应收减少。 23Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 15.28/0.34/0.005/1.37亿元、同比增长-11.9%/扭亏为盈/扭亏为盈/568.4%，Q1扣非净利率 8.5%、超我们预期，Q2扣非净利则偏低。 分析判断: 收入下降主要由于关店及控折扣，男装正增长，其他品类仍在调整中。分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为 13.20/13.66/3.87/4.55/0.51亿元、同比下降 20.3%/-2.2%/26.6%/15.3%/54.1%，店数分别为1656/1437/436/642/3家、净关 273（直营/加盟净关 77/196）/45（直营/加盟净关 50/-5）/207（直营/加盟净关 55/152）/164（直营/加盟净关 41/123）/58（直营/加盟净关 3/55）家、同比减少 14%/3%/32%/20%/95%，其中其他业务（MATERIAL GIRL 等）仅保留 3家直营店，加盟渠道全线撤下，乐町少女系列店铺调整力度较大。公司战略由单纯拓展渠道规模向提升渠道经营质量及盈利能力转变。 直营、加盟均净关 15%，店效同比提升、但尚未恢复至疫情前。分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为17.39/8.71/9.68亿元、同比下降 7.3%/4.2%/30.0%，线上收入占比同比下降 6PCT 至 27%。23H1总店数为 4174家，直营/加盟分别为 1277/2897家、分别减少 226/521家，同比均下降 15%，公司持续优化店效较低的门店。 推算半年直营店效（136万元）/加盟单店出货（30万元）、同比提升 9%/13%，但较 21H 仍下降 9.3%/9.4%。 毛利率上升主要来自零售折扣率持续提升。23H1毛利率为 58.2%、同比提升 6.3PCT，23Q2毛利率为55.8%，同比提升 7.2PCT。尽管 23H1营收规模同比收缩，但通过零售折扣管理，毛利率水平同比实现增长： （1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为 59.4%/61.5%/50.7%/58.1%/23.6%，同比提升6.2/8.0/3.7/5.1/-16.5PCT，其他及乐町业务线调整力度较大，毛利率提升幅度低于其他业务； （2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为 70.4%/47.1%/47.7%，同比提升 6.1/7.3/3.8PCT。 递延所得税增长及政府补助减少导致归母净利率增幅低于毛利率。23H1归母净利率/扣非净利率为7%/5%，同比提升 3.8/4.9PCT，23Q2归母净利率/扣非净利率为 2.2%/微利，同比提升 5.5PCT/微正，Q2单季扣非净利率较 Q1环比下降 8PCT 主要由于毛利率环比下降，而由于 Q2为销售淡季，销售、管理及研发费用率环比提升。23H1归母净利率增幅低于毛利率主要由于递延所得税同比增加 405%（可抵扣亏损及租赁税会差异增加）导致所得税/收入提升 1.4PCT 及其他净收益占比下降 1.1PCT（政府补助同比减少 46%），费用率合计下降0.5PCT（销售/管理/研发/财务费用率同比下降 2.2/-0.7/-1.1/0.1PCT，销售费用率下降主要由于门店及收入规模收缩；研发费用率提升主要由于职工薪酬及设计费增加），减值及资产处置合计损失占比提升 0.5PCT。分主要控股公司看，太平鸟/乐町/童装/网络科技/电商公司净利润分别为 1.00/0.11/0.17/0.42/-0.05亿元，同比增长 50%/755%/-11%/69%/-126%。太平鸟/网络科技公司净利率均为 11%，同比提升 4/5PCT。 存货金额同比下降，结构改善。23H1公司存货为 17.47亿元、同比下降 18%，存货周转天数为 232天、同比增加 24天。从库龄结构来看，公司库存账面价值结构中 1年以内/1-2年/2-3年/3年以上 分别为12.40/4.28/0.29/0.00亿元，占比为 73%/25%/2%/0%，同比变动 4/-2/-1/-1PCT。公司应收账款为 2.98亿元、 同比减少 14.50%，应收账款周转天数为 21天、同比基本持平。公司应付账款为 6.96亿元、同比下降 41.99%，应付账款周转天数为 123天、同比减少 23天。 投资建议我们分析，预计 Q3有望迎来拐点： （1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，预计 Q3扣非净利率有望好于 Q2； （2）女装在组织架构变革后的第一批货品改善有望在 23秋季得以观察； （3）期待去库存后加盟商重启开店，我们判断有望跟随 Q3女装货品改善、加盟开店力度加大。我们认为，公司收入改善晚于同业和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。 维持此前盈利预测，预计 23/24/25年收入为 91.18/102.76/114.52亿元，23/24/25年归母净利预测为7.08/9.12/11.48亿元，对应 23/24/25年 EPS 为 1.49/1.92/2.42元，2023年 8月 21日收盘价 18.92元对应23/24/25年 PE 分别为 13/10/8倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

事件概述23H1 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流为 2.88/1.05/0.98/2.40 亿元、同比增长43.06%/113.80%/134.44%/2317.26%，符合业绩预告，且较 21H1 增长 19%/37%/44%/157%。归母净利增速高于收入主要由于销售、管理及研发费用率下降；扣非净利低于归母净利主要由于金融资产投资收益 529 万及政府补助 479 万；经营性现金流高于净利主要由于应付项目增加。2023H1 公司每股分红 0.8 元（含税），股息率为4%。 2023Q2 收入/归母净利/扣非归母净利分别为 1.78/0.88/0.83 亿元，同比增长 72.5%/111.8%/125.9%，较21Q2 增长 6.6%/21%/28.7%。 分析判断:大客户战略效果显著，管理培训及咨询业务收入快速增长。我们分析，对公司重点关注：（1）合同负债：2023H1 公司管理培训/管理咨询合同负债为 8.44/0.24 亿元、同比增长 14.4%/-13.2%，我们预计全年有望达到 9-10 亿元。23H1 管理培训及管理咨询/图书销售收入分别为 2.86/0.02 亿元、同比增长 43.2%/9.9%。我们分析，公司收入增长主要由于：公司执行大客户战略成果显著，已与郎酒、今世缘、名创优品、今麦郎、纳思达、创新金属、波司登等行业、区域龙头达成合作；此外，公司由董事长牵头、集团核心管理层及分子公司总经理为第一负责人，围绕“大客户战略”进行了相关线上主题培训，一周一期，通过过程追踪、积分体系等措施为大客户战略的落地打下基础。 23H1 毛利率保持稳定，净利率增长主要由于销售、管理及研发费用率下降。（1）23H1 公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为 78.35%/36.59%/34.03%、同比提升 0.1/12.33/13.25PCT。从费用率看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.41%/13.67%/3.96%/-4.56%、同比下降 8.9/6.4/3.2/-3.5PCT，销售费用率下降主要由于规模效应，即公司销售费用同比增长 9.27%、低于收入增速；管理费用下降主要由于公司折旧及摊销费用、物业管理费、会议费、项目服务费等同比下降；财务费用率增长主要由于利息收入下降 18%。（2）23Q2 公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率为 78.76%/49.14%/46.45%、同比增长-0.88/9.11PCT/11.0%，净利 率 增 长 主 要 来 自 销 售 、 管 理 及 研 发 费 用 率 下 降 ： 23Q2 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分别为18.92%/8.19%/1.93%/-5.52%、同比下降10.96/6.25/4.43/-6.15PCT。（3）从子公司看，海南躬行经营亏损较多，上海行动/北京行动/深圳行动/成都行动/五项管理/商学云/杭州行动/倍效投资/四恩绩效/宁夏行动/海南躬行净利润分别为 455.2/60.14/96.15/34.29/-51.05/311.39/97.03/-0.7/-97.62/-82.62/-392.2 万元、同比增长 30%/46%/26%/-41%/142%/55%/-24%/439%/-140%/-564%/-1218%。 上半年公司推出《数字化转型》（与瑞士洛桑国际管理发展学院联合推出）、平衡积分卡创始人卡普兰的《战略执行》、《论语+西方哲学》（傅佩荣老师）等新课程。 投资建议我们分析，（1）短期来看，一方面，公司在 22 年销售人数 607 人基础上，积极储备销售服务人才；另一方面，大客户效果显著，销售人效有所提升。（2）中期来看，经济放缓过程中客户再培训意愿增强，课程单价仍有提升空间。（3）长期来看，公司在新城市拓展、销售团队扩张、 OMO 数字商学院等项目实现单客户挖潜等方面仍存在空间。维持 23-25 年收入预测 7.6/9.37/11.21 亿元，预计 23-25 年归母净利为 2.23/2.84/3.55 亿元， 对应 23/24/25 年 EPS1.89/2.41/3.01 元；2023 年 8 月 21 日收盘价 40.09 元对应 PE 分别为 21/17/13X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险；人员流失风险；课程迭代风险；系统性风险。

事件概述公司发布 2023年半年报，2023H1，公司实现营收 10.82亿元/+45.18%，归母净利润 1.46亿元/+589.46%，扣非归母净利润 1.05亿元/+750.52%，实现经营性净现金流 2.57亿元/+57.48%；单 Q2来看，公司实现营收 5.42亿元/+68.83%，归母净利润 0.73亿元，扣非归母净利润 0.44亿元，同比扭亏为盈。 分析判断: Q2净利率超 2019年同期，全年展店提速2023H1，公司营收和归母净利润较 2019年同期分别+46.89%/+30.47%，净利率 13.46%，较 2019年同期-1.69pct；2023Q2，公司营收和归母净利润较 2019年同期分别+69.91%/+77.78%，净利率 13.52%，较 2019年同期+0.60pct；作为传统旺季，今年 1月份的前 3周（春节前）受宏观环境影响，公司业务经营受限，对一季度的经营产生了较大的影响。上半年公司共新开 5家门店（同庆楼酒楼 1家、婚礼会馆 1家、富茂酒店 1家、新品牌餐饮 2家），目前正在筹备的门店 61家（同庆楼酒楼 4家、婚礼会馆 2家、富茂酒店 4家、鲜肉大包加盟店 51家），除鲜肉大包店外，预计共有 8家门店将于下半年开业。今年新开门店较多，一方面，上半年新开门店仍处于爬坡期（尤其是北城富茂）；另一方面，由于大量人员储备而增加的工资薪金支出导致费用攀升，公司上半年盈利能力尚未完全释放。 食品业务仍属初创成长期，公司预计全年略有盈利食品业务方面，上半年公司在夯实安徽区域市场的同时，全面进入江苏、武汉市场，并已在南京、武汉建立了分仓，报告期末公司已开设了同庆楼食品直营商超门店 133家，同时还加大赋能全国经销商，同众多优质经销商达成战略合作协议。2023H1，公司食品业务实现营收 8124万元/+113.9%，增长势头强劲；但由于渠道拓展、供应链建设等一次性费用较多，食品公司实现亏损 586万元。未来随着食品工厂的投产、鲜肉大包店连锁加盟的规模化复制，食品业务有望加速放量。 投资建议公司利用同庆楼大型餐饮的优势不断延伸产业链，目前已形成餐饮、宾馆（富茂）、食品业务三轮驱动的发展格局，迈入加速发展期。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025年营收分别为 23.68/30.44/36.44亿元，EPS分别为 1.04/1.48/1.90元，2023年 8月 21日收盘价（32.40元）对应 PE 分别为 31.1/21.9/17.0倍，维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险，结婚率大幅下降，门店拓展不及预期。

事件概述8 月 22 日晚，金山办公公布半年度报告，23 年上半年营业收入 21.72 亿元，同比增长 21.25%，归母净利润5.99 亿元，同比增长 15.32%，扣非归母净利润 5.76 亿元，同比增长 39.88%，基本每股收益 1.30 元。 分析判断: 个人订阅和机构订阅业务实现高速增长，会员体系改革+AI 背景下，公司付费转换率提升。 23 年上半年公司实现营业收入 21.72 亿元，同比+21.25%；归母净利润为 5.99 亿元，同比+15.32%；扣非归母净利润 5.76 亿元，同比+39.88%。1）国内个人办公服务订阅业务收入 12.52亿元，同比+33.24%；国内机构订阅及服务业务收入 4.18 亿元，同比+40.38%；订阅业务总体收入 16.70 亿元，同比+35%，收占比 77%，同比+8pct。2）国内机构授权业务收入 3.61 亿元，同比-13.96%。3）公司会员体系改革效果已现，同时推出诸如 PDF 套餐、云盘套餐、图片套餐等权益包，精准覆盖不同需求的用户群体，拉动更多用户成为会员，提升付费转换率和会员客单价，进一步打开个人订阅服务的付费空间。23 年上半年累计年度付费个人用户数/公司主要产品月活设备数为 5.69%，同比+0.68pct，同时也预示着市场对公司产品认可度逐渐提升。 持续推进政企端云一体化及协作办公进程，公有云 SaaS 业务进展顺利。 1）上半年公司数字办公平台相关订单持续增长，数字办公产品新增政企客户（不含 SaaS）1700余家，带动国内机构订阅及服务业务高速增长。2）借助全新 WPS 365，公司持续引导客户使用云和协作应用，高效管理企业数字资产，通过线上自成交、电销方式，线下渠道合作伙伴拓展市场，企业用户活跃及付费粘性持续提升。23 年 H1，公司公有云领域 SaaS 付费企业数同比+54%，付费企业续约率超 70%，金额续费率超 100%，带动公有云领域相关收入同比+100%。3）上半年，公司产品与 60 家国内生态伙伴的 375 款产品完成兼容性互认证，累计共与 400 多家生态伙伴涉及 1200款多产品完成兼容性互认证，通过紧密合作实现了覆盖协同办公、邮件、网盘、OA、合同、门户、浏览器、AI 等多个领域的产品适配，为用户提供了更完整的办公产品解决方案。 全面拥抱 AI，期待公司 MAU 和 ARPU 双升，同时看好下半年信创进展。 １）23 年上半年，公司发布了基于大语言模型的智能办公助手 WPS AI，并定位为大语言模型应用方，锚定 AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助手）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展，对标海外 Microsoft 365 copilot，已接入 WPS 文字、演示、表格、 PDF、金山文档等产品线，解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题，提升工作效率，我们认 为 WPS AI 将会进一步提升公司产品 MAU 水平和 ARPU 表现。2）展望下半年，行业信创加速，各种软硬件设施在党政、金融等重点行业和领域已经实现规模化落地，并逐步向电信、能源、交通、航空航天、教育、医疗等关系国计民生行业领域拓展，我们认为金山办公有望凭借成熟的产品和服务获得市场认可，或将带动授权业务回暖。 投资建议根据公司中报，我们下调公司 2023-2025 年营收 54.00/75.54/103.16 亿元,至 2023-2025 年48.25/63.14/81.17 亿元预测，下调公司 2023-2025 年 EPS 3.88/5.65 /7.70 元,至 2023-2025 年2.74/3.87/5.25 元，对应 2023 年 8 月 22 日 381.35 元/股收盘价，PE 分别为 139.18/98.48/72.57 倍，维持公司“买入”评级。 风险提示公司业务拓展不及预期；AI 产品进展不及预期；市场竞争加剧风险