更大范围股权激励,稳扎稳打,2020-2021年业绩增长确定性强 继去年9月推出高层股权激励后,近日公司再次推出更大范围、针对中层管理人员的股权激励方案,旨在充分调动中层管理人员的积极性,加快公司业务上的发展。增长基调确定为,未来两年保持不低于2位数的收入和业绩增长。在经历了16-17年高速增长后,受地产销售和市场竞争加剧等因素影响,18-19年增速放缓。随着大宗和衣柜业务的快速放量,20-21年公司有望继续保持较快且更有质量的增长。 橱柜起家,渠道拓展到工程,品类拓展到衣柜,战略正确更易达成 2019/12/29我们发布《家居行业2020年投资要纲-道路向天边延伸,盈利在未来绽放》的报告,里面提到2个重要观点:1、工程渠道占比提升可以保证企业盈利能力和现金流中长期稳定。2、橱柜企业渗透到衣柜更易达成。志邦家居是符合这两项标准的定制家居企业。截止2019/9/30,志邦大宗橱柜占比为18%左右,增速35-40%;衣柜占比为25%左右,增速为70-80%;据最新调研反馈,大宗和衣柜依然保持高速增长,预计今年有望实现双50%以上增长,保证了增长的基本盘。 估值优势明显,竣工数据持续好转,静待零售数据提速 最新地产数据披露,12月单月竣工面积3.2亿平方米,同比+20.2%,较11月回升18.4个百分点,超市场预期。竣工数据持续好转有望带动零售端销售逐季向好,为公司2020年增长的基本盘锦上添花。《家居行业2020年投资要纲》报告中也同样指出,高铁通车(十三五收官之年)将会带来三四线城市大量交房,我们前期大量草根调研也同样印证此结论。我们持续看好公司“大定制+设计领先+强终端、供应链、数字化、人才”的“1+1+4”发展战略,目前也是定制橱柜公司中估值最低的。预计2019~2021年归母净利分别同比增长18%、21%、23%,目前股价对应20年PE为14x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,大宗和衣柜业务增长不达预期,竣工数据不达预期。

《2020年印刷、电商、广告三驾马车齐头并进》是我们上篇报告的标题。市场 认知依然停留在公司是印刷包装公司(主要关注订单和盈利能力情况) ,但其本 质已经是移动互联网广告业务(精准营销) 为主的公司,印刷和电商则是变现手 段。 三驾马车实则一体(广告)两翼(包装和电商)。 2019年半年报,互联网 业务(电商和包装) 收入近 8亿,传统包装业务近 6亿; 利润方面,广告/电商/包 装分别为 0.6/0.74/0.23亿。若以传统思维研究公司则产生较大认知差近期我们调 研了吉宏的广告子公司(龙域之星和正奇) ,对公司的价值有了进一步的发现。 1、 公司主业虽是包装业务, 但本质是效果广告(精准营销) 业务 公司创始人庄总是广告行业出身, 2016年上市后公司先后并购了龙域之星(效 果广告业务)以及扩展了正奇广告业务(主营流量聚合平台)。 包装其实是广告 业务的载体, 亦是广告的变现方式。 移动互联网兴起于 2010年前后(苹果 4和 小米的诞生为元年),而效果广告爆发于 2015年前后(硬件普及到 app 爆发再 到流量爆发和深度运营) ,至今依然保持高速增长。 龙域之星是业内成立较早的 效果广告公司, 团队能力强、 客户优质、 资源丰富(已经形成客户粘性和壁垒) , 2018年被吉宏收购并逐渐成为利润主要贡献点。 厦门正奇为公司原有的广告业 务平台,目前主要为流量聚合平台(SSP),与龙域(DSP 为主) 形成有效协同。 预计未来公司的广告业务稳健快速发展, 5G 时代将又会带来新的发展机遇,预 计未来两年广告业务利润保持 30%以上增长。 2、 电商是轻资产运营方式, 也是广告业务的变现手段。公司逐渐形成一体(广 告)两翼(包装和电商) , 2020年齐头并进维持“强烈推荐-A”评级。 公司跨境电商业务发展顺利,是精准营销下的社交电商模式,与传统电商巨头和跨 境电商相比, 公司在选品、物流以及广告投放方面都有自己的特有优势,加之通 过精细化的管理,公司的退货率及存货与同行相比均处于较低水平,预计存货控 制与 2018年基本持平。 展望 2020年,随着公司在低流量成本地区的进一步拓 展, 其跨境电商业务收入有望继续保持 20%的增长。 我们认为公司总体发展趋势 依然较为明朗, 预计 2019~2021年净利分别为 3.31亿元、 4.52亿元、 5.81亿 元,同比增长 55%、 36%、 29%,目前股价对应 20年 PE 为 17x, 维持“强烈 推荐-A”评级。 风险提示: 互联网广告业务增长低于预期,电商业务行业竞争加剧。

投资思考: 复盘: 古老的行业, 残缺的周期。 家居行业诞生久远可追溯千年,但国内公司资本助力仅几年时间,行业在资本市场没有走过完整周期,市场认知不够充分。 2017年以欧派家居为代表的行业若干公司集中上市后,受到资本市场热捧,叠加地产大周期和新颖的商业模式,业绩屡超预期(欧派 2017年季度增长分别33/33/31/51%),估值高企股价节节新高。 2018年地产政策趋严,二三线市场虽有余温但预期拐点已现,销售数据逐月放缓;“地产后周期企业(包括家居厨电)”报表开始承压。 2018Q1叠加了估值、业绩和预期的三重拐点,而后又遇中美贸易摩擦,市场情绪持续低落,股价大幅回落,直到 2018/11估值见底。 2019年初,竣工预期抬升,欧派 2019Q1财报表现靓丽, 季报后股价较 2018.11月低点接近翻倍。同时行业开始分化, 市场开始更关注企业间差异和业绩表现。 下半年竣工数据虽有好转但不达预期,行业竞争加剧,二三季度业绩压力略有显现( 利润增速慢于收入增速)。另外, 公司业务端调整,引发市场担忧,股价承压。 总结: 欧派上市于行业上行周期,业绩高增和估值提升完成戴维斯双击( 2017-2018.3),资本市场给予较高期望;当行业下行之时,业绩承压估值回落也是自然的过程( 2018.4-2019.10)。 我们判断目前市场处在预期不高,行业开始回暖,边际改善的阶段(估值先行) 。 展望 2020: 基于公司机制,企业家眼光和经销商实力, 2020欧派家居增长依然有望快于行业。新任营销负责人杨鑫总,业务能力出众,踏实能干, 将带领公司进入更有质量的增长阶段。我们中性预期, 欧派明年收入增长依然保持双位数以上(或不低于今年) 。衣柜和大宗依然是主要驱动力,单值提升和高端占比提升为主要着力点,橱柜零售下半年有望增长加速 行业判断: 明后年是竣工大年,部分二三线城市的竣工明年会出现高速增长。若按客观数据线性推演,新开工到竣工周期 3年左右, 2016Q1新开工( +19%)对应 2019Q1( -11%)竣工数据,但今年竣工直到 Q3( 2.3%)才开始转正,延期因与精装房比例提升、行业整合、地产政策以及融资困难等原因有关。另外,我们近期草根调研发现,二三线城市明年会迎来交房高峰期,例如成都市场今年7-11月总共竣工只有1万多套,12月预期总共有 4-5万套,明年一二季度会迎来大量交房;宜宾今年只有 3000多套交房,明年 1万多套,后年 2万多套。 整体上看,我们预期明年竣工增长两位数以上。 公司战略和展望: 公司把快于行业增长作为明年主基调,且保持足够悲观和拥有足够信心。无论大势如何,公司都保持充足的应对措施和够快的应对速度以获得相对胜出优势。随着新的领导班子的确定, 公司有望进入新的成长阶段,即从高速成长期到高质量的增长期,未来更看重经营质量而非速度,严控现金流风险和提升盈利能力。具体战略有 4个方面的措施: 1、 组织架构调整,营销和制造部分合并,考核目标一致,市场导向利益理顺。 2、 推进终端精细化管理,赋能经销商实际解决营销过程中的问题,改变过去粗放式管理方式。 3、 更标准化的生产和更先进的模式,提升生产效率,橱柜+和 T5模式并行 4、 重新构建产品矩阵,明确引流产品、中端产品(重点盈利点)、高端产品(锦上添金),各个产品有明确定位和功能。 行业周期向上,龙头优势稳固、增长持续领先,维持“强烈推荐-A”评级随着竣工数据逐步向上,同时向下传导家居行业,龙头公司增长确定将更加受益。我们持续看好欧派家居的强大终端渠道体系,同时在品类、多元化渠道上领先行业的布局优势,随着大家居战略的逐步成熟,多元增长驱动已然明晰。此外,公司加快推进信息化建设,未来整体运营效率仍有望进一步提升。 我们上调盈利预测, 2019~2021年净利分别为 18.2亿元、 21.9亿元、 26.7亿元,同比分别增长 16%、 21%、 22%,目前股价对应 19年、 20年 PE 分别为 26x、 22x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧, 竣工数据低于预期,公司战略执行不及预期

1、化工涂料包装业务市场调整基本见底。 公司上市前主营业务是化工涂料包装,收入占比曾高达86%。客户主要是阿克苏(旗下包括多乐士等涂料品牌)、立邦及其他众多国际知名化涂料品牌。近年来,因国家去产能政策影响,马口铁价格快速拉升,行业毛利下降,公司毛利水平下降至18%左右。经历行业过较长时间洗牌,集中度C5有所提升,达到25%左右水平,通过公司内部的研发创新和成本优化,化工罐业务毛利率也逐渐回升至21%的水平,我们认为化工罐竞争格局将逐渐好转,未来毛利率水平或将进一步抬升。 2、布局化工塑料包装,积极挺进食品包装业务,提升企业综合盈利水平 化工罐业务盈利下行期间,公司也积极布局新业务,2017年下半年启动收购瑞杰包装,并购进入塑料包装领域,其主要产品包括润滑油包装桶等。该产品竞争环境好于金属化工罐,毛利率达到22%左右。此外,公司还积极拓展附加值更高的食品包装业务,目前主要产品为金属食品罐和旋开盖等,客户包括老干妈和海天味业等,不排除未来还将供应附加值更高的客户。至2019年中期,公司在做大、做强化工罐业务的同时,除金属化工罐以外的其他高毛利产品占比已经达到42%,较上市时14%的占比水平有了非常大比例的提升,未来企业也将在持续提升市场份额的同时,逐渐提升综合毛利率,加大ROE回报。 3、主营业务筑底反弹,高毛利新业务扩张顺利 公司上市后,因国家去产能政策影响,主业原材料价格受影响较大,导致盈利出现近3年的下行,但公司积极调整,提升成本竞争力,启动收购进入塑料包装领域,同时,食品包装领域未来市场空间更大,也将更大的提升盈利空间,我们认为行业见底后,公司作为细分行业龙头,议价能力将逐步提升,未来盈利空间较大。预计华源控股2019~2021年归母净利分别同比增长29%、48%、36%,目前股价对应20年PE为22x,2020年高速增长,首次“审慎推荐-A”投资评级。 风险提示:高附加值客户上量缓慢,公司主要原材料价格持续上涨,化工罐业务竞争再次趋于激烈,引发企业毛利水平下滑。

事件: 近期调研吉宏股份公司, 了解公司 2020年主业增长情况。 点评: 1、 印刷包装主业继续扩张,食品安全(QSR)包装是增长亮点公司包装业务走差异化扩张道路,为客户提供增值服务,除了伊利和恒安等头部客户外,公司还为三线城市快速扩张的快销龙头如达利集团增加一物一码服务,通过扫码中奖活动提高客户粘性。 此外,公司还增加环保纸袋以及食品安全(QSR)包装等新业务,推动公司包装主业继续高增长,预计 2020年包装仍将维持 20~30%的增速水平。 2、 电商业务低风险运营,未来东南亚区域持续扩张可期公司跨境电商业务发展顺利, 是精准营销下的社交电商模式,公司在选品、物流以及广告投放方面都有自己的特有优势,加之通过精细化的管理,公司的退货率及存货与同行相比均处于较低水平,预计存货控制与2018年基本持平。展望2020年,随着公司在低流量成本地区的进一步拓展,其跨境电商业务收入有望继续保持 20%的增长。 3、 广告业务流量成本预计继续走低,维持“强烈推荐-A”评级。 公司创始人是广告行业出身,上市后公司并购了龙域之星(效果广告业务)以及扩展了正奇广告业务(主营流量聚合平台), 2019年 1H 其收入分别达到 1.2亿和 1.1亿,净利率高达 21%和 32%。 这类业务受益于互联网巨头的多极化(如FaceBook、头条系)和竞争加大带来的流量成本下行,预计这类公司收入增长仍将维持在 20%以上。 总体观察,公司新兴业务快速扩张,传统业务有新增需求,客户粘性稳定。此外,广告和包装业务存在相互引流的属性,我们认为公司总体发展趋势依然较为明朗, 预计 2019~2021年净利分别为 3.31亿元、 4.52亿元、5.81亿元,同比增长 53%、 34%、 29%,目前股价对应 20年 PE 为 12x, 维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 电商业务行业竞争加剧, 互联网广告业务增长低于预期。

1、回购彰显管理层对公司未来发展信心十足,行业未来3年高速成长 2014年是大型央企、政府、地方企业通过招标形式进行统一采购的元年。采购集中化趋势下,只有少数几家具有一站式办公服务能力的龙头企业可以入围,行业集中度快速提升。据BCG预测,2017年大办公市场规模大约1.6万亿,2022年将突破3万亿元,整个行业迎来高速成长期,行业龙头或增速更快。目前行业格局整体呈现“大行业小公司”,2019年齐心集团大办公业务收入预计在45-50亿,位居行业首位,未来3年预期保持40-50%以上增长 2、先发优势明显,客户资源优质,商业模式领先 齐心集团是最早切入大办公领域的企业,致力于打造“硬件+软件+服务”的企业办公服务平台,一站式办公采购和服务满足企业客户需求。客户方面,目前市场大约有1000家头部企业客户(97家央企,350家地级市政府,30+银行,60-70家军工企业,地方500强企业)。齐心已经切入大约25家央企,90+政府单位,15家银行15家军工企业,公司未来目标将达到市场份额15-20%,成长空间较大。与其他竞争对手相比,公司更注重客户需求与体验,定位“高效简洁的一站式办公服务平台模式”,客户粘性较强。 3、把握行业成长红利,看好公司未来发展,维持“强烈推荐-A”评级。 行业处在快速成长期,公司作为行业龙头,更加聚焦企业用户市场,围绕用户办公移动化、智能化、平台化、社交化趋势进行布局,长期战略清晰,在手订单饱满,持续打造“硬件+软件+服务”的企业级综合办公服务平台,未来高增长确定性强。预计2019-2021年归母净利润分别同比增长41%、44%、41%,目前股价对应2020年PE为23x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素:客户拓展低于预期,集采业务竞争加剧。

1、预期和估值底部,竣工好转带来业绩确定性 Q3单季收入同比增长2.4%,较Q2环比降速10%左右,股价也同比例下跌10%,消化了之前的线性预期,估值和预期回到底部区间。目前市场分歧较大,悲观者认为房地产销量见顶,未来估值受到较大压制,明年产能释放较多,行业竞争加剧等等。但同时我们发现聪明资金在逐步进场,海外(偏长线)资金三季度后大举买入,3个月时间持股比例由13.5%提升至20.5%。我们也认为公司已具备长期布局价值:1、看好中国广阔的消费市场和城镇化率的继续提升;2、公司的品牌力和产品力依然在家居行业中具有较强的竞争力;3、13-15x的估值有足够强的安全边际;4、竣工数据好转带来业绩的确定性。 2、渠道和人事积极调整,公司竞争优势进一步增强 行业增速放缓,公司积极调整正当时。相比竞争对手而言,公司前期对渠道的汰换力度不大,因此经销商往往采取“守店”经营策略,主动性偏弱。但今年以来,公司积极主动调整人事和组织架构,王兵接替王飚全面负责营销工作,此外,原欧派的衣柜营销总监刘总也来到索菲亚,建立新的考核制度:即经销商九宫格考核制度和淘汰机制。据渠道调研,今年淘汰经销商大概有80-100家,同时设立主动营销部调动经销商的主动性。随着人事的积极调整和更精细化的管理,依托拥有品牌和制造的优势,公司的竞争优势进一步增强。 3、橱柜业务开始盈利,精装房占比提升利好公司未来发展 橱柜业务今年下半年开始盈利,虽有波折但前景向好,明年将直接贡献业绩。另外,随着精装房比例提升,我们认为将利好拥有品牌优势的衣柜和橱柜企业。2019~2021年归母净利分别同比增长5%、13%、15%,目前股价对应20年PE为14x,估值和预期底部,20年恢复增长,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:竣工数据不及预期,多品类多渠道发展低于预期。

烟草行业良性发展,烟标业务2020年稳健可期。卷烟行业2019年10月累计销量增长2.8%,同期卷烟库存较年初下滑幅度高达35%,维持小幅增长的同时库存水平处于低位,因此我们预期2020年烟草行业增长依然相对健康稳定,而公司具备18个中烟公司的合格供应商资质,凭借其烟草理解,依托设计业务能够取得超过行业增长的烟标订单,三季度公司烟标预计取得10.24%增长,全年乃至2020年我们认为公司烟标业务有望继续保持近10%的增速水平。 彩盒业务初露峥嵘,2020年有望保持快速增长。公司凭借设计与配套的能力,从手机盒业务切入,近年来发力酒包包装,再加上2019年电子烟包装热潮,预计公司2019年彩盒包装业务可以达到7亿收入水平,同比也接近增长翻番。而2019年公司茅台、五粮液业务合作都没有体现为收入,2020年随着公司酒包业务持续深入,电子烟包装调整整固后,公司彩盒包装依然有望实现较为快速增长。 电子烟政策持续催化中,短期波动不改长期趋势。公司三家子公司均投入到新型烟草研发生产中,包括加热不燃烧烟具、雾化烟(换弹式、一次性)等,服务品牌除子公司因味科技的FOOGO外,云南中烟子公司深圳市华玉的WEBACCO(微拜)以及GIPPRO(龙舞)、LUMIA等等。布局已经基本完备。11月1日雾化电子烟网上禁售后,行业监管骤然收紧,但也基本形成共识:新型烟草由国家把控,逐渐推出的大趋势。我们行业调研认为,2020年上半年,加热不燃烧新型电子烟的行业标准可能大概率将推出,中烟公司将主导这一市场逐渐为消费者提供新型烟草产品,劲嘉作为中烟的主要供应商,将受益这一新品渗透率大幅提升过程,参考日本经验,渗透率如果达到20%,将是3000亿的大市场。 维持“强烈推荐-A”评级。预计劲嘉股份19~20年EPS分别为0.61、0.72元,目前股价对应19年PE、PB为19、2.4,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:烟草消费不及预期,新型烟草发展政策出台滞后。

1、 营收增速有所加快,覆盖范围不断拓宽 公司前三季度营收小幅增长,而净利润大幅增长,一方面2018年基数较低,企业2019年恢复性增长,而同时成本下行,以及企业有一定定价权能力,导致毛利率即便在贸易摩擦影响下,依然大幅上行5.1个百分点;此外,针对中美贸易摩擦,公司做出营销策略调整,继续深耕欧洲市场,欧美地区户外休闲家居用品业务销售均有所上升,中、美、欧市场“三足鼎立”局面逐渐形成。同时公司继续完善原材料供应体系建设,在高端帐篷及伞方面扩大市占率。公司内部效率提升,运营成本略有下降。公司Q3单季营收基本维持稳定,净利润因投资收益同比增长101.46%,扣非净利润同比下降106.81%。 2、 盈利能力明显回升,渠道拓展稳步推进 Q3综合毛利率27.91%,销售净利率11.76%,同比上升幅度较大。家具制造行业受到行业下行与竞争加剧双重不利因素影响,近年来发展较为缓慢。公司2019销售收入相比2018有所增加,同时受人民币汇率波动、生产效率提升等综合因素影响,公司毛利率有所上升。同时,公司根据产品季节性较大的客观因素,研发了室外火炉等其他冬季室外用品,预计订单达到2亿左右水平,也部分烫平了企业季节营收波动,因此公司的业绩表现2019年有相当明显好转。 3、 产品系列扩张,本币贬值带来盈利大幅回暖,维持“强烈推荐-A”评级 公司作为户外休闲家具领域的龙头企业,企业产品规格、客户渠道以及产品价格体系等方面具有较大优势,2019年产品品类扩张,本币贬值以及投资收益大幅回暖,带来全年盈利大幅回升,我们展望2019~2021年净利润分别为5.04亿,5.83亿,以及6.89亿元,对应当前PE仅为15.5倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:行业下行压力加大,人民币升值风险。

1、收入增速环比加快,衣柜和大宗业务保持快速增长,零售渠道相对稳定 Q3单季收入同比+16.9%,增速环比提升3.6pct。分品类看,厨柜(占比70%左右)增长基本与去年持平,衣柜(占比25%左右)增长70-80%;分渠道看,经销渠道橱柜有小个位数下滑,工程渠道(占比18%左右)前三季度增长35%左右。衣柜和大宗业务是拉动公司增长的主要动因。渠道拓展方面截至Q3末橱柜店1567家,净增加80家;衣柜店978家,净增加252家;木门店面100多家。另外,橱柜衣柜客单价预计基本都稳定在1万元左右。 2、规模效应带动毛利率小幅提升,盈利能力稳定,现金流同比改善明显 Q3综合毛利率40%,同比提升1.5pct。19年随着公司衣柜、木门业务的规模进一步扩张,以及大宗业务盈利优化,对整体毛利率仍有一定贡献。费用方面,销售费用同比+2pct,主要系营销活动及广告费用增加所致,另外大宗业务快速增长导致服务费用增加较多,预计部分费用投放效果将在4季度有所体现,总体上全年费用率整体可控,盈利能力保持稳定。现金流方面,Q3经营性现金净流入0.84元,同比改善明显,虽然应收账款及票据通比增加1.3亿,但应付账款及票据相应增加1.2亿,预收款同比增加0.6亿,公司产业链议价能力在增强。 3、大宗带动收入提速,橱衣木协同发展效应渐显,维持“强烈推荐-A”评级 随着精装房渗透率逐步提升,公司大宗业务带动公司稳定快速增长。另外持续看好公司“大定制+设计领先+强终端、供应链、数字化、人才”的“1+1+4”发展战略:1)品类扩张厨衣木联动,全屋定制提升客单价;2)渠道扩张优结构重质量,探索整装、互联网家装渠道;3)股权合作模式起家,内部激励到位;4)投资澳洲厨柜制造商IJF公司,开启海外投资篇章。预计2019~2021年归母净利分别为3.14亿元、3.63亿元、4.32亿元,同比增长15%、16%、19%,目前股价对应19年PE为15x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,竣工数据不达预期。

1、收入增速承压,新品占比明显提升 单Q3收入6.2亿,增速较去年基本持平,环比继续放缓,地产后周期影响逐步显现。具体来看,运营周期一年以上的门店营收基本持平,其中客单价提升5-10%,用户量下降5-10%。增长主要还是来自零售端,在手工程订单收入预计将延后确认。分产品看,收入结构发生一定变化,衣柜(及其配套柜体)以外的品类占比有所提升,其中成品宅配占比为约3.5%,橱柜、木门、门窗合计占比约7.0%,合计超过10%。整体上看,公司一直在积极推进新产品和新渠道,后期增长有望穿越行业下行周期。 2、毛利率稳定,政府补助减少和三费结构变化导致利润承压,现金流持续稳定 前三季度综合毛利率40.2%,基本保持稳定。虽然新品占比迅速提升(早期新品无规模效应会拉低整体毛利率),但公司通过逐步对衣柜产品进行升级、高效的管理及协同提升新品类产品线的整体效率等措施,较好地维持了毛利率及整体盈利水平。前三季度净利率16.3%,同比-4pct环比也略有下降,主要是政府补贴减少和三费结构变化的影响,公司后续更注重研发能力。预计随着未来公司中高端产品占比持续提升、新品类规模效应显现,整体毛利率有望维持较好水平(公司也更注重毛利率的稳定)。经营活动产生的现金流量净额2.50元,+2.5%,公司主要是零售模式,现金流相对良性且可持续 3、长期战略转型值得期待,维持“强烈推荐-A”评级 面对行业下行趋势,公司当前的主要策略是1、同店从渠道管理向零售管理转型,在流量触点、用户思维、零售模式、门店效率等方面进行大力度的转型和升级,短期目标争取同店成交流量不下滑,客单价稳中有升;2、同时通过三个新品类的培育带来新的增长驱动力。3、整装业务推出、与齐家合资新品牌的落地以及工程渠道的合理开拓,也将在未来带来增量业务。预计2019~2021年归母净利分别为3.5亿元、3.8亿元、4.3亿元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,房地产销量不达预期。

事件: 公司公告 2019年三季报,实现营业收入 82.5亿元,同比下降 9.69%, 归母净利润 1.94亿元,同比增长 6.59%, 扣非净利润 1.77亿元,同比增长 1.95%。 点评: 1、 箱板纸价格回落,拖累公司收入出现下行,但企业管理效率和现金流改善。 公司包装业务三季度实现收入 82.5亿,下滑 9.69%,其中三季度单季实现 27.7亿元,下滑 16%左右。我们认为公司定价模式为成本加成,整个 2019年箱板纸为主包装纸品收入均处于下降通道,这使得公司包装箱定价也随着上游产品价格下跌而回落,从箱板纸均价回落幅度看,预计公司包装箱平米数依然有近 10%左右增长,但纸价回落幅度较大,使得企业收入增加有限。此外, 公司提升自身管理能力, 销售费用和财务费用绝对额水平均出现下滑,但由于收入下降,其占比反而略有 1.92个百分点提升, 最后,公司经营现金流三季度实现 4.1亿,也远好于净利润水平,以上充分表明规模效应不断体现,公司现金运营能力改善。 2、 毛利率略有改善, PSCP 供应链服务模式仍是关键。 公司供应链服务业务经过几年的探索后, 2019年 1月“联合包装网” 网络系统2.0版正式上线,通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务,推动公司 PSCP 项目的深度发展,但今年新模式上线后,和合作公司拓展 PSCP服务仍需要磨合期,新模式还在探索期,达成合作模式的企业数量有限。毛利率三季度达到 13.7%,也较去年 12.6%的水平有一定水平提升。 3、 调低公司收入预期, 维持“强烈推荐-A”评级。 公司短期收入增速受外需疲软,以及国内内需不足的影响有所放缓, 我们调低公司收入至 112亿元。我们强调公司主要看点在 PSCP 模式,该模式能够避免行业重复产能投入和产能过剩的顽疾, 公司有望逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变。预计 2019~2021年 EPS 分别为 0.21元、 0.26元、 0.30元,目前股价对应 19年 PE、 PB 分别为 19x、 1.7x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: PSCP 平台拓展不及预期、 原料价格波动风险、 贸易摩擦风险。

1、业绩符合预期,大客户回暖带动Q3收入增速环比改善 Q3单季收入增速延续了一季度以来的持续回升趋势,同比增长22.79%,增速环比大幅提升9.2pct,我们估计主要因三季度公司国际大客户部分订单提前出货带动。同时,19年公司加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度,其中,小米、联想、哈曼、水井坊、歌尔、OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速较好;云创业务收入快速起量,带动公司整体规模稳健增长。前三季度经营性现金流量净额同比增加36.98%。 2、毛利率持续改善,费用增加影响利润率 随着4Q18以来纸张等原材料价格回落,前三季度综合毛利率30.42%,同比提升3.21pct,Q3单季毛利率33.75%,同比提升2.55pct。今年公司加强引进国际先进人才以及产业技术人员,使管理人员薪酬有所增加,同时加大新材料、设备引进等研发投入,前三季度销售、管理+研发、财务费用率分别同比提升0.57pct、1.78pct、0.4pct,使净利率同比略降0.53pct至9.88%。Q3单季,归母、扣非净利分别同比增长13%、12.63%。 3、未来智能工厂投产有望带动盈利回升,维持“强烈推荐-A”评级 维持原有观点:1)公司在消费电子包装领域产品质量、供货能力、全球性产能布局领先业内,大客户订单有所回暖,3C新客户已成规模新驱动;2)烟酒、大健康、化妆品等领域加快布局,云创业务模式成效初显,打造新的增长极;3)随着未来智能工厂逐步投产,盈利能力仍有提升空间;4)龙头企业具备资源整合优势,打开成长空间;5)员工持股实现利益绑定,增持回购再显发展信心。预计2019~2021年净利分别为10.84亿元、13.01亿元、16.07亿元,同比分别增长15%、20%、23%,目前股价对应19年、20年PE分别为18x、15x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张等原材料价格波动风险;客户集中风险。

事件: 公司公告三季报, 三季度实现营业收入 50.6亿元,同比增长 9.04%,归母净利润 3.35亿元,同比增长 14.5%, 扣非净利润同比增长 50.6%。 评论: 1、 收入增长较二季度略有起色公司前三季度收入增长放慢至 9%左右,较去年 29%的收入增速有明显放慢,我们认为主要原因除了来自于地产行业调控导致装修需求放缓,以及行业开店加快,竞争加剧之外,公司经销商过去两年开店较多,经营上手需要时间调整;经历 1年多学习曲线后, 三季度单季实现收入 19.2亿元,同比增长 8.4%,相较 2季度收入增长仅 5.6%略有加快,预计四季度这一转好趋势仍将持续下去。 2、 毛利率略降, 经销商占比提升改善费用率,经营现金流因采购政策和工程业务承接下滑随着公司加盟渠道收入占比的持续提升, 19年 Q3毛利率同比略降 2.8个百分点至 41.1%。 去年开始公司加大销售费用优化, 目前看经营收入保持稳定增长的同时,销售费用绝对额同比大幅下降 7000万左右,显示出公司经营效率进一步提升。另一方面,公司应收账款因开始小幅承接工程项目订单达到 7000万余额,较去年同期也出现了较大幅度增长。 同时,因公司在物料采购政策变化、整装业务备货,以及工程业务增加等原因, 使得企业前三季度经营性现金流量净额同比减少 72%。 3、 无锡项目稳步推进,异地产能扩张可期, 看好创新型定制企业崛起,维持“强烈推荐-A”评级公司在建工程余额达到 6.6亿,主要是无锡项目投资,预计产值在 50亿左右,也是公司首次启动异地扩张。公司直营模式、 O2O 和 Shopping Mall 渠道三大武器构筑经营壁垒, 带动近年业务实现快速迭代扩张。 19年推出“智善智美”第二代全屋定制, 直营城市开设加盟店, 持续革新商业模式;同时加速推进整装业务,加大整装云会员招募、赋能服务, 已逐步形成新的收入增长极。预计 2019~2021年归母净利分别为 5.3亿元、 5.9亿元、 6.7亿元,同比分别增长 11%、 11%、14%,目前股价对应 19年 PE 为 28X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:地产调控加剧、加盟商渠道扩张低于预期。

1、地产后周期乏力,公司收入增速有所放缓。 公司2019年三季度营业收入同比仅增长5.2%,其中三季度单季增长1.7%左右,我们判断收入较二季度9%增长进一步放缓主要原因仍是地产后周期乏力,下半年来店客流出现了较为明显放缓。但公司调整了经营策略,毛利率三季度达到53.1%水平,环比二季度提升超过1个百分点。 2、门店开张略放缓,费用改善,经营效率提升 需求放缓背景下,公司门店净增速度有所放缓,我们预计美克美家增加6家至110,ART、ART西区全家累计预计新增40家左右,达到230家左右水平。同时公司也逐渐启动了To B业务+地产商合作,通过与全国优秀的地产公司、硬装公司合作,实现软硬装整体交付。三项费用中公司销售和管理费用占比同比大幅下降,但公司因新增产能投资,负债率有所提升,财务费用有较大比例提升,达到1.1亿左右,但展望看费用率因国家支持民营企业融资政策,2020年或有好转。 3、“沉浸式美好生活方式”品牌馆模式探索,品牌矩阵完整,维持强烈推荐评级。 美克家居持续进行产品升级,武汉品牌馆实施新业态销售策略,集体展出了美克美家、Caracole、Zest、Rehome、YVVY、 Caracole Signature、美克Black Label、Ethan Allen、JR以及世界顶级室内设计师合作品牌产品,覆盖5-120万/标准套价格带区间,将品牌馆打造成一个家具&生活聚集地,未来这一模式也将在北京、天津等地区进行推广。未来公司将进一步提升供应链交付周期效率,并裁汰冗员,合理管控库存规模和费用率水平。我们预估每股收益19年0.27元、20年0.31元,对应19年的PE、PB分别为16、1.6,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:地产继续下行,ART加盟业务、新品牌Zest发展低于预期。