公司发布2018年报告:报告期内实现收入91.72亿(+37.61%);归母净利9.89亿(+20.29%);扣非净利8.18亿(+34.05%)。其中,Q4单季实现营收27.80亿(+52.91%),归母净利2.04亿(+0.68%),扣非净利1.81亿(+33.09%)。公司拟每10股派发现金红利10.0元并转增4股,分红比例达43.5%。n多项业务全面发展,公司产能逐渐释放:分业务看,公司沙发营收51.44亿(+39.31%),毛利率34.87%(-1.59pct);床品11.32亿(+27.80%),毛利率38.23%(+0.01pct);配套产品12.92亿(+32.09%),毛利率26.20%(-0.34pct);餐椅3.18亿(+20.54%),毛利率28.51%(-1.38pct);定制家具2.12亿(+145.77%),毛利率29.96%(+3.10pct);红木家具1.58亿(+40.07%),毛利率13.95%(+0.49pct);信息技术服务(+90.81%),毛利率87.31%(-6.03pct)。沙发、餐椅毛利率下跌主要系原材料价格上涨所致。嘉兴王江泾项目主体建设已基本接近尾声,达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具,实现年营收28.80亿元;华中(黄冈)项目已启动基建建设,将于19年底完工,达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具及400万方定制家居产品,实现年营业收入约30亿元。 渠道扩张迅速,市场拓展深入:从内外销渠道来看,内销实现收入约52亿(+29.1%),外销实现收入约35亿(+56.7%)。内销方面,公司在做到一城多店、多点布局的同时,深耕三四线城市市场,对门店进行整合,积极探索多样化渠道模式和渠道形态,加大对万达等百货店态发展的研究,向大店、融合店、旗舰店倾斜。截至报告期末,公司共拥有6076家门店,2018年新开店1141家,其中拥有自有品牌直销店207家,自有品牌经销店4015家,其他品牌门店1854家。 外延并购百花齐放,助力全方位布局:报告期内公司主要进行了以下股权投资:(1)以4273万欧元收购德国高端品牌RolfBenz公司99.92%股权,共享欧洲区和中国区渠道;(2)以6500万欧元收购纳图兹51%股权,增加高端及中高端两个品牌系列(NatuzziItalia和NatuzziEditions),并提升公司在空间设计、产品研发与制造、终端零售管理等关键环节的竞争力;(3)以4.24亿元收购泉州玺堡家居51%的股权,增强床垫业务竞争力并获取海绵及乳胶的原材料供给;(4)以3600万元收购班尔奇定制家具60%股权,以5100万元收购卡文家居51%股权,以2.01亿元收购优先家居100%股权;(5)以5.98亿元间接收购居然之家1.6451%的股权,深化C端合作。18年RolfBenz、纳图兹、玺堡家居、班尔奇、卡文家居、优先家居各贡献并表收入3.15亿、1.16亿、0.65亿、0.78亿、0.33亿、3.1亿,合计约9.2亿;利润端合计贡献约2000万。剔除并表影响后18年公司内生收入/利润增速分别为24%/18%,其中18Q4单季度的内生收入增速约20%。 自动化推动效率提升,规模化优势凸显:受原材料涨价、汇率波动影响,期内公司毛利率为36.37%(-0.89pct)。期内公司通过“VSM”和齐套配送提升运作效率,发展自动化生产;此外,18年出木、木架、皮套推行外发,大大降低了人力成本,看好19年毛利率稳健向上。期间费用率合计23.93%(-0.81pct),其中销售费用率为19.50%(-1.46pct),广告宣传及渠道建设费用的规模化效益渐显;管理+研发费用率合计4.15%(+1.1pct),系加大培训及研发投入所致;财务费用0.28%(-0.44pct)。2018年公司股权激励费用0.91亿,其中销售费用、管理费用、研发费用分别分摊0.41亿、0.46亿、0.04亿股份支付费用。综合来看,公司归母净利率为10.79%(-1.55pct)。 并购导致回款承压,多措施加强供应链管理:公司经营性现金净流量10.10亿(-11.87%),主要为采购支出随销售规模大幅提升、培养研发及管理能力的投入增加所致。公司应收账款9.32亿(+118%),其大幅增加主要为并购公司应收账款纳入合并范围所致,应收账款周转天数增加5.93天至26.69天。存货周转天数下降4.29天至62.94天,得益于公司在供应链运营方面的举措:持续切入与调整外销制造业务,以提升19%;同时推动工厂MRP上线项目、计划物料协同项目、齐套配送项目,计划及物料管理方面取得部分进展。 大家居战略稳步落地,外延布局助推长期成长:随着大家居战略逐步发展,公司品类整合效应增强,看好公司定制、床垫、功能、布艺品类多点开花,带动客单价的提升;海外收购强化品牌效应,持续贡献业绩增量;渠道狼性化扩张,持续向三四线下沉填补布局空白;原材料MDI/TDI价格高位回落利好毛利率修复,我们长期看好公司竞争力及份额的提升。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司将分别实现收入110.20/132.60/159.96亿元,同比增长20.1%/20.3%/20.6%。归母净利润11.43/13.75/16.32亿,同比增长15.6%/20.3%/18.6%。当前市值对应19-21年PE分别为21.03X/17.48X/14.74X,维持“买入”评级。 风险提示:地产调控超预期,门店扩张不及预期。

公司发布19年一季报:期内实现营收15.41亿元(+25.78%),归母净利润1.23亿元(+25.18%),扣非净利润1.22亿元(+33.13%),业绩增长略超预期。此外,公司拟以集中竞价方式回购不超过2921.8万股、不低于1360.9万股的社会公众股,占公司总股本的1.12%-2.24%,总金额为2-4亿元,回购价格不超过13.69元/股。 产品结构升级,渠道持续强化:报告期内,公司高端系列Face、Lotion及自然木快速发展,占比超过65%持续提升,产品结构持续升级;加大研发投入,提升类新棉出白等高毛利新品的面市进程。渠道建设方面,公司增速最快的依然是电商渠道,同比增速预期达到50%+;传统渠道公司期内增加65个经销商覆盖并持续进行区县下沉,期内华北等大区有较好表现;工厂库存和渠道库存分别维持在35和30天,维持业内领先。 毛利率大幅修复,验证原材料拐点逻辑:公司一季度毛利率34.01%,受到产品结构升级提升单价、原料成本压力缓解影响,环比增长3.05pct。2019Q1以来,针叶浆/阔叶浆环比持续弱势震荡,我们预期公司毛利率好转趋势延续。期内公司的期间费用率合计同比减少5.44pct至23.51%:其中销售费用率同减3.73pct至17.24%;管理+研发费用率同减0.86pct至5.89%;由于利息支出减少,财务费用率同减0.84pct至0.38%。对应公司期间净利率8.01%,环比提升2.11pct。此外,受益于二季度起增值税率普调,我们测算公司年内利润有望增厚近10%,利好公司盈利能力提升。 现金流表现良好,营运能力稳定:报告期内,公司经营性现金流量5.07亿元,同比增长341.93%,现金流情况大幅改善,主要原因在于销售额增多,调整销售策略加快回款速度并减少支付材料,避免不必要的资金占用所致。期间应付账款8.04亿,同比增长67.19%,系应付材料款增加所致;应收账款6.98亿,同比增加22.7%;预收款0.29亿,同比增加19.24%;库存8亿,同比减少7.69%。 产能持续扩张,市场份额有望提升:公司在建工程环比增加1.18亿元,系报告期湖北中顺项目工程投入增加所致。公司2019年预计分别在湖北和唐山投产10万吨和5万吨产能,进而全面形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产布局,推动公司业绩长期稳定的增长。我国生活用纸规模近千亿,洁柔目前市场份额仅10%左右,有较大成长空间。此外公司2018年推出新一轮股权激励计划,加强内部绑定。 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收69.74/84.13/101.63亿,同增22.8%/20.6%/20.8%;归母净利5.71/7.04/8.71亿,同增40.3%/23.4%/23.7%。当前股价对应PE为23.70X/19.21X/15.53X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动,渠道拓展不及预期,新品投放不及预期

公司发布18年年报:报告期内公司营收217.68亿元,较去年同期增加15.21%;归母净利润22.38亿,较去年同期增加10.54%;扣非净利润22.11亿,较去年同期增加8.47%。其中Q4单季实现营收56.59亿,同比增长9.06%;归母净利润4.36亿,同比下降32.92%;扣非净利润4.3亿,同比下降36.3%。 多元布局,主营业务发展稳健。报告期内,公司主营非涂布文化纸、铜版纸、化机浆、溶解浆等十余种产品,实现多纸种布局。其中非涂布文化纸营收72.07亿(+22.16%,营收占比33.11%)、铜版纸营收39.95亿(-10.24%,营收占比18.35%)、化机浆营收15.68亿(+32.12%,营收占比7.20%)、溶解浆营收31.66亿(+17.45%,营收占比14.55%)、牛皮箱板纸营收26.40亿(+10.39%,营收占比12.13%)、生活用纸和淋膜原纸营收分别为8.19亿、8.81亿(营收占比3.76%、4.05%,较去年同期增长13.44%、26.69%),其中除了铜版纸营收下滑外其余纸种均有稳步增长。此外公司18年新增瓦楞纸和化学浆两种产品,分别实现营收3.38亿、2.33亿。从纸价表现来看,18下半年由于企业主动去库叠加需求疲软拖累,各细分纸种价格均有走低;19开年以来随着价格战告一段落、下游企业补库需求,铜板/双胶/白卡纸提价普遍落实,预期纸价后期表现稳健,利好公司经营。 Q4毛利率承压,期待后续改善。公司Q1-Q4毛利率27.53%、26.37%、23.14%、17.33%,四季度受到成品纸价提价不畅,叠加18年木浆和废纸原材料价格高位,毛利率承压,粗略测算纸及浆吨净利单吨净利约为686元、612元、546元、415元。分纸种来看,公司文化纸中双胶纸/铜版纸毛利率为27.29%/28.46%,同比-0.77pct/-4.20pct;包装纸中牛皮箱板纸由于全部使用国废毛利率为11.24%,同比-8.64pct;化机浆/溶解浆毛利率分别为25.97%/20.29%,同比+4.90/-0.70pct;生活用纸/淋膜原纸毛利率14.66%/26.20%,同比-1.27/+1.55pct。费用率方面,报告期内公司费用率10.54%,较去年同期+0.94pct,具体来看:销售费用率3.45%,较去年同期减少0.06pct;管理费用因股权激励成本摊销增加,较去年上升0.71pct至3.78%;财务费用率3.31%,同比+0.19pct。 现金流表现良好,营运能力稳定。报告期内,公司经营性现金流量44.78亿元,同比上升16.21%;一方面因为公司业务增长稳健,现金流量增加,另一方面公司适时调整销售策略,加快回款速度,避免不必要的资金占用。存货周转天数小幅上升5.58天至39.89天,应收账款周转天数25.70天,同比下降2.95天,应付账款周转天数46.99天,同比上升1.76天。 海外投产顺利,成本自给构筑成本优势。报告期内,公司本部20万吨高档特种纸项目、老挝30万吨化学浆项目、邹城80万吨高档板纸改建及其配套工程项目,全部在年内顺利建成投产,为公司营收增长提供支撑。成本方面,10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线已分别在2018年4月份和8月份竣工投产,将有效保障公司160万吨包装纸的原料供给。2019年,公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线将进入生产稳定期,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于下半年投产,120万吨造纸项目的加快推进,持续看好公司长期稳定的业绩增长! 盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年营收分别为232.95/256.02/273.36亿,同比增速7.0%、9.9%、6.8%,归母净利润18.94/22.01/25.22亿,同比增速-15.4%、16.2%、14.6%,对应当前股价PE为10.54X/9.07X/7.91X,维持“买入”评级。 风险提示:人民币大幅贬值,原材料价格波动,产能投放不及预期。

公司发布18年年报:报告期内公司营收56.79亿元,较去年同期增加22.43%,归母净利润4.07亿,较去年同期上升16.60%,扣除非经常性损益后净利润3.93亿,较去年同期增加20.27%。其中Q4单季实现营收15.98亿,同比增长24.20%,归母净利润0.94亿,同比下降8.08%,业绩增长符合预期。 产品结构持续升级,渠道建设成绩喜人。2018年,公司生活用纸收入55.78亿元,较去年同期45.41亿元增长22.84%,报告期内公司进一步优化产品结构,提升高端产品占比,其中Face、Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到60%以上。渠道建设方面,公司GT、KA、AFH、EC四大渠道齐头并进,营销网络已覆盖全国,尤其电商渠道18年增速表现持续亮眼。公司持续加大重点品牌营销力度、推出高毛利个护新品,并全面深化渠道改革,有力巩固营收稳健增长。 浆价预期下行,毛利率有望改善。2018年纸浆价格维持高位,年内针叶浆、阔叶浆的均价分为达889美元/吨、782美元/吨,受纸浆成本占公司总成本比重达50%-60%影响,浆价走高使得公司毛利率下降明显,Q1-Q4毛利率分别为38.84%、34.38%、33.18%、30.96%,环比承压。18年下半年以来,需求偏弱叠加库存高位下,纸浆价格自2018年7月开始下行,针叶浆目前价格733美元/吨(较去年高点下滑19%)、阔叶浆目前价格703美元/吨(较去年高点下滑11%),预计公司毛利率有望企稳回升。 费用管控显著,规模效益凸显。费用率方面,公司期间费用率合计24.28%,较去年去年同期下降1.19pct,费用管控良好。具体来看,管理费用率与财务费用率基本持平,而销售费用率17.84%较去年下降1.26pct,主要系公司通过三年的销售渠道建设,规模效应开始显现,销售费用率自然回落。预计随着公司对销售渠道的不断完善和优化,销售费用率有进一步下降的趋势。 产能持续扩张,奠定业绩增长。公司于2018年年内完成唐山分公司2.5万吨生活用纸项目扩建、云浮12万吨二期项目建设,产能持续提升。未来公司计划进一步实施产能投放战略,依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司,全面形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产布局,提高运输效率、降低运输成本。 上下利益绑定,股权激励激发活力。2018年12月,公司推出新一轮股权激励方案,本次股权激励共计4481.6万股,约占公司总股本的3.48%,激励对象共计4681人,涵盖公司中层管理和技术人员。具体包括1959.85 万份股票期权和2521.75万份限制性股票。从股权激励业绩解锁条件看,19-21年预计公司收入增速不低于15%/18%/16%,彰显发展信心。 盈利预测与投资评级:我们预计公司19-21年营收分别为67.17亿元、79.00亿元和93.45亿元,同比增速分别为18.3%、17.6%和18.3%;归母净利润分别实现5.13亿元/6.21亿元/7.44亿元,同比增速分别为26.0%、21.2%和19.8%,PE对应当前股价分别为25.63X、21.15X和17.65X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动,渠道拓展不及预期,新品投放不及预期

公司公告:4月10日公司与四川宜宾丽彩集团(五粮液下属包装子集团公司)签署战略协议,旗下子公司劲嘉智能包装将与宜宾五粮液精美印务共同出资2000万设立合资子公司宜宾嘉美智能包装有限公司(劲嘉智能包装持股51%)。协议约定合资公司成立后,双方烟酒包装业务均优先与合资公司或对方合作,并推进纸质包装、防伪技术及智能制造板块的业务合作,以提高市场份额。 优势互补提升综合竞争力,铺垫未来客户开拓:五粮液精美印务为宜宾五粮液持股97%的子公司,年生产能力达50亿印,承接五粮液80%以上纸包装订单,同时为为红塔烟草等客户提供烟草包装,并涉足食品包装(康师傅)和医药包装(丽珠),业务领域多元化,服务覆盖西南,辐射全国。本次合作后精美印务或将共享劲嘉在RFID包装智能化领域的成果,全面提升其包装服务竞争力,而劲嘉也将得以切入五粮液酒包供应体系,为开拓其他白酒品牌打下坚实基础。 合作标杆酒企,精品酒盒预期进入放量期:本次合作是劲嘉继去年切入茅台酒包装供应链体系后在酒包装领域的又一大突破,体现了劲嘉开拓标杆酒企客户的实力。五粮液商品酒18年销量达19.16万吨,按每个酒盒10元粗略估计五粮液酒盒订单预计达30-40亿。根据合作协议,未来劲嘉有望承接部分五粮液酒包订单,预计将拉动公司精品酒盒业务的增长。 大包装战略稳步推进,看好长期成长:我们认为劲嘉依托烟标主业积累的研发设计优势,在精品酒包装领域持续开拓优质酒企客户,看好酒包业务放量增长。同时,公司烟标业务具安全边际,新型烟草业务前瞻布局深厚,持续看好公司长期成长! 盈利预测及投资评级:我们预计18-20年分别实现营收33.72 /39.37/46.34亿,同增14.5% /16.8% /17.7%;归母净利7.27/9.04/11.14亿,同增26.5% /24.4% /23.2%。当前股价对应PE为30.58X/24.59X/19.95X,维持“买入”评级。 风险提示:新业务开拓不达预期,烟草行业调控超预期。

投资要点 公司公布18年年报和19年一季报,18年收入100.31亿元同增11.05%,归母净利8.19亿元同增20.39%;19Q1收入31.40亿元同增9.38%,归母净利3.39亿元同增20.88%。 18年全年业绩稳健增长,19Q1增长势头持续。全年磷复肥销量440.11万吨同增2.74%。1)磷肥方面,由于复合肥产销增加带来自用量增加,导致外销量同比减少7.65%;2)常规复合肥销量同增5.67%,收入同增19.01%,占比55.85%提高3.73pct;3)新型复合肥销量同增12.17%,收入同增30.54%,占比13.66%提高2.04pct。产品结构持续优化升级,高毛利型产品占比明显提升,18年毛利率19.36%提高0.58pct,盈利能力不断增强。此外,由于低毛利率的贸易业务的收入大幅下降,剔除贸易业务收入的影响后,其他主营业务收入端增速高达18.46%。公司19Q1剔除贸易收入的影响后,预计复合肥收入增速在15%+,增长势头持续保持。此外,18年分红比例31.53%,考虑已回购1.25亿后,分红与回购综合合计占到净利润的46.76%,还有至少1.75亿的回购额度,体现公司对未来发展的信心。 一级经销商逆势增长,市占率加速提升。18年底拥有一级代理商4,800多家,较17年末增加300多家,终端零售商近70,000家,较17年末增加近10,000家。在复合肥行业低迷承压、存量博弈的阶段,公司依旧能不断扩大渠道网络,加速提升市占率,主要受益于一体化产业布局下成本优势显著,从而有充足的渠道让利空间,同时叠加差异化的技术服务,进而实现加速抢占优质经销商资源,一级经销商数量逆势增长。随着公司渠道把控能力不断强化,将对未来业绩增长起到充分的拉动作用。行业内经销商数量总体我们预计萎缩20%以上,这意味着大量中小复合肥企业失去渠道和市场,大型复合肥企业与优质经销商所处的竞争格局都将迎来改善。 报表质量优质,规模效应进一步释放。费用方面,公司18年销售费用率同比下降0.12pct,主要受益于品牌优势及主业不断做大所带来的规模效应。18年管理费用率同比下降0.16pct,体现公司内部运营体系不断优化、效率提升。19Q1销售和管理费率合计同比改善0.92pct,规模效应进一步释放。库存方面,由于18Q3磷矿和钾肥价格保持相对低位,公司积极储备导致库存较高,19Q1销售情况良好,存货逐步消化。现金流方面,由于18年年底尿素价格低迷,复合肥经销商观望情绪浓厚,导致2019年复合肥春耕销售旺季后延近一个月,而公司19Q1经营性现金流超2.5亿,表现亮眼。 新型肥研发推广加速,提供高附加值农化服务。 聚焦高端肥料的研发推广。18年研发投入加大,与中国农大的专用肥学科带头人张福锁院士合作,成立农业农村部作物专用肥料重点实验室,在稳定性肥料、特肥、专用肥、水溶肥、生态肥等系列上均有产品出新,例如推出高毛利的虾稻肥,顺应水稻减产、虾稻养殖趋势。目前已形成“洋丰”、“澳特尔”、“力赛诺”和“乐开怀”四大品牌,其中新设品牌“力赛诺”聚焦高端肥料及与德国康朴专家合作的“诺泰克”的推广销售,原金正大副总经理罗文胜加入,有望推动营销端实现全面突破。力赛诺于19年2月成立,预计将于Q2开始贡献销量。 加大推广高附加值的专业技术服务。公司已形成农化服务“金字塔”体系:由中国工程院院士袁隆平、张福锁以及农大教授、顶级专家组成的专家顾问团队;由副总裁包雪梅博士带领的农化服务团队;由业务员和经销商构成的基层服务团队,提供整体解决方案、区域农化服务、测土配方施肥指导、定制产品等特色服务,树立行业领先的现代农业产业解决方案提供商的市场形象与地位。18年完成113块高标准示范田基地,其中国家级示范田27块,有利于19年新型肥的销量提升。 投资12亿宜昌搬迁项目,产能优化升级。公司19年投资12亿元用于宜昌搬迁项目,将部分普通磷酸一铵升级为工业级磷酸一铵、聚磷酸铵,同时投资建设磷资源综合利用项目。一方面,通过产能升级实现产品结构进一步优化,提质增效;另一方面,通过采用先进的工艺设备、磷石膏和氟的综合利用,符合化肥行业可持续的绿色发展方向。考虑到公司充沛的现金流,未来有望继续投资建设优质产能,不断提升产品力。 环保整治强化成本优势,行业调整已至尾声,优质龙头将持续发力。上游来看,18年11月起磷酸一铵环保整治力度加大,进入供给侧改革,将对后续价格走势起到充分支撑。复合肥行业来看,自15年9月开征增值税起行业陷入低迷调整阶段,而目前农产品价格处于底部,随着玉米等种植面积减少带来供需格局改善,农产品价格有望逐渐复苏,同时,经过几年的调整经销商与复合肥企业集中度不断提升,行业调整进入尾声,景气度有望上行。在此背景下,公司拥有180万吨磷酸一铵产能,成本端优势更加凸显,同时近年来积累的优质经销商资源将持续发力,未来业绩增长可期。 盈利预测与投资评级:公司作为农化消费白马,基于产业链一体化优势,产品性价比较高且经销商盈利良好,使得公司历史上保持业绩稳健成长。2018年的业绩再次兑现了市占率提升与产品结构优化升级的成长逻辑,看好公司成长可持续,我们预计19-21年公司实现营收110.04/122.81/136.72亿,同增9.7%/11.6%/11.3%;归母净利9.92/12.00/14.42亿,同增21.2%/20.9%/20.2%。当前股价对应PE为14.2X/11.7X/9.8X,维持“买入”评级! 风险提示:原材料价格波动,环保力度不达预期。

事件:公司公布一季报预告,收入同增40%-55%至5.69-6.30亿元,归母净利同增25%-35%至4316-4661万元,考虑非经常损益对19Q1净利润影响约为58.41万元,公司19Q1经常性利润达到4258-4603万元,相比去年同期扣非归母净利3308万元增长29%-39%。 我们估算公司2C业务19Q1收入增速继续超过50%。2C业务在2018全年增长102%至10.26亿元的基础上继续高增,同时受益产品升级带来的均价提升,毛利率较去年同期有2pct的提升。2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一,2019年,除巩固公司在原有线上渠道的优势外,19年将继续在线下发力,包括高端KA(山姆士、麦德龙)、百货、团购礼品以及海外渠道(日/韩/美/印度/印尼),预计2019年2C业务收入保持50%+增长速度,同时实现净利率的小幅提升。 2B业务受益大客户订单集中增长迅速,我们估算2B业务19Q1收入增速30%+,即使不考虑收购印尼箱包制造优质资产并表,原有业务仍有10%-15%增长。高增速来源于公司在原有包括迪卡侬在内的龙头客户订单持续高增同时,开启包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴客户后带来的订单增量;作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局(印度)保证了其生产效率,同时公司通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能、降低成本,未来2B业务仍将积极通过全球化布局拓展产能及订单。19/2/19公司公告完成以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development两家公司100%股权的收购,其中前者为印尼背包、运动带、旅行箱制造商,主要客户为Nike,后者则主要将厂房和配套设施及土地出租给前者用于生产经营,两者为同一自然人实际控制企业。本次收购公司主要希望:1)拓展印度之外包括东南亚在内的海外产能布局,享受对美关税优惠和低人力成本红利;2)拓展强项箱包业务品类至包括运动在内的包袋领域(过去公司2B业务主要为IT包袋),同时通过收购进入Nike等优质客户的供应商体系。考虑该项收购(预计带来2亿元左右的收入并表),预计19年公司2B收入增长可以达到30%。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.1/4.0亿元,同比增长34%/31%/30%,对应PE37/28/22倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

事件:公司公布年报,2018年收入增长76%至20.5亿元,归母净利增长30%至1.7亿元,分红方面,公司计划每10股派发现金股利2元,分红率25%。 业务高速增长,箱包销售数量已达全网第一。2C方面Q4增速仍然高达85%,全年增长102%至10.26亿元展现出公司扩品类、扩品牌、扩渠道策略成功激发自有品牌业务活力,2018年公司在国内全渠道销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一。2019年,除巩固公司在原有线上渠道的优势外,19年将继续在线下发力,包括高端KA(山姆士、麦德龙)、百货、团购礼品以及海外渠道(日/韩/美/印度/印尼),预计2019年2C业务收入保持50%增长速度。 业务受益大客户订单集中增长迅速,收购印尼箱包制造优质资产切入Nike供应链。2B方面,Q4增速仍高达29%,全年增长35.4%至8.82亿元,高增速来源于公司在原有包括迪卡侬在内的龙头客户订单持续高增同时,开启包括名创优品、网易严选、海澜优选在内的诸多知名新兴客户后带来的订单增量;作为迪卡侬全球40家战略合作伙伴供应商之一,公司的工厂管理能力在全球箱包生产商中名列前茅,多年坚持的自动化精益化管理体系以及全球化布局(印度)保证了其生产效率,同时公司通过尝试建设卫星工厂的方式进一步挖掘潜能、降低成本,未来业务仍将积极通过全球化布局拓展产能及订单。 收购印尼包袋工厂,切入Nike箱包供应链+拓展印尼产能布局。19/2/19公司公告完成以2280万美元代价(约合1.53亿人民币)对PT.Formosa Bag Indonesia、PT.Formosa Development两家公司100%股权的收购,其中前者为印尼背包、运动带、旅行箱制造商,主要客户为Nike,后者则主要将厂房和配套设施及土地出租给前者用于生产经营,两者为同一自然人实际控制企业。本次收购公司主要希望:1)拓展印度之外包括东南亚在内的海外产能布局,享受对美关税优惠和低人力成本红利;2)拓展强项箱包业务品类至包括运动在内的包袋领域(过去公司2B业务主要为IT包袋),同时通过收购进入Nike等优质客户的供应商体系。考虑该项收购,预计19年公司2B收入增长可以达到30%。 盈利预测及投资建议:考虑2B业务的稳健发展以及2C业务在渠道扩张、品类扩张以及品牌矩阵搭建下的持续爆发增长,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿,同比增长32%/31%/27%,对应PE33/25/20倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户

公司发布2018年年度报告:公司18年实现营收24.33亿元(+12.80%),归母净利2.73亿元(+16.51%),扣非净利2.53亿元(+12.61%)。其中Q4实现营收6.99亿元(+4.00%),归母净利0.69亿元(-12.67%),扣非净利0.69亿元(-2.5%),业绩符合预期。整体橱柜稳健发展,夯实业务基础:报告期内整体橱柜业务实现营收19.28亿元(+2.76%),占公司营收79.25%(-7.75pct);毛利率同比增加1.54pct至38.32%。公司橱柜业务目前采用经销商为主、直营与大宗业务为辅的复合营销方式,共拥有1220多位经销商,志邦橱柜门店本年度净新增152家,截至期末已拥有1487家门店,对应单店收入129.67万元,主营业务优势稳固,夯实公司基础。 定制衣柜高速增长,推进大全家居战略:报告期内定制衣柜业务实现营收4.3亿元(+91.62%),占公司营收17.67%(+7.27pct),其中18年上、下半年营收同比增速分别85.00%/95.29%,持续保持高增速;毛利率同比增加3.99pct至29.97%。公司逐渐由定制衣柜、厨房向全屋定制方式进发,截至报告期公司共有定制衣柜拥有经销商595家,其中约80%是全屋定制经销商,专卖店达726家,本年度净新增331家衣柜门店;对应单店收入59.23万元(+4.26%),门店盈利质量不断改善,预计未来衣柜业务将成为公司营收的新驱动点。 木门业务现雏形,推进一体化模式建设:报告期内木门业务实现营收778.51万元,占公司营收0.32%。目前木门业务仍在孵化阶段,已逐渐形成品牌、研发、供应、生产、服务在内的一体化建设雏形,为今后全屋定制模式提供战略意义。截止2018年志邦木门经销商117家,与志邦其他品类融合的门店88家,门店形式以融合店为主。 门店销售渠道稳健增长,大宗业务有望修复:从公司销售渠道看,截至报告期公司门店销售收入18.61亿元(+13.18%)。其中经销店渠道实现营收17.04亿元(+14.82%),零售渠道稳健增长;由于自身业务调整,大宗业务实现营收3.91亿元(-1.3%)。我们判断随着精装房政策推行大势,定制家居行业B2B商业模式占比将有明显提升,大宗业务将在2019年成为公司重要增长点。公司历史在工程客户端实力较强,百强地产客户达30%,其中前10占50%,前20占60%,并紧随客户发展动态进行管理策略改进,未来高质量大宗业务渠道将持续推进公司规模增长。 橱柜门店持续优化,快速扩张衣柜及木门门店渠道:公司橱柜门店布局相对完善,主要采取优化和改造老店作为重点稳步维护橱柜业务质量。衣柜与木门业务保持高扩张态势,19年计划新开木门店面100家,计划新开衣柜门店350家。目前定制衣柜和全屋定制业务的渠道集中在三线以上城市,19年将继续完善三线以下城市布局,实现业务渠道下沉,定制衣柜业务增长仍有较大向上空间。 大宗业务带动毛利率提升,毛利率优化:公司18年毛利率35.96%(+1.06pct)。从公司业务来看,整体橱柜业务毛利率38.32%(+1.54pct),定制衣柜业务毛利率29.97%(+3.99pct),产品结构优化所带来毛利增加显著;从销售渠道来看,门店销售毛利率38.42%(-0.89pct),大宗业务毛利率30.22%(+7.10pct),传统门店销售贡献稳定,大宗业务毛利优化明显。公司18年期间费用率22.59%(+1.03pct);其中销售费用率同增0.14pct至13.72%,管理费用率同增1.63pct至9.58%,系公司研发费用部分持续增加所致;财务费用率同减0.74pct至-0.71%,系公司汇兑收益所致。综合来看公司2018年归母净利率11.22%,同增0.36pct。 营运能力优化,现金流状况平稳:截至期末公司应收账款及票据合计2.49亿元,较17年同期的3.17亿元下降0.68亿元,应收账款周转天数由去年同期的18.61天回落2.29天至16.32天;存货方面截至期末共1.54亿元,较17年同期下降0.07亿;公司在建工程规模持续扩张,期末在建工程达到1.94亿元,比17年同期增加1.84亿,系公司180新厂及下塘产业园建设所致。公司18年经营性现金流量净额3.7亿元(-0.26亿元),与17年同期基本保持一致,营运状况稳健优化。 盈利预测与投资评级:公司是定制家居中经营扎实的优质标的,随着定制衣柜高速发展,木门业务逐渐上量,向全屋定制迈进;大宗业务随着19年业务调整长期向好,预期成为公司重要增长点。我们预计19-21年公司收入27.81/32.44/38.37亿(+14.3%/+16.6%/+18.3%),归母净利3.23/3.89/4.74亿(+18.2%/+20.6%/21.8%),对应PE为21.3X/17.66X/14.50X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动、房地产市场调控超预期。

事件:公司公布年报,2018年收入75.34亿元,净利润7.99亿元,归母净利6.62亿元;若剔除收购航民百泰带来的并表影响,公司原有主业收入增长13.4%至39.6亿元,净利润增长8.9%至7.2亿元,归母净利增长2.0%至5.8亿元;分红方面,公司计划每10股转增2股,并每10股派送红股2.5股同时派发现金股利2.80元,现金分红比例达到31.53%。 印染主业:总体接单顺利,18年印染业务收入同增11.9%,利润总额同增10.4%,盈利水平与去年基本持平。2018年公司整体纺织业务收入增长13.72%至36.7亿元,毛利率同比下降0.72pp至26.3%,主要与非织造业务盈利能力下降(由于搬迁影响生产)有关。具体到印染业务,2018年收入增长11.9%至33.36亿元,旗下印染子公司18年平均净利率水平高达15.8%,主业表现非常稳健。 n 热电蒸汽业务:煤价稳定背景下盈利能力小幅回升,收入同增19.4%至6.8亿元,利润总额同增12.0%至1.4亿元。 黄金业务:18年12月收购首饰制造企业航民百泰,完整并表显著增厚利润。航民股份以10.7亿元对价对百泰进行100%收购,收购全部通过发行股份方式进行,发行价格9.72元/股。航民百泰方面给出的业绩承诺在18/19/20年分别为7200/8500/10200万元,复合增长率接近20%,2018年航民百泰收入/净利润达到35.7亿/7711万元,超过承诺业绩。 解读18年盈利:印染及热电盈利增长超过10%,收购航民百泰的一次性费用、非织造布业务以及航运业务盈利下滑是归母净利增长慢于收入增长的主要原因。2018年公司公司印染业务利润总额同增10.4%,热电业务利润总额同增12.0%,其他业务的利润总额从2017年的5656万元降低到2018年的2055万元,主要受到以下因素影响:1)收购航民百泰的一次性费用1811万元左右;2)非织造布子公司受厂房搬迁影响净利润较17年下滑1680万元;3)海运子公司净利润较17年下滑873万元。我们认为2019年前两项影响因素将会消失,由此剔除该两项因素的影响,18年公司原有业务(不考虑黄金并表)的归母净利应该达到6.1亿元,同比增长7%。 盈利预测与投资评级:暂不考虑增值税下调利好,预计19/20/21年公司归母利润分别增长16%/12%/12%至7.7/8.6/9.6亿元,对应PE10.2/9.1/8.2X,历史现金分红率保持在30%左右,低估值行业龙头,给予“买入”评级。 风险提示:染料、煤炭等原材料价格异常波动,黄金加工业务发展不及预期

公司发布2018年报:报告期内实现营业总收入52.61亿,同增25.88%;归母净利润4.51亿,同增23.50%。其中Q4单季收入12.55亿,同增0.83%;归母净利润1.14亿,同增6.86%。18年公司收购的M.U.S.T.(持股60%)和Rowe(持股100%)两家公司分别贡献收入2.29亿、4.46亿,实现利润-1471.33万元、342.79万元,剔除上述并表影响后18年公司内生收入/利润增速约10%/25%。 加盟渠道表现靓丽,渠道持续扩张:期内加盟渠道实现收入4.93亿,同比增长70.56%,毛利率33.68%(-0.89pct);单Q4加盟收入0.78亿(同比+23.8%),实现逆势扩张。截至报告期末,A.R.T经典拥有门店145家(+34家),其中加盟店136家(+33家)、直营店9家(+1家);A.R.T西区共49家(+32家),其中加盟店44家(+30家)、直营店5家(+2家)。除新开店外,同店亦有不俗增长,我们测算A.R.T加盟店的18年单店收入预计达到270+万(同比+21%)。我们认为,A.R.T.相对亲民的价格搭载加盟模式有望实现快速放量,成为公司新的增长点。 地产压制直营渠道Q4表现,全年增长稳健:期内公司直营渠道收入同增12.36%至33.97亿(以美克美家为主),毛利率62.53%(+0.73pct);其中单Q4直营收入7.29亿元(同比-22.8%),受到18年地产链增速放缓影响。我们预计全年实现增长主要来自于美克美家新开店,期末美克美家直营店数量达104家(新增11家),而单店收入则基本持平。其他直营品牌Rehome和YvvY期末门店数分别为17家、7家(均持平),且公司开出了第一家恣在家线下智慧门店,但目前体量尚小,预计未来随着直营新品牌培育完成、经营策略调整优化后将贡献业绩增长。 海外收购补强品类,完善全球供应链:公司于18年初分别以2645万/492万美元收购美国高档定制沙发生产商Rowe100%股权和越南实木家居及饰品制造商M.U.S.T60%股权,实现品牌协同和品类扩张;并于18年11月公告拟对三家越南家具生产商SD/TC/RC分别增资1600/500/500万美元各持股40%,拟转移部分国际批发业务产能至越南,缓解中美贸易摩擦风险。通过上述海外并购,公司强化了国际批发业务,18年实现收入12.2亿(同比增长62.3%),毛利率为32.98%(同比+2.65pct)。 零售模式持续创新,精准营销提升转化率:18年3月底公司第一家体验式品牌馆落地成都,全年客流超过3600批次(新客流占比60%),第一年即实现盈亏平衡;19年3月武汉品牌馆也已顺利开业。此外,公司结合腾讯社交数据优势,通过数字化精准营销,打通线上线下传播渠道,实现低成本精准获客,同时部署智慧门店UMall,有效带动店效和转化率的提升。 电商渠道高速扩张,定制衣柜首战告捷:公司拥有共计6家电商旗舰店,18年实现线上营收1.8亿元,同比增长56.52%,且呈现高端化趋势:截止期末共有会员约11万名,其中高端会员约4.3万名,且增长迅速。三季度公司定制衣柜业务完成了合作伙伴筛选与业务模式设计,12款定制衣柜已在美克美家门店开始布展于14家门店,上样三个月内已实现2000万销售订单,丰富了产品矩阵。 年内回购频繁,彰显发展信心:继18年5月公司完成年内第一次回购(合计回购2433万股,占总股本1.35%,支付金额1.28亿元),公司于18年8月4日再次发布回购预案,拟以2-5亿元回购资金总额,约占公司总股本的4.69%。截止19年3月12日公司累计已回购9194.51万股,占公司目前总股本5.18%,累计支付的总金额为4.17亿元。公司回购动作频繁,有助于股价回归内在价值。 三费基本持平,净利率小幅增加:报告期内,加盟模式的扩张叠加公司Q4起将部分折旧摊销由费用科目转入成本科目,导致公司毛利率下降2.02pct至52.16%。三费率合计41.93%(同减0.57%),与去年基本持平。分项来看,销售费用合计15.76亿元(销售费用率下降1.81pct至29.95%);管理费用(含研发)合计5.45亿元(管理费用率增加1.09pct至10.35%),受业务扩张、Rowe与M.U.S.T.并表影响增加较多;财务费用合计0.85亿元(财务费用率1.62%)。报告期内公司归母净利率8.58%(同减0.16pct)。 并表及铺货致存货增长较快,周转率提升:期内公司存货较期初增加7.62亿元(+49.58%),主要由公司为配合零售业务拓展、新开门店和品牌馆楼样品备货、销售备货及商品外部采购备货,以及M.U.S.T.和Rowe并表增加较多存货导致。存货周转天数较期初下降25.98天至274.31天。期末公司应收账款3.40亿,较期初增加1.15亿(+51.19%),系Rowe与M.U.S.T.并表所致。应收账款周转天数上升4.06天至19.3天。公司期末经营现金流净额-1.25亿元(去年同期为6.85亿),系人工、营销费用、采购金额增加较多而有所承压。 盈利预测与投资建议:随着公司多品类、加盟渠道加速拓展,大股东聚焦家居主业,供应链管理持续改善,公司逐渐进入以增长为主题的下半场。预计公司19-21年实现收入61.00、70.92、84.78亿元,同比增长15.9%、16.3%、19.6%;归母净利润5.19、5.97、7.09亿元,同比增长14.9%、15.1%、18.8%,当前股价对应19-21年PE分别为19.13X、16.63X、14.00X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,加盟渠道拓展低于预期。

公司发布18年年度报告:18年实现营收85.35亿(+34.26%),归母净利8.07亿(+27.25%),扣非净利7.49亿(+37.63%)。其中Q4单季实现营收24.11亿(+29.36%),归母净利1.82亿(+27.06%),扣非净利1.77亿(+70.45%)。公司变更了科力普应收账款坏账准备计提的会计估计方法,对18年归母净利润的影响数为+1594万,剔除此影响后公司18年归母净利为7.91亿(+24.76%)。 收购上海安硕完善产业布局,品类、渠道协同发展:公司拟收购安硕文教用品(上海)股份有限公司56%股权,收购对价为1.932亿元,对应整体估值为3.45亿元。上海安硕主营木杆铅笔、销往全球80多个国家和地区,前五大客户均为外销客户,17年实现收入7.36亿元、净利润881.46万元;18年1-9月实现收入3.9亿元、净利润-6136万元,系上海安硕期内外销订单显著下滑而固定成本较高因而导致出现较大亏损。通过收购上海安硕,公司将获得全球领先的木杆铅笔供应链资源,并将其打造为中性笔之后又一个占据市场领导地位的品类,符合公司的“强商品”战略,并在一定程度上带动公司外销渠道的发展;此外公司完成收购后还将加大对上海安硕内销渠道的整合,增强产业协同效益。 品牌、渠道护城河深厚,传统2C业务四条赛道全面发展:期内传统业务实现收入54.08亿元(+15.97%),其中18H2实现27.69亿元(+15.95%),得益于公司终端渠道优化升级、精品文创渗透率的提升而保持稳健增长。分产品来看,书写/学生/办公文具分别实现收入19.46亿、18.6亿、46.13亿(剔除科力普收入25.86亿后为20.27亿),同比增长8.82%、13.79%、62.82%(剔除科力普为28.45%),毛利率分别为34.83%(+0.48pct)、33.50%(+1.89pct)、18.97%(+0.09pct)。公司重视研发投入,拥有卓越的产品设计、制造能力,针对消费者最新需求开拓新品,品牌粘性极强;同时秉承“伙伴金字塔”经销体系,截止期末在全国拥有35 家一级合作伙伴、近1200 个城市的二、三级合作伙伴,超过7.6 万家零售终端(较去年增长1000家),据此测算同店增长贡献约14.4%,体现了公司提升头部产品上柜率和重点商圈占比取得的成效。期内公司四条赛道全面推进:优化大众产品结构、提高单款销售额,提高精品文创产品附加值和渗透率、聚焦办公产品重点客户开发、梳理儿童美术产品的布局和定位,预计四条赛道对收入贡献的比例为6:2:1:1。 科力普收入翻倍,客户市场全面开发:报告期内晨光科力普业务实现营收25.86亿元(占比总收入30.3%,同比增长106.03%),净利润0.32亿元(同比增长52.07%),是公司收入增长的主要驱动力。分季度来看,科力普18Q4实现营收9.1亿,净利润0.10亿。为进一步扩大市场规模,科力普采取压缩毛利的价格战略,净利润率同比下降0.44pct至1.24%,但ROE提高至16.41%(去年为12.86%)。科力普新增多家央企、金融企业客户及政府合作项目,新设武汉、广州、成都分公司,并在杭州、石家庄设立了办事处。五大中心仓全面投入运营,覆盖华北、华南、华东、华西、华中,有效提高了配送效率,提升了客户体验。公司下一步将开始对华南和华中等区域精耕细作,为科力普全面打开市场打下坚实基础。 九木提升市场拓展速度,促进品牌升级:报告期内晨光生活馆(含九木杂物社)实现营收3.06亿,同比增长49.15%,净利润-0.30亿元,减亏显著;其中Q4单季营收0.87亿,净利润-0.26亿元,主因九木杂物社新增店面的租金较多。截至报告期末,公司在全国拥有约255家零售大店,较17年末净增78家,单店收入119.97万元(同比+3.53%)。晨光生活馆方面,持续优化店铺运营管理,报告期内显著减少亏损。九木杂物社于2018年3季度开始开放加盟,已进驻32个城市;不断完善和调整产品品类,逐步形成杂物社产品影响力,通过满足消费升级带来的文创产品的消费需求,进一步拓展公司在精品文创市场占有率并促进公司品牌升级。 毛利率小幅增长,业务扩张销售费用增加:报告期内公司综合毛利率25.83%(同比+0.1pct),其中18Q4毛利率26.78%(同比+2.81pct)。公司的期间费用率合计14.94%:其中受到科力普、九木渠道投入和业务扩张较重影响,销售费用率上升0.28pct至9.25%;精细化管理下,管理费用(含研发费用)率下降0.24pct至5.79%。综合来看,由于科力普业务净利率较低而收入占比提高,公司的净利率同比下降0.52pct至9.45%。预计随着科力普业务盈利效率提升、精品文创业务持续拉动产品附加值,公司盈利水平有望稳中向上。 存货周转加快,经营性现金流向好:期末公司账上存货较期初增加1.71亿至10.43亿,存货周转天数较去年同期下降6.79天至54.44天,周转速度加快;账上固定资产8.77亿(较期初+0.06亿),在建工程0.25亿(较期初-0.02亿)。受到科力普快速放量影响,应收账款及应收票据合计较期初增长3.42亿至8.11亿,应收账款周转天数同增8.98天至26.95天;应付账款及票据较期初增长4.78亿至13.19亿,致使公司资产负债率同比提升4.81pct至38.41%。期内经营性现金流净额8.28亿元,同比增长15.39%,保障账上资金充裕。 一体两翼发展提速,持续看好公司长期成长:依赖健全的产品力、品牌力、渠道力,公司已经建立起全面覆盖的多层次经销网络,护城河无可撼动。精品文创赋予传统业务增长活力,借政策东风科力普快速放量,消费升级下九木和生活馆加速扩张、渐入佳境,持续看好依托现有的供应链和品牌优势,综合公司管理团队的精细化管理和组织架构变革能力,持续提升零售综合运营效率。 盈利预测与投资评级:预计19-21年公司实现营收110.09/141.83/181.27亿,同增29.0%/28.8%/27.8%,归母净利10.01/12.65/15.83亿,同增24.1%/26.3%/25.2%,当前股价对应PE为31.98X/25.32X/20.23X,考虑公司品牌、渠道护城河深厚及较高的ROE水平(18年加权ROE为26.16%),维持“买入”评级! 风险提示:科力普业务增长不及预期、九木杂物社渠道拓展不达预期

事件:公司公布年报,2018年收入同增0.77%至59.98亿元,归母净利同降10.30%至4.38亿元。分红方面计划每10股派发0.88元现金股利。 色纺纱主业来看:新产能18H2逐渐释放,中美贸易摩擦以及国内需求偏淡限制销量增幅。本年度在原有120万锭产能基础上(国内70万锭、越南A区50万锭)18H2增加了越南B区20万锭产能,但本部分产能完整释放需要留待2019年,加之中美摩擦的出口影响以及2018H2整体消费环境偏淡,需求端受到影响,公司2018全年纱线销量增长0.08%,同时单吨售价微升1.3%至3.2万元/吨,由此纱线业务整体收入增长1.4%至57.3亿元。成本方面,由于2018年整体棉价走势走平,单吨原材料成本有所上升(占营业成本70%),导致毛利率下降1.5pp至18.7%。 盈利方面:棉花期货浮亏以及投资收益同比下滑是净利润同比下降的主要原因。公司整体收入增长0.77%至59.98亿元,同时毛利率较去年下滑0.7pp至19.5%带来毛利润同比下滑2.5%;期间费用整体下降16.5%,主要与2017年汇兑亏损达到1.6亿元而17年为盈利380万元有关;投资收益同比下降51%至1.31亿元,主要与宁波通商银行以及上海信聿盈利能力不及2017年有关;加之本年度棉花期货合约浮亏7109万元,带来公允价值变动净损失增加至5779万元,如果剔除财务费用、投资收益、公允价值变动影响,公司营业利润达到5.66亿元,与2017年基本持平。 盈利预测与投资评级:考虑公司2018年底已经完成的B区20万锭产能将在19H1得到完全释放,加之2019年/2020年B区计划分别增投20万锭/10万锭,截至2020年越南产能将实现100万锭生产规模,占公司整体产能的60%,参考越南A区50万锭盈利水平大约带来2.5亿元净利润(2017年越南所有利润来自A区产能),我们估计截至2020年越南将为公司贡献5亿元净利润。假设未来外币敞口逐步缩窄可以降低汇兑损益波动、投资收益在2018年基础上基本稳定可持续,我们预计公司19/20/21年归母净利同增36%/20%/12%至5.95/7.16/8.00亿,对应估值15/13/11X,考虑作为色纱全球龙头业绩增长的持续性及稳定性,当前估值具有吸引力,维持“增持”评级。 风险提示:汇率剧烈波动;贸易摩擦带来需求不振;原材料价格剧烈波动

公司发布18年年度报告:报告期内,公司实现营收85.78亿(+23.47%),归母净利9.46亿(+1.47%),扣非净利8.6亿(+3.88%);其中18Q4 单季实现营收31.24亿(+28.88%),归母净利4.03亿(+25.63%),扣非净利3.86亿(+34.23%);18Q4的利润环比显著改善。期内收购的武汉艾特、江苏德晋、上海嘉艺分别贡献收入3.21、0.51、0.64亿元,合计贡献净利润约0.65亿元,剔除并表影响后公司内生收入/利润分别同比+17%/-3%。此外董事会通过分红预案,向全体股东每1股转增1.2股,同时派发0.6元的现金红利。 彩盒收入增长稳健,新客户持续开拓:18年公司主业彩盒实现收入61.68亿(+19.16%),总收入占比71.9%(-2.6pct),毛利率29.60%(-3.05pct),其中18H2毛利率为32.4%环比上半年25.33%改善显著;说明书收入6.86亿(+5.31%),毛利率为39.26%(-1.52pct);纸箱收入8.40亿(+26.67%),毛利率为17.6%(+1.11pct);不干胶收入2.01亿(+61.27%),毛利率为26.62%(-8.51pct)。期内公司成功导入并深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户,经过前期的磨合,部分新客户订单逐渐放量贡献收入增长。 会计变更、成本/汇兑压力缓解,公司盈利大幅改善:18年下半年以来纸价持续低迷,其中18Q4白卡纸/白板纸/铜版纸/双胶纸均价分别同比-8.18%/-18.92%/-13.73%/ -8.63%,叠加旺季产能利用率提升、精细化管理带动人效优化,18Q4公司毛利率达30.74%。此外,18H2人民币兑美元贬值幅度达6.6%,利好公司汇兑大幅减亏,18H2实现汇兑收益1467万元(17H2为亏损5922万),全年汇兑亏损仅844万元(去年为1.07亿)。18年12月18日公司审议通过了会计估计变更议案,对部分应收账款坏账准备计提方法进行改变增厚18年利润总额3059.89万元。多重利好因素推动下,公司盈利显著改善。 外延切入多领域包装,客户结构多元化:报告期内公司加速外延步伐,通过收购切入上海嘉艺的纸箱包装业务及武汉艾特的烟标业务,同时,公司于18年9月公告拟并购江苏德晋70%股权,该项目有望将公司产品线由纸包装领域延伸至塑包领域。在优化客户结构的同时,公司加大开发智能化生产,持续优化产业结构;公司于18年7月投入不超过人民币6亿元布局宜宾环保纸塑项目,该生产线预期于2020年全面达产并实现产值12亿人民币;此外,公司加大研发投入,拟在松山湖横沥片区投资不超过人民币6亿元建设研发及制造中心项目,该生产线预期2023年达产后实现年产值10亿人民币。 毛利率与净利率小幅下滑,费用管控效益良好:报告期内公司销售毛利率28.5%(同减3.04pct),主要系18年上半年原料成本大幅上行所致。期间费用率合计15.37%(同减0.52pct),费用控制相对稳定。分项来看,销售费用合计3.81亿元(销售费用率上升0.1pct至4.44%),其中职工薪酬1.00亿(+22.66%);管理费用合计8.17亿元(管理费用率同增至0.37pct至9.53%),主要系公司推进包装智能化、加大研发投入所致:报告期内,公司实现研发费用3.16亿元(+46.41%);财务费用合计1.2亿元(财务费用率同减0.99pct至1.40%),主要系18Q4汇兑影响边际弱化,汇兑损益减少所致:报告期内公司汇兑损失844万元(去年为1.07亿)。综合来看公司归母净利率11.02%(-2.39pct)。 营运能力稳健,经营现金流趋势向好:期末公司账上存货9.44亿,较17年同期的7.1亿增加33.00%,系销量增长备货所致;账上应收款项40.20亿(应收票据1.23亿,应收账款38.97亿),同增22.63%;应收账款周转天数为149.69天(-8.66),应收账款周转率亦由17年同期的2.27提升至2.4,稳中有升;预收款项约0.25亿,同增59.70%,营运能力稳健。从经营性现金流净额来看,公司18年实现经营性现金流量净额7.99亿,较17年的5.84亿大幅增长(+34.57%),保障账上资金充裕。 短期盈利边际改善,优质客户奠基未来成长:短期来看,随着原料成本压力缓解、汇兑减亏,盈利改善显著;长期来看,公司在消费类电子包装领域与优质客户绑定深厚,同时凭借强大的客户开拓能力和一体化服务能力,持续开拓烟标、酒包、化妆品盒等领域优质新客户打开成长天花板,有望持续提升市场份额。 盈利预测与投资评级:预计2019-2021年,公司营收分别为108.24亿、135.32亿、170.27亿,同比增速分别为26.2%/25.0%/25.8%,归母净利润分别为12.05、15.27亿、19.17亿,同比增速分别为27.4%/26.7%/25.6%。当前股价对应19-21年PE分别为19.55X/15.43X/12.29X,维持“买入”评级! 风险提示:客户拓展不达预期,原材料价格上涨。

公司发布2018年年报:期内实现营收72.61亿(+3.02%),归母净利7.25亿(+9.95%),扣非净利7.11亿(+10.15%)。其中Q4单季实现营收21.51亿(-3.08%),归母净利2.83亿(-4.46%),扣非净利2.77亿(-4.6%),业绩基本符合预期。 收入稳定增长,产能稳健布局。报告期内木地板收入50.47亿(+2.34%,占比营收69.50%),毛利率41.95%(+0.71pct);人造板收入19.1亿(+9.11%,占比营收26.37%),毛利率提升1.48pct 至22.76%。全年公司内销收入62.63亿(+5.92%),外销受贸易战影响下滑11.20%至9.54亿。报告期内公司50万立方米刨花板项目陆续量产,截至期末公司人造板产能达185 万立方米,木地板产能5300 万平米。期内子公司大亚人造板集团实现营收17.78亿(+6.50%),净利润4.24亿(+2.24%);圣象集团营收50.59 亿(+0.98%),净利润2.80亿(-2.62%),盈利水平保持稳定。 客户渠道实现多元化整合,品牌建设精准深入。18年公司前5大客户销售额合计6.73亿,占全年营收9.32%(-1.16%),客户覆盖更为分散,同时与以万科、保利、碧桂园等为核心的大型地产客户合作不断深化,全年工程类地板销售量同比增长40%。公司还推出全新“圣象”品牌,提高主流媒体广告投放力度,产品促销活动贯穿全年,品牌竞争力凸显。 毛利率有所提升,净利率小幅提高。18年公司毛利率36.42%,较同期增长0.88pct。期内公司三费率23.86%,较去年同期增加0.41pct,费用控制相对稳定。具体来看,销售费用率13.19%(-0.27pct),管理费用率10.57%(+1.38pct),财务费用率0.09%(-0.71pct),系利息支出减少、汇兑收益增加所致。全年公司归母净利率9.99%,较同期增长0.64pct。 营运周转能力稳定,现金流略有承压。期末公司应收票据及账款8.75亿,较期初减少0.48亿;应收账款周转天数36.83天,较同期增加1.58天。期末公司存货17.50亿,较期初增加6.89%,其中原材料3.99亿(较期初增0.08亿),库存商品10.81亿(较期初增1.02亿)。存货周转天数132.08,较去年同期小幅下降1.62天。期内公司经营性现金流净额10.03亿,较去年同期减少15.63%。 盈利预测与投资评级:作为地板的绝对龙头,公司18Q4虽然零售业务承压,大客户渠道销售表现亮眼。随着精装房大势所趋,看好公司B端份额持续提升。我们预测19-21年公司实现营收78.79/82.75/87.26亿元(+8.5%/+5.0%/+5.5%),归母净利8.16/8.87/9.49亿元(+12.5%/+8.8%/+7.0%), 当前股价对应PE为9.12X/8.38X/7.84X,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,房地产短期承压,原材料价格波动