中微:半导体设备国产化核心力量,5G产业浪潮或将催生成长新机遇 中微是中国半导体设备产业中少数能与全球顶尖企业直接竞争并不断扩大市场份额的公司,持续研发投入、人才储备及激励是公司崛起的重要因素,其产品性价比、售后服务、地缘等方面的本土优势正逐渐显现。我们认为半导体设备需求及订单向上拐点或已到来,2020年行业有望较快成长,新增需求源自5G商用推动全球存储扩产及中国大陆整体晶圆、封测产能扩张,其中刻蚀、薄膜沉积设备受益程度较高,公司作为国产刻蚀设备领军者有望受益。预计2019~2021年EPS为0.34/0.48/0.68,“增持”评级。 技术实力获得海内外一线芯片制造企业认可,国产化优势正在逐步显现 公司刻蚀设备虽在销售规模上与全球巨头尚有差距,但已应用于全球最先进的7nm和5nm产线,近三年主要客户包括台积电、中芯国际、长江存储、海力士、华力微、联华电子等。2019年公司CCP设备成功取得5nm逻辑电路、64层3D NAND制造厂订单,开拓阶段的ICP设备已在某先进客户验证成功并量产,并有机台在数家客户验证。我们认为国产企业实现市场份额上升的关键在于提升设备效率及稳定性、匹配客户工艺要求、持续的研发投入保持技术领先性,客户选择设备商的核心是“性价比”而非“售价”。在与海外设备龙头的竞争中,公司的进口替代优势逐渐显现。 2020年或是半导体设备产业转机之年,公司迎来加速成长的历史契机 受益于5G、AI、IoT产业驱动,2019下半年以来全球/中国半导体销售、主流晶圆厂资本支出及北美半导体设备制造商销售情况均出现不同程度复苏,我认为半导体设备需求及订单向上拐点或已到来。目前中芯国际、长江存储、合肥长鑫等本土领军企业正分别在逻辑电路芯片、3D NAND、DRAM存储芯片领域布局先进制程产能且技术逐步成熟,为国产设备提供了更前沿的验证试用平台和进口替代机会。中国芯片产能逆周期投资为国内设备需求提供了较强成长韧性,其中5G时代本土存储芯片扩产对国产刻蚀设备、薄膜沉积设备需求的拉动或最为显著,公司有望较充分受益。 潜力深远的半导体设备国产化先锋,首次覆盖给予“增持”评级 考虑公司日益提升的国际竞争力和半导体设备产业需求复苏、本土晶圆厂扩产及技术成熟、5G产业发展为公司带来的新机遇,我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为1.84、2.55、3.62亿元,PE为594、428、302倍,PS为53、39、29倍。2020年半导体设备国内可比公司PS、PE均值为10、77倍,海外可比公司PS、PE均值为5、22倍。我们认为相比于成熟发展阶段的海外龙头,公司正处于市场地位快速提升的高成长阶段,同时其突出的技术及研发实力在本土企业中稀缺度很高。虽然估值存在较高溢价,但作为中国高端装备的“核心资产”,其投资价值仍值得关注。 风险提示:宏观经济下行及半导体行业周期性波动的风险;国内芯片制造技术突破慢于预期、产业投资不及预期的风险;公司半导体设备技术突破慢于预期的风险:行业竞争加剧及毛利率水平波动的风险;知识产权争议和海外技术封锁的风险。

疫情影响有限,产业趋势夯实成长基础 我们认为疫情对于公司的影响有限,一方面来自于公司在疫情快速发展之前已提前做好备案和疫情的防疫工作,另一方面,VMI库存管理机制保障了公司在疫情发生期间的正常交付。中长期来看,我们认为公司光模块及激光设备主营业务有望在5G商用的带动下迎来发展良机。我们维持公司2019~2021年EPS分别为0.51/0.69/0.80元,维持目标价25.53~27.60元,维持“买入”评级。 前期预案充分,公司员工整体状态较好 针对本次疫情,公司前期做了较为充分的预案并建立了严格的健康报告制度。根据公司公告披露,截止2月1日,华工科技总员工8536人,仅1名工作地在孝感地区的员工确诊,目前隔离治疗情况良好。此外,4名员工疑似,目前正在家中隔离观察,并等待核酸检查结果。整体来看,目前员工整体状态良好。 光模块业务:大客户订单尚未受到影响,生产经营恢复准备工作持续推进 根据公司公告,以湖北省政府要求不早于2月13日开工计算,短期内对于公司生产经营的影响在4~7天。但对于大客户的订单交付尚未受到影响,一方面得益于公司年前充分的库存储备。根据公司公告,公司同大客户共建有VMI仓和Hub仓,在深圳地区有近2亿库存,可以保证1个月左右的供应,缓解了公司在疫情发展年期间的交付压力。除此以外,公司持续推进生产经营恢复工作,根据公司规划,预计在开工当天达到60%用工和产能,在一周后达到100%的产能。 激光设备业务:疫情不改行业上行趋势,5G助力行业景气回升 我们认为公司是国内激光设备领军企业之一,相关业务迎来两大发展机遇,一方面5G手机出货量的增长将驱动激光加工设备领域景气回升;另一方面,技术的优异性及国产化带来的成本端的下降助力激光设备持续向其他行业渗透,智能制造及新能源车为行业将带来新机遇。公司在激光设备领域实现产业链一体化布局,产品覆盖高中低功率等不同产品,有望迎来景气回升带动下的成长机遇。 投资建议 我们认为在5G商用的大背景下,公司光通信及激光设备业务将迎来发展良机。我们认为疫情对于公司的影响有限,在此基础上我们维持公司2019~2021年EPS分别为0.51/0.69/0.80元,维持目标价25.53~27.60元,维持“买入”评级。 风险提示:新型肺炎恶化超预期;激光设备业务下游需求不及预期、电信光模块市场竞争加剧、经营性费用超预期。

业绩超预期,大数据赋能,内容营销变现 数知科技于1月22日晚间发布2019年业绩预告,预计公司2019年实现归母净利润5.70-7.60亿元,较2018年同期的6.34亿元增长-10%-20%,略超预期。我们认为BBHI具有技术壁垒较高的大数据分析算法,并在智慧营销领域变现,定位软件服务厂商,是全球5大广告技术公司之一,具有较大估值提升空间。根据公司2019年业绩预告,我们上调公司2019-2021年EPS分别为0.54/0.61/0.73元(调整前为0.49/0.57/0.70元)维持“买入”评级。 剔除商誉减值和非经常性损益影响,实际净利润增速为-7.22%-21.16% 根据公司2019年业绩预告公告,预计金之路和日月同行商誉减值金额为1.5亿元,非经常性损益为9,884.35万元。2018年,公司计提日月同行商誉减值金额为5,843.11万元,非经常性损益为2,227.04万元。若剔除商誉减值和非经常性损益影响,实际净利润增速为-7.22%-21.16%。 数知科技具备Adtech核心技术,定位软件服务厂商 数知科技旗下BBHI是全球领先的SSP平台,核心能力是大数据分析模型算法,是全球5大广告技术公司之一,定位为技术支持类软件服务厂商。BBHI大数据算法核心技术指标为CTR和RPM,2016-2018年公司CTR提升1倍,RPM提升接近3倍,远高于行业平均水平,且随着算法技术的积累,壁垒不断提升。参考A股可比公司2020年平均PE估值以及计算机行业估值溢价,给予该业务合理PE估值30倍。数知科技目前主要利润有BBHI贡献,2020年对应PE仅为16.08倍,具有较大估值提升空间。 大数据分析赋能,实现内容营销品效合一,是核心竞争力 数知科技全资孙公司中易电通布局明星签约、网红签约、内容营销、电商带货、以及直播业务,实现商业变现。短视频和直播是中国整体广告程序化购买支出的主要推动力,而其中大数据分析实现精准触达成为营销厂商核心竞争力的体现。BBHI的SSP平台大数据分析实力全球领先,是精准营销的头部企业,大数据赋能实现广告品效合一,进行目标用户、渠道用户、明星粉丝、领域用户的匹配,是客户获取的核心竞争力。 数知科技具备Adtech核心技术,定位软件服务厂商,维持“买入”评级 随着5G应用落地带来智慧营销行业浪潮迭起,以及国资入股计划有望拉动公司基本面向好,并提升融资能力,且当前公司具有大数据分析核心实力,是行业标杆企业,未来发展潜力较大。根据公司2019年业绩预告,我们上调公司2019-2021年EPS分别为0.54/0.61/0.73元(调整前为0.49/0.57/0.70元),参考A股大数据、数字营销、及智慧灯杆类型公司的2020年PE估值平均水平为27.95倍,考虑到当前公司仍处于投入期,给予20年PE为21-24倍,对应目标价为12.81-14.64元/股,维持“买入”评级。 风险提示:国资入股落地时间不确定性,智慧灯杆业务进展不及预期。

短期因素影响Q4业绩,数通龙头有望继续领跑400G 22日晚公司发布2019年年度业绩预告,预计19年归母净利润为4.85-5.35亿元(YoY-14.1%~-22.2%)。业绩略低于预期,我们预计可能受汇率波动及产品结构等因素影响,导致公司19Q4业绩略低于预期。我们认为,2020年将迎来400G规模商用,公司作为数通龙头有望凭借先发优势和技术优势继续领跑400G数通时代,业绩将迎来高速增长,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.72/1.28/1.74元,维持“买入”评级。 短期因素致四季度业绩环比下滑,中长期坚定看好公司 根据预告,公司19Q4单季度归母净利润约1.27-1.77亿元(YoY-10.6%~+24.7%),单季度环比增长-15.9%~17.22%。按照中位值,公司19Q4业绩环比增速小幅增长,相比19Q3业绩环比增速下降较多。我们认为,一方面人民币汇率由Q3贬值到Q4升值,另一方面随着国内客户对100G等数通产品需求的回暖以及5G前传产品批量交付,而这些产品毛利率相对低一些,整体对毛利率产生一些影响。公司大部分收入来自海外数通市场,随着海外云厂商资本开支恢复以及2020年400G大规模商用,我们认为公司未来业绩将恢复快速增长,中长期继续看好公司。 龙头地位有望进一步巩固,公司有望继续领跑400G 随着国内整体IT产业链竞争力不断提升、国内工程师红利以及产业链上下游配套逐渐完备,国内公司竞争优势凸显,海外传统光模块公司正逐步退出市场,利好国内光模块公司提升市场份额。公司在高端光模块产品研发和设计、成本管控及供应链管理上均具有突出优势,公司在19H1率先完成增发布局新产能,400G产品出货份额以及客户认可度均为行业前列,根据Lightcounting预测,ICP公司对光学的需求将在2020-2024年恢复增长,2024年ICP主导的数通光模块市场将达到60亿美元。我们认为,随着400G规模商用公司有望继续领跑,充分享受行业红利。 数通龙头静待400G放量,维持“买入”评级 考虑人民币19Q4升值以及毛利率变化影响,我们下调19年毛利率预测,预计19-21年净利润分别为5.17/9.14/12.42亿元(前值5.51/9.14/12.42亿元),对应PE分别为78/44/32x。同行业可比公司20年平均PE为43x,考虑到数通市场龙头地位以及400G产品先发优势明显,给予一定估值溢价,给予公司2020年PE49-54倍,对应目标价62.77-69.18元,维持“买入”评级。 风险提示:400G数通光模块市场需求不及预期;电信市场拓展不及预期;硅光技术发展超预期。

业绩预告超预期,凸显公司综合实力 公司于1月21日晚间发布2019年业绩预告,预计公司2019年实现归母净利润1.60-1.70亿元,较2018年同期的1.25亿元增长28.41% -36.44%,实现超预期增长。公司通过定制化终端产品+解决方案不断突破海外优质客户,多年积累铸就核心壁垒,盈利能力持续提升,并结合其产品类别和市场区域的不断延伸,为未来增长打开空间。上调公司2019~2021年EPS分别为1.03/1.36/1.80元(调整前为0.94/1.25/1.68元),维持“买入”评级。 四季度营收持续攀升,盈利能力凸显 根据公司2019年业绩预告内容显示,全年公司营收增长超过30%,即至少实现6.19亿,则Q4单季度至少收获1.86亿营收,较Q3的1.60亿环比增长16.25%,单季度营收持续攀升。按照业绩预告中归母净利润的中值1.65亿计算,2019Q4单季度实现净利润超过6,500万,净利润率高达34.95%,此前公司单季度净利润率区间为大多为20%-25%左右,在收入规模提升的同时,公司海外业务和研发能力优势带动整体盈利能力的提升,工程师红利凸显。 剔除汇兑损益及非经常性损益影响,实际净利润增长高达50.4%-61.6% 根据2018年年报和2019年业绩预告,公司2018年汇兑收益和非经常性损益分别为1,765.13万元和1,876.88万元,2019年汇兑收益减少近1,400万,即350万左右,非经常损益约为2,400万元。剔除汇兑损益和非经常性损益后,公司2018年实际净利润为8818.02元,2019年实际净利润预计为1.33-1.43亿,增速高达50.4%-61.6%。 持续看好公司研发能力和海外客户优势,维持“买入”评级 公司属于研发壁垒型企业,通过定制化终端产品+解决方案不断突破海外优质客户,多年积累铸就核心壁垒,并结合其产品类别和市场区域的不断延伸,为未来增长打开空间。根据公司2019年业绩预告情况,我们上调公司盈利预测,预计2019~2021EPS分别为1.03/1.36/1.80元(调整前为0.94/1.25/1.68元)。参考A股同类型公司2020年PE估值平均水平为37.38倍,考虑到公司存量客户订单量持续增长以及新客户持续拓展,为其营收和利润持续增长提供强劲动力,给予公司PE估值为38-43倍,对应目标价51.68-58.48元/股,维持“买入”评级。 风险提示:海外存量客户的订单量不及预期,新客户拓展存在一定周期,毛利率持续下降的风险。

19年业绩符合预期,光通信及激光装备业务景气度持续提升 公司于1月20日发布2019年业绩预告,全年归母净利润预计为4.9~5.4亿,同比增长73%~90%,我们认为公司业绩符合预期。展望2020年,5G规模商用启动,在5G网络建设以及5G手机需求驱动下,公司光通信以及激光装备业务景气度有望持续改善。我们预计19~21年公司EPS分别为0.51/0.69/0.80元,维持目标价25.53~27.60元,维持“买入”评级。 光通信及激光设备业务景气改善驱动19年业绩提升 根据公司业绩预告,19年预计实现归母净利润4.9~5.4亿,同比增长73%~90%。其中非经常性收益为2.4~2.6亿,由此得到2019年扣非净利润为2.3~3.0亿,同比增长17%~52%。我们认为5G试验网建设、产品结构优化是驱动公司19年盈利提升的主要原因。此外交易性金融资产公允价值变动及出售收益亦对净利润有正向贡献,根据公告这部分对应约1.67亿。 2020年5G规模商用启动,公司主营景气度有望持续提升 我们认为公司光通信及激光装备业务在2020年将受益于5G规模商用,并有望带来景气度的持续提升。光通信方面,根据LightCounting预测,2020年全球无线网络应用的光模块市场规模将达到7.9亿美元,同比增长93%。国内方面,我们认为2020年随着5G无线网络的规模建设启动,光模块产业链将逐步进入交付旺季,公司5G光模块产品种类全,25G速率产品涵盖了300m/2km/10km等多个应用场景。此外,公司光模块产能持续释放,为批量交付奠定基础。激光装备方面,我们认为2020年在5G手机增长的驱动下,行业有望迎来拐点,公司有望分享行业成长红利。 子公司加大投入打造新增长极 公司于2019年12月26日晚发布公告,子公司华工图像(2018年公司全息防伪业务实现总收入3.29亿,收入占比为6.29%,业务毛利率达到54.20%,毛利润占比为13.83%,是公司盈利能力较强的业务)拟使用自有资金6529万对新型全息防伪包装材料相关业务进行扩产,子公司华工激光拟投资1亿元新建厂房并通过租赁方式供华工科技子公司华工正源使用以满足其智能终端业务发展需求。我们认为子公司加大投入,有望在光模块及激光设备业务的基础上打造新的增长极。 投资建议:维持“买入”评级 我们认为公司19年业绩符合预期,5G有望驱动公司光通信和激光装备业务景气持续提升。此外,子公司追加投资有望打造新增长极。我们预计19~21年公司EPS分别为0.51/0.69/0.80元,维持目标价25.53~27.60元,维持“买入”评级。 风险提示:激光设备业务下游需求不及预期、电信光模块市场竞争加剧、经营性费用超预期、新项目行业需求不及预期、新项目扩产不及预期。

短期因素影响Q4业绩,公司基本面良好不改中长期趋势 1月15日公司发布2019年年度业绩预告,受益于5G移动通信设备产品快速增长和公司对海外市场的拓展,预计19年归母净利润为9000-11400万元,同比增长85.15%-134.53%。公司四季度业绩低于预期,我们认为主要受短期因素影响以及波发特超额业绩奖励在四季度集中计提。我们认为,公司基本面良好,随着5G建设上量以及运营商集采落地,有望凭借新客户和新产品拓宽业务收入渠道,中长期继续保持高速增长,我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.65/1.51/1.92 元,维持“买入”评级。 受短期因素及业绩超额奖励计提Q4业绩下滑 扣除超额业绩奖励1953万元,公司Q4归母净利润为1134-3534万元,环比下滑6.4-70.0%,我们认为可能受5G共建共享技术方案影响导致单季度5G产品收入下滑,公司产品无问题,产品需求有望在技术方案成熟后恢复。根据业绩奖励计提金额,我们预计波发特19年净利润约1.02亿元,相比业绩承诺0.54亿元增长了89%,显示出公司较强的盈利能力。 5G射频产品已供应爱立信,陶瓷介质滤波器静待放量 我们看好公司未来的成长性:1)随着国内和海外运营商对4G网络的深度覆盖以及5G基站建设的提速,移动通信产品市场需求旺盛,有望推动公司营收大幅增长;2)纵向布局新产品:公司通过收购捷频电子纵向布局陶瓷介质滤波器技术,目前已进入客户送样测试阶段,静待客户需求放量;3)横向拓展新客户:公司原先是中兴通讯和日本电业的天线射频产品的主要供应商之一,目前已顺利进入爱立信供应商体系,有望打开增量市场空间。 5G商用推动天线射频端市场规模大幅增长 5G 时代带宽、时延、同步等性能全面提升,推动天线射频侧技术大升级, 整体看大规模阵列天线及天线有源化驱动整体无线射频侧价值量大幅提升。根据测算,我们预计建设高峰期(2020-2022年)宏基站天线市场每年空间可达67.2-75.6亿元,相较4G规模建设期同比增长32%~48%。对应的滤波器市场,预计建设高峰期(2020-2022)宏基站滤波器市场空间每年可达约51.6-59.4亿元,相较4G规模建设期同比增长91%~120%。 5G天线射频新贵,维持“买入”评级 根据业绩预告及超额业绩奖励计提预计(1953万元),我们调整19-21年收入预测及19年费用预测,我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为1.10/2.55/3.23亿元(前值1.51/2.64/3.24亿元),对应EPS分别为0.65/1.51/1.92 元,对应PE分别为60/26/20x。同行业可比公司2020年估值PE平均值为36x。我们认为可给予公司2020年PE30-35x估值水平,对应目标价45.3~52.9元,维持“买入”评级。 风险提示:5G发展低于预期;横向拓展客户不及预期;自研陶瓷介质滤波器方案不及预期。

5G+MCN 迎新机遇 5G 应用加速落地, MCN 直播类创新互联网营销浪潮迭起, 公司作为智能 营销领军企业, 且基于 BBHI SSP 平台核心大数据分析技术,是行业标杆 企业,业务拓展有望加速。 同时,预期河南信产投的国资入股计划,将成 为公司 5G、 物联网以及大数据业务新的发展机遇, 2020年翻开新篇章, 迎来基本面向好。预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 0.49、 0.57和 0.70元(调整前为 0.75/0.99/1.25元),维持“买入”评级。 5G 应用加速落地, MCN 直播类创新互联网营销浪潮迭起 5G 商用带动应用加快落地,直播作为 5G 应用的先锋之一备受关注,同时 内容营销更显重要,推动“MCN+电商+直播”的新型内容营销模式飞速发 展,数知科技旗下子公司中易电通 DIM 平台整合了 MCN、 SSP、 DSP、 CDP 等人工智能和大数据技术,发挥 MCN 优势及海量优质媒介资源、定 制化全案服务等实现广告主诉求。内容营销+技术平台+媒介资源打造公司 5G 智慧营销前沿地位。 国资计划入股, 5G 发展面临新机遇 公司于 2019年 11月 18日公告与河南信产投资和信产基金签署《股份转 让意向协议》, 公司控股股东拟转让 20%股权,河南信产投承接省内互联 网、物联网、大数据、云计算、人工智能等信息产业重点项目, 与华为、 诺基亚贝尔、京东、甲骨文、运营商、广电等行业巨头建立合作关系。 本 次国资入股将有效推动数知科技在 5G 基础设施、物联网、大数据等领域 的全面战略布局,同时有利于提高公司融资能力,降低融资成本,进一步 助力公司业务开展。 5G 春风已到,公司有望迎来新的发展机遇。 Adtech 技术前沿,行业标杆地位 BBHI 旗下子公司 Media.net 的大数据和人工智能先进算法技术行业领先, 是公司的核心壁垒。 SSP 平台是广告行业的技术型 Adtech 平台,区别于 DSP 平台主要依靠媒体资源获得市场竞争力,故而 BBHI 的定位为软件类 Adtech 公司,其基于上下文检索的广告技术全球领先,仅次于 Google AdSense。 2019H1BBHI 营收增速约为 15.6%,增长稳健,为公司收入和 利润奠定基础。 20年基本面改善,估值处于相对底部区间,维持“买入”评级 公司作为智能营销领军企业, 估值位于相对底部区域, 我们看好公司行业 标杆地位,以及智慧营销+大数据整体布局,未来加速发展可期。考虑到公 司 2019年三季度因资金受限导致业务拓展不及预期,下调公司盈利预测, 预计 2019-2021年公司 EPS 分别为 0.49、 0.57和 0.70元(调整前为 0.75/0.99/1.25元)。参考 A 股同类型公司的 2020年 PE 估值平均水平为 25.75倍,考虑公司大数据分析核心优势,以及预期基本面向好,给予 20年 PE 为 23-26倍,对应目标价为 13.11-14.82元/股,维持“买入”评级。 风险提示: 国资入股落地时间不确定性,智慧灯杆业务进展不及预期。

高管团队增持,彰显发展信心 公司 1月 5日发布公告,高管团队以自有资金 491.93万从二级市场增持公 司股份 23.67万股。我们认为本次增持彰显了高管团队对于公司未来发展 的信心,是对公司长期投资价值的认可。我们看好公司光通信及激光设备 业务受益于 5G 需求驱动带来的成长机遇,此外公司于 2019年 12月 26日发布公告,子公司加大投资有望打造新的增长极。我们维持公司 19~21年 EPS 分别为 0.51/0.69/0.80元,考虑到可比公司 2020年 PE 均值提升 至 37x,我们认为公司一体化产业布局有助于强化其竞争壁垒,给予公司 20年 PE 37~40x,上调目标价至 25.53~27.60元,重申“买入”评级。 激励机制持续改善,高管团队增持,彰显发展信心 激励机制问题一直是市场在谈及华工科技时最为关心的问题之一,我们认 为公司激励机制正处于持续改善的进程中,且已逐渐展现出成效。公司早 在 2017年 5月发布《关于公司董事长及高管人员增持公司股票的公告》, 公告中指出“公司董事长及高管自愿承诺,自 2017年起以每年年度绩效 薪资的 30%用于增持公司股份”。我们认为此举将公司的发展与管理团队 的利益形成了有效的正向循环,本次高管团队增持公司股份是对上述承诺 的履行,也彰显了其对公司未来发展的信心,是对公司长期价值的看好。 5G 助力光通信及激光设备主营迎来发展良机 我们认为 5G 商用将驱动公司光模块及激光器业务景气上行。光模块方面, 2020年 5G 前传网络建设将拉动前传光模块需求提升,公司相关产品齐全, 产能准备充足,夯实业绩增长基础。激光设备方面,行业在经历了 19年的 下行之后,有望在 5G 手机的驱动下迎来拐点,公司在大客户中份额有望 稳步提升,未来有望受益于市场恢复和份额提升带来的机遇。 子公司加大投资,有望打造新增长极 公司于 2019年 12月 26日晚发布公告,子公司华工图像(2018年公司全 息防伪业务实现总收入 3.29亿,收入占比为 6.29%,业务毛利率达到 54.20%,毛利润占比为 13.83%,是公司盈利能力较强的业务。)拟使用自 有资金 6529万对新型全息防伪包装材料相关业务进行扩产,子公司华工 激光拟投资 1亿元新建厂房并通过租赁方式供华工科技子公司华工正源使 用以满足其智能终端业务发展需求。我们认为子公司加大投入,有望在光 模块及激光设备业务的基础上打造新的增长极。 投资建议 我们维持公司 19~21年 EPS 为 0.51/0.69/0.80元,可比公司 2020年 PE 均值 37x,我们认为公司一体化产业布局有助于强化其竞争壁垒,给予公 司 20年 PE 37~40x,上调目标价至 25.53~27.60元,重申“买入”评级。 风险提示:激光设备业务下游需求不及预期、电信光模块市场竞争加剧、经 营性费用超预期、新项目行业需求不及预期、新项目扩产不及预期。

国内游戏龙头,云游戏时代有望实现业绩和估值双提升,给予买入评级 完美世界主营业务包括游戏研发运营和影视内容制作发行,其中游戏业务 营收占比约 80%。5G 时代云游戏场景带来新的增长风口,将推动游戏更 加精品化,游戏研发厂商会有更高的收益。我们认为公司作为国内游戏大 厂,研发实力雄厚,精品项目储备丰富,有望受益于云游戏时代优质内容 商议价能力提升、流水分成比例向内容商倾斜的趋势,带动业绩和估值的 双重提升。我们预计公司 2019-2021 年净利润为 20.81/25.30/27.76 亿元, 对应 EPS 为 1.61/1.96/2.15 元,参考可比公司 20 年平均 PE 20.44X,给 予 20 年 26-27 倍 PE,目标价 50.96-52.92 元,首次覆盖给予买入评级。 端游、手游、主机游戏各具特色,经典作品层出不穷 公司的端游业务 2019H1 收入 9.85 亿,传统端游大作继续稳定贡献流水, 同时依托代理产品积极开发电竞生态。手游业务 2019H1 实现收入 16.89 亿 元,同比增长 39.42%,经典产品延续稳定表现,新兴品类继续探索,多款 端转手新品均有突出的市场表现,有望带动业绩增长。公司的主机游戏业务 规模较小,上半年收入 1.80 亿元,但已积累研发经验,未来表现可期。 游戏业务核心优势-研发实力、产品丰富、国际化程度高 公司的游戏业务板块有三大核心优势:1)研发实力强:坐拥海内外优秀开 发团队,2018 年自研游戏比例高达 83%;2)产品线丰富:现有游戏产品 数量和种类丰富,三个游戏板块均有往年精品、19 年新品和未来储备,收 入来源均衡多样;3)国际化程度高:公司在海外市场具有完整的购研运能 力,2019 年 3 月,公司与 Google 达成合作,借力其平台、技术、营销能 力;8 月,公司正式宣布代理 Valve 公司游戏发行平台 Steam 中国。 影视业务:电视剧作品广受认可,电影业务稳健 完美世界的影视业务主要包括电视剧和电影,院线业务已于 2018 年剥离 给集团。2019 年 H1 公司电视剧业务收入 7.30 亿元,同比增长 56.14%, 多部新剧表现瞩目。2019 年公司有丰富的剧集储备,且多为主旋律、正能 量题材。公司的电影业务目前体量较小,但与美国环球影业的片单投资及 战略合作继续按计划推进,未来增量可期。 云游戏时代作为精品内容商有望迎来戴维斯双击,首次覆盖给予买入评级 我们预计公司 2019-2021 年净利润为 20.81 亿元、25.30 亿元和 27.76 亿 元,对应 EPS 分别为 1.61 元、1.96 元和 2.15 元。当前股价对应 20 年 PE 为 22.42X,参考可比公司 20 年平均 PE 20.44X,我们认为公司作为精品 游戏内容商,在云游戏时代有望受益于优质内容商议价能力提升、流水分 成比例向内容商倾斜的趋势,迎来估值与业绩的双提升,给予 20 年 26-27 倍 PE,目标价 50.96-52.92 元,首次覆盖给予买入评级。 风险提示:上线新游反响不及预期,电视剧效果不及预期。

“研运一体”打造精品,出海扩张释放弹性,首次覆盖给予增持评级 三七互娱是国内领先的游戏研发运营商,“研运一体”战略领先,买量经营经验丰富,在游戏储备及游戏出海方面有较大增长潜力,我们看好其在游戏行业回暖情况下国内业绩继续增长,同时我们认为公司有望在出海方向迎来突破。出海SLG市场广阔,18年占国内出海游戏收入46.9%以上,同时契合公司的买量能力,公司出海有望成功,应给予一定估值溢价,我们预计公司19/20/21年EPS为0.98/1.16/1.34元,参考可比公司2020年平均PE约21倍,给予公司2020年25-26X PE,目标价29~30.16元,首次覆盖给予增持评级。 “研运一体”效果显著,精品游戏不断输出 公司研发运营一体化经营,通过强大的研发实力保障稳定的精品产品供给支持运营业务发展,研发团队配合运营部门的反馈对产品进行打磨调优,做长产品的生命周期;同时结合运营的推广营销节奏指导研发团队调整产品活动的迭代节奏,提升产品成功率,这种“研运一体”业务结构有利于充分利用资源,立足长远,打造精品。目前在研运一体的支撑下,三七互娱已打造11款月流水过亿产品,具备持续产生精品的能力,同时具有很强的市场敏感性,在页转手进程中转身迅速,有较大的增长空间。 布局文创细分领域,IP来源更加丰富 公司的长期目标是打造精品内容,建立优质内容品牌。公司一方面结合自身优势,持续发掘优质IP,另一方面持续打造原创IP,针对优秀的原创作品,通过不断迭代开发,持续增加丰富的内容以提升产品IP的认识度,进而提升IP价值。目前公司IP已覆盖游戏、影视、动漫、小说等多种文娱业态,在研运一体战略下,运营反馈对IP改编及研发具有良好的指导作用。 迎合海内外游戏趋势,差异化竞争发挥优势 作为国内主要游戏厂商,三七互娱在国内选择了差异化竞争战略,专注中青年市场,主攻传奇类、奇迹类游戏,目标群体以70、80后为主。海外策略则是分区突破,立足于中国港澳台、东南亚等优势区域,向日本、韩国等新业务区域开拓,并逐步向欧美地区渗透,针对每个地区的特性进行分区运营、本地化定制营销。目前三七互娱在出海方面选择的主要方向为SLG品类,预计明年会有多款新游海外上线,推动公司海外业务发展。 期待新游上线和出海扩张成效,首次覆盖给予“增持”评级 我们认为公司作为A股头部游戏厂商,“研运一体”战略领先,公司游戏储备丰富,新游上线及出海SLG有望产生新的增量,同时,公司在IP运营及出海有望取得突破,SLG品类出海优势明显,预计将推动公司业绩和估值中枢提升。我们预计公司19/20/21年EPS为0.98/1.16/1.34元,参考可比公司2020年平均PE约21倍,结合公司新游及出海扩张的业绩增长及估值中枢提升的预期,给予25-26XPE,目标价29-30.16元,首次覆盖给予增持评级。 风险提示:出海业务不及预期、市场竞争激烈。

子公司加大投资,打造新增长极公司于 26日晚发布公告, 子公司华工图像拟使用自有资金 6529万对新型全息防伪包装材料相关业务进行扩产, 子公司华工激光拟投资 1亿元新建厂房并通过租赁方式供华工科技子公司华工正源使用以满足其智能终端业务发展需求。我们认为子公司加大投入,有望在光模块及激光设备业务的基 础 上 打 造 新 的 增 长 极 。 我 们 预 计 公 司 19~21年 EPS 分 别 为0.51/0.69/0.80元,维持目标价 24.15~24.84元, 重申“买入”评级。 10G PON 及智能路由器需求有望释放,子公司投资扩产夯实成长基础10G PON 是实现固定宽带从百兆向千兆演进升级的桥梁, 经过多年的发展10G PON 在标准及核心芯片环节皆达到了商用的条件,其中 10G PONSOC 芯片已经 ASIC 化, 以海思、 博通为代表的厂商已具备批量发货能力。 需求端,工信部发布《千兆城市建设指标体系》,加速千兆宽带建设。根据公司预测, 2020年国内市场对于 10G PON 相关产品的需求量将达到 300万台。 除此以外, 同样受益于带宽的增长, 智能路由器有望逐步取代普通路由器, 公司预计 2020年运营商有望加大智能路由器集采, 全年总需求量将达到 4000万台。 我们认为本次子公司投资扩产有望夯实成长基础。 全息防伪包装材料景气有望提升,子公司投资扩产助力业务增长2018年公司全息防伪业务实现总收入 3.29亿, 收入占比为 6.29%, 业务毛利率达到 54.20%, 毛利润占比为 13.83%,是公司盈利能力较强的业务。 根据本次公告,公司预计随着下游客户战略转型与升级,全息防伪业务中新兴全息防伪包装材料相关产品需求有望提升。在此基础上,公司子公司华工图像拟以自有资金 6529万投资扩产, 用于新购设备及车间改造等需求。 我们认为若本次扩产顺利执行, 有望助力公司全息防伪业务增长。 5G 助力光通信及激光设备业务迎接发展良机5G 商用在即,随着 5G 网络的建设以及 5G 智能终端渗透率的提升,公司主营的光通信业务及激光设备业务将迎来发展良机。光通信业务方面,我们预计 2020年国内 5G 前传光模块总需求约为 1008万只 ( 2019年约 300万只),公司 5G 前传光模块产品种类丰富,产能扩张持续推进。激光设备业务方面, 5G 手机出货量的增长有望带动激光加工设备需求提升,此外新能源、智能制造等领域也带来新增需求。公司在激光设备领域实现产业链一体化布局,产品覆盖高中低功率等不同产品,有望分享行业成长红利。 投资建议我们认为本次子公司投资扩产有望在光通信和激光设备业务基础上为公司打造新的增长极。我们预计公司 19~21年 EPS 分别为 0.51/0.69/0.80元,维持目标价 24.15~24.84元, 重申“买入”评级。 风险提示: 新项目行业需求不及预期、新项目扩产不及预期。

再中下游客户大单,竞争力优势凸显24日晚,公司发布订单公告,公司于 12月 19日收到 BSH(博西家用电器有限公司)的中标通知,确定公司为 BSH“ PUMULight1.5”(中低负载机型,BSH 的全球滚筒洗衣机的平台项目)的中标单位。该项目中标总金额约为1.93亿欧元(折合人民币约为 15亿元),自该产品大批量投产开始预计分四年履行完成,产品将交付到 BSH 欧洲与亚太共计 7个工厂。公司坚持国际高端大客户战略,此次中标一方面展示了公司的竞争优势,另一方面助力智能控制器业务有望超预期增长,预计公司 2019-2021年 EPS0.37/0.55/0.79元,维持“买入”评级。 公司在下游客户的份额得到进一步提升根据 15年 6月公司公告( 2015-055),公司曾经中标 BSH“ PUMU”项目,该项目整体金额折合人民币为 13.18亿元,项目周期约四年。对比这两次项目中标情况,一是此次项目整体金额相比上次增长了 13.8%;二是此次中标项目“ PUMULight1.5”并非上次中标项目“ PUMU”的延续,而是同一平台产品的新项目开发,属于增量开发,显示出公司在下游客户的份额得到进一步提升。 以 ODM 厂商中标,彰显公司控制器竞争优势BSH 是世界领先的家用电器制造商之一,也是公司重要的客户之一。此次中标项目金额约 15亿元,预计分四年履行完成,假设按照此次项目公告,预计每年交付金额约 3.75亿元,占公司 2018年家电智能控制器收入的22%, 将有效提升公司未来几年家电控制器收入增速。同时公司以 ODM厂商中标此次项目,说明该产品的研发设计及核心算法均由公司提供,充分彰显公司在控制器方面的产品竞争优势。 铖昌科技毫米波技术稀缺,布局 5G 民用技术公司子公司铖昌科技在微波毫米波射频 T/R 芯片方面拥有核心竞争力,是在该领域除少数国防重点院所之外唯一掌握该项技术的民营企业。受益在手订单不断增加, 2019H1铖昌科技实现营收 1.03亿元( YoY+70%),净利润 5536万元( YoY+72%),有望超额完成业绩承诺。我们认为,铖昌科技毫米波射频芯片技术领先且有一定稀缺性,目前公司正积极研发毫米波技术在 5G 的应用,长期看有望受益于 5G。 智能控制器潜在龙头标的,毫米波技术稀缺,维持“买入”评级考虑此次项目金额以及实施周期,我们略微调整控制器部分 20-21年收入预测,预计公司 19~21年净利润分别为 3.21/4.66/6.80亿元(前值3.21/4.59/6.80亿元),对应 EPS 分别为 0.37/0.55/0.79元,对应 PE 分别为 33/23/16x,维持“买入”评级。 风险提示:上游元器件大幅涨价;市场需求不及预期;中美贸易摩擦加剧。

双轮驱动助力公司迎 5G 发展良机光通信业务及激光设备业务是驱动公司成长的“双轮”, 5G 网络建设及 5G手机出货量提升有望带动电信光模块及激光加工设备领域景气提升,公司作为国内领先的光模块及激光设备厂商一方面将分享行业成长红利,另一方便,产业链一体化布局有望夯实公司竞争优势并带动份额提升。我们看好公司在 5G 时期的发展机遇,预计公司 19~21年 EPS 分别为 0.51/0.69/0.80元。 可比公司 2020年 PE 估值均值为 35.4x,给予 2020年 PE 估值区间35~36x,对应目标价 24.15~24.84元,首次覆盖给予“买入”评级。 公司是国内激光技术应用的引领者公司是我国激光技术应用的引领者,成立以来一直专注于以“激光技术及其应用”为主业,不断拓展激光技术的产业化应用,形成了以光通信和激光设备为主的两大业务支柱。公司历史业绩增长稳健, 15~18年收入及净利润复合增速分别为 22.12%和 13.93%。 5G 商用在即,公司有望依托在5G 相关产品以及销售渠道的前瞻布局迎来发展良机。 光通信业务:天时、地利、人和助力开启 5G 新征程天时: Lightcounting 预计 2020~2022年全球无线基站应用的光模块市场复合增速将达到 41.80%。我国也将在 2020年启动 5G 规模建设并带动国内电信光模块市场景气提升。地利:公司作为武汉本地领军的光通信企业之一,有望借助产业集群优势,在供应链管控、生产制造、人才招用环节受益。人和:公司是国内光通信领域为数不多的具备芯片到模块一体化能力的公司, 这使得公司在产品品质、客户响应度、成本管控方面具备了较强的优势,并获得了华为 2019年金牌供应商称号。在 5G 新产品上,公司产品种类丰富,产能扩张持续推进。天时地利人和开启业务发展新征程。 激光设备业务: 5G 助力行业景气回升,一体化布局构筑发展护城河公司是国内激光设备领军企业之一,相关业务迎来两大发展机遇,一方面5G 手机出货量的增长将驱动激光加工设备领域景气回升;另一方面,技术的优异性及国产化带来的成本端的下降助力激光设备持续向其他行业渗透,智能制造及新能源车为行业将带来新机遇。公司在激光设备领域实现产业链一体化布局,产品覆盖高中低功率等不同产品,有望迎来景气回升带动下的成长机遇。 投资建议双轮驱动助力公司迎 5G 发展良机,我们预计公司 19~21年 EPS 分别为0.51/0.69/0.80元。 可比公司 2020年 PE 估值均值为 35.4x,给予 2020年 PE估值区间 35~36x,对应目标价 24.15~24.84元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示: 激光设备业务下游需求不及预期、电信光模块市场竞争加剧、经营性费用超预期。

深挖技术纵深,全球硅片龙头扬帆远航 中环股份专注于硅片领域,深挖技术纵深,独创直拉区熔法单晶硅片,在切片和生晶环节技术领先。公司面向半导体、光伏两大下游领域,两者均依赖硅片的同源技术,长晶、切片等方面技术研发要求相近,公司技术协同优势明显。光伏M12大硅片显著降低组件成本和运营端成本,我们认为2020年龙头电池片厂商将加速跟进;公司半导体硅片市场空间广阔,12英寸硅片市占率有望快速提升。我们预计19-21年EPS为0.39/0.59/0.82元,给予目标价14.16-15.34元。首次覆盖,给予“买入”评级。 引领行业技术进步,实现跨越式发展 公司深耕硅材料行业60年,专注单晶硅的研发与生产,半导体、光伏围绕硅材料展开。随着内蒙五期25GW项目陆续投产,M12有望继续引领行业技术进步,新能源领域盈利能力稳步提升;半导体硅片国产替代加速,利润成长空间随着半导体业务打开,公司即将步入新的成长赛道。中环集团拟实施混改,国企改革红利将助推公司在管理积极性和管理效率方面持续提升。大尺寸、薄片化是硅片环节技术发展的主要方向。M12的推出有望打破PERC电池普及后的产品平衡状态,大尺寸硅片的推出进一步挖深硅片环节护城河,在助力制造企业获得更高收益的同时,加速平价上网进程。 光伏:单晶硅片集中度稿,当前竞争格局优异 根据pvinfolink统计,截至2019年8月,单晶硅片是光伏产业链集中度最高的环节。我们认为单晶硅片高投资将增加环节进入难度,行业龙头有望凭借优势产能,维持竞争优势地位。从单晶硅片主要竞争者中环股份和隆基对比看,中环深挖技术纵深,硅片技术协同效应明显。从技术路线上看,中环股份注重技术领先,隆基股份注重技术性价比。我们认为随着中环股份管理改善及运营效率的持续提升,两者硅片业务毛利率差距有望缩小。 半导体:硅片市场空间较大,进口替换进展顺利 根据SEMI数据,半导体硅片2018年全球市场规模超110亿美元。国内绝大部分大硅片产能尚未实现量产,中环在建产能规模和市场拓展处于行业领先地位。公司区熔单晶硅片技术处于领先状态,目前已经进入英飞凌、STM等国际一流厂商,直拉单晶硅片客户验证顺利。 全球硅片龙头,行稳致远,给予“买入”评级 中环股份是国内区熔晶体生长技术龙头,业务横跨半导体和光伏领域。光伏单晶硅片竞争格局最优,盈利能力稳步提升;半导体大硅片产能扩张,在建产能规模与市场拓展领先行业。我们预计公司19-21年EPS分别为0.39/0.59/0.82元,可比公司20年平均PE为20.66,考虑到公司光伏和半导体技术处于领先水平,我们给予公司24-26倍PE,目标价14.16-15.34元。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:产能投放进度不及预期;半导体大硅片销售不及预期;全球光伏需求不及预期。