收购储翰科技股权,疫情影响下业绩表现强劲 公司发布2019年年报及2020一季报,公司2019年实现营收及归母净利润为47.58/5.13亿元,YoY-7.7%/-17.6%,2020Q1实现营收及归母净利润为13.26/1.54亿元,YoY+51.4%/54.4%,业绩符合预期。光通信行业高景气外加公司努力降低疫情对Q1影响,一季度业绩表现抢眼,近期公司成功以现金3.8亿元收购储翰科技67.2%股权。我们预计公司20~22年EPS分别为1.21/1.58/2.19元(前值1.27/1.72/-元),维持“买入”评级。 毛利率保持平稳,彰显成本管控能力 虽然受下游去库存以及产品价格下降影响,但2019年公司综合毛利率仅同比下降0.2pct,为27.1%,彰显了公司成本管控能力。19年收入端略微下滑,但公司仍持续加大研发投入,整体期间费用率YoY+1.3pct,其中研发费用率YoY+1.6pct,销售费用率YoY-0.02pct,管理费用率YoY+0.9pct,财务费用率YoY-1.2pct。 疫情无碍业绩增长,毛利率环比提升 Q1公司努力降低疫情对生产经营的影响,受益于海外市场400G产品需求逐步上量、100G产品需求平稳,国内5G网络和云计算驱动光通信行业高景气,公司一季度业绩同比大幅增长。Q1的综合毛利率为24.9%,YoY-3.17pct,QoQ+0.5pct,同比下滑较多,我们认为可能是因为19年初产品单价未大幅下滑,经历19年价格下降,20年产品单价趋稳。 下游客户资本开支复苏,光模块行业高景气 自19Q2,北美云厂商的资本开支呈现单季度同比正增长趋势,进入19年下半年100G需求开始回暖同时400G需求开始提升,公司单季度业绩环比改善明显。随着PAM4芯片以及博通400G交换芯片的成熟,400G在2020年迎来规模商用,公司400G产品出货份额以及客户认可度均为行业前列。根据运营商19年财报,20年国内三大运营商5G投资1803亿元(YoY+337.6%),5G将拉动电信光模块需求大幅提升。新冠疫情背景下,远程办公、在线教育/娱乐需求得到刺激,长期看在线服务消费习惯得到培育,从而带动云计算基础设施的建设,光模块行业未来将处于高景气周期。 全球光模块龙头,维持“买入”评级 2020年将迎来400G规模商用和5G建设,收购储翰科技助力公司电信业务拓展,双轮驱动公司有望成为全球光模块第一。考虑海外疫情影响,我们预计20-22年净利润分别为8.63/11.24/15.59亿元(前值9.04/12.30/-亿元)。2020年可比公司PE为53x,考虑公司2020年有望成为全球光模块龙头且在下一代数通光模块技术和份额的领先性,给予一定估值溢价,给予20年PE60-65x,对应目标价72.60~78.65元,维持“买入”评级。 风险提示:400G数通光模块市场需求不及预期;电信市场拓展不及预期;硅光技术发展超预期。

年报符合预期,定增助力发展 公司发布2019年年报,实现营收71亿(YoY+17.8%),实现归母净利润8.25亿(YoY+23.5%),位于业绩预告预测区间,符合市场预期。此外公司发布定增预案,拟筹集资金不超过50亿,用于新IDC项目建设。我们看好公司中长期受益于云计算和行业信息化水平提升,但短期疫情对公司项目交付或产生一定影响。我们预计20~21年公司EBITDA分别为17.17亿/20.17亿(分别下调8.2%/14.75%),可比公司20年EV/EBITDA均值为26.5x,公司作为A股IDC龙头给予20年EV/EBITDA为26.5x~27.0x,对应目标价28.29~28.84元,下调至“增持”评级。 19年保持稳健增长,线上化推动20年Q1收入快速增长 19年公司业绩整体保持平稳增长,云计算业务实现营收52.12亿(YoY+19.11%),IDC业务实现营收15.61亿(YoY+20.77%)。云计算业务中,无双科技实现营收30.24亿(YoY+30.2%),AWS实现营收21.9亿(YoY+6.6%)。20年Q1无双科技受益于疫情带动线上化需求提升,Q1实现营收24.14亿,同比增长48.21%。但是,另一方面我们认为一季度的疫情或将导致公司IDC建设进度有所延后,对公司机柜上电节奏产生一定影响。 19年上电率提升带动综合毛利率改善,ROE持续提升 对于一线城市核心资源的把控保证了公司IDC的销售,截止2019年底,公司可运营机柜数达到3.6万个,合同销售率为90%,上电率提升至75%。报告期内上海嘉定、房山一期项目上电率持续提升,推动公司综合毛利率同比增长0.26个百分点达到21.54%,受此推动公司ROE亦得到改善,2019年底公司ROE提升至9.54%。 拓展增值服务业务提升客户粘性,拟筹划定增夯实发展基础 报告期内,公司以光环有云、光环云数据作为主体,开展云迁移、云托管运维服务、云网络服务等多项业务。其中,光环云数据从营销体系、交付支持和生态构建三个层面持续推进AWS在华服务推广和支持。我们认为公司有望通过增值服务业务的培育提升客户续约率。此外,公司发布非公开发行预案,拟发行不超过50亿用于IDC项目建设。我们认为公司以零售业务为主,在此背景下在一线核心地段的资源拓展将保持高的盈利能力,本次定增为公司的远期发展奠定了坚实的基础。 投资建议 我们预计20~21年公司EBITDA分别为17.17亿/20.17亿(分别下调8.2%/14.75%),可比公司20年EV/EBITDA均值为26.5x,公司作为A股IDC龙头给予20年EV/EBITDA为26.5x~27.0x,对应目标价28.29~28.84元,下调至“增持”评级。 风险提示:客户流失;项目建设交付进度不及预期;机柜租金下滑。

一季度业绩预计同增20.38%~30.66%,游戏业务增长迅猛 公司发布20Q1业绩预告,预计归母净利同增20.38%~30.66%至5.85~6.35亿元,略超预期,主要因《新笑傲江湖》手游Q1流水持续保持高位。1季度游戏业务亮眼,我们认为疫情间新增的用户将实现一定留存,为后续增长注入新动力,据此我们上调20-21年盈利预测至23.68/27.43亿元(前值23.47/25.76亿元,增幅0.89%/6.48%),19-21年EPS1.16/1.83/2.12元,维持公司20年PE32-33X估值,对应调整目标价为58.56-60.39元,维持买入评级。 Q1游戏业务业绩预增60%-70%,影视业务相对承压 Q1利润高速增长主要因游戏业务,其净利润预计同增60%-70%,特别是手游表现突出。新冠疫情背景下,线上流量大幅增长,一定程度拉动游戏流水,我们估计Q1手游方面流水:《新笑傲江湖》超9亿,《诛仙手游》约3亿,《完美世界》手游近6亿;估计端游方面《CS:GO(反恐精英:全球攻势)》Q1流水超1亿(全年有望同比明显增长),《诛仙》等相对稳定。影视业务20Q1确认了影视剧《冰糖炖雪梨》、《暴风眼》,由于19Q1相对高基数,我们预计20Q1业绩同比下降。 20Q2游戏基数相对较高,但新品上线+老游戏流水支撑二季度增长 从3月复工后公司的游戏数据表现可看出,复工实际对流水的冲击没有想象中明显,主要因为公司主要游戏类型上属于重度MMO,玩家偏重度,且新进的用户有一定留存,能弥补复工下的自然衰减,所以我们预期Q2的老游戏流水不会大幅衰减。同时我们预期Q2上线手游《新神魔大陆》,Q3上线《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》等;主机+端游后续将上线—《完美世界》、《TorchilightFrontiers》《MagicLegends》等。 20Q2影视将继续消化库存剧 影视业务方面,20Q1播出的电视剧《冰糖炖雪梨》,口碑热度双丰收,连续多日登顶优酷剧集热度榜、猫眼电视剧全网热度榜。目前看Q2有望确认收入的影视剧有《全世界最好的你》、《怪你过分美丽》、《月上重火》等,储备项目《不婚女王》、《霍元甲》、《西夏死书》、《壮志高飞》、《义无反顾》、《半生缘》、《蓝盔特战队》、《新一年又一年》、《高大霞的火红年代》、《燃烧》等。 游戏业务保持高速增长,上调盈利预测,维持买入评级 公司产品线齐全,后续储备丰厚。1季度游戏业务亮眼,我们认为疫情间新增的用户将实现一定留存,为后续增长注入新动力。据此我们上调20-21年盈利预测至23.68/27.43亿元(前值23.47/25.76亿元,增幅0.89%/6.48%),19-21年EPS1.16/1.83/2.12元,考虑公司作为精品游戏研发商在云游戏时代有望迎来估值和业绩双提升,维持公司20年PE32-33X估值,对应调整目标价为58.56-60.39元,维持买入评级。 风险提示:影视项目政策监管风险、游戏表现不及预期。

业绩略超预期,疫情影响下业绩表现强劲9日公司发布 2020Q1业绩预告,预计归母净利润 1.39~1.68亿元,YoY+39.20%~68.34%,对应中位值为 1.53亿元/YoY+53.77%。公司一季度业绩略超预期,公司努力降低新冠疫情对生产经营的影响,光通信行业高景气周期下公司一季度业绩同比大幅增长,龙头地位继续巩固。预计公司 2019-2021年 EPS 0.72/1.27/1.72元(前值 0.72/1.28/1.74元),维持“买入”评级。 下游客户资本开支复苏,光模块行业高景气自 19Q2,北美云厂商的资本开支呈现单季度同比正增长趋势,进入 19年下半年 100G 需求开始回暖同时 400G 需求开始提升,公司单季度业绩环比改善明显。随着 PAM4芯片以及博通 400G 交换芯片的成熟,400G 在2020年迎来规模商用,公司 400G 产品出货份额以及客户认可度均为行业前列。根据运营商 19年财报,20年国内三大运营商 5G 投资 1803亿元(YoY+337.6%),5G 将拉动电信光模块需求大幅提升。新冠疫情背景下,远程办公、在线教育/娱乐需求得到刺激,长期看在线服务消费习惯得到培育,从而带动云计算基础设施的建设,光模块行业未来将处于高景气周期。 产业链转移趋势下,公司全球地位进一步提升随着国内整体 IT 产业链竞争力不断提升、产业链上下游配套逐渐完备以及国内工程师红利,国内模块公司竞争优势凸显,海外传统光模块公司正逐步退出市场,光模块产业链向国内转移趋势明显。根据 Lightcounting 最新数据,2010年全球光模块前十中只有一家中国公司,而 2020年全球前十中将有 5家中国公司入选,其中中际旭创有望成为全球光模块市场第一名。 拟收购成都储翰科技股权,进一步拓展电信市场2月 15日,公司与成都储翰科技签署股份转让框架协议,公司拟收购储翰科技全部或部分(最终不少于 51%)股份。储翰科技产品主要覆盖 OSA、PON 及电信/数通市场光模块,下游客户主要集中于电信市场。此次收购将有效补充公司上游电信 OSA 产能,公司将借助储翰科技优秀的成本控制能力及产能共同拓展电信市场客户,进一步提升市场地位。 全球光模块龙头,维持“买入”评级2020年将迎来 400G 规模商用和 5G 建设,公司将领跑 400G 数通时代,我们看好公司在电信市场的布局,都将助力公司业绩将迎来高速增长。考虑 19年 100G 光模块价格下降幅度,我们略微调整盈利预测,预计 19-21年净利润分别为 5.13/9.04/12.30亿元(前值 5.17/9.14/12.42亿元)。2020年可比公司 PE 为 44x,考虑公司 2020年有望成为全球光模块龙头且在下一代数通光模块技术和份额的领先性,给予一定估值溢价,给予 20年 PE50-55x,对应目标价元 63.37~69.71,维持“买入”评级。 风险提示:400G 数通光模块市场需求不及预期;电信市场拓展不及预期; 硅光技术发展超预期。

公司业绩维持高速增长,铖昌科技超额完成业绩承诺公司公告 2019年年度报告,报告期内实现营收 36.49亿元(YoY+36.62%),归母净利润 3.03亿元(YoY+36.69%),扣非归母净利润 2.90亿元(YoY+36.31%),整体业绩符合预期,其中子公司铖昌科技超额完成业绩承诺。19Q4实现收入/归母净利润 9.94/0.63亿,YoY+31.13%/+69.02%,扣非归母净利润 0.60亿(YoY+97.52%)。我们预计公司 20-22年 EPS 为0.38/0.58/0.79元(前值 0.49/0.71/-元),维持“买入”评级。 整体财务表现优秀,经营性净现金流大幅增长2019年公司海外营收 23.3亿元(YoY+55.6%),营收增速远高于国内的原因是控股孙公司 NPE 于 2019年完成利润并表。费用率方面,受公司加大研发投入以及发行可转债带来利息费用影响,整体期间费用率提升1.14pct,其中研发费用率提升 0.95pct,财务费用率提升 0.66pct。2019年公司经营性净现金流为 4.72亿元(YoY+61.76%),在营收大幅增加的情况下公司应收账款基本持平,显示出公司较强的运营管理能力。 控制器业务毛利率明显改善,未来汽车电子业务可期随着被动元器件价格回落以及公司加大国产替代力度,19年控制器业务毛利率改善明显,其中家电控制器收入 25.6亿(YoY+47%),毛利率 16.7%(YoY+2.05pct),电动工具控制器收入5.0亿元(YoY+21%),毛利率26.7%(YoY+7.76pct)。专业化分工趋势下,公司再中 BSH 订单,家电控制器在手订单充足;设立子公司发力汽车电子控制器业务,目前已与全球高端知名汽车零部件公司(博格华纳等)建立合作,汽车电子业务未来可期。 铖昌科技超额完成业绩承诺,静待民用空间打开铖昌科技 19年营收 1.43亿元(YoY+38%),扣非归母净利润 0.70亿元(YoY+35%),18-19年合计扣非归母净利润 1.22亿元,超额完成业绩承诺(1.16亿元);公司产品已批量应用于国土资源普查、卫星通信和通信等领域,凭借毫米波 T/R 芯片核心技术以及稳定的客户关系,在手订单不断增加。中长期看,低轨卫星和 5G 通讯将打开毫米波民用市场空间,提升对毫米波通讯芯片的需求。我们认为公司掌握核心技术,芯片价值待重估。 毫米波芯片龙头,维持“买入”评级考虑疫情对业务影响,我们预计 20-22年归母净利润为 3.51/5.30/7.25亿元(前值 4.48/6.45/-亿元)。采用分部估值法,预计 20年铖昌科技业绩贡献为 0.8亿元,可比公司 2020年平均 PE101x,考虑公司毫米波芯片技术的稀缺性,给予一定的估值溢价,给予 20年 PE101-106x,对应估值80.8-84.8亿元。预计控制器业务业绩贡献 2.71亿元,可比公司 2020年平均 PE30x,给予 20年 PE29-34x,对应估值 78.6-92.1亿元。综上,合计市值 159.4-176.9亿元,对应目标价 17.44~19.36元,维持“买入”评级。 风险提示:上游元器件大幅涨价;智能控制器需求不及预期;毫米波芯片需求不及预期。

19年业绩同增109.69%,Q1预计同增54.2%-65.2%,维持买入评级 公司4月1日发布19年报,全年实现营收132.27亿元,同增73.30%;归母净利21.15亿元,同增109.69%,业绩符合预期。20Q1归母净利预计7-7.5亿,同增54.2%-65.2%,远超市场预期。公司拟每10股派发现金红利3元,同时提出定增募集不超45亿元预案。考虑到1季度业绩超预期,上调公司20~21年净利至28.98/34.90亿元,20~22年EPS为1.37/1.65/1.95元,可比公司20年平均PE24X,考虑公司龙头地位,维持20年PE30-31X,上调目标价至41.1-42.47元,维持买入评级。 手游亮眼表现驱动19年业绩高增长,20年Q1预计业绩远超预期 19年业绩高增长主要受益于手游的亮眼表现。19年手游营收同增114.78%,毛利率提高6.72pct至87.67%;20年Q1业绩预计同增54.2%-65.2%,远超市场预期(业绩快报预计Q1手游经营流水同增25%-30%,实际应超过此区间上限),我们认为主要由于:1、去年1季推广活动较多,销售费用率相对较高;2、疫情背景下用户规模、在线时长等持续增加,在全国陆续复工时依然保有较高留存,带动流水保持在高位,超出市场预期。基于公司产品粘性和精品化运营能力,我们认为高留存仍将持续,公司用户的基本盘已经有效扩大,为后续业绩持续增长带来动力。 拟定增募集资金不超45亿元,布局云游戏,加大产品自研力度 公告非公开发行预案,拟募集不超人民币45亿元,拟新发不超105,612,584股,不超过5%股本。募集资金拟投向云游戏平台建设、游戏开发和运营、总部大楼建设。随着20年新基建5G加速,云游戏时代加速到来。公司已与华为云合作发布《永恒纪元》云端版本,后续将构建自有云游平台;拟开发24款游戏,覆盖多类型,丰富产品矩阵,为后续业务储备力量;拟投入总部大楼建设,为后续产能扩张准备。 多元化产品+差异化营销+本地化精细运营,出海业务有望实现突破 2020年公司多元化产品策略将进入收获阶段,将上线项目丰富。其中北美以RPG类的《WildFrontier》、《代号FO》为主,其中西部题材SLG《WildFrontier》有望打开北美市场;亚洲地区用MMO+二次元+SLG+卡牌等类型组合投放,满足不同国家差异化需求。基于差异化营销+本地化运营,疫情背景下海外游戏市场火热,公司出海业务有望实现突破,提升业绩空间。 储备丰富,运营优势明显,出海有望突破,上调盈利预测,维持买入评级 公司精品游戏储备丰富,精细化运营能力突出。20年计划通过多款SLG精品游戏实现欧美突破,提升业绩。考虑到Q1业绩超预期,上调公司20~21年净利至28.98/34.90亿元(前值为26.61/32.13亿元),20~22年EPS为1.37/1.65/1.95元,可比公司20年平均PE24X,考虑公司出海业务有望突破;布局云游戏有望提高业绩成长性;结合公司龙头地位,维持20年PE30-31X,上调目标价至41.1-42.47元,维持买入评级。 风险提示:游戏表现不及预期、海外业务进展缓慢等。

2019归母净利润1.92亿元,同比增长18.83%,符合预期 司发布2019年报,报告期实现营收7.79亿元(YoY+7.88%),归母净利润1.92亿元(YoY+18.83%),符合预期;报告期毛利率达49.73%,同比提高4.31pct。19年公司非公开募资7亿元,主要用于集成电路及光学用高性能石英玻璃项目和高性能纤维增强复合材料制品生产建设项目两大项目。新冠病毒疫情对公司终端需求有一定影响,但长期看,随着半导体、航空航天、光学、光通讯等领域的需求推动,以及募投项目持续建设,我们预计20-22年公司业绩仍有望保持增长,预计20-22年EPS分别为0.71/0.86/1.03元,维持“买入”评级。 半导体材料国际认证持续突破,下游器件销售稳增长 告期公司获半导体设备厂商认证的产品规格在持续增加,LAM认证规格达45种,AMAT认证规格达23种,且首次被日立高科批准使用。公司低羟基电熔项目装备与工艺取得突破,试生产稳定可靠,产品质量达到行业同等标准;电熔石英棒、石英管项目正式启动;未来公司有望形成气熔、合成、电熔石英材料门类齐全的半导体用石英材料整体配套。报告期上海石创实现净利润0.33亿元(YoY+25%),其中半导体器件加工通过了中微半导体(上海)的认证。公司半导体器件加工立足大陆、日本、韩国、美国、台湾五大核心市场,国产替代有望加速。 航空航天石英纤维复材进入定型阶段,立体编织具备批量供货能力 司是国内唯一具有军工资质的石英纤维制造商,并已形成纤维生产、立体编织至复合材料制品完整产业链;已具备制造2.5D和3D机织、编织、缝合、针刺预制件的生产能力,针刺产品具备批量供货能力。公司开展了防隔热复合材料和高绝缘石英纤维复合材料的研发,19年复材产品获研发收入0.38亿元,目前两个型号的石英纤维复合材料产品已通过相关测试获得客户认可,进入定型阶段;另有多个型号高性能复材项目在研发中。 高端光学玻璃用于国家重点项目,合成石英产线建设稳步推进 公司积极推进合成石英材料的扩产,目前产能达到200吨,三期工程已启动。报告期公司成功研发出光栅基板打破进口依赖;完成了高透过率、高均匀性及全光谱透过石英玻璃的工艺试验及定型,并小批量供货。公司高端光学合成石英材料已在多个国家重点项目中使用,有望满足国家大尺寸高端光学元件和高能红外激光装置对高性能合成石英材料的迫切需求。 受益于半导体、航天航空、光学、光通讯产业发展,“买入”评级 们预计新冠病毒疫情影响公司20Q1生产,同时将影响20-22年半导体产业需求,我们下调盈利预测,预计20-22年营收9.35/11.58/13.54亿元(20-21年前值13.32/17.42亿元),归母净利润2.39/2.92/3.48亿元(20-21年前值2.79/3.59亿元)。可比公司20年Wind一致预期PE均值33X,我们给予20年32-34XPE,下调目标价至22.58-23.99元(前值23.12-24.48元),维持“买入”评级。 风险提示:半导体和航空航天用石英需求低于预期、上游原材料涨价。

云化与信创助力公司成长 2019年公司营收及归母净利润增速分别为1.47%和5.16%,低于我们预期,费用的增长和非经常性损益的波动影响19年业绩。然而综合毛利率和扣非后ROE的持续改善以及经营性现金流净额的强劲增长,展现出公司经营持续改善的趋势。基于19年的业绩表现,我们下调20年及21年盈利预测,但依旧看好云化和信创给公司带来的成长机遇。我们预计20~22年EPS分别为1.22(下调18.9%)/1.61(下调12.7%)/1.94元,可比公司20年PE均值为33.1x,给予公司20年PE估值33~34,对应目标价40.42~41.64元,下调评级至“增持”。 扣非净利润增长加速,核心经营指标持续改善 2019年公司实现营收92.66亿,同比增长1.47%;实现归母净利润6.11亿,同比增长5.16%。营收和归母净利润低于我们预期,收入归因方面主要由于中美贸易摩擦导致德明收入增长不及预期,归母净利润归因方面费用端增长较快以及投资收益同比下滑所致。2019年公司扣非后归母净利润为5.43亿,同比增长19.15%,增速较2018年进一步提升。此外,公司经营性现金流净额展现出强劲的增长,同比增长28.39%至7.63亿。其他核心经营指标方面,综合毛利率达到38.3%,同比提升5.73个百分点。扣非后ROE为12.85%,同比提升0.45个百分点。 网络业务成为亮点,数通产品实现重要行业客户规模应用 2019年公司网络业务实现营收51.69亿,同比增长26.31%,我们认为数据中心交换机产品在运营商和互联网企业的规模应用成为驱动收入增长的主要动力。新产品上,报告期内公司推出了400G数据中心交换机等多款业内领先的产品和解决方案。根据IDC数据,2019年公司控股子公司锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级WLAN市场占有率第二,重要产品线继续保持了行业领先的地位。 桌面云持续保持领先地位,加速国产化进程 根据IDC数据显示,2019年公司瘦客户机在亚太区域市场销量第一。报告期内,升腾威讯云实现应用市场的重大突破。此外,公司作为自主研发的桌面云领先厂商,拥有众多国产芯片的桌面整机,并推出业内首款鲲鹏桌面云方案。信创方面,升腾威讯云分别完成与兆芯、华为泰山服务器的互认证,相关方案参与政府等国产化项目,并取得了初步的成效。我们认为国产化进程的推进,有望为公司带来新的增长极。 投资建议:给予“增持”评级 基于19年的业绩表现,我们下调20年及21年盈利预测,但依旧看好云化和信创给公司带来的成长机遇。我们预计20~22年EPS分别为1.22(下调18.9%)/1.61(下调12.7%)/1.94元,可比公司20年PE均值为33.1x,给予公司20年PE估值33~34,对应目标价40.42~41.64元,下调评级至“增持”。 风险提示:数据中心交换机采购需求低预期;信创需求低预期。

业绩超预期,5G开启新征程 公司2019年总营收及归母净利润分别达到907亿和51.48亿,同比增速分别为6.11%和173.71%,超出我们预期。我们认为2020年国内5G的规模商用将驱动公司业绩进入增长快车道,公司持续打造5G核心竞争力,上游布局5G核心芯片,下游拓展5G行业应用。我们看好公司在5G时期的发展机遇,我们预计公司20~22年EPS分别为1.28/1.77/2.23元,可比公司2020年PE均值为38.0x,我们认为公司是A股通信设备龙头,给予20年PE40x~42x,对应目标价51.25~53.82元,给予“买入”评级。 业绩归因分析:运营商网络业务盈利提升+销售费率改善+资产处置收益 我们认为2019年推动公司业绩增长的主要因素包括三方面:1)营收端受益于国内外FDD网络设备及5G设备需求提升,公司运营商网络业务营收同比增长16.66%,达到665.8亿元,与此同时该项业务的毛利率提升2.24个百分点至42.61%。消费者业务方面,因公司调整海外手机业务使得消费者业务收入同比下滑21.93%至149.97亿。2)报告期内,公司销售费用率大幅改善,同比下降1.95个百分点至8.67%,我们认为主要系手机业务对于渠道的补贴减少导致。3)公司在报告期内获得资产处置收益26.88亿,主要系公司将后海总部基地土地融资租赁至深圳万科引起。 2019年业务亮点:持续加大研发,强化5G核心竞争力 2019年公司持续加大研发投入夯实5G核心竞争力,全年研发费用同比增长15.06%至125.48亿。无线产品领域,公司5G7nm核心芯片已实现商用。有线产品方面,自研核心专用芯片完成上市,并实现了产品的高集成度、高性能、低功耗,极大的提升了有线产品的竞争力。视频和能源领域,公司加大在视频编解码、接入、传送、存储等技术领域的积累,培育新业务增长点。 2020年业务展望:牢牢把握主营业务成长机遇,积极打造新的业务增长点 2020年是我国5G商用元年,根据国内三大运营商资本开支规划,预计2020年三大运营商资本开支总额同比增长11.65%,达到3348亿。其中无线网络投资预计同比增长23.4%,达到1810亿。公司位居全球5G第一阵营之列,在芯片、算法和网络架构等方面拥有多项核心技术,可提供端到端解决方案,将受益于5G行业成长红利。此外,5G技术与垂直行业的结合有望带来新机遇,公司聚焦能源、交通、政务、金融四大领域,把握核心产品变革机遇,助力行业数字化转型深度发展,有望在5G时期打造新的业务增长极。 投资建议:维持“买入”评级我们看好公司在5G时期的发展机遇,我们预计公司20~22年EPS分别为1.28/1.77/2.23元,可比公司2020年PE均值为38.0x,我们认为公司是A股通信设备龙头,给予20年PE40x~42x,对应目标价51.25~53.82元,给予“买入”评级。 风险提示:5G份额不及预期;垂直行业拓展不及预期;费用管控不及预期。

一季度业绩预计同增70%-100%,付费率预计明显提升 公司发布20Q1业绩预告,预计归母净利润同增70%-100%至1.25~1.47亿元。公司运营能力持续提升,平台影响力不断增强,一季度的疫情对公司业务的付费率提升有一定拉动作用。综合考虑20Q1业绩高成长,以及预计的全年的销售费用情况,我们上调20-21年盈利预测至5.54/6.65亿元(前值5.41/6.44亿元,增幅2.4%/3.2%),19-21年EPS3.02/4.32/5.18元,可比公司估值20年PE39.69X,考虑高成长性,维持20年PE估值45X-46X,上调目标价至194.26-198.57元,上调评级至“买入”。 公司夯实主业,深化运营能力,扩大产品矩阵 公司所在行业用户活跃度一季度有明显提升。根据勾正数据,2月智能电视日活率由1月的48%上涨至53%,日均活跃终端达1.17亿台,直播场景日活率29%,点播场景日活率44%。在此背景下,20Q1公司围绕“智慧家庭”场景,不断夯实IPTV、OTT等主业发展,深化运营能力;积极布局5G新应用、超高清视频,扩大产品矩阵,业务实现持续稳健增长。 IPTV业务:增值业务付费率预计明显提升,有望长期留存,推动业绩增长 环比看,我们估计20Q1IPTV的增值业务付费率相比19Q4有明显提升。根据工信部数据,2019全年IPTV用户新增3,870万户。截至2020年2月全国用户2.97亿户,较上年同期增长11.2%,较2019年底增加300万,增幅只有1%。1-2月用户增长较少,主要受疫情影响电信运营商难以入户安装。而公司1季度业绩环比仍有14%-34%的增速,我们认为可能主要受益于IPTV增值业务付费率的明显提升,其中部分消费习惯有望长期留存,为业务发展注入新活力。 OTT业务:活跃用户数及付费率双轮驱动,持续高增长可期 我们预计公司20Q1的OTT业务同比增速相比于IPTV业务更快。1-2月公司云视听系列APP表现良好,根据勾正数据,2月云视听·极光、云视听MoreTV、云视听小电视的日活跃规模用户分别达到3,411/205/168万户,环比增长18%/9%/18%,排名分别位居2/6/7名。公司OTT业务布局全国,内容资源丰富、合作方实力雄厚。我们预计其用户数将持续增长,同时优质内容将吸引用户付费率和ARPU值不断提升。 主业保持高速增长,上调盈利预测及评级 根据20Q1业绩预告,我们认为应提高假设的IPTV用户增值付费率及OTT的用户付费率;同时也考虑到今年运营商重心在5G建设,发展IPTV用户的投入预计不及往年,公司可能将扩大营销投入来保持用户增长,从而会使得销售费用率增加。综合看,我们上调20-21年盈利预测至5.54/6.65亿元(前值5.41/6.44亿元,增幅2.4%/3.2%),19-21年EPS3.02/4.32/5.18元,可比公司估值20年PE39.69X,考虑高成长性,维持20年PE估值45X-46X,上调目标价至194.26-198.57元,上调评级至“买入”。 风险提示:用户增长不及预期、付费率提升不及预期。

业绩低于市场预期,2020年规模发展5G有望实现营收和ARPU双升 公司于3月23日晚间发布2019年年报,全年实现营业收入2,905.15亿元(yoy-0.1%),实现归母净利润49.82亿元(yoy+22.1%),低于市场预期。 2020年公司计划350亿投资5G建设,并规模发展5G用户,ARPU值有望迎来明显提升。同时,体制改革+混改红利逐步释放,伴随产业互联网业务持续高增长,盈利能力和现金流持续向好。预计公司2020~2022年EPS分别为0.24、0.30和0.38元,维持“增持”评级。 2019Q4移动用户ARPU企稳,2020年5G有望拉动其大幅提升 2019年公司实现营业收入2,905.15亿元,同比下降0.1%,主要系提速降费和价格竞争的背景下,使得移动业务全年营业收入1,563.81亿元(yoy-5.3%),且移动用户ARPU值由2018年45.7元下降至40.4元,但分季度来看,2019Q4ARPU值已展现企稳迹象。根据3月23日晚间业绩发布会内容,公司在2020年将规模发展5G用户,考虑到5G初期资费较4G增长明显,随着5G用户渗透率大幅提升,移动业务营收增速和ARPU值有望于2020年实现明显改善,迎来创收活力。 发挥5G共建共享优势,降本增效 公司发布2020年资本开支预算以及5G建设规划,预计2020年总资本开支为700亿元,其中5G资本开支350亿元,较2019年提升343%。对比4G建设高峰期2015年资本开支为1339亿元大幅下降,一方面受益于铁塔公司成立,大幅节省基础设施投资;另一方面,公司与中国电信深化共建共享,在加快5G网络建设的同时,充分实现降本增效,未来盈利能力有望进一步提升。 机构改革+混改红利释放,ToB业务带来新商机,加速数字化转型 公司强化与战略投资者在2I2C、支付金融、视频内容、以及智慧家庭等领域合作和新产品的推出,产业互联网业务实现营业收入328.6亿元,同比增长42.8%,占总营业收入比重提升至12.4%,增长势头强劲。其中云计算、大数据及AI、物联网业务实现营收增长分别为147%、103%和45.7%,物联网连接数接近1.9亿,随着混改红利初步释放,以及5G时代下ToB业务为运营商带来发展机遇,加速公司数字化转型,打开营收增长空间。 2020年基本面边际改善,维持“增持”评级 我们预计公司2020年ARPU和收入的边际改善,结合共建共享的合作模式,有望实现在5G建设高峰期的高效运营。由于2019年公司营业收入和净利润低于预期,调整盈利预测,预计公司2020~2022年EPS分别为0.24、0.30和0.38元(调整前2020~2021年EPS分别为0.28和0.43元),2020年EV/EBITDA估值约为3.69倍。根据海外运营商2020年平均EV/EBITDA估值为4.32倍,考虑到公司ARPU值2020年有望明显提升,且未来盈利能力逐步增强,给予公司2020年EV/EBITDA估值水平4.2-4.4倍,对应目标价为6.81-7.41元/股,维持“增持”评级。 风险提示:5G共建共享进度不及预期,资本开支仍较大,经营管理风险。

公司云游戏布局开始落地,开拓长远发展空间,维持买入评级 根据三七互娱官网,公司3月18日发布首款云游戏《永恒纪元》云端版本,公司的云游戏布局开始落地。我们认为短期主要帮助积累运营经验,进行技术储备;长期来看云游戏落地有望降低游戏门槛,改变现有游戏分发格局,公司作为头部内容供应商,有望受益于门槛降低带来的用户增长以及分发格局调整带来的行业话语权提升,带动公司业绩和估值提升。我们维持19~21年盈利预测21.44/26.61/32.13亿元,EPS为1.02/1.26/1.52元,维持20年PE30-31X,目标价37.79-39.05元,维持“买入”评级。 联合华为云,发布首款云游戏《永恒纪元》,将于3月31日上线 3月18日,三七互娱与华为云联合举办了云游戏发布会。公司公布首款云游戏《永恒纪元》的详细信息,并宣布游戏将于3月31日正式上线。《永恒纪元》作为三七互娱的第一款自研产品,公司在发布会上披露全球流水已超七十亿元。其云游戏版本按照鲲鹏云游戏解决方案进行开发,数据全部储存在华为云端服务器,在完成上云之后,相比原版本具有“免下载、零更新、高品质、低门槛”的优势,有望大幅提升玩家游戏体验。 多家巨头布局,5G新基建助力,云游戏有望在今年加速落地 19年以来多家互联网、硬件厂商及游戏巨头布局云游戏。除华为外,索尼、NVDIA、谷歌、微软、腾讯、EA等巨头均有发布云平台产品,国内三大运营商也纷纷入局。随着今年“新基建”政策带来的5G建设加速,网速及网络稳定性有望快速提升,带动云游戏平台加速落地。公司除与华为云发布游戏产品外,也宣布着手构建自营云游戏平台,旨在与华为携手打造精品云游戏研发和运营方案,为云游戏建设贡献力量,并开拓新的业务版图。 游戏分发环节或受冲击,三七作为头部厂商有望构建强大竞争优势 云游戏的加速发展将对游戏行业格局产生重大影响。从商业模式来看,云游戏即点即玩、随手可玩,将拓宽流量渠道,入口更广泛便捷,转化率提升,从而降低买量成本,同时对应用商店的分发形态产生冲击,这种潜在变化有利于在买量营销上有优势的三七;从竞争结构看,前期云游戏平台研发、人力等成本较大,因此利润稳定和现金流充足的头部厂商将具备竞争优势。三七作为头部游戏内容供应商,一方面有望通过内容优势获得渠道青睐,一方面有望通过自身云平台建设提高行业话语权,获得竞争优势。 积极布局,厚积薄发,未来可期,维持买入评级 我们认为公司积极布局云游戏领域对长远发展具有重要意义。短期来看积累技术和运营经验;长期看随着云游戏产业成熟,公司将有望受益于门槛降低带来的用户增长以及分发格局调整带来的行业话语权提升,从而带动公司业绩和估值提升。我们维持公司19~21年净利润21.44/26.61/32.13亿元,EPS为1.02/1.26/1.52元,可比公司20年PE19X,维持公司20年PE30-31X,目标价37.79-39.05元,维持“买入”评级。 风险提示:游戏表现不及预期;云游戏体验不及预期。

一季报业绩预告高增长,快速成长的第三方IDC新势力 公司于3月10日发布2020年一季度业绩预告,公司预计实现归母净利润7030~7310万,同比增长393.92%~413.59%,符合我们预期。我们认为新基建有望成为经济的“稳定器”,数据中心是新基建的重要组成部分。在云计算以及5G驱动下,公司通过内生和外延有望进入加速成长期。我们预计公司19~21年EBITDA分别为1.43亿、2.66亿、4.73亿,可比公司2020年EV/EBITDA均值为23.58x,考虑到公司19~21年EBITDA CAGR高于可比公司,给予2020年EV/EBITDA 30~32倍,对应目标价69.74~74.29元,维持“买入”评级。 主营持续增长叠加投资收益确认,公司一季报业绩预告高增长 公司Q1业绩预告高增长,我们认为主要原因一方面来自于自有机柜的持续上电,另一方面公司全资子公司奥维信息参与设立的产业并购基金所投资企业紫晶存储于科创板上市。公司根据持股公允价值确认投资收益,我们预计一季度投资收益约为5000~5500万,由此计算得到剔除投资收益的一季度归母净利润为1530~2310万,同比增长7.5%~62%,符合我们预期。 发布非公开发行方案,加速IDC资源全国部署 公司于一季度业绩预告发布同时,发布了《2019年度非公开发行A股股票预案》。公司拟通过非公开发行的方式募集资金4.8亿,其中3.4亿用于廊坊讯云数据中心二期项目,1.4亿用于补充流动资金及偿还银行贷款。根据公司规划,廊坊讯云数据中心二期项目规模为1500个8KW机柜,预计项目财务内部收益率为15.39%。我们认为廊坊地区未来有望成为承接北京高等级数据中心外溢需求的重要地区,公司廊坊讯云数据中心二期若通过本次定增顺利落地,有望加快公司IDC业务全球化部署进程。 金融机构授信额度进一步提升,夯实扩张基础 公司于2020年3月10日发布《关于公司向金融机构申请新增综合授信额度的公告》,随着公司规模的不断扩大,为满足公司业务发展的融资需求,公司及其下属子公司拟向金融机构再申请不超过10亿元的综合授信额度,合计授信额度将达到20亿。我们认为本次授信额度的提升,为公司持续的扩张奠定了坚实的基础。 投资建议:维持“买入”评级 我们认为新基建有望成为经济的“稳定器”,数据中心是新基建的重要组成部分。我们认为在云计算以及5G驱动下,公司通过内生和外延有望进入加速成长期。我们预计公司19~21年EBITDA分别为1.43亿、2.66亿、4.73亿,19~21对应复合增速为74.84%,高于行业可比公司。估值方面,可比公司2020年EV/EBITDA均值为23.58x,考虑到公司19~21年EBITDA CAGR高于可比公司,给予一定估值溢价,给予公司2020年EV/EBITDA 30~32倍,对应目标价69.74~74.29元,维持“买入”评级。 风险提示:上电进度不及预期;全国IDC机柜资源扩张进度不及预期。

毫米波芯片龙头价值的重估 市场上投资者一般将和而泰作为控制器行业公司来看,而低估了子公司铖昌科技毫米波芯片的市场价值。我们认为铖昌科技拥有的毫米波芯片技术,在国内具有较强的稀缺性,未来随着低轨卫星建设以及5G毫米波通讯的商用,技术的稀缺性以及海外对国内技术的封锁都将助力公司毫米波芯片收入迎来大幅增长。我们预计公司2019-2021年EPS为0.35/0.51/0.74元,维持“买入”评级。 毫米波芯片龙头价值有望重估,低轨卫星+5G打开成长空间 铖昌科技凭借相控阵雷达T/R芯片组件核心技术,有效地解决了T/R芯片组件高成本问题,成为国内拥有稀缺毫米波芯片技术的民营企业。毫米波通讯技术过去主要应用在军工领域,中长期看,低轨卫星互联和5G通讯将打开毫米波技术的民用市场空间。近期以Starlink和Oneweb为代表的海外公司,大力发展低轨卫星互联系统,而轨道和频率资源有一定稀缺性,这将驱使国内企业大力发展低轨卫星互联,而毫米波通讯作为卫星通信的核心技术,将提升对毫米波通讯芯片的需求。我们认为毫米波市场空间被打开后,公司掌握核心技术,芯片价值待重估。 家电控制器主业稳健,汽车电子蓄势待发 汽车电动化和智能化不断提升汽车电子需求,整车中汽车电子成本占比不断提升。汽车电子业务目前在公司整体收入占比中较小,而汽车电子作为控制器下游主要应用方向之一,公司于19年7月设立子公司深圳和而泰汽车电子,重点拓展汽车电子业务。目前公司已与全球高端知名汽车零部件公司(博格华纳等)建立合作,主要产品涉及汽车冷却液加热器等,产品间接供应给著名宝马、特斯拉等整车厂商。我们认为公司在家电控制器领域竞争优势突出,未来有望凭借传统业务优势进入主流的汽车电子零部件供应市场,建立面向全球汽车市场的供货能力和业务平台。 毫米波芯片龙头,维持“买入”评级 我们维持之前的盈利预测2019-2022年归母净利润为3.21/4.66/6.80亿元,对公司采用分部估值法,预计2020年铖昌科技业绩贡献为0.8亿元,控制器部分业绩贡献为3.86亿元。根据铖昌科技可比公司2020年平均PE93x,考虑公司毫米波芯片技术在国内的稀缺性,给予一定的估值溢价,给予2020年PE为90-95x,对应估值72.0-76.0亿元。根据控制器业务可比公司2020年平均PE37x,给予控制器部分2020年PE35-40x,对应估值135.1-154.4亿元。综上所述,我们认为公司合理市值207.1-230.4亿元,对应目标价22.68~25.24元,维持“买入”。 风险提示:上游元器件大幅涨价;智能控制器需求不及预期;毫米波芯片需求不及预期。

乘“云”而起,华南IDC龙头加速IDC全国布局 公司是华南IDC龙头企业,上市之后内生与外延并举,加速自有数据中心全国部署,2016~2018年自有IDC机柜复合增速达到80.7%,高于同期国内IDC行业增速(31.76%)。我们预计公司19~21年归母净利润分别为0.99亿、1.44亿、2.09亿,EBITDA分别为1.43亿、2.66亿、4.73亿。可比公司2020年EV/EBITDA均值为24.6x,给予公司对应估值区间24.0~25.0,对应目标价56.10~58.38元,首次覆盖给予“买入”评级。 流量驱动千亿市场持续增长,第三方中立IDC企业优势凸显 我们认为流量增长与算力提升剪刀差的扩大是驱动IDC长期成长的动力。受益于移动互联网、“企业上云”等推动2018年我国IDC市场规模达到858亿元,同比增长32%。信通院在《数据中心白皮书(2018年)》中指出,预计18~20年行业复合增速为32%。竞争格局方面,我们认为数据中心的需求未来将向云厂商和头部互联网公司集中,在此背景下,第三方中立的IDC公司在响应速度和决策流程上更具优势,行业市场份额有望持续提升。 内生与外延并举,围绕互联网客户,加速自有IDC数据中心全国部署 公司成立之初以带宽租用业务为主,2014年开始向自有数据中心战略转型,2018年上市之后公司借助资本之力,内生与外延并举,加速全国机柜部署。2016~2018年公司自有机柜数复合增速达到80.7%,高于同期国内IDC行业增速(31.76%)。根据公司中报披露,2019年上半年公司累计自有机柜总数超过4000个,公司预计到2019年底累计自有机柜数将超过8000个。客户结构方面,公司存量客户以游戏类客户为主,2018年前五大客户收入占比接近50%。增量客户方面,公司与头部云厂商(阿里巴巴)及互联网公司(快手)展开合作,满足其日渐增长的基础设施需求。 拓展海外市场,积极培育新业务增长点 受益于国内互联网客户出海以及国际数据中心公司跨国互联的需求,公司海外业务近年来实现了快速增长。海外业务实施主体为公司全资子公司奥飞国际,2019年上半年奥飞国际营收同比增长66.57%,至1.17亿。奥飞国际在东南亚、欧洲、北美等地拥有多个POP节点,同时享有国际海缆AAE-1带宽和长期使用权。客户结构上,EQUINIX、Colt、Akamai皆为奥飞国际客户。我们认为海外市场有望成为公司未来业绩增长的新引擎。 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级 我们认为奥飞数据作为华南IDC龙头,通过内生与外延并购,正加速自有数据中心全国部署。我们预计公司19~21年归母净利润分别为0.99亿、1.44亿、2.09亿,EBITDA分别为1.43亿、2.66亿、4.73亿。可比公司2020年EV/EBITDA均值为24.6x,给予公司对应估值区间24.0~25.0,对应目标价56.10~58.38元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:项目落地不及预期,上电率不及预期。