事件： 近期公司发布特别派息与股份回购公告。特别派息方面，公司将新能矿业100%股权出售交易取得的投资收益进行特别派息，2023年-2025年每股现金分红 0.25元（含税）、0.22元（含税）、0.18元（含税）；股份回购方面， 在公司董事会审议通过回购方案之日起12个月内，拟以3.6-6亿元资金回 购公司股份。 点评： 公司主营业务发展良好，核心利润稳步增长。 2023年前三季度公司直销气销量 36.7亿方，同比增长 33.3%，其中单三季度完成销量 14.35亿方，同比增长 90.6%。销售结构上看，直销气在国内市场的开发成效初步显现。2023年前三季度国内直销气的销气规模达到22.75亿方，占比 62%，相较于去年同期大幅增长 117.3%。截至 2023年 9月末，公司累计在国内开发直销气客户 218个，其中大型工业客户占比45%。前三季度直销气销气价差达到 0.79元/方（不含税），相较于去年同期提升 0.38元/方。直销气前三季度贡献核心利润 28.43亿元，同比大幅增长 137.1%。前三季度核心利润实现 46.7亿元，同比增长 17.4%。 特别派息+每股分红绝对额增长承诺，高股息策略提升投资价值。 公司公告将煤炭资产出售取得的投资收益进行特别派息，2023年-2025年每股现金分红为 0.25/0.22/0.18元（含税），按照 30.98亿总股本计算，三年累计特别派息金额将超过 20亿元。 此外，根据公司最新分红承诺，公司未来三年分配现金红利每年增加额不低于 0.15元/股（含税）。2022年公司每股分红额为 0.51元，若同时考虑常规派息额的增加与每年的特别派息，2023-2025年公司每股分红将分别达到 0.91/1.03/1.14元，按照 2023年 12月 11日收盘价计算，对应股息率将分别达到 5.7%/6.4%/7.1%。 股票回购，彰显公司未来发展信心。 公司公告拟用 3.6-6亿元回购公司股份，用于股权激励或者员工持股计划，一方面展现了公司对于未来业务发展的信心；另一方面，我们认为员工激励有助于直销气业务下游市场的拓展，为公司业务发展打下基础。 盈利预测与估值：维持原盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 63.1/74.4/89.7亿元，对应 PE 7.9/6.7/5.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：国内和国际气价天然气价格超预期大幅波动；经济恢复不及预期；城燃销气量以及毛差修复不及预期

公司或具备成长性及投资价值从在建项目上看，公司煤炭、煤化工、电力板块在未来均有新增项目。煤炭新增项目包括里必煤矿、大海则煤矿、苇子沟煤矿扩建项目。煤化工项目为陕西榆林煤化工二期，电力项目为安太堡 2X350发电项目，两个项目均处于相对早期阶段。此外，公司公告了因同业竞争，后续下会注入集团其他煤炭资产，因此我们认为公司的成长性或具备一定持续性。 从资产负债结构和现金流分配来看，我们可以看到公司资产负债率持续下降，叠加公司分配更多现金用于回报投资者，因此我们认为公司资产质量和投资价值或有所提升。此外我们考虑到，在央企面临考核 ROE 的背景下，提高分红或是维持或者提高 ROE 较好的策略，因此我们认为后续分红的提高或具备持续性。 煤炭板块稳定增长，中枢有望维持新中枢，并进一步提高公司自产煤销售价格在 2018-2022年期间累计上涨 35.86%，其中 2020-2022年贡献了绝大部分增长，累计增长 61.5%。公司煤炭产销量同样拥有较为稳定的增速，考虑到公司新增项目和资产注入的可能性，公司煤炭产销量仍有较高提升空间，进而为公司整体带来更高的成长性。 展望行业后续，从供给瓶颈、安监趋势、铁运调度三方面看，我们认为价格有望稳于新中枢。供给侧改革和双碳政策推行之后，因资本开支和投资意愿的持续减少导致煤炭供给弹性持续下降。另外，考虑到二十大对安全生产的重视，接下来“安全”或将是煤炭行业的主旋律，而非增产。后续铁路运输调度困难或同样供给瓶颈限制之一，近年来除了浩吉铁路的投产，铁路运能几乎没有新增，且供给侧改革之后晋陕蒙市占率不断提高，为煤炭运输和调度带来了更多挑战，因此我们认为铁运调度同样会影响供给。 综上，煤炭供给或已接近上限，每家大概率会维持在新中枢，并进一步提高。 盈利预测与估值：基于经营模型，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 214.4/244.7/263.2亿元，EPS 分别为 1.62/1.85/1.99元，同比增长分别为 17.55%、14.14%、7.57%。综合考虑市盈率和市净率两种估值方法，公司目标市值为 1373亿元，对应股价 10.36元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：煤炭供给超预期增长；煤炭进口量超预期增长；煤化工产能超预期增长；经济增长不及预期；水电发力超预期；计提资产减值风险；测算具有主观性；存在交易异动风险。

公司成立于 2000 年 2 月，专注于民用聚酯纤维领域，拥有 20 多年的聚酯纤维生产、研发经验，注重产业链一体化布局， 目前拥有 740 万吨涤纶长丝、 120 万吨短纤、 500 万吨 PTA，主要产品产能均居国内前列，随着聚酯产能和一体化建设的不断发展，公司拥有了从上游 PTA 到下游涤纶长丝的垂直供应体系，有效保证了原料供应降低原料波动对价格影响；产品差异化程度高， 拥有超过 1000 余个聚酯纤维品种。 公司应用“5G+工业互联网”技术，实现超 10 万台（套）设备的全要素连接，实现了 14 道核心生产环节的全智能化生产，助力公司实现高效运营，公司三费成本较低， 主要产品毛利率处于行业领先地位。 扩产周期尾声，涤纶有望迎来新周期过去一轮产能扩张相对温和： 2018-2023 年 1-10 月，涤纶长丝平均产能增速 AAGR 仅为 7.0%， 2017-2023 年 1-10 月长丝需求 AAGR 8.0%，产能与需求的同步扩张打下了良好的供需基础， 2018-2023 年 1-10 月长丝行业开工率平均达到 83%。 长丝扩产周期基本结束，产能或将进入较长时间的低速增长期， 2024 年国内新产能预计 141 万吨左右，产能增速仅为 2.6%，考虑到明年或仍有企业搬迁或退出，实际产能净增速或明显低于该值。需求端韧性较强：随着国内经济的逐步复苏，内需端仍有望逐步好转； 海外库存持续去化，明年或将开启补库进程，拉动外需增长。 炼化稀缺性显现，出海布局正当时2023 年 10 月，国家发改委等 4 部门发文，提出“到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，千万吨级炼油产能占比 55%左右， 严控新增炼油产能”； 根据行业相关预测，预计 2023 年，中国炼油产能或将增加至 9.8 亿吨，并有望在 2024 年达到 10 亿吨大关，炼化项目稀缺性显现。 公司计划在印尼建设 1600 万吨炼化一体化项目， 股权占比 44.1%，下游主要包括 430 万吨成品油、 520 万吨 PX、 80 万吨乙烯，通过印尼炼化项目可以强化产业链一体化优势，打造国内国际双循环。 盈利预测与评级： 考虑到涤纶长丝或将进入新一轮景气周期，我们给予公司 2023/2024/2025 年归母净利润预测 11/20/25 亿， 2023 年 12 月 1 日股价对应的 PE 分别为 16/9/7 倍；考虑到公司主业供需格局的改善及印尼炼化项目的成长性， 给予公司 2024 年 12 倍估值，目标价 16 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期风险；印尼项目进展不及预期风险； 资产负债率提升风险； 宏观环境变化及依赖单一市场的风险

山能集团将鲁西矿业和新疆能化注入公司公司于2023年4月29日公告，以264.31亿元的价款收购鲁西矿业51%股权和新疆能化51%股权，其中新疆能化拥有位于新疆丰富的煤炭资源，合计资源量为230.15亿吨，可采储量为152.66亿吨，其中五个在产煤矿合计资源量为56.17亿吨，可采储量为31.16亿吨，十二个勘探区合计资源量约为173.98亿吨，可采储量为121.5亿吨。 新疆是山能集团发展规划中较为重视的区域近年来，山东能源集团抓住煤炭行业兼并重组的机遇，通过对子公司的重组，整合为四家区域性公司，分别为鲁西矿业、西北矿业、新疆能化、新矿内蒙古能源。 自2004年以来，布局了山东鲁南、陕西榆林、贵州开阳、新疆乌鲁木齐以及内蒙古鄂尔多斯五大化工产业基地，其中准东五彩湾煤制烯烃项目被山能集团列入“十四五”发展规划和外部开发“二次创业”的重点建设项目。 从资源错配和运力紧缺，看新疆煤化工发展的合理性通过对生产负荷、事故率等方面的分析，我们认为晋陕蒙的煤炭供给紧缺问题存在加剧的可能性。新疆存在增产的可能性，但受限于外运能力，疆煤外运量短期内难以大幅度增长。因此，将原料煤在新疆就地消化，以煤化工产品的形式实现外运，或能缓和资源错配、运力紧缺的问题。 煤炭资源禀赋奠定新疆煤化工产业优势在政策的支持下，同时得益于新疆煤炭品质优良、赋存条件好、开采成本低，是现代煤化工产业的优质原料，吸引了众多大型企业布局新疆，投资开发建设煤炭、煤电、煤化工项目。 根据新疆山能化工公司环评披露的数据，基准年原料煤用量390.21万吨/年，折合烯烃单耗4.88吨煤炭/吨烯烃，明显低于煤制烯烃几家代表企业5.3吨的平均单耗水平。 盈利预测与估值：维持2023-2025年归母净利润预测195/205/224亿元，对应2023年12月1日市值PE为7.91/7.51/6.85倍，维持“买入”评级。 风险提示：煤炭产能超预期增长；海外能源需求不及预期；水电发力超预期；经济增长不及预期

布局多元化服务，业绩持续增长公司是中国海洋石油集团有限公司控股的上市公司。公司具备海洋石油主要环节的多元化服务能力，聚焦能源技术服务、低碳环保与数字化、能源物流服务三大核心业务板块。近年来公司盈利能力受外部因素影响小，数字化智能化降本效果亮眼，经营业绩持续高增，营收从 2019年的 334.63亿快速增长到 2022年的 477.84亿元，增幅达到 42.8%。公司成本管控优异：销售、管理、财务费用率三费率之和由 2019年的 5.62%下降到2023Q3的 3.85%。 海上油气开发成全球趋势，中海油储量节节高升随着陆地油气产量日趋紧张，全球深水油气资源成为增储上产的主力军，深水超深水领域可采储量达 20.06亿吨油当量。各国海上油公司 2023年资本开支高速增长，上半年市场表现良好，投资环境向好，海上油气开发积极信号已经逐渐显现。中海油近年来持续加强风险勘探，寻找储量接替区，夯实储量基础；资本开支快速增长，2023前三季度资本支出约 894.6亿元，开发环节投资比例稳定。 专注生产端，FPSO 引领技术发展，低碳环保与数字化助力未来发展中海油旗下三家专业公司分工明确，海油发展专注生产环节，整体营收与中海油 Capex 和 Opex 相关性高，盈利抵御油价波动能力强。 公司能源技术服务板块占整体营收的 30%-40%，其中 FPSO 作为一体化综合性大型海洋石油生产基地优势突出，是最适合海洋油气开发的装备之一。随着中海油加大深水海域勘探力度，FPSO 市场发展迅猛，有望成为竞争焦点。公司中国近海采油装备实力最强，综合性领先，FPSO 生产量亚洲第二、全球第五。公司是国内唯一溢油应急海洋环保服务提供商；同时公司加快数字化智能化发展，构建“智能工具产品+现场服务+数字赋能”一体化的智能注采产品生态圈，推出“海洋石油 123”智能化的设计，提升作业效率，缩减生产成本。 盈利预测与估值我 们预 测 23/24/25年 归 母 净利 润 27.56/32.15/37.35亿 ， EPS 分 别0.27/0.32/0.37元/股。我们选取同样从事海上油服业务的海油工程、迪威尔、中海油服作为可比公司，我们给予公司 2023年 15倍 PE，对应 2023年目标价 4.07元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：上游油气价格波动风险，市场竞争加剧风险，油气副产品需求不及预期风险，安全事故及保险不足的风险，公司近期曾出现交易异动

世界领先的物流装备和能源装备供应商，多元化、全球化稳健发展公司是世界领先的物流装备和能源装备供应商，目前集装箱产业持续保持全球行业领先地位，道路运输车辆、能源/化工/液态食品装备以及海工业务也形成较强竞争力。 公司近年来业绩受疫情等影响有所起伏，今年前三季度同比分别-13%、-84%，但我们认为，伴随“集装箱”+增量业务的恢复性增长，公司今年有望迎来业绩筑底、明年开启业绩回升期。 全球集装箱行业领导者，行业复苏或将带动公司业绩回暖目前来看，行业库存处于稳步消化中，集装箱需求正步入复苏轨道；市场对于集运需求的预期由负转正且未来预期呈明显回升趋势，我们预计全球贸易的稳步复苏或将为未来集装箱需求的回暖提供强有力支撑。 公司始终坚持以集装箱制造业务为核心，作为全球集装箱制造行业龙头（2020 年产量份额 42%），我们认为其有望充分受益于行业回暖带来的量价齐升，进而带来业绩明显提升。 非箱业务稳步改善，未来成长性值得期待公司目前已形成一个专注于物流及能源行业的关键装备及解决方案的产业集群，除集装箱制造业务外，其他非箱业务未来成长性同样值得期待。 1）在物流领域，公司还以道路运输车辆业务为延伸，以空港与物流装备、消防与救援设备业务为扩展，以物流服务业务为依托，辅之以循环载具业务，共同为现代化交通物流提供一流的产品和服务；2）在能源行业领域，一方面以陆地能源为基础，开展能源、化工及液态食品装备业务；另一方面以海洋能源为抓手，开展海洋工程业务；此外还拥有服务公司自身的金融及资产管理业务。 盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 130/146/169 亿元，yoy分别为-8%/12%/16%；归母净利润分别为 11/21/28 亿元，yoy 分别为-67%/99%/33%；我们看好公司未来成长性，首次覆盖并给予“买入”评级！风险提示：经济周期波动的风险，金融市场波动与汇率风险，市场竞争风险，用工及环保压力与风险，主要原材料价格波动风险等。

海油工程 2023Q3归母净利润同比增长 10.4%2023年 Q3公司营业收入达 65亿元，同比-15.76%；归母净利润为 3.9亿元，同比+10.4%。 我们认为业绩季度波动可能系在建项目处于不同阶段，受收入确认节奏等因素影响。 净利率方面， 2023Q3公司净利率为 5.8%，而 2022年同期仅 4.5%，净利率稳步提升， 我们预计公司降本提质增效显著，成本管控能力进一步加强。 中海油上调 2023年资本开支规划，海工油服板块受益中海油 2023年规划资本开支持续提升（从 1000-1100亿上调为 1200-1300亿元）， 我们预计海工油服公司 2023年订单大幅提升。 国内 Q3新签订单表现亮眼，与中海油 Q3上调资本开支趋势一致2023Q1-Q3新签订单 262.85亿元， 同比+51%， 国内新签订单 186.5亿， 同比+ 24%；海外 76.35亿元， 同比+ 276%。其中 Q3公司新签订单 84.28亿，同比+236%，其中国内新签订单 76.77亿元， 主要项目包括文昌 9-7油田开发 EPCI 工程、锦州 23-2油田开发 EPCI 工程等； 海外新签订单 7.5亿元，包含中东大型组块运输安装合同，某东南亚深水气田开发工程 FEED项目等。 行业景气度持续向上， Q3工作量饱满，环比增长亮眼截止 2023年 9月 30日，公司在手订单饱满（411亿元）。 工作量方面， 完成了 18座导管架和 16座组块的陆地建造， 17座导管架和 13座组块的海上安装， 463公里海底管线铺设。建造业务完成钢材加工量 34万结构吨，较上年同期 28.6万结构吨增长 19%，陆地工作量再创历史新高。 其中 Q3陆地建造 6座导管架（环比+20%）、 11座组块（环比+175%），海上安装 10座导管架（环比+43%）、 9座组块（环比+200%）， 150公里海底管线铺设（环比+67%）， 钢结构建造 10.62万结构吨（环比-7%）。 盈利预测与投资评级： 2023/2024/2025年预计归母净利润 20.1/26.1/31.1亿元。当前股价对应 PE 分别 13.9/10.7/9倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 中海油 2023年资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

中国石油 Q3归母净利润 464亿， 创历史同期佳绩2023Q1-Q3公司营收达 22821亿元，同比-7.1%；归母净利润为 1317亿元，同比+9.8%。其中 2023Q3公司营业收入达 8023亿元，同比-4.6%；归母净利润为 464亿元，同比+21.1%。 上游板块前三季度国内原油产量同比+1.2%，天然气产量同比+6.6%。前三季度实现油价 75美金，比 Brent 折价 7美金， Q3折价环比扩大。经营利润 Q1-Q3分别为 410/445/472亿元， 我们预计 Q4经营利润随着油价均值抬升环比增加。 炼化板块前三季度原油加工量同比+16.5%，成品油产量+19.4%。炼油利润 Q1-Q3分别为 94/91/91亿元，比较平稳。销售利润 Q1-Q3分别为 82/28/63亿元，我们认为波动或反映库存损益。 天然气销售板块天然气销售 Q1-Q3国内销量+5.5%。板块利润 Q1-Q3分别为 101/40/54亿元，主要反映季节性， 我们预计 Q4随着国内旺季涨价会有环比增加。 盈利预测与投资评级原预测 2023-2025归母净利润 1625/1646/1670亿元， 由于看好公司增储上产的实力以及成本控制能力，上调至 1763/1836/1888亿元，对应 PE7.4/7.1/6.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险； 未来新项目投产不及预期的风险。

中国石化 Q3归母净利润 179亿， 略超预期2023Q1-Q3公司营收达 24699亿元，同比+0.7%；归母净利润为 530亿元，同比-7.5%。其中 2023Q3公司营业收入达 8763亿元，同比+4.2%；归母净利润为 179亿元，同比+34%。 上游油气勘探板块： Q4有望向上公司加强高质量勘探，稳油增气降本取得积极进展。 2023Q1-Q3实现油气当量产量 376.15百万桶，同比+ 3.6%，其中天然气产量 9,930亿立方英尺，同比+ 8.7%。 上游降本增效明显，油价环比向上，叠加 Q4取暖旺季， 天然气量价齐升的逻辑，我们预计 Q4勘探业务板块业绩有望环比向上。 炼化板块： 需求复苏强劲， 增强出口规模， 化工 Q3开始扭亏2023年成品油需求复苏强劲， 增强出口规模。 2023Q1-Q3加工原油 19,374万吨，同比增长 7.6%，生产成品油 11,752万吨，同比+ 14.0%。 成品油总经销量达 18055万吨，同比+19.1%，其中境内成品油总经销量 1.43亿吨，同比增长 16.9%。 化工板块稳步提升高附加值产品比例， Q3开始实现盈利，息税前利润达0.59亿元。 积极回购 A 股，彰显公司信心2023年 10月 16日，公司通过集中竞价交易方式继续回购 A 股 5,000,063股，回购金额为 29,254,055.92元（不含交易费用）。自 2023年 9月 21日公司首次实施本轮 A 股回购以来，已累计回购 A 股 44,700,078股，占公司总股本 0.04%，已支付总金额为 267,251,008.32元（不含交易费用）。 盈利预测与投资评级维持归母净利润预测 2023-2025年 733/864/922亿元，对应 PE 9.1/7.7/7.2倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险； 未来新项目投产不及预期的风险。

财务表现较为稳健2023年 1-9月，公司实现营业收入 219.79亿元， 同比减少 18.16%；归母净利润为 16.24亿元，同比增长 5.35%， 扣非归母净利润 16.18亿元， 同比增长 25.61%；经营性现金流净额为 49.08亿元，同比增长 0.54%。 主营业务板块稳定增长，展现煤电一体化优势2023年 1-9月，公司实现原煤产量 954.03万吨、较上年同期增加 15.67%，销量 959.42万吨， 较上年同期增加 17.68%，其中对外销售 553.94万吨，内部销售 405.48万吨。 发电量 283亿千瓦时、较上年同期增加 0.57%，售电量 268亿千瓦时、较上年同期增加 0.45%。 三季度煤炭板块受益于安监政策频出，其中山西受到的影响较大，焦煤供需或趋紧，价格中枢环比有所提升。电力业务受益于原料采购成本同比下滑有所恢复，主要原因或为动力煤价格中枢同比下滑。 利润稳定性较好，展现煤电一体化优势。 储能项目有序推进，积极扩大技术优势公司上下游储能项目有序推进，上游钒矿选冶项目一期以及下游 1000MW全钒液流电池储能装备制造基地（一期 300MW）均于 2023年 6月开工，预计在 2024年下半年投产。 公司积极扩大技术优势，公司于 10月 20日公告控股公司新加坡德泰储能以700万美元收购新加坡国立大学全钒液流电池储能科技初创公司 Vnergy70%股权，该公司致力于新一代高密度全钒液流电池储能技术和产品研发。 盈利预测与估值： 维持 2023-2025年预测归母净利润 25.48/31.23/34.49亿元，对应 2023年 10月 25日市值 PE 分别为 11.94/9.75/8.82倍，维持“增持”评级。 风险提示： 国内炼焦煤产量超预期增长；炼焦煤进口量超预期增长；宏观经济低于预期；房地产、基建投资增速低于预期；海外需求下滑或导致钢材出口面临下滑风险；钢材出口面临反倾销风险；储能技术迭代风险；新项目投产时间不及预期风险；收购公司资产减值风险。

事件：公司公布2023年三季报，2023年1-9月，公司实现营业收入31.85亿元，同比+24.8%；实现归母净利润3.07亿元，同比+16.4%。其中Q3实现归母净利润0.67亿元，同比+11.9%。 点评：Q3环比Q2明显改善，期待Q4持续修复。 今年Q2神安线输气业务在量和价上均面临一定的压力。气量方面，Q2山西段和河北段输气量均在在200多万方/天，河北段低于公司400多万方/天的预期；气价方面，今年LNG价格下跌对公司管道天然气的售量和售价都形成了冲击。此外，需求端来看，今年复工复产较为疲软，并未带动总需求量实现较大的提升。三季度以来，公司的气量较二季度有所增长，经营数据环比今年二季度有较大的改善。2023年Q3实现营业收入11.29亿元，同比上升31.15%，环比今年Q2上升48.9%；Q3实现归母净利润0.67亿元，同比增长11.9%，环比今年Q2大幅提升85.13%。 上游资源的开发和获取将为更多气源进入神安线打下基础。 中石油煤层气公司和中联煤层气公司今年均提出明确的增储上产目标：中石油煤层气今年年底增产要达到1000万方/天，中联煤增产目标是达到1400万方/天。随着内陆资源的开发和提产，将为神安线的气源供应提供基础。此外，公司也在积极获取上游资源。2023年3月，公司公告拟参与中国油气控股有限公司重组交易，若重组交易顺利完成，公司将间接控制中国油气控股。中国油气控股通过全资子公司与中石油合作在鄂尔多斯盆地三交区块进行煤层气勘探、开采及生产，该项目生产规模5亿立方米/年，截至2021年末，三交项目已建成煤层气开发规模约为2亿立方米/年。 积极拓展终端市场，扩大神安线的销售范围。 “煤改气”政策是驱动位于神安管道下游终端的河北市场天然气消费规模快速增长的主要原因，预计2025年前河北省仍有130万户居民实施“气代煤”改造，同时工业燃料用气量仍有较大增长空间。神安线与国家管网互联互通后，可通过管道代输进一步拓展神安线管道周边的天然气市场，扩大神安线管道的销售和盈利范围。 投资建议：由于二季度以来在量价上表现欠佳，调整全年盈利预期，预计公司2023-2025年归母净利润5.46/7.66/10.08亿（前值7.11/9.69/12.5亿），对应PE分别为14.5/10.3/7.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业周期波动、上游资源增量不及预期、下游终端市场开拓不及预期、参与中国油气重组推进不及预期等风险等

事件：公司公布 2023 年三季报。 2023 年 1-9 月公司实现归属于上市公司股东的核心利润 46.7 亿元，同比增长 17.44%，单 Q3 实现归属于上市公司股东的核心利润 15 亿元，同比减少 3.5%。点评：直销气业务持续稳健增长， 零售气业务逐步改善。 直销气方面： 2023 年直销气销量 36.7 亿方，同比增长 33.3%，其中单三季度完成销量 14.35 亿方，同比增长 90.6%。 从销售结构上看， 2023 年前三季度国内直销气的销气规模达到 22.75 亿方，占比 62%，相较于去年同期大幅增长 117.3%。前三季度国外销气规模 13.96 亿方，占比 38%，相较于去年同期降低 18.2%。从销气结构上看，公司直销气业务在国内市场的开发成效初步显现。截至 2023年 9 月末，公司累计在国内开发直销气客户 218 个，其中大型工业客户占比 45%，城市燃气客户占比 37%。前三季度直销气销气价差达到 0.79 元/方（不含税），相较于去年同期提升 0.38 元/方。直销气业务延续量价齐升的稳定发展态势，前三季度贡献核心利润 28.43 亿元，同比大幅增长137.1%。 零售气方面： 2023 年前三季度工商业气量同比下降 6.2%至 140.48亿方，降幅环比上半年（ -11.7%）有所收窄。三季度工商业销气量开始逐步改善，其中 8 月和 9 月工商业销气量分别同比增长 2.9%和 1.6%。前三季度居民用气量同比提升 4.8%至 36.25 亿方。综合能源和工程建造业务维持高增速。 综合能源业务： 2023 年前三季度公司综合能源销售量达到 244.3 亿千瓦时，同比提升 34.2%，其中投运项目270 个，在建项目 61 个，用能规模还有较大的提升空间； 工程建造业务： 2023 年前三季度公司工程建造业务实现收入 19.94 亿元，同比增长 61.5%，其中新能源及数智化业务占比达到 38%，同比提升 27pct。 公司在手订单74.77 亿元，其中氢能订单 21.34 亿元，新能源及数智化业务将成为公司工程建造业务新的驱动力。剥离煤炭业务，天然气全产业链版图愈发清晰。 2023 年 9 月，公司公告拟以 66.7 亿作价转让旗下新能矿业 100%股权， 新能矿业在鄂尔多斯地区拥有王家塔煤矿采矿权，主要从事煤炭生产与销售。 此次煤炭资产的剥离，契合公司天然气产业智能生态运营商的发展战略，公司天然气全产业链发展的主线愈发清晰。投资建议： 暂不考虑煤炭资产转让的影响， 公司零售气业务略承压，调整盈利预期， 预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 63.1/74.4/89.7 亿元（前值： 66.4/78.2/93.1），对应 PE 为 8.3/7/5.8 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 国内和国际气价天然气价格大幅波动；经济恢复不及预期；城燃销气量以及毛差修复不及预期等

业绩环比较为稳定，体现煤电一体化优势公司 2023 年第三季度营业收入为 830.25 亿元，同比-2.2%；归母净利润为149.9 亿元，同比-16.7%，环比+2.2%；前三季度经营性现金流净额为 747.2亿元，同比-18%。业绩环比较为稳定，公司业绩稳定性有益于上下游一体化优势，进而平滑业绩波动性。煤炭业务稳定发展，四季度或持续向好公司 2023 年前三季度商品煤产量为 2.42 亿吨，同比+2.8%；同期煤炭销售量为 3.33 亿吨，同比+7.5%，煤炭销售量增速高于产量增速原因是外购煤量同比增加。二季度动力煤价格中枢有所下调，主要是受到进口冲击、高库存等多方面因素影响。三季度煤炭供给环比有所下滑，主要原因或为安监政策趋严，且随着供暖季的到来，四季度动力煤价格中枢大概率高于三季度，煤炭业务或仍持续向好。电力需求较好且受益于原料价格短期下调，煤化工今年需求或超预期公司电力板块 2023 年前三季度总发电量达到 1562.3 亿度，同比+9.7%； 同期公司电力业务总售电量达到 1468.3 亿度，同比+9.8%。电力板块或受益于 9 月全国发电需求大幅反弹， 全国 9 月发电量同比增长 7.7%，同时受益于三季度动力煤价格中枢有所回调。公司 2023 年前三季度聚乙烯销售量为 26.91 万吨，同比+0.2%；同期聚丙烯销售量为 25.74 万吨，同比持平。我们认为今年煤化工需求或存超预期的可能性，主要原因是 7-8 月化工耗煤量同比增速较高。控股股东增持彰显信心公司于 2023 年 10 月 20 日公告增持计划，控股股东国家能源集团公司计划在未来 12 个月内通过其全资子公司国家能源集团资本控股有限公司，增持本公司 A 股股份， 增持金额不低于人民币 5 亿元、不超过人民币 6 亿元，增持价格不超过人民币 33.10 元/股，增持计划或彰显股东信心。 盈利预测与估值： 维持 2023-2025 年归母净利润预测 626/631/641 亿元，对应 2023 年 10 月 27 日市值 PE 为 9.63/9.56/9.41 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电力、非电需求不及预期；基建投资不及预期；地产投资不及预期；海外需求不及预期；水电发力超预期；原煤产量持续超预期；煤炭进口量持续超预期；煤矿安检不及预期

受海外价格下跌影响，业绩同比有所下滑公司 2023年第三季度营收为 403.38亿元，同比-28.01%；同期归母净利润为 45.16亿元，同比-52.43%；前三季度累计经营性现金流净额为 190.07亿元，同比-50.05%。 我们认为业绩同比下滑主要因素或为动力煤价格中枢同比下滑，以及海外能源价格下跌幅度较大。 单吨成本较为稳定，并表后有一定增量2023年三季度公司商品煤产量为 3345万吨，同比-1.47%；同期商品煤销量 3613万吨，同比+5.77%，其中自产煤销量 2953万吨，同比-1.09%。随着供给收紧及四季度旺季到来，动力煤价格中枢或有提升，海外能源价格三季度处于低位，后续随着旺季到来同样有提升的可能性。公司 2023年前三季度吨煤销售成本为 323.83元/吨，同比-0.31%，成本控制能力较强。 公司于 2023年 6月 30日批准以 183亿元的价格收购鲁西矿业 51%股权，以 81亿元收购新疆能化 51%股权。本次交易已完成股权交割， 2023年 1-3季度鲁西矿业归母净利润为 16.35亿元，新疆能化归母净利润为 5.2亿元，后续或为公司带来利润增量。 重视股东回报，制定 2023-2025年分红政策公司于 2023年 7月 1日公告《关于确定 2023-2025年度利润分配政策的公告》，公司制定的分红政策为 2023-2025年按公司章程扣除法定储备后的股利支付率为 60%，体现公司较为重视股东回报，提升投资价值。 盈利预测与估值： 维持 2023-2025年归母净利润预测 195/205/224亿元，对应 2023年 10月 27日市值 PE 为 7.46/7.09/6.47倍，维持“买入”评级。 风险提示： 煤炭产能超预期增长；产地安检力度不及预期；煤炭进口量超预期；海外能源需求不及预期；水电发力超预期；可再生能源装机容量超预期；经济复苏不及预期。

主营业务稳定，归母净利润受信托资产公允价值变动影响公司 2023年第三季度营收为 367.71亿元，同比-21.31%；同期归母净利润为 46.01亿元，同比+27.07%，环比-1.43%；扣非归母净利润为 53.64亿元，同比-27.91%；前三季度经营性现金流净额为 284.7亿元，同比-34.43%。归母净利润和扣非归母净利润差异较大原因或系本期信托资产公允价值变动收益同比减少，前三季度为-37.32亿元。 煤炭业务较为稳定，四季度或持续向好2023年 1-9月煤炭产量为 1.24亿吨，同比+7.14%；同期自产煤销量为 1.23亿吨，同比+8.62%，业务较为稳定。 公司在三季度或受到动力煤价格中枢下调有一定影响，但四季度随着安监趋严以及旺季到来， 我们认为或有望随着中枢上调持续向好。另一方面，今年化工煤需求较为旺盛， 7-8月份化工煤同比分别增长 7.1%、 18.3%，公司位于陕西，陕西煤炭热值较高，用途较广且有不同品种的化工用煤，或有所受益于化工煤需求抬升。 控股股东增持彰显信心公司于 2023年 10月 27日公告控股股东陕煤集团计划在未来 12个月增持A 股股份， 增持金额不低于人民币 2亿元、不超过人民币 3亿元，拟增持价格不超过 25元/股， 彰显股东对行业及公司的信心。 盈利预测与估值： 维持 2023-2025年预测归母净利润预测 256/267/275亿元，对应 2023年 10月 27日市值 PE 分别为 6.78/6.50/6.31倍，维持“买入”评级。 风险提示： 电力、非电需求不及预期；基建投资不及预期；地产投资不及预期；海外需求不及预期；水电发力超预期；原煤产量持续超预期；煤炭进口量持续超预期；煤矿安检不及预期。