事件概述2021H 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.11/1.08/1.00亿元、同比增长25%/96%/156%、较19H1增长10%/-25%/-16%，业绩符合预期。21Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.97/0.61/0.53亿元、同比增长40%/19385%/982%、较19Q2增长17%/-19%/-26%，收入环比提速、净利降幅缩窄、但扣非净利降幅扩大。 2021年5月19日，公司发布回购预案，拟回购股份资金总额不超过2亿元、不低于1亿元。截止2021年7月31日，公司累计回购223.13万股，占公司总股份的比例为0.57%，回购均价为8.94元。 分析判断:棉袜环比加速，无缝越南仍未满产。拆分来看：1）棉袜收入约 6.74亿元、同比增长 27.6%、较19H1增长28%，收入增长来自：1）提价；2）贵州扩产1000台、其中440台将于21Q3投产；实现净利润约 9750万元、同比增长 114%，净利增幅较高主要由于净利率恢复至正常水平（净利率为14.47%、同比提高5.84PCT，主要得益于产能利用率较20H1大幅改善）；2）无缝收入约 2.37亿元、同比增长 18.6%、较19H 仍下降19%，主要由于越南新工厂尚未满产（产能利用率70%以上），Q3有望满产。此外，无缝也受到客户集中度高、客户DELTA 流失影响，但公司积极拓展新客户（李宁、HM、以色列TEFRON、IKAR），我们估计越南无缝8月有望实现满产，贵州投产50台。无缝业务实现净利润约 1068万元、同比增长 11.5%，净利率为4.5%、同比下降0.3PCT，我们分析主要受越南无缝工厂爬坡影响。 毛利率较疫情前微降，净利率降幅较大主要由于财务费用增加、其他收益大幅减少。2021H 毛利率为27.75%、同比增长6.58PCT、较19H1下降0.97PCT；净利率为11.88%、同比提高4.31PCT、较19H1下降5.52PCT。从费用率看，2021H1，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.32%/6.86%/2.89%/1.38%、同比提高0.05/-1.31/0.02/1.14PCT、较19H1提高0.52/0.08/-0.03/1.08PCT，财务费用率提升主要由于贷款增长使得利息支出增长以及人民币升值使得汇兑损失增长。其他收益/收入为0.69%、同比下降2.6PCT、较19H1下降2.97PCT，主要由于政府补助大幅减少。投资净收益/收入为0.67%、同比提高0.83PCT、较19H 提高0.5PCT。 2021Q2毛利率为28.71%、较19Q2下降2.51PCT，净利率为12.23%、较19Q2下降5.47PCT、净利率降幅环比缩窄0.16PCT。 经营现金流大幅下降主要由于原材料备货及海运影响发货推迟。2021H 经营活动现金流净额/净利为8%（归母净利与经营活动现金流差额约1亿元）、同比下降132PCT，主要由于1）原材料涨价背景下，公司增加原材料备货，原材料库存增加约8200万元；2）受海运影响部分成品推迟出货，在产品、成品库存增加约4500万元；3）疫情后延长了部分客户的账期使得应收账款增加，2021H 应收账款周转天数为72.6天、同比下降7天、较19H1增长约11天。 投资建议我们判断，短期来看，公司无缝业务新客户拓展顺利、8月有望实现满产；中长期来看，行业洗牌有利于优质公司集中度提升，公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势，有望提升市场份额。我们假设：1）棉袜产量稳步增长，2021/2022/2023年有望达到3.4+/3.9+/4.6亿双左右。2）2020年国内无缝编织设备400台左右，越南110台；越南110台2020年尚未贡献产出、2021年将贡献增量，公司在贵州已新增50台产能，中期来看2023年公司无缝设备将达850-900台，其中越南300-350台。3）预计未来3年资本开支合计4-5亿左右。考虑到无缝拓展新客户、产能利用率有望逐渐爬坡，维持2021、2022、2023年归母净利为2.84、3.82、4.79亿元，目前股价对应21/22/23PE 为12/9/7X，目前股价处于估值底部、且预期Q3有望迎来无缝拐点，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性、客户开拓的不确定性、汇率波动风险、棉价波动风险、系统性风险。

事件概述太平鸟发布业绩快报，2021H收入/归母净利/扣非净利分别为50. 15/4. 11/2. 91亿元、同比增长55. 88%/241%/420%，较19H1增长61%/211%/1084%， 21Q2单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为23. 45/2. 08/1. 03亿元、同比增长28%/86%/12%，较19Q2增长60%/358%/1645%。收入和净利符合预期、但扣非净利略低于预期，我们分析主要由于: (1) 20Q2有租金和社保减免影响: (2)受疫情影响，2002有部分夏装01延迟发货至Q21、 因此我们判断这两个因素合计影响利润。 分析判断:在Q2高基数背景下，公司整体净利符合预期，一方面由于政府补贴贡献，另一方面也由于25周年庆因疫情延后节省了部分费用。2021H公司归母净利率为5. 8%、同比提高4. 44PCT, 21Q2归母净利率环比继续提升(21Q1/Q2归母净利率分别为7. 62%/8. 86%); 2021H1扣非归母净利率为5. 8%、同比提高4. 06PCT，2021Q2扣非归母净利率环比有所下降(2101/2102扣非归母净利率分别为7. 03%/4. 38%)，主要由于前述的去年租金和社保减免、夏装延迟发货导致的高基数影响。 投资建议对于下半年来看，我们认为7、8月受洪水和疫情影响有可能阶段性影响增速，且公司从20Q2开始领先于同业复苏、下半年基数高企，我们判断7、8月同比双位数增长、同店低个位数增长:但中长期品牌趋势、扣非净利改善逻辑基本不变。展望21年来看，我们认为: (1)男装、童装有望延续20Q4以来的改善趋势加速增长; (2)公司规划21年新开1000家店，我们估计加盟店新开在500-600家;我们判断，线上和加盟渠道有望维持30%以. 上快速增长，直营渠道有望维持20%以上增长、单店进一步改善; (3)资产减值损失降低、节税等仍有空间，公司扣非净利率有进一步改善空间。维持21/22/23年EPS为2. 06/2. 67/3. 19元、对应21/22/23年PE为26/20/17X，维持“买入”评级，维持目标价62元(对应21年30X)。 风险提示疫情发展的不确定性;休闲行业被运动分流;童装、男装复苏低于预期;新品牌培育不及预期;系统性风险。

公司收入/归母净利 2020年为 18.33/1.78亿元、 16-20年 CAGR为 5.2%/-0.9%，主要受高端市场销售不景气及电商渠道冲击； 2021Q1同比+32.7%/+139.5%、同比 19年均实现 50%左右增速，复苏快于同业， 且我们判断 2021Q2存在持续超预期可能， 主要受线上加速、线下开店和店效提升及盈利能力提升驱动。 从品牌来看， 公司以全自营高端品牌 JR+JW 为核心、 19年收入占比 51%且 16-19年 CAGR13%，而且 20年其门店呈增长态势。 从渠道来看， 公司推进自营/电商发展、 20年收入占 73%/21%且16-20年 CAGR12%/29%；线下渠道中， 2020年总门店数 524家，其中自营门店 419家、 15-20年占比提升 29pct 至 80%。 公司优势： 坚持高端化定位， VIP 客户贡献 80%+销售 （1） 强大的自主研发设计能力，各品牌独立设计并推进产品迭代， 保持年均推出 4000款以上新品、实现核心 JR 品牌 16-19年均提价 11%。 （2） 品牌集群与 VIP 客户集中优势， 7大品牌矩阵实现多维深层市场渗透， VIP 客户销售占比在 80-90%以上、平均客单价在 1.5万元，截至 2020H1会员数达 71万人。 （3）仓储智能化、自建物流配送中心于 2020年投入使用， 未来推进生产供应链升级。 成长驱动： 线下加速、线上持续高增，盈利能力改善 （1）线下：开店加速—未来三年预期自营门店逐年净增 50家至 469/519/569家、 20-23年自营开店 CAGR11%，； 店效提升—年初至今店效较 19年已提升 10%以上、 未来 JR 和 JW 店效目标提升至千万元，预期 20-23年自营店效 CAGR8%至四百万元。 （2）电商： 电商净利率 25%以上， 电商专供款产销率逐步趋于正常水平， 未来将逐步开拓抖音、小红书等新兴渠道合作。 （3）盈利能力： 公司毛利率正常在 72%-74%波动、净利率正常在 11%-13%， 未来将控制销售费用率并改善存货周转率从而提升盈利能力、 21Q1净利率已提升至 17%。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2021-23年总营收 23.4/27.6/32.5亿元、同比增速 27.7%／18.1%／17.6%，归母净利 3.64/4.32/5.08亿、 同比增速 104%/19%/18%。考虑公司疫情后业绩增长超预期及线下开店加速与店效提升、线上持续高增长将推动 2020-23年业绩CAGR42%，因此给予公司 2022年 25倍、对应 2022年合理市值108亿元、目标价 25.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧风险、开店及店效改善不及预期的风险、设计不到位、供应链管理不足及存货周转难以改善的风险、系统性风险。

主要观点: 公司盈利水平较高，我们分析主要得益于向上做垂直一体化产业链（贡献 10pct）、向下提供利基产品的研发服务（贡献2-3pct）、以及原材料和汇率的成本控制；而在垂直一体化中，核心壁垒在于 TPU 面料和聚氨酯发泡环节。 短期来看，公司产能投放进度有望超预期，得益于 20年下半年提前建设，在 21年上半年旺季得到释放；中期来看，目前在 TPU 充气床垫市场占据半壁江山，但在客户份额提升、新客户拓展、品类扩张仍有提升空间，我们判断家用充气床垫、水上用品、保温箱包可能成为新的增长点；长期来看，2025年随着募投项目达产，公司有望达到 21亿元收入。 预计 2021/2022/2023年收入增速分别为 36%/31%/30%，EPS分别为 2.19/2.97/3.91元、对应 PE 为 29/21/16X，结合绝对和相对估值法，我们给予目标价 84元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司介绍：户外代工第一股公司前五大客户为迪卡侬、Balluck Outdoor Gear Corp、SEATO SUMMIT、Super Retail Group 和 REI，占比 47%，第一大客户迪卡侬占比 33%。公司旺季在 Q1和 Q2，每年 Q3谈第二年订单。 公司优势：垂直一体化产业链，客户优质1）客户优质；2）参与高附加值面料环节，打造小单快反提高竞争力；3）研发设计能力优势显著。 成长驱动：产能稳步扩张，持续优化客户结构1）产能扩张+单价提升；2）产品创新叠加 ODM 占比提升有望进一步提高毛利率；3）客户份额提升叠加新客户拓展。 风险提示：疫情发展的不确定性；客户拓展不及预期；工厂爬坡不及预期；汇率波动风险；系统性风险。

事件概述公司发布定增预案，拟募集不超过 10亿元，用于在越南扩建 39万锭纱线，项目总投资额预计 2.5亿美元、折合人民币 16.17亿元。 分析判断: 我们分析，本次定增的意义在于： （1）加速扩产，夯实色纺纱龙头地位。 2020年底公司纱线年产能为 170万锭，其中越南占比 60%，定增项目落地后将贡献 23%产能增长。我们分析，在目前份额提升的背景下，公司产能稍显不足，因此定增有望加速公司扩产进度。 （2）长期来看，和国内相比，布局越南有望降低原材料、人工等生产成本、并享受关税优惠， 2020年公司国内和越南净利率分别为 2.7%/6%。我们判断，越南的低价棉花库存效应有望持续到明年上半年。 （3） 2020年末，公司资产负债率超过 40%，此次定增落地后有望降低公司资产负债率，一方面有利于公司降低财务费用，另一方面有助于提升公司债务融资空间。 投资建议4月以来，棉花价格回升至 1.6万元/吨，我们分析主要受印度疫情加剧、以及全球大宗商品价格上涨影响。除周期性逻辑外，我们认为更重要的逻辑是公司周期属性的弱化： （1）议价能力提升：公司产品价格并未随着棉价下降而下降， 3月棉价最多回落 9%、但公司单价并未下降； （2）随着海外客户份额加速提升、订单结构持续改善（色纺纱占比提升）。维持 21/22/23年 EPS0.77/0.85/1.07元、对应 21/22/23PE 为 8/7.7/6X，维持目标价 9.54元（对应 21年扣非净利 15XPE），维持“买入”评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；提价后客户选用替代产品的风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

oracle.sql.CLOB@3b7088d9

oracle.sql.CLOB@b857b69

oracle.sql.CLOB@795e5551

事件概述公司2020年实现收入/归母净利/扣非净利28. 74/5. 16/4. 82亿元，同比增长3%/2%/10%， 业绩略低于预期。扣非净利增速高于归母净利增速主要由于投资收益同比减少72%至2071万元。经营现金流/净利为129%。 202004收入/归母净利/扣非净利分别为11.75/2.42/2.43亿元、同比增长6%/-7%/7%， 收入增速逐季提升，归母净利增速下降主要由于销售/管理费用率有所提升、及公允价值变动收益同比下降。2020年公司每股派发现金红利0. 5元，分红率为80%。 2021Q1收入/归母净利/扣非净利6. 28/0.93/0.92亿元、同比增长23%/22%/38%，较1901增长20%/15%/24%，业绩超预期。.分析判断:1) 2019年开始的加盟渠道调整完毕，2021年加盟重启开店，2021年全年有望新开200家店、贡献外延增长2%， 叠加疫情后零售复苏提振加盟商信心、加盟渠道有望带来外延内生增长共振;2)公司定位个性化中高端家纺市场，重在打造产品力和品.牌力，目前线下套件客单价在1800- -2800元左右，线上套件客.单价在480元左右，2021年公司继续扩充线上高端产品，客单价有望上升至520-550元左右，带来电商毛利率继续提升。此.外，2020年直播贡献近5000万增量，2021年公司加大直播布局、新零售渠道有望放量增长;3) 2021年以来，全国房屋竣工面积同比实现快速增长，家纺作为地产产业链后周期行业受益;4)受益棉价上涨，我们判断公司产品存涨价预期。 投资建议展望2021年，我们判断， (1) 2021年加盟有望新开200家店; (2)直营占比较高、对终端变化反应更为及时，且19年下半年已开始新零售尝试，未来公司有望逐步收回省会城市加盟店改做直营; (3)电商持续表现较好，且达到较好的盈利,我们估计电商22年收入占比有望达50%。 我们判断，公司21年收入有望实现15- -20%增速，在产品附加值持续提升带动毛利率提升下，扣非净利增速有望超过收入增速。考虑到21Q1业绩超预期，将21/22收入调增2%/3%至34/39亿元，将EPS从0.74/0.83元上调至0. 78/0.91元，新增23EPS为1.04元，目前股价对应21/22/23PE为11/10/9X， 上调至“买入”评级。 风险提示.疫情发展的不确定性、美家战略投入拖累业绩风险、库存积压风险、开店不及预期、系统性风险。

事件概述公司发布2020年年报及2021年一季度业绩预告。2020年实现营业收入125.34亿元，同比增长173.99%；归母净利润38.10亿元，同比增长597.50%；扣非后归母净利润37.51亿元，同比增长680.69%。此外，公司拟向每10股派发现金红利18元（含税）。 2021Q1预计实现营业收入22.30-23.30亿元，同比增长50.37%-57.12%；归母净利润4.60-5.00亿元，同比增长44.29%-56.83%。业绩预告大增，主要受益于医用耗材产能提升、消费品线下门店逐步复苏以及线上线下融合取得良好成效。 分析判断: 收入端：医用耗材业务爆发，健康生活消费品稳步发展。 分产品看，2020年医用耗材、健康生活消费品、全棉水刺无纺布、其他业务销售额分别为86.84、35.17、2.37、0.96亿元，同比分别+616.36%、+16.93%、-19.04%、+54.45%。其中，医用耗材业务板块，受全球疫情影响，公司口罩、防护服、手术衣等医用防护用品消费需求爆发，公司2020年传统伤口护理与包扎产品、高端伤口敷料产品、手术室感染控制产品、疾控防护产品、消毒清洁产品销售额分别为5.23、0.87、6.91、70.12、3.72亿元，分别同比-8.67%、+2.38%、+186.38%、+4599.23%、+126.33%；健康生活消费品板块，公司2020年棉柔巾、卫生巾、湿巾、其他无纺消费品、婴童用品、婴童服饰、成人服饰、其他纺织消费品销售额分别为9.44、4.16、2.12、6.00、2.78、3.67、4.48、2.51亿元，同比分别+3.38% 、+30.80%、-4.79% 、+149.48%、-4.66%、+4.28%、+9.47%、-3.38%，主打产品棉柔巾平稳增长，卫生巾产品高速增长，主要为奈丝公主卫生巾不断推新，开始布局校园市场及全国顶级大卖场，持续扩张线下份额，且借助小程序将线上线下打通，推行新零售业务模式。 医用耗材：渠道占有率加速提升，境内外业务高速发展。 医用耗材板块，公司加快境内外不同销售渠道占有率，2020年全年境外、境内销售额分别为58.98、27.86亿元，同比分别+652.04%、+550.98%。其中，境外市场方面，公司积极开拓客户，产品出口国由2019年的70余个增加至2020年的110余个，海外覆盖率提升。境内市场方面，公司通过开展学术营销、大客户拓展、零售营销云项目提升在三甲医院、大型连锁药店的覆盖率及占有率：1）医院渠道方面，医用耗材产品已覆盖全国3000余家医院，销售额约11.08亿元，同比增长4.74倍；2）药店零售渠道方面，覆盖全国近9万家OTC 药店，销售额约4.80亿元，同比增长2.10倍；3）电商渠道方面，在天猫、京东和亚马逊等平台销售额4.94亿元，同比增长14.12倍。公司防控产品市场快速扩展，海内外知名度、影响度扩大，后续可通过导入其他医用耗材产品、拓展新客户等增厚业绩。 健康生活消费品：数字化转型升级，电商渠道表现靓丽。 健康生活消费品板块，2020年全棉时代、津梁生活销售额分别为34.77、0.40亿元，其中全棉时代销售额增长15.80%。分渠道看，全年全棉时代线下门店、电商渠道、商超渠道、大客户渠道销售额分别为9.39、23.14、1.34、0.90亿元，同比分别-18.87%、+38.29%、+29.10%、+31.87%，其中电商渠道中公司自有平台官网、小程序和 APP 端销售额 4.05亿元，同比增长 425.56%，其中门店引流至小程序实现的销2售.0额5亿约元，表明公司全棉时代全渠道商品数字化转型升级逐渐见效，电商渠道表现靓丽。线下门店方面，销售额有所下降主要受 疫情冲击，线下门店客流下降、净增门店较少等影响，20年公司线下直营、加盟门店分别净增20、5家至271、5家，其中截至2020年底，直营门店中全棉时代、津梁生活、全棉里物门店分别为252家、8家、11家。 公司将持续发力线下线上渠道，线下门店预计疫情后将加速扩张，且将逐渐放开加盟模式；线上渠道将持续推动零售新业态，加大小程序等运营，健康生活消费品业务发展可期。 盈利端：盈利能力大幅提升，费用管控良好。 2020年公司毛利率、净利率分别为59.55%、30.50%，同比分别+7.90pct、+18.54pct，2021Q1单季度公司归母净利率约20%-22%，同比环比基本持平。2020年盈利能力大幅提升，主要得益于医用耗材产品毛利率及占比的大幅提升、销售规模的高速增长带来费用的下滑。分产品来看，2020年公司医用耗材、健康生活消费品毛利率分别为62.24%、55.19%，分别同比+23.28pct、-3.52pct， 其中收入占比较高的疾控防护产品毛利率为67.43%，同比+26.63pct。期间费用方面，公司2020年全年期间费用为21.08%，同比-16.40pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为12.57%、3.49%、3.28%、1.74%，同比分别-17.07pct、-0.83pct、-0.11pct、+1.60pct，销售费用率下降较为明显，主要为适用新会计准则，将3.07亿元的运费调整至营业成本以及销售规模大幅提升带来的费用率下降。 投资建议稳健医疗以“棉”为核心，通过医疗背书+高品质产品+线上线下渠道发力，构建强大护城河。2020年业绩大幅爆发，主要受益于医疗板块；中长期看，公司医疗+消费双轮驱动，有助于业绩良好增长。维持此前盈利预测，2021-2022年营业收入分别为120.85、146.72亿元，归母净利润分别为22.47、27.08亿元，2023年预计营收、归母净利润分别为169.47、31.83亿元，对应PE 分别为28倍、23倍、19倍，维持 “买入”评级。 风险提示线下门店拓展不及预期；医用敷料需求大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅提升。

事件概述：公司预告2021Q1归母净利3,000-4,000万元，与上年同期相比增加约7,500万元到8,500万元，扣非后归母净利410-1,410万元，与上年同期相比增加约6,500万元至7,500万元，业绩超预期。 分析判断::公司2021Q1归母净利同比19Q1增长20%以上、扣非净利同比19Q1增长60%以上，经营业绩明显改善，我们分析主要由于：（1）Q1以消化20年订单学员为主；（2）公司加强全员营销，即使在20年疫情期间市占率仍保持了提升，后续随着旺季到来、效果有望进一步显现、体现到新增报名；（3）异地学校逐步扭亏，云南在20年已实现盈利，今年预计石家庄学校有望盈亏平衡；（4）公司通过智能驾培体系降低了运营成本，提升了经营效率。 投资建议2021年我们关注公司疫情后的业绩弹性，以及航校订单的确认进度、VR设备铺设带来的轻资产模式演变：（1）VR有望带来成本下降，今年有望加大铺设力度；（2）航校培训订单今年有望确认大部分；（3）公司引入新高管、更换异地负责人、加强全员营销改革、以及激励改进等措施有望或注入新动力。维持21/22/23年EPS为0.48/0.58/0.73元，维持“买入”评级和目标价24元。 风险提示新业务拓展不力风险、计提商誉减值的风险、大股东股权质押风险、系统性风险。

事件概述2020年公司收入/归母净利/扣非归母净利为152.05/8.06/7.57亿元，同比下降21.37%/48%/49%，符合预期。净利下降主要由于K品牌亏损5.16亿，剔除后主业净利率下降0.9PCT至8.7%；扣非归母净利低于归母净利主要来自政府补助0.64亿元、向加盟商收取的资金占用费0.41亿元以及投资收益0.46亿元；经营现金流净额为44.57亿、高于净利主要由于计提资产减值准备6.17亿元、存货减少5.82亿元、应收项目减少5.32亿元、以及应付项目增加15.09亿元。2020Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别同比增长-5.28%/143.61%/169.53%、增速环比20Q3提升21/210/239PCT。2020年公司每股派发0.25元现金红利，分红率为84%。 分析判断::我们分析，1）分品牌看，主品牌下半年收入降幅大幅缩窄，巴拉巴拉收入增速转正：主品牌/巴拉巴拉/Kidiliz实现收入49.56/89.42/11.9亿元，同比下降24%/7%/61%，2020年下半年收入增速分别为-13%/2%/78%、环比上半年提升25/23/-38PCT。分拆来看，主品牌/巴拉巴拉减少门店675/156家、同比减少18%/3%，单店面积分别同比增长-3.24%/0.51%。2）分渠道看，剔除Kidiliz后直营/加盟/线上收入同比增速分别为-24%/-31%/10%、同比放缓31/33/17PCT；进一步分拆看，直营渠道店数/店效分别同比变动-24.92%/1.53%，加盟渠道店数/单店出货分别同比下降11.05%/22.62%。不含K品牌，公司直营平效为0.95万元。 2020年公司毛利率为40.34%、同比下降2.19PCT，其中休闲/童装毛利率分别为35.88%/42.44%、同比变动0.28/-3.62PCT，分渠道看，线上/直营/加盟毛利率分别为31.65%/58.13%/39.65%、同比变动-1.90/-0.17/-1.49PCT。2020Q4毛利率为37.81%，同比下降0.70PCT，环比下降1.95PCT。2020年销售/管理费用率分别为22.03%/5.42%/1.92%、同比提高1.06/0.10/-0.22PCT。此外，资产减值损失计提5.25亿元，18-20年均为计提高峰。 存货大幅改善。2020年末存货为25.01亿元、环比下降23%、同比下降39%，处于近两年以来的低位水平；存货/收入为16.45%，存货周转天数为131.16天、同比下降6.95天，存货跌价准备/存货为21.24%，计提相对充分。应收账款为13.92亿元、同比下降29.46%，应收账款/收入为9.15%、同比降低1.05PCT。 投资建议展望未来：（1）我们估计，21Q1线上增速在20%以上，但线下相较19年还未完全恢复，其中巴拉估计持平、森马下降20%以上；（2）疫情后，公司折扣率改善情况下，整体盈利能力有望提高；（3）下半年有望看到整体终端零售较19年增长，20Q4巴拉已恢复净开店100家。维持21/22年EPS为0.58/0.68元，新增23年EPS为0.82元，当前股价对应21/22PE为18/15X，考虑到疫情后复苏，将目标价上调18%至13.6元（对应22年PE20X），维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；线上增速低于预期风险；系统性风险。

2020年公司预告收入/归母净利/扣非归母净利分别为61.35/3.79/3.17亿元、同比增长-1.40%/27.15%/20.51%，业绩超预期。20Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为19.55亿/2.00亿/1.82亿，同比增长18.31%/15386%/394%、增速较20Q3提升28/15426/462PCT。 21Q1公司归母净利预计为2.07-2.35亿元，同比增长190%-230%，扣非归母净利预计为2.08-2.33亿元、同比增长240%-280%，业绩超预期。 分析判断::我们分析，公司从20Q4开始产能利用率在业内率先回升，其中我们测算国内接近满产、越南满产，国内主要由于招工难未能恢复满产，因此20Q4收入增长18%分量价来看的话，我们估计量增10%、价增8%左右（同期棉价上涨11%）。 20Q4净利率/扣非归母净利率为10.23%/9.31%、环比大幅提升（20Q1/Q2/Q3净利率分别为2.78%/5.12%/5.21%，扣非净利率分别为1.94%/3.47%/4.48%）；我们判断，净利率提升主要由于棉价上涨带来产品价格提升，我们估计，棉价每提升1000元/吨、纱线价格提高700元/吨。 我们判断，21Q1年净利超预期主要由于：1）疫情后复苏带来订单增加，我们估计上半年订单能见度较高，2）疫情后产能利用率大幅提升、带来毛利率改善，3）棉价上涨带来的业绩弹性。 投资建议受益于棉价上涨，我们认为公司业绩弹性较大、存在超预期可能： （1）我们进行了敏感性分析，假设棉价全年平均在1.6万元/吨，公司2021净利预计实现翻倍增长在6.3亿；假设平均棉价涨至1.8万元/吨，净利则有望达到9亿元以上； （2）新疆棉事件进一步发酵，拥有海外工厂的纺企有望相对受益； （3）疫情后产能利用率复苏叠加越南产能扩张贡献量增； （4）长期来看，2025年越南有望扩产至150万锭，且公司凭借自身优势、份额有望持续提升。维持2021/2022年净利分别为6.30/7.14亿元，维持公司目标价6.3-7.11元，维持“买入”评级，安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。 风险提示棉价下行风险；提价后客户选用替代产品的风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。

事件概述：2021年3月31日，公司收到深交所上市审核中心出具的告知函：认为公司非公开发行符合发行条件、上市条件和信息披露要求，后续将按规定报中国证监会履行相关注册程序。 分析与判断：近期校外培训政策事实与传言颇多，我们分析：1）复课与牌照：从复课看海淀教委已公布第一批复课名单，公司虽未出现在此但在积极推进相关工作、预计不久后即有望复课，从牌照看未来若将从严审批，公司作为合规企业有一定能力获取新牌照，同时公司不排除考虑将购买已有牌照进一步满足扩张需要。2）延长校内服务课时：具体减负政策尚未出台、且判断仍将由家长和学生自主选择，我们认为教育公平更多体现在公平的选拔机制而非统一的学习方式，在公办学校教师不足的情况下，校外培训提供了高效率且多样化的教培补充，具备可持续的社会价值，但若延长校内服务课时成强制性，或给校外培训带来一定冲击。3）禁止超纲教学：更多体现在理科的思维能力因超前输入固定套路被禁锢，文科包括大语文的文化培养存在明显超纲问题则更少，但此政策在实际执行中仍存在一定难度。 教育部网站3月31日消息，《国际中文教育中文水平等级标准》（GF0025-2021）近日发布并作为国家语委语言文字规范自2021年7月1日起正式实施，此《标准》相当于中文的四六级；而此前不久教育部考试中心公告不再承办剑桥英语KET/PET考试，因此预期语文相较英语的地位将进一步加强。 豆神教育语文业务20Q4已出现拐点、改善趋势在21Q1有望延续，如线下复课顺利将在4、5月暑期招生时进一步体现。此次定增落地有望加速公司管理变革及治理改善步伐、为未来持续扩张筑牢基础。 盈利预测与投资建议考虑非大语文业务下降，预计公司20-22年收入20/24/29亿元、归母净利-19.8/2.5/4.1亿元。看好大语文地位提升及公司大语文业务竞争力，定增落地叠加未来线下复课有望消除股价压制因素，维持“买入”评级。 风险提示非主业剥离的不确定性；开店节奏低于预期；内生改善低于预期风险；系统性风险。

事件概述：公司发布2020年报，2020年实现营收5.90亿元，同比增长1.26%，归母净利2.10亿元，同比增长2.59%，扣非后归母净利2.03亿元，同比减少0.11%。2020年毛利率同比下降5.42pct至48.47%，销售/管理/研发/财务费用率同比下降1.00/0.97/-0.15/0.27pct至7.82%/6.14%/6.22%/-0.39%，归母净利率同比提升3.4pct至35.17%。2020Q4实现营收1.69亿元、增长45.73%，归母净利3772万元、下降30.68%，扣非后归母净利3271万元、下降36.23%。 分析判断::◇成功交付国家教育考试综合管理平台，标考业务持续稳定增长。2020年标准化考点设备业务收入3.80亿元，同比增长8.61%，占总收入比例升至64.42%，毛利率下降1.67pct至57.53%。公司继续抓住第二轮标准化考点建设的核心“考试综合管理平台”，中标宁夏省、辽宁省省级考试综合管理平台。同时，完成国家教育考试综合管理平台的交付使用，公司服务和承建能力再次得到认可，并为公司在继续建设地市级、区县级平台和学校的标准化考点取得入口优势，巩固公司在标准化考点建设行业的领先地位。 ◇疫情后各项业务恢复正常，智慧教育业务量呈增长态势。2020年公司智慧教育实现收入1.59亿元，同比减少11.31%，占总收入比例降至26.93%，毛利率下降16.16pct至36.84%。在国内疫情防控形势相对稳定后，公司各项业务恢复正常开展，智慧教育业务量呈增长态势。公司在向K12类学校拓展和销售教考统筹产品的同时，持续加大对高校的推广工作，中标了广西工业大学、集宁师范学院、中国海洋大学、内蒙古工业大学、陕西师范大学、安庆师范大学、太原工业学院、河南濮阳职业技术学院等高校项目。并且公司先后中标了凉山彝族自治州、贵安新区、新疆墨玉县、重庆市等区域智慧校园建设项目，入围2020年贵州电信数字校园合作伙伴招募项目，并与宜宾市政府签署长期合作协议，共同打造宜宾区域教育云平台。 ◇加强与渠道商的合作，扩大对外投资。 公司与腾讯签订战略合作协议，于2020年10月联合推出新一代英语听说智能考试系统；与中移（成都）签署战略合作，共同推动5G技术与教育行业的融合及拓展；与宁夏教育局、宜宾市政府等签署战略合作，就区域智慧教育及智慧招考业务达成合作。此外，公司完成了对锐取信息（持股20%）、科信教育（持股42.3%）、创元邦达（持股22.41%）的投资，其中锐取信息是行业内场景录播开创者和无线便携引领者；科信教育为宜宾市智慧教育云平台承建单位；创元邦达是专业提供学生生涯规划服务的公司，其“学生发展指导中心规划方案”获得教育部学校规划建设发展中心唯一认证。 投资建议：考虑疫情恢复后有望加速回暖，预计公司21/22年EPS从0.75/0.93元调整至0.76/1.01元，新增23年EPS1.26元，维持“增持”评级。 风险提示部分省份新高考改革延期的风险；受政策周期影响的风险；行业依赖度较高的风险；毛利率波动风险；管理风险；系统性风险。