报告导读2021年公司资本开支和固定资产周转率达到上市以来最高值，我们对公司高增长的持续性更乐观。 投资要点 财务表现：2022Q1收入及净利润增速超出我们的预期公司公告2021年报及2022年一季度业绩，2021年收入40.63亿元，同比增长53.5%；归母净利润6.34亿元，同比增长66.6%；归母净利润率15.6%。2022Q1业绩表现看，2022Q1收入13.7亿元，同比增长60.5%；归母净利润2.1亿元，同比增长120%；归母净利润率15.1%。我们认为，公司2022年一季度收入和利润增速均超出我们的预期。 增长驱动：资本开支奠定，营运能力再提升分版块看增长：2021年公司CDMO 收入维持快速增长（收入23.1亿元、增速78.7%、收入占比56.9%），原料药业务稳健增长（收入13.1亿元、增速16.3%、收入占比32.2%）。CDMO 业务看，我们认为，2021年CDMO 收入快速增长来自于：①诺华合作项目持续增长（根据诺华2021年报，诺欣妥全球销售额35.5亿美元，同比增长42%；瑞博西尼全球销售额9.4亿美元，同比增长36%）。②合作项目数量增加（2021年公司已上市项目增加4个、III期临床项目增加9个、II 期及I 期临床试验项目增加144个）。展望2022-2024年，我们预计公司收入和利润仍有望保持较快速增长，来自于：①诺华合作的重点项目仍保持较快速增长（我们预计2022-2024年诺欣妥终端销售额复合增速在30%左右，瑞博西尼等抗肿瘤合作品种增速更高）。②大客户战略推进下，诺华以外客户持续增长，中早期项目持续提升（从2021年及2022年一季度公司合同负债金额持续提升可以侧面验证）。③多肽、制剂CDMO 收入贡献（根据公司2021年报，“多肽平台已承接多个新药研创公司的定制肽和多肽新药 IND 委托研发业务”，“2021年度公司已经完成多肽技术平台的构建并承接多个项目，2022年度将进一步扩大多肽研发团队，并将根据项目进度构建多肽商业化生产能力”）。 原料药业务看，根据2021年报，2021年降糖类原料药收入增长靓眼（2021年收入同比增长57.7%），我们预计2022-2024年，原料药&制剂业务有望保持稳健增长，考虑CMO 项目、MPP 增量等，增速有超预期空间，具体看：①已上市原料药持续商业化放量（根据2021年报，“新研发的降血糖类产品助推客户制剂产品在欧洲获批上市”）。②CMO 项目落地贡献增长。③得到MPP授权后，打开全球特效药市场拓展空间。④制剂业务贡献增量（根据2021年报，“已有17个仿制药制剂项目处于不同研发阶段，其中制剂产品AED-02缓释片ANDA 尚处于FDA 审批中，并于2021年7月提交NMPA 上市申请；制剂产品T2DM-02缓释片已获得NMPA 上市申请受理通知书”）。 项目拓展之外，更重要的是资本开支奠定的景气增长下，营运能力再提升。根据2021年报：①资本开支加速、投产加速（2021年资本开支5.8亿元，在建工程4.7亿元，固定资产21.7亿元，均为上市以来最大值）。②营运能力再提升， 2021年固定资产周转率达到1.94，显著高于2020年水平。我们认为，公司资产营运能力提升来自于项目结构优化、规模效应显现，随着瑞博台州厂区建设项目、瑞博（苏州）制药有限公司研发中心项目等项目投产落地，我们对公司高增长的持续性更乐观。 盈利能力：预计净利润率基本稳定、逐步提升毛利率方面， 2021年公司毛利率略有下降，我们认为和汇兑波动等有关，随着公司早期项目和新客户拓展、原料药项目规模效应提升，我们预计2022年毛利率有望有所提升。净利润率方面，2021年公司净利润率有所提升，我们认为来自于收入规模效应下费率压缩有关，我们预计2022-2024年公司经营利润率基本稳定、逐步提升。 观点：供给能力升级、高增长持续我们认为，供给能力升级是公司CDMO 业务的边际变化，产能释放、营运能力提升下，我们对高增长的持续性更乐观。①供给能力升级：我们关注到在新技术平台、大项目运营经验下，公司工厂、EHS 体系审计数量明显增加，客户&项目结构多元是供给能力升级的结果（“2021年，公司先后通过10次官方检查及99次客户审计，瑞博美国顺利通过FDA 复审；2021年下半年，瑞博杭州顺利通过了重要客户IP 审计”）。②产能释放：根据年报附注，在建工程中“川南原料药生产基地”、“四维科技医药项目一期”等工程进度进展较快，收购的Teva 产能也有望支撑商业化项目发展。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.06、1.47、1.96元/股，2022年4月20日收盘价对应2022年42倍PE。我们认为，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础，我们看好公司供给能力的边际变化，及新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO 等）的拓展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。

报告导读存货、人员大增，新区域拓展初见成效。我们认为，2021年存货及人员能力建设等方面打下较好基础，我们看好2022公司低基数下的高增长。 投资要点业绩概览：试剂板块各应用场景协同发展2021年公司收入2.88亿元，YOY 22.82%，归母净利润8936万，YOY 20.06%，（税率问题解决，较快报增加约470万）。毛利率62.27%，同比增加1.32pct；净利率31.06%，同比下降0.72pct。Q4单季收入9009万，YOY 21.29%，QOQ 33.78%，全年经营活动现金流1500万，YOY -81.57%，主要是受到了存货及应收账款高增长的影响。 成长性：ERP 影响边际减弱，存货大增奠定2022高增长基础由于ERP 运行周期及低备货影响，公司2021年Q2及Q3收入略低于预期。从2021Q4收入看，该影响逐渐减弱。同时我们发现，2021年Q4公司单季存货环比增长3500万，2021年末存货较期初增加8000万，基于公司存货驱动型的商业模式，我们认为2022年公司收入有望在低基数下呈现同比高增长。 盈利能力：2021费用率高点，2022产品结构改善下毛利率或持续提升2021年公司受到产品结构改善的带动，毛利率略有提升；受到研发费用率及销售费率提高影响，净利率同比有所下滑。我们发现，公司2021年新增员工156人，而2019及2020年仅新增员工23人及8人，在IPO 后能力建设明显加速。 其中研发及生产人员增加83人，销售人员增加27人，带动了公司2021年研发及销售费用率的明显增加，也为2022年的收入同比高增长奠定基础。我们认为2022年公司毛利率或随着生物试剂的占比增加而有所拉动，费用率将随着销售网络逐渐成熟、可转债利息收入的增加及股权激励费用的增加，略有下降。 现金流分析：存货、应收高增，2022蓄势待发2021年公司经营活动现金流1500万，YOY -81.57%，远低于净利润额，主要是受到了存货及应收账款高增长影响。公司2021年底存货1.81亿，较2020年底增加8000万，对比2020增加值YOY 2000%。同时在应付和预付账款的明显增长上我们也看到了公司快速增加存货、奠定未来高增长的决心。我们认为2021年是公司上市的元年，公司抓住机遇，备存货、拓区域、铺渠道、建能力奠定了良好的基础，我们看好公司作为存货驱动型的高端科研试剂公司在2022年及未来三年的收入高增长。 生物试剂或为增长新亮点，多区域拓展打开用户群公司2021年投资并设立全资子公司上海阿拉丁生物试剂有限公司，开展生物试剂研发业务。2022年公司在研发及经销网络逐步搭建完成后，将围绕重组蛋白，重组抗体等增加产品品类，推动销售增长。在区域拓展上，公司2021年基本完成了全国四大仓储系统的建设，能够覆盖全国客户的需求。2022将借助已经搭建好的仓储网络，有效拓展华东以外地区，带动公司整体高增长。 盈利预测及估值鉴于公司明显增加的存货及人员，我们预测公司2022年有望在低基数下实现高增长。2022-2024年归母净利润分别为1.34、1.79及2.39亿，YOY 49.73%，33.99%及33.30%，对应2022年4月20日收盘价2022年PE 约为42倍。我们看好公司2022年在存货、人员大增、仓储铺设逐渐成熟下带来的低基数下高增长。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 风险提示品类扩张过程中人员流动性风险；物流过程中的安全性风险；电商新模式对公司品牌带来的不确定性风险。

公司研究类模板事件：4月18日晚间，公司发布2021年报。 业绩符合预期，2021年归母净利润同比增长31%公司2021年实现营收2.83亿元，同比增长42%；归母净利润6350万元，同比增长31%。其中Q4单季度营收1.01亿元，同比增长52%，归母净利润0.21亿元，同比增长35%。2021年公司销售毛利率62%，同比下滑1.0pct，销售净利率22%，同比下降1.7pct，净利率下滑主要系2021年公司加大研发，研发费用提升导致，业绩与营收整体符合预期。 隔离系列产品营收同比大增153%；合同负债同比大增105%，未来业绩有保障分板块看，公司2021年隔离技术系列营收近9400万元，同比大增153%，占比总营收的33%，同比增长14.6pct。从销量数据来看，隔离技术系列产品2021年销量达244台，同比增长165%。我们认为该板块快速增长可能部分来自于细胞工作站等项目交付。此外公司2021年合同负债9156万元，同比大增105%，未来业绩有望持续高增。 假如新冠自测后续放开，则该领域每年将提供NC膜市场空间约30亿元NC膜为新冠检测试剂盒的至关重要的材料之一，根据我们测算，每份试剂盒中NC膜成本价约0.1元，从短期来看，以上海为例，我们预计2022年NC膜市场新增空间约0.4亿/月（折合年约4.8亿/年）。2022年3月国家卫健委印发《关于印发新冠病毒抗原检测应用方案（试行）的通知》正式提出在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充，以中长期维度看，NC膜在新冠自测用市场规模有望达34亿/年。 十年磨一剑，公司开发新品NC膜，业绩高增长有望再提速！目前NC膜合格供应商主要以进口为主，外资品牌主要有Whatman（Schleicher&Schuell）、Sartorius、Millipore、Pall、Thermo、印度MDI等，国产品牌主要以汕头伊能、苏州天韧为主。受新冠抗原检测提振，全球NC膜供需紧张，将带来国产替代机遇，公司在微孔滤膜领域潜心研发十余年，技术达到国际先进水平，近期成功实现NC膜小批量量产，国产替代更进一步。我们预估公司2022年NC膜有望使公司业绩再提速，未来将形成NC膜、细胞工作站双轮驱动局面。 盈利预测预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.6/2.1/2.5亿元，同比增长153%/30%/21%，对应P/E29/22/18X。考虑到疫情下NC膜供需紧张，公司新品NC膜逐渐放量有望进一步提振公司业绩，调整为“买入”评级。 风险提示1）NC膜市场竞争恶化，价格剧烈波动；2）下游新冠自测市场发展不及预期

公司正处于处在向IVD平台型企业过渡的产业培育、优势整合期，看好随着新业务培育成熟及相互协同下，发动下一轮的成长引擎。投资要点 业绩表现：新冠产品价格下滑，拖累2021年营收及利润2021年公司营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为45.15、22.43和21.51亿元，同比分别减少5.22%、14.29%和17.05%；经营活动产生的现金流为18.77亿元，同比减少28.96%。公司新冠相关产品价格受国内集采及市场竞争加剧下降为2021年营收及利润同比下滑主因。2022Q1公司分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润14.40、6.52和6.25亿元，同比分别增长23.81%、4.78%和5.24%；经营活动产生的现金流为18.77亿元，同比增长79.37%。经营分析：战略产线业务增长稳健，盈利能力有望触底①成长性分析：公司2021年不含新冠的战略产线业务收入实现7.58亿元，超过股权激励目标值的7.40亿元，可见非新冠业务保持稳定高速的增长。 公司2021年全年新冠核酸检测试剂发货量同比增长135%，但仍未能对冲价格下降，拖累整体。展望未来，新冠核酸检测试剂在多轮集采后预计价格再次下调空间已有限，消费量上结合传染性更强的奥密克戎毒株持续蔓延及国内动态清零的整体防疫政策背景，预计需求持续旺盛；战略产线业务在公司加大投入及产业布局等战略下有望维持高速发展。②盈利能力分析：公司2021年毛利率、净利率、ROE分别同比下降7.97、5.27、19.93pcts，同样为新冠相关业务价格下降有关。单季度来看，2022Q1毛利率环比2021Q4下降仅0.97pcts，我们预计后续公司盈利能力有望随着核酸检测试剂价格企稳而触底，并随着公司产业布局取得成果而回升。战略布局：产业链布局全面，迈向IVD平台公司积极将抗疫优势转化为公司长期动能。研发方面公司2021年研发费用投入达1.88亿元，同比增长126.53%；销售方面，公司在国内推进精细化客户管理，在海外步制定了“5+10”战略，进一步扩大全球影响力；产业布局方面，公司先后参股真迈生物、英国QuantuMDx、大圣宠医，布局NGS、POCT和宠物检测，设立了全资子公司康得生物、索科亚、元景智造，布局体外诊断领域关键原材料、质控品、仪器设备等。我们认为，公司经过新冠红利的消化、产业布局后，现正处在向IVD平台型企业过渡的产业培育、优势整合期，未来有望在新业务逐步贡献业绩及相互的协同效应下，发动下一轮的成长引擎。 盈利预测及估值根据2021年表现，公司新冠相关业务仍有较强支撑，调整2022-2023年EPS预测为5.92、6.48元/股（原为5.66、6.53元/股），新增2024年EPS预测7.07元/股，同比增长5.7%、9.4%、9.1%，2022年4月18日收盘价对应PE为8倍，维持“增持”评级。风险提示新品推广不及预期风险、市场竞争日趋激烈的风险、IVD技术颠覆风险、政策变化风险。

报告导读 2021 年资本开支、净利润率达到8 年来最高值，我们期待2022-2024 年新品种增长衔接、制剂占比提升，产能释放下规模效应持续提升。 投资要点财务表现：净利润高增长、利润率提升 公司公布2021 年报，2021 年收入10.5 亿元，同比增长34%；归母净利润2.4 亿元，同比增长43.6%；归母净利润率22.6%，同比提高1pct。单季度看，2021Q4 收入3 亿元，同比增长10.6%；归母净利润0.7 亿元，同比增长39.3%；净利润率22%。同比提升4.7pct。我们认为，公司2021 年的收入和利润表现符合我们的预期。 成长能力：优势品种市占率提升，新品种动能衔接 分版块看成长性：新品种增长衔接，制剂占比有望逐步提升。从收入贡献看，2021 年产品销售板块收入增量贡献最大（该板块收入增量占总收入增量的91.5%），其中抗真菌类和其他类产品收入增量占比最高。展望2022-2024 年公司的成长性，我们认为：①存量优势品种（三个芬净类）：全球市占率相对较高，在欧美日专利到期背景下，2021-2022 年仍有望保持较高的增速，后续增速可能有所放缓。②高增长品种：磺达肝癸钠在国内集采推进、一带一路市场开拓下有望保持较高速增长。③国内集采增量：奥司他韦口服制剂、磺达肝癸钠注射剂、米卡芬净注射剂即将参与第七批集采，我们预计这些品种有望从原料药和制剂角度贡献收入新增量，公司制剂收入占比有望进一步提升。④技术转让收入：根据公司年报，“公司积极开发ADC 药物技术服务需求客户”，我们看好公司基于技术平台优势，推进ADC 产品和技术服务业务，我们关注创新药临床/milestone 进展，及其对技术转让收入的贡献。 盈利能力：规模效应下毛利率提升 毛利率：规模效应、结构调整下，预计毛利率提升。根据公司年报，2021 年国外收入毛利率略有下降，我们推测主要源于吡美莫司原料药及中间体销售量下降的拖累，及高毛利率权益分成收入占比下降；在规模优势和工艺优化下，公司主要芬净类品种毛利率有所提升。2021 年国内收入毛利率有所提升，我们认为源于恩替卡韦等品种毛利率提升。展望2022 年，我们预计芬净类品种毛利率保持稳定、制剂毛利率有所提升、高毛利率的权益分成收入占比提升，带动整体毛利率有所提升。 净利率：费用率有所提升，预计净利润率保持稳定。2021 年公司销售费用率有所提升、研发费用率略有下降，我们预计2022 年随着制剂收入占比提升，公司整体销售费用率或有所提升；转债发行下，我们预计财务费用率有所提升；研发费用率保持在较高水平、略有提升。综合看，我们预计2022-2024 年净利润率有所下降，基本保持稳定。 观点：看好产能释放、高壁垒品种动能 边际变化：产能释放前期、新品种衔接、产品注册&在研管线投入增加。2021 年公司在建工程占总资产比例约38.1%、资本开支9.1 亿元，达到了上市以来的最高水平；从在建工程明细中的完工度看，我们预计泰兴、山东厂区有望陆续投产，产能利用率提升下规模制造收入占比有望提升，随着吸入制剂、铁剂等高壁垒品种在2023-2025 年陆续获批，增长动能有望衔接。 盈利预测及估值 我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.73、0.96、1.25 元/股，2022 年4 月15 日收盘价对应2022 年29.5 倍。我们认为，公司正在从依赖利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类API 及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药的业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

竞争格局更好、市场空间更大的产品获批，我们认为是公司研发、注册综合能力的又一次验证，我们持续看好公司 2022年非肝素制剂出口增长加速、发展曲线跃迁。 投资要点 事件： 瑞加诺生注射液获批，大品种兑现2022年 4月 13日，公司公告获得美国 FDA 的通知， 子公司向美国 FDA 申报的瑞加诺生注射液的 ANDA 获得批准，根据公告，“瑞加诺生注射液 2020年美国市场销售额约为 6亿美元”。 观点： 高质量制造、国际化竞争，制剂出口持续兑现①竞争格局更好、市场空间更大的产品持续获批，我们认为是公司制剂出口综合能力的进一步验证。 (1)竞争格局更好，体现为品种获批人少（FDA 官网显示有 4个临时获批 ANDA）且产品相对其他仿制药较新，我们认为该产品仍处在专利到期后放量的窗口期，公司获批有望实现相对更高的净利润率。 (2)市场空间更大，体现为 2020年和 2021年相对较高的销售额（根据 IQVIA， 2021年该产品销售额在 6.5亿美元+），根据美国仿制药注射剂市场的产品和竞争格局情况，我们认为 1亿美元以上销售额的产品即为较大的产品（根据 IMS 数据，2021年依诺肝素注射剂销售额约 5.5亿美元），即使考虑瑞加诺生注射液降价的可能，该产品也仍有望成为重要的大单品。我们简单假设降价 50%、公司市占率 10%，该品种有望对 2亿元左右的收入；假设 30%净利润率，有望实现5500-6000万净利润。综合考虑公司生产、发货、销售的周期，我们看好该品种在 2023-2024年的持续利润贡献。 ②中国最大的综合制剂出口平台， 高质量制造、国际化竞争，增长天花板和持续性有望超预期。我们认为，美国注射剂竞争的核心是系统性高质量制造综合能力，并不在于原料药自给、低成本竞争，高质量制造可以体现为连续多次零缺陷通过 FDA 检查，也可以体现为抢仿、首仿或布局竞争格局较好的品种，也可以体现为特殊包装的细节控制（根据公司新闻， 注射用卡莫司汀包装中同时包含细胞毒药品固体和易燃溶剂，该产品是国内保税区首个不同形态双危险品套装出口的无菌制剂药品）。基于公司在高质量制造、国际化竞争中积累的能力，我们看好公司在 CDMO、创新品种的推进， 及新增长曲线展开。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.89、 1.22及 1.64元/股， 2022年 4月14日收盘价对应 2022年 23.5倍 PE。 盈利预测中，我们假设国内肝素制剂均在2022年集采且未考虑国内新增制剂品种集采中标的弹性，集采节奏调整下，2023年净利润可能有超预期空间。综合看，考虑到公司在特有资源领域产业升级的兑现能力、综合性制剂出口平台的增长潜力，及公司在生物药合规生产、工艺开发领域的优势，维持“买入”评级。 风险提示存货占比过高且价格大幅波动的风险；重磅品种集采流标风险； ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

疫情双向影响， 2021新冠疫苗存储及接种需求对公司短期业绩贡献或占总体 7%。 主要包括①2021H1多省市卫生体系建设收入约 7000万； ②移动接种方案 2021全年贡献或达 8000w。 但同时， 疫情使部分业务受到负面影响： ①疫苗城市网推广受阻 2021年仅新拓展疫苗接种点约 1000个； ②海外收入受海运价格上涨影响延迟交付。 我们估算， 除去疫情带来的需求推动及三大伟业并表， 公司内生增长仍超 40%。 （1） 样本安全： 最大营收板块， 存量场景靠样本数增长， 增量空间随新产品、 新场景及海外拓展带动。 2015-2021年板块收入 CAGR 23.26%， 其中， 2021年收入8.74亿， YOY 21.78%， 占总收入的 41.12%。 公司 2021年海外经销商加速布局，且海运价格对交付的影响逐渐减弱， 2022年收入有望明显加速。 我们预测公司样本安全场景 2022-2024年将保持 25%的增速， 其中物联网板块随着生物安全柜、培养箱、 离心机等生物安全产品的加速拓展逐渐从占比 20%上升至 25%。 （2） 药品与试剂安全场景： 存量业务稳增长， 新场景推动新空间。 2018-2021板块收入 CAGR 32%， 2021年收入 5.13亿， YOY 49.26%， 2021H1受疫情防控体系建设推动， 从 H2及项目性质判断， 或不具有持续性。 长期推动主要为冷藏生物药的增长（2021-2025CAGR 高于 16%） 及向医院智慧用药、 智慧手术室等新场景的探索。 我们预测药品及试剂安全场景 2022-2024年将保持约 20%的增长， 其中物联网板块占比从 5.99%上升至 8.16%。 （3） 疫苗安全场景： 疫苗城市网加速建设， 刚需+智慧管理双驱动。 2018-2021年，疫苗安全板块收入 CAGR 66%， 2021年收入 5.03亿， YOY 102.71%。 其中疫苗物联网 2019-2021年收入 CAGR 139%， 是板块高增长的主要驱动力。 从构成看， 疫苗板块主要分为①国内智慧疫苗接种点复制： 2021年疫苗接种点拓展受到了接种新冠疫苗热潮的阻碍， 新增约 1000个， 累计超 4000个， 渗透率约为 6.12%。 我们假设单接种点的改造约收入 15万元， 随着疫情逐渐平稳、 新冠疫苗接种率的上升及多省市城市网的落地， 在规模效应下或复制加速。 参考 2019-2021年公司的建设节奏， 假设公司 2022-2024年新增复制数 2000、 3200、 4800， 则贡献收入 3亿、 4.8亿及 7.2亿， 渗透率从 6%逐步提升至 21%。 ②移动疫苗接种方案： 2021年全年贡献或 8000万元。 参考当前接种数及增速， 假设移动接种方案的收入与新冠疫苗新增接种数成正比。 我们推测 2022-2024年， 新增接种剂数 14亿、 9.8亿及 5.88亿剂， 对应收入 4000万， 2800万及 1680万。 ③海外项目交付。 单项目金额大， 或具有年度波动性。 参考中标的全球疫苗联盟（GAVI）5年资助计划及新增合同， 我们认为公司 2022-2024年海外直销有望保持 CAGR 40%的高速增长。 参考以上拆分， 我们预测 2022-2024年公司疫苗安全场景将保持 55%， 50%及 45%的增速， 其中物联网占比从 65%上升至 76%。 （4） 血液安全场景： 血液城市网加速落地， 外延+内生协同渐显。 2018-2021年，板块收入 CAGR 88%， 2021年收入达 2.28亿， YOY 266%， 主要受到三大伟业并表带动， 除去并表收入， 我们估算公司内生增长超 50%。 2021年公司落地首个智慧城市血液网——青岛血液网， 并快速在湖北、 浙江等地复制推广， 有望在 2022H1交付。 我们认为血液安全场景长期主要受到献血量提升（2019-2027血液存储市场CAGR 约 12%）， 智慧管理需求的带动， 短期看智慧城市血液网及血液中心、 血站等项目落地。 我们认为， 血液安全板块需求缺口明显、 物联网方案逐渐被用户认可及三大伟业技术平台在血液多场景与公司原有业务的协同逐渐显现。 我们预计2022-2024年公司血液安全场景将保持 50%的增速， 其中物联网板块逐渐从占比97%上升至 98%。 未来发展： 向生命科学和医疗创新综合方案提供商迈进 （1） 聚焦生命科学和医疗创新两大数字场景， 内生+外延加速布局。 截止 2021年，我们认为公司基于数字化、 信息化的物联网产品的搭建已经基本成熟， 未来将针对生命科学和医疗创新两大数字场景通过投并加速布局， 打造设备、 软件、 耗材一体化物联网解决方案， 并向制药工业、 公共卫生及医院智慧用药、 智慧手术室延伸。 我们看好公司从场景角度提升用户体验、 从产品角度提高市场空间的发展方向。 （2） 开拓航空冷链新空间， 是技术及物联能力的新证明。 2021年 11月 6日， 海尔生物与空桥货运航空公司达成战略合作， 海尔生物正式入局温控医药国际航空物流领域， 将有望打破国外企业在航空温控物流高端设备领域的技术、 产品垄断， 也标志着海尔生物全球化布局开启了新征程。 （3） 加速拓展海外市场， 释放强动能。 公司海外收入从 2016年 1.00亿元增长至2021年的 5.33亿元， CAGR 39.7%。 ①海外经销： 将围绕区域、 渠道和产品三个维度持续完善网络结构加快海外销售、 营销、 物流和仓储能力建设， 加速拓展； ②深化与 WHO、 UNICEF 等国际组织及其他 NGO 间合作， 实现由提供太阳能疫苗存储方案向太阳能实验室、 太阳能诊所等多场景方案的转变， 保持海外直销项目持续高速增长。 投资建议考虑到公司从低温存储龙头启航， 未来随着城市血液网、 疫苗网的加速复制、 横向拓展对物联网方案的加强及海外经销网络的逐渐完善， 我们预测公司 2022-2024收入 CAGR 33.59%。 剔除 2021年处置联营企业 Mesa 取得的一次性非经常性损益，公司2022-2024归母净利润 CAGR 37.42%，其中 2022-2024年公司 EPS分别为1.87、2.63及 3.62元/股， 对应 2022年 4月 15日收盘价 PE 分别为 36、 26及 19倍。 参照可比公司及公司在低温存储领域的龙头地位， 首次覆盖给予“增持”。 风险提示物联网拓展不及预期、 疫苗城市网及疫苗接种点复制不及预期、 原材料涨价、 海运交付能力不及预期、 海外直销项目交付不及预期、 海外市场拓展不及预期。 财务摘要

综合需求端和供给端分析，我们看好公司2021-2025年收入复合增速加速新阶段兑现，维持推荐。 投资要点q2022Q1：超出先前预期，加速趋势强劲2022一季度业绩预增：2022Q1收入84.74亿（YOY71.18%），收入端超出公司此前公告的65%-68%预期，用恒定汇率计算收入同比增长约78.47%，显示出强劲的增长趋势延续性。 归母净利润16.43亿（YOY9.54%），同比增速低于收入增速主要是因为投资收益以及公允价值亏损导致（公司预计Q1产生净亏损1.79亿），我们认为这也跟2022Q1A股、港股和海外市场下跌相关。扣非净利润17.14亿（YOY106.52%），经调整Non-IFRS净利润20.53亿（YOY85.82%，2022Q1将2021Q1经调整净利润调整为11.05亿），经调整净利润保持高于收入增速主要是公司“通过不断优化经营效率，令产能利用率持续提升，规模效应得以进一步显现”带来。 q供需分析：看好2022-2025年收入加速新周期兑现在2022年产能加速投放以及公司业绩指引兑现下，公司2022年收入和利润高增长趋势确定性较强。投资者普遍关心在2022年高基数下以及全球投融资出现短期波动下公司2023-2025年收入高增长可持续性。 我们认为：看好2022-2025年收入加速新周期兑现。主要依据包括：1）供给端：公司资本开支持续加速（2020年30.31亿，2021年69.36亿，我们预计2022年仍有可能加速），支撑2023-2024年收入高增长产能基础。按照固定资产建设-投产周期1.5-2年，我们可以预期2021-2022年同比历史大幅增加的资本开支，会拉动2023-2024年产能持续投放（按照历史上合全药业固定资产占比，我们预计新投放和建设产能中仍以小分子CDMO产能为主），以上奠定业绩高增长产能基础。 2）需求端：商业化CDMO需求旺盛兑现望延续，新业务弹性大。延续以上新产能以小分子CDMO为主的讨论，我们认为能够跟公司小分子CDMO项目进入兑现期相匹配。2019-2021年每年新增商业化项目数量分别为5/7/14个，这也带来小分子CDMO收入进入明显加速阶段（2019-2021年收入YOY分别为39%/41%/55%，2022年会进一步加速）。参考公司披露2021Q2小分子CDMO服务临床项目数量全球占比14.1%，我们认为公司小分子CDMO业务仍处于商业化项目兑现期阶段，这是2023-2025年公司整体收入保持高增长基本盘。此外我们也看到很多新兴业务（如多肽和寡核苷酸CDMO、CGTCDMO等）投融资、管线数量也在持续增长，需求端拉动新业务陆续进入高增长甚至加速成长阶段，有望带来业绩弹性。 综合以上需求端和供给端我们认为公司2022年收入加速趋势确定性强，看好药明康德2021-2025年进入5年收入复合增速加速新阶段。q盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS为2.96、3.46和4.37元/股，2022年4月8日收盘价对应2022年PE为35倍（对应2023年PE为30倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 q风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

报告导读2021年公司在生物工程系统、耗材等收入快速增长下盈利能力提升，我们认为在较充裕在手订单（合同负债侧面体现）和国际化加速拓展下，2022年公司生物类装备及耗材有望支撑公司收入稳健增长。 投资要点 业绩表现：净利润高增长公司发布2021年年报，2021年公司总收入41.9亿元，同比增长54.8%；归母净利润8.3亿元，同比增长78.6%；归母净利润率21.1%。单季度看，2021Q4收入13.1亿元，同比增长55.3%；归母净利润2.7亿元，同比增长53.8%；归母净利润率21.3%。我们认为，公司2021年的收入和利润表现符合我们的预期。 成长能力：生物工程驱动，国际化拓展①分业务部门看，我们认为2022年是增长动能切换的新起点：2021年收入占比最高的板块分别为注射剂单机及系统（占比33%，同比增长13.1%）、生物工程单机及系统（占比21.6%，同比增长305.2%）、净化设备与工程（占比13.3%，同比增长92.4%）。从2021年收入端增长贡献看，生物工程单机及系统增长贡献总增长的46%，其次为净化设备与工程（贡献增量的18%）和医疗装备及耗材（贡献增量的17.2%）。从2021年毛利润增长贡献看，增量贡献前三的板块分别为生物工程单机及系统（贡献增量约56.9%）、医疗装备及耗材（贡献增量的22.2%）和注射剂单机及系统（贡献增量的12.8%）。我们认为，公司2021年利润增长主要由疫苗企业等公司的资本开支带动，展望2022年，我们预计公司收入增长仍在快车道：从2022年末合同负债期末值达到37.3亿元，达到上市以来最高水平，合同负债占总资产比例约38.3%，同比2020年提升7.7pct；此外2021年底存货约32亿元，其中发出商品18.3亿元。从合同负债、发出商品和收入的结转周期看，我们预计可以支撑2022年收入同比较高增长。 ②分区域看，我们认为2022年是国际化拓展的新起点：2021年公司国内收入31.5亿元、同比增长44.5%、总收入占比约75.2%，国外收入10.4亿元、同比增长97.8%、总收入占比约24.8%；国外收入中，欧洲收入占比70.2%。我们认为，2021年海外收入快速增长是公司国际化战略的新起点，新冠疫情打开了多品种国际化拓展的空间，我们看好公司装备和耗材国际化拓展空间。 盈利能力：结构调整、显著提升毛利率看，2021年公司综合毛利率约46.1%，同比增长4.3pct，我们认为毛利率提升来自于：①高毛利板块收入占比提升（如68.6%毛利率的医疗装备及耗材收入占比提升）；②存量业务毛利率提升（如生物工程单机及系统毛利率从2020年的34.0%提升至2021年的58.8%，原料药单机及系统毛利率从2020年33.1%提升至2022年47.5%）。此外，我们也关注公司海外业务的毛利率高于国内业务。展望2022-2024年，我们预计耗材类收入占比有望进一步提高，海外高毛利率项目的拓展也有助于使公司整体毛利率维持在相对较高的水平。费用率看，2021年销售费用率和管理费用率同比下降，研发费用率有所提升，综合公司的发展战略和研发布局，我们预计2022-2024年研发费用率保持在较高水平，新产品推广上市也可能带来销售费用率提升，2021年公司人员扩张后（2021年公司总员工数3672人，同比增长38%），我们预计随着降本增效、股权激励费用下降，整体管理费用率可能有所下降，2022-2024年整体净利率基本稳定、略有下降。 观点：国际化突破、新业务培育新起点发展阶段定位：新冠订单消化、国际化突破、新业务培育，核心是速度和整合。 我们认为，在中国生物药产品陆续上市、下游资本开支+供应链自主可控的驱动下，国产装备/耗材供应商正处于行业扩容、格局重塑的窗口期（具体市场空间和竞争格局的分析，详见我们历史发布的行业报告），在制药上游产业链的各个分散、利基环节中，我们认为药机公司有望成为一体化方案整合者。我们期待公司在产能扩张窗口期进一步强化高端装备的设计、制造能力；同时我们也认为，耗材/填料等领域拓展更依赖材料学、生物工程等交叉学科的竞争要素，公司历史业务布局所积累的能力更多体现在制造端，并购和整合可能是窗口期内耗材填料战略布局的更优解决方案。 盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年EPS 分别为1.65、2.06和2.67元/股，2022年4月8日收盘价对应2022年23倍PE。我们认为，公司正处于新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期，从能力建设上看，公司是生物药上游&下游设备产品线布局相对较完整、起步较早的公司，公司在医疗装备及耗材领域的并购整合、市场推广、产品研发进度可能超预期，综合考虑到后疫情下生物药装备蓬勃发展的机遇，及公司在传统制药装备和生物药设备/耗材领域的能力积累和布局，维持“增持”评级。 风险提示：订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险等。

公司2021年新签订单24.25亿，YOY87.66%，南汇1.9万平动物房已经于2021年底启用，有力支撑2022-2023年高增长。 投资要点业绩概览：板块同步持续高增长，盈利能力达历史最高点公司2021年收入11.67亿，YOY75%，归母净利润2.82亿元，YOY118.12%，均符合快报值。2021年毛利率45.34%，同比提升4.27pct，净利率24.39%，同比提升4.24pct，在规模效应下盈利能力明显优化，达历史最高点。分板块来看，药物发现及药学研究收入6.13亿，YOY72.68%，临床前研究收入5.54亿，YOY78%，几乎同步增长，一体化协同效应显现。 订单充足、产能释放，支撑2022-2023年高增长2021年公司新签订单24.52亿，YOY87.66%，其中药物发现与药学研究订单10.44亿，YOY69.13%，临床前研究新签订单14.09亿元，YOY104.24%，为2022-2023年的协同高增长奠定基础。从产能角度，2021年底公司南汇1.9万平米动物房已经逐步启用，有望加速2022年临床前订单兑现。 盈利能力已达一线水平，未来2-3年或基本持平公司2021年毛利率45.34%，其中药物发现与药学研究毛利率42.18%，人均创收44万，同比提升5.04pct；临床前板块毛利率49%，在动成本涨价的基础上，同比提升3.25pct，人均创收76.45万，均达到行业较高水平。我们预计2022-2023年毛利率基本与2021年持平，净利率或受到股权激励等费用的影响略有波动。 应收账款周转率及合同负债高增长，产业地位明显提升公司2021年经营活动现金流4.53亿，YOY118%，与净利润增长基本持平，但结构明显改善。其中应收账款周转率由4.87次提升至6.43次，合同负债增加约1亿，约为2020年增加值的5倍，显示出公司产业地位的明显提升。此外2021年存货由3269万增加至8348万，全部由原材料的提升贡献。我们认为在非人灵长类动物模型供应紧张的状态下，显示了公司较为充足的备货对订单执行的保障。 国际化是2022年的重要看点公司已经设立国际研发部，并聘请拥有西安杨森、GSK、Xenoport等海内外药企及CRO工作经验的戴学东博士为国际研发部执行副总裁，我们期待公司的国际化拓展在2022年再加速，提升公司的国际品牌地位及天花板。 盈利预测及估值基于公司在手订单及产能的支撑，我们预计2022-2024年EPS分别至7.90、12.02及18.22元，对应2022年4月6日收盘价PE分别为51、33及22倍。 参照可比公司及公司在临床前综合服务领域的较高增速，维持“增持”评级.风险提示原材料涨价，创新药受政策影响景气度下滑，核心技术人员流失，人力成本上升，公司管理风险。

2021年公司在国内外新冠疫苗销售驱动下，业绩大幅扭亏，我们认为2022年是公司疫苗商业化平台搭建过渡期，随着新冠疫苗利润贡献占比下降、 MCV2和 MCV4占比提升， 2023年起盈利波动性有望明显下降。 投资要点 财务表现： 同比大幅扭亏，研发及投资加速2022年 3月 27日，公司发布 2021年年报，营业收入 43亿元，同比增长 17175%； 归母净利润 19.1亿元、扣非后归母净利润 18亿元，同比扭亏为盈。 经营性现金流看， 2022年公司经营活动产生的现金流量净额 20.5亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 12亿元，同比 2020年均大幅增长。单季度看， 2021Q4收入 12.1亿元，环比增长 18.5%； 2021Q4归母净利润 5.8亿元，环比增长 46.3%。我们认为，公司 2021年收入和利润增速符合我们预期。 成长驱动： 新冠疫苗拉动， 2022-2023年 MCV2和 MCV4新动能体现分区域看， 2021年公司国外收入 30.6亿元，同比增长 48074%，根据公司年报，国外收入增长“主要为报告期内向墨西哥、巴基斯坦等海外国家供应新冠疫苗所致”。 国内收入 12.4亿元，同比增长 6600.7%。 2021年 6月美奈喜（A 群 C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体））获得药监局下发的《药品注册证书》，考虑到公司生产、批签发和销售渠道推广时间，我们预计 2021年公司国内销售增长主要来自于新冠疫苗销售。展望 2022年，分国内外看： ①国外： 根据 COVID-19Vaccine Tracker 和公司公告，公司在印度尼西亚、马来西亚等国获批新冠疫苗，其中公司在马来西亚获批加强针，印度尼西亚（接种率 55%左右）、巴基斯坦（接种率 45%左右）、吉尔吉斯斯坦（接种率 18%左右）仍有提升接种率的空间。但根据 Duke 等机构的估计， 2022年起全球新冠疫苗产能迅速释放：截至 2022年 1月底数据预计，全球 17个新冠疫苗供应商2021年产能约 109.7亿剂， 2022年产能约 233.8亿剂；虽然全球仍有 14.5%的低收入国家仍未接种新冠疫苗，但考虑到供给端竞争激烈化、新冠病毒较高变异性，我们从谨慎性的角度出发下调了对公司 2022年新冠疫苗出口销售额预期，主要基于 (1)潜在的降价风险、 (2)获批国家初次免疫接种较高且加强针需求具有不确定性。 ②国内： 针对新冠疫苗， 根据 2022年 4月 1日国务院联防联控机制发布会信息，“截至 3月 31日，全国累计报告接种新冠疫苗 32亿 7087.4万剂次，接种总人数达 12亿 7770.9万，已完成全程接种 12亿 4228.1万人，覆盖人数占全国总人口的 90.63%，全程接种人数占全国总人口的 88.11%。完成加强免疫接种6亿 9493.6万人，其中序贯加强免疫接种 1734.4万人。 60岁以上老年人接种覆盖人数达 2亿 2370.8万人，完成全程接种 2亿 1257.2万人，完成加强免疫接种 1亿 4363.7万人”。根据最新统计数据，全国加强针接种率超出我们预期，但序贯加强免疫接种人数低于我们预期；我们认为，虽然从临床数据看异源加强提供了更安全有效的接种选择，但相比同源加强，异源加强更依赖市场推广和宣传， 爬坡可能更慢，因此我们下调了对公司 2022年国内新冠疫苗销售额的预期。针对 MCV2和 MCV4，根据公司官网和中检院数据， 2021年 9月起公司已有 MCV2的批签发数据，我们预计 2022年下半年开始 MCV4有望支持收入增长。 盈利能力：预计 2022-2023年净利润率先降后升2021年公司综合毛利率 69.9%、净利润率 44.4%； 期间费用率结构看，销售费用率 2.5%，研发费用率 20.4%。 我们认为，相比于可比公司，康希诺销售费用率和毛利率相对较低，我们认为和公司新冠疫苗收入占比较高有关。展望2022年，从毛利率看，考虑到新冠疫苗的潜在降价风险，我们预计新冠疫苗毛利率有所下降，而 MCV2和 MCV4毛利率相对较高，我们预计随着 MCV2和 MCV4收入占比提升， 2022-2024年公司毛利率可能先降后升；同时，我们预计销售费用率也会有所升高。 研发费用率看，根据 2021年年报，公司处于临床期的疫苗品种包括吸入用 Ad5-nCoV 新冠疫苗、 DTcP 百白破疫苗组合、PBPV 肺炎蛋白疫苗、 PCV13i 肺炎结合疫苗、 TB-结核病加强疫苗等，其中“公司的 PCV13i 属于非一类生物制品，于 2021年 4月进入Ⅲ期临床试验，已满足研发费用资本化的相关条件”。我们预计 2022年公司研发管线推进下，公司研发费用率有所提升，进而导致公司 2022年净利率有所下降。 观点： 商业平台搭建过渡期，从 1到 N 的变化更值得期待我们认为 2021年是公司搭建疫苗商业化平台的拐点， 2021年固定资产及在建工程的快速增长，从侧面体现出公司正处于从 Biotech 公司向 Biopharma 转变的过渡期。随着公司生产组织能力和商业化运维团队逐渐成熟，管线推进、收入增长有望逐步进入快车道。 在谨慎性原则下，我们下调了对公司 2022年的盈利预期，但我们也关注到公司在 2022年的重要变化： WHO PQ 认证有望取得新进展，销售团队扩容下 MCV2和 MCV4商业化能力搭建并强化， mRNA 技术平台有望持续完善和验证。展望 2023年，我们预计随着新冠疫苗收入占比进一步下降，公司整体盈利波动性有望下降，逐渐成为技术能力领先、产品管线丰富的创新疫苗先锋。 盈利预测及估值综合上文的分析，我们下调了公司 2022-2023年盈利预测， 预计 2022-2024年公司 EPS 分别为 1.48、 2.63、 3.65元/股， 2022年 4月 1日收盘价对应 2022年159倍 PE。 我们认为 2022年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司MCV2和 MCV4收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作， 维持“增持”评级。 风险提示疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。

报告导读 公司重磅自营疫苗陆续上市，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们看好公司业绩增长的持续性，及新技术平台合作、国际化拓展下长期天花板提升。 投资要点 智飞生物：从代理业务增厚，到自营疫苗突破 2012 年9 月公司和默沙东签订四价HPV 疫苗的《供应、经销与共同推广协议》以来，随着四价和九价HPV 疫苗陆续上市、推广销售，2016 年以来公司利润体量和ROE 水平迅速提升。考虑公司自营疫苗临床和注册节奏，我们认为，2022-2023 年是公司自营管线突破的关键节点：结核矩阵产品（微卡、宜卡）从陆续进入商业化放量阶段，23 价肺炎多糖疫苗、15 价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬病疫苗等大单品有望显著提高公司目标市场天花板（从2021 年约27 亿提升至2026 年的450+亿元），进一步放大公司广覆盖、渠道下沉的销售团队优势，新冠疫苗也有望成为国际市场开拓的新起点。 销售能力：广覆盖、强基层、规范化的销售团队具规模效应 我们认为，现有疫苗采购机制（省疾控统筹大目录，基层CDC 确定具体采购供应商）决定了规范管理、渠道下沉的销售团队具有稀缺性和规模效应，人均创收是跟踪指标。根据公司2020 年报，“公司营销网络布局广泛，覆盖全国31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区县，30000 多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）”，2010-2020 年间公司销售人员快速增加（从366 人增加至1905 人，10 年CAGR 为18%）、人均创收10 年CAGR 为14.7%，覆盖广度和效率明显增加，我们认为，在国内二类疫苗已/即将上市的公司较多的背景下，规范管理的销售团队具有规模效应。 产品梯队：2023 年或是自营疫苗集中上市突破期 从管线数量看，智飞生物可能是国内临床+已上市疫苗管线最多的疫苗上市公司；从市场空间看，我们预计随着公司ACYW135 多糖结合疫苗、15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品陆续上市，2026 年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至500+亿元。具体分类看增长驱动： ①已上市优势品种（流脑疫苗、Hib 等）：我们预计2021-2025 年收入端CAGR 有望在0-5%，增长来自于流脑领域多联高价疫苗市场占有率稳步提升。 ②即将上市新品种：我们预计2024-2025 年集中贡献收入，2025 年两款肺炎疫苗销售额有望达到20+亿元、狂犬和流感疫苗销售额有望在5+亿元。 ③结核矩阵：宜卡和预防性微卡有望先验证结核检测和预防市场空间，我们预计2022 年起两款产品有望每年贡献9+亿元收入增量，未来三年销售复合增速有望达到25-30%。 ④新冠疫苗：我们假设2022 年国内外新冠疫苗收入同比下降，但2023-2025 年新冠疫苗全球销售生命周期有所延长（国内加强针+全球初次免疫/加强针持续需求）。 ⑤代理疫苗：根据公司公告，2021-2023 年公司与默沙东合作协议中，默沙东基础采购额分别为116.1、129.4 和69.8 亿元（注：不代表订单金额，具体以实际采购为准）。我们认为2022-2024 年仍处在HPV 疫苗人群接种率快速提升窗口期（估算2021 年整体接种率6.5-7%），假设其他代理品种默沙东市占率保持稳定，我们预计2021-2025 年代理疫苗收入CAGR 约10-15%。 技术能力：立足于多糖类与重组蛋白，拓展技术平台 销售能力和大单品之外，我们认为公司在细菌类和重组蛋白类疫苗研发的技术积累是中长期竞争力的基石。①从研发投入强度看，2020 年公司研发支出/自有疫苗收入比例约40%，显著高于可比公司平均（15-20%占比）；②从在研管线看，公司既有传统大品种布局（如流感疫苗等），也有类似于诺如病毒疫苗、重组B 群脑膜炎球菌疫苗等相对较难、竞争格局更好的品种布局；③从公司技术能力积累看，公司的专利更侧重于多糖纯化、蛋白偶联等领域，我们认为公司在细菌类和重组蛋白类疫苗的研发、纯化经验有望在研发管线中发挥作用，形成更具有竞争力的疫苗产品梯队。 盈利预测及估值 我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为6.4、4.4 和4.8 元/股，2022 年4 月1 日收盘价对应公司2022 年PE 为30 倍。我们认为，公司是国内在研/上市疫苗管线最多的民营疫苗龙头，随着公司ACYW135 多糖结合疫苗、15 价肺炎球菌结合疫苗、23 价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗和四价流感裂解疫苗等大产品在2023-2025 年陆续上市，2026 年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至500+亿元，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们认为公司的人均创收、经营效率有望进一步提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 催化剂 重磅疫苗产品临床/上市节奏超预期、疫苗国际认证/注册节奏超预期、mRNA 等技术平台合作等。 风险提示 疫苗临床推进速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、新冠疫情反复风险等。

参考公司产能投放节奏、在手订单执行周期、实验动物价格趋势及短期资本支出，我们预测公司2022-2023年将保持收入CAGR40%，利润CAGR32%的高增长，持续看好本土临床前板块高景气。此外，海外订单的高增长也有望在2022年带来公司海外新空间的加速打开。 投资要点业绩概览：符合预期，高增长持续公司2021年收入15.17亿元（YOY40.97%），扣非归母净利润（包含公允价值变动及理财收益，不包含百克投资收益、汇兑损益及利息）5.3亿（YOY81.63%），基本符合快报。其中临床前板块收入14.82亿，YOY40.8%，仍是公司收入的绝对主体。 率盈利能力：毛利率受成本涨价的影响或减弱，净利率2022年基本稳定公司2021年毛利率48.7%，同比下降2.7pct，主要受灵长类动物模型涨价带来的压制。净利润端生物资产公允价值变动影响约8695万（对净利率带动约5.73pct）、利息收入8372万（对净利率带动约5.52pct），主要受到港股募资的资金带动，净利率高达36.69%，创历史新高。 我们发现，灵长类模型的涨价对公司毛利率及净利率均带来明显影响，基于2022Q1动物模型市场价格趋势、我国临床前高景气及当前防疫政策下动物模型市场的供需关系，我们认为涨价或将持续。从毛利率角度，公司随着成本压力的增加或改变单纯动物模型成本转移的定价方式，通过提价平滑其对毛利率带来的影响。从净利率角度，我们判断2022-2024年生物资产公允价值变动对利润端的贡献或将持续，但随着公司收入体量的快速增长，对净利率的提升幅度或有所减少。我们粗略预测2022-2024年生物资产公允价值变动或为1亿、8000万及6500万。除此之外，港股募资带来的利息收入对净利率同样贡献明显。考虑到2022-2024年资本开支计划，我们判断对利润的贡献或分别达到1.2亿、1亿及8000万。考虑这两个因素的影响，同时考虑公司主业竞争环境、产能扩张对成本端及费用端的影响等，我们预计2022-2024年公司净利率或较2021年略有下降，但仍维持在历史高点。 能成长能力：产能+订单支撑未来高增长持续公司2021年新签订单超28亿，年末在手订单约29亿（YOY63%）加速增长。Book-to-bill1.91，较2020年再提升，这既证明了国内临床前市场高景气持续也显示了公司不断加强的市场领先地位。 同时，公司2021年在建工程值达上市以来最高，约1.27亿，2022-2023年将进入产能加速投放期。2022年公司的新增产能包括：苏州昭衍7,500平米的饲养设施已于2021年底投入使用，另外的20000平产能将于2022H2投入使用。海外子公司Biomere扩建的6000平试验设施已于2022年初投产，新技术平台无锡放药评价中心（3000平）也将于2022H2投入。此外，在建产能包括：广州、重庆安评基地及广西梧州的实验动物模型（2022年底完成建设）。 我们认为公司2022-2024年在临床前高景气下，昭衍新药的高在手订单+高产能投放将有效缓解产能压力，提高国内市场市占率，有助于打开海外市场，补充一体化链条。 海外订单高增长，2022年值得关注随着疫情的逐渐消退，公司海外市场有望在2022年加速打开。我们发现，海外子公司BIOMERE2021年承接订单约2.8亿元，YOY75%。昭衍国内承接海外订单约1.6亿，YOY100%。鉴于订单执行周期及产能支撑，我们认为这奠定了公司2022年海外客户高增长的基础，或为公司打开新空间。同时，公司在2021年12月获日本PMDA的GLP检查通过，是首次日本对中国临床前CRO的GLP检查，目前公司已获得美国、欧洲及日本的GLP认证，也为公司海外拓展奠定了基础。 盈利预测及估值考虑公司产能投放节奏、在手订单执行周期、实验动物价格趋势及短期资本支出，我们预测公司2022-2024年将保持收入CAGR40%，利润CAGR32%的高增长，持续看好本土临床及临床前板块高景气。我们预计2021-2023年公司EPS分别为2.04、2.60及3.39元，按2022年3月30日收盘价对应2022年57倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。 风险提示短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。

报告导读2021年底在手订单18.98亿美元，我们认为小分子CDMO 商业化项目进入到兑现期，这是2022-2025年收入高增长基本盘，叠加新兴业务板块在手订单加速分析，我们看好公司2022-2025年收入端复合增速加速确定性，维持“买入”评级。 投资要点2021：加速获验证，看好2022盈利能力提升2021年收入46.39亿（YOY 47.28%，剔除汇兑YOY56.13%），归母净利润10.69亿（YOY48.08%），扣非后归母净利润9.35亿（YOY 45.22%），Q4单季收入17.16亿（YOY60.83%，剔除汇兑YOY66.61%），归母净利润3.74亿（YOY73.45%），扣非后归母净利润3.39亿（YOY 80.88%），符合我们预期。经营活动产生的现金流量净额1.13亿（YOY-80.12%），主要是大订单下购买原材料及支付员工薪酬增加所致。 盈利能力：扣非净利率23.05%，同比略降。毛利率44.36%（同比下降2.21pct），我们发现主要是因为汇兑影响+临床阶段项目结构波动带来毛利率下降导致（临床阶段毛利率同比下降3.8pct），我们预计随着2022年高毛利率商业化大订单的确认及新业务产能利用率的提升，2022年开始毛利率有望明显提升；期间费用率：受利息贡献影响，同比下降1.11pct，销售费用率、财务费用率同比分别下降0.5、1.24pct，对整体期间费用率的下降呈明显正贡献，我们假设2022年资本开支加速推进，综合考虑业务结构带来的毛利率变化和费用率情况，我们判断2022-24年，公司扣非净利率有望稳中有升。 订单&产能：在手18.98亿美元，看好产能匹配下2022年收入加速订单历史新高：2021年在手订单总额18.98亿美元（YOY 320%），存货13.96亿（较年初增加值同比增长142%）。其中临床CRO 服务在手订单超3亿元，生物大分子CDMO 在手订单达到1.3亿元，奠定2022年新兴业务高增长基础。 根据公司年报2021年签署的4.81亿美金大订单共确认收入12.31亿，2021年和2022年签署93亿订单有望陆续交付，奠定公司2022年收入进一步加速基础。 产能匹配释放：截至2021年底，公司传统批次反应釜体积近4,700m3，2022年底小分子传统批次反应釜产能计划较2021年底增长46%，2021年人员7,126人同比增长30%，为大订单交付奠定产能基础。2021年固定资产22.44亿，在建工程10.47亿，考虑到在建工程转固节奏，意味着2022-2023年新增产能释放仍有强保障，看好产能持续释放奠定收入高增长基础。 业务：商业化CDMO 持续兑现，看好漏斗结构优化和新兴业务发展业务拆分：小分子CDMO 收入42.38亿（YOY45.63%）。1）小分子临床收入17.23亿（YOY37.58%），毛利率40.75%（同比下降8.46pct），通过复盘历史上临床阶段CDMO 毛利率波动情况，我们预计毛利率下降主要是汇率影响以及项目结构波动导致，后续仍存在波动可能性。2）小分子商业化CDMO 收入25.15亿（YOY51.70%），毛利率47.59%（同比提升2.31%，我们预计跟产品结构以及大订单较强规模化效应有关）。我们预计商业化CDMO 收入高增长主要与某MNC 大订单执行有关，年报中披露2021年确认了12.31亿（某MNC 的4.81亿美金订单）。3）新兴业务收入3.98亿（YOY 67.43%），毛利率39.58%（同比下降2.05%，我们预计主要跟订单结构有关）。 看好商业化CDMO 项目进入兑现期，漏斗池结构持续优化。1）商业化CDMO项目新增望维持高位。2021年确认收入临床项目290个（其中Ⅲ期55个，同比增加13个），商业化项目38个（同比增加6个），我们判断的公司2021年进入漏斗效应兑现期得到验证。此外，公司2021年底在手国内NDA 阶段订单超过30个，我们预计2022-2024年公司商业化项目新增数量仍有较大概率维持高位，持续看好商业化项目持续兑现拉动公司商业化阶段收入确定性高增长。2）中小客户拓展持续推进，漏斗池结构持续优化。2022年2月份公司公告收购Snapdragon 并将打造成海外研发平台，通过Snapdragon 公司现有欧美大客户和中小客户基础加速中小客户开拓进程，打造中小客户漏斗池，驱动公司业绩长期增长。综上分析我们认为2022-2025年小分子CDMO 漏斗池有望进一步丰富，奠定公司中长期业绩增长的基础。3）高瓴增资凯莱英生物，新兴业务望进入快速发展期。3月25日公告高领增资凯莱英生物，打造成为全球生物药及先进疗法（包括大分子药物、抗体偶联药物、细胞基因治疗药物以及mRNA 药物）CDMO 领军企业，参考行业发展前景以及新兴业务技术能力建设情况，我们看好新兴业务弹性。 综上：我们认为公司小分子CDMO 商业化项目进入到兑现期（每年新增商业化项目保持高绝对值），成为2022-2025年收入高增长基本盘。我们发现公司2021年获取首个来自“日本大型制药公司”的商业化项目订单，我们认为日本等新兴市场开拓和兑现也可能进入到加速阶段。叠加新兴业务板块在手订单和发展趋势，我们看好公司2022-2025年收入端复合增速加速确定性。 盈利预测及估值考虑到公司在手订单体量超出我们预期，参考公司招股书中披露订单交付周期一般在6-12个月，我们预计绝大部分在手订单有望在2022年交付，因此我们上调2022年盈利预测。我们预计2022-2024年公司EPS 为10.59、11.10和11.75元/股，2022年3月30日收盘价对应2022年PE 为35倍（2023年PE 34倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、订单交付不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

报告导读 诺唯赞是一家基于核心原料不断拓展应用场景的国产生物试剂领先企业。新冠疫情扰动下常规业务基于产品梯队与客户积累，也同步迎来加速增长新阶段，我们认为在下游场景拓宽+国产替代窗口期双重加持下，公司主营业务收入有望持续快速增长，成为生物试剂国产替代领导者。 投资要点 基于核心原料优势，一体化拓展打造生物试剂国产替代领导者 公司以关键核心原料--酶、抗原、抗体--为圆心，围绕原料辐射高相关性体外诊断产品与生物医药服务，拓展“生命科学+体外诊断+生物医药”三大应用场景拉动收入增长的经营模式，在国产竞争格局中保持着相对领先优势，有望实现收入同比可持续快速增长。 生命科学：常规试剂产品放量，支柱板块稳中求进 上游生物试剂产品作为生命科学研发、生产、应用的核心环节，具备“芯片”属性。剔除新冠相关扰动后，公司2017-2020 年生物试剂营收CAGR 约49%，超过同期市场规模CAGR16.96%，拥有丰富的客户积累与产品验证，具备高确定性。我们认为，公司正处于国产替代加速阶段，常规分子试剂得益于下游应用场景的持续拓宽+疫情催化下的国产替代进程加速，在“扩品类+增人效”双轮驱动下有望持续放量。 体外诊断：储备指标放量，看好抗原检测边际变化 公司重点开发稀缺性、超敏性、多联检指标，差异化路线避免了红海市场的同质化竞争，自产优势削弱了集采政策可能带来的利润下降，具备高成长性。参考公司体外诊断试剂注册证书获批节奏，我们预计短中期内储备指标或将持续放量，2023 年常规诊断试剂营收有望达到2.2 亿元。同时，新冠抗原检测试剂盒的获批为公司带来利好边际变化，新冠相关检测产品有望继续贡献现金流。 生物医药：制药+疫苗场景放量，新兴板块未来可期 伴随生物药与疫苗市场的高速增长，上游生物试剂与CRO 服务等场景快速放量。公司从2020 年开始布局生物医药板块，主要提供生物药原料、疫苗生产原料与疫苗CRO 服务等，2020 年该业务在原料端与服务端的能力均获得验证，我们预计2021 年生物医药板块开始贡献营收，具备高潜能与高弹性。我们看好该板块在客户拓展下的天花板提升，有望成为公司中长期发展的新动能。 盈利预测及估值 我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.83、2.10、2.64 元/股，对应2022 年3 月31 日收盘价2022 年PE 为46 倍。我们认为，公司在掌握核心原料下具有 一体化拓展优势，三大主营业务放量持续性有望超预期，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 行业政策变动风险，研发不及预期风险，市场开拓不及预期风险。