显示板卡业务龙头地位稳固,教育及会议应用业务持续受益行业成长公司以液晶显示主控板卡业务起家,基于板卡业务领域的优势,公司积极向下游业务拓展, 其中教育用以及会议用交互智能平板是视源股份重点拓展的下游业务。根据奥维云网的数据,公司板卡与交互智能平板市占率分别占据全球和国内市场的第一位。 (1)公司教育用交互智能平板品牌希沃产品优势突出,周边软硬件产品矩阵丰富,平板+系统+应用构建智慧教室整体解决方案,学校与教师对希沃的粘性进一步增强,将持续保持行业龙头地位。政策利好及财政经费投入推动教育信息化 2.0加速,保守估算校内+校外教育用交互智能平板目前市场空间近千亿,新建校推进、教育信息化渗透率提升、产品升级带来客单价提升将推动行业持续增长。希沃借助产品、渠道以及售后服务体系的优势将继续维持龙头地位(18年市占率为 36.5%),拥抱行业高速成长红利。 (2)公司高品质硬件 MAXHUB 打开企业用交互智能平板市场,智能会议解决方案粘住企业用户,未来持续受益行业发展。从海外会议信息化服务商ZOOM 发展经验来看,整体智能会议信息化解决方案能够大幅提升会议效率,企业用户粘性持续增强。大客户以及长尾客户持续贡献营收,整体渗透空间大。借鉴海外发展,我们认为国内会议潜在空间广阔,硬件+平台整体解决方案厂商将享受行业发展红利。公司 MAXHUB 作为行业龙头(18年市占率 25.4%) ,持续领跑整个行业。 投资建议:长期核心竞争优势突出,有望持续成长为全球领先企业 业务方面,视源股份作为液晶显示板卡以及交互智能平板领域的龙头,长期成长动力清晰。财务方面,基于外协加工以及严格的回款把控,公司现金回流有效且稳定,现金流健康;资产周转能力强,造就高于行业水平的 ROE。 我们预计公司 19-21年 EPS 分别为 2.04/2.68/3.63元, 最新收盘价对应 PE为 36/27/20倍。考虑视源股份龙头地位以及教育用以及会议用智能交互平板行业未来需求增长的空间,给予 2019年 40倍 PE,根据我们的盈利预测,公司 19-21年归母净利复合增速 33.2%,对应 PEG 约 1.2倍,对应合理价值 81.6元/股。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 智能板卡发展不及预期风险;教育与企业会议交互智能平板销售不及预期风险;行业竞争加剧风险;假设偏差导致行业空间测算误差。

事件: 公司于 5月 27日发布公告,正式向中国人寿资产管理有限公司和中移资本控股有限责任公司分别发行股份 1145万股和 4581万股,募集配套资金 4亿元和 16亿元,本次发行价格为 34.93元/股,锁定期 1年。 1)公司定增落地, 20亿元引入中移动等投资者公司的定增正式落地,而认购完毕后,中移资本和人寿资产将分别占股4.4%和 1.2%。中移资本成为公司第二大股东,其为中国移动旗下的直投基金。 根据公司公告,中国移动是公司运营商业务的重要合作伙伴, 此前双方在与咪咕的内容合作、基础包/增值包推广等 IPTV/OTT 业务等方面已经紧密合作。 2018年公司的运营商收入同增 56.4%至 9.6亿元,毛利率达到62.5%左右,是公司利润的重要构成部分。而根据运营商世界网披露,中国移动的宽带用户数达到了 1.5亿左右,双方在这方面的合作前景或较大。 2)公司持续保持高内容产出能力,会员和广告业务今年稳健增长根据云合数据, 2019年 4月芒果 TV 在《密室大逃脱》、《哈哈农夫》等综艺带动下, 2019年 4月的网综前台点击达到 34亿次,相比去年同期翻了2倍以上, 流量运营数据均超出市场预期, 我们认为公司在各个细分综艺领域已经证明了自己的制作实力, 20亿的配套融资到位后有望在内容方面加大投入。而 19Q1公司的期末付费会员数达 1331万超出市场预期,我们预计全年广告和会员在多款高质量节目带动下有望实现较快增长。 投资建议: 短期公司的 20亿配套融资落地,补充资金活水;中长期公司已经打造了垂直一体化的生态体系,强大的自制产出能力保证了对于细分领域用户的覆盖,在视频网站当中盈利能力突出。我们预计公司 2019-2021年将实现归母净利润 12.29亿元、 15.30亿元和 17.21亿元,当前市值对应PE 估值约为 37.0X、 29.7X 和 26.4X,我们维持此前 45.5元/股合理价值的判断(摊薄后对应 19年 PE 约为 39X),维持“买入” 评级。 风险提示: 广告因经济环境承压;会员增速不及预期;政策监管风险。

新媒股份:首家A股独立上市的新媒体运营商 公司是全国领先的新媒体业务运营商,主营IPTV、OTT、有线电视网络增值服务、省外专网视听节目综合服务等新媒体业务。经过广东广播电视台授权,公司独家运营与广东IPTV集成播控服务、互联网电视集成服务、互联网电视内容服务配套的经营性业务,资质授权在广东省内具有一定稀缺性。公司于2019/4/19登陆A股,是全国首家独立IPO的新媒体运营商。 IPTV业务:广东省内唯一资质持有方,渗透空间大 随着国家相应产业政策的推进落实,IPTV以及OTT等新媒体行业得到了迅速发展。根据《中国有线电视行业发展公报》,2018年年末我国IPTV用户数达1.55亿户。以我国家庭平均规模为3.12人计算,2018年末,我国IPTV渗透率仅为34.87%,渗透率仍有较大提升空间。公司作为广东省内唯一一家获得牌照授权的IPTV运营商,以公司2018年末IPTV基础业务用户数1475万户计算,公司IPTV业务在广东省内的渗透率为40.56%,公司IPTV业务的用户数增长确定性大。 OTT业务:合作模式运营,云视听产品竞争优势明显 根据《中国有线电视行业发展公报》,2018年末我国OTT用户数分别为1.64亿户,三年复合增长率为50.19%,行业规模增长迅速。以2018年末,我国互联网宽带接入用户总数为基数计算,我国目前OTT渗透率为40.14%,仍然处于较低的水平,预计未来互联网电视用户数仍将继续保持一定速度增长。新媒股份依托广东广播电视台授权的OTT相关资质,与腾讯计算机、千杉网络、哔哩哔哩、飞狐信息等公司开展合作运营云视听系列产品,根据勾正数据,已进入规模运营的云视听产品在同行中日均到达率排前。公司OTT业务范围可拓展至全国各省,未来用户规模增长空间大。 投资建议:凭借资质、区域以及技术等优势,营收规模将持续增长 我们预测新媒股份2019-2021年实现归母净利分别为2.87/3.77/4.61亿元,EPS分别为2.23/2.94/3.59元,2019/5/7收盘价对应PE分别为31.4X/23.9X/19.5X。考虑可比公司估值水平,新媒股份业务纯正性及业务未来的增长空间,以及新媒股份作为首家在A股独立上市的新媒体运营商的稀缺属性,我们给予新媒股份2019年35倍PE,对应合理价值为78.05元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示 授权变化风险;竞争因素致使APRU值下降的风险;知识产权纠纷风险。

核心观点: 2018年公司实现营收 140.9亿元,同比增长 6.49%;归母净利润 12.95亿元,同比下降 14.58%。2019Q1营收同比下滑 6.98%至 39.13亿元,归母净利润 4.26亿元,同比下滑 21.12%。 短期票房不及预期压制利润释放,单银幕产出下滑导致毛利率回落。受电影市场总票房下滑和影院快速扩张带来的成本抬升影响,导致 18Q4和 19Q1的单银幕产出同比下滑 24.10%和 18.40%,单季度毛利率分别下滑 7.66pct和 2.97pct,单季度归母净利润分别下滑 89.45%、21.12%。 非票占比小幅回落,人均卖品、广告贡献纷纷下滑。2018年,非票业务实现收入 50.2亿元(YOY+2.55%) ,非票占总营收的比例下降 1.37pct 至 37%,广告和卖品营收增速均下滑至个位数,人均广告收入贡献 10.96元(YOY-4.1%) ,人均卖品收入 8.12元,同比下降 5.61%。 投资建议:短期来看,国产电影票房疲软,优质进口片持续迭代为今年影市主基调。公司特效厅高覆盖率的聚流效应在进口片大年中将得到凸显,截至2018年底,自营 APP 出票量占比达到 20%,有效降低对第三方平台的依赖。长期来看,公司具备持续扩张能力,4~5线城市票房市占率提升迅速,有望充分享受低线城市观影需求提升和消费升级带来的红利。依托集团强大的商业对接能力和海外运营经验,非票业务将保持行业领先地位。此外,公司重组获批,即将完成电影产业链全覆盖,打通影视剧、游戏等多元变现窗口,提升 IP 资源复用能力。在不考虑重组情况下,我们预计 19~21年公司归母净利润分别为 13.0/14.8/17.0亿元,对应 PE 为 28.9x/25.3x/22.0x;重组方案于 4月 29日获得证监会批文,按照预计增发股本和标的资产 19~21年承诺净利润 8.88/10.69/12.75亿元,算得合并后归母净利润分别为21.9/25.5/29.8亿元,对应 PE 分别为 20.2x/17.4x/14.9x。暂不考虑重组,采用 FCFE 算得目前合理总市值为 488亿元, 折合每股合理价值为 27.72元/股,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,票房市场不及预期,商誉减值风险,补贴退坡。

公司发布2018年报及2019Q1季报,预计19Q2净利仍有压力 2019年4月25日,公司发布2018年年报以及2019年第一季度报告。公司2018年实现营收145.51亿元,同比增长21.12%;实现归母净利58.23亿元,同比下滑3.03%;全年实现扣非归母净利50.26亿元,同比增长3.58%。公司2019Q1实现营业收入26.11亿元,同比减少11.78%;实现归母净利3.40亿元,同比下滑71.81%;实现扣非归母净利1.16亿元,同比下滑89.17%。19Q1增长疲软主要是因为淡季叠加经济下行影响,我们预计经济下行仍将影响Q2营收。根据公司业绩指引,2019H1预计实现归母净利7.4~11.0亿元,同比变动幅度预计在-77.88%~-67.12%。 2018年加速布局,2019Q1扩张节奏有所放缓 2018年末公司拥有电梯电视媒体自营设备约72.4万台,加盟设备约2.5万台;电梯海报媒体中自营媒体约193.8万个,外购海报媒体约8.5万台,影院媒体银幕超过1.27万块。2019Q1末电梯类媒体资源点位数为275.5万个,单季新增9.3万台。2019年整体扩张节奏相比2018年下半年有所放缓。我们认为2018年的加速布局使分众传媒构建了能够覆盖最核心人群的营销网络,未来新增点位带来的规模效应将持续释放,媒体资源价值将进一步凸显。 宏观经济不景气,应收/营收及预付/营收比例大幅抬升 截至2019/3/31,公司账上应收账款及应收票据余额为42.2亿元,应收账款及应收票据/营业收入比例为161.6%,相比往年同期抬升明显。受宏观经济形势影响,公司核心客户回款周期普遍放慢。预付账款方面,截至2019/3/31,公司账上预付款项为12.4亿元。2018Q2以来账上预付账款大幅增加,主要是因为扩张节奏变快带来的预付媒体资源租金以及设备采购预付款的增加。 投资建议:我们预计分众传媒2019-2020年将实现归母净利37.55/48.38亿元,EPS分别为0.26/0.33元,2019/4/25收盘价对应PE分别为25.6/19.8X。我们认为分众传媒作为电梯媒体的首创者,公司强大的点位网络以及销售能力构筑宽护城河。未来随着2018年以后新增的点位利用率逐步提高,规模效应将持续释放,行业龙头地位稳固。我们给予公司2020年22倍PE,对应合理价值7.26元/股,维持“买入”评级。 风险提示宏观经济不景气;市场竞争加剧;电影票房不及预期。

1)公司手游流水市占率进一步提升,后续产品储备丰富 根据年报披露,2018年公司手游流水市占率提升至6.5%,后续产品排期丰富。存量游戏上,公司的《斗罗大陆》H5、《一刀传世》等实现月流水过亿。未来储备了包括《传奇NB》、《代号YZD》等超过12款自研项目,《仙灵2》等9款独家代理类产品,和超过10款的海外产品储备。公司在研发上持续迭代,保持ARPG品类上的优势的同时,在多个领域实现跨品类扩张;发行端丰富产品供给,另外尝试多样化的题材和品类;推广服务方面建立“立体营销+精准推送”的打法构筑系统性流量经营新思路。 2)销售费用高企,后续净利率或有所恢复 根据年报,公司2018年计提9.6亿元商誉减值,剔除掉商誉、投资收益等影响的非公认会计原则调整后净利润同增6.5%达到15.0亿元。另外18Q4和19Q1销售费用高企拖累净利率,季报显示19Q1净利率为14%(销售费用率66%);我们预期随着产品成熟,销售费用率或能部分得到控制。 投资建议:公司坚持“精品化、多元化、平台化、全球化”的发展战略,核心管理层年富力强,具备前瞻战略布局能力。且公司在发行市场上已经建立起了较强的先发优势,后续有望在产品类型上和海外市场实现多元化突破。我们预计公司2019-2020年实现净利润18.4亿、21.6亿元,当前股价对应PE估值为14.9X、12.7X,参考当前游戏行业公司对应2019年平均PE为16X,公司合理价值应约为14.00元/股,维持“买入”评级。 风险提示:流水低于预期、市场竞争加剧、销售费用率维持高位的风险。

资产减值大幅侵蚀利润,19Q1扣非净利同降31%。2018年营业收入14.9亿元(YOY-19.1%),大幅形成资产减值损失7.26亿元(商誉减值2.26亿元),导致全年归母利润回落至13.73亿元(YOY+68.5%),扣非净利润亏损2.85亿元,不及预期水平。根据19Q1季报,公司确认收入影片包括《疯狂的外星人》、《四个春天》、《夏目友人帐》、《阳台上》等,电视剧确认了《八分钟的温暖》、《逆流而上的你》、《听雪楼》等的投资收入。一季度总体营收同比增长128.56%至9.16亿元,扣非净利润为6070万元,同比下滑31%。 猫眼完成上市,持续利润释放有望增厚投资收益。2月4日,参股公司猫眼娱乐(01896.HK)在港交所上市。公司持有其1.93亿股,股本占比17.18%(猫眼招股书)。随着票补回落,猫眼利润将快速释放,有望持续增厚公司投资收益。 部分影片票房不及预期,上半年影视业务压力较大;从排产周期来看,下半年或存在增速修复机会。根据猫眼App数据,截至4月23日,公司出品/发行的《阳台上》和参与出品的《风中有朵雨做的云》分别实现票房391.1万元和6497.7万元,表现不及预期,上半年电影业务利润贡献回落压力明显。根据年报和猫眼App显示,关注度较高的投资影片《八佰》、《银河补习班》和《南方车站的聚会》等预计将在下半年上映,票房表现值得期待,电影业务或存在增速修复机会。 投资建议:我们认为短期调整不改国产电影行业长期向好趋势,随着行业从数量竞争转向内容品质竞争,不具备优质内容生产能力的公司将加速出清,龙头公司有望持续受益。虽面临短期业绩下滑,但公司的电影控投能力处于行业领先地位,尤其在动画电影领域已储备了丰富的项目资源(根据公司年报,其孙公司彩条屋已投资20余家动漫产业链公司)。此外,联营企业猫眼娱乐进入利润释放期,未来3年持续为公司带来投资收益。预计公司2019~2021年净利润分别为7.3、9.2和11.2亿元,对应当前股价的市盈率分别为33.2x、26.2x和21.6x,根据FCFE测算得到每股合理价值为8.71元/股,下调至“增持”评级。 风险提示:单片票房不达预期;电视剧项目收入确认进度低于预期风险。

事件:新经典发布年度报告,公司2018年实现营收9.26亿元,同比减少1.9%;实现归母净利润2.41亿元,同比增长3.7%;拟每10股派发6元。 1)头部作品影视热度衰减拖累增速,税收优惠落地 公司2018年营收同比下滑,主要是因为2017年《解忧杂货店》、《嫌疑人X的献身》、《人民的名义》上映拉动同名图书以及同作者图书的销量大幅上涨。2018年财政部发布《关于延续宣传文化增值税优惠政策的通知》,自2018年至2020年公司在图书批发和零售环节免征增值税。2)公司精品版权丰富,发力少儿图书市场 图书市场延续稳步增长态势,公司手握头部作品,2018年有12种图书进入当当年度畅销榜单TOP100、7种图书进入京东年度畅销榜单TOP100。报告期内,若剔除《解忧杂货店》、《白夜行》、《嫌疑人X的献身》,公司自有版权的文学类图书营收同比增长约8%;自有版权的少儿类图书营收同比增长11%,公司于2018年Q2正式运营独立的少儿发行团队。 3)完善线上和零售渠道,精准面向读者群体 公司在电商平台开设新经典旗舰店和爱心树旗舰店,报告期内的数字图书业务营收同比增长138%。报告期内,公司新运营Pageone北京坊店并改造三里屯店,图书零售业务营收同比增长591%。 投资建议:新经典继续验证头部图书的运营能力,新组建独立少儿发行团队,19年少儿图书业务增速有望加快。预计公司2019-2020年的EPS分别为2.17、2.67元,4月19日收盘价对应的PE分别为28.7X、23.3X。考虑公司丰富的畅销书版权资源、盈利稳健且存在新增弹性,过去3年的PE(TTM)估值中枢在40X左右,目前为35X处于底部位置,我们给予19年33X的PE估值,对应合理价值约为71.50元/股,维持买入评级。 风险提示:行业增速变缓;公司头部图书销量下滑;新作品开发不及预期。

核心观点: 事件:美吉姆发布2018年年报,早教业务并表大幅增厚业绩 2019年4月17日,美吉姆(原证券简称为三垒股份)发布2018年度年报。2018年实现营业收入2.65亿元,同比增长49.78%;实现归母净利3,155.15万元,同比增长71.90%;若剔除股权激励费用2,515.3万元,则实现归母净利5,670.5万元,同比增长208.94%;基本每股收益为0.09元/股,同比增长80%;加权平均净资产收益率为2.60%,同比提高1.07pct。公司业绩增长明显主要是因为报告期内公司完成了对天津美杰姆教育科技有限公司的收购,早教业务的并表大幅增厚公司收入以及利润。 教育业务超额完成业绩承诺,早教中心增速超规划;制造业稳定增长 根据年报披露数据,美杰姆2018年实现营业收入3.6亿元,归母净利1.9亿元,超额完成2018年度业绩承诺。美杰姆2018年12月开始并表,并表一个月贡献收入3,301万元,贡献净利2,159万元。截止2018/12/31,美杰姆在全国范围内共有434家“美吉姆”品牌早教中心。相比2018/6/30的389家净增45家,开店速度超规划。楷德教育2018年实现净利润2,893万元,超额完成了2018年度业绩承诺。楷德教育自被三垒股份收购以来,盈利能力持续提升。教育板块预计未来完成后续业绩承诺问题不大。 正式更名“美吉姆”,高管计划增持,彰显教育产业布局信心 2019/4/17,公司公告完成工商登记,公司名称变更为大连美吉姆教育科技股份有限公司,公司证券简称正式变更为“美吉姆”,深耕教育主业决心凸显。2019/3/14,公告公司总经理刘俊君先生计划将不低于交易价款(税后)总额的30%用于增持三垒股份股票,美杰姆管理团队继续与上市公司深度绑定,彰显对未来业务发展信心。 投资建议:维持“增持”评级 我们预计美吉姆2019/2020年将实现归母净利1.64/2.25亿元,EPS分别为0.47/0.65元/股,当前股价对应2019/2020年PE为47.4/34.5X。考虑行业成长性以及美吉姆在A股早教板块的稀缺性及龙头地位,及2019年以来教育板块利好政策发布带来的板块估值中枢上移,给予美吉姆2019年52X PE估值,合理价值24.4元/股,维持“增持”评级。 风险提示教育政策落地不及预期;早教行业竞争加剧风险;商誉减值风险。

吉比特发布2018年年报:1)公司2018年收入同增14.9%至16.55亿元,归母净利润同比增长18.6%至7.23亿元,扣非后同比增长14.8%至6.51亿元。18Q4公司营收同增32%至4.95亿元,归母净利润同增30%至2.16亿元。2)公司拟现金分红每10股派息100元(含税),现金分红数额达到7.19亿元,分红率达到99.4%,按4月9日收盘价计算股息率接近4.8%。 1)公司整体业绩增长超出预期,问道手游增长迅速 公司分项来看增量主要来自自主运营业务同比增长53.9%达4.94亿元,系《问道手游》增长带动。毛利率整体提升1.37pct达到92.3%,营业成本同比下降2.5达到1.28亿元,带动归母净利润率上升1.4pct至92.3%。 2)未来产品排期丰富,品类深耕和类型拓展并行 我们认为公司在Roguelike品类已经建立起了较强的先发优势,未来还将有《伊洛纳》、《魔法洞穴2》、《失落城堡》、《异化之地》等游戏上线;另外公司在经营类(《石油大亨》)、二次元《花灵》等其他品类上亦有布局,后续有望藉由内外部的研发体系拓展游戏产品品类。 3)公司账上现金充沛,分红超出市场预期 截止18Q4公司账上的现金和其他流动资产(主要系理财产品)合计约为21.1亿元,本次分红每10股派发100元,涉及计算分红金额达7.19亿元以上,分红率达到了99%(去年同期为30%)。 投资建议:我们认为公司在Roguelike这一品类上已形成口碑,奠定了先发优势,后续2019年产能或有所加速。财务层面公司现金储备丰厚,分红超出市场预期。我们上调公司2019-2021年实现的归母净利润至8.33亿、9.40亿和10.37亿元,同比增长15.2%、12.9%和10.3%,对应当前股价的PE分别为17.9x、15.9x和14.5x。公司兼具头部产品带来的弹性和长运营能力带来的稳定性,经营、财务风险、商誉和质押风险低于同行。按照20xPE算得每股合理价值为231.8元/股,维持“买入”评级。 风险提示:流水低于预期、市场竞争加剧、新游戏研发运营失败的风险。

核心观点: 公司披露2018年报:营收同比增长8.2%至27.24亿元,第四季度业绩不及预期,归母净利润同比下滑3.0%至3.21亿元,跌幅相对2017年收窄。 受总票房增速影响,横店放映收入增速回落,放映毛利率下滑。根据艺恩数据显示,2018年全国院线总票房为606.51亿元,同比增长8.63%,增速再次落至个位数。受其影响,2018年横店影视的放映收入为20.34亿元,同比增长5.35%。由于银幕增速快于放映增速,2018年单银幕产出为112万元/块,同比下降12%,放映业务毛利率回落至-2.11%,同比减少6.77pct。 非票业务表现不俗,广告收入仍保持较快增长,人均卖品收入基本企稳。非票收入达到6.86亿元(YOY+17.83%),占营业收入比重达到25.2%,同比增加2.1pct。其中,广告收入1.99亿元(YOY+27.04%);卖品收入2.49亿元(YOY+1.04%),人均卖品收入基本企稳。非票占比提升抵减了放映业务毛利率下滑影响,总体毛利率下滑2.87pct,净利率下滑1.36pct。 持续向3~5线城市推进,有序关停部分盈利能较差的影院。2018年新建的家资产联结型影院中,3线及以下的影院数量占比达到88.5%。2019年公司计划新开影院60家,截至2018年底储备签约项目约300家,扩张得到保障。2018年关停2家影院,2019年计划关停影院5家左右。在目前众多影院存在经营压力的情况下,行业整合机会正在不断提升。 投资建议:横店影视凭借低线影院先发优势将充分享电影市场长期增长红利。我们预计19~21年归母净利润为3.27、3.63和4.12亿元,对应PE为34.5x、31x和27.4x,为体现公司长期投资价值,避免短期利润受非现金项目的影响,我们采用FCFF估值方法算得合理价值27.38元/股。但短期依然面临票房增速下滑,成本增长较快的压力,我们当前下调至“增持”评级。 风险提示:影院竞争加剧;票房增速不及预期;补贴退坡或停止。

核心观点: 1)业绩快报位于预告下沿,主要或因媒体零售业务出现亏损 公司公布业绩快报:2018年收入同增16.76%达到96.58亿元(考虑追溯报表);净利润同比增长24.95%达到8.93亿元,位于此前业绩预告的下半区间(预计同增20.3%-34.3%至8.6-9.6亿元)。我们按照单季度计算,公司18Q4收入环比增长13%至24.76亿元,18Q4净利润为8063万元,净利率为3%低于全年9%的水平。公司披露主要系媒体零售业务受到行业变化、业务调整等多个因素影响,归母净利润出现亏损,拉低公司增速。 2)核心业务全面高增长,会员数1075万略高于预期 公司的核心业务板块公司快乐阳光收入同增66%达到56.11亿元,其中广告、会员、版权和运营商四大核心业务板块的收入增速分别达到82%、114%、35%和56%,市场更加重视的广告、会员业务比重进一步提高,占收入比重达到。会员数量截至2018年末达到1075万人,较年初增长624万人,呈现加速趋势(17年增量为435万人),略高于此前市场的预期。 3)公司内容板块创新频出,并逐步延展产业链向上下游拓展 公司在内容板块上综艺上加强主控自制,深耕成熟IP如《明星大侦探》、《变形记》等之外还开拓了《妻子的浪漫旅行》、《野生厨房》、《勇敢的世界》等多项新IP节目;精品剧主打青春正能量和弘扬主旋律;网大启动“超芒计划”拓充版权库。另外公司以内容为核心,向艺人经纪、音乐版权、游戏互动、消费金融等产业链上下拓展,构筑生态护城河。 投资建议:公司短期业绩受到媒体零售业务拖累,但核心业务仍然实现了全面高增长,会员数量超出市场预期。考虑到经济行业环境对于广告业务的压力和媒体电商业务调整,我们下调公司2019-2020年的净利润预期至11.87亿元和14.98亿元,当前股价对应PE估值为34X和27X。公司渠道类业务我们参照流媒体视频网站(Netflix、iQiyi、Bilibili彭博一致预期5X的PS估值中枢)给予对应2019年4.5X的PS估值,内容类业务给予2019年净利润20X估值(参考光线传媒和华策影视19X的PE估值中枢),计算得合理价值45.5元/股,仍维持“买入评级”。 风险提示:经济环境恶化广告业务承压;会员数量增速不及预期;内容制作周期波动;政策监管风险。

1)公司收入增长保持稳健,快报净利润位于预告下半区间 公司公布2018年业绩快报:收入同增1.3%至80.36亿元,净利润同增13.2%至17.03亿元,位于此前预告的下半区间(预告净利润同增9.7%-29.6%至16.5-19.5亿元)。18Q4公司收入同增5%达到25.23亿元,主要与影视剧项目确认节奏相关;18Q4公司实现净利润3.85亿元,同比降低10%。由于公司剥离了院线业务,剔除掉这部分的影响2018年收入增长率为6.24%。 2)2018年全年游戏项目受政策影响偏少,影视剧产能提升明显 公司2018年主要上线的游戏项目包括主机游戏《深海迷航》、手游《武林外传》、《烈火如歌》、《轮回诀》、《神雕侠侣2》等;受到版号停止审核的影响,公司游戏项目的上线偏少。影视剧方面,公司的产能显著提升,2018年推出的项目包括《利刃出击》、《烈火如歌》、《忽而今夏》、《归去来》、《走火》、《最美的青春》、《香蜜沉沉烬如霜》、《娘道》、《苏茉儿传奇》、《黄土高天》等,今年预计将确认的作品受益于此前工作室的储备,也同样较为丰富。 3)静待《完美世界》手游上线,目前微信渠道预约人数突破270万 公司已经于2019年1月24日拿到了《完美世界》手游版号,该作品为公司的MMORPG代表作品,由腾讯代理发行,3月6日将全平台,目前在腾讯的新游预约榜单上高居第一(截止2月28日预约人数达到278万人)。另外在游戏端公司还储备了《云梦四时歌》、《梦间集天鹅座》、《新笑傲江湖》、《我的起源》等大作,覆盖二次元、沙盒、SLG、ARPG多个领域。 投资建议:公司今年游戏大作储备丰富,影视内容因为过去几年的团队积淀而有望实现产能扩张保持业绩稳定。游戏和影视有望形成业务协同。考虑到公司即将上线的手游大作,我们调整2019-2020年归母净利润至20.37亿元和23.36亿元,当前股价对应PE估值分别为19X和17X。我们考虑到2018年的净利润当中包含了部分一次性的投资收益(主要包括在18Q3的投资收益3.2亿元内),剔除掉报表上投资收益科目,2019年的内生净利润(也已剔除投资收益影响)增速预计或达到40%以上;当前A股游戏公司2019年的平均PE动态估值为15X左右,综合考虑公司内生业绩增速和同业估值,我们认为可以给予19年22X PE的估值,对应合理价值为34.32元/股,维持“买入”评级。 风险提示:新游戏不及预期的风险,内容监管风险,行业估值中枢下移的风险。

护城河高,龙头地位稳固,平台价值突出 视觉中国以vcg.com为核心,上游获取正版视觉素材,下游进行智能化分发并提供产业链相关增值服务。视觉素材平台具有典型互联网特征,龙头效应突出,具有较强定价权。公司已拥有超2亿图片及视频等资源,产品线完备,护城河深厚。公司客户涵盖媒体、广告、互联网与企业等。基于大数据技术,持续提升图片分发匹配效率与用户体验,市场份额绝对领先。 正版视觉素材行业:行业迭代+版权保护,驱动市场空间提升 移动互联网迭代发展对优质内容生产提出更高要求,而视觉素材是优质内容生产基石。BAT、头条、微博等多家巨头在移动资讯领域开展激烈竞争,内容生态建设成核心环节。同时,政策对知识产权保护力度不断加强,继视频、音频、文学内容之后,图片行业有望迎来正版化浪潮。 海外视觉素材市场成熟,中国市场仍处初级阶段 海外正版图片使用率高,是典型成熟行业。中国市场仍处于正版化早期,行业成长快速。视觉中国将分享行业“规模扩大+渗透率提升”双重红利。 投资建议 预计公司18-20年归母净利润分别为3.86/5.06/6.70亿元,对应EPS为0.55/0.72/0.96元。1月15日收盘价对应每股收益的市盈率分别为45.00x/34.32x/25.94x。考虑可比估值以及公司独特的竞争优势,我们认为PEG1.3~1.5是合理估值倍数区间,对应19年合理PE估值区间40x~46x,即合理价值区间为28.4~33.1元/股,中位数对应合理价值30.8元/股。首次覆盖予以买入评级。 风险提示 中国市场图片正版化进程缓慢,盗版仍然占据主导;视觉中国企业类客户开拓缓慢,与互联网平台类客户合作放缓;竞争环境变化,竞争对手发力。

1)卫视三次改革奠定地位,重组芒果TV等核心资产上市 湖南广电整体上经历了三次市场化的改革。而2018年快乐购以115.5亿元并购芒果系资产(快乐阳光、天娱传媒、芒果娱乐、芒果影视、芒果互娱),5家公司合计承诺净利润为2017-2020年5.2亿、8.8亿、10.9亿和14.9亿。 2)芒果TV为国内第四大视频网站,广告、会员、运营商收入驱动成长 当前芒果TV为国内第四大视频网站,移动端月活突破1亿,日活维持在1500-2000万人区间,有819万付费会员。公司目前主要收入来源包括广告、会员、运营商业务、内容业务和互联网零售业务5个板块。国内长视频网站整体的流量驱动主要由内容驱动,目前仍处于红利期,付费会员渗透率有较大提升空间。而芒果TV的自制内容在细分领保持了一定优势,受益于会员、用户数量和时长的增加,芒果TV的主要收入预计将实现快速增长。 3)芒果超媒有何不同?长于细分、综艺、自制,打造一体化垂直生态 我们认为芒果TV的核心竞争力在于立足年轻女性的细分市场,制作体系打造自有生态,综艺细分门类保持一定优势。公司的摊销政策较为严格,其相较于竞争者的盈利关键在于建立了以自制为主的内容体系,有效地降低了内容成本。视频网站向上游内容环节渗透成为趋势,而芒果系的内容团队经过了市场的检验,在口碑、流量方面都保持领先市场位置。短期我们认为公司将迎来综艺节目数量的爆发,整体有利于提振整体会员、广告收入;长期来看,公司有望提升内容从综艺到其他类别的多元化和精细度,对用户进一步圈层和破壁。 投资建议:公司是国资旗下控股的最大的视频网站平台,会员和广告业务有望快速增长。预计公司2018-2020年将实现净利润10.5亿元、14.0亿元和17.0亿元,同比增长1341%、34%和22%;当前股价对应2018-2020年PE分别为35x、26x和22x,我们认为公司具有较强的自制壁垒和A股稀缺性,未来3年的复合增长率有望达到25%以上,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:广告收入和会员收入不达预期的风险;内容监管的风险等。