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陈佳

长江证券

研究方向: 有色金属行业

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工作经历: 证书编号:S049051308000<span style="display:none">3</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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瑞普生物 医药生物 2020-04-28 18.42 -- -- 19.84 7.71%
26.49 43.81%
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禽用疫苗快速放量,产品市场占有率进一步提升。2019年公司通过与养殖集团建立战略合作关系,进行高效和安全的新产品开发,并打造线上线下相结合的优质技术服务体系。2020年公司通过提供全面的产品和综合技术服务,结合公司综合运营能力,使大客户份额迅速提升。一季度公司家禽业务板块合计收入同比增长79%,其中禽用疫苗收入同比增长80%,禽用药物收入同比增长76%。重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗销售呈现快速增长态势,一季度营收超过1亿元,同比增长97%,招标渠道收入同比增长97%,市场渠道收入同比增长96%。 家畜业务呈现快速增长态势,公司抓住机遇努力开拓市场。由于非洲猪瘟疫情依然存在,为进一步优化产品结构,公司在家畜业务领域进行加速整合,迅速推出新型消毒剂、非洲猪瘟检测试剂盒等市场亟需产品。 公司家畜业务在2019年市场开拓的基础上,继续为客户打造高标准生物安全体系,一季度公司家畜业务实现快速增长,整体营收同比增长79%,其中猪用疫苗营收同比增长68%,猪用药物营收同比增长90%。 宠物板块协同发展,大宠物板块发展蔚然成风。2019年瑞普生物成功获批首个重组兽用干扰素,公司已有抗感染类、驱虫类、消炎镇痛类、营养保健类、消毒剂类等多个宠物产品,借助于瑞派宠物医院的渠道优势,公司宠物板块有望实现协同发展。2020年公司与瑞派宠物医院进一步深化联动机制,一季度公司宠物疫苗药品营收同比增长66%左右。 公司多业务板块均呈现快速增长态势。公司替抗类产品线日益完善,不断打造食品安全整体解决方案,替抗类产品销量快速增长,一季度中药及替抗产品营收同比增长70%左右;此外以“卫清宁”为代表的消毒剂类产品销量快速增长,一季度消毒剂类产品营收同比增长383%。 公司研发和业务布局具备战略前瞻性,维持“买入”评级,预计2020和2021年EPS为0.74和0.93元,对应估值26和20倍,重点推荐。
牧原股份 农林牧渔类行业 2020-03-30 69.62 -- -- 131.80 10.86%
79.97 14.87%
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2010~2019年牧原股份的加权ROE平均达到30.2%,市场一直很关注牧原股份未来能否维持高ROE。我们认为,牧原股份长期高ROE有望继续维持。 一方面生猪养殖行业存在明显的规模不经济现象,本次非洲猪瘟疫情导致成本优势较强的散养户加速退出,龙头企业的竞争优势日益显著;另一方面牧原股份具有成熟的管理体系,年轻化和专业化的人才梯队为公司的长远发展注入强大的动力。我们认为,牧原股份是生猪养殖行业先进生产力的代表,随着公司智能化养殖水平的提升,公司有望继续扩大其领先优势,重点推荐。 生猪养殖行业规模不经济 生猪养殖行业存在明显的规模不经济现象,本次非洲猪瘟疫情导致散养户加速退出,龙头企业的竞争优势日益显著。从生猪养殖行业成本曲线来看,不考虑折旧和人工成本的家庭农场通常是养殖成本最低的。随着养殖场规模的扩张,养殖成本溢出效应明显,费用和折旧摊销的增加以及人工成本的提升导致养殖成本不断增加。而大型养殖企业由于养殖效率更高,养殖管理水平和生物安全防控能力更好,整体养殖成本相对较低。综合来看,位于养殖成本曲线两端的散养户和大型养殖企业具有较强的成本优势。本次非洲猪瘟疫情导致众多散养户被迫退出,相比于大型养殖企业完善的生物安全防控体系,散养户往往面临比较大的疫情防控压力。我们认为,高投入带来的资金压力以及疫情带来的防控压力是散养户难以复产的主要原因,行业产能恢复速度缓慢,大型养殖企业有望凭借完善的生物安全防控体系实现加速扩张。 牧原股份的竞争优势有望进一步拉大 非洲猪瘟常态化背景下,公司在养殖端和管理端的竞争优势不断加强。历史来看,公司自繁自养一体化的养殖模式优势明显,公司在食品安全、疫病防控和成本控制等方面具备明显的竞争优势。本次非洲猪瘟疫情进一步考验了公司的疫病防控能力,公司自繁自养一体化的养殖模式也在不断升级和进步,智能化管理水平实现快速提升。长期来看,公司成熟的管理体系竞争优势日益显著。公司一直践行年轻化和专业化的人才选拔思路,更多优秀的年轻人才已经跻身于高管团队,这也顺利实现了公司管理体系的传承。公司高层次人才梯队不断壮大,大批年轻干部开始成长为公司发展的中坚力量,与此同时,公司激励机制完善,员工积极性和责任感的提升也将促进公司管理水平提升。我们认为,牧原股份成熟的管理体系为公司长远发展注入强大的动力,养殖端和管理端竞争优势的加强也将进一步增强公司的核心竞争力。
牧原股份 农林牧渔类行业 2020-03-03 115.50 -- -- 139.92 21.14%
139.92 21.14%
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猪价上涨为公司2019年业绩大幅增长的主要原因。虽然2019年由于非洲猪瘟疫情影响,公司出栏量有所下滑,全年生猪出栏1025万头,同比下降7%。但猪价大幅上涨,公司全年销售均价18.5元/公斤,同比增长59%。测算公司全年商品猪头均盈利617元,测算全年商品猪养殖完全成本13.4元/公斤,三项费用增长为公司全年成本上行主要原因,全年头均三项费用141元,较去年上涨33元。单四季度公司出栏232万头,销售均价31.4元/公斤,商品猪头均盈利2228元,测算单四季度商品猪养殖完全成本14元/公斤,较单三季度呈现下降趋势。 公司产能进入快速扩张期,出栏有望大幅增长。近年来公司产能大幅扩张,截至2019年末,公司生产性生物资产38.35亿,同比增长162%,在建工程86亿,同比增长134%,固定资产188.6亿,同比增长39%,购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金131亿,同比增长160%。2019年底公司能繁母猪存栏128万头,后备母猪存栏72万头。 公司2020年计划出栏生猪1750万头至2000万头。 看好公司未来发展:1、防疫优势体现,成本逐步下行。测算公司2019年4季度养殖完全成本13.7元/公斤,较单三季度成本出现下降。预计随着新式猪舍投产,今年成本或进一步下行。2、产能快速扩张,养殖盈利有望加速释放。公司年底能繁母猪存栏128万头,较中报增长约88%,后备母猪存栏72万头,较中报增长140%,公司2020年出栏值得期待,预计有望将达2000万头。3、当下中国生猪养殖行业正经历非洲猪瘟式的供给侧变革,并预计将长期持续。行业壁垒大幅提高,行业高回报期延长,防疫能力成为生猪养殖企业的核心竞争力,构建科学防疫体系的养殖企业代表着行业未来。继续看好牧原股份在防疫方面及成本控制能力的领先优势。预计公司2020-2021年EPS分别为17.84和17.56元,对应当下PE分别为6.50和6.60倍,给予“买入”评级。
牧原股份 农林牧渔类行业 2019-10-24 89.66 -- -- 103.60 15.55%
103.60 15.55%
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我们认为,当下牧原股份正走在从优秀到卓越的道路上,主要基于:1、公司竞争优势同行业相比在持续拉大;2、公司产能未来将迎来快速扩张。看好公司未来发展,重点推荐。 事件评论? 如何看公司未来竞争优势?单三季度来看,牧原股份头均盈利达 729元,高出其余企业平均头均盈利水平 322元左右,达历史以来最高水平。且公司 9月份起成本已开始出现下行趋势,同行业相比竞争优势明显。我们认为,后期公司竞争优势还会持续扩大,主要基于: 1、公司高标准的防疫措施将有效提高猪群整体的健康状态, 大幅减少其他药品使用,且生长速度和效率也有望提升,从而降低成本;2、公司的二元回交育种体系在当下复产背景下优势明显,使得母猪生产效率保持较高水平,成本进一步拉开差距;3、随着规模的扩张以及自动化程度的提升,公司人均生产效率将持续提升。2016年起公司生产人员头均饲养头数即开始逐步提升,从 257.9头提升至 467.4头,随着未来出栏量的大幅提升以及自动化设备的进一步使用,人工生产成本或持续下降。 ? 公司明年出栏规模是否可快速增长?我们从公司历史母猪存栏及产能对应次年出栏量两个维度进行判断:1、从母猪存栏角度,公司2015-2017每头种猪对应次年生猪出栏头数分别为 15.5、15.5和 17.8头。照此系数,按年底能繁母猪存栏量 130万头计算,预计公司明年出栏范围为 2015-2314万头;2、从产能角度,公司 2015-2018年期末产能利用率区间为 67%-79%,我们预计公司 2019年末产能将达 2713万头。参考历史产能利用率,公司出栏量区间将达 1818-2143万头。 整体来看,公司明年出栏快速增长为大概率事件,预计达 2000万头。 ? 公司长期空间在哪?我们认为养殖企业规模扩张的天花板在于企业自身竞争优势与行业其他参与者的差距以及企业扩张速度与行业规模化速度的快慢。牧原股份未来空间较大的原因在于: (1)公司未来养殖成本有望进一步降低,从而拉大竞争优势,主要体现在防疫优势、育种优势以及管理精细化带来的生产效率进一步提升; (2)从公司的发展战略来看,公司产能扩张的土地、资金、人员、防疫四要素具备,预计未来5-10年,公司扩张速度将远快于行业规模化的速度。总体上,我们预计公司未来市场份额有望达 10%以上。 风险提示: 1. 猪价上涨不达预期; 2. 公司受非洲猪瘟疫情影响出栏量大幅下降及成本大幅提升。 37315
牧原股份 农林牧渔类行业 2019-10-15 82.30 -- -- 103.60 25.88%
103.60 25.88%
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防疫优势体现,生产成本仅小幅提升。公司单三季度出栏生猪211.65万头,同比下降27%,环比下降23%,其中仔猪52.9万头。按公司仔猪单三季度头均盈利550元计算,公司单三季度商品猪销售体重约119kg,头均盈利787元,商品猪销售均价20.9元/公斤,测算公司单三季度商品猪养殖完全成本约14.3元/公斤,较单二季度上升1.5元/公斤。成本上升主要原因为出栏量的减少导致折旧及头均三项费用的提升,公司单三季度头均三项费用174元,较单二季度提升65元每头,折旧费用预计提升40元/头。剔除此两项公司实际生产成本单三季度仅小幅提升,且随着出栏量的增长,公司成本后期不排除进一步下降。 生产性生物资产大幅提升,明年高增长可期。三季度末公司生产性生物资产达28.4亿元,同比增长99%,环比增长60%,同时存货也出现增长,较二季度末提升7%。生产性生物资产的大幅提升表明了公司受疫情影响已逐步消退,截止9月末预计能繁母猪90万头,后备母猪60万头,预计年底公司能繁母猪存栏达130万将是大概率事件。同时,公司在建工程和固定资产也实现较快增长,同比增速分别达81%和23%。资本开支方面前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金达58.6亿,同比增长71%。整体来看,预计公司产能将实现高速扩张,明年出栏高增长可期。 看好公司未来发展:1、非洲猪瘟带来行业产能深度去化,猪价或将持续上涨,且板块景气时间或长达3年以上;2、非洲猪瘟亦将带来行业重大变革,倒逼行业向精细化封闭式管理方式升级,看好牧原股份在管理方面先发优势和成长潜力,半年度公司生产性生物资产环比增长32%,未来出栏增长可期;3、公司防疫优势明显,通过唾液pcr基因检测和拔牙处理可将死亡率控制较低水平,同行业对手相比竞争优势在逐步拉大。预计公司2019-2020年出栏量分别达1100和2000万头。
瑞普生物 医药生物 2019-03-22 13.16 -- -- 19.78 48.72%
25.64 94.83%
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报告要点 我们认为,2019年禽流感疫苗市场有望迎来量价齐升的新时代。一方面禽流感疫情的严峻性使得禽养殖行业对疫苗防控更加重视,另一方面禽流感疫苗毒株全面升级也进一步提升了疫苗的价格。瑞普生物有望凭借新型禽流感疫苗进入空间更大的招标市场,在疫苗行业面临产品升级的变革期,公司依靠长期的技术积累和持续的研发创新引领疫苗行业的快速发展,重点推荐。 迎接禽流感疫苗量价齐升的新时代 我们认为,2019年中国禽流感疫苗市场有望迎来量价齐升的新时代。一方面,禽流感疫情的严峻性使得禽养殖行业对疫苗的防控更加重视,而禽养殖行业的高景气度也有助于疫苗市场渗透率的提升;另一方面,2019年禽流感疫苗的毒株全面升级,招采苗的平均中标价格有望从0.165元/毫升提高到0.3元/毫升,价格涨幅达到82%。综合来看,禽流感疫苗有望行业迎来量价齐升的发展态势。回顾历史,我国禽流感疫苗一共经历三次产品升级,2005年开始我国全面实施禽流感疫苗的强制免疫,2014年由于禽流感病毒出现变异,强制免疫的禽流感疫苗进行了产品升级,2019年又进一步升级成H5-H7型三价高致病性禽流感疫苗。我们认为,产品升级的背后体现出禽流感疫情的复杂化,而新型禽流感疫苗的推出也将促进禽流感疫苗市场的快速扩容。 瑞普生物:高成长性的禽流感疫苗领军企业 我们认为,瑞普生物将直接受益于禽流感疫苗的市场扩容,公司业绩有望实现高速增长。一方面,新型H5-H7型禽流感疫苗的推出有助于瑞普生物进入市场空间更大的禽流感招采苗市场,这也将成为公司的重磅单品,我们预计2019、2020年该产品有望贡献营收2.1和3.2亿元;另一方面,禽流感疫苗的量价齐升也将促进整体禽用疫苗市场的扩容,我们预计2019年公司禽用疫苗营收有望达到7.76亿元,同比增长58%左右;第三方面,非洲猪瘟疫情将促进养殖业的生物安全防控体系实现快速升级,这也将推动兽药行业的平稳增长,公司的化药板块则将直接受益。综合来看,在疫苗行业面临产品升级的变革期,优秀的产品品质将成为企业的核心竞争力,瑞普生物有望依靠持续的研发创新引领疫苗行业的快速发展,从而实现业绩的持续高增长。 投资建议 我们认为,新型禽流感疫苗有望成为公司的重磅单品,在疫苗行业面临产品升级的时代,公司的长期发展值得期待。预计2019和2020年EPS 分别为0.56和0.75元,对应PE 分别为22.4和16.8倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1. 禽流感疫情集中爆发,导致终端鸡肉消费需求出现明显下滑; 2. 公司禽流感疫苗的中标情况大幅低于预期,猪用疫苗和化药板块出现下滑。
牧原股份 农林牧渔类行业 2019-03-18 52.00 -- -- 72.44 39.31%
74.45 43.17%
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因素之一:好的赛道成就好的公司 公司选择了一个好的赛道——生猪养殖行业。主要体现在以下3点:1、生猪养殖行业规模足够大,市场空间达万亿规模;2、行业集中度较低,龙头公司仍有较大提升空间。温氏股份和牧原股份2018年市场份额分别为3.2%和1.6%,对比美国2017年行业龙头史密斯菲尔德市场份额达15%,成长空间较大;3、环保政策禁养叠加疫情产能出清,行业加速规模化。后期来看,非洲猪瘟倒逼行业升级,龙头企业的市场份额将进入加速提升阶段。 因素之二:行业规模不经济使得公司竞争优势突出 行业规模不经济使得公司优势凸显。生猪养殖行业在达到一定规模以后,会呈现规模不经济性,即企业长期平均生产成本并不会随生产规模增长出现下降,而是呈现U型结构。我们认为,规模不经济的核心其实在于管理不精细,而牧原股份在规模做大的同时,通过管理精细化避免养殖成本溢出问题。这也使得公司在众多养殖企业中脱颖而出,成为自繁自养一体化养殖龙头。 因素之三:成本优势铸就公司核心竞争力 成本优势是公司能够实现持续成长的核心竞争力。我们测算公司养殖完全成本仅11.35元/公斤(2017年),远低于行业平均水平。公司成本优势除养殖技术水平的领先外,还在于精细化管理,而实现精细化管理的根本原因即在于公司的文化、团队的年轻化专业化以及充分完善的激励机制。我们认为,上述条件皆需要较长时间积累。整体来看,公司的成本优势有望长期保持。 因素之四:战略定位明确助力公司做大做强 牧原股份战略定位明确。公司上市后专注于养殖主业,并通过资本市场助力进行产能扩张。2014-2018年公司出栏规模增幅达495%。非洲猪瘟发生以后,公司即将自身防疫体系升级作为重点战略目标。在原先防疫体系上,公司在饲料、运输、人员及其他媒介等方面针对非洲猪瘟传播途径建立有效防控措施。在当下疫情倒逼行业升级背景下,公司有望实现市场份额持续提升。
中宠股份 农林牧渔类行业 2018-12-04 31.60 -- -- 34.38 8.80%
41.97 32.82%
详细
宠物食品行业的成长空间有多大? 宠物数量的增加与主粮渗透率的提升将共同推动宠物主粮市场的发展,而养宠人群的年轻化与产品的消费升级则将促进宠物零食市场的快速增长。从中国养宠规模来看,城镇猫狗的总数量有望维持每年5%的速度递增,而城镇家庭的养宠比例到2020年有望达到19%左右,我们预计2018年宠物主粮市场规模有望达到235亿元,同比增长29.8%,2010~2018年主粮市场的年均复合增速在30%左右。从养宠人群画像来看,年轻和高学历人群的占比不断提升,这也是宠物零食市场的主力消费人群,养宠人群的年轻化将进一步推动宠物食品行业的消费升级。我们预计,2018年中国宠物零食的市场规模有望达到128亿元,2010~2018年零食市场的年均复合增速在33%左右。 中宠股份未来实现高增长的核心要素是什么? 作为中国宠物食品行业的领军企业,中宠股份将国内市场的开拓作为公司长期发展的重心,公司在做大宠物零食的同时发力主粮市场,“全渠道+多品牌”的产品矩阵路线有望成为公司的核心竞争力。2014~2017年,公司国内市场的营收占比从13%提升到15%,2018年上半年,公司国内市场的营收占比达到17%。我们预计2018年公司国内市场营收有望达到3亿元,同比增长85%以上,国内市场的营收占比将达到20%左右。随着顽皮无谷低敏主粮的上市以及Zeal品牌全面进入国内渠道,公司国内市场的营收有望实现快速增长。与此同时,公司不断完善多品牌矩阵实现全渠道同步发展,一方面通过并购优秀电商团队发力线上渠道,另一方面通过参股美联众合实现与国内最大宠物医院集团的战略合作加速布局线下渠道。综合来看,“全渠道+多品牌”的产品矩阵路线有望成为公司的核心竞争力,从而助推公司实现长远发展。 投资建议 我们认为,公司多品牌矩阵和全渠道布局日益完善,国内市场进入高速增长期,看好公司的长期发展。预计2018、2019和2020年EPS分别为0.69、1.22和1.85元,对应PE分别为44、25和16倍,给予“买入”评级。
海大集团 农林牧渔类行业 2018-09-17 19.91 -- -- 22.15 11.25%
25.00 25.57%
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水产养殖业迈入绿色发展新阶段,未来增量确定 我们认为,中国水产养殖业在经历“黄金30年”发展期之后,已迈入提质增效、绿色发展的新阶段。密集性环保政策出台淘汰低效产能,叠加养殖水平提升、水产品价格向好等多重因素,水产养殖行业成长的逻辑已转向单位产能提升以及产品结构升级带来整体单价提升。从日韩经验来看,人工水产养殖填补了水产捕捞量下降导致的需求缺口,而水产养殖结构优化、养殖模式升级是水产养殖高效绿色发展的主要动力。考虑未来捕捞量的减少以及特种水产人工养殖量的持续提升,我们测算,2020年我国水产人工养殖量将达6665万吨,较2017年增长幅度达21.5%。特种水产品总量将达882万吨,较2017年增长幅度达27.1%,预计2020年特种水产养殖量占比将达13.2%。 水产饲料行业因势利导,良性发展市场空间广阔 我们认为,未来水产养殖必向精细化和生态化发展,水产饲料普及将提速,特别是特种水产饲料。从挪威三文鱼产业经验来看,饲料产品的不断优化以及高端新饲料产品的开发带来的技术升级是其行业成功的关键。当下,我国水产饲料行业也正处于技术升级换代过程中。一方面高端特种水产饲料的持续开发将带动行业规模增长;另一方面,由于环保以及单位成本优势的原因,未来普通膨化料将对颗粒料形成替代。我们测算,2020年水产配合饲料需求量约为2152万吨,较2017年增长9.5%,其中特种水产料需求量231万吨,较2017年增长36.9%,膨化料需求量为500万吨,较2017年增长58.3%。 海大集团:蛟龙得水,飞腾升天 当前我国水产饲料企业进入加速整合阶段,行业整体集中度持续提升。龙头企业依靠产品优势以及完善的销售团队体系将较小型饲料企业更有优势,从而实现市场份额的持续提升。从国内外经验来看,优秀饲料企业可充分带动水产养殖业进步,进而攫取市场份额。海大集团是行业内研发能力突出的企业,其竞争优势体现在卓越产品力铸就的硬实力及综合养殖技术服务打造的软实力上,有望成为行业变革的引领者。2017年公司水产饲料市占率约12.5%,预计到2020市占率将提升至18.4%,长期来看其有望提升至30%。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-08-31 20.84 -- -- 24.04 15.36%
25.75 23.56%
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中国生猪养殖行业呈现出“大行业、小公司”的特征,龙头公司市占率仍有较大提升空间,温氏作为中国生猪养殖行业“公司+农户”模式的先行者,有望凭借成本优势稳健扩张,且前期猪价周期底部已经确立,重点推荐养殖龙头温氏股份。 “大行业、小公司”格局下,龙头市占率仍有较大提升空间中国生猪养殖行业呈现“大行业、小公司”的特征,龙头公司的市占率仍有较大提升空间。中国生猪养殖行业规模庞大,2016和2017年的市场规模分别为1.46万亿元和1.19万亿元,而龙头温氏今年市占率预计仅3.19%左右。 2016年前三季度美国第一大生猪企业Smithfield Food 的市占率即达到15%,第二大企业Triumph Food 的市占率为6%,前6大企业的合计市占率为36%。对比美国,我们认为中国生猪养殖龙头市占率仍有较大提升空间。 前期猪价或已周期见底我们认为,此轮猪价或已周期见底。具体来说:1、前期猪价和生猪头均最大亏损幅度均跌破2014年低点水平;2、猪价跌破现金成本,深度亏损时间超过上轮周期;3、行业产能快速淘汰,补栏情绪低迷。基于此,我们认为前期猪价或已周期见底。通过对历史生猪养殖板块股价走势和行业盈利情况进行复盘,我们发现行业亏损到达底部时,大概率板块股价也处于底部。 “公司+家庭农场”模式及低成本奠定公司快速成长基础公司+农户”模式奠定了公司商品肉猪快速扩张的基础,而低成本是公司长期成长的核心竞争力。温氏股份是中国生猪养殖行业“公司+农户”模式的先驱,“公司+农户”模式有效解决了规模企业在扩张中面临的资金和土地这两大痛点,大大提高了公司的扩张效率。温氏在育种、动物营养和保健、以及管理上积累的先进经验使得其生猪成本处于行业底部,根据我们的测算,2017年公司商品肉猪完全成本仅11.97元/公斤,低成本保障公司长期成长。 温氏盈利能力和偿债能力都处于行业前列温氏盈利能力和偿债能力都位于行业前列。公司净利率、ROE、头均盈利等指标都是行业第二,资产负债率和有息负债占总资产的比例是5家主要生猪养殖上市公司中最低的,2015年以来公司资产负债率都在33%以下。我们预计公司2018、2019年肉猪出栏量分别为2200和2500万头,EPS 分别为0.81和1.32元,对应估值分别为26和16倍,给予公司“买入”评级。 风险提示: 1. 猪价大幅下跌风险; 2. 公司出栏量不及预期风险。
佩蒂股份 批发和零售贸易 2018-05-22 42.51 -- -- 50.12 17.90%
57.33 34.86%
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宠物食品VS婴幼儿奶粉:从品牌建设走向进口替代 宠物食品与婴幼儿奶粉行业具有很多相似之处。第一,需求相对刚性,棘轮效应明显。宠物食品和婴幼儿奶粉行业都符合消费升级的趋势,消费者易于随收入的提高增加消费,但不易于随收入的降低而减少消费。第二,消费者的价格敏感度低,行业发展初期市场被外资垄断,从1990年开始,全球排名前20的婴幼儿奶粉品牌陆续进入中国,2006年国外品牌的市场占有率超过60%。第三,终端消费不受季节影响,行业快速成长期的增速水平在15%以上。第四,消费升级带动整体行业规模的扩容,销售渠道从线下走到线上。我们认为,国产品牌在婴幼儿奶粉行业已经逐步完成了自身的品牌建设,并进入到进口替代的阶段;由于宠物食品行业发展起步较晚,国内企业正在经历品牌建设的阶段,因此婴幼儿奶粉行业的发展历程具有很好的借鉴意义。 佩蒂股份:走自主品牌崛起之路 我们认为,自主品牌的建设是佩蒂股份开拓国内市场的重要途径,未来两年,公司产能的投放将支撑公司业绩的高速增长,而国内市场的有效开拓将打开公司的长期成长空间。一方面,国外市场的稳步成长对于公司的业绩增长具有重要的支撑作用,而动植物混合咬胶等新产品的推出也将进一步提升公司的盈利能力,随着新建产能的投产,公司的业绩有望保持高速增长;另一方面,国内宠物食品市场保持高速增长,国内市场的开拓不仅需要持续的营销投入,而且需要打造具有影响力的产品品牌。我们认为,自主品牌建设是公司开拓国内市场的重要途径,以禾仕嘉为代表的公司子品牌的影响力不断加强,随着公司主粮产品的上市,佩蒂股份的长期成长空间将被进一步打开。 投资建议 我们认为,公司长期成长值得期待。预计公司2018和2019年EPS分别为1.93元和2.62元,对应PE分别为33和24倍,给予“买入”评级。
海大集团 农林牧渔类行业 2018-03-23 22.71 -- -- 26.66 17.39%
26.66 17.39%
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我们认为,随着下游养殖端对于饲料行业专业化程度要求的逐步提高,海大集团依靠研发及采购带来的产品性价比优势将愈加凸显。其有望从市场竞争中脱颖而出,快速攫取市场份额。我们判断,公司高增长趋势今年仍将延续:水产料方面受益于鱼价的持续景气预计销量保持较高增长,且结构进一步优化;猪料方面,公司收购大信后产品结构进一步完善,且随新建产能的投放销售区域进一步拓展,预计销量将实现高速增长禽料在今年禽价整体回暖的背景下预计也将稳健增长。 如何理解公司的竞争优势?我们认为,随着下游养殖端对于饲料行业专业化程度要求的逐步提高,海大集团依靠专业化研发及采购带来的饲料产品性价比优势将愈加凸显。公司产品性价比优势主要来自于:1、公司通过专业化配方优势能够实现原材料间相互替换,叠加专业化集中采购,能够在保持相同质量情况下有效降低饲料生产综合成本;2、公司套保和贸易规模较大,能够有效对冲原材料价格上涨风险。因此,公司产品性价比在当下养殖规模化加速背景下更加突出,规模化猪场由于成本管控的原因对于饲料产品主要关注点则在于性价比,营销服务空间较小,公司有望充分受益。整体上,我们认为当前阶段正为公司竞争优势最为凸显时期,其有望从行业竞争中脱颖而出,快速攫取市场份额。 如何看待公司当下发展?我们判断,公司高增长的趋势今年仍将延续。分产品来看:水产料方面,受益于鱼价持续景气预计销量保持较高增长,水产料龙头地位将进一步夯实,且结构进一步优化,预计水产料销量增长有望超20%,规模达300万吨;猪料方面,公司收购大信后产品结构进一步完善,且随着新建产能的投放销售区域将进一步拓展,预计猪料销量将实现高速增长,整体上预计今年销量增速有望超60%,规模超过250万吨,并形成一定市场影响力;禽料方面,在禽价回暖背景下预计也将实现稳健增长,预计销量有望达500万吨,同比增速10%左右。预计公司今年饲料销量规模达1050万吨,同比增速超20%。 投资建议:给予“买入”评级看好公司未来发展,上调其盈利预测。整体上预计公司2018、2019年饲料销量分别达到1050万吨和1300万吨。预计公司2018、2019年EPS分别为1和1.27元;对应当下估值分别为23倍和18倍。给予“买入”评级。
牧原股份 农林牧渔类行业 2018-03-13 49.95 -- -- 51.25 2.60%
56.75 13.61%
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通过对于牧原股份公司商品猪成本的拆分,我们发现其成本优势主要体现在原材料及人工成本两方面,两者背后的核心即在于公司养殖技术的领先及规模一体化生产模式。我们认为,规模一体化的生产模式对于猪舍设计及管理水平均有较高要求,需长时间经验积累。同时育种水平的领先及精细化饲料配方带来的公司商品猪原材料成本优势短期内将较难被赶超。整体来看公司的成本优势将长期维持。 成本拆分:原材料成本为养殖成本的最大构成 将牧原股份的商品猪成本进行详细的拆分,其中占比最大一项为原材料成本。2016年公司商品猪完全成本11.17元/公斤,其中:原材料成本达5.4元/公斤,占总成本占比达48%;其他费用(水电煤及环保设施运营费用等)占比11%;三项费用占比10%,药品和疫苗费用、折旧和职工薪酬占比分别达9%、8%和5%。从公司成本的变动趋势来看,2016年下降最大的主要为原材料成本。2016年公司商品猪中的原材料成本较2015年减少1.5元/公斤。 行业对比:原材料和人工成本为公司成本优势主要体现 将牧原股份商品猪完全成本结构与温氏股份、行业散养生猪以及规模养殖生猪平均水平进行对比,我们发现,公司成本优势主要体现在两方面:1、公司的原材料成本大幅优于行业,2016年公司商品猪中的原材料成本仅为5.4元/公斤,较温氏股份、散养生猪和规模养殖生猪分别低1.3、7.2和7.7元/公斤;2、公司人工成本远低于同行业,2016年公司商品猪人工成本仅0.6元/公斤,分别低出温氏股份、散养生猪和规模生猪2.4、3.7和0.9元/公斤。 追本溯源,技术领先叠加规模生产为公司铸就成本优势 我们认为,公司原材料成本优势的背后核心即在于公司养殖技术的领先。养殖技术方面,公司的优势主要体现在两点:1、依靠先进的育种技术甄选最优母猪提高种猪群的psy水平,降低单头仔猪生产成本;2、针对不同类型、不同生长阶段的生猪构建精细化饲料配方,提高饲料转化率,降低育肥成本。 而人工成本优势则是公司大规模一体化生产模式叠加精细化管理后的最终反应。我们判断,由育种技术以及精细化配方带来的养殖技术的优势短时间难以被追赶,且规模一体化的生产模式除资金壁垒外对于猪舍设计及管理水平均有较高要求,需要长时间积累。整体上公司的成本优势将长时间维持。 看好公司未来发展,整体上预计公司2018-2020年EPS分别为3.09、4.12和4.63元,对应当前PE分别为16.6、12.5和11.1倍,给予“买入”评级。 风险提示: 1.猪价下跌风险; 2.公司出栏量不达预期; 3.疫病风险。
生物股份 医药生物 2018-02-09 27.21 -- -- 30.98 13.86%
30.98 13.86%
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竞争格局、行业空间与长期成长性是生物股份研究的关键。我们认为,在创新性产品加速推广的背景下,动保行业将维持强者恒强的竞争格局,而养殖规模化和无抗化将促进行业规模的扩容,生物股份有望凭借全产品线优势实现业绩持续高增长,重点推荐。 行业的竞争格局是否加剧?我们认为,创新性产品的推出是促使动保行业竞争格局变化的主要原因。生物股份在悬浮培养工艺、抗原纯化浓缩工艺、抗原全生命周期保护工艺以及生产全流程质量控制等方面优势显著,由于工艺的研发需要长期的投入和持续的创新,因此公司在生产工艺上的领先优势将持续存在,这有助于口蹄疫疫苗行业保持强者恒强的稳定竞争格局。而猪圆环基因工程苗、伪狂犬疫苗变异株等创新性产品的上市将促使其他猪用疫苗的市场竞争格局得到重塑。 行业的长期成长空间有多大?从行业的长期成长来看,养殖规模化和养殖无抗化将促进动物疫苗行业规模的扩容。通过对生猪存栏结构进行拆分来看,我们预计2020年口蹄疫市场苗的渗透率有望达到49%,相比2016年渗透率提升一倍以上。市场渗透率的提升将带来整体猪用疫苗市场规模的扩容,我们预计2016~2020年五大猪用疫苗的市场规模有望从90亿元增加到166亿元,同比增长85%左右。 随着养殖无抗化进程的推进,细菌性疾病的防控将从兽药防治转向疫苗防疫,这将促使细菌性疫苗需求量的增加,从而带来动物疫苗市场规模的扩容。 生物股份业绩持续高增长的动力是什么?未来三年,生物股份的产品线有望全面开花结果,新产品的上市将助推公司业绩实现持续高增长。并购益康生物将打造生物股份的动物疫苗全产品线,而随着公司在口蹄疫疫苗上的技术优势向新产品进行有效传导,新产品的品质将得到大幅提升,公司的核心竞争力有望进一步加强。全产品线优势有助于公司实现向动保综合服务商转型,从而继续引领动保行业的快速发展。 投资建议。 我们认为,在养殖规模化和无抗化的背景下,生物股份有望凭借全产品线的优势实现业绩的持续高增长。预计公司17、18和19年EPS 分别为0.97元、1.27元和1.70元,对应PE 分别为28、22和16倍,给予“买入”评级。
温氏股份 农林牧渔类行业 2018-01-23 26.03 -- -- 27.50 5.65%
27.50 5.65%
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我们认为温氏股份的核心竞争力主要体现在种猪方面,温氏种猪存栏量行业第一,育种技术和种质资源处于国内领先水平,充足的种猪数量和先进的育种技术为公司肉猪出栏量持续快速扩张和低成本奠定了基础,重点推荐。 国内育种先驱,构建了强大的专家团队和完善的育种体系。温氏在开展养猪业务之初即认识到了育种的重要性,公司1997年开始养猪,1998年即开始育种,是国内最早开展专业育种工作的企业之一。公司长期与华南农大、中国农大开展产学研合作,打造了一支优秀的专家团队,截至2016年公司育种专家团队拥有博士7人、硕士21人、学士108人。 丰富的种质资源和领先的育种技术共同打造优秀品系。种质资源方面,公司评鉴了4个品种的18个种群、223个家系的1.5万头种猪体个体,拥有6大品种12大品系的种猪,建立了冻精、细胞系等种质资源保存技术和大型瘦肉猪种质资源库;育种技术方面,公司创立了一套国内领先、世界先进的育种技术体系,其中全基因组选择、体细胞克隆和大数据遗传评估技术行业首创或领先;品系方面,在三系配套为主流的背景下,公司创建四系配套和五系配套系,肉猪综合生产性能行业领先。 种猪存栏及产量行业第一,种猪公司已实现全国布局,充足的种猪数量和完善的布局为商品猪规模扩张提供保障。2016年9月公司核心群母猪和纯种扩繁群母猪总存栏量为1.77万头,可配套生产3500万头商品肉猪,2017年年中核心群和纯种扩繁群母猪存栏量进一步扩张至2.8万头,公司年产各类种猪约100万头,约占全国种猪总量的6%,种猪产量处于行业绝对领先地位(国内其他种猪公司年种猪产量均在10万头以下)。同时,温氏种猪公司目前已经基本实现了全国范围内的覆盖。 种猪优势为公司商品肉猪的低成本奠定了基础。公司2016年商品肉猪头均营业成本为1283.04元/头,较行业平均生猪养殖成本1929.05元/头领先优势明显。温氏在育种方面的优势使得其繁殖性能和生产性能表现优异,温氏母猪PSY 约为24,而行业约为19,此外商品肉猪料肉比也在行业中处于低位,种猪优势是温氏商品肉猪成本低的核心原因。 2018年公司基本面向上,预计公司2017-2019年EPS 分别为1.31、1.55和2.06元,对应PE 分别为21、17、13倍,给予“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名