事件：海天味业发布2021年报，公司实现营收250.04亿元，同比增长9.71%。归母净利润66.71亿元，同比增长4.18%。整体净利率26.68%，同比下降1.44pct。其中，Q4实现营收70.10亿元，同比增长22.85%；归母净利润19.63亿元，同比增长7.19%，扣非归母净利润18.49亿元，同比增长4.02%。根据公司年报，2022年的公司计划营业收入目标为280亿元，利润目标为74.7亿元。 成本端上涨再度拉低毛利，加速线上布局满足市场新需求受成本端的上涨和消费端的疲软，公司2021年毛利率下降至38.66%（-3.51pct），三大核心品类酱油/耗油/调味酱毛利率分别为42.91%（-4.47pct）/34.6%（-0.75pct）/39.52%（-4.68pct）。酱油和调味酱的毛利率降幅较大是因为大豆、包材等原材料价格上涨。除此之外，限电限产导致的能源成本上升、社区团购竞争挤压C端市场和疫情对餐饮行业的影响都使得业绩承压。公司在全行业不景气的环境下，仍然实现了营收和归母净利润双增长。10月后原材料价格再一次大幅上涨，公司采取提价计划对冲成本压力。虽然不能完全消化成本，但公司Q4毛利率较Q3上涨0.22pct。面对社区团购竞争，2021年下半年公司开始与社区团购开展合作，积极应对市场变化，加速新零售渠道的布局和发展。2021年线上渠道实现营收7.04亿（+85.2%），毛利率下降至37.31%（-13.22pct）主要是因为成本上升和线上业务拓展等投入的增加。我们认为，公司作为调味品龙头企业，其品牌效应下的客户粘性、遍布全国的销售网络、高质量多品类的产品体系和领先的技术优势都保障了公司稳定向好的基本面。面对渠道结构、消费方式等方面的变化，公司积极转型也体现了制度的灵活性。未来随着线上布局的整体落地和线上渠道利益分配的平衡，毛利率有望回升。 对外投资设立多个子公司，全国化布局更加均衡报告期内，公司为推进自主经营模式改革、加快业务和团队裂变，累计设立18个子公司，涵盖耗油、调味品、醋、粮油及供应链等领域，地域覆盖广东、浙江、江苏、天津等沿海城市和南宁、成都、武汉等内陆城市。 全年东部/南部/中部/北部/西部地域分别实现营收48.18/44.7/53.09/60.56/29.44亿元，同比增长7.47%/8.4%/14.03%/6.69%/9.34%。公司建立了全方位、立体式的渠道网络，截至2021年末，东部/南部/中部/北部/西部地域经销商数量分别为945/972/1657/2173/1683家，净增加数分别为96/84/88/26/85家。北部地域经销商数量流失较多，营收增速较低。公司深耕经销商渠道，加快抢占市场，实现各区域营收稳定增长，中西部市场继续保持增速领先。我们认为，公司通过下设子公司重点发展区域市场，以点带面抢占中西部存量市场，有利于提高整体市占率巩固龙头地位。 拓宽醋、料酒品类增量空间，丰富产品矩阵公司在酱油、耗油、酱料三大核心品类的基础上寻求醋、料酒等品类的非常规发展，公司在2021中国品牌力指数榜单中勇夺酱油、耗油、酱料、食醋“四冠”。随着酱油行业的竞争加剧，公司亟需寻找业务新增长点。 从2014年并购进军腐乳，到今年推出的火锅底料和中式复合调味料，海天一直在探索新赛道。传统核心品类有助稳固公司基本盘，同时，食醋、复合调味料的持续放量有望打造新增长点。 投资建议：海天味业作为调味品行业中航母公司，具备较强抗风险能力，能够在外部环境的冲击下及时调整公司战略，聚焦行业痛点进行资源整合。产品横向布局基本显现，纵向向“高端化、零添加”等方向发展。公司管理精湛，长期积累的客户粘性一定程度上熨平涨价对销量的影响。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为283.23/318.27/360.11亿元，归母净利润分别为76.81/88.93/99.61亿元，EPS分别为1.82/2.11/2.36元，对应PE分别为47X、41X和36X，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险，食品安全风险，原材料价格波动风险，行业竞争加剧，需求不及预期，经营目标受未来经营环境影响存在不确定性。

天津中新药业（（T14.SG）简介：天津中新药业集团股份有限公司是1992年由天津市药材集团公司整体改制而成；1997年在新加坡上市，发行S股1亿股，股票代码T14.SG（天津中新药业）；2001年在国内上市，发行A股4000万股，股票代码600329.SH（中新药业）。根据2021年年度报告，天津中新药业集团股份有限公司最新总股本7.73亿股，流通股本7.66亿股，其中，A股市场流通股5.66亿股，S股市场流通股2亿股。天津中新药业集团股份有限公司是少有的A+S股上市公司，在两地证券市场发行股票的主体一致，此前，我们针对A股标的已经发布数篇报告，现对S股标的进行首次覆盖。 2022年是公司控股股东混改落地的开篇之年，公司将把握契机，深化机制体制改革，为新时期高质量发展注入强劲动能。根据年报披露的年度经营计划及调研纪要，未来公司在品牌、产品、营销、渠道等方面都将持续优化。 品牌端，以“达仁堂”为品牌旗舰，引领“京万红”、“乐仁堂”、“隆顺榕”等品牌矩阵高质量建设。其中，以“达仁堂”为主进行全产业链赋能，另外三个作为子品牌，隆顺榕作为卫药品牌，赋能“毒麻精”中药饮片，京万红赋能皮肤疮面产品线，乐仁堂承载特色剂型成药。品牌建设工作除了在中成药特别是精品国药板块继续重点推进之外，还将在品牌药店，品牌医药，精制饮片和大健康产品等多个维度协同推进。 。产品端，实施“三核九翼”战略。“第一核”是聚焦心脑血管，构建心脑血管产品线；“第二核”是立足皮肤创面修复，以京万红软膏为主品种，强化创面修复品牌，探索布局功能性护肤赛道；“第三核”则是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，整合公司旗下养生健康补益类产品，打造精品国药和补益大健康产品营销平台。“九翼”是推动以清咽滴丸为代表的呼吸类产品、以胃肠安丸为代表的消化类产品、以痹祺胶囊为代表的风湿骨痛类产品、以癃清片为代表的泌尿类产品、以乌鸡白凤片为代表的妇儿类产品、以紫龙金片为代表的肿瘤类产品等产品线发展。 我们认为，1）以速效救心丸为引领的心脑血管产品线所在赛道市场容量大，通过速效的品牌赋能，销售渠道协同，其他产品也有望实现放量。2））京万红软膏是国家秘密品种，软膏组方制作技艺是国家级非遗项目，品牌及产品疗效兼备，强化创面修复，增长前景可期。3）在精品国药系列，达仁堂旗下有清宫寿桃丸、牛黄清心丸、安宫牛黄丸等产品，资源深厚，低基数下极富增长弹性。公司提出“十四五”产品规划，速效救心丸销模售规模至少翻一番，规模20亿元以上；通脉养心丸和清咽滴丸是5-10亿亿是元规模的产品；胃肠安丸、癃清片，和痹祺胶囊是3-5亿元规模的产品；于清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年增速不低于20%等。 渠道端，优化工业营销组织架构，开展全国经销商遴选及终端建设工作。 心脑血管产线（主要包括速效救心丸、舒脑欣滴丸、通脉养心丸、参附强心丸等）队伍建设将有很大变化，从原分属于不同的渠道和队伍整合到一个公司运营，医疗和零售从产品规格到学术推广的队伍建设完全分开，渠道建设进一步下沉。今年2月份，公司与广东九州通以及各大二级经销商正式达成战略合作，广东市场经济发达、医疗规模大，全国其他28个省区将以广东省为样板，迅速完成二级终端经销商的遴选与零售渠道建设工作。 21年现金流表现优异，分红率高达50.28%，22年年1-2月经营数据向好。 根据公司发布的2021年度利润分配预案，拟向全体股东（含境内外流通、限售股）每10股派发现金红利5.0元人民币（含税），预计合计派发现金红利3.87亿元，现金分红占年度归母净利润比重达50.28%，高于近五年现金分红率。2022年1-2月，公司预计实现营业收入13亿元左右，同比增长5%左右，实现归母净利润1.5亿元左右，同比增长21%左右。根据公司调研纪要，整个“十四五”期间收入、利润具备节奏，2022年是稳定基础调整结构年，进入2023年则开始对每年工业板块收入增速有一定要求，同时，2022年会严格对制造成本，管理费用率、销售费用率管理，全年综合成本有望降低，费用率在优化结构的基础上，大概率维持稳定。 计整体来看，我们预计2022，年全年收入稳健增长，盈利能力持续提升，2023年及以后产品、渠道调整到位，将进入加速发展期，收入、利润有望迎来更高增速。 投资建议：控股股东混改落地之后，公司经营管理持续改善，降本增效效果显著。展望未来，公司继续深化体制改革，在深厚的中药资源基础上，强化品牌引领，通过实施“三核九翼”战略聚焦市场，理顺产品线，推进营销结构优化和渠道下沉，充分释放增长潜力。我们预计公司2022-2024年EPS为1.24元、1.60元、2.06元，根据4月13日S股（T14.SG）收盘价1.06美元、中美汇率6.3683，S股（T14.SG）对应PE分别为5.5倍、4.2倍、3.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：集采政策带来的行业不确定性、中概股面临海外监管政策变化的风险、海内外二级市场波动风险、中药材成本上升风险、管理改善不及预期、营销渠道建设不及预期、产品销售不及预期、盈利能力下降风险、研发风险、药品质量风险。

事件：公司发布2022年一季度业绩快报，2022Q1实现营业收入2.04亿元，同比增长16.99%；实现归母净利润0.58亿元，同比增长40.16%；实现扣非归母净利润0.52亿元，同比增长45.69%。 2022Q1归母净利润延续高增趋势，期间疫情扰动影响有限。一季度业绩高增主要系公司主要产品灵芝孢子粉系列保健食品、中药饮片，铁皮枫斗系列保健食品，有助增强免疫力，成为了很多亚健康人群、慢病人群的很好选择，在销售收入增长的同时费用未同比增长所致。春节前后，国内部分地区出现零散疫情，防疫政策以精准防控为主，对公司经营影响有限。 2022年实施“强基工程”，坚持品牌全国化，省外市场有望贡献重要增量。 2021年公司在省内、互联网、省外市场分别实现营收4.82亿元（＋19.10%）、1.85亿元（＋27.33%）、0.92亿元（＋16.43%），省内市场目前占比较高，且增速稳健，夯实业绩基本盘，互联网渠道近两年维持较高增速，随着灵芝孢子粉片全国化招商逐步推进，预计未来省外收入将贡献重要增量。此外，公司今年将实施“强基工程”：1）进一步推行上海、江苏市场 “一体化”管理，总结、推广、复制浙江市场成功经验，做深做细长三角市场；2）浙江市场选择宁波、金华、绍兴等潜力区域市场，对区域负责人实施业绩激励和资源倾斜，省内外其他区域市场同理；3）以“循证医学”临床验证成果为依托，实施学术营销。坚持品牌全国化不动摇，支持建立全国经销体系，开启市场中心的孢子粉片剂招商模式，截止2021年底公司共签订了十家代理商，今年计划新增20家城市代理商。 投资建议：未来中医药和保健品行业发展预计能保持较稳定增速，公司具备行业核心竞争优势，产品毛利率水平较高，并且已积累了一批对寿仙谷品牌具有较高忠诚度的稳定客户群。布局灵芝孢子粉片剂产品为主打的全国市场体系，将配套进行营销改革、品牌形象塑造，有望带来新的增长点。 预计公司2022-2024年EPS 为1.76、2.26、2.85元，对应PE 分别为31、24、19X。公司稳步推进全国化市场体系建设，省外区域有望贡献一定业绩增量；同时公司所处行业高景气，叠加股权激励有望激发内部活力，中长期发展动力充足，维持2022年30-35X 的PE 估值，对应目标价53-62元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；保健行业监管政策变动；省外市场拓展不及预期；新品推广不及预期；渠道价格管控风险；盈利水平波动；拟新发可转债尚存在不确定性；食品安全风险。

事件：1）3月30日，公司发布2021年年度报告，公司全年实现营业总收入1094.64亿元，同比增长11.71%；实现归母净利润524.60亿元，同比增长12.34%；实现扣非归母净利润525.81亿元，同比增长11.84%；每股收益率41.76元/股，同比增长12.34%。 2）3月28日，公司发布2022年第一季度主要经营数据，公司预计实现营收331亿元左右，同比增长18%左右；预计实现归母净利润166亿元左右，同比增长19%左右。 营收突破千亿，连续六年实现双位数增长，量价齐升延续，系列酒增速更快，直销收入继续大幅提高。2021年公司实现了“十四五”发展良好开局，总体延续了量价齐升的势头，盈利能力继续稳步提升，主要来自于主产品强势能带动下的矩阵式升级，非标酒和系列酒持续发力，以及直销比例进一步提升带来的直接收益。系列酒营收增长26.1%突破百亿大关，吨价提升24.3%表现亮眼，毛利率提升3.6pct。直销收入同比增长81.49%，营收占比达到22.66%。经销商结构进一步优化，全年新增经销商63个，减少20个，增加的主要是酱香系列酒的经销商，减少的主要是茅台酒经销商。单四季度营收324.11亿元（+14.05%），归母净利润151.94亿元（+18.06%）。 产品旺销，酒厂全力运转仍供不应求；产能有序扩建，22年将释放6400吨系列酒新产能。生产上，产能利用率居高不下，茅台酒、系列酒全年产能利用率分别超过130%和110%（不含11月投产的6400吨系列酒产能）。公司全年生产基酒8.47万吨，其中茅台酒5.65万吨，系列酒2.82万吨，同比增幅均超12%，仍难满足消费需求。产能上，3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目有序推进，全年新投放20.53亿元，投资进度达到44%。21年11月，6400吨系列酒基酒产能投产，将在22年实际释放。 新董事长改革力度强，回归商品属性目标明确，为长期稳定发展护航。自21年9月新董事长丁雄军正式上任以来，茅台通过陆续取消拆箱政策、加大投放力度、升级电商平台、上市新产品、增加直营等措施，减少销售环节，分散飞天茅台的关注焦点，有效降低炒作热度，遏止价格无序上涨，重新掌握控价权，向市场明确传递正在加大营销改革，使茅台酒回归商品属性的巨大决心，有利于扩大消费群体，提高真实消费，以稳定长期健康发展节奏。 新产品推出完善价格矩阵，茅台1935强势重返千元价格带，具有战略意义。茅台1935的入场是对千元市场的优化和提升。2021年，珍品茅台和茅台1935的推出，分别向上向下完善了以飞天茅台为核心的价格矩阵，丰富了高端白酒品类选择，前者推高公司品牌高度，后者重返千元关键价格带，是一款具有战略意义的新产品。在酱酒热的带动下，酱酒新势力借风而起，不少产品口感对标飞天茅台，主打性价比。在与飞天茅台拉开价格断层的情况下，千元价格带是目前主流高端白酒的基本盘，也是在酱酒热带动下崛起的新势力全力经营的价值高地。茅台1935的强势投放，将直接冲击同香型竞品市场空间，或对欠缺品牌积累和品质坚持的同质产品造成更大影响；既是正本清源规范市场，也是俯冲而下形成对飞天茅台“第一高度”的拱卫，其在千元价格带的持续放量将加宽公司护城河，划定“战略缓冲区”。在年初召开的酱香系列酒全国经销商联谊会上，丁雄军董事长定下酱香系列酒的发展目标是在“十四五”末努力实现营收翻番，达到240亿元，千元级高端产品将主打茅台1935成为台柱产品。按此目标计算，22-25年系列酒平均年增速将保持在17%以上。对市场本身来说，茅台1935的入场重新勾画价格“天花板”，将直接影响一些品牌和产品的“想象空间”，既是对快速扩容的千元价格带产品加速大浪淘沙的催化剂，也是抑制酱酒热下资本野蛮生长的行业稳定剂，是对市场环境的优化和提升。据酒业家调研，一季度以来酱酒渠道利润出现大幅下滑，厂家政策多变、价格体系不规范、频频涨价，都被酒商视为利润下滑的主要原因。酱酒行业正在回归规范与理性，充分竞争+良性竞争，同样具备过硬品牌和品质的优质酒企与消费者将受益。 一季度开门红顺利实现打消市场疑虑，全年业绩目标可期，白酒行业挤压式增长大势不变，高端名酒受益确定性最强。春节白酒市场相对平淡，年后区域疫情反复影响消费场景，行业业绩不确定性增加，叠加国际形势变化影响资金大幅流动，市场情绪波动加剧。公司发布业绩预告实现开门红，增速V形反弹，全年15%增长目标稳步筑基，为市场注入强心剂。2022年，公司的龙头标杆地位仍难以撼动，并且将从多方面进入更好的状态：1）随着电商平台等营销改革措施的推进，价格管理成果进一步显现，市场环境回归理性，顶层压力将得到缓解；2）在5.5%的经济增长目标下，后续保增长政策有望逐步出台，商务活动活跃利好名酒消费；3）新董事长改革力度强，又值国企改革三年行动收官之年，或有更多方案出台激发公司上下活力；4）16、17年茅台酒基酒产量分别为3.93和4.28万吨，同比增加22.17%和8.94%，22年投放储备较为充裕；5）系列酒结构提升势能强，直营比例进一步提高方向不变，都可直接提高盈利水平；6）茅台1935投放具战略意义，千元价格带新格局拭目以待。总体来说，白酒行业21年延续了挤压式增长，在行业进一步提质增效，产业集中度进一步提升，消费结构进一步升级的趋势下，以茅台为代表的高端名酒受益确定性最强。 投资建议：公司2021年连续6年实现双位数增长，营收突破千亿，实现了“十四五”发展良好开局。新董事长上任改革力度强，针对价格问题展开一系列措施，有效遏止价格无序上涨，回归商品属性，为公司长期健康发展奠定基础。新产品完善价格矩阵，加宽公司护城河，战略产品茅台1935强势重返千元价格带。一季度顶住市场压力实现开门红，全年业绩目标可期。作为高端名酒的代表，在行业进一步提质增效，产业集中度进一步提升，消费结构进一步升级的趋势下，公司长期受益确定性强。我们预测公司2022-2024年EPS为49.20、57.55、66.97元/股，当前股价对应PE倍数为36.3x、31.0x、26.6x，上调“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：3月31日，五粮液集团公司召开改革工作推进会，五粮液集团（股份）公司党委书记、董事长、全面深化改革委员会主任曾从钦传达全省国资国企改革工作座谈会精神并讲话，集团公司总经理、全面深化改革委员会办公室主任邹涛主持会议。会议通报了公司改革总体推进情况，党群工作部、董事会办公室、人力资源部、普什集团、安吉集团、圣山集团汇报了2022年重点改革任务进展及下步安排，相关子公司、职能部门作书面汇报。 新一轮改革呼之欲出，坚决打赢国企改革三年行动决战决胜之年。人事调整完成，五粮液举起新一轮改革改革大旗。此值国企改革三年行动收官之年，截至2021年底全国已顺利完成70%的预定任务。新班子上任伊始，曾董事长明确强调，要“以把铁钉都咬断的精神确保国企改革三，年行动务期必成”，“可衡量、可考核、可检验、要办事，”，“确保“确保6月底月底”前全面完成国企改革三年行动目标任务”。此时距6月底仅余2个月时间，曾董事长此时发声表明坚决完成的态度和明确的时间节点，体现雷厉风行的效率和胸有成竹的信心，新一轮改革呼之欲出，在预期收紧的当下将极大提振市场信心。 求进而不冒进，坚定信心、守正创新、高效从容。曾董事长在强调“咬断铁钉”的同时，也再次指出“一张蓝图绘到底”，我们认为公司前期建立起来的五大方向性、格局性态势以及五大核心优势仍将被很好地延续和发扬，之前制定的发展目标也再次得到确认。公司整体仍然坚持“稳字当头、稳中求进”的总体要求，要充分认清公司面临的机遇挑战，坚定信心、守正创新、高效从容，将以国企改革三年行动为着力点全面深化改革，推动五粮液生态、品质、文化、数字、阳光“五位一体”持续稳健高质量发展，全力打造产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代的世界一流酒企。 投资建议：公司2021年营销业绩、品牌价值、企业形象稳步提升，十四五开局良好。围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，产品矩阵清晰，定位准确，品牌建设进一步夯实，传统、团购、创新三大渠道持续优化，经营进入正循环。公司坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司2021-2023年EPS为6.02、7.55、8.81元/股，当前股价对应2021-2023年PE分别为26.6x、21.2x、18.1x，估值已经入适宜配置区间。基于行业集中度提高、高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，预计公司估值区间在45-50倍，对应2022年业绩，目标价区间在340-378元，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

事件：1)公司发布2021年年度报告，全年实现营业收入7.67亿元，同比增长20.61%，实现归母净利润2.01亿元，同比增长32.37%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比增长45.19%。其中，Q４实现营业收入2.87亿元，同比增长18.76%；实现归母净利润1.14亿元，同比增长34.32%。2)布公司发布2021，年度利润分配预案，拟向全体股东每股派发现金红利0.405元（含税），包含2021年回购股份的金额20.07万元后，公司2021年度拟派发现金红利6051.06万元（含税），占归母净利润的30.13%。同时，公司拟向全体股东以资本公积金转增股本方式每10股转增3股。3)公司发布公开发行可转换公司债券预案，拟公开发行可转债募集资金总额不超过3.98亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目和寿仙谷健康产业园研发及检测中心建设项目。 2022施年实施“强基工程””，坚持品牌全国化，省外市场有望贡献重要增量。 从产品结构来看，2021年公司灵芝孢子粉类产品、铁皮石斛分别实现营收5.36亿元（＋18.24%）、1.23亿元（＋20.96%）；从销售渠道来看，省内、互联网、省外分别实现营收4.82亿元（＋19.10%）、1.85亿元（＋27.33%）、0.92亿元（＋16.43%），省内市场目前占比较高，且增速稳健，夯实业绩基本盘，互联网渠道近两年维持较高增速，随着灵芝孢子粉片全国化招商逐步推进，预计未来省外收入将贡献重要增量。此外，公司今年将实施“强基工程”：1）进一步推行上海、江苏市场“一体化”管理，总结、推广、复制浙江市场成功经验，做深做细长三角市场；2）浙江市场选择宁波、金华、绍兴等潜力区域市场，对区域负责人实施业绩激励和资源倾斜，省内外其他区域市场同理；3）以“循证医学”临床验证成果为依托，实施学术营销。坚持品牌全国化不动摇，支持建立全国经销体系，开启市场中心的孢子粉片剂招商模式，截止2021年底公司共签订了十家代理商，今年计划新增20家城市代理商。 费用优化，净利率显著提升，归母净利润持续领先营收增长。2021年公司毛利率水平为83.53%（＋0.14pct），主要系铁皮石斛毛利率提升所致。 费用端来看，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为41.68%（＋0.17pct）、10.09%（－1.28pct）、6.62%（－1.0pct），在收入保持增长的同时，费用控制、优化效果显著，2021年全年实现净利率26.11%（＋2.26pct），盈利能力大幅提升，归母净利润增速连续三年领先营收增速。 Q４业绩表现亮眼，利润同比、环比均显著加速增长。2021Q4实现毛利率84.92%（＋0.16pct），销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为28.73%（－5.24pct）、7.38%（－1.0pct）、5.47%（－1.58pct），实现归母净利润1.14亿元，在2020年同期高基数背景下，2021Q4依然同比增长34.32%，体现其强劲的增长韧性，此外，Q4归母净利润占全年比重为56.72%，主要系四季度是销售旺季，同时全年费用投放均衡，叠加费用控制，导致净利率环比大幅提升所致。 资拟发行可转债募资3.98亿元，增加片剂、胶囊产品合计20。吨产能。公司拟公开发行可转债募集资金总额不超过3.98亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于寿仙谷健康产业园保健食品二期建设项目和寿仙谷健康产业园研发及检测中心建设项目。保健食品二期建设项目建成后将新增保健食品产能20吨，其中，破壁灵芝孢子粉片18吨，灵芝孢子油软胶囊2吨，公司现在产品多粉剂、颗粒，通过增加片剂、胶囊产品优化结构，有利于满足保健食品多元化需求，培育新的利润增长点。 投资建议：未来中医药和保健品行业发展预计能保持较稳定增速，公司具备行业核心竞争优势，产品毛利率水平较高，并且已积累了一批对寿仙谷品牌具有较高忠诚度的稳定客户群。布局灵芝孢子粉片剂产品为主打的全国市场体系，将配套进行营销改革、品牌形象塑造，有望带来新的增长点。 预计公司2022-2024年EPS为1.76、2.26、2.85元，对应PE分别为34、26、21X。公司稳步推进全国化市场体系建设，省外区域有望贡献一定业绩增量；同时公司所处行业高景气，叠加股权激励有望激发内部活力，中长期发展动力充足，维持2022年30-35X的PE估值，对应目标价53-62元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；局部疫情反复；保健行业监管政策变动；省外市场拓展不及预期；新品推广不及预期；渠道价格管控风险；盈利水平波动；拟新发可转债尚存在不确定性；食品安全风险。

以岭药业是中药创新药的龙头企业，主营业务是专利创新中药的研发、生产和销售。在开展的创新中药研发的同时，公司积极布局化生药和健康产业，构建了专利中药、化生药、健康产业协同发展、相互促进的医药健康产业格局。公司重点布局中医药板块的研发管线，在创新络病理论指导下，围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸、肿瘤、神经、泌尿等发病率高、市场用药量大的六大类疾病，开发系列拥有自主知识产权的专利中药，在医药行业形成了独具特色的产品布局优势。 公司在心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域已经处于行业领先地位。 在心脑血管病领域，公司布局了通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三个创新专利中药，治疗范围涵盖了心脑血管疾病中最常见的缺血性心脑血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症，并成为我国心脑血管病临床用药市场的主导产品。感冒呼吸疾病领域公司的主打产品有连花清瘟胶囊/颗粒和连花清咳片。2020年中国公立医疗市场中成药心血管疾病口服用药榜单中，通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊分别以7.94%、6.10%和1.74%的市场份额分列第2、5、13位，合计份额15.78%；2020年中国公立医疗市场中成药感冒用药销售收入榜单中，连花清瘟颗粒/胶囊以33.50%的市场份额位列榜首。 顶层设计加持，中医药发展上升为国家战略和长期议题，继承++创新是中医药实现复兴走向世界的核心思想，聚焦预防保健和大病调理领域的发展应用。2016年出台的《中华人民共和国中医药法》第一次从法律层面明确了中医药的重要地位、发展方针和扶持措施，为中医药事业发展提供了法律保障，同年出台的《（中医药发展战略规划纲要（2016-2030）年）》》（以下简称“《规划纲要》”）将中医药发展上升为国家战略。《规划纲要》指出我国中医药资源总量仍然不足，产业集中度低，缺乏高层次人才，继承不足、创新不够，法律政策、治理体系和治理能力仍有待提高和完善，中医药走向世界面临制约和壁垒，国际竞争力有待进一步提升；提出包括“中医基础理论研究及重大疾病攻关取得明显进展，中医药防治水平大幅度提高”和“在治未病中的主导作用、在重大疾病治疗中的协同作用、在疾病康复中的核心作用得到充分发挥”在内的发展目标；将“扎实推进中医药继承””、“着力推进中医药创新”和“大力发展中医养生保健服务”列入重点任务。2019-2022年相继出台的《关于促进中医药传承创新发展的意见》《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》（以下简称“《意见》”）和《“十四五”中医药发展规划》（以下简称“《规划》”）也都一再重申传承创新发展的重要意义和疾病预防中的作用，并提出建立完善符合疫情诊疗规范的中医药费用按规定纳入医保支付范围的机制。顶层设计全力支持中医药在继承祖先宝贵财富的基础上创新发展，中医药在预防保健和重大疾病治疗方面的积极作用是关注重点。 理论创新++科学求证，构建强大可持续的研发能力，扎实推进中医药产业化、现代化，为中医药的继承创新做出了良好示范。以公司创始人、董事长吴以岭院士为首席科学家的科研团队创造性地提出了络病理论研究的“三维立体网络系统”，系统构建“络病证治”“脉络学说”“气络学说”理论体系，络病理论成为中医药学术理论体系的重要组成部分。公司的专利产品均为络病理论指导下研发的新产品，专利新药因络病理论指导的组方特色、疗效特色而具备确切的临床疗效。新药上市后与国内相关领域专家合作开展系列基础实验研究和符合国际循证医学标准的临床循证研究，创立了“理论+临床+新药+实验+循证”一体化的中医学术创新与转化新模式，将中医传统理论创新与现代科学技术相结合，产生重大原创成果，为中医药传承与创新发展做出了示范。公司先后主持完成两项国家“973”计划项目，2017年延续两项“973”项目研究成果，再次主持国家重点研发计划中医药现代化研究重点专项，先后荣获国家科技进步一等奖1项、国家科技进步二等奖4项、国家技术发明二等奖1项，“中医络病诊疗方法”入选国家级非物质文化遗产名录。 在全球蔓延新冠肺炎疫情的特殊环境下，中医药的独特优势和作用更具现实意义，其在疫情防控中的重要作用得到更广泛的检验和认可。去年年底至今年年初相继出台的《意见》和《规划》正面肯定了中医药全面参与防控救治，在抗击新冠肺炎疫情阻击战中发挥了重要作用，多省多地均有中医药防治指引、诊疗方案、推荐用药陆续出台，在本轮奥密克戎疫情防控过程中，中医药在各重点地区均全程深度参与，取得突出成效。3月31日，“世界卫生组织关于中医药治疗新冠肺炎专家评估会”发布报告指出：中药能有效治疗新冠肺炎，降低轻型、普通型病例转为重症，缩短病毒清除时间，改善轻型和普通型患者的临床预后。与会国内外专家形成结论：根据临床相关结局指标，纳入研究的中药对治疗新冠肺炎有益，特别是对轻型和普通型病例；数据表明，中药对降低轻型、普通型病例转为重症病例有益；对轻型和普通型病例，与单纯的常规治疗相比，纳入研究的中药作为附加干预措施时，可以缩短病毒清除时间、临床症状缓解时间和住院时间；同时，有令人鼓舞的证据表明，尽早使用中医药能让轻型、普通型患者有更好的临床预后。会议结论还有，在进行常规治疗时使用纳入研究的中医药方法进行干预，不仅耐受性良好，且安全性与单纯的常规治疗无二。 连瘟花清瘟66次入选国家方案，治疗新冠肺炎证据明确，后疫情时代或成为常备药物。3月15日晚，国家卫健委发布《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》(试行第九版），第连花清瘟第6次被国家方案推荐用于治疗新冠肺炎，作为国家层面推荐的“三方三药”之一，也得到了20余个省份的新冠肺炎诊疗方案推荐。自疫情爆发以来，连花清瘟的药理机制、抗病毒作用、临床结果得到广泛研究与验证，其中包括钟南山院士团队发表的《连花清瘟对新型冠状病毒具有抗病毒、抗炎作用》，文章显示，连花清瘟能显著抑制新型冠状病毒（SARS-CoV-2）在细胞中的复制，从而发挥抗新冠病毒活性的作用。河北医科大学第二医院呼吸与危重症医学科、武警河北总队医院医学影像科的共同研究对1976名有过密切接触史的受试者分组接受连花清瘟胶囊治疗和常规医学14天观察，研究结果证实，连花清瘟胶囊在有效治疗流感、新冠肺炎COVID-19的同时，兼具预防新冠肺炎的作用，为新冠疑似病例和密切接触者提供了新的治疗方案。目前，连花清瘟已在俄罗斯、加拿大、巴西、印度尼西亚、科威特、柬近埔寨等近30个国家和地区获批上市，并进入了多国的抗疫药品白名单和轻症患者居家治疗方案。在国内疫情反复以及全球范围内陆续放开的情况下，新冠疫情常态化压力增加，长期共存预期带来的日常预防需求或将释放。 投资建议：公司作为中药创新药的龙头企业，受益于中医药复兴的国家战略，公司在研发上拥有扎实的理论创新和严谨的科学论证模式，共同构建起强大而可持续的研发能力，其在心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域已经处于行业领先地位。公司核心产品连花清瘟胶囊/颗粒在新冠肺炎防治上功效明确，多次获得国家方案推荐，并进入多国抗疫药品白名单和轻症患者居家治疗方案，在新冠肺炎疫情常态化压力之下，或成为常备药物。我们看好公司未来长期发展空间，预计2021-2023年EPS为0.85元、1.01元和1.25元，对应PE倍数为44.9X、37.6X、和30.6X，首次覆盖，给与“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、疫情变化及其他疫苗、特效药的研发推广进程、药品研发需求变化、研发进度不及预期、近半年公司股价涨幅较大。

事件：公司于2022 年3 月30 日发布2022 年一季度业绩预告，公司已进入快速发展期，连续季度的业绩保持高速增长。根据公司2022 年一季度业绩预告，其营业收入较上年同期增长40-70%，净利润较上年同期增长100%-130%。 公司2022 年一季度业绩保持高速增长。根据公司2022 年第一季度业绩预告，营业收入达1.55-1.88 亿元，较上年同期增长40%-70%，实现归母净利润947.0-1114.2 万元，较上年同期增长70-100%。 公司紧抓社保卡行业快速增长红利，人社运营及大数据服务业务实现进一步突破，社保服务行业龙头地位彰显。2021 年底开始，全国第三代社保卡发卡需求自进入加速期，公司凭借多年来深耕社保民生领域积累的客户和技术优势，积极推动基于场景化AIoT 应用的三代主动发卡服务，在2022 年一季度实现发卡量快速增长，“一卡通及AIoT 应用”业务合同数量和订单金额均快速增加。此外，在疫情冲击下，各地政府“保就业”需求增长，对公司人力资源大数据产品需求旺盛，公司“人社运营及大数据服务”业务收入持续提升。 由北京市市场监督管理局发布的《“北京民生一卡通”技术规范》，指出其将有望加载数字人民币功能，公司作为“一卡通”的运营者，或将充分受益。根据《规范》，北京已有规划在“一卡通”上加载数字货币功能，若通过国家数字货币研究所的相关测试，预计将成为“标杆”对全国其他地市形成一定的示范作用。公司作为“一卡通”的城市运营服务的主导者，具备全产业链的综合服务能力，或将充分受益。 投资建议：鉴于社保卡行业处于快速发展期且公司已获得高市场份额及领先优势，同时公司“人社运营及大数据服务”业务取得深度发展，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为0.95 亿、1.41 亿及2.15 亿元，EPS分别为0.47、0.70、1.07 元/股，PE 分别为38X、26X、17X，维持“买入”评级。 风险提示：芯片短缺风险；政策落地不及预期风险；三代社保卡发行不及预期风险。

事件：1）江中药业发布2021年度报告，2021年公司实现营收28.74亿元，同比增长17.72%；实现归母净利润净利润5.06亿元，同比增长6.74%；实现扣非归母净利润4.24亿元，同比下降4.58%。剔除新并购子公司海斯制药，江中药业2021实现营收26.2亿元，同比增长7.32%；其中，非处方药实现营收20.32亿元（+7.46%），处方药实现营收3.48亿元（-2.41%），大健康产品及其他实现营收2.4亿元（+28.41%）。2021Q4实现营收9.36亿元，同比增长32.54%；归母净利润0.54亿元，同比下降28.85%。2）公司发布2022年第一季度业绩预增公告，2022Q1预计实现归母净利润1.83亿元（+15%），预计实现扣非归母净利润1.72亿元（+20%）。 构建胃肠品类护城河，寻找优质标的拓宽产品类别。两大品牌“江中”和“利活”分别主打胃肠品类。一方面，通过黄金单品口碑、广告投入和专家信任背书等强化“药食同源，安全无副作用”的产品认知，拓展产品使用场景，做家中常备药的践行者。脾胃方面，在过10亿明星单品江中健胃消食片的基础上，逐步培育健儿消食口服液、健儿清解液等潜力单品保持肠胃品类的市场占有率。肠道方面，利活乳酸菌素片通过“联合用药+疗程用药”等渠道实现全年销量5967万盒（+18.65%），销售额突破4.2亿元。公司紧扣战略目标，继并购桑海和济生制药后再次并购海斯制药，“贝飞达”双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊是优质肠道活菌产品，夯实胃肠品类护城河。 另一方面，公司将胃肠优势延伸至补益和咽喉咳喘等相关领域。多维元素片通过推广经验实现全年销售额突破1.9亿元（+143.53%），立足成为国民补充维矿首选品牌，也是桑海制药首个过亿产品。咽喉咳喘则围绕复方草珊瑚含片与复方鲜竹沥液等相关品种加大布局。2021年非处方药板块通过“品牌+渠道”双驱动实现营收21.58亿元，同比增长14.11%。近两年毛利率维持在67.06%，受疫情影响产量下降导致单位成本增加。我们认为，江中在保证胃肠领域优势的基础上，通过并购不断开拓产品版图，加上品牌赋能、营销经验丰富，未来潜力产品在线上线下渠道有望放量。主打适合中国人肠胃的益生菌，大举进军大健康商业蓝海。公司建立中国人胃肠道研究所，差异化产品定位瞄准广阔益生菌市场。公司全年研发费用0.88亿元（+58.09%），其中利活益生菌固体饮料投入金额为0.13亿元（+181.54%），最大程度保存活菌数，提高产品功效。除益生菌系列外，还有“术后康复营养”定位的初元系列和“可以喝的冬虫夏草”参灵草共同助力大健康板块全年实现营收2.45亿元（+31.24%）。毛利率由2020年的47.13%上升至47.22%，主要系产量增加导致的生产成本下降所致。我们认为，在养生保健概念的推广和消费人群年轻化的当下，随着大健康产品品类的丰富和销量的逐渐放量，毛利率有进一步提升空间，公司益生菌产品针对不同年龄段细分肠道功能，在“利活”品牌的加持下，有望成为下一个拳头产品。 保持较高研发费用，并购拉升公司整体销售费用。根据业绩考核目标，2022—2024年研发投入强度分别不低于2.96%、2.98%、3%。2021年加大研发投入，研发费用率为3.06%（+0.78pct）。销售费用率从2020年33.42%上升至35.89%，主要系并购海斯制药，合并范围增加以及销售结构变动导致。管理费用率从2020年的5.99%下降至5.74%。我们认为，在进一步整合并购公司和共享资源的过程中，协同效益将熨平销售费用率的增长，加上华润管理系统的落实，成本端有望得以控制。 投资建议：华润管理和考核体系能够促使公司在战略层面不断优化，拓宽渠道和资源共享。胃肠品类护城河不断加固，保障核心业务OTC发展。 大健康板块有望在益生菌等新品带动下放量增长，预计公司2022-2024年EPS为0.86、0.93、1.02元，对应PE分别为15.41、14.24、12.99，维持“增持”评级。 风险提示：行业监管变化、行业竞争加剧、原材料价格波动、新品推广不及预期、利润提升不及预期。

太龙药业成立于1998年，前身为1993年建厂的众生制药厂，是集生产、经营、科研于一体，以中西药产品为主，生产口服液、片剂、胶囊、原料药等多种剂型共100多种产品的现代化制药企业。公司于1999年在上交所上市，是河南首家上市医药公司。主要业务为药品制造和药品研发服务，具体包含药品制剂、中药饮片、药品研发服务和药品药材流通四个板块的业务。 积极求变引入战略股东，新控股股东实力强大，有利于完善治理整合资源，强化聚焦主业。公司不断变革发展，立志成为中国优秀的现代制药企业，为更好地推进公司在中医药、CXO、大健康等领域的战略发展与实施，公司原控股股东郑州众生实业集团有限公司（以下简称“众生实业”）引入新的战略股东，在资金、资源和产业整合方面赋能增量。新股东郑州泰容产业投资有限公司（以下简称“泰容产投”）受让太龙药业14.37%股本成为新的控股股东，公司实际控制人由巩义市竹林镇人民政府变更为郑州高新技术产业开发区管委会，过户登记手续于今年1月21日完成。泰容产投系高郑州高新产业投资集团有限公司（以下简称“高新产投”）为本次交易而设立的公司，其母公司高新产投重点服务于郑州高新区生物医药、科技金融、园区开发运营等板块的业务推动，是郑州高新区打造“千亿级世界一流高科技产业园区”的重要载体；其间接控股股东郑州高新投资控股集团是中部地区具有雄厚资本实力和较强核心竞争力的综合性国资集团，积极拓展智慧政务、智慧交通、智慧医疗、智慧养老新型业务，重点布局科技金融、产业投资、生物医药业务板块。本次控股股东及实际控制人的变更有利于公司优化股东结构，完善公司治理，推动公司高质量发展；公司将继续聚焦中药产业、搭建全产业链医药研发CXO服务体系，加强核心技术资源和战略性资源投入，保持发展战略的持续性和稳定性。 董事会完成换届，集团董事长任上市公司董事长，依托国家级高新区丰富资源，助力打造行业龙头企业。公司于今年2月提前进行董事会、监事会提前换届选举，组建第九届董事会。4月1日，公司发布公告称，公司董事长、法定代表人变更为尹辉先生，并已完成工商变更登记。尹辉先生历任郑州高新市政建设有限公司董事长，现任郑州高新投资控股集团有限公司党委书记、董事长。郑州高新技术开发区是河南省第一个开发区，是1991年国务院批准的第一批国家级高新区，是2016年国务院批准建设的郑洛新国家自主创新示范区核心区。截至2021年10月，郑州高新区已累计形成18家上市公司、78家新三板企业、764家四板企业、1家准独角兽企业、6家种子独角兽企业、28家瞪羚企业、74家潜在瞪羚企业和2816家中原中小企业成长指数入指认证企业。太龙药业作为郑州市唯二医疗行业上市公司之一，由集团一把手亲自挂帅，体现高新区管委会高度重视企业发展蓝图，有利于有效整合园区乃至全省优质医疗行业资源，打造龙头公司和区域名片。 公司主要业务为药品制造和药品研发服务，具体包含药品制剂、中药饮片、药品研发服务和药品药材流通四个板块的业务。制剂和饮片业务为公司长期核心，收入利润贡献程度高；研发业务利润率高，近年呈现扩张趋势。2020年初新冠疫情以来，公司核心产品双黄连口服液系列季节性大幅增长，多次被国家卫健委、中医药管理局列入重大疫情诊疗方案的推荐用药。在长期共存的压力下，需求或将持续放大。 1）药品制剂业务：“当代双黄连之父”坐镇总工程师，核心产品+独家产品组合拳，业绩贡献整体稳定，升级空间大。公司药品制剂业务主要产品包括双黄连口服液系列、双金连合剂、小儿复方鸡内金咀嚼片、石杉碱甲片等。其中，双黄连口服液（浓缩型）、双黄连口服液（儿童型）、双金连合剂及小儿复方鸡内金咀嚼片为公司独家产品。公司总工程师为专注于“双黄连”药物研究与生产三十余年，被誉为“当代双黄连之父”的邢泽田先生，是是双黄连口服液、颗粒剂、胶囊剂等四类新药以及“双金连合剂”的研制者。1985年邢泽田加入太龙药业，在公司的倾力支持下研究工作登上新的高度，双黄连口服液（儿童用）、（浓缩型）、（无糖型）分获专利技术，石杉碱甲新技术产业化提取项目和双黄连口服液新技术产业化现代化生产线列入国家发改委高新技术产业化项目，在个人成就集中收获的同时也为公司深挖护城河，一系列升级产品和独家产品拥有更大的市场空间。2016-2020年药品制剂业务营收和毛利CAGR均超过20%，双黄连口服液（儿童型）和小儿复方鸡内金咀嚼片等产品发展趋势好，公司逐步建立儿童药产品组合，突出差异化竞争优势，力求核心产品在重点市场形成突破式增长，带动毛利率稳步提升。新冠疫情影响下，核心产品双黄连口服液系列季节性大幅增长，但由于原材料采购成本上升等原因毛利率有所下滑。 在国内疫情反复以及全球范围内陆续放开的情况下，新冠疫情常态化压力增加，日常预防需求凸显。双黄连口服液具有广谱抗病毒、抑菌、提高机体免疫功能的作用，是目前有效的广谱抗病毒药物之一。公司药品制剂业务的主要产品双黄连口服液被收录于《国家基本药物目录》之内，多次被国家卫健委、中医药管理局列入重大疫情诊疗方案的推荐用药，是应对呼吸道传染性公共卫生事件的代表性用药之一，多年位列“中成药·感冒咳嗽类”前十强，多次被评为“药店店员推荐率最高品牌（感冒药类）”、“医药百强品牌企业”。面对突发疫情，公司快速响应，积极践行社会责任，迅速组织防疫相关药品（主要是双黄连口服液）的生产，最大限度提升产能，保障市场供应。在目前疫情难以彻底消除的预期下，长期共存带来的日常预防需求或将释放。 2）中药饮片业务：600年老字号桐君堂享品牌优势，质量全过程追溯工程树品质标杆。中药饮片是中药产业的三大支柱之一，公司中药饮片业务集中于2015年完成收购的全资子公司桐君堂药业有限公司。桐君堂品牌始创于明朝洪武17年(1385年)，历经600余年，是中华传统中医药文化的代表之一。桐君堂药业的“桐君传统中药文化”系国家非物质文化遗产代表性项目，“药祖桐君”商标为浙江省著名商标，获评“中国优选品牌”；发酵饮片采用独有的发酵工艺，将传承与创新有机融合，荣获多项国家发明专利，参与部分发酵饮片的行业标准和国家标准的起草。桐君堂中药饮片业务的主要产品为各种中药饮片，品种繁多，产品品种多达700多种，1100多个品规，包含特级灵芝、野山参、石斛、白首乌、红曲、百药煎、六神曲等特色精品饮片。主要供应给中医院、中医门诊部、综合性医院和医药零售店使用，并通过提供代煎中药等增值服务，提高竞争力，促进饮片的销售。公司建立并持续完善“中药质量全过程追溯系统”及“中药饮片追溯系统及在线平台”的建设，实现中药产品和中药饮片来源可查、去向可追、责任可究的全过程质量溯源，为产品质量提供有力保障，为企业品质化战略提供有效支撑；公司及主要产品荣获“国家合格评定质量信得过产品”、“健康产业AAA级信用企业”等荣誉。2015-2019年，中药饮片业务营收和毛利润CAGR在10%以上，毛利率趋势上升。2020年新冠肺炎疫情爆发，桐君堂药业受停工停产以及下游诊疗机构停业等因素的影响，当期业绩下滑较大，2021年随着国内疫情得到有效控制，业务趋于稳定。 3）药品研发服务：医药研发20强，受益医保改革进程和医疗行业长期发展。公司2015年全资收购北京新领先医药科技发展有限公司，进入CXO领域，多年来随着医药企业一致性评价业务生物等效性临床试验等逐渐有序开展，业务经营也有了长足进展，北京新领先建设符合国际标准的质量控制体系和操作规范，通过了ISO9001质量管理体系认证，报告期新领先分析测试中心成功获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS）颁发的国家实验室认可证书，跻身国家获准实验室认可机构名录，连续多年被全国工商联医药业商会授予“中国医药研发公司20强企业”称号。目前，新领先、深蓝海与郑州临空生物医药园区共同搭建的全产业链CXO服务体系持续完善，小分子CDMO业务已进入设备调试阶段；围绕打造全产业链药物研发服务平台多方开展洽谈、项目筛选，加强人才储备和培养，不断提升研发服务能力。2015-2019年营收和毛利润CAGR分别为33%和22%，利润水平有所回归但仍非常可观，2021年前三季度毛利率为48.4%。2020年受新冠疫情停工停产以及医院临床研究停滞等因素影响，业务出现暂时性收缩，2021年随着疫情得到有效控制迅速反弹，2021三季报显示营收同比增长57.0%。随着我国医疗、医保、医药联动改革持续深化，药品医疗器械审评审批制度改革、上市许可人制度（MAH）、仿制药一致性评价和带量采购、创新药医保谈判等政策的推进促进医药行业创新转型，药品研发投入将保持快速增长；通过外部研发服务机构高度分工、高度专业化以及丰富的经验推进研发进程，可以有效缩短研发周期、降低研发成本、控制研发风险；药品研发投入的增长和研发服务渗透率的提升驱动医药研发服务业快速发展。 4）药品药材流通业务：利用优势做精做强，为核心主业提供合力。公司利用自身渠道、专业及地域优势，采购中药材及其他医药生产企业的产品进行销售。近年来压缩药品流通业务，利用桐君堂的专业性扩充药材流通业务，突出道地药材产地优势和专业团队技术优势，不断完善生产管理体系及质量管理体系，依托可追溯种植基地、标准化初加工基地为客户提供优质生态药材，在协助完成公司生产所需原料采购的基础上，加强销售推广，打造桐君堂优质中药材品牌。该业务营收占比逐年降低，2021Q3在5%左右，更多是作为打通上下游的战略布局，提升公司品牌形象，为核心主业提供合力。 投资建议：公司整体受益于中医药复兴进程，核心业务稳定，“双黄连”系列产品护城河深，产品形成平台组合，受益差异化、细分化和升级趋势。中药饮片和药品研发业务依托专业子公司长期深耕，在行业内树立标杆形象，受益医疗行业长期发展。公司积极求变，新引入实控人背景实力强，在资源匹配、管理模式、发展思路上将得到进一步的加持和提升，促进长期、健康、持续发展。虽然2021年公司因自然灾害遭受损失影响当年利润，但从扣非归母净利润仍可见趋势向好，我们看好股权变更带来的新活力和新面貌，看好公司未来长期发展空间，预计2021-2023年EPS为0.01元、0.07元和0.17元，首次覆盖，给与“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、疫情变化及其他疫苗、特效药的研发推广进程、药品研发需求变化、研发进度不及预期、公司净利润近两年下降。

事件：1）3 月21 日，金禾实业发布《2021 年年度报告》，公司全年营业收入为58.45 亿元，同比增加59.44%；归母净利润11.77 亿元，同比增加63.82%；扣非归母净利润9.95 亿元，同比增加74.51%；基本每股收益2.10 元/股，同比增加62.79%。 2）3 月23 日，公司发布《2022 年第一季度业绩预告》，显示一季度归母净利润4.2-4.7 亿元，同比增加99.81%-123.59%；扣非归母净利润4.3-4.8 亿元，同比增加117.10%-142.34%；基本每股收益0.75-0.84 元/股。 3）3 月29 日，公司发布《关于首次回购公司股份的公告》，公司拟使用7,500-15,000 万元自有资金回购公司股份，回购股份价格不超过人民币55.00 元/股，用于后期实施员工持股计划或股权激励。 代糖高景气推动核心产品量价齐升，全年业绩强势反弹，业绩逐级加速，21Q4 单季度创历史最高。近年来公司受化工行业景气度回落，大宗化学品价格持续低迷拖累，整体业绩连续三年微跌，但于此同时行业下行对格局优化、集中度提升亦有积极作用，龙头企业可利用下行期积蓄势能。单看食品添加剂业务，价格下跌被量增补偿，公司在2018-2020年期间仍保持着每年10%以上的销量增长，三年食品添加剂营收CAGR 约5%，公司专注发展，至2020 年该板块营收贡献已超过50%，毛利贡献接近70%。2021 年代糖行业热度升级，据百川盈浮数据，国内三氯蔗糖市场价格进入8 月后持续走高，12 月达到48 元/吨左右，年报显示食品添加剂业务上半年平均售价为7.9 万元/吨，与20 年基本持平，下半年涨至11.4 万元/吨；价格高企的同时需求火热，叠加5000 吨三氯蔗糖项目逐渐建成投产，公司全年食品添加剂销量达到3.1 万吨，同比增加24.6%；量价齐升推动营收同比增长59.3%。基础化工业务产品价格从上半年开始显著上涨，下半年更高，销量与往年持平，全年实现营收23.5亿元，同比增长53.7%。单四季度，公司实现营业收入18.3 亿元，同比增长91.4%；归母净利润4.6 亿元，同比增长150.1%；扣非归母净利润4.0 亿元，同比增长220.0%。销售毛利率32.0%，净利率25.4%，均为历史高水平，公司经营已入佳境。 高景气和涨价仍延续，龙头公司持续受益，高基数下Q1 再超预期，扩产项目达产助推全年业绩。公司公告显示，一季度由于大宗原料、能源价格持续上涨，公司对产品价格再次进行调整，主要产品价格较同期有所提升。同时，公司年产5000 吨三氯蔗糖项目已达满产状态，相较于上年同期三氯蔗糖的产能、产量、销量以及销售价格均有不同幅度的提升。公司作为安赛蜜和三氯蔗糖全球龙头，分别拥有1.2 万吨和8000 吨的年产能，分别占全球总产能60%和50%，5000 吨甲乙基麦芽酚项目也在有序推进。随着产能扩张，公司市场占有率有望进一步提升，生产成本有望进一步摊平，议价能力和盈利水平仍有进一步提升空间。 新一轮激励正在筹划，抓住行业红利期跨越式发展。公司的回购计划已通过董事会决议并进入迅速实施阶段，截至3 月31 日已完成回购258,000 股，成交金额10,123,464.00 元，成交价在38.40-40.00 元/股之间。2021 年业绩已达到公司上市最高水平，公司选择此时开启员工持股/股权激励计划，彰显对行业红利期到来的肯定和对自身长期发展的信心，低糖、减糖是伴随健康意识兴起的长期趋势，公司将顺势而为巩固优势，实现跨越式发展。 多点支撑综合打造成本壁垒，先发优势奠定行业地位。甜味剂产品本质上属于标准工业产品，在质量和产量均有保障的情况下，低成本是最直接有效的护城河。1）技术上，公司通过多年的理论探索和生产实践，公司在食品添加剂生产领域中的甲、乙基麦芽酚、安赛蜜以及三氯蔗糖生产技术领域已研究开发了一系列具有国际领先水平的核心技术。通过对工艺技术的不断开发和更新以及对新型设备的持续投资，近年来产品生产收率不断提升，均已处于国内最高水平，提升了产品的品质、稳定性和生产过程中的环境友好性。2）产业上，通过产业链的横向和纵向延伸，减少了大量的生产成本和运输成本，对冲了部分化工产品价格波动的影响，实现了较低生产成本和较高的生产效率。3）区位上，公司位于安徽省滁州市来安县，距离南京仅有50 公里，是行业中靠近长三角地区这一经济活跃地带的企业之一，公司定远生产基地，距离原材料以及客户较为接近，近入南京、合肥都市圈，远融长江三角洲经济区，铁路、高速横贯境内，具有明显的区位、交通、资源优势。4）规模上，目前，公司甲、乙基麦芽酚、安赛蜜、三氯蔗糖在行业细分领域内已成为全球规模领先的生产企业。在华东区域内，公司的大宗化学品也具有显著的规模优势。公司产业规模领先优势明显。公司在生产经营规模上的优势使公司能够充分降低生产成本，提高原材料采购中的议价能力，增强公司抵御风险的能力，巩固和扩大市场影响力。由于公司多年形成的优势以不同方向形成系统性合力，且公司的核心产品已经达到全球一半以上份额，规模效应和优质客户的积累作为先发优势难以被其他企业所复制，因此在行业未发生颠覆性变化的情况下，公司的行业地位难以撼动。 投资建议：公司作为第四代、第五代高倍甜味剂全球龙头，拥有技术、产业、区位、规模综合打造的成本优势，行业地位稳固。公司食品添加剂销量稳步提升，2021 年受益代糖行业高景气度，业绩迎来爆发，在健康意识兴起伴随而来的低糖、减糖的长期趋势下，有望持续受益。我们预测公司2022-2024 年EPS 为2.77 元、3.32 元和3.94 元，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、新项目投产不及预期、代糖行业颠覆性发展、食品安全问题。

事件：1）2022年 3月 29日，中国招标投标公共服务平台发布发布了《枣庄市热力总公司市中区 AI 智能供热项目一标段中标结果公示》，确定瑞纳智能设备股份有限公司中标枣庄市热力总公司市中区 AI 智能供热项目，中标金额 2.47亿元。2）2022年 3月 28日，公司发布《2022年限制性股票激励计划（草案）》，拟向 24名激励对象授予限制性股票 90万股，占公司总股本的 1.22%，其中首次授予 74万股，预留 16万股；授予价格（含预留授予）定价方法为自主定价，并确定为 20.00元/股；激励计划的业绩考核目标为，以 2021年营业收入为基数，2022-2024年营业收入增长分别不低于 20%、44%、72.80%。 公司凭借丰富产品线和一体化服务，有望在集中招标期内获得更多项目落地。瑞纳智能是一家专业从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施，能为热力公司提供涵盖“能源计量与数据采集、能源智能控制、数据交互与分析管理、节能服务”的完整产业链服务，是集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商，近年来公司整体呈快速增长态势。公司累计服务上百家客户，下游客户主要为各地的供热企业，全国十大供热公司（根据中国城镇供热协会 2021年度排名）已有 5家是公司客户，行业口碑好，品牌价值大。4月份停暖后，热力公司陆续开启集中设备和软件招标期，今年新老客户订单可期。 深 耕 行 业 潜 心 研 究 ， AI 智 能 供 热 系 统 引 领 行 业 新 方 向 。 公 司2018/2019/2020毛利率分别为 53%/54.77%/56.42%，领先行业水平。公司打造了管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温检测等涵盖源、网、站、楼、户的智慧供热整体技术解决方案，帮助客户提高能源利用率和管理效率，降低生产成本、管理成本和安全隐患，获得较强议价能力。相比于之前的单一产品销售，公司创新服务模式转型，引进智慧供热相关专业研发团队。2020年共有研发人员 129人，其中硬件部门 38人负责硬件产品和设备的规划与落地，软件部门91人负责公司软件产品和智能算法技术的规划设计、研发实现和版本迭代。公司 2018/2019/2020年研发支出分别为 1320/1982/2937万元，占总营收 6.39%/5.69%/7.06%。高研发投入保证了企业的技术研发实力在行业中保持优势。截至 2020年底，公司已获 151项专利。公司在保障和提升 供热均衡的同时，兼顾节能减排、安全高效，领先行业积极探索人工智能等数字技术与传统供热行业融合发展新路径。公司目前人工智能技术主要包括智能模块化换热机组和智能水力平衡装置。相较于传统集中供热依靠人工计算和经验调节，智能供热系统通过自动化控制可以实现精确供热、节能供热、自主供热和互补式供热。2019年在枣庄、东营等城市试用反馈良好，但该应用技术尚在试运行阶段，未形成营收。3月 29日公司中标枣庄市 2.47亿元 AI 智能供热项目，如果项目推进顺利，将对 1-2年后的营收产生较大积极影响。未来有望带动其他 AI 智能供热系统项目落地，公司实现真正意义上的转型。 老旧小区改造+供热向南方和乡村推进，市场规模超千亿前景广阔。之前我们测算旧小区存量市场智慧供热改造空间为 1680-2240亿元，新小区增量市场约为 180-400亿元，南方消费升级供暖市场空间为 960亿元。1）老旧小区设备老化，政策要求更新改造以适应新型城镇化发展。 供热行业发展较早，老旧小区既存在安全隐患又不能满足节能需求。《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》中明确说明 2020年新开工改造城镇老旧小区 3.9万个，涉及居民近 700万户；到 2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成 2000年底前建成需改造城镇老旧小区改造任务。2）因地制宜指导南方和乡镇地区供热，新兴市场增量巨大。随着每年一轮又一轮冷空气南下，南方供热研究工作也在试点阶段。南方拥有丰富可再生资源和清洁化能源储备，供暖市场绿色发展潜力巨大。《2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》要求因地制宜推动供水供气供热管网向城郊乡村和规模较大中心镇延伸。 投资建议：随着双碳政策的实施，供热行业十四五期间有望进入发展快车道，当前行业痛点突出，而公司智慧供热的长期逻辑顺畅，短期订单良好，预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 2.34、3. 11、4.20元，对应 PE分别为 24x、18x、13x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、业务推广不及预期风险；老小区节能供热改造推进不及预期风险；智能软件系统开发不及预期；新签订单不及预期；智慧供热市场空间测算值会因假设条件变化而变动；信息披露风险。

事件：公司于3月28日发布2021年年报，2021年公司实现营业收入74.6亿元，同比增长50.97%；实现归母净利润6.76亿元，同比增长80.98%。 其中2021Q4实现营收14.88亿元，同比增速达18.04%；实现归母净利润0.95亿元，同比增速达79.20%。 全年业绩实现高增，白酒利润贡献稳定增长。公司2021年业绩实现高质量增长，实现营业收入74.6亿元，同比增长50.97%；实现归母净利润6.76亿元，同比增长80.98%。从产品结构角度分析，公司的主要利润来源于白酒销售业务，其收入占比为公司主营业务的87.5%，2021年公司白酒业务营收实现65.29亿元，同比增长52.00%，销量同比上升77.3%，葡萄酒、进口烈酒和其他收入分别实现4.7、3.1、1.5亿元，分别同比增长31.7%、53.3%、73.3%，收入占比分别为6.31%、4.1%、2.1%。拆分费用率来看，2021年公司期间费用率为9.66%，同比下降0.34个百分点，其中销售费用为5.76亿元、管理费用为1.31亿元，分别同比增长53.16%、27.96%，主因或为业务人员增加带来的薪酬费用增加和公司扩大销售规模导致促销费用增加以及管理人员增加带来的薪酬费用增加有关；实现财务费用0.13亿元，同比减少12.84%，主因系银行贷款规模减小，利息费用减少所致。 渠道建设不断强化，营销战略持续发力。截止至2021年年末，公司门店实现国内全覆盖，零售网点客户数量达3万余家，累计新增门店273家。 公司门店和零售网点直接面对销售终端或最终客户，公司大力推进门店和零售网点的建设可减少经销、分销环节，节约中间成本以获取更高溢价。 同时公司也借助KA卖场的渠道资源提升公司产品覆盖面和品牌知名度。 在白酒消费升级的背景下，公司恪守保质保真的核心观念，依托差异化的产品和服务，已产生了不同于传统酒商和酒厂的独特价值，公司与酒厂的关系也从普通的上下游转向深度共建。21年来，公司依托“700项目”，持续加码渗透核心地区，通过对重点城市的覆盖精准把握用户画像，实现营收高质量增长。 产品矩阵持续丰富，精品酒有望成为增长新爆点。公司重点打造推进战略单品，精品酒的开发工作持续提升，2021年公司陆续开发了习酒窖藏1988琉金、金酒鬼、赖高淮等畅销产品，受到市场广泛认可，并计划于2022年推出升级版虎头汾酒、古井贡1818等新品。公司也在21年加大精品酒市场的推广力度，累计共开展招商及动销品鉴会约两万余场，进一步推动精品酒的利润贡献。根据年报显示，非标精品酒荷花系列表现亮眼，销售额增幅居前。公司预计本年内仍将在重要战略单品上发力，如“金酒鬼”和精品啤酒品牌“辛巴赫”等，公司不单做酱酒，同时也在寻找更多的香型的风口去迎合消费者的需求，其中馥郁香型“金酒鬼”有很大的消费者基础，或将成为公司重点打造的单品之一。而“辛巴赫”新品导入市场后，也获得了良好的市场反馈。 盈利预测与投资建议：我们认为华致酒行凭借多年对产品“保质保真”的坚持所积累的消费者信任，带动公司进入三层正向循环，公司在精品酒和自有品牌的发力具有扎实的基础和可延续性，盈利能力将持续稳步增强。 上调业绩预测，我们预计2022-2024年公司实现EPS2.16、2.90、3.80元，对应PE分别为18x、14x、10x，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；渠道拓展未达预期风险，战略发展未及预期，春季糖酒会利好未及预期等。

事件：3月19日，公司发布2021年年度报告，2021年实现营收82.54亿元，同比增长6.95%，实现归母净利润5.08亿元，同比增长11.1%，实现扣非归母净利润2.80亿元，同比下降15.13%。其中，2021Q4实现营收22.26亿元，归母净利润0.74亿元，分别同比下降2.93%、30.28%。 坚持“针剂-口服，处方-零售”双轮驱动战略，公司产品结构持续优化。 1）“黄金单品+品类集群”推动口服产品放量增长。深耕植物药、精品国药的核心竞争力，拓宽现有产品渠道，不断创新寻求新增长点。2021年口服剂产品实现营收28.91亿元(+14.03%)，占工业收入比重提升至71.67%；受新冠疫情反复、医疗机构住院治疗与医保支付适应症受限及中成药带量采购预期等因素影响，针剂产品业务出现一定下滑，占工业收入比重降至21.08%；2）品类拓展与品牌影响双管齐下，线上线下双渠道布局，院外收入创新高。通过强化头部零售企业合作，提升中小连锁端覆盖和电商渠道布局，2021年院外收入18.67亿元(+44.12%)，占工业收入46.27%。公司业务收入结构持续优化，核心大品种和院外业务潜力的持续释放，打造业绩增长的新引擎。 盈利端，口服剂产品毛利提升明显，期间费用整体改善。2021年公司针剂、口服剂毛利率分别为84.54%（-6.58pct）、75.82%（+5.63pct），尽管高毛利的针剂销售收入减少在短期对利润造成一定扰动，中长期来看，向口服剂、院外市场的转型更具备战略意义。2021年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为28.76%（-1.71pct）、4.92%（0.16pct）、0.48%（0.01pct），期间费用率整体下降1.53pct。最终，公司实现归母净利润5.08亿元(+11.1%)，剔除政府补助1.16亿元、非流动资产处置损益1.27亿元等影响，实现扣非归母净利润2.80亿元（-15.13%），主要原因是产品结构的调整、相关市场推广活动增加、上期疫情专项社保减免政策取消等因素所致。 聚焦“中风防治”慢病市场，打造昆药血塞通专业品牌。昆药血塞通系列口服产品全年销售9.48亿元(+18.8%)。公司以“自营+招商”模式持续深耕院内市场，注射用血塞通（冻干）和血塞通滴丸在中成药集采中中标，利于提升产品销量和市占率；同时，院外提升零售端营销实力，加大专品牌连锁药房、互联网平台的合作。血塞通软胶囊单品全年销售5.93亿元(+28.28%)，其中零售端销售收入突破1.9亿元(+135.8%)。此外依托昆药血塞通的品牌影响力，灯银脑通胶囊、天麻素胶囊等心脑血管产品分别同比增长51.17%、24.85%。 药紧抓胃肠品类市场，提升“昆中药1381”品牌知名度。昆中药2021年实现营收12.12亿元(+19.97%)；归母净利润0.9亿元(+47.59%)。主要得益于“昆中药1381”精品国药中参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒三大黄金单品业绩高增。其中，参苓健脾胃颗粒再度进入2021中国城市实体药店终端消化系统中成药产品TOP20行列（位列16），全年实现销售2.66亿元(+50.14%)；舒肝颗粒持续打开院内、院外市场，全年实现销售1.83亿元(+27.62%)；香砂平胃颗粒作为基药独家品种，全年实现销售1.33亿元(+39.75%)。除三大黄金单品外，金花消痤丸、口咽清丸分别以29.15%、249.32%的增速进军新零售赛道。2021年9月，“昆中药”凭借640年历史创下“全球最古老制药企业”的吉尼斯世界纪录，公司不断提升精品国药的知名度，巩固品牌护城河。 天然植物药领先行业，进军大健康蓝海市场。公司聚焦特色植物资源三七、青蒿，将公司在植物药领域的研发、品牌、技术优势延伸到大健康领域，拓展功效性护肤产品、口腔护理产品、女性私护类产品及健康食品等四大赛道。2021年大健康板块实现销售额冲亿目标，同比增长144.73%；实现销售百万级产品19个，五百万级产品5个，千万级产品3个（复活草蓝膜，三七熬夜组合、抗HPV卡波姆妇科凝胶）。 投资建议：公司是天然植物药领先企业，血塞通和“昆中药1381”两大品牌聚焦心脑血管疾病，专注慢病治疗，已形成较高的品牌壁垒，在此基础上通过“黄金单品+品类集群”模式持续发力健康零售新蓝海，并通过营销资源整合，打造院外市场、口服产品两个新增长极。预计公司2022-2024年EPS为0.76、0.86、0.98元，对应PE分别为16倍、14倍、12倍。考虑国家支持中药发展的政策环境下，公司积极转型升级，利用植物药、昆中药强大品牌效应，实施“处方-零售”、“针剂-口服”双轮驱动战略，给予“买入”评级。 风险提示：局部疫情反复、行业集采政策风险、中药材成本上升风险、产品销售不及预期、研发创新风险、药品质量风险

事件：3 月24 日，五粮液天猫官方旗舰店显示，第八代普五52 度500ml 浓香白酒标价1499 元，活动预估到手价1220 元。26 日，中国证券报报道，“经中国证券报记者多方核实，涨价消息属实”。 人事调整靴子落地，新帅首次提价，强化核心大单品地位提振市场。中国证券报3 月26 日报道，市场传言第八代五粮液建议零售价已从每瓶1399 元上调至1499 元，经中国证券报记者多方核实，涨价消息属实。 曾从钦接棒李曙光完成平稳切换，管理团队全面年轻化，继3 月11 日集体发声后，首次提价是曾董事长的正式首秀，标志着人事调整靴子落地，新时代工作正式启动。此次对核心大单品的提价，是“固优”和“拉长板”的具体表现，符合“一张蓝图绘到底”的发展思路和战略举措。本次提价后，八代普五建议零售价与飞天茅台看齐，五粮液向市场传递了锐意进取的雄心和高质量发展的决心。 涨价顺应市场供需关系，经销商利润增厚深化渠道建设，批价维持坚挺。八代普五作为流通量最大的高端名酒，作为各经销商和终端网点的硬通货，动销一直保持良好状态，但利润率较低亦是普遍现象。目前正值白酒进入淡季，且普五社会库存处于低位，提价既顺应了供求关系的需要，也符合淡季做市场的营销准则，步步为营为旺季旺销打好基础。3月11 日公司表示“节后重点工作在于全面提升渠道正常盈利空间”，以本次提价作为标志，可以预期渠道建设和厂商关系将达到新的高度。近期五粮液批价维持坚挺，稳中有升，目前在980 元左右水平。 千元价格带竞争加剧，八代普五核心地位不改。随着高端化和酱酒热的持续发酵，千元价格带产品扩容，竞争加剧，但多为品牌定位需求和少量投放产品，普遍不具备大规模放量基础。五粮液依托强大品牌力、生产能力和产品品质构建起来的千元价格带霸主地位稳固，八代普五核心地位不改，千元价格带大单品的市场核心地位在本次提价中得到进一步强化。 投资建议：公司2021 年营销业绩、品牌价值、企业形象稳步提升，十四五开局良好。围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，产品矩阵清晰，定位准确，品牌建设进一步夯实，传统、团购、创新三大渠道持续优化，经营进入正循环。公司坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好。我们预测公司2021-2023 年EPS 为6.02 、7.55、8.81 元/股，当前股价对应2021-2023 年PE 分别为26.1x、20.8x、17.8x，估值已经入适宜配置区间。基于行业集中度提高、高档酒行业壁垒带来头部企业的增速保证，预计公司估值区间在45-50 倍，对应2022 年业绩，目标价区间在340-378 元，维持“买入”评级。 风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。