三分天下有其一，凸显清香品牌价值，践行营销发展新理念。1）糖酒会期间，公司加大品牌投入力度，匹配全国化路径：公司加大品牌投入力度，糖酒会展位面积较大，草根调研反馈展位现场热情。糖酒会期间，公司召开以“新阶段、新理念、新格局，开启汾酒复兴新征程”为主题的经销商大会，提振信心。此外，本次机场高速营销广告宣传到位，匹配全国化发展的战略路径。2）草根调研数据显示一季报有望实现开门红：一季度次高端需求回补明显。草根调研显示一季度情况良好，有望实现开门红。复兴 30拉升品牌形象，青花系列整体推动产品结构升级，次高端及高线光瓶酒有望实现双轮驱动。 未来汾酒将以 12345营销战略为纲领：1）“1”是一个目标：到 145时期，汾酒要跻身第一阵营，实现“三分天下有其一”的目标。2）“2”是两大板块：实现国内、国际白酒市场板块的协同发展，让清香型白酒逐步成为消费潮流。3）“3”是三大品牌：推动汾酒、杏花村酒、系列酒互相补位，共同发展的一体化运营局面。4）“4”是四大突破：即推动营销组织管理 实现重要突破，推动企业资源配制实现重要突破，推动风险防控实现重要突破，推动市场秩序管理实现重要突破。5）“5”是五大任务：一是全面推进清香品类的价值传播，二是全面推进汾酒品牌价值的不断提升，三是全面推进市场规模化发展的加档提速，四是全面推进青花汾酒品类的快速发展，五是全面推进营销前端数字化赋能的精准落地。 “一盘棋”品牌发展战略，品牌方面公司加强顶层设计，对汾酒、竹叶青酒、杏花村酒品牌进行系统规划，构建“一盘棋”品牌发展格局。本次成都糖酒会期间，汾酒启动杏花村品牌复兴战略。杏花村品牌复兴战略规划显示，2021年为重点市场突破期，2022年为全国市场布局期，2023年为市场快速发展期。其中，在 2021年，计划建立 17万-20万家终端网点，至 2023年，增至 60万家终端网点，打造 1个 8亿、3个 2亿、5个1亿元以上的市场。 在产品结构优化方面，按照“抓两头、带中间”产品策略，实现青花系列与腰部产品的突破、玻汾系列放量下沉。1）青花汾酒系列：青花汾酒系列坚持高举高打的运营理念，深度开展核心终端建设；2）巴拿马汾酒系列：巴拿马汾酒系列加快市场基础建设，大力推进区域范围内的招商布局、渠道拓展和产品推广；3）玻汾系列：玻汾系列谋划全国化市场的快速布局，加快扩张终端数量，提升产品市场占有率。4）竹叶青：公司致力于将竹叶青打造成另一个增长极，全面打造“健康国酒”新品类远近高低四个维度解析未来发展方向：1）“远”包含了三重视野：在战略规划、国企改革、上市公司治理上保持定力，做到战略定远；在价值塑造、价值传播、品牌保护上持续发力，做到品牌谋远；在从系统创新、精益生产、数智化转型上提升效能，做到管理致远。2）“近”体现了三个层次：即用精准多样的消费互动、精彩生动的消费体验、精细规范的圈层营销走近消费者，从市场布局、组织架构、授权体系上走近市场，用拓宽合作模式、畅通合作渠道的方式走近经销商。3）“高”代表了三种心境，志气要高：全面认识“弘扬中国酒魂信仰、实现汾酒复兴伟业”这一目标。 士气要高：充分肯定汾酒在清香品质认可度、文化汾酒理念、优化市场策略工作上所取得的成绩。心气要高：加快营销人员能力提升，在营销系统掀起一场学习的革命。4）“低”包含了三种意识：姿态要低，强调服务意识，着力构建“后台服务前台、前台服务客户”的营销组织；心态要沉，强调执行意识，用强大的执行力度，扑下身子抓落实；风险要降，强调危机意识，在危机中育新机，于变局中开新局，保证汾酒市场秩序健康稳定。 盈利预测与投资建议：糖酒会催化次高端表现，“十四五”规划开局之年，20年业绩表现靓丽。改革增长逻辑持续兑现，“抓两头、带中间”产品策略全线收割行业红利，品牌强势回归，省外市场加速拓展，清香龙头全国化进程再起航。我们预计 2020-2022年公司营业收入为 139.83、175.09、216.96亿元，净利润为 31、38.60、49.38亿元，实现 EPS 为 3.56、4.43、5.67元，对应 PE 为 99、79、62X，维持“增持”评级。

替抗产品与农牧板块去年表现优异，财务费用下降，助力公司实现利润增长。公司2020年实现营业收入19.27亿元，同比下降5.90%，实现归母净利润1.66亿元，同比增长30.51%。利润增长的原因主要是报告期内，受商品饲料2020年7月1日起禁止添加促生长类抗生素政策影响，公司替代抗生素饲料添加剂产品业绩取得大幅增长；公司农牧板块加大市场推广力度，推动新产品销售，同时老产品成本有所下降，盈利增长；公司融资借款利息减少，财务费用有较大下降。 股票激励方案已出，首次授予86名激励对象692万股第二类限制性股票。限制性股票归属在公司层面对2021-2023年有业绩考核要求，即分年度对公司的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的归属条件之一。本次激励计划的成本在2021-2024年合计需摊销费用2830.28万元，从公司经营角度看，该激励有助于激发管理、业务团队的积极性，提高经营效率，降低经营成本，将对公司长期业绩提升发挥积极作用。 投资建议：公司是生物酶制剂国内龙头，拥有从植物甾醇到原料药成品的全产业链，未来将加大国际化布局，并且前瞻布局了替抗产品，凭借产品先发优势和自身渠道优势，公司有望快速抢占该蓝海市场。预计公司2020-2022年EPS为0.34、0.48、0.63元，对应PE分别为27倍、19倍、15倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游养殖行业疫病、自然灾害、销售周期性波动、应收账款发生坏账、项目投资不及预期、市场开拓不及预期

事件:公司2020年实现营业收入24.36亿元，同比增长15.09%；归母净为利润为2.82亿元，同比增长28.04%。折合Q4单季度实现营业收入5.02长亿元，同比增长14.24%；归母净利润为0.48亿元，同比增长为453.68%。 肉制品业务增速稳健，米制品调结构效应。分业务来看，煌上煌肉制品加工业同比增长11.73%，米制品业务同比增长32.38%。具体来看，鲜货产品、包装产品、屠宰加工、米制品业务、检测业务、其他业务营业收入分别变动+13.61%、+7.93%、+28.66%、+29.60%、+22.37%、-16.71%。公司20年毛利率为37.80%，同比增长0.21pcts，销售净利率由去年的37.59%提升至37.80%，提升0.31pcts。毛利率上升主要由成本控制带来以及管理费用把控带来。公司未来成本端战略选择，灵活采购机制，有望延续平滑成本的竞争优势。 开店目标稳步进行，加码生产基地，线上渠道发力。1）门店：2020年公司新开门店1206家，完成去年目标1200家，关闭门店285家，净增门店921家。截止2020年底，公司肉制品加工业拥有4627家专卖店，其中直营门店345家、加盟店4282家（占比分别为7.46%、92.54%），销售网络覆盖了全国26个省或直辖市、235个地级市。2：）生产基地：公司在江西、广东、福建、辽宁、广西、河南、陕西（在建）、重庆（在建）建有八大生产基地，同时计划今明年筹建浙江、山东、京津冀生产基地，最终形成覆盖全国的连锁销售网络以及贴近市场生产基地的全国布局。3）线上发力：：2020年公司通过网上旗舰店、口碑、外卖等第三方销售平台实现线上交易额4.52亿元，线上销售占比为17.04%。自2015年公司积极发展全网销售模式，与天猫、阿里巴巴、京东、拼多多、微商城、自媒体和地方生活平台等各大电子商务平台合作，建立网上旗舰店。目前公司线上销售渠道除上述B2C领域，还布局口碑团购、饿了么外卖、美团外卖、社区电商、网红直播带货和电商旗舰店等新兴线上销售渠道。 望展望2021年，公司设立目标，实现营业收入29.60亿元，同比增长不低于于21%；预计实现净利润3.40亿元，同比增长不低于20%。2021年计划将营销总部搬迁上海，确保长三角重点攻坚；加速门店拓展，强化渠道建设；推进数字化转型，打造新零售业态；提升品牌知名度，增强消费体验感，持续推进“产品升级、品牌升级、信息化升级、人才建设”四大发展战略。 中长期放眼公司发展，加快实施“千城万店”战略布局。围绕打造全国食品行业领军企业目标，集中优势资源，积极布局长三角、京津冀城市群和粤港澳大湾区及成渝双城经济圈，建设陕西三原、重庆荣昌、浙江嘉兴、山东、京津冀等五大生产基地，力争用五年时间，在全国千座以上城市开设经营万家以上连锁专卖店。 盈利预测与投资建议：我们预计21/22/23年的收入分别为29.48、35.82、43.70亿元，同比增长21%、21.5%、22%；归母净利润为3.44、4.22、5.18亿元，同比增长22%、22.6%、22.8%，对应EPS为0.67、0.82、1.01元，当前股价对应30/24/20倍，维持“增持”评级。 风险提示：开店不及预期、原材料采购成本高于预期、同店销售增长不及预期、疫情长于预期影响销售、食品安全风险。

事件：公司 2020年实现营业收入 252.23亿元，同比增长 11.79%；归母净利润 6.08亿元，同比增长 21.91%。单 2020年 Q4实现营业收入 64.98亿元，同比增长 19.75%；归母净利润 1.82亿元，同比增长 234.49%。 液态奶增速平稳，冷饮业务贡献亮点。1）分业务来看：液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他行业分别实现营业收入 142.69/77.89/20.27/8.99亿元，同比增长分分别为+3.39%/+23.90%/+21.43%/+39.81%，目前占整体营收比例分别约为 57%/31%/8%/3.6%。其中液态奶部分受收入准则调整影响，仍实现平稳增长，其他乳制品行业海外业务稳健发展，其他行业销售规模快速增长主要系冷饮等食品产销规模扩大。2）从区域分布来看：公司实现上海/外地/境外营业收入分别为 68.02/118.88/62.93亿元，同比增长分别为15.21%/2.94%/27.19%，海外业务发展增速稳健，上海大本营表现稳定。 根据公司 5年规划，未来也将坚持“稳固上海，做强华东，优化全国，乐在新鲜”发展战略。3）从产品来看：产品端 20年公司推出 9大品牌，27款，共计 60个 SKU 新品，包括功能性发酵乳健能 JCAN 发酵乳系列、光明优加益固牛奶、如实高蛋白发酵乳。按照产品来看，鲜奶/酸奶/奶粉/原奶销售量分别为 37.08/66.24/21.67/38.72万吨，同比变动分别为+16%/-1%/+11%/-8%，整体来看鲜奶销售量增速领跑，奶粉销售量增速次之，酸奶销售量小幅变动但基本持平。 毛利率下滑由 31.28%下滑至 25.81%，主要系会计准则的调整，将应付客户对价冲减营业收入以及原料成本上涨所致。销售费用率由 21.54%下降至 17.08%，主要系会计准则调整，将应付客户对价冲减营业收入。管理费用率由 3.08%上涨至 3.25%，小幅上涨。研发费用率基本持平，研发费用同比+6.9%，驱动未来产品结构调整及新品上新。从利润端来看，公司销售净利率由 3.02%提升至 3.11%，政府补助及资产减值损失变动也驱动盈利能力改善。 短期来看，公司顺利完成 2020营收目标，超额完成 2020利润目标，2020年公司实现营业总收入 252.23亿元，完成率为 105.09%；归母净利润6.08亿元，完成率为 120.08%。未来展望，立足新鲜业务快速发展，海外业务稳健发展，提高抗风险能力。新西兰新莱特实现了主营业务的稳步发展，关键财务指标保持稳健，全年共实现营业收入 63.21亿元，同比增长 27.57%，实现净利润 3.03亿元，同比增长 2.18%。提升奶源自给率，巩固奶源保障，保障供应质量。21年 3月公司发布的奶源牧场项目包括 4个新建项目和 1个扩建项目，即淮北濉溪 12000头、中卫市 10000头、阜南县 7000头、哈川二期 2000头奶牛养殖示范场新建项目，以及金山种奶牛场改扩建项目五个奶源牧场建设项目。 盈利预测与投资建议：公司顺利完成 2020业绩目标，立足大本营，新鲜版图扩张，落实奶源战略性布局，加强对核心市场的服务能力，增强公司综合竞争力，有望提高盈利能力。结合以上，我们预计 21-23年公司营业收入分别为 279.33、313.05、354.63亿元，同比增长 10.75%、12.07%、13.28%，归母净利润分别为 6.75、7.61、8.65亿元，同比增长 11.06%、12.73%、13.65%，EPS 分别为 0.55、0.62、0.71元，对应 PE 分别为 35X、31X、27X，维持“增持”评级。 风险提示：新品销售不及预期，原料奶价格上升，行业竞争加剧，疫情带来的不确定性因素，产品渠道及拓展不及预期，食品安全事件。

坚守“狮王精神”，聚焦三大核心策略。4月 6日，朱镇豪在 2021年水井坊经销商大会上阐释了公司愿景：成为高端浓香头部品牌之一，持续健康成长，做备受尊敬与值得信赖的白酒公司。为实现这一愿景，未来将聚焦三大核心策略：1）品牌高端化，以全新的品牌传播方式，演绎“传承600年的浓香宝藏”、“追求卓越的狮王精神”的品牌核心价值观，核心媒体聚焦高端消费群体；2）产品升级创新，重点讲好产品故事、做好产品线规划、更深入布局高端及超高端价格带；3）营销突破，搭建专属的高端消费者圈层营销平台，联动总部和经销商资源，赋能区域高端业务，配合顶级传播事件，提升品牌在高端人群的影响力、渗透力。 次高端产品力强，持续升级推新。井台、臻酿八号、菁翠、典藏大师是公司核心产品，2019年以其为代表的次高端、高端白酒营收占比超 95.0%。 各主力产品发力不同消费场景，井台全系列、典藏打造高端品鉴会，井台、臻酿八号进一步打开宴席市场，井台珍藏系列聚焦送礼消费。2019年相继推出井台丝路版、臻酿八号禧庆版、井台珍藏及井台 12，夯实次高端产品矩阵。接下来将对典藏大师版及井台等产品进行持续升级，注入更多 高端品质元素。 至暗时刻已过，有望重回高增长通道。此轮白酒行业复苏过程中，水井坊维持高速增长，2015-2019年营收 CAGR 42.6%，兑现成长承诺。2020年上半年受疫情和去库存策略影响，市场销量明显下降。下半年开始反弹，根据业绩预告测算，H2营收、归母净利润同比增速分别实现 19.1%、29.1%。公司具备强大品牌力，“水井坊”品牌成立之初即定位高档白酒，从井台系列到典藏、菁翠，不断提升产品价值；营销持续创新，精准捕捉意见领袖和高端消费人群；渠道端，新总代模式和核心门店升级，做精细化运营掌控终端。看好水井坊保持品牌、营销、渠道成长动力，赢取更大的次高端与高端市场份额，回归高增长通道。 投资建议：公司次高端产品力强，营销持续创新，渠道深耕，健康成长动力充足。至暗时刻已过，有望重回高增长通道。我们预计 2020-2022年公司实现 EPS1.51/2.01/2.68元，对应 PE 48/36/27，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；监管政策变化；产品升级不及预期；市场推广不及预期。

事件：4月月1日，公司发布公告拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购币公司股份用于股权激励，资金总额不低于人民币3亿元(含)且不超过人民币币6亿元(含)；回购股份价格不超过人民币60元/股股。 股权激励计划有望落地，彰显公司稳定长期发展的信心。据公告显示，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可，并结合公司经营现状，财务状况等因素，拟使用自有资金回购部分股份用于实施公司股权激励，以此完善公司治理结构，构建管理团队持股的长期激励与约束机制，确保公司长期经营目标的实现，推动全体股东的利益一致与收益共享，提升公司整体价值。 2020年财报基本实现预期，聚焦核心，实现产能扩张，加码营销渠道布局。报告期内公司营业收入达到51.23亿元（+9.59%），归母净利润8.9亿元（+23.96%），整体毛利率由39.55%提升至41.56%。产品方面：公司将成立厨邦食品研究院，加快新技术开发和成果转化，缓解公司新产品开发周期长的现状，加速新产品上新。产能方面：公司对中山基地进行技术升级和扩产改造，项目达产后，年生产能力将从31.43万吨，提升至58.43万吨；阳西生产基地产能也在稳步推进。营销渠道方面：大力拓展营销区域，进一步向区县下沉，向社区下沉。同时加码布局电商平台、出口外销等直营业务，全力构建全方位的立体营销网络，加快营销人员和经销商“两支队伍”的建设。 万事俱备只欠东风，股权激励计划助力公司十四五实现收入百亿增长。 公司专注于调味品产品研究开发，遵循一贯的品质要求，品牌深入人心，极具知名度，若通过本次大规模的股权激励计划，有望全面提升营销积极性和营销水平，公司非常有希望在十四五期间实现健康食品产业年营业收入过百亿的目标。 盈利预测和投资建议：股权激励计划有望落地，产能扩张，渠道布局以及营销网络布局及完善，加码品牌传播，市场推广。我们预测公司2021-2023年营业收入为61、72、83亿元，归母净利润为 10、 12、14亿元，对应2021-2023年EPS为1.26、1.52、1.79元/股，当前股价对应PE分别为42、35、30倍，维持“推荐”评级。 风险提示：股权激励无法按计划实施，疫情不可控因素，原材料价格上涨风险。终端消费需求疲软风险、餐饮渠道恢复不及预期风险、销售增速不及预期风险、费用投放超出预期利润率不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2020年业绩快报，全年实现营业收入6.36亿元，同比增加16.33%，实现归母净利润1.52亿元，同比增加22.30%，实现扣非归母净利润1.32亿元，同比增加25.96%。 公司灵芝孢子粉产品在疫情期间需求增加，产品力进一步增强，全年业绩逆势增长。去年上半年受疫情影响，公司业绩呈现负增长，但是从三季度开始，公司主要产品灵芝孢子粉需求大幅增加，产品力得到进一步认可，最终使全年业绩逆势增长。分季度来看，第三季度实现营收1.58亿元，同比增长76.90%，实现归母净利润2465万元，同比增长140.95%；第四季度实现营收2.42亿元，同比增长19.18%，实现归母净利润8452万元，同比增长26.36%（注：第四季度业绩是根据业绩快报计算所得，可能与2020年报数据存在差异）。 注重培育新市场，积极拓宽销售渠道。公司全年业绩取得较好增长还离不开对新市场的培育和销售渠道的拓宽。公司坚持“名医、名药、名店”发展模式，积极培育新市场，布局全国市场，高度注重大客户开发，拓展线上、线下多元化营销模式。同时，公司着力推行管理体系改革，传统板块销售管理实现营销中心一体化，凝聚力、向心力和战斗力进一步得到加强。 投资建议：未来中医药和保健品行业发展能保持较稳定增速。公司具备行业核心竞争优势，产品毛利率水平较高，并且已积累了一批对寿仙谷品牌具有较高忠诚度的稳定客户群，试点中药零食化商业新模式带来新的增长点。预计公司2020-2022年EPS为1.02、1.22、1.47元，对应PE分别为35.2倍、29.5倍、24.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：自然灾害、毛利率大幅波动、种源流失、存货周转不畅、市场拓展不及预期、回购方案的不确定风险

事件：公司发布2020年年度报告，实现营业收入66.04亿元，同比减少5.58%，实现归母净利润6.62亿元，同比增加5.78%，实现扣非归母净利润6.33亿元，同比增加6.12%。 内部深化改革，助力公司高质发展。2020年公司持续落实“双百行动”综合改革，并且大力推进市场化选聘，完善市场化经营机制：公司所属12家企业经营层全部施行了职业经理人选聘，签订了“三书两办法”，公司本部行政部室中层和所属企业行政部室中层均已施行了聘任制。公司市场化程度不断提高，职工干劲更足，企业活力增强，业绩有望不断提升，步入高质发展通道。 提速营销模式转型，促进销售能力提升，且销售费用率下降明显。去年受疫情影响，公司多个产品销量同比下降，但公司积极探索多种营销模式，提升自身销售能力。加强了线上推广、终端开发、学术推广、渠道建设和品牌宣传力度，并探索营销创新招法，效果良好，部分产品销售收入得到大幅增加：牛黄清心丸全年累计实现销售收入9,465万元，同比增长241%；六中药开展大客户深入战略对接，“一户一策”制定营销策略，成功实现连锁单品全年销售收入过千万的目标；达仁堂安宫牛黄丸全年累计实现销售收入8,339万元，同比增长235%，等等。2020年速效救心丸年度品牌总曝光量达2.33亿次，累计全网全年互动量1.14亿次，品牌曝光度进一步增强。同时，公司销售费用率为22.08%，相比去年同期下降4.07个百分点，主要系销售人员职工薪酬、市场拓展维护费、宣传咨询费、会议展览费等费用减少所致。 投资建议：在公司经营持续改善的条件下，公司的医药资源优势明显，公司可持续的利润增长完全可期，公司估值具有持续提升的较强基础，预计动态PE在25-35倍将会是未来估值的中枢水平。预计公司2021-2023年EPS为1.15、1.43、1.72元，对应PE分别为18.5倍、14.9倍、12.4倍，维持“推荐”评级。 风险提示：医药行业政策调整、医保目录调整、行业增速下滑、集采常态化价格体系重塑、原材料涨价、研发风险、药品质量风险。

公司疫情期间稳定增长，完成年度经营目标。2020年恒顺醋业实现营业收入20.14亿元，同比增长9.9%，其中扣除非经常性损益的净利润为3.15亿元，同比增长12.2%，在疫情大流行背景下，顺利完成年初制定的经营目标。 细分业务营收齐增，分战区销售布局见效。分产品来看，公司醋类营业收入全年实现13.42亿元，同比增长8.9%，料酒类营业收入实现3.15亿元，同比增长28.6%。两大主营业务收入稳步提升，特别是料酒类产品实现高增长。从销售地区来看，公司全国化布局，所有地区营业收入实现正增长，其中华南大区、华中大区增长迅速，营业收入分别实现3.25亿元、3.30亿元，分别同比增长25.8%、19.1%，华东大区、西部大区、华北大区分别实现8.5%、7.8%、9.1%的同比增长。可见公司以八大战区推动全国化布局成效好，未来看好公司对薄弱市场、空白市场的全国市场网络覆盖，通过提高覆盖率实现市场扩容。 成本管理效率高，费用率同比减少。公司将本期产品销售运费调整至营业成本，影响企业毛利率与销售费用率。按产品看，醋类和料酒类毛利率均有所下降，分别为45.4%、34.4%，去除运输费用同口径后，毛利率分别为49.5%、38.6%，比上年同期增加2.97个、2.19个百分点。另外，公司注重销售渠道建设，目前已拥有覆盖各地区的经销网点50万个，2020年销售费用、管理费用、研发费用分别同比-15.4%、+1.8%、9.1%，其中销售费用率和管理费用率较上年减少3.99个、0.46个百分点。公司成本端管理高效但仍有进步空间，未来有望通过规模生产提高毛利率，叠加线上+线下的营销投入、品牌意识的强化、下沉市场的覆盖，提高公司在食醋行业的市占率，促进销售增长可持续性。 新增灌装线，确保生产适应需求。随着我国消费升级、饮食健康化，对醋类的需求逐渐增加。公司于2020年新增一条高速灌装线（36000瓶/小时），积极向现代化生产转型。同时，通过采用“公司+基地+农户”的合作种植、定向采购模式，实现对成本端的管理和产品质量的监控。加快智能化、信息化改造建设，公司将以更快速度适应订单变化，有效把控生产、销售、库存间的关系。 2021年增量扩容，五力并举助长期发展。公司未来将重点放在“品牌力、产品力、渠道力、文化力、组织力”上，聚焦调味品主业，提升产品竞争力和持续盈利能力，加速新零售渠道构建，品牌结合文化，增强企业团队建设。公司规划2021年主营调味品业务销售超13%的增长，扣除非经常性损益净利润实现13%增长以上的年度经营总目标。目前公司围绕“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心主业，未来产能扩充、多元化渠道、高效内部管理将助力目标实现。 投资建议：预计2021/2022/2023整体收入为23.3/26.9/30.0亿元，归母净利润为3.8/4.6/5.2亿元，对应EPS0.38/0.45/0.52元/股;当前股价对应2021/2022/2023年51/43/37倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情影响超出预期风险；收入不如预期风险；公司渠道全国化布局不及预期；食品安全问题等。

营收整体符合预期，非处方药、大健康类产品逆势增长。3月 19日，江中药业发布 2020年年度报告，全年实现营业收入 24.41亿元，同比下降0.32%，基本符合预期，疫情影响下医院门诊关停，处方药销售下滑；净利润 4.90亿元，同比增速 2.27%；归母净利润 4.74亿元，同比增速 2.19%。 分产品来看，非处方药类业务：营收 18.62亿元，同比增长 0.59%，其中，两大拳头产品“江中”牌健胃消食片维持 10亿大单品地位，“利活”乳酸菌素片突破 3.5亿元；处方药业务：营收 3.86亿元，同比下降 10.13%，疫情反复下门诊受限，板块收入明显下降；大健康产品及其他：营收 1.87亿元，同比增 14.45%，新品“利活”益生菌有望成为下一个拳头单品。 毛利率连续 5年维持高位，销售、管理费用下降。2020年主营业务毛利率 65.34%，连续 5年维持在 65%以上水平，去年疫情影响导致产量下降、单位生产成本上升，毛利率同比下降 1.30个百分点，今年产品、营销双发力促进销售扩大，规模效应下毛利率有望实现回升。销售费用、管理费用分别下降 6.09%、12.26%，费用率下行至 33.42%、5.99%，系业务推广费减少、节降管理开支所致；研发费用增幅 16.93%，占营收比例 2.38%，新增研发项目用于药食两用、益生菌、功能肽等健康产品、特殊医学用途配方食品开发。 “内生增长、外延并购”双轮驱动，力争赢取十四五开局战。实施“内生增长、外延并购”双轮驱动，2021年力争实现营业收入 5%左右增长。 产品层面，非处方药类构建胃肠品类护城河，延伸上呼吸道以及补益品类； 处方药类稳固现有优势市场，覆盖薄弱空白市场；大健康产品及其他类培育大健康新品，加速线上线下融合。营销层面，推动桑海、济生业务融合，成立桑济营销中心，分设基层控销和基层处方两条销售线，从组织、品牌、渠道、产品多维度进行业务大融合。聚焦胃肠领域 50年，品牌价值沉淀，益生菌新品推出、并购桑、济，进一步打开成长空间，叠加成熟营销模式 看好十四五开局之年营收恢复良性增长，未来向“大而强”发展之路迈进。 投资建议：营收整体略低预期，非处方药、大健康类产品逆势增长。聚焦胃肠领域 50年，品牌价值沉淀，“内生增长、外延并购”双轮驱动，看好十四五开局之年营收恢复良性增长，未来向“大而强”发展之路迈进。我们预计 2021-2023年公司实现 EPS 0.86、0.96、1.09元，对应 PE 12x、11x、10x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业增长不及预期、上游供应商提价、新品推广不及预期、食品安全风险。

聚焦馥合香，新品市场反应良好：2020年 8月推出馥合香，瞄准次高端打造公司战略性大单品，重塑品牌形象，配合聚焦策略，市场效果逐步显现。1）春节旺季动销超预期：阜阳大本营市场“馫系列”终端进货金额超 1200万元，主推单品馫 9、馫 15表现最为突出，市场反应口感好、酒体好；2）价格体系管理严格：新品挺价坚定，馫 9、15、20终端价格基本稳定在 200+、300+、500+，醉三秋 1507终端价位于 600-700元区间，渠道利润高；3）品牌形象不断强化：集中资源围绕馥合香做品牌推广，培育消费者心理价格定位，新品口碑良好，成功打进安徽次高端市场。 天时地利人和，十四五冲刺 50亿规模。具备多方优势条件，金种子有望重铸辉煌，实现 2025年销售收入 50亿的战略目标。天时：徽酒市场广阔，本土品牌优势明显，消费升级下次高端发力空间大；地利：7口明代老窖池奠定强大的产品力基础，叠加阜阳饮酒氛围浓厚，人口基数大，能率先实现产品销量突破，带动周边市场成长；人和：公司拥有优秀基因和辉煌历史，新管理层有望推动大刀阔斧改革，重新激发公司活力。新品类差异化竞争打开蓝海市场，馥合香“馫系列”引领产品线升级，营销造势唤醒市场品牌记忆，期待公司重回发展快车道。 投资建议：聚焦馥合香，新品市场反应良好；天时地利人和，期待公司重回发展快车道，十四五冲刺 50亿规模。我们预计 2020-2022年公司实现EPS 0. 12、0. 10、0.17元，对应 PE 117x、142x、81x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业监管变化、行业竞争加剧、产品推广不及预期、食品安全风险。

事件：公司发布 2020年年度报告，实现营业收入 39.13亿元，同比增加19.84%，实现归母净利润 2.68亿元，同比增长 38.32%，实现扣非归母净利润 2.26亿元，同比增加 26.34%。同时披露一季报业绩预告，预计今年一季度净利润约 7200万元~8100万元，同比增长 18.73%~33.57%。 从产品看，主力品种优势扩大，梯队产品快速增长。主力品种辣椒红、辣椒精、叶黄素的市场份额持续提高，在疫情冲击下的 2020年展现出较强的经营韧性。辣椒红销量 7300多吨，同比增长约 25%，连续十三年稳居世界第一；辣椒精销量 1000多吨，市场份额持续扩大；叶黄素产品销量约 4.5亿克，再上新台阶，且 2020年公司扩大万寿菊种植基地，已经在新疆、云南发展万寿菊种植 20多万亩。公司已形成成熟的多品种发展模式，主要在香辛料提取物、天然甜味剂、营养药用提取物等领域重点扩品种，多个产品销量实现了高速增长。花椒提取物销量持续提升，成为公司又一个位居世界前列的品种，并且公司加大了客户开发力度，花椒提取物新开发客户 53家，胡椒提取物新开发客户 15家，产品销量逆势增长。 甜菊糖全年销售收入 6910万元，同比增长 1.5倍。营养药用类产品销售收入突破 2亿元，食品级叶黄素销量 4600多万克，销售收入突破亿元，同比增长 61%；姜黄素销售 3720万元，同比增长约 1.8倍；葡萄籽提取物销量 115吨，同比增长 40%以上。番茄红素、姜黄素等产品与国内外多家知名终端客户达成合作，提高晨光生物品牌影响力。保健食品业务进一步开拓 OEM 模式、创新销售途径，实现销售收入 2400多万元，同比增长 140%以上；珍品油脂系列产品销售实现新突破，销售收入 5000多万； 棉籽板块架构重组，运营效率得到提升。 从产品结构看，公司业务结构持续优化。公司产品主要可分为植提类和棉籽类两个板块，植提类收入占比由 2019年的 53.69%提升至 2020年的57.57%，公司对毛利率更高的植提类产品有所侧重。 从盈利指标看，公司盈利能力增强，ROE 提升明显。公司 2020年综合毛利率为 16.66%，同比下降的原因是会计准则调整，公司将因履行合同发生的“发货费、装卸费、港杂费”从销售费用调整至营业成本列报，从而使 销售费用率和毛利率均下降。如果根据往年同口径计算，去年毛利率应该是同比上升，主要是由于部分产品涨价以及产品结构优化，其中植提类毛利率为 24.70%，同比提高 3.23%。ROE 提高明显，为 14.36%，同比提升了 3.71%。 从现金流看，公司经营活动现金流量净额持续改善。2020年公司经营活动现金流量净额为 5.3亿元，改善明显，主要原因是销售收入增长、回款周期缩短、辣椒采购减少以及存货库存下降。从大趋势上看，公司的经营活动现金流会持续改善，原因主要在于公司三大主力品种市占率不断提高、增速及盈利能力趋于稳定，贡献较稳定的现金流，而也将有越来越多的品种成为世界前列的主力品种。 未来 3-5年继续看好公司能实现较快的增长。公司从 2013年至今已连续8年实现高增长，其核心增长逻辑是：三大主力品种（辣椒红、辣椒精、叶黄素）稳定增长，第二梯队品种快速发展。今年以及未来 3-5年的增长逻辑将与过去一致，公司将持续在优势领域深耕，扩大市场份额，提高综合竞争优势，继续开发潜力品种，实现业绩高速增长。 投资建议：公司是植物提取物领域龙头企业，既有优势品种盈利水平较稳定，规模化品种抢占市场份额保持较高增速，储备品种前景好，工业大麻取得加工许可证，未来空间大，预计公司 2021-2023年 EPS 为 0.65、0.84、1.06元，对应 PE 分别为 22.2倍、17.3倍、13.7倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、下游需求不及预期、产品出口受阻、原材料采购和加工的季节性

事件：司公司2020年营业收入为51.23亿元，同比增长9.59%；归母净利为润为8.90亿元，同比增长23.96%。为单四季度来看，营业收入为13.13亿亿长元，同比增长14.81%；归母净利润为2.22亿元长，同比增长28.88%。 的结合去年集团定下的2020年营业收入达到53亿元（+13.30%），归母净润利润8.34亿元（+16%）的目标来看，公司归母净利润超额完成年初既定目标，但营业收入低于预期。主要原因是Q1营业收入受疫情影响较大，餐饮业受损，导致Q1营收同比下降6.32%，对完成全年目标的影响较大。 随着疫情好转，餐饮业逐步复苏，经营恢复常态，Q2,Q3,Q4的营业收入恢复常态，同比增长20.67%、10.26%、14.82%。 公司整体毛利率由39.55%提升至41.56%，驱动净利率由16.68%提升至18.51%。调味品主营收入净利率达到19.04%，同比上升1.09%，调味品主营收入为49.30亿元，占总营收的96.23%，毛利率达到41.51%，同比上升2.04%，成本下行及管控能力提高拉升毛利率上行。 聚焦核心，实现产能扩张，加码营销渠道布局。1））从产品品类来看：酱油营业收入同比增长8.43%，维持平稳增速；鸡精鸡粉收入同比下降6.2%，主要受前期餐饮渠道影响；食用油同比增长34.99%，增速表现靓丽。公司将成立厨邦食品研究院，加快新技术开发和成果转化，缓解公司新产品开发周期长的现状，加速新产品上新。2）：从区域分布来看：东部、南部、中西部、北部营收同比增长分别为0.87%、6.66%、31.48%、16.41%，中西部增速迅猛，实现扩张趋势。3）从营销分部来看：全年新增营销人员300余人，新增经销商客户370家，比年初数据分别增长24.25%和35.20%；全国区县级行政区开发率从年初的38.3%，提升至51%，提升了12.7%。 未来公司将大力拓展营销区域，进一步向区县下沉，向社区下沉。与此同时，公司电商平台、出口外销等直营业务也快速发展，全力构筑全方位的立体营销网络，同时加快营销人员和经销商“两支队伍”的建设。4）从从产能方面：公司对中山基地进行技术升级和扩产改造，项目达产后，年生产能力将从31.43万吨，提升至58.43万吨。阳西生产基地产能也在稳步推进。 短期望展望2021全年，营业收入加速推进，营销+机制+组织架构力求三方。变革。2021年年公司计划标实现营业收入确保目标61亿元，同比增幅19.06%；；实现归母润净利润9.85亿元，同比增幅10.68%。1）在营销管理上求“变”：适度地放松对营销人员的授权，让他们能真正地根据市场的变化，对市场作出快速合理的决策。2：）在机制上要“变”：重点对资源配置机制、人才选聘机制、激励机制进行优化，使人才在最能发挥其所长的位置上任职，使公司的每一分资源都得到最优使用。3）在组织架构上进行变革：要根据形势整合职能部门，让决策更灵活、管理更高效，以适应公司从50亿到100亿规模的更大跨度发展。进一步加快渠道开发速度，规划开发经销商总量超1700个，持续加快非主销区空白市场的开发；品牌传播，市场推广，在规划建设的同时，重点围绕产能瓶颈、生产效率提升及智能化制造，对工艺和设备进行全面升级改造，提升无人化、自动化及信息化水平。 继续深化绩效评价和薪酬模式改革，对营销人员考核激励方案进行调整优化。结合以上规划，加大了费用端投入，从利润端来看，增速不及营收增速。 立足中期目标，实现五年“双百”目标。公司计划从2019年到2023年，公司用五年的时间，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。 盈利预测和投资建议：公司立足双百目标阶段，产能扩张，渠道布局以及营销网络布局及完善，加码品牌传播，市场推广。我们预测公司2021-2023年营业收入为61、72、83亿元，归母净利润为 10、 12、14亿元，对应2021-2023年EPS为1.26、1.52、1.79元/股，当前股价对应PE分别为38、32、27倍，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情不可控因素，原材料价格上涨风险。终端消费需求疲软风险、餐饮渠道恢复不及预期风险、销售增速不及预期风险、费用投放超出预期利润率不及预期、食品安全问题。

疫情使得居民更加关注营养健康，鲜奶关注度提升。未来随着消费者教育的不断深入，在活性营养物质、新鲜度等方面具备优势的鲜奶有望逐步提升渗透率。而鲜奶对区域化运营、上游奶源、供应链、终端销售管控都有较高要求，公司积累下来的运营经验与终端管控优势，使得其具备竞争壁垒。 坚持践行鲜战略，具备新鲜基因与研发。优势。20年公司推出黄金24小时，隶属鲜奶品类中的高价格带产品，提升鲜奶价格带，进一步搭建完善的产品结构。去年4月上市的活润晶球也是酸奶品类的一次升级，功能化酸奶不断深入，有望拓展市场布局放量。唯品延续公司高端品牌形象，具备全国化推广基础。整体来看，研发优势铸造新鲜基因，提升产品竞争力与核心优势。 萃取经验总结方法论，复制优势竞争力。1））多品牌联合品牌策略：保留原有品牌，延续管理层、员工、区域消费者对品牌的情感延续，核心品类尤其是低温品类区域属性较强，保留品牌的忠诚消费者，同时把新希望放在前面，加强新希望母品牌的影响力；22）文化战略整合：注入公司的企业文化融入、整合，提升协同效率。 加码新式茶饮的赛道，“一只酸奶牛”匹配新鲜战略。一只酸奶牛在新式茶饮子行业中是领导品牌，与公司的鲜战略高度匹配。渠道终端布局有利于推动公司数字化转型，打通线上粉丝运营以及线下终端门店销售。 盈利预测与投资建议：布局新赛道，加强终端渠道建设，积累鲜奶运营优势，拓宽消费场景。激励计划有望激发经营主动性，释放公司活力。我们预计20-22年营业收入分别为74.50、99.39、130.20亿元，归母净利润分别为3.21、4.47、5.86亿元，EPS分别为0.38、0.52、0.69元/股，对应PE为43X，31X，23X。风险提示：低温奶销售不及预期，茶饮赛道消费不及预期，并购或整合进程不及预期，疫情带来的不确定风险因素，市场竞争风险，新品销售及拓展不及预期，食品安全事件。

千亿营收，公司发展态势好，利润率较低，未来提升空间大。公司近五年营业收入均突破千亿元，公司 2019年营业收入 1.71千亿元，整体发展态势较好，管理能力强，是粮油业当之无愧的巨无霸。公司目前销售净利率、毛利率等利润率水平较低，2019年分别为 4.1%、11.4%，尚不及所在行业的平均值，增长空间较大，未来公司可依托自身销售渠道、产业链、原材料等方面的优势，提升利润率。 厨房食品行业作为日常消费品产销量稳定，饲料油脂行业景气度上升，未来将行业将以小包装食品、专用产品为主。厨房食品作为生活必需品持续稳定增长，2018-2019年保持 10%以上增长，饲料油脂发展空间广阔。 行业未来将以小包装食品、专用产品为主，同时会利好电商平台市场，原因在于 （1）消费者消费理念的转变——居民收入的提高+对食品安全的重视； （2）消费者生活、娱乐方式的改变——分享生活等新社交模式兴起； （3）新型的产品购买方式和宣传方式——直播、电商平台的迅速崛起。 金龙鱼的核心优势：处于行业龙头地位+品牌力强大+多元化销售渠道。 作为厨房食品、饲料油脂行业的龙头企业，多项产品如小包装食用油、包装米和面粉的市场销售份额位居第一，资源优势明显；公司致力于成为综合性食品集团，产品多样、品牌众多，品牌影响力、延申力强大；公司拥有多元化、全渠道的销售网络，能够保证产销量为企业构筑护城河；公司注重研发创新，保障产品附加值。 投资建议：我们预测 2020-2022年公司分别实现营业收入 1949.21亿元、2220.73亿元和 2526.75亿元，实现净利润 60.01亿元、76.15亿元和 88.27亿元，EPS 分别为 1.15元、1.40元和 1.63元，对应 PE 分别为 70倍、58倍和 50倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：就地过年政策压制季节性收入；疫情局部爆发致餐饮行业相关销售不及预期；公司新版图扩张不及预期；募投项目转固后产生大量折旧，新建产能若无法产生预期收益，影响公司业绩；套期保值活动不在预期范围内；食品安全问题等。