全球知名智能家居、健康用品制造商， 稳健推进渠道布局乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。公司主营产品主要利用线性驱动技术，围绕人体工学理念，结合物联网和传感技术为用户构建智能家居场景和健康智慧办公场景下的各类创新型应用。 公司成功打造了各类智能办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学热门产品。 公司两大主营： 聚焦智能家居健康办公、以及跨境电商海外仓业务 （1） 聚焦以线性驱动为核心的智能家居、健康智慧办公产品，始终致力于以人体工学理念创新日常生活与办公方式，同时借力智能时代的快速发展，以人体工学为依托，搭载尖端技术和顶尖产品设计，为广大用户提供智能家居、健康办公的整体解决方案。 （2） 公司衍生业务跨境电商公共海外仓创新服务综合体项目，该业务在为自身跨境电商业务赋能的同时，向超过 500家的中小外贸企业提供了包括头程海运、海外仓储、尾程派送、反向物流等跨境电商物流一站式服务。 23Q1-3营收 26.85亿元，同增 16.14%，归母净利润 5.17亿元，同增 226.4%。 业绩增长原因系公共海外仓业务模式探索成功，辅助主业的同时孕育新增量。 其中， 23H1公共海外仓服务收入 4.60亿元，同增 76.38%，向第三方提供服务收入 3.66亿元。 2022年公司营收 32.08亿元，同增 11.74%， 归母净利润 2.19亿元， 同增 18.44%，其中公共海外仓服务收入 6.72万元，同 增 130.0% 。 2018-2022年 公 司 营 收 GAGR35.67% ， 归 母 净 利 润GAGR39.40%。 乐歌优化自主品牌建设，境外独立站品牌升降桌销量排名第一乐歌深耕人体工学大健康领域，围绕用户需求，不断拓展线性驱动技术在健康办公、智能家居等场景中的创新应用。乐歌境外“Flexispot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一。在境内， “乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，是国内线性驱动行业中领先的品牌。 独立站自主渠道不断提升下的多渠道优势公司销售模式为覆盖境内、境外、线上、线下多类型以及自主渠道为首的多渠道的多元化销售模式，渠道布局完备。传统 ODM 产品主要通过海外线下渠道销售，而自有品牌产品则主要通过独立站及线上三方平台触达 C端客群。线上渠道包括 Flexispot 独立站和 Amazon、天猫、京东第三方平台，多渠道布局能降低公司的运营风险，公域三方平台能够大批量销售高性价比标品，而私域独立站能较好满足消费者定制化需求，销卖高端产品，且相比三方平台，人均消费金额更高，销售增速更快，公域私域双管齐下互相赋能。 2022年，独立站及 Amazon 占公司主营业务收入的比例分别为18.04%及 29.18%，独立站及 Amazon在 22年销售收入同比增长分别为 9.17%及 10.04%。 跨境电商公共海外仓业务持续发力乐歌公共海外仓在全球已部署了 12个公共海外仓，总仓储面积改为 28.82万平方米，已服务超 500家跨境电商企业。目前在美布局 9大海外仓，总仓储面积超近 27万平方米。计划未来三年内，预计投资 4亿美元，扩增至仓储面积 100万平米，服务超过 1500家中小外贸企业品牌出海、质量出海、设计出海，带动出口额 200亿元，助力外贸转型升级，实现跨境电商高质量发展、规范化发展。 首次覆盖，给予“买入”评级乐歌是全球知名的智能家居、健康办公产品的研发、制造、销售商。公司主营产品主要利用线性驱动技术，围绕人体工学理念，结合物联网和传感技术为用户构建智能家居场景和健康智慧办公场景下的各类创新型应用。 公司成功打造了各类智能办公升降桌、智能家居桌、电动儿童学习桌等人体工学热门产品。 我们预计公司 23-25年收入分别为 38.81/48.50/58.30亿元， 归母净利润分别为 5.86/4.57/5.20亿元， EPS 为 1.87/1.46/1.66元/股，对应的 23-25年 PE 为 8/10/9x。参考可比公司 PE， 我们给予公司 24年合理 18倍 PE， 目标市值 82亿元， 目标价 26.28元风险提示： 国际政治经济风险； 经营业绩波动风险； 原材料价格波动风险； 汇率波动风险； 行业竞争加剧的风险； 测算具有主观性风险等。

23Q3收入 14.49亿， 同减 4.2%，归母净利 1.57亿，同减 40.0%。 公司 23Q1-3收入 30.69亿，同减 16.0%， 23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为 6.53亿（yoy-27.9%） /9.68亿（yoy-21.6%） /14.49亿（yoy-4.2%）。 23Q1-3归母净利 3.00亿，同减 21.9%， 23Q1/Q2/Q3归母净利及同比增速分别为 0.23亿（yoy-44.6%） /1.20亿（yoy+48.4%） /1.57亿（yoy-40.0%）。 23Q1-3毛利率 32.5%， 同增 4.1pct，净利率 11.3%， 同减 0.02pct23Q1-3销售费用率 11.0%，同增 2.2pct； 管理费用率 5.4%，同增 1.0pct； 研发费用率 4.5%，同减 0.02pct。 财务费用率-2.1%，同减 1.3pct，财务费用减少主要系汇兑收益以及利息收入同比增加所致。 其中， 23Q1-3经营活动产生现金流净额为 6.73亿元，同增 44.5%， 增长主要系经营活动支出减少所致。 高职教品牌持续发力，布局多所高职院校公司旗下高职教品牌“鸿合爱课堂”基于一体化智慧管理平台，构建出涵盖智慧教学、在线学习、录播资源、督导评教、 智慧评学、设备集控、班牌信发等应用平台，并深度打造研讨型智慧教室、双屏互动型智慧教室、虚拟仿真实训室等数字教学空间。发展至今，鸿合爱课堂已成功部署了四川大学、西南交通大学、中国民航大学、贵州建设职业技术学院、泰山职业技术学院、四川师范大学等多所高职院校，在高校领域形成了良好的品牌影响力。 海外自有品牌 Newline 成长性凸显，海外业务加速发展经过十余年的深耕细作，公司海外自有品牌 Newline 的成长性凸显，海外市场的份额不断提升。自 22H2开始，公司不再为原第一大代工客户普米提供代工服务，产能利用率有所下降。随着自有品牌的崛起和加速成长，2023Q3， Newline 在美国市场的市占率上升到第一名。在此背景下，海外市场中小品牌寻求具有充足生产能力的头部品牌合作的动力强劲，将有助于提升公司的产能利用率。 目前，公司教育信息化交互显示产品是为数不多的在北美、 EMEA、 APAC三大区域市场中均位于第一梯队的品牌。在公司紧抓全球市场机遇，海外事业部继续发挥本土化运营、行业领先的软硬件产品以及产研一体化布局三大核心竞争优势，加速开拓北美、欧洲、亚太教育信息化市场。公司针对海外市场，继续研发以智能交互平板为核心，配以多种提升教学效率和线上远程教学软件的教学生态系统，同时通过参加欧洲专业视听及系统集成展览会、英国伦敦教育装备展、美国 InfoComm 视听显示与系统集成展览会等海外大型展会，品牌影响力显著提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级作为教育信息化基础设施生态建设及智慧教育服务供应商，公司始终坚持以科技创新为驱动力，不断优化资源配置与资产结构， 实现教育信息化产品及方案的全覆盖，并完成从幼教、普教到高职教的全周期教育服务布局。 考虑到公司高职教品牌持续发力， 海外业务发展提速，我们调整盈利预测。 预计 23-25年公司归母净利分别为 3.61/5.70/6.80亿元（前值分别为3.45/5.04/5.74亿元）， EPS 分别为 1.54/2.43/2.90元/股，对应 PE 分别为21/13/11x。 风险提示： 国家教育政策风险；教育服务业务开展不达预期的风险；教育产品市场竞争加剧的风险；技术创新的风险；原材料价格波动风险；境外经营风险；汇率波动的风险等。

23Q3 收入 5.53 亿，同减 13.5%，归母净利 0.64 亿，同增 131.1%。 公司 23Q1-3 收入 16.79 亿，同减 13.2%，23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速 5.41亿（yoy-11.2%）/5.85 亿（yoy-14.6%）/5.53 亿（yoy-13.5%）。 23Q1-3 归母净利 2.22 亿，同增 64.4%，23Q1/Q2/Q3 归母净利及同比增速0.82 亿（yoy+1.9%）/0.76 亿（yoy+180.0%）/0.64 亿（yoy+131.1%）；其中，公司归母净利增加主要系原材料成本下降，导致公司产品毛利率上升所致。 23Q1-3 毛利率 14.2%，同增 7.2pct，净利率 13.2%，同增 6.2pct23Q1-3 销售费用率 0.23%，同增 0.03pct；管理费用率 2.0%，同增 0.7pct；研发费用率 8.1%，同增 2.6pct。财务费用率-0.6%，同减 0.4pct。 箱板瓦楞纸盈利有望复苏，产业链一体化提速下半年以来受补库需求驱动，龙头相继发布涨价函，箱板瓦楞纸价阶段性触底向上，预计公司吨盈利持续改善；11 月底龙头纸厂再次提价，我们预计箱板瓦楞纸价震荡为主，公司盈利有望进一步修复。此外，公司持续巩固上下游一体化优势，23H1 公司全资子公司安徽荣晟包装新材料科技有限公司建设的年产 5 亿平方绿色智能包装产业园项目（一期）已完成建设并投产运行，完全达产后将具备年产 2 亿平方米瓦楞纸板、纸箱的产能，且自动化生产提高效率，进一步夯实产业链一体化、高质量发展根基。 芳纶纸应用场景广阔，有望打开成长空间公司拟建设年产 2000 吨芳纶纸新材料项目，并以此加大高新材料的研发投入，打造国内领先的芳纶纸基复合材料生产基地，目前该项目在开展项目备案、能评、环评相关编制申报。芳纶纸作为典型的高科技纤维新材料，具有阻燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，属于重要的战略储备物资和产业基础材料，应用场景广阔，预计投产后有望打造第二成长曲线。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司主要从事牛皮箱板纸、瓦楞原纸等再生包装纸产品以及瓦楞纸板的生产制造，处于造纸产业链的中游。经多年的发展，公司集热电联产、废纸回收、再生环保纸生产、纸板制造于一体，产业链完善，有效地防止上下游行业波动带来的风险，促进经济效益的稳定上升。考虑到公司 Q1-3 归母净利润为 2.22 亿元（同增 64.4%），造纸主业盈利稳步修复，且预计 Q4 吨盈利呈修复态势；24-25 年造纸主业预计延续复苏趋势，原纸-包装产业链日趋成熟，此外预计芳纶纸投产后陆续释放利润增量，考虑产能爬坡等因素，产能释放仍需时间，我们调整此前盈利预测，预计公司 23-25 年归母净利分别为 2.92/3.63/4.33 亿元(前值为 2.10/4.36/6.35 亿元)，EPS 分别为1.05/1.30/1.55 元/股，对应 PE 分别为 12/9/8x。 风险提示：原材料价格波动的风险；市场竞争风险；行业的周期性风险；环保政策变动风险等

匠心品牌抢占用户心智，打造高端运动生活方式公司着力打造国际奢侈品集团，开拓布局全球，包括投资并购国际奢侈品牌，加快集团转型升级，推进品牌的国际化、高端化进程，集合国际化设计团队、国际化面料、国际化生产的资源优势，快速打开国际市场。与此同时坚持品类引领品牌战略，打造超级单品，抢占用户心智。 据中国商业联合会、中华全国商业信息中心发布销售调查统计，比音勒芬T恤品类已连续五年（2018-2022）荣获同类产品市场综合占有率第一位，比音勒芬高尔夫服装从2017-2022年连续六年获同类产品市场综合占有率第一。近五年，公司营收年复合增长率为22.3%，净利润年复合增长率达32.2%，持续领跑行业。 国际化合作团队， 全渠道覆盖目标客群公司以轻资产模式运营， 多年来重点开展“产品研发”及“市场营销”业务，实行货物生产外包形式； 以“生活高尔夫”为产品风格定位，以“三高一新” ——高品质、高品位、高科技和创新为研发理念，整合全球优势资源。目前拥有中、英、意、韩四国设计研发团队，并与GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、东洋纺等国际知名面料供应商合作，且已建立起中、日、韩、越等国际化生产制作基地。 渠道方面， 终端店铺覆盖了全国所有省会城市核心商圈，并且在机场、球场、购物中心、高铁及奥特莱斯等渠道开设专卖店，全渠道覆盖目标消费人群。 十年10倍增长目标，完善多品牌矩阵发展布局公司未来十年营收以10倍增长为目标，营收总规模超300亿，并瞄准500亿进军， 公司预计到2033年集团营收将超过300亿，其中， CERRUTI 1881超过50亿， KENT&CURWEN超过30亿，比音勒芬高尔夫超过50亿，比音勒芬主标超过150亿，威尼斯做到20亿。集团将在坚持多品牌矩阵的核心战略之上，推进国际高端化进程，正式与国际奢侈品集团同台竞技。全新战略升级完善了集团旗下各个品牌的未来发展布局。 CERRUTI 1881品牌定位重奢，价格对标BURBERRY和杰尼亚，采用大店模式，产品包括西服、奢华定制、奢华休闲、奢华男女装运动、鞋履等品类。 而KENT&CURWEN延续英伦绅士风格和板球运动DNA，利用品牌的超级符号——理查一世御用的三狮标和英伦玫瑰，打造轻奢设计师品牌，瞄准年轻人市场，品牌对标Ami等。 目前， 公司规划将两大国际品牌的创意中心和研发中心设立在法国巴黎CERRUTI 1881公司，并在国内加速组建营运中心，开始筹备这两个品牌的产 品 研 发 和 品 牌 运 营 ， 预 计 在 2024年 秋 冬 ， CERRUTI 1881和KENT&CURWEN将全新亮相回归。 维持盈利预测，维持“买入”评级我们持续强调公司差异化定位优势，开发高尔夫系列拥抱年轻群体及运动赛道，注重渠道高质量； Q4单季度展望， 22年同期低基数， 23Q4增长可期。 我们预计公司23-25年EPS分别为1.7、 2.1、 2.5元/股， PE分别为20、 16、 13x风险提示： 拓店速度不及预期、人工费用开支增长、国际品牌竞争影响等

特种纸基包装材料龙头，医疗及食品包装原纸领域先锋。2022年公司营收9.53亿，同比+25.79%，主要系医疗包装原纸营收增幅较大，近三年CAGR为17.80%，主营产品覆盖医疗包装原纸、食品包装原纸、工业特种纸原纸以及卷烟配套原纸四大领域，公司顺应“以纸代塑”发展趋势，持续优化产品结构，产能重心向医疗及食品领域不断迁移，22年核心产品医疗及食品包装原纸合计收入占比95.99%，盈利空间有望进一步扩大。 特种纸市场成长空间广阔，高毛利产品持续放量。在造纸业增速整体低迷形势下，特种纸表现突出。2020年全球市场特种纸产量2558wt，产量增速维持2%以上；20年中国特种纸产量为718wt，食品包装纸以32%占比成为最大分赛道，医用包装纸由于技术门槛较高仅占3%，11-20年CAGR为10.26%，产量保持高增。目前国内厂商逐步攻克技术难题，最终灭菌模式渗透率有效提升，伴随连锁快餐及外卖行业复苏，国民卫生防护意识大幅提升，未来医疗及食品包装原纸市场有望持续放量。 多元化领域齐头并进，国货崛起市场份额有效提升。我国医疗包装原纸行业起步较晚，早期市场为法国Arjowiggins公司、法国Sterimed公司、瑞典BillerudKorsnas公司等跨国巨头所占据，近年来本土品牌逐渐崛起，头部企业市场规模突出，品牌效应凸显，2020年全国特种纸产量前五名企业占有24.44%的市场份额，同比+1.34pct。为满足客户差异化需求，仙鹤、冠豪高新等国货品牌持续深耕医疗包装、食品包装、工业特种纸等多元化领域，产品质量及技术指标稳步提升，市场份额进一步夯实。 研发端储备深厚，优质核心客户群稳固，产能瓶颈突破在即。作为国家高新技术企业，公司高度重视产品研发和技术创新，掌握多项特种纸核心生产工艺及技术。截至23年8月，公司拥有专利38项，其中发明专利33项，23年前三季度公司研发费率为4.01%。基于产品技术优势，公司同德盟集团、奥美医疗、紫江企业等下游优质核心客户建立长期稳固的合作关系，并进入到肯德基、星巴克、德克士等大型快餐连锁企业的供应链体系。 伴随IPO募投项目的持续推进，新型生产线有序投产，产能有望持续爬坡。 盈利预测与评级：公司作为医疗及食品包装领域龙头，深耕行业二十余载，品牌矩阵丰富，致力于为客户提供全生命周期服务。目前公司产能陆续释放，研发投入持续加大，伴随产品结构的不断完善以及销售渠道的多样化布局，预计23/24/25年归母净利润分别为1.0/1.4/1.8亿，同比增长3%/44%/28%，23/24/25年对应PE分别为34X/24X/18X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；研发及新产品开发；应收账款回收风险；存货规模扩大；测算具有主观性相关风险等；

23Q3 收入 7.44 亿，同增 12.8%，归母净利 0.81 亿，同增 0.5%公司 23Q1-3 收入 19.41 亿，同增 38.6%，23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为 4.64 亿（yoy+79.0%）/7.32 亿（yoy+52.1%）/7.44 亿（yoy+12.8%）。 23Q1-3 归母净利 1.74 亿，同增 31.7%，23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速分别为 0.28 亿（yoy+629.6%）/0.64 亿（yoy+35.7%）/0.81 亿（yoy+0.5%）。 23Q1-3 毛利率 21.6%，同增 1.9pct，净利率 10.6%，同增 0.5pct23Q1-3 销售费用率 1.1%，同增 0.02pct，销售费用增加主要系控股子公司宏兴汽车皮革销售费用增加所致；管理费用率 3.4%，同减 0.4pct；研发费用率 2.4%，同减 0.1pct；财务费用率 0.5%，同增 0.4pct，财务费用增加主要系汇兑损失增加所致。另外，23Q3 公司经营活动现金流净额为 556 万元，同减 88.5%，主要系支付职工薪酬增加所致。 宏兴汽车内饰收入快速增长，与客户建立稳定合作基础公司控股子公司宏兴汽车皮革目前是理想汽车、蔚来汽车、问界汽车、吉利汽车、马自达汽车等多家汽车品牌的内饰皮革供应商，已经取得理想 L7、L8、L9，蔚来 ET7、ES6、EC6,问界 M5 等多款新能源车型的定点供应，受益于国内新能源汽车市场的快速发展，以及子公司宏兴汽车皮革定点供应车型销量的快速增长，汽车内饰皮革的销量同比大幅增长，因而汽车内饰皮革的收入实现快速增长。此外公司并购宏兴汽车皮革后，通过资金支持助力宏兴汽车皮革充足原料储备、扩充产能、通过产能协同保证质量和产品交期稳定，同时还通过管理经验的分享帮助宏兴汽车皮革提升管理效率，降本增效，因而 23H1 宏兴汽车皮革的盈利能力对比 22 年同期明显改善。 宏兴汽车皮革基于产品品质的稳定性和供应的及时性，以及客户服务响应等方面，受到了客户的好评，与客户建立稳固的合作基础。针对现有客户在服务好原有定点有车型的同时，也积极争取新车型的定点。 公司在全球范围内选购并配备先进生产装备多年来，公司从意大利、法国、韩国、巴西等国引进了智能控制染色转鼓、转鼓自动供料加料系统、电脑全自动片皮机、高精度削匀机、恒压控水系统、电脑喷浆机、电脑全自动裁切机、实验室检测分析仪、污水处理先进设备，此外公司主动参与开发了制革生产过程的智能 AI 蓝皮等级检测机、AGV 无人运输小车、自动输送线、滚光机配套自动收皮系统，目前这些自动化改造系统或设备均已应用于生产，不仅提升了公司自动化制造程度，还为产品质量的稳定性提供了硬件保障。目前公司通过与第三方机构合作共同研发，探索制革设备的智能化、自动化改造，未来随着更多的智能化、自动化设备投入使用，公司的生产效率和质量控制将再上一个新台阶。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司主要从事天然牛皮革的研发、生产与销售。主要产品为鞋面用皮革、汽车内饰用皮革、包袋用皮革、家具用皮革以及特殊功能性皮革等。公司在鞋面用皮革和包袋用皮革领域，产品定位于中高端，主要满足国内外知名品牌的需求。我们预计公司 23-25 归母净利分别为 2.27/3.18/4.39 亿元，EPS 分别为 0.78/1.09/1.50 元/股，对应 PE 分别为 16/12/8x。 风险提示：环保政策的风险；产品创新与技术进步的风险；主要原材料价格波动的风险；汇率风险；流行趋势变化致使天然皮革在鞋面用皮革使用量减少的风险等

下游订单需求旺盛，海外布局产能扩张随着国内及全球消费市场进一步复苏，兼具运动、旅游、休闲和社交多重属性的户外休闲活动受到人们的青睐，作为户外休闲活动常见的随身用品，不锈钢保温器皿的需求量相应提升，不锈钢保温器皿制造行业随之迎来新一轮发展机遇。 随着下游客户需求的快速增长，公司产品订单规模也持续增长，目前公司不锈钢真空保温器皿的产销率已接近饱和，2023 年 1-9 月不锈钢真空保温器皿与不锈钢器皿产销率分别达 96.96%与 102.71%。 新建越南工厂扩大产能，提高产品原产地多元化越南年产 1,350 万只不锈钢真空保温杯生产建设项目预计 2023 年年底完成基建、设备调试、产品试生产，2024Q1 或可实现出货，24 年产能爬坡预计至 24 年年底实现满产。 公司将充分利用越南制造业人力成本优势，扩大公司的生产能力，从而提升公司的订单响应能力，提高客户满意度。美国与越南商贸关系良好，美国是越南最大的出口市场，加之越南政府高度重视对外开放和利用外资的工作，因此公司在越南投资设厂，提高产品原产地多元化，强化与海外客户的供应链协同，保证公司不锈钢真空保温器皿产品出口销售的稳定性，减少国际经济环境波动以及贸易摩擦变化对公司经营的负面影响，提升公司核心竞争力。 持续践行大客户大项目战略，进一步扩大国际市场份额公司下游客户主要为国际不锈钢真空保温器皿的知名品牌商，包括Stanley、Takeya、MiiR、S’well、星巴克等在内的全球知名保温容器品牌，具有较强的影响力。其中公司 2023 年 1-9 月对 PMI（第一大客户）销售占总 85.1%，PMI 为全球知名的杯壶类产品品牌商，拥有 STANLEY、aladdin等知名品牌并在全球销售，同时是星巴克（Starbucks）的长期合作伙伴。 生产厂家进入品牌商的供应商体系后，一般不会轻易发生改变。公司拥有较为稳定的客户群体，与客户的深度合作关系有助于公司不断提升 OEM 及ODM 代工生产业务模式的市场占有率，保证公司的利润水平。公司将继续实行积极的国外市场大客户战略，继续扩大欧美和亚洲市场优质客户的份额，多元化客户结构，并且将不断对产品进行智能化、时尚化、个性化的消费升级，以满足不锈钢保温杯在户外休闲、办公居家、出差通勤和礼赠礼品等各个不同场景的应用，让不锈钢保温杯能满足各个市场和客户的不同需求。 保温杯突破实用属性，社交与时尚属性赋予附加值美国市场来看，保温杯从几美元低价市场起步，经过近十年发展，通过保温杯定位的再塑造及产品新理念植入，已趋向高品质、高价位方向发展，叠加众多时尚青年、明星等群体的认同与喜爱，以及如音乐节、明星代言、城市专有杯等活动推出，高品质保温杯的零售价位已提至 40-50 美元起步，部分限量版、经典版甚至出现百元售价抢购现象。 Stanley 近年来通过丰富产品色彩、加强社交媒体影响力等举措，成功出圈。 下游客户对个性化、差异化的保温杯产品需求逐年增长。因此，公司在产品研发、设计上的投入也逐步增加，努力打造完善的产品矩阵，满足下游 客户对产品在外观、功能等方面的多种需求。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司拥有不锈钢真空保温器皿和非真空器皿两大系列产品，具备保温性能好、安全便携、节能环保、功能丰富、时尚新潮等优势。公司多年来持续投入研发经费，采用 OEM、ODM 为主的业务模式，与大客户深度合作，依靠优质客户的资源，扩大国际市场的知名度和影响力。我们预计 23-25公司归母净利分别为 4.51/5.42/6.56 亿元，EPS 分别为 4.34/5.21/6.31 元/股，PE 分别为 10/9/7x。 风险提示：国内外环境变化，汇率波动，市场及经营风险等。

23Q3收入3.39亿，同增增8.0%，归母净利0.50亿，同增增8.7%公司23Q1-3收入7.00亿，同增2.0%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为1.66亿（yoy-6.3%），1.96亿（yoy-0.1%），3.39亿（yoy+8.0%））；23Q1-3归母净利0.83亿，同减7.4%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.13亿（yoy-31.1%），0.21亿（yoy-19.0%），0.50亿（yoy+8.7%））；公司Q3保持稳定营收及业绩增长原因系：公司的成本控制优势、产品质量和品牌优势、客户资源优势和研发设计优势等。 23Q1-3毛利率22.8%，同增1.9pct，净利率11.9%，同减1.2pct23Q1-3销售费用率1.2%，同减0.6pct；管理（包含研发）费用率8.8%，同增0.2pct；财务费用率-0.9%，同增2.8pct；销售费用减少主要系业务宣传费较去年同期减少所致；财务费用增加主要系受美元汇率影响汇兑收益增加所致。另外，23Q1-3经营活动产生的现金流量净额为3188万元，同增170.9%，主要系税费返还增加所致。 产线自动化调试紧密开展，建设和投产照原定计划进行中未来智能工厂一期投产后，加上原厂保留产能，公司设计总产能将达到6.5-7万吨，另外二期预留了2.5万吨产能提升空间。产线自动化调试紧密开展，建设和投产照原定计划进行中：其中生产设备基本陆续到位，目前主要进行各项软件硬件调试工作。对部分重点工序进行测试，产品品质稳定度和成本控制均达预期；智能制造软件方面，生产调度中心、生产管理系统、自动化产线、仓储物流系统等15项平台安装完毕并测试中。公司预计三季度末进行整个产线测试，四季度逐步投产。 智能新工厂将实现降本增效，应用新型毛毯免水洗技术智能新工厂将通过企业云、物联网、5G网等互联网和各类信息系统的运用，实现全厂设备的全面数字化和信息化，借助数字化推动生产流程优化和再造，设备状态实时采集和工艺数据下发，提升产品制成率和产品品质稳定性，不断提升客户满意度，同时也提升公司柔性生产、快速交货的能力，满足客户不断升级的消费需求；在生产成本方面，通过生产流程优化再造和现代化设备应用，水电气等各项能耗成本进一步降低：通过实施经编车间盘头运输行挂系统、白坯布AGV、RGV运输系统，全面实现物流自动化，预计操作人工减半；新增的加弹生产工序，完善毛毯全生产链，成本控制更加优化；立库建设也增强了公司原材料战略储备能力，以更好应对原材料价格波动对毛利的影响。 公司将在智能新工厂应用新型毛毯免水洗技术，该技术建立在公司研发团队大量实验数据的基础上，依托于纳米免水洗液体分散染料的应用和关键工艺创新，省去了传统毛毯印染产线中的蒸化、水洗、脱水和挂布多道工序，节省了用水并减少污水的产生，既有效降低了生产成本、实现绿色生产，又实现了生产自动化大连线，大幅提升生产效率，在行业内具有较强的先进性。另外，该技术的应用依托于优化升级后的全新智能制造生产线，前后工序精准匹配，使其在降本增效方面发挥出最大优势。 调整盈利预测，维持“买入“评级一、公司将继续聚焦核心品类仿韩毯、叠加云毯品类提升，深耕中东、北非等中高克重毛毯市场，同时注重婴童毯、毯套件等细分市场品类以满足市场开拓需求，持续提升花色、风格、包装设计、品牌等软实力；二、加快新产品开发和储备，目前复合地毯和热转印地毯等产品开发销售反馈达预期，未来将逐步提升地毯类产品份额，并逐步完善地毯低中高产品线。 三、依托未来智能制造新工厂，借助数字化推动生产流程优化和再造，提升公司柔性生产、快速交货的能力，进一步布局欧美和其他新兴市场，做大做强真爱自有品牌及系列产品出口影响力。考虑到公司三季度业绩稳定增长（23Q3收入3.39亿，同增8.0%，归母净利0.50亿，同增8.7%）同时考虑到公司的成本控制优势、产品质量和品牌优势、客户资源优势和研发设计优势等，我们小幅调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利分别为1.55/1.65/2.36亿元（前值为1.37/1.65/2.37亿元），EPS分别为1.07/1.15/1.64元/股，对应PE分别为16/15/10x。 风险提示：依赖境外市场的风险；汇率波动风险；家纺行业竞争风险；主要原材料价格波动风险等。

23Q3 收入 2.96 亿， 同增 18.3%，归母净利 0.68 亿， 同增 21.0%公司 23Q1-3 收入 9.24 亿，同增 21.0%， 23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为 2.97 亿（ yoy+38.4%） /3.31 亿（ yoy+10.8%） /2.96 亿（ yoy+18.3%）。23Q1-3 归母净利 2.11 亿，同增 21.0%， 23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速分别为 0.68 亿（ yoy+15.0%） /0.75 亿（ yoy+26.8%） /0.68 亿（ yoy+21.0%）。23Q1-3 毛利率 39.7%， 同增 3.7pct，净利率 24.8%， 同增 1.0pct23Q1-3 销售费用率 1.4%，同增 0.3pct，销售费用增加主要系广告及业务宣传费增加所致；管理费用率（包含研发费用率） 12.6%，同增 1.0pct， 财务费用率-0.4%，同减 0.9pct， 财务费用减少主要系外币货币性项目受国际汇率波动影响导致。 另外， 23Q1-3 公司经营活动现金流净额为 7420 万元，同减 83.0%， 主要系执行合同增加，采购款增加所致。控股子公司成立近 40 年，为固相增粘（ SSP）专业技术服务商公司控股子公司 Polymetrix 成立已经近 40 年，是固相增粘（ SSP）专业技术服务商。 SSP 技术是提升聚合物材料性能的核心技术，应用在聚酯、 PBT、PA、 PC 等材料的热升级过程中，最终产品广泛使用在食品包装、工业丝和功能性服装等消费市场。 Polymetrix 在品牌和渠道方面享有强大的竞争优势，其新技术 EcoSphereSSP 已成功应用于目前世界最大的聚酯生产工程。在原生聚酯（ vPET）切片领域， Polymetrix 与德国巴斯夫、韩国乐天、印度 Reliance 等国际聚合物巨头有过多起成功项目合作经验，并获得了可口可乐、雀巢、达能等世界级食品饮料企业食品级包装材料安全资质认证。持续开展技术开发与革新，在新材料领域取得多项突破公司核心技术集中在聚合反应工程学领域，主要提供高分子材料工艺解决方案。聚合反应工程是以小试放大到工业规模的聚合过程为对象，以聚合动力学和聚合物系传递为基础，进行聚合反应器特性的分析和放大设计、聚合过程反应规划和技术开发等应用型基础研究。近年来，公司在成纤聚合物其它材料领域取得多项突破，并取得样板项目商用落地，标志着公司发展实质性已经进入全新阶段。公司通过自主研发及外延并购等方式，不断拓展工艺技术服务领域，从尼龙 6 到尼龙 66、聚碳酸酯（ PC）、再生聚酯、再生纤维素纤维等，并将沿着新材料、再生材料及可降解材料等国际前沿技术方向持续发展，充分验证了公司在聚合工艺技术研究及工程化放大方面的核心竞争力。 维持盈利预测，维持“买入“评级公司是国际先进的聚合物成套生产工艺技术提供商，拥有完善的自主基础、共性技术体系及工程化成果转化实力，为客户的高端应用需求提供定制化系统集成服务。预计 23-25 年公司归母净利分别为 3.05/3.82/4.90 亿元， EPS分别为 0.96/1.20/1.54 元/股，对应 PE 分别为 18/14/11x。 风险提示： 国际经营风险及外汇风险； 技术变革导致的业务波动风险及核心人才流失风险； 商誉减值风险等。

23Q3收入 4.62亿，同减 21.1%，归母净利 0.18亿，同减 72.1%公司 23Q1-3收入 12.30亿，同减 22.2%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为 3.28亿（yoy-20.8%），4.39亿（yoy-24.3%），4.62亿（yoy-21.1%）； 23Q1-3归母净利 0.63亿，同减 56.4%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为 0.18亿（yoy-18.9%），0.27亿（yoy-53.6%），0.18亿（yoy-72.1%）； 23Q1-3毛利率 18.8%，同减 3.1pct，净利率 4.8%，同减 4.4pct23Q1-3销售费用率 5.6%，同增 1.0pct；管理（包含研发）费用率 9.0%，同增 1.2pct；财务费用率-0.26%，同增 1.0pct，财务费用增加主要系汇兑收益减少所致。另外，23Q1-3经营活动产生的现金流量净额为 5744万元，同减 84%，主要系营业收入减少导致应收减少所致。公司 Q3毛利率同比减少原因系受国际形势、通货膨胀等因素的影响，海外市场需求减弱，公司外销收入减少，产能利用率下降，使得公司在生产制造过程中难以形成规模化效应从而降低单位成本，导致单位产品摊销的制造费用增加使得公司毛利率较 22年同期下降；随着收入规模增加，公司毛利率水平会持续提升。 IPO 募投项目完成建产，新设子公司生产基地按计划有序推进公司 IPO 募投项目“澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目”于今年 9月份已建设完成；公司在宁波市新购地块用于“年产 12万吨生物降解材料及制品、家居用品项目”和公司在来宾市工业园区新购地块用于投资建设“年产 10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”按计划建设中，目前厂房已基本建设完成；公司在泰国新设子公司并投资建立的生产基地按计划推进中，这将进一步完善公司产品线、扩大公司的产能和销售规模并产生效益。未来，公司会根据战略规划、市场需求等因素结合现有产能布局合理安排调整产能投放。 客户资源优质，提升业务规模贡献增量公司合作客户均为国内外大型知名企业，公司与这些客户逐年提升的业务规模是公司增量的一部分；同时，由于这些客户自身的市场份额也在逐年提升，随着合作的深入，凭借公司自身的生产优势和运营能力以及质量管控水平等，公司有望在原有客户新增的市场份额中争取拿到新的订单。 掌握生物全降解材料改性技术，具备高品质产品的大规模智能制造技术公司生物降解材料改性及制品制造技术先进，为全国生物基全降解日用塑料制品的单项冠军产品的生产企业，以及相关国家标准的第一起草单位与主要参与者；公司较早布局生物降解材料的改性及其制品领域，生物降解材料产品通过多项主流认证并实现持续稳定销售，具备先发优势；公司兼具生物降解材料的改性、产品制造及模具制造能力，对于生物降解材料及制品产业链条的覆盖较长，可以快速响应客户需求，控制生产成本。 保持外销稳步增长，加强国际市场开拓公司将继续保持现有外销业务稳步增长，将持续加强国际市场的开拓，在提升公司在原有客户内的供应份额的同时拓展新的客户渠道，并抓住国际禁塑限塑政策推行的时机，提升欧洲及澳洲市场降解制品和可重复使用产品的销售；同时加大国内市场投入，通过国际市场促进国内市场的快速发展，凭借公司强大的生产和运营能力，采取高举高打的策略，优先开拓大客户，迅速打响品牌知名度，大力开拓国内市场，形成内销的快速增长。 调整盈利预测，维持“增持”评级公司是一家从事塑料制品、生物全降解材料及制品以及植物纤维制品的研发、生产与销售的高新技术企业。公司主营业务涵盖：塑料制品、生物全 降解材料、生物全降解制品、植物纤维制品、纸制品等，为餐饮、茶饮及连锁商超、航空、大型体育赛事等提供一站式的绿色餐饮包装产品解决方案。考虑到因受国际形势、通货膨胀等因素的影响，海外市场需求减弱，公司外销收入减少，产能利用率下降，使得公司在生产制造过程中难以形成规模化效应从而降低单位成本，导致单位产品摊销的制造费用增加使得公司业绩下降。预计公司 23-25年归母净利分别为 0.90/1.25/1.44（原值分别为 2.20/2.77/3.30），EPS 分别为 0.47/0.65/0.75元/股，对应 PE 分别为40/29/25x。 风险提示：原材料价格波动风险；受宏观经济、政策及环境变化影响的风险；汇率风险；商誉减值的风险；管理风险等。

23Q3 收入 2.83 亿，同增 0.09%，归母净利 0.23 亿，同减 7.84%公司 23Q1-3 收入 7.66 亿，同增 1.29%，23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为 2.23 亿（yoy+4.9%），2.59 亿（yoy-0.3%），2.83 亿（yoy+0.09%）；23Q1-3 归母净利 0.59 亿，同增 37.17%，23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速分别为 0.07 亿扭亏，0.29 亿（yoy+57.5%），0.23 亿（yoy-7.8%）；23Q1-3扣非归母净利 0.56 亿，同增 59.55%，23Q1/Q2/Q3 扣非归母净利润及同比增速分别为 0.05（yoy+82.8%），0.31 亿（yoy+89.8%），0.20 亿（yoy+24.1%）。 23Q1-3 非经合计 323 万，其中政府补贴 606 万（22Q1-3 非经合计 807 万）。 分产品，23Q1-3 牙刷销量 2.6 亿支，营收 3.28 亿元；湿巾销量 31.6 亿片，营收 2.39 亿元。牙刷与湿巾均价均同比增长，牙刷均价 1.26 元/支，同增14%；湿巾均价 0.08 元/片，同增 3%。 23Q1-3归母净利增长系①自有品牌运营及宣传费投入较 2022年同期减少，销售费用下降；②公允价值变动收益较 2022 年同期实现扭亏为盈（23Q1-3为 261 万，22 年同期为-562 万）。 23Q1-3 毛利率 23.21%，同增 0.75pct，净利率 7.72%，同增 2.02pct我们认为毛利率增长系塑料粒子与无纺布原材料价格同比减少（23Q1-3 塑料粒子采购均价同减 9%，无纺布采购均价同减 3.6%）。 23Q1-3 销售费用率 6.57%，同减 4.76pct；管理费用率 5.35%，同增 1.46pct；研发费用率 2.84%，同减 0.98pct；财务费用率-0.3%，同增 0.45pct。其中销售费用率显著下降，系自有品牌运营费投入减少的影响。 拟收购善恩康约 52%股权，投资微生物益生菌产业链公司拟通过股权转让及增资方式以 2.13 亿元取得善恩康生物科技公司约52%股权，预计形成 1.4 亿商誉，同时善恩康实控人承诺公司 2024、2025、2026 年实现净利润份额分别不低于 1200 万元、1800 万元、3000 万元，三年累计实现净利润不低于 6000 万元。 善恩康成立于 2016 年，专注于微生物益生菌全产业链研发、生产和销售，在江苏苏州拥有 1 个研发中心，在江苏苏州及安徽宿州拥有 2 个生产基地，规划产能为年产益生菌原料菌粉 200 吨、益生菌制剂及相关产品 2000 吨，目前已落地产能为年产益生菌原料菌粉 40 吨、益生菌制剂及相关产品 400吨。公司聚焦“内生式增长+外延式发展”战略，拓展公司业务范围，提升收入和利润，增强企业核心竞争力。 收购薇美姿 16.5%股权交割完毕，资源整合或带来供应链效率提升11 月初公司收购薇美姿 16.5%股权交割完毕，倍加洁总计持有薇美姿股权比例为 32.165%。公司投资薇美姿弥补 C 端短板，供应链协同效应有望赋能业务发展。根据中商产业研究院，2022 年薇美姿在中国口腔护理行业排名第五（市占率为 5%），舒克和舒克宝贝品牌知名度较高，C 端优势明显。 倍加洁长期深耕 ODM 业务，在 B 端经验丰富，两者结合有望提升公司在中国口腔护理领域的市场地位和话语权。随着并购后资源逐渐整合，有利于进一步提升公司整个供应链的协同价值。 卡位口腔护理，聚焦大客户开发战略公司现有口腔清洁护理用品和一次性卫生用品两大产品系列，口腔清洁护理用品已形成以牙刷为主，涵盖牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷等全系列产品，可提供一站式口腔护理用品产品和服务。另外，一次性卫生用品（湿巾）已覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列，助力公司形成双轮驱动发展格局。 公司开发并积累了一批优质客户资源，并与之保持了长期稳定的合伙关系。 口腔护理产品，公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系；湿巾产品，公司与 Medline、CARDINAL HEALTH 等客户建立了合作关系。同时，公司聚焦于大客户开发战略，近年来先后开发了多个重点客户，拓展优质市场，稳定竞争格局。 维持盈利预测，维持“买入”评级公司是国内口腔护理领先企业，内生聚焦大客户拓展及产品创新，同时参股薇美姿提升产业协同，合作金鼎资本进一步助力外延扩张，双轮驱动成长。我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 1.3、1.6、1.9 亿，EPS 分别为1.3、1.6、1.9 元/股，对应 PE 分别为 18/15/13x。 风险提示：主要原材料价格波动的风险；市场竞争的风险；海外市场的风险；汇率波动的风险和出口退税率下调的风险；收购善恩康股权尚不确定的风险。

23Q3收入 35.82亿， 同减 10.9%，归母净利 2.43亿， 同增 30.8%公司 23Q1-3收入 107.07亿，同减 1.5%， 23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为 33.52亿（yoy-2.5%）， 37.73亿（yoy+10.8%）， 35.82亿（yoy-10.9%）； 23Q1-3归母净利 7.06亿，同增 30.0%， 23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为 2.11亿（yoy+2.1%）， 2.53亿（yoy+67.1%）， 2.43亿（yoy+30.8%）； 23Q3业绩增长一方面系原材料价格下降； 另一方面系销量增长，公司产能利用率提升。 23Q1-3毛利率 16.1%， 同增 3.1pct，净利率 6.4%， 同增 1.4pct23Q1-3销售费用率 1.5%，同增 0.2pct；管理（包含研发）费用率 4.4%，同增 0.6pct；财务费用率 2.0%， 相比 22年同期基本持平。 另外， 23Q1-3经营活动产生的现金流量净额为 11.57亿元（22年同期 2.58亿元）主要系公司主营业务盈利能力稳定，本期销售回款情况良好，同时优化了供应商结构和账期，经营性净现金流同比态势明显好转。 可转债发行项目获批，增强可持续发展竞争力公司向不特定对象发行可转换公司债券项目获得深圳证券交易所上市审核委员会审核通过，并获中国证券监督管理委员会同意注册的批复。 其中，两个可转债项目： 枣庄项目一期产能预计今年年底开始生产，佛山项目预计 2026年上半年完成两条产线 20亿产能搬迁。 拥有优质客户资源，综合包装解决能力和差异化战略不断增强自公司设立以来，始终持之以恒地践行“包装名牌、名牌包装”的发展理念，坚持以优质产品为优质客户服务，同时，富有竞争力的产品也为公司赢得了坚实的客户资源。经过二十多年的发展，公司积累了食品饮料行业的一大批优质客户资源，并与主要核心客户签订战略合作协议，建立长期稳定的战略合作伙伴关系，保障公司业绩可持续增长的态势。 公司主要客户均为我国食品饮料领域内具有优势市场地位的知名企业。公司综合包装解决能力和差异化战略不断增强。 公司主要服务的快消品品牌有红牛、飞鹤、旺旺、露露、林家铺子、东鹏特饮、战马、健力宝、安利、百威啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、雪花啤酒、加多宝、可口可乐、百事可乐、元气森林、天地壹号等。 致力于智能包装业务发展，赋能快消品在互联网生态下良性发展公司在业内较早致力于智能包装业务的发展，赋能快消品在互联网生态下的良性发展。以二维码为入口，通过一品一码、产品防伪溯源、渠道管理、互动营销、私域流量经营等手段，并整合互联网多方资源与快消品协同，带动产业的转型升级。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司主要产品为金属包装产品及服务，为客户提供满足产品需求的三片罐、二片罐金属包装及互联网智能包装等创新服务，同时为客户提供灌装 OEM一体化综合服务。产品差异化竞争策略是公司增强核心竞争力的有力保障，公司持续自主研发，提升创新能力，结合市场和客户需求，采用系统化产品设计、开发和配套服务体系，为客户量身定做创新方案，提供综合包装解决方案。 考虑到公司产能释放仍需时间， 我们调整盈利预测。预计 23-25年公司归母净利分别为 8.2/9.3/10.7亿元（前值为 9.5/12.5/16.0亿元）， EPS分别为 0.32/0.36/0.42，对应 PE 分别为 14/12/11x。

公司发布 23年第三季度公告。 23Q1-3实现营收 5.63亿元（同比+23.8%），归母净利润 1.22亿元（同比+40.3%），扣非归母净利润 1.07亿元（同比+62.3%）；其中 Q3单季度实现营收 1.97亿元（同比+17.0%），归母净利润0.42亿元（同比+20.9%），扣非归母净利润 0.36亿元（同比+34.6%）。 Q3营收及利润稳健增长，主要系轻松控系列暑期旺季销量增长，以及线上线下双渠道引流效果显著。 三大明星单品表现靓丽，离焦镜持续放量。 Q3收入增长显韧性，其中镜片业务 Q3营收 1.61亿元，同增 26.7%（剔除出口业务）。分产品看： 1）常规镜片：三大明星产品占比过半，大单品持续领涨， PMC 超亮、 1.71镜片分别同增 77.3%、 26.6%，产品聚焦策略效果显著。 2）轻松控系列： 23Q1-Q3“轻松控”系列产品销售额 9971万元，同增 74%，单 Q3销售额 4490万元，环比大幅提升，暑期旺季业绩表现亮眼。公司产品结构持续优化，二代产品（多点微透镜离焦镜片）占比进一步提升。此外产品渠道持续拓展，截至 23H1,公司既有合作线下门店达数万家，超八成客户销售“轻松控”系列产品，直销、经销及医疗渠道协同发展， Q3在更多知名医疗机构和头部连锁持续热销。目前近视防控镜片全行业渗透率较低，伴随品类丰富度提升，市场强劲扩容，离焦镜销量有望延续增长。 盈利能力持续提升，竞争优势凸显。 23Q1-Q3公司毛利率为 57.9%（同比+3.7pct），净利率为 23.7%（同比+2.6pct）， Q3单季度毛利率 60.2%（同比+4.8pct）， 净利率为 23.5%（同比+1.0pct），毛利率提升明显， 我们认为或主要系二代离焦镜等产品占比提升。费用端看， 23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为 20.0%/9.9%/3.0%/-1.6%，同比分别+4.0/-2.5/-0.3/-1.3pct。 销售费用增长主要系广宣费用投入增加、销售规模和销售队伍扩大。 拟回购公司股份用于员工激励，彰显发展信心。 公司发布公告，拟使用自有资金通过集中竞价回购股票，总金额约 2000-3000万元，回购价格不超过 53.02元/股，公司测算预计回购 37.7-56.6万股，约占总股本 0.19%-0.28%。 此次回购或用于在未来适宜时机作为股权激励或员工持股计划使用，彰显公司对未来发展信心。 维持盈利预测，维持“增持”评级。 公司致力打造中国镜片第一品牌，加强品牌传播，加速渠道扩张，优化渠道及产品结构，近视防控产品成长空间可期。我们预计公司 23-25年归母净利润分别为 1.6/2.1/2.7亿， EPS 分别为 0.82/1.04/1.36元/股，对应 PE 分别 44/35/26X。 风险提示： 市场竞争加剧；原材料价格上涨；经销商管理风险；新品拓展不及预期等。

23Q3收入 6.93亿， 同增 20.6%，归母净利 0.27亿， 同减 14.4%公司 23Q1-3收入 20.66亿，同增 18.3%， 23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为 6.66亿（yoy+6.0%）， 7.07亿（yoy+30.2%）， 6.93亿（yoy+20.6%）； 23Q1-3归母净利 1.36亿，同增 67.1%， 23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为 0.47亿（yoy+0.4%）， 0.62亿（yoy+1785.9%）， 0.27亿（yoy-14.4%）； Q3收入增长系近年来积极扩张的战略取得良好成效，截至 23Q3公司旗下店铺数量 658家，较年初增加 45家，有效助力于营业收入增长；同时， 公司线上采取多品牌多平台的发展策略，推动线上销售也取得良好增长。 23Q1-3归母净利增长系采取积极扩张、为长期发展加大投入的策略，随着经营环境恢复正常，公司新开门店销售得到提升，费用率持续优化，公司毛利率提升至 66.9%， 同增 3pct， 国内业务利润实现良好恢复。 23Q1-3毛利率 66.9%，同增 2.8pct，净利率 8.6%，同增 2.2pct23Q1-3销售费用率 45.4%，同减 0.4pct；管理（包含研发）费用率 10.8%，同减 1pct；财务费用率 1.1%，同增 0.5pct。另外， 23Q1-3经营活动产生的现金流量净额同增 63.67%，主要系 23Q1-3内公司收入同比增长 18.33%，收入增长幅度高于成本增长幅度，导致销售商品、提供劳务收到的现金明显增加，且增长幅度高于购买商品、接受劳务支付的现金增长幅度。 分品牌开店情况： 截至 23Q3， ELLASSAY 直营店共 201家，加盟店共 104家； Laurèl 直营店共 74家，加盟店共 13家； EdHardy 及 EdHardyX 直营店共 63家，加盟店共 40家；IROParis 直营店共 109家，加盟店 2家；self-portrait直营店共 52家。 分品牌盈利情况：23Q1-3，ELLASSAY 收入 7.18亿，同增 10.3%，毛利率 71.2%，同增 3.4pct； Laurèl 收入 2.33亿，同增 35.3%，毛利率 75.5%，同增 4.3pct； EdHardy 及 EdHardyX 收入 2.26亿，同增 0.6%，毛利率 58.6%，同增 6.8pct； IROParis 收入 5.61亿，同增 18.1%，毛利率 56.2%，同减 0.5pct； self-portrait 收入 3亿，同增 51%，毛利率 82.9%，同减 0.5pct。 分渠道， 线下收入 17.7亿，占比 86.9%，毛利率 69.3%，同增 3.3pct； 线上收入 2.68亿，占比 13.1%，毛利率 58.7%，同增 0.7pct。 有效助力多品牌协同拓展的渠道资源，经营效率持续提升公司经过多年耕耘，形成直营、分销相结合，覆盖全国各大城市核心商圈并有效辐射周边地区市场的销售网络，在 SKP、万象城、太古里、 IFC、德基等各大顶级商圈累计开设了上百家新店，并且连续打造地标性店铺，成为头部商圈不可忽视的品牌力量。对于主品牌的渠道拓展方面，公司持续贯彻渠道优化策略，重点布局主要城市新兴综合商业体，聚焦“低成本开大店”和“新店一炮而红”策略并取得不俗成效。对于新引入的国际品牌，公司以直营模式为主，依托丰富的渠道资源和销售网络，各品牌根据其定位，选择合适的渠道进驻，快速推进其中国业务的落地。 多品牌集团化模式提升公司对渠道议价能力，与渠道合作也更趋向战略合作，有助于在竞争激烈的核心商圈获得高质量店铺位置。伴随着公司旗下高端品牌持续发展，各品牌协同作用将发挥，公司经营效率将持续提升。 赋能多品牌运营的高效数字化系统公司正逐步搭建可供各品牌使用的全渠道实时交互数字化系统，打通消费者触达终端、商品、零售、会员管理系统以及业务处理后台三个层级并沉淀数据资产；实现客户关系管理、商品管理、订单管理与库存管理等功能的实时交互与数据反馈。企业通过数字化变革，突破性打造了可供各品牌线上、线下、直营、加盟同时全面协作的商品与会员数字化运营中台。货品管理上实现了线上、线下、直营、加盟渠道的打通，提高了货品流转效率。会员管理上逐步打通消费者在公域、私域电商及线下门店同享的会员权益，实现跨渠道的实时的数据采集与整合，通过数据回流分析生成会员画像与相应营销互动策略，并结合多店版小程序商城与企业微信，借由自动化引擎实现全域内容管理与触达，全面提高转化效率。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司经营模式主要为自有品牌与收购品牌专业零售商模式，以设计研发、采购、生产、销售与营销为核心，强调对材料采购、产品规划、生产销售等环节的有效控制。通过规模效益降低供应链成本；通过严格的质量管理体系确保产品的高品质；通过高效的信息和物流网络，实现对产品供应链的垂直整合，以快速响应的产品开发和销售满足产品需求；通过建设完善的直营与分销网络，提供高质量的销售服务，将行业领先的终端运营能力实现对多品牌的有效复制，为消费者打造优质的线上与线下购物体验；打造了适应高端多品牌矩阵的营销体系，灵活覆盖线上线下各个平台与渠道，在品牌推广端形成了明显的协同效应。 考虑到公司业绩（23Q3公司归母净利 0.27亿， 同减 14.4%） 我们调整盈利预测。预计公司 23-25归母净利分别为 2.20/3.41/3.83亿元，（前值分别为 3.03/3.61/5.19亿元）， EPS 分别为0.60/0.92/1.04元/股，对应 PE 分别为 17/11/10x。 风险提示： 外部市场环境发生不利变化导致业绩下滑的风险； 不能准确把握时装流行趋势的风险； 产品被仿冒及非法网购的风险； 传统电商渠道流量红利消退，新型电商渠道拓展不利导致的风险等。

三十余载运营童装，品牌体系完善。 公司是国内中高端童装服饰品牌运营商，金字塔型品牌矩阵接棒发力。 1） 自有品牌：公司自有品牌“水孩儿”专注于为 2-15 岁少年儿童设计产品；“菲丝路汀”是公司于 2019 年起筹备、运营的自有品牌； 2） 授权品牌：公司分别于 2013 年、 2015 年获得暇步士及哈吉斯童装在中国大陆地区的独家授权； 3） 国际零售代理品牌： 2005 年起，公司开始经营国际高端童装品牌零售业务，主要包括“EMPORIO ARMANI”、“KENZO KIDS”和“HUGO BOSS”等国际一二线流行品牌。此外创立了“bebelux”国际高端童装精品集合店，定位高端童装。收购暇步士全品类，增添业绩增长动力。 9 月 1 日，公司拟购买协议标的为“暇步士”、“HushPuppies”等核心商标以及全品类的 155 个相关商标和 2 项专利、 4 项著作权、 6 项域名等 IP 在中国内地与中国香港、中国澳门特别行政区的所有权。公司将重新整合暇步士各品类资源，使不同业务形成合力，进一步提升品牌力，总体统一各品类产品风格，实现各协同配合，强化消费者印象。此次收购有望使公司节约授权费，增添利润增长新动力。全渠道布局，线上优势凸显。 公司构建了线上与线下、直营与加盟的多元化全渠道销售模式，截至 2023 年 6 月 30 日，公司已在全国 31 个省、自治区、直辖市开设有 539 家线下门店，其中直营店铺 165 家，加盟店铺 374 家；同时，公司在唯品会、天猫、京东等国内知名电商平台开设了线上店铺。直营方面，公司在国内一线、二线城市众多知名商场开设直营店，在保证店铺效益的同时兼顾品牌形象的建立和宣传；加盟方面，公司不断拓展商品覆盖版图；线上方面，公司致力于与电商头部平台合作，顺应时代趋势。利润表现优于收入，增速保持稳健。 公司归母净利润持续增长，表现较优， 2019-2022 年，公司归母净利润由 0.89 亿元增至 1.66 亿元， CAGR 达22.87%。 分品牌看，毛利率依次为自有品牌<国际零售代理品牌<授权经营品牌； 分渠道看，直营毛利率高于加盟，公司电商直营模式销售收入占比持续提升，电商打折、促销频次更多、力度更大，因此电商直营毛利率略低于线下直营毛利率。 首次覆盖，给予“买入”评级。 嘉曼服饰深耕中高端品牌童装，构建金字塔品牌矩阵，暇步士和哈吉斯童装成长性强，电商占比行业领先。我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 2.24/3.01/3.66 亿元， EPS 分别为2.08/2.79/3.39 元/股，对应 PE 分别为 12/9/8x。参考可比公司 PE 均值，目标价为 36.27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 国内宏观经济增速放缓风险；童装行业竞争日益加剧风险；存货比重加大及其跌价风险；品牌授权风险；产品生产均为外包等风险。