终端份额持续提升，电池龙头有望强者恒强。 动力电池行业具备较高的技术壁垒，产品品质、产能规模和生产成本构成了正反馈闭环，行业具备极为突出的马太效应，公司 2021年全球动力电池装机量约 97GWh，国内市占率稳定在 50%左右，全球市占率 32.6%。公司凭借品质优势，更高的良率和直通率使其成本大幅领先同行，在技术、成本、客户多方面塑造了超强的护城河，我们预计这种多维度循环反馈的优势较难被超越，公司有望强者恒强。 供应链管理能力凸显， 2022年盈利有望边际改善。 公司全面布局上游各环节材料，既保障材料供给，又获得投资收益，竞争力大幅提升，在这轮涨价周期中相比其他二线企业影响最小，体现出极强的盈利稳定性。公司近期已开始上调电池售价，随着 2022年上游材料产能逐步释放，六氟、添加剂等大部分原材料会进入跌价周期，电池成本压力逐步缓解，同时随着公司产销持续扩张下规模效应愈发凸显，电池盈利有望修复。 卡位储能赛道，储能业务有望开启第二增长曲线。 公司储能业务收入从 2014年0.44亿元快速提升至 2020年 19.43亿元， 2021年预计储能出货 15GWh，储能已成为公司业绩的新增长点。 十四五期间储能市场快速增长已成行业共识， 公司基于低成本高寿命的磷酸铁锂电池开启储能战略， 同时不断开发钠离子电池产业链关键材料、大规模储能系统、智慧能源网络等先进技术， 并通过战略合作、建立合资公司、签订长期供货合约等形式完成多方位布局。 随着成本的进一步下降和公司的前期布局逐步落地投产，储能业务将与动力电池共同成为公司发展的主要驱动因子。 我们认为未来电池环节边际改善逻辑通顺，叠加公司在海外市场突破以及储能领域的增长，公司作为行业龙头业绩增长确定性高，我们预测公司 2021-2023年每股收益分别为 6.50、 12.94、 18.67元，结合可比公司估值水平， 给予公司 2022年 52倍PE，公司合理总市值 15682.4亿，对应公司整体目标价 672.82元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新能源汽车销量不达预期；行业竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动风险；价格波动导致的盈利水平下降风险。

公司2021年实现营收1159.2亿（同比+31.6%），归母净利润41.0亿（同比+94.7%），业绩符合预期。扣除汇兑损益等一次性因素后，公司核心净利润35.7亿（同比+60.8%），天然气相关业务毛利占比达94%，利润结构不断优化。 因气源成本提升销气业务承压，泛能接棒驱动城燃业务稳健增长。虽然受气源成本提高影响，公司价差同比缩窄15%至0.51元/方，但销气量+泛能驱动城燃业务稳健增长：1）21年公司零售气量同比增长15.1%至252.7亿方；2）泛能业务收入达78.1亿元（同比+54.8%）、毛利达13.7亿元（同比+51.2%），累计投运泛能项目达150个。同时，公司指引22年核心净利润增长12%-15%，其中零售气量增长12%-15%，全口径泛能业务收入+50%，增值业务毛利增长超过30%，且居民、工商业接驳量达240万户、2000万方/日，高气源价格或持续对价差产生部分压制，公司指引22年价差同比持平至0.5元/方。 LNG 贸易起量，21年盈利超预期。21年公司天然气直销收入为57.8亿，毛利率22.3%（同比+13.0pct），气源贸易盈利大幅提升主因：1）直销气量同比+336%至41.0亿方，2）受公司加强中短期LNG 资源获取及灵活使用套期保值手段，气源贸易单方毛利0.31元/方（同比+93%）。22年7月公司与切尼尔签订的90万吨长约启动交付，帮助公司更好控制气源贸易成本，带来可观利润增量。 煤价高企驱动煤基清洁能源盈利显著改善。受煤价大幅上涨驱动，2021年公司能源生产（煤炭+煤制甲醇）收入50.1亿元（同比+41.5%），毛利14.6亿元（同比+54.3%），煤基清洁能源盈利显著改善。21年公司煤矿业务受矸石层影响，出货量同比-38%至390万吨，22年产量预计提升至530-550万吨，带动整体板块盈利继续向好。 因气源贸易业务盈利抬升，我们上调业绩预测22-24年公司EPS为1.50/1.70/1.97元（调整前22-23年EPS 为1.41/1.56元），基于可比公司22年PE 估值13x，因公司23年业绩增速高于可比公司，故给予公司15%溢价对应22年PE 15x，目标价22.50元，给予“买入”评级。 风险提示 天然气需求及国内LNG 现货销售价格不及预期的风险；宏观经济下行风险。

从深耕负极往正极拓展，公司向锂电材料龙头迈进。贝特瑞深耕负极材料 20 余年，是天然石墨绝对龙头，人造石墨增量显著，综合市占率多年全球第一，龙头地位稳固。切入高镍正极，形成业务双引擎驱动。 牢牢掌握全球头部客户，人造石墨一体化扩产提速。公司以天然石墨起家并快速拓展至人造石墨领域，自 2013 年以来，公司的负极材料出货量始终位列国内第一，且人造石墨销量已经超过天然石墨。公司主要服务于海外市场，松下、三星 SDI、LG 等海外电池厂均为公司前五大客户， 预计供应量在海外客户负极供应链中处于领先位置。 公司现有负极产能 15.95万吨，石墨化权益产能 1.6 万吨，随着在建项目投产，预计 22/23 年负极权益产能达 30、42万吨，石墨化权益产能达 5.9、5.9 万吨。 新技术全面领先，高盈利的硅基负极有望放量。公司硅碳负极技术积累深厚，通过代际更替保持行业领先，公司目前硅碳负极出货量全面领先（已超3000吨），导入阶段盈利水平极高（单吨毛利可达10万元），受益于未来高镍+硅碳负极新电池体系的快速应用，硅碳负极业务有望成为公司重要增长点。 高镍正极获得突破，迎来新一轮快速成长。三元高镍大势所趋，公司正极聚焦于 NCA 与 NCM811 材料，通过多年积累顺利通过松下、SK 的产品验证。2020 年公司出货 0.27 万吨，811 市占率行业第三。公司于 2021年 H1 出货高增约 2 万吨，顺利实现扭亏。受益于客户良好的供应关系以及参股公司芳源环保稳定的前驱体供应，正极有望成公司第二成长极。 我们预测公司2021-2023年每股收益分别为3.11、4.55、6.88元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司2022年33倍PE，公司合理总市值728.8亿，对应公司整体目标价150.15元，首次给予买入评级。 风险提示 下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧等。

垃圾焚烧行业进入整合期：2021年，垃圾焚烧行业新增项目数量较“十三五”期间明显减少，全年公司通过公开招投标新增项目规模为3700吨/日（崇义项目800吨/日，昌黎项目1200吨/日，象州项目800吨/日，陇南项目900吨/日）；依托于全行业最低的项目投资成本和民营企业灵活的管理机制，公司在并购整合领域收获颇丰，先后参与盛运环保系公司重整投资（含五个垃圾焚烧项目共4000吨/日）和增资国源环保（含三个垃圾焚烧项目共4100吨/日），公司在存量市场项目整合经验地逐渐积累，将有助于继续扩大运营规模，提升市场占有率。 进入新能源领域，打开成长天花板：公司公告拟与Indigo 公司下属全资子公司Merit合资设立项目公司在印尼共同开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目，公司持股70%。高冰镍的下游主要是三元动力电池的正极材料，我们认为远期三元动力电池仍将维持较高的增速，同时三元材料型号从NCM523逐渐向NCM811和NCA 等高镍型号的转移，都会大幅拉动对镍的需求量。公司有望以4万吨高冰镍项目作为切入点，正式进入新能源领域，假设镍价1.5万美金/吨，吨净利或达到3.1万元，将会给公司带来可观的利润增量，与传统的固废处理形成双主业的发展模式。 发布新一期可转债预案，员工激励到位：公司已发布新一期可转债预案，募集资金总额不超过14.77亿元，项目融资有序推进；2022年1月，公司已完成第三期员工持股计划的购买，总规模为3.8亿元，公司发展与员工利益深度绑定。 考虑到高冰镍项目的投产和2021年新签的垃圾焚烧项目，我们上调公司2023年的盈利预测，预测公司2021-2023年归母净利润分别为16.34/20.7/30.96亿元（前值分别为16.82/20.74/23.54亿元），根据DCF 估值，上调目标价为45.05元，维持买入评级。 风险提示 垃圾焚烧项目整合进度不达预期； 高冰镍项目涉及海外投资，项目审批或存在不确定性，海外疫情严重，建设进度可能低于预期； 镍价存在下跌的风险，可能对公司高冰镍项目的收入和盈利能力产生负面影响；

深耕锂电二十载，产能扩张、结构优化、盈利提升。公司成立于2001年，创始人拥有深厚电池领域经验积淀，同时吸纳精锐扩充核心管理团队实力，两次进行长期股权激励计划将公司价值增长与员工利益深度绑定。公司锂离子电池业务全方位覆盖圆柱、方型和软包，2021年底公司总产能有望达16.3GWh，其中动力电池3.6GWh，储能电池5.6GWh，储能成为公司未来主要业务方向，同时规划常州、柳州工厂远期产能达11GWh、20GWh。此外，PPI-CPI剪刀差在10月已达到12%的历史最高值，我们认为后续成本上涨向下游传导过程中，电池环节盈利有望改善，业绩拐点将现。 全球电化学储能从从0到到1，铸就百百GWh新赛道。以新能源为主体的电力结构转型催生电化学储能市场，2020年全球新增电化学储能10.7GWh，预计至2025年新增装机达221.5GWh，CAGR达53.3%。根据应用场景的不同，通常将电化学储能分为表前（发电侧、电网侧）和表后（工商业、家储、便携式储能）两大市场，从特点上看表前市场空间大，电芯企业参与其中有望迅速提升规模，而表后市场ToC属性，电芯利润率高于一般动力电池。 战略聚焦储能市场，收入高增核心优势突出。公司15年起布局储能业务，覆盖海外家储、国内发电侧、通信基站等多种应用场景，21年前三季度公司储能业务收入已达10.54亿元，同比+145%，收入占比高达27%。在未来10年储能市场高速扩容的β下，我们认为公司α有望助力实现更快增长：1）战略聚焦储能业务，集中资本实现储能产能扩张，优先排产保障出货；2）与客户合资建厂绑定下游，不断拓宽下游应用场景，全方位渗透储能市场；3）借助完善的锂电技术和产品矩阵，衔接全方位储能需求，同时针对地面电站、家储、通信等下游领域加大研发，提供高性价比定制化产品。 财务预测与投资建议预计21-23年归母净利为2.35/5.38/8.56亿元，每股收益0.54/1.24/1.97元，参考可比公司给予22年49倍PE，给予“买入”评级，目标价60.76元。 风险提示客户销售、市场拓展、储能业务不及预期；材料价格波动、竞争加剧风险。

事件：公司发布 2021年三季报， 1-9月公司实现营业收入 33.26亿元，同比增长 55.98%，归母净利润 11.97亿元，同比增长 31.90%； 7-9月单季度公司实现营业收入 12.36亿元，同比增长 25.19%，归母净利润4.02亿元，同比增长 3.37%。 核心观点 在建项目稳步投产，会计准则致利润增速低于收入增速： 前三季度东阳项目两炉一机、宁晋项目两炉一机、蒙阴项目、磐安项目、安福项目和永丰项目一炉一机实现并网发电，截至目前公司控股的垃圾焚烧正式运营及试运营项目达到 32个。 2021年由于会计准则的调整，公司需确认部分建设期土建收入，由于土建业务的利润率较低，因此造成了公司收入增速高于利润的增速。 运营项目稳定，前三季度上网电量同比增长 33.27%： 前三季度运营业务稳中有升， 公司及下属相关子公司累计入库垃圾量 504.25万吨（其中生活垃圾入库量 478.20万吨）， 同比增长 26.52%， 上网电量 15.06亿度， 同比增长 33.27%； 三季度单季度净利润 4.02亿，同比增速下滑主要系去年受疫情影响，公司上半年的设备销售在三季度集中体现所致。 中标盛运系公司重组资格， 在存量市场整合具备标杆意义： 作为生活垃圾焚烧行业从装备制造到项目投资和运营的全产业链公司，公司的项目投资成本低，运营管理经验丰富，中标盛运环保系公司重组，若最终完成对系列公司的重组投资和移交管理，将体现伟明环保在垃圾焚烧行业存量市场的整合能力，具备示范效应。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，维持公司 2021-2023年归母净利润分别为16.82/20.74/23.54亿元的盈利预测， 根据 DCF 估值， 给予目标价为 31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期。

突破海外量利齐升，公司湿法膜盈利拐点已至。公司 2009年进入锂电隔膜行业，拥有深厚的技术积淀，2014年切入湿法隔膜领域，在隔膜降价周期中不断进行技术攻关和产业化投资，目前是湿法膜行业为数不多的留存企业之一。2021年后隔膜新增供给远低于行业需求，隔膜环节有望持续高景气。 受益行业景气以及国内外大客户放量，公司 2020年下半年以来盈利持续改善，2021年全年出货量有望超 2.5亿平（+100%），H1湿法膜毛利率超30%，盈利拐点已至！ 进入三星带来海外供货占比提升，湿法隔膜盈利弹性巨大。三星 2022年锂电池产量有望超 40Gwh，对隔膜需求约 8亿平，在全球隔膜紧张下，公司1.9亿平湿法产能有望满产，海外供货具备显著价格和盈利优势，公司对海外客户将快速上量。根据我们测算，假设 2022年国内湿法隔膜均价为 1.5元/平，对应国内客户净利率维持 25%，若 2022年公司海外客户占比达到80%，对应国外客户每平净利在 1元，到 2022年公司湿法隔膜业务将贡献利润 1.7亿元。另外公司公告的 2亿平湿法新产能预计于 2022年投产，预计 2024年湿法产能有望达到 12亿平，将晋升为隔膜重要玩家。 传统业务迎来稳定增长。公司是国内 PE 塑料管道和 BOPA 薄膜行业的龙头企业，具备近 20万吨 PE 塑料管道和 2.85万吨 BOPA 薄膜的年生产能力。 PE 管材：2020年来公司开发大型水务、西南市场以及生产基地周边大项目，打开新局面，同时 2021年来多项政策助力 PE 管道行业需求。BOPA膜：公司技术行业领先，且 BOPA 膜仍有 3.8万吨扩产规划，随着 BOPAPA6价差低位回升，盈利将稳中有升。 财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023年每股收益分别为 0.35、0.39、0.46元，采用分部估值法，根据 20201年可比公司估值水平，给予隔膜业务 85倍，传统业务 21倍，公司合理市值 156亿，对应目标价 11.01元，首次给予买入评级！风险提示 新能车销售不及预期；湿法新产能投放不及预期；隔膜海外销量不及预期等。

中报业绩靓丽，单季度业绩再创历史新高。公司上半年实现收入 36.5亿元，同比增长 110.2%，实现归母净利润 5.91亿元，同比扭亏，扣非后净利润为5.89亿元，接近前期业绩预告区间上限。从二季度来看，随着下游锂电池排产增加以及公司溶剂产品出货量持续增长，公司单二季度实现净利润 3.8亿元，环比增长 56%，创出单季度历史新高，同时这也是自去年二季度以来，公司连续第五个季度保持单季业绩环比改善！ 旺季来临行业维持高景气，溶剂涨价有望持续。下半年新能源行业将整体进入旺季，而溶剂供给端新增产能有限，目前供需十分紧张，自 7月下旬以来五种溶剂产品价格均开始上涨，单价来看 DMC 由 9750元涨至 13350元（+37%），EC 由 12000元涨至 13250元（+10%），EMC 由 19550元涨至 24200元（+24%），DEC 由 22000元涨至 25200元（+15%），PC 由14000元涨至 17150元（+23%），后续涨价仍有望持续。而公司作为同时覆盖五种溶剂的行业龙头，一方面拥有全产业链优势，另一方面下半年技改项目及泉州项目有望释放，量利齐升下业绩也将迎来持续改善！ 核心技术铸就“产品+全产业链”双重优势，溶剂龙头地位夯实。溶剂纯度对锂电池电化学窗口影响极大，而每一步反应都容易引入杂质，公司在催化合成和提纯工艺上技术领先，能做到最高的 5个 9电池级产品；同时公司运用高难度、高壁垒的合成/纯化等工艺，进行相关产品链的延伸（溶剂/电解质/添加剂），不断拓展公司价值，目前全行业仅公司和海科能覆盖全产品链，而大部分竞争对手等只能做其中部分产品，公司龙头地位难以撼动！财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023年每股收益分别为 7.52、10.48、11.46元（前期预测值分别为 5.06、6.25、7.06元，预测值上调的主要原因为供需紧张下溶剂价格持续上涨，价格中枢上行，以及公司通过技改新增产能，带动公司盈利有所增厚），参考可比公司 2022年估值水平，给予石大胜华 2022年 31倍市盈率，对应目标价为 324.88元，维持买入评级！风险提示 新能源汽车销量不及预期，影响溶剂产品销量； 上游原材料价格波动影响溶剂盈利。

公司21年上半年业绩亮眼，实现营业收入143亿元，同比增长57.9%；实现归母净利润14.68亿元，同比增长319.9%，综合毛利率20.56%，综合净利率10.71%。受益于铜钴等有色品种量价齐升和三元前驱体大幅放量，公司盈利持续维持较高水平。公司积极布局三元材料一体化，应已经形成“资源→有色→锂电材料”上下游产业链布局，待完成上游镍资源布局和湿法冶炼体系后，盈利水平有望继续提升。 报告期内，公司公司三元前驱体产销量分别为30,982吨和29,180吨，同比分别增长138.25%和128.95%，受益一体化布局，三元前驱体量利齐升，毛利率进一步达到19.74%；钴产品产销量分别为18,309吨和12,206吨；铜产品产销量分别为52,861吨和43,835吨，铜钴受托加工业务保持稳定，铜钴价格持续上行，业务毛利率分别达到25.74%和51.7%。 公司依托上游钴镍资源和有色湿法冶炼，持续向下拓展三元前驱体和三元正极，目前已经处于快速放量阶段，三元前驱体已经进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链；三元正极业务已经收购天津巴莫核心股权并开启产能扩张。在技术工艺方面，公司三元材料全面取得突破，高镍NCMA前驱体产品成功进入C样阶段，获得欧美高端车企产业链定点；5款8系NCM新产品进入10吨到百吨级认证；多款9系NCM高能量密度前驱体新产品进入产线5吨到几十吨级认证阶段，随着技术、工艺、产能、客户和资源配套全面实现突破，公司有望引领行业发展。 财务预测与投资建议公司在三元材料一体化战略上持续超预期，基于对公司当前产能扩张和客户开拓节奏，我们上调公司2021-2023年归母净利润分别为30.41亿，42.87亿和56.83亿元（原预测值分别为25.13亿、37.71亿和43.64亿元），2021年有色业务利润占比较高，因此我们按2022年业绩进行估值，可比公司2022年平均估值40倍，对应目标价为140.4元，维持买入评级。 风险提示铜钴价格波动风险，镍和前驱体产能投放不达预期风险。

业务拓展初具规模，公司已经成为综合性的固废处理公司： 此次公司中标的昌黎县静脉产业园项目包括生活垃圾焚烧、餐厨厨余垃圾处理、污泥处理和飞灰填埋，体现出公司在城市固废处理领域的多元化发展的能力。公司自2015年上市以后，围绕原有的生活垃圾焚烧的核心业务的基础上，业务逐渐延伸到城市固废处理其他领域，截至 2021年一季度末，已经形成生活垃圾焚烧项目 3.7万吨/日，餐厨垃圾处理 1880吨/日，生活垃圾清运 4670吨/日和餐厨垃圾收运 1333吨/日，已经成为综合性的固废处理公司。 2021年是投运大年，运营业务有望上新台阶： 根据公司的经营计划， 2021年将有 11个垃圾焚烧发电项目实现并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到 700万吨，较 2020年同比增长近 40%，完成上网电量 21亿度，公司运营业务的收入规模和比例将大幅增长。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，维持公司 2021-2023年归母净利润分别为16.82/20.74/23.54亿元的盈利预测， 根据 DCF 估值， 给予目标价为 31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期；

电池级溶剂行业：格局优异，长期增长空间广阔。（ 1） 与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂生产难度极高，有能力从事的企业数量较少，主流溶剂无论是 DMC、 EC 还是 EMC，龙头企业占比都在 40%左右， CR2都在50%-70%左右，因此行业格局较为优异； （ 2） 展望未来，跟随锂电池及电解液需求增长的步伐，到 2025年电池级溶剂需求有望达 112万吨，约为目前需求的四倍，长期增长空间广阔。 需求旺盛下电池级溶剂价格坚挺，产业链盈利非常可观。 目前下游电解液需求旺盛，支撑电池级溶剂价格维持高位，无论是 PO（环氧丙烷）还是 EO（环氧乙烷）路线，产业链盈利都十分可观。从趋势来看，核心的电池级 DMC价格差走势创出四年历史新高；前端的 EC 价格差有明显抬升，后端的 DEC、DMC 价格差基本也与 DMC 趋同，因此行业整体盈利处于较高水平。 石大胜华为电池级溶剂行业龙头企业，全产业链布局优势明显。 公司布局电池级溶剂全产业链，涵盖主流五大品种，同时掌握上游环氧丙烷原料，已切入国内外主流电解液企业，国内市场份额领先。在下游需求旺盛、产业链盈利可观情形下，公司电池级溶剂新产能将陆续释放并带来一定盈利弹性，长期来看，随着公司积极转向新能源，传统化工占比持续下降，未来有望保持较高的利润中枢，叠加其他的锂电相关材料布局，未来有望成为锂电产业链核心公司。 财务预测与投资建议我们预测公司 2021-2023年每股收益分别为 5.06、 6.25、 7.06元，参考可比公司平均估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为 2021年的 26倍市盈率，对应目标价为 131.56元，首次给予买入评级。 风险提示新能源汽车销量不及预期影响电解液及溶剂需求；溶剂盈利较高，未来行业存在竞争加剧的可能； 原材料价格大幅波动影响溶剂产品盈利； 溶剂主要产品价格、销量波动影响公司业绩（ 参考正文敏感性分析） 。

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大固废业务推动 20年业绩超预期： 公司发布年报， 2020年实现收入 76.4亿元，同比+9.1%，实现归母净利润 6.0亿元，同比+34.4%，业绩超预期，主要系： 1）固废处置领域拓展力度加大，高毛利的污泥处置项目投入运营，以及在手垃圾焚烧项目产能爬坡，公司环卫运营服务收入同比增长 47.2%至 4.6亿元，毛利率同比提升 10.6pct 至 30.1%； 2）受 2H20电力需求恢复及南京高淳项目投产推动，热电运营业务收入同比+11.9%至 14.3亿元，热电运营及参股资产合计贡献现金流约 6.2亿元，为环保业务发展提供坚实现金流保障； 3）受疫情影响及公司成本管控加强，销售费用率、管理费用率分别下降 1.1pct、 0.2pct。 1Q21业绩稳健增长，碳中和背景下锅炉业务重新起航： 公司发布一季度，1Q21实现收入 17.0亿元（相比 1Q20+75%、 1Q19+8%），实现归母净利润 2.0亿元（相比 1Q20+25%、 1Q19+26%），收入利润稳健增长。 1Q21毛利率为 15%（同比-6pct、环比-2pct），主因毛利率相对较低的工程业务一季度占比较高。 1Q21公司公布 1.6亿惠州燃气余热锅炉订单，余热锅炉业务有望在碳中和背景下实现增长。 大固废全面布局，打造区域综合城市服务模式： 截至 2020公司环保运营产能（涵盖垃圾焚烧/污泥/餐厨/藻泥运营） 5530吨/日， 18-20年产能增速CAGR 为 38%。同时公司深耕无锡市，打造涵盖发电、供热、垃圾处理、污水、污泥、餐厨的能源与环保一体化示范项目，收入端打通全产业链条，成本端产业链内部协同降本增效，为将来潜在的异地复制提供成熟案例。 财务预测与投资建议我们预测公司 2021-2023年的归母净利润为 7.77/9.39/10.87亿元，每股收益为 1.39/1.68/1.94元（原 21-22年预测 EPS 为 1.16/1.34） 。 根据可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2021年的 15倍市盈率，对应目标价为 20.83元，给予买入评级。

事件：公司发布2020年年报，2020年公司实现营业收入31.23亿元，同比增长53.25%；归母净利润12.57亿元，同比增长29.03%。 核心观点 2020年收入和利润增量主要来自于设备收入：2020年樟树和临海二期项目投入正式运营，龙泉、奉新和玉环项目二期在下半年投入试运行，叠加一季度疫情的影响，全年生活垃圾入库量519.17万吨，同比增长2.35%，完成上网电量15.90亿度，同比增长3.65%，全年项目运营业务收入13.05亿元，同比增长4.40%；截至年末，公司在建垃圾焚烧项目14个，对外承接项目2个，在建餐厨垃圾处理项目7个，2020年设备、EPC及服务的收入为16.89亿元，同比增长144.83%，是公司业绩增量主要来源。 2021年是投运大年，运营业务有望上新台阶：根据公司的经营计划，2021年将有11个垃圾焚烧发电项目实现并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到700万吨，较2020年同比增长近40%，完成上网电量21亿度，将会显著提升公司运营业务的收入比例。 公司内生成长动力强，治理结构优秀：围绕原有的生活垃圾焚烧的核心业务的基础上，公司业务逐渐延伸到餐厨垃圾处理、污泥处理、垃圾清运等领域，目前已经形成生活垃圾焚烧项目3.7万吨/日，餐厨垃圾处理1880吨/日，生活垃圾清运4670吨/日和餐厨垃圾收运1333吨/日。公司的ROE始终维持在20%以上，截至2020年末资产负债率47%，低于行业平均，在手现金超12亿元，能够满足持续的项目投资和建设。 财务预测与投资建议 根据在建项目的投产进度，预测公司2021-2022年归母净利润分别为16.82/20.74亿元（前值分别为16.41/18.42亿元），根据DCF估值，上调目标价为31.94元，维持买入评级。 风险提示 项目建设进度不达预期；