投资要点 海外延迟交付影响 Q3业绩， 国产机器人龙头市占率进一步提升2023Q1-Q3公司实现营收 32.3亿元，同比增长 26.9%；归母净利润 1.4亿元，同比增长 16.6%； 扣非归母净利润为 0.9亿元，同比增长 32.0%。 收入实现较快增长主要系机器人业务竞争力强化，市占率进一步提升， 2023Q1-Q3公司工业机器人及智能制造系统销售收入同比增长 35.9%，其中埃斯顿品牌工业机器人收入增长近 60%，国产机器人龙头地位稳固。 其中 Q3单季度实现营收 9.8亿元，同比增长 11.0%；归母净利润 0.43亿元，同比下降 2.5%；扣非归母净利润为 0.18亿元，同比下降 42.3%。 Q3公司业绩不及预期主要系海外子公司延迟交付所致， 随着公司加速交付进程，四季度业绩有望修复。 公允价值变动收益拖累净利率， 费用控制稳健2023Q1-Q3公司销售毛利率为 33.1%，同比-0.3pct，其中 Q3单季度毛利率为 33.2%，同比-0.6pct，环比+0.5pct。在行业下行背景下，公司通过优化供应链、提升国产替代等方式降本增效，维持毛利率稳定。 2023Q1-Q3公司销售净利率为 4.5%，同比-0.5pct，下降主要系公允价值变动净收益同比减少 2657万元。费用端， 前三季度公司期间费用率为 30.4%，同比持平，费用控制良好，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.4%/10.1%/9.4%/2.4%，同比分别-0.2/-0.6/+0.4/+0.4pct， 销售和管理费用率下降得益于公司运营能力增强，财务费用率增加主要系外币借款引起汇兑损失&贷款利息增加。 对标国际龙头发那科，公司盈利能力存在较大提升空间，我们认为随着公司费控能力改善、规模效应进一步显现，有望开启利润率上行通道。 国产替代进程提速，内资龙头正崛起2023年市场需求不明朗趋势下，行业价格战及内卷化成必然趋势，具备性价比优势的内资品牌再次抓住机遇，在光伏、汽车零部件等领域与外资加速交锋并抢占市场份额，同时在整车领域加速渗透，前三季度外企销量同比降幅超 10%，但内资企业同比增长超 25%， 2023前三季度工业机器人国产化率 44.8%，同比提升 9.5pct，国产替代提速。竞争格局方面，前三季度约半数企业销量呈同比下滑态势，仅有少数国产头部厂商在手订单乐观，市场格局重塑，行业加速洗牌。公司凭借多年技术积累和规模化优势提升市场份额， 2023Q1-Q3市场份额达 8.4%，同比提升 2.5pct，出货量超过四大家族中的三家位居第二，仅次于发那科。我们认为公司作为国产机器人龙头正加速赶超，崛起之势已显，在股权激励目标引领下公司盈利能力有望改善，长期发展可期。 盈利预测与投资评级： 考虑到下游市场需求不及预期，我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测值至 2.26(原值 2.83)/4.27(原值 4.97)/6.61(原值 7.97)亿元，当前股价对应 PE 分别为 72/38/25倍，维持“增持”评级。 风险提示： 国产替代不及预期、行业竞争加剧、原材料价格波动。

投资要点 工业机器人行业下游需求放缓， 公司业绩短期承压2023Q1-Q3公司实现营收 2.54亿元，同比下降 26.3%；归母净利润 0.72亿元，同比下降 43.4%；扣非归母净利润为 0.66亿元，同比下降 36.8%。其中 Q3单季度实现营收 0.82亿元，同比下降 18.4%；归母净利润 0.22亿元，同比下降 39.9%；扣非归母净利润为 0.21亿元，同比下降 24.9%。 公司业绩出现一定下滑，主要系公司产品下游 3C、半导体行业等市场需求较为低迷， 固定资产投资放缓，使得公司下游工业机器人需求承压。 费用控制良好，产能利用率低拖累毛利率2023Q1-Q3公司销售毛利率为 41.7%，同比-9.4pct，其中 Q3单季度销售毛利率为 40.5%，同比-11.2pct， 环比+0.4pct。 毛利率下滑主要系公司正处于产能爬坡阶段，但收入受下游需求较为疲软影响，导致单位制造费用较高。 2023Q1-Q3公司销售净利率为 29.1%， 同比-8.2pct，其中 Q3单季度销售净利率 27.2%， 同比-8.8pct， 净利率下滑主要系毛利率下滑拖累。 费用端，2023Q1-Q3公司期间费用率 10.1%，同比-1.1pct， 费用控制良好。 2023Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用分别为 2.4%/5.7%/12.3%/-10.4%，同比分别+1.2/+0.8/+2.6/-5.7pct。 销售费用增加主要系销售展览费用增加；财务费用增加主要系货币利息收入增加所致。 人形机器人打开长期成长空间， 机电一体化产品加大市场开拓力度 （1） 谐波减速器： 负载小、精度高、结构紧凑，在人形机器人中主要应用于小臂、大臂、髋部等旋转关节，为目前人形机器人最优方案，公司作为国内谐波减速器龙头，有望充分受益于人形机器人放量。 （2）机电一体化产品： 随着工业生产向着高精密度、人机协作、移动灵活等方向发展，机电一体化作为可以贴合上述发展趋势的工业技术，在精密传动装置领域的技术路线中也得以越来越广泛发展。 公司机电一体化产品和微型电液伺服产品已逐步登录市场， 截至 2023年 6月 30日，公司拥有 117项有效专利， 同时公司将此类新技术应用到了公司新产品中如高端精密数控转台、液压打磨头、自适应移动特种装备、高端数控机床等新产品中。 随着新产品规模扩张，将有利于巩固公司行业龙头地位。 盈利预测与投资评级： 考虑到下游需求不及预期，我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测至 1.08（原值 1.42） /1.72（原值 2.32） /2.68（原值 3.29） 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 195/122/79倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、 客户突破不及预期、 新产品拓展不及预期。

热泵控制器出海稀缺标的，公司主营热泵相关控制器，绑定国内外压缩机龙头直销，下游覆盖 HVAC/R（暖通空调及冷冻冷藏设备）、新能源车热管理、工控伺服三大领域。公司深耕海外 14年，22年海外收入占 34%，2014年即与艾默生合资成立儒竞艾默生，凭借产品力及与艾默生在渠道上的合作，成为海外头部热泵厂家核心供应商。 20-22年收入/归母CAGR=37%/182%，受益于热泵化趋势，业绩进入快速成长期。 热泵中长期维度在暖通空调及冷冻冷藏设备（HVAC/R）持续渗透，公司卡位海内外热泵压缩机龙头，业绩弹性大。 由于热泵具备能效高、环保等特点，能源转型下各国加快政策支持，欧洲加速渗透、欧洲热泵巨头博世等厂商已实施扩产计划，美国在政策驱动下刚开始渗透。公司是热泵压缩机驱控部件龙头， 22年前五大客户占 65%、均为 HVAC/R 头部客户，如艾默生、博世、阿里斯顿等，且份额占比高。尽管公司短期受下游去库影响，中长期有望充分受益于热泵产业趋势，同时产品有望从户用热泵切入商用，市场从欧洲延伸至美国，增长潜力大。商用空调、家用空调相对稳健，商用受益于全球变频化趋势，增速预计快于家用。 新能源车热泵化趋势同样显著，公司热泵控制器绑定头部车企、进入产品放量期，规模效应初显。 热泵在电动车中逐步替代 PTC 成为主流方案， 22年渗透率为 20%，预计 27年渗透率提至 55%，热泵控制器 ASP近 400元，测算 27年电动车压缩机控制器市场规模达 31亿元， 22-27年 CAGR 达 42%。新能源车热泵系统由压缩机、阀、换热器等核心部件组成，其中压缩机壁垒最高， 22年国内/全球电动车压缩机 CR4均超70%，且外资为主，供应链较封闭。公司 14年布局新能源车领域，配套华域三电等 Tier1压缩机厂，切入国内外主流车企供应链， 2022年公司在国内市占率不到 6%，国产替代仍在加速，后续有望迎来量利齐升。 工业领域公司具备伺服电机及控制器产品积淀，在巩固主业的同时，有潜力切入机器人产业。 公司伺服产品沉淀近 10年，处于渠道扩展与品牌建设阶段，在工业机器人、电子制造、物流、包装机械、印刷、锂电等细分行业已实现批量销售。公司有望凭借伺服驱动器、伺服电机技术的积累，切入人形机器人产业，自动化领域前景广阔。 盈利预测与投资评级： 公司为热泵控制器龙头，预计公司 23-25年归母净利润分别为 2.95/4.60/6.40亿元，同比+40%/+56%/+39%，对应 PE 为26/16/12倍。考虑到热泵市场广阔且产品有望量利齐升，给予 24年 25倍 PE，目标价 121.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 国内外宏观经济下行，新能源车销量不及预期，竞争加剧等。

事件： 公司披露 2023 年三季报。 投资要点 Q3 归母净利润同比+24%， 单季利润受汇兑影响公司 2023 年前三季度实现营业总收入 717 亿元，同比下降 4.6%，归母净利润 48 亿元，同比增长 3.5%。单 Q3 实现营收 204 亿元，同比下降 4.1%，归母净利润 12.5 亿元，同比增长 23.8%。 公司收入增速相对工程机械板块具备阿尔法， 主要系受益海外市场高速拓展， 以及高机、 矿业机械等战略新兴板块快速增长。利润增速快于营收，主要受益产品结构、 管理优化带来的利润率上行。 受汇率变动影响，公司今年单三季度预计 3.5 亿元左右汇兑损失，但去年同期为汇兑收益，若扣除汇兑损益影响，预计单三季度公司利润增速 50%以上，保持较好成长性。 混改卓有成效， 盈利能力提升、报表改善2023 年前三季度公司销售毛利率为 22.9%，同比提升 2.7pct，销售净利率为 6.7%，同比提升 0.4pct，受益于新兴板块放量优化业务结构、混改提质增效，毛利率稳中有升。 费用率端， 2023 年前三季度公司期间费用率为14.07%，同比提升 2.45pct，其中公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.0%/2.6%/4.1%/0.4%，同比分别提升 0.1/0.6/0.3/1.6pct，受去年同期汇兑收益、利息收入较高影响，财务费用率同比提升幅度较大。 公司经营质量持续改善，截至 2023 年 Q3 末，公司应收账款/存货分别为 440/330 亿元，环比压降 4/17 亿元，前三季度经营性净现金流 16 亿元，同比增长 6%。 海外市场拓展顺利，国际化长期前景可观2023 年上半年公司海外收入 209.0 亿元，同比增长 33.5%，占总营收比重提升至 41%。分地区看，西亚北非、中美洲增长超 200%，欧洲增长超 150%，中亚、北美增长近 100%。分产品看，高空作业平台、铣刨机械、消防车增长超 300%，全地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长超 100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅拌车增长超 50%，挖掘机、越野吊增长超 20%。据 KHL 发布 Yellow Table， 2022 年 TOP50 工程机械制造商总销售额为 2306 亿美元，徐工集团全球份额仅 7%，远低于国内份额，海外市场成长空间广阔。 盈利预测与投资评级： 我们调整公司 2023-2025 年归母净利润为 58（原值 68） /75（原值 86） /100（原值 119） 亿元，当前市值对应 PE 为 12/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业周期波动、全球化拓展不及预期、汇率波动风险 Table_Summary]

事件： 公司披露 2023年三季报。 投资要点 Q3营收相对行业具备阿尔法，利润增速短期受汇兑影响2023年前三季度公司实现营收 63亿元，同比+7%，归母净利润 17.5亿元，同比+0.3%。单 Q3公司实现营收 19亿元，同比-7%，归母净利润 4.8亿元，同比-31%。我们判断公司 Q3营收增速下滑，主要系挖机行业景气磨底，零部件需求下降。 2023年前三季度挖机行业销量同比下滑 26%，公司凭借份额提升和多元化，相对行业仍具备明显阿尔法。利润增速弱于营收，主要系去年同期汇兑收益较高， 去年三季度公司汇兑收益 1.7亿，今年同期仅 0.2亿，若扣除汇兑损益影响，公司单三季度利润同比增长 15%。 毛利率总体维持稳定，市场拓展、人员储备加强下费用率略有提升2023年前三季度公司销售毛利率为 40.2%，同比下降 0.1pct，销售净利率为27.7%，同比下降 1.9pct，盈利水平总体维持稳定。 费用端， 2023年前三季度公司期间费用率为 9.0%，同比上升 1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.88%/4.16%/7.96%/-5.02%，同比变动 0.6/1.1/-0.5/0.6pct。公司坚持多元化、全球化战略，市场拓展和人员储备持续增强，销售、管理费用率略有提升。 四大在建项目产能待释放，公司成长前景可期公司为国内稀缺的液压件龙头，技术积累深厚。随多元化、国际化战略推进，四大在建项目产能释放，业绩有望持续增长： （1）墨西哥项目： 预计 2023Q4投产，达产产值 17亿元，工程机械液压件海外份额有望提升，平滑内销周期波动。 （2）超大重型油缸项目：预计 2023Q4投产，达产产值 2亿元。 （3）通用液压泵技改项目：预计 2023Q4投产，达产产值 5亿元。 （4）线性驱动器项目： 预计 2024年 Q2投产，达产产值 21亿元。滚珠丝杆应用领域广泛，根据我们测算， 2021年国内丝杆+导轨市场规模约 128亿元，技术壁垒高，国产化率仅 25%。由于丝杆导轨为机床、机器人自动化、汽车等核心零部件，国产化需求将持续提升。公司随产能释放持续受益。 此外， 2023年 10月 30日， 公司发布公告制定未来三年（2024-2026年）融资计划， 拟通过债权方式融资， 总额度不超过20亿元，该额度内董事会将不再对单笔融资另行审议，将提高 融资工作效率，为中期业务扩张打下资金基础。 盈利预测与投资评级： 出于谨慎性考虑，我们调整公司 2023-2025年归母净利润预测至 23.9（原值 27.4） /27.3（原值 31.6） /39.3（原值 41.0）亿元，当前市值对应 PE 为 33/29/20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险、原材料价格波动风险、地缘政治冲突等

事件： 公司披露 2023年三季报。 投资要点 Q3收入符合预期，利润端受到汇兑影响公司 2023年前三季度实现营业总收入 561.4亿元，同比下降 5.1%，归母净利润 40.5亿元，同比增长 12.5%。单 Q3实现营收 162.2亿元，同比下降 15.1%，归母净利润 6.5亿元，同比下降 32.8%。 2023年前三季度挖机行业销量同比下滑 26%，公司由于份额提升、 电动化产品、战略新业务放量， 收入相对行业仍具备明显阿尔法。 Q3利润增速短期承压，主要系去年同期汇兑收益基数较高。 受到汇率波动影响，公司今年三季度造成汇兑损失，但去年同期为汇兑收益，对利润端造成影响。 高质量发展战略推进， 盈利能力提升2023年前三季度公司销售毛利率为 28.5%，同比提升 5.7pct，销售净利率为 7.5%，同比提升 1.1pct。单 Q3公司销售毛利率 29.2%，同比增长 5.7pct，销售净利率 4.1%，同比下降 1.2pct。 公司毛利率提升明显，我们判断系 （1） 业务结构优化，中大吨位产品占比提升； （2）国际化战略推进，海外业务占比提升。费用端， 2023年前三季度公司期间费用率为 18.2%，同比提升 1.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.1%/3.5%/7.5%/-1.0%，同比变动+0.6/+0.3/-0.2/+0.9pct。 未来随公司业务结构优化、规模效应释放，利润率有望持续回升。 欧美高端市场拓展顺利，国际化长期前景可观2023年上半年公司海外营收 225亿元，同比增长 36%，海外市场收入首次超过国内，占比达 58%。上半年公司主要产品出口均实现正增长：挖掘机同比增长 32%，混凝土机械同比增长 14%，起重机械同比增长 58%，路面机械同比增长 61%。欧美高端市场拓展顺利，上半年收入同比增长 72%、 23%，收入占比合计达 54%。亚澳地区同比增速 22%，收入占比达 40%。据 KHL 发布 Yellow Table， 2022年 TOP50工程机械制造商总销售额为 2306亿美元，三一重工全球份额仅 7%，远低于国内份额，海外市场成长空间广阔。 推出新一轮员工持股计划，彰显发展信心公司 7月 1日发布员工持股计划，设立规模不超过 5.9亿元，股票来源为前期回购股份，合计不超过公司当前股本总额的 1%。计划覆盖董监高及核心人员，共计不超过7131人，占当前员工总数的 27%，其中董监高授予比例 4%，其余核心员工授予比例96%，激励覆盖面广，员工利益与公司成长深度绑定，为公司长期发展奠定基础。 盈利预测与投资评级： 出于谨慎性考虑， 我们调整 2023-2025年公司归母净利润为49（原值 68） /70（原值 94） /101（原值 130） 亿元，当前市值对应 PE 为 25/17/12倍， 公司为国内综合实力最强的工程机械龙头之一，看好周期底部回暖、海外竞争力兑现带来的业绩弹性， 维持“买入”评级。 风险提示： 地缘政治冲突、行业竞争加剧、基建投资增速不及预期、原材料价格波动等。

事件： 公司披露 2023 年三季报，业绩基本符合预期。 投资要点 Q3 归母净利润同比+2%， 新品放量驱动成长2023 年前三季度公司实现营业总收入 4.7 亿元，同比增长 14.1%，归母净利润 0.7 亿元，同比增长 35.8%。单 Q3 实现营业总收入 1.6 亿元，同比增长 5.8%，归母净利润0.2 亿元，同比增长 2.0%。 公司业绩增速略有放缓，我们判断系（ 1） 下游需求短期承压，新品推广处于爬坡期。 2023 年上半年新品销售收入 0.67 亿元，同比增长约 234%，单 Q3 新品销售收入 0.32 亿元，同比增长约 31%，增速放缓。（ 2）公司维持较强研发投入和渠道建设投入，影响利润率。 2023 年前三季度公司拳头产品数字示波器高端化转型持续，搭载自研芯片的产品销售占比为 74%，同比提升 1.4pct，其中单 Q3 占比76%， 对业绩拉动作用明显。 盈利能力稳中有升，强研发、渠道建设投入短期影响费用率2023 年前三季度公司销售毛利率为 56.5%，同比提升 4.6pct，销售净利率为 14.4%，同比提升 2.3pct。其中数字示波器前三季度毛利率为 59.3%，同比提升 6.1pct，对毛利率拉动显著。单 Q3 公司销售毛利率 58.3%，同/环比分别提升 6.5/1.3pct，销售净利率13.6%，同/环比分别下降 0.5/1.2pct。 公司持续增强研发投入和渠道建设，期间费用率有所提升： 2023 年前三季度期间费用率 49.5%，同比提升 2.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 17.2%/10.2%/22.2%/-0.1%，同比分别变动+0.4/-1.0/+0.9/+2.1pct。随着未来产品结构优化、规模效应释放， 盈利能力有望持续提升。 13GHz 示波器正式发布，产品高端化再下一城2023 年 9 月 17 日，普源精电首次公开发布基于自研核心技术平台的 8GHz/13GHz 示波器，为首家实现示波器带宽突破 13GHz 的国产企业。公司为典型的新技术、新产品驱动型企业，新品落地对公司业务结构、成长性、品牌认知度和市场地位等方面均有显著正向作用：（ 1） 13GHz 示波器应用范围更广，公司已有产品覆盖国内市场规模将翻倍至 30 亿元以上，（ 2）高带宽示波器毛利率更高，新品放量有望带动利润率提升。 国内外布局臻于完善，看好电子测量仪器龙头发展前景2023 年 5 月 30 日，公司拟以简易程序定增发行不超过 1000 万股，募资不超过 2.9 亿元，用于马来西亚生产基地和西安研发中心建设：①马来西亚项目：主要用于中低端产品扩产，达产后年产能为 8 万台各类电子测量仪表，预计新增年均收入/净利润达3.1/0.29 亿元；②西安研发中心项目：拟充分利用西安高端科研人才集聚优势，突破高频段、超宽带微波射频类仪器部件工艺设计及无线通信协议分析相关的关键技术。此次定增有助于公司完善海外业务布局，提升研发实力。 2022 年可比公司模块化仪器龙头 NI 收入 114 亿元人民币，远期成长空间广阔。 盈利预测与投资评级： 考虑到下游需求的不确定性，且公司正处在持续增强研发投入和渠道建设期间，我们出于谨慎性考虑，调整公司 2023-2025 年归母净利润为 1.3（原值 1.9） /1.9（原值 2.7） /2.9（原值 3.9）亿元，当前市值对应 PE 为 62/40/27 倍，维持“增持”评级。 风险提示： 地缘政治冲突，高端新品研发不及预期，原材料价格波动等。

公司发布 2023年三季报 设备验收持续推进， Q3收入环比稳健增长2023Q1-Q3公司实现营业收入 5.88亿元，同比+128%，其中 Q3实现营业收入 2.22亿元，同比+62%， 环比+9%。 长远来看，受益于半导体量/检测设备国产替代加速，以及公司产品系列、客户矩阵持续拓宽，公司订单收入有望延续高速增长态势。截至 2023Q3末，公司存货和合同负债分别为 10.68和 5.27亿元，分别较 2022年末+24%和 9%，均验证公司新签订单较好、在手订单充足。 随着多款新产品在客户端验证逐步推进，未来三年订单有望实现高增。 规模效应显现， 费用端降本增效明显2023Q1-Q3公司实现归母净利润 0.79亿元，同比+454%，其中 Q3为0.33亿元，同比+238%； 2023Q1-Q3实现扣非归母净利润 0.19亿元， 同比+121%，其中 Q3为 0.16亿元，同比+204%。 2023Q1-Q3公司销售净利率和扣非销售净利率分别为 13.46%和 3.19%，分别同比+22.12和+38.05pct，盈利水平大幅提升。 1）毛利端： 2023Q1-Q3销售毛利率为 49.86%，同比-1.88pct。在收入规模尚小的背景下，公司毛利率表现十分出色，进一步验证量/检测设备为前道设备盈利指标最强的环节之一； 2）费用端： 2023Q1-Q3期间费用率为 44.04%，同比-37.00pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比-3.95、 -5. 10、 -28.37和+0.43pct，规模效应明显体现，是净利率大幅提升的主要驱动力。 平台化布局产品线持续丰富， 更先进制程研发验证进展顺利1）无图形基于缺陷检测设备： 量产型号已覆盖 2Xnm 及以上工艺节点， 1Xnm 设备研发进展顺利； 2）图形缺陷检测设备： 广泛应用于逻辑、存储、先进封装等领域，具备三维检测功能的设备已在客户进行工艺验证，2Xnm 明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备研发进展顺利； 3）三维形貌量测设备： 支持 2Xnm 及以上制程，订单稳步增长； 4）薄膜膜厚量测设备： 已覆盖国内先进工艺和成熟工艺的主要集成电路客户，金属薄膜膜厚量测设备为新增长点，市场认可度进一步提升； 5）套刻精度量测设备： 90nm 及以上工艺节点的设备已实现批量销售，2Xnm 设备已通过国内头部客户产线验证,获得国内领先客户订单。 6）关键尺寸量测设备： 2Xnm 产品研发进展顺利。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司在手订单充足，我们维持 2023-2025年公司营业收入分别预测为 8.04、 11.48和 15.24亿元，当前市值对应动态 PS 分别为 33、 23和17倍。考虑到公司成长性较为突出，维持“增持”评级。 风险提示： 晶圆厂资本开支不及预期，设备研发验证进度不及预期，行业竞争加剧等。

石油钻采业务剥离&洪田科技订单放量，业绩有望持续改善：2023年前三季度公司营收15.2亿元，同比+4%，其中子公司洪田科技营收6亿以上，同比增长49%；归母净利润为0.6亿元，同比-4%，扣非归母净利润为0.5亿元，同比-22%，其中洪田科技实现净利润1.3亿元，同比增长100%，考虑到道森持股洪田科技81%股权，则洪田科技实际贡献的归母净利润为1.1亿元，但道森传统石油钻采业务出现亏损使得利润承压；Q3单季营收4.6亿元，同比-38%，环比-31%，归母净利润为0.1亿元，同比-77%，环比-65%，扣非归母净利润为0.1亿元，同比-77%，环比-67%，主要系Q3石油钻采业务亏损900万以上。我们认为，随着石油钻采业务及低效资产彻底剥离，洪田科技传统+复合铜箔设备持续放量，公司业绩有望持续改善。 石油钻采业务逐渐剥离，盈利能力持续提升：2023年前三季度公司毛利率为21.9%，同比+3.8pct；净利率为7.4%，同比+1.4pct；期间费用率为12.9%，同比+3.9pct，其中销售费用率为3.8%，同比+0.3pct，管理费用率（含研发）为8.7%，同比+2.3pct，财务费用率为0.4%，同比+1.4pct；Q3单季毛利率为20.2%，同比-1.7pct，环比-3.5pct，净利率为2.7%，同比-7.5pct，环比-7.1pct，主要系2023Q3石油钻采业务出现亏损，拖累公司盈利能力。 存货&合同负债高增，在手订单充沛保障业绩增长：截至2023Q3末公司存货为15亿元，同比+36%，合同负债为12亿元，同比+83%。2023Q1-Q3经营性现金流量净额为-1.7亿元，同比-456%，主要系子公司洪田科技采购商品支付的现金大幅增加。 目前洪田科技订单饱满，已排至2024年，我们预计阴极辊在2023年达到600台产能，生箔机产能800-1000台套，出货量为产能的80%左右，阳极板产能2000台套，出货量1000台套。 复合铜箔一体机实现0-1突破，复合铝箔新设备量产在即：2023年4月公司发布复合铜箔真空磁控溅射一体机，经汉嵙新材反复测试验证，7月份首批订单落地，包括1台真空磁控溅射一体机及1台真空磁控溅射蒸发一体机，均为道森首台套；9月再次斩获诺德股份1.84亿元大订单，我们预计对应5台设备，产能约2GWh。目前道森正在加大客户意向订单的落实，积极扩充复合铜铝箔设备产能，加快推进真空磁控溅射蒸发一体机的出样、交付进程。 积极扩充产能，保障复合集流体设备交付能力：子公司洪田科技与江苏省南通港闸经济开发区管委会签订投资合作协议，拟投资10亿元建设新能源高端装备制造项目，建设年产真空磁控溅射设备100套、真空蒸镀设备100套、复合铜箔一体机成套设备100套，其中真空磁控溅射和真空蒸镀设备下游应用广泛，包括光伏、泛半导体等多领域。 盈利预测与投资评级：暂不考虑洪田剩余19%股权收购落地&复合集流体设备业绩贡献，仅考虑传统铜箔设备，我们维持公司2023-2025年归母净利润预测值为2.3/3.7/4.8亿元，当前股价对应动态PE分别为25/16/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

海外订单验收顺利，业绩实现高速增长： 2023 年前三季度公司营收 33.1 亿元，同比+20%，其中归母净利润为 7.1 亿元，同比+88%，扣非归母净利润为 7.0 亿元，同比+94%，主要系高盈利的海外订单占比提升； Q3 单季营收 11.9 亿元，同比+46%，环比+1%，归母净利润为 2.4 亿元，同比+72%，环比-10%，扣非归母净利润为 2.3亿元，同比+71%，环比-9%，主要系 Q2 汇兑收益 1.0 亿增厚利润&拉高基数，而Q3 出现汇兑损失。 海外订单贡献高毛利&控费得当，盈利能力大幅提升： 2023 年前三季度公司毛利率为 39.4%，同比+6.2pct，净利率 21.6%，同比+7.9pct，主要系海外验收订单贡献高毛利（海外毛利率约 50%，国内 30%+）；期间费用率为 10.5%，同比-5.2pct，其中销售费用率为 2.7%，同比持平，管理费用率（含研发）为 11.2%，同比-4.2pct，财务费用率为-3.4%，同比-0.9pct； Q3 单季毛利率为 38.9%，同比-0.3pct，环比+1.5pct，净利率为 20.0%，同比+3.0pct，环比-2.6pct，主要受欧元汇率调整影响， Q3 汇兑损失 1800-1900 万元。 存货&合同负债高增保障业绩，现金红利彰显信心： 截至 2023Q3 末公司存货为 26亿元，同比+41%，合同负债为 21 亿元，同比+47%。 2023Q1-Q3 的经营性现金流量净额为 5 亿元，同比-33%，主要系公司业务规模扩大，采购商品、接受劳务支付的现金同比增长所致。近期公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.8 元（含税），共计 0.48 亿元（含税），彰显公司发展信心。 海外订单占比持续提升，受益日韩电池厂在美扩产： 2023Q1-Q3 公司新签订单 50亿+，我们预计公司 2023 全年新签订单 70 亿元左右，海内外订单各占 50%。（ 1）国外： 2023 上半年已获 SK 福特合资公司 10 亿元人民币订单、远景 8 亿元人民币订单。（ 2）国内： 2023 上半年客户主要为比亚迪、亿纬锂能、楚能等。 顺利发行 GDR 扩产，预计 2024 年产能可达 115 亿元： 我们预计海外工厂产能约15 亿元/年，结合国内产能约 100 亿元/年，到 2024 年杭可产能达 115 亿元/年。（ 1）国内：投资建设第五、第六工厂，其中五工厂已部分投入使用，产能逐步释放中，六工厂处于建设阶段。（ 2）国外：投资建设日本和韩国本地工厂，日本工厂位于大阪，主要用于应对客户小规模需求，韩国工厂位于扶余郡，主要面对韩系客户在美国市场的扩产需求； 2023 年 2 月发行 GDR 募集资金 1.73 亿美元，扩大海外产能建设 盈利预测与投资评级： 随着海外订单占比提升，我们维持公司 2023-2025 年归母净利润预测值为 10.0/13.3/16.1 亿元，当前股价对应动态 PE 为 15/11/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游扩产不及预期，新品拓展不及预期

投资要点 高端五轴机床需求旺盛， 公司业绩保持快速增长2023Q1-Q3公司实现营收 2.93亿元，同比增长 41.6%，其中高端五轴机床收入 2.73亿元，同比增长 56.2%，收入占比达 93%。 制造业复苏不及预期背景下， 公司营收端快速增长，我们判断主要系下游高端五轴机床需求旺盛， 公司前三季度新增订单同比增速为 90%，其中航空航天领域新增订单金额同比增长 100%。 Q3单季度实现营收 0.92亿元，同比增长 39.2%，环比下降 21.0%， Q3收入增速放缓主要系产能紧张&大机型交付周期长。 2023Q1-Q3公司实现归母净利润 0.65亿元，同比增长 94%；扣非归母净利润为 0.45亿元，同比增长 116%。 Q3单季度实现归母净利润 0.17亿元，同比增长 191%，环比下降 17.0%；扣非归母净利润 0.14亿元，同比增长 138%，环比下降 26.3%。 利润端收入增速高于收入端，主要系规模效应显现&收入结构优化。 收入结构优化&投资收益增加， 公司盈利能力持续提升2023Q1-Q3公司销售毛利率为 45.4%，同比+3.7pct，其中 Q3单季度销售毛利率为45.3%，同比+6.4pct，环比+0.2pct。销售毛利率稳定增长，我们判断主要系： （1） 公司收入结构持续优化，高利润率的大型机以及海外订单占比提升； （2）规模效应显现， 且成本管控较好。 2023Q1-Q3公司销售净利率为 22.1%， 同比+6pct，其中 Q3单季度销售净利率18.7%， 同比+9.7pct， 主要系毛利率提升&本期投资收益 1093万元，同比增加 1062万元，简单测算下拉动净利率提升 3.6pct。 2023Q1-Q3公司期间费用率 23.7%，同比-0.7pct。 其中销售/管理/研发/财务费用分别为 11.4%/6.7%/6.3%/-0.7%，同比分别+1.6/-0.9/-1.5/+0.1pct，公司整体费用控制良好。 定增扩产&新品技术不断推出，看好公司成长性2月公司发布定增预案，拟募资不超过 6亿元扩产。项目达产后， 预计大连地区年产能规模将达到 1000台，沈阳地区五轴卧加、五轴卧式翻版铣等年产能规模达到 60台，银川地区电主轴年产能达到 1300台套，德创卧式铣车复合加工中心年产能达到 100台套，将缓解公司产能压力。 研发和新品方面： 高研发投入下公司不断推出对标国际先进水平的新品，公司新产品五轴高速桥式龙门加工中心 GMC3060攻克了高速、高精桥式关键技术，为飞机零件整体化及大型复杂化制造提供了解决方案。在研新产品六轴五联动叶盘加工中心、五轴铣磨复合加工中心及高效紧凑型专用卧式五轴加工中心（小翻板铣）为公司全面布局市场、持续保持市场竞争力奠定基础。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司产能紧张，我们下调公司 2023-2025年归母净利润预测至 1.05（原值 1.22） /1.70（原值 1.79） /2.46（原值 2.47） 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为 63/39/27倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游复苏不及预期风险、原材料价格波动风险。

设备交付和验收加快， Q3业绩进一步扭转： 2023年前三季度公司营收 42.4亿元，同比+44%，其中归母净利润为 0.2亿元，同比-94%，扣非归母净利润为 0.03亿元，同比-99%； Q3单季营收 15.1亿元，同比+26%，环比+3%，归母净利润为 0.5亿元，同比-58%，环比+37%，扣非归母净利润为 0.5亿元，同比-58%，环比+88%。已经逐步扭转 Q1的亏损局面。 Q3毛利率有所回升，验收周期拉长拖累净利率： 2023年前三季度公司销售毛利率为 27.8%，同比-8.2pct， 销售净利率为 0.4%，同比-9.3pct，期间费用率为 26.6%，同比-0.3pct，其中销售费用率为 3.7%，同比-1.3pct，管理费用率（含研发）为 21.5%，同比-0.4pct，财务费用率为 1.4%，同比+1.3pct； Q3单季销售毛利率约 29.0%，同比-7.0pct，环比+1.6pct，销售净利率约 3.1%，同比-6.4pct，环比-0.7pct， 主要系积极拓展海外市场，加快设备交付和验收。 存货持续增长，看好后续签订单质量提高： 截至 2023Q3末公司存货为 31.4亿元，同比+12%，合同负债为 15.7亿元，同比-20%。 2023年前三季度公司经营活动净现金流为-8.2亿元，主要系动力锂电客户信用期较长，销售回款较慢。 锂电领域：全产业链产品丰富，国内外客户优质： 利元亨是全球锂电池制造装备龙头企业之一，公司在锂电设备领域已形成“专机→一体机→局部环节整线→真正的整线（全流程生产线） ”的全链条布局。客户方面，公司优选优质客户并坚持国际化布局，夯实国内外客户基础。产品方面，公司将坚持加大技术研发的投入，未来有望进一步建立技术壁垒，提高产品技术竞争力。 光伏领域：聚焦行业发展热点，重点推进 HJT 技术路线布局： 2022年公司围绕 HJT 核心工艺设备、光伏组件及光伏自动化设备展开布局，通过内生+外延的方式在工艺性设备方面横向扩展。目前在丝网印刷机、单晶硅棒机加自动化生产线已获得客户订单； HJT 整线工艺设备研发布局顺利推进，已经取得了华晟新能源 PECVD 设备的意向订单， 目前正在验证中，预计24年交付，截至 2023年 8月，公司围绕 HJT 核心设备申请专利超 150项。 盈利预测与投资评级： 考虑到锂电设备业务项目周期&回款周期较长，新业务光伏设备在研发投入期&暂未开始放量，我们下调公司 2023-2025年归母净利润为 0.8（原值 1.7，下调 53%） /1.8（原值 2.5，下调 28%） /2.4（原值 3.3，下调 27%）亿元，当前股价对应动态 PE 为 66/30/22倍，下调至“增持”评级。 风险提示： 下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

行业需求萎靡&收入延迟确认，Q3公司收入端短期承压：：2023Q1-Q3公司实现营收8.5亿元，同比下降3.8%；归母净利润1.15亿元，同比下降23.3%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比下降15.9%。其中Q3单季度实现营收2.8亿元，同比下降11.25%；归母净利润0.31亿元，同比下降39.8%；扣非归母净利润为0.29亿元，同比下降36.1%。 通用制造业复苏不及市场预期背景下，前三季度公司业绩有一定下滑，其中Q3公司业绩下滑主要系：1）整体机床行业下游需求萎靡；2）Q3部分订单延迟确认收入。展望四季度，随着通用制造业复苏&订单收入确认，我们认为公司业绩将迎来恢复性增长。 费用控制良好，产能利用率低拖累毛利率：：2023Q1-Q3公司销售毛利率为25.4%，同比-1.4pct，其中Q3单季度销售毛利率为25.1%，同比-1.2pct，环比-0.5pct，销售毛利率略有下滑主要系下游需求疲软导致新工厂产能利用率较低，而制造费用较为刚性。 2023Q1-Q3公司销售净利率为13.5%，同比-3.6pct，其中Q3单季度销售净利率11.2%，同比-5.2pct，环比-4.2pct，净利率下滑主要系：1）毛利率下滑拖累；2）Q3投资净收益同比减少1045万元。 2023Q1-Q3公司期间费用率10.8%，同比+0.3pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.1%/3.1%/4.8%/-1.2%，同比分别+0/+0/+0.8/-0.4pct，费用控制良好。我们判断在制造业复苏预期下，公司产能利用率有望回升，规模效应将带动利润率进一步回升。 加码核心功能部件自制，新产品有望带动业绩快速增长公司持续加码核心功能部件自制，提升产品竞争力。截至2023H1末，公司龙门五面体加工中心全自动直角头实现100%自制，且可根据客户要求定制开发，其中侧置式头已进入小批量生产阶段；卧镗自制转台已实现5-25T全系列80%自制；多款电主轴已完成功能测试，开始小批量生产。 公司新增产能聚焦新能源、航天军工等高景气行业，产能释放下业绩有望迎来高速增长。①新能源汽车：针对一体化压铸模具加工难点，推出桥式三轴、五轴龙门加工中心等产品，目前订单充足；针对新能源车前后副车架的加工，推出高速立加和五轴卧加。②航天军工：针对大型结构件和精密件的加工需求，开发出大型高刚性高精度动柱龙门加工中心、立式摇篮五轴等机型。 盈利预测与投资评级：考虑到下游通用制造业复苏进程不及预期，我们下调公司2023-2025年归母净利润分别为1.71（原值2.01）/2.21（原值2.66）/2.85（原值3.47）亿元，当前股价对应动态PE分别为23/18/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：通用制造业复苏不及预期、新产品拓展不及预期。

收入端延续稳健增长，看好前道设备加速放量2023Q1-Q3公司实现营收12.06亿元，同比+35%，延续稳健增长，其中Q3为5.11亿元，同比+30%，同比增速较Q2略有提升。截至2023Q3末，公司存货和合同负债分别为16.80和3.59亿元，分别同比+31%和-41%，分别较2023H1末+7%和-23%，合同负债同环比均出现一定下滑。我们判断主要系2023年封测行业景气度较差，公司后道Track订单表现相对疲软，但是前道Track和物理清洗设备订单表现依旧亮眼。展望未来，在半道导体行业景气修复背景下，后道Track有望逐步重新放量，叠加前道Track国产替代快速推进，前道物理清洗等设备市占率提升，公司订单表现有望障持续向好，将保障2024年收入端稳健增长。 Q3单季度毛利率环比微降，政府补助增厚利润端表现2023Q1-Q3公司实现归母净利润2.20亿元，同比+54%，其中Q3为0.85亿元，同比+15%；实现扣非归母净利润1.82亿元，同比+84%，其中Q3为0.78亿元，同比+134%。2023Q1-Q3公司销售净利率为18.25%，同比+2.30pct；扣非销售净利率为15.06%，同比+4.00pct，盈利水平同比有所提升。1）毛利端：2023Q1-Q3销售毛利率为42.46%，同比+2.37pct，其中Q3毛利率41.12%，环比-1.00pct，我们判断主要系前道Track收入占比提升。长期来看，受益于产品结构优化以及规模效应，公司综合毛利率呈整体上升趋势。2）费用端：2023Q1-Q3公司销售期间费用率为26.41%，同比-1.53pct，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比+0.14、-0.93、-0.49、-0.26pct。3））2023Q1-Q3公司其他收益达到7,016万元，同比+135%，主要来自政府补助，2023年10月27日公司再次收到政府补助2,647万元，将对利润端表现产生较大积极作用。 前道涂胶显影国产替代快速推进，清洗设备进一步打开成长空间公司积极布局前道涂胶显影设备领域，产品体系不断完善，国产替代进程有望加速推进，同时化学清洗机进一步打开成长空间。1）前道涂胶显影：公司作为国内唯一可以提供量产型前道涂胶显影机的厂商，目前已完成在前道晶圆加工环节28nm及以上工艺节点的全覆盖。公司Off-line、I-line、KrF机台等均已实现批量销售，浸没式机台已陆续获得国内多家知名厂商订单，超高温Barc机台也成功获得客户重复订单。此外，2022Q4公司首台浸没式高产能涂胶显影机在国内某知名客户处完成验证，已顺利实现验收，获得下游客户广泛认可。目前日本TEL在涂胶显影领域仍占据主导地位，我们看好公司国产替代加速推进。2）清洗设备：公司前道SpinScrubber单片式物理清洗机已作为主流机型广泛应用于中芯国际等国内知名厂商，2021年募投项目加码市场空间更大的单片式化学清洗机，有望成为第二成长曲线。 盈利预测与投资评级：考虑到政府补助带来的积极影响，我们调整2023-2025年公司归母净利润预测分别为3.12、4.02和5.81亿元（原值2.76、3.98和5.74亿元），当前市值对应动态PE分别为66、51和35倍。基于公司在前道Track和清洗领域的成长性，维持“增持”评级。 风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

事件：公司发布2023年三季报。 收入端延续高速增长，在手订单饱满2023Q1-Q3公司实现营业收入17.03亿元，同比+72%，其中Q3营业收入为6.99亿元，同比+49%，延续高速增长，我们判断主要系2022年新签订单较多，陆续确认收入。截至2022年末，公司在手订单46.02亿元（不含Demo订单），2022年新签订单43.62亿元（不含Demo订单），同比+95%。截至2023Q3末，公司存货和合同负债分别为38.70和和14.97亿亿元，分别同比+85%和+62%。，验证新签订单较为饱满，在手订单充足。随着在手订单陆续交付、确认收入，公司收入端有望延续高速增长。 毛利率快速提升，股权激励费用压制利润端表现2023Q1-Q3公司归母净利润和扣非归母净利润分别为2.71和1.76亿元，分别同比+14%和+57%。2023Q1-Q3销售净利率和扣非销售净利率分别为15.83%和10.32%，分别同比-7.84和-0.95pct。1）毛利端：2023Q1-Q3销售毛利率为50.35%，同比+2.03pct，我们判断主要系产品结构优化&规模化降本效应。2)：费用端：2023Q1-Q3期间费用率为38.36%，同比+1.29pct。 2023Q1-Q3公司股份支付费用达到1.71亿元，剔除股份支付费用影响后，长归母净利润同比增长83%，表现仍较为出色。 股权激励范围进一步下沉，利于公司中长期发展公司发布2023年限制性股票激励计划草案，拟授予不超过375万股限制性股票，约占股本总额2.00%。本激励计划首次授予的激励对象总人数不超过701人，约占公司2023H1末全部职工人数的76%，覆盖范围广。 本激励计划首次授予部分考核年度为2024-2026年，以2022年营业收入和净利润为基数，2024-2026年营业收入增长率目标值分别为95%、160%、210%，净利润增长率目标值分别为106%、159%和211%。若假设2023年12月初授予，预计摊销的总费用为3.89亿元，其中2023-2027年分别为0.15、1.79、1.24、0.57和0.15亿元，整体影响可控。 PECVD具备持续扩张潜力，平台化延展打开成长空间作为薄膜沉积设备国产领军者，产品覆盖面持续拓展，将充分受益进口替代。1）PECVD：公司不断扩大PECVD通用介质薄膜材料工艺和先进介质薄膜材料工艺的应用覆盖面，持续获取批量订单和批量验收，继续保持竞争优势，具备持续扩张的潜力；2））ALD：：PE-ALD设备PF-300TAstra获得原有客户和新客户订单，NF-300HAstra实现首台产业化应用；Thermal-ALD出货至不同客户端进行产业化验证，验证进展顺利；3））SACVD：可实现SATEOS、BPSG、SAF薄膜工艺沉积的SACVD设备均通过客户验证，量产规模逐步提升；4）HDPCVD：：公司已实现首台产业化应用，出货至不同应用领域客户端进行产业化验证。5：）键合设备：公司晶圆对晶圆键合设备Dione300实现首台产业化应用,并获得重复订单；芯片对晶圆键合表面预处理设备Pollux客户端产业化验证进展顺利。：盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏等影响，我们谨慎调整2023-2025年营业收入预测分别为29.14、41.09和53.52亿元（原值31.67、44.82和58.66亿元），当前市值对应动态PS为16、11和9倍，考虑到公司较强的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等。