事件： 公司发布 2021年度报告。 报告要点： l 经营表现亮眼， 收入利润双高增 2021年全年实现营业收入 40.22亿，同比增长 52.57%，其中 Q1-Q4公司 分 别 实 现 营 业 收 入 5.07/9.04/7.01/19.10亿 ， 同 比 增 长 59.32%/45.14%/47.29%/56.55%； 毛利率 76.01%，同比保持稳定； 销售费 用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率 41.79%/6.10%/2.81%/-0.25%； 公司实现归母净利润 8.63亿元，同比增长 58.77%，归母净利润率 21.45%， 同比上升 0.84个百分点，盈利能力持续改善。 l 主品牌产品扩圈、渠道加速拓展，副品牌初显锋芒 1）产品端： 主品牌巩固“面霜乳液+防晒”两大超级单品， 21年在特护霜 基础上推出“高保湿系列”进行补充； 同时“冻干面膜”系列产品成功“出 圈”并在双十一大促期间取得亮眼表现。未来公司将在功效扩圈和品类创新 上持续突破，尝试“美白”、“抗衰”等新品。薇诺娜宝贝则会在今年进一步 进行产品升级迭代。 2）渠道端： 2021年公司线上渠道增长 52%，线下渠 道增长 58%，。其中线上直营增长 53%，线上经销及代销增长 49%，来自 于阿里平台销售收入达到 18.18亿元，同比增长 46%；公司的微信小程序 +官网销售收入 4.50亿元，同比增长 30%。公司在天猫侧继续保持领先优 势， 主品牌 21年双十一荣登天猫美容护理 TOP6，国货 TOP1，同时抖音 渠道逐步发力，贡献重要增量；“WINONA Baby”天猫旗舰店于 2021年正 式运营，进入细分品类 TOP 10。 线下方面，公司 OTC、屈臣氏等渠道快速 增长。 OTC 渠道方面， 公司与山东、陕西等区域连锁药店龙头启动战略合 作， 在扩大终端覆盖的同时，聚焦同店销量增长。 l 投资建议与盈利预测 公司是国内皮肤学级护肤品龙头， 功效扩圈和渠道渗透将持续推动主品牌 增长，副品牌薇诺娜宝贝及高端抗衰新品牌则贡献新看点，多品牌矩阵可 期。 预计公司 22-24年实现收入 55.82/74.58/95.71亿，归母净利润 11.98/15.94/20.44亿， EPS 为 2.83/3.76/4.83元，对应 PE 为 55/42/32x， 维持“买入”评级。 l 风险提示 行业景气度下滑；行业竞争加剧；品牌与渠道相对集中的风险

事件： 公司发布 2021年年度报告。 点评： 毛利率提升 2.84百分点，品类优化叠加 SKU 精简带动盈利能力持续改善2021年度公司实现营业收入 76.46亿元，同比增长 8.73%，分季度看 Q1-Q4，营业收入分别增长 27.04%/3.73%/-3.41%/8.71%；毛利率 58.73%，同口径下提升 2.84Pct.（21年部分运输费用调整至营业成本），主要依托于品类结构的优化，其中高毛利率的护肤品类占比提升至 35.31%；销售费用29.37亿元，销售费用率 38.54%，提升 1.02Pct.，管理费用率 10.34%基本持平；实现归母净利润 6.49亿元，同比增长 50.92%，净利润率 8.49%，提升 2.37Pct.，品类优化叠加 SKU 精简带动公司盈利能力改善明显。2021年，公司经营质量持续改善，存货周转天数同比下降 11天；应收账款周转天数同比下降 3天；公司实现经营性现金流 9.93亿元，同比增长 54.34%渠道结构优化，21年受特渠、超头调整短期干扰品类上，护肤增长 22.22%，其中佰草集、玉泽、典翠增长较快；个护家清品类增长 0.42%；母婴业务同比增长 4.18%，其中启初增长良好。渠道上看，公司 2021年克服特渠、海外业务以及超头直播调整的短期影响，以电商业务为引领，推动多平台布局，逐步降低对于单平台依赖。线上渠道同比增长 7.87%，天猫旗舰店平台加强布局店铺自播，京东平台业务经过优化调整后开始实现快速增长并扭亏；拼多多平台首批入围“超新星计划”、兴趣电商探索人货场新玩法。线下渠道同比增长 9.26%，百货渠道继续策略性闭店缩编，关闭 111家低单产专柜及门店；CS 渠道盈利改善；新零售业务同比增速超过 100%，占国内线下业务占比超 10%。 投资建议与盈利预测上海家化为国内老牌日化企业，新管理层上任以来对品牌、产品、渠道及组织架构进行全面升级调整，经营质量与盈利能力持续优化。我们预计 2022-2024年 公 司 实 现 收 入 86.29/96.74/107.67亿 元 ， 归 母 净 利 润8.36/10.65/12.29亿元，EPS 1.23/1.57/1.81元，对应 PE 29/23/19x，维持“买入”评级。 风险提示行业景气度下滑，品牌市场竞争加剧，品牌与渠道调整不及预期。

事件：公司发布2021年报。 报告要点：收入受品牌合作模式切换影响短期承压，利润端增长稳健2021年公司实现收入41.55亿元，同比下降9.67%，归母净利润4.11亿元，同比增长20.99%，扣非归母净利润3.63亿元，同比增长17.32%。 2021年公司毛利率36.46%，同比+6.10pcts，销售/管理/研发/财务费用率20.12%/2.96%/0.27%/-0.20%，同比+3.54/+0.79/+0.01/-0.15pcts，净利率9.86%，同比+2.52pcts。公司收入利润结构变化较大，毛利率、净利率双升，主要受到品牌合作模式切换（高毛利服务费模式占比提升）、部分品牌合作条款变更（公司以较低折扣采购并承担营销费用）以及规模效应影响。 单季度看，Q1-4公司收入分别为7.55/11.00/6.45/16.54亿元，同比+15.51%/-4.38%/-2.15%/-22.56%，归母净利润0.44/1.61/0.56/1.49亿元，同增5.01%/49.06%/35.76%/0.96%。 抖音业务快速增长，自主品牌崭露头角分业务看，2021年公司零售业务/营销服务业务收入38.72/2.17亿元，同比-11.25%/+8.85%，主要受到旁氏、凡士林等品牌由经销转为服务费模式影响，与主力品牌雪花秀、后、芙丽芳丝、雅漾等的合作保持稳定。2021年公司在美妆领域优势得到进一步巩固，与奢侈品集团COTY达成合作，与花王旗下苏菲娜品牌在多个电商渠道达成合作意向，服务品牌涵盖了美妆各细分品类及高中低端多个层级。分平台看，天猫国内/天猫国际/其他平台收入37.09/1.64/2.82亿元，同比-14.78%/+1.43%/+228.51%。其中，抖音业务依托原有客户资源以及较强的营销能力实现快速增长，全年贡献收入约2亿，占比持续提升。此外，公司抓住市场新机会、积极布局自主品牌，先后推出定位保湿科技及修复的护肤品牌美壹堂，以及主打植物养肤、针对敏感肌人群的护肤品牌玉容初，2021年自主品牌收入体量达到小几千万。 投资建议与盈利预测公司是国内美妆垂类头部代运营商，电商运营能力强，2021年来积极开拓抖音业务、稳步孵化自有品牌、适当投资新兴品牌，整体发展稳健。我们预计公司2022-2024年归母净利润4.58/5.10/5.64亿，EPS分别为1.14/1.27/1.40元，对应PE分别为18/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示行业增速趋缓，竞争加剧，头部品牌收回代运营权风险。

稳健医疗：医疗与消费双轮驱动的大健康企业公司成立 30年来围绕“一朵棉花”，持续创新，不断拓展产业边界，从单一的纱布类医用敷料 OEM 出口商发展成棉类制品研发、生产、销售，自主品牌+OEM 结合、医疗+消费板块协同发展的大健康领军企业，旗下运营三大品牌“稳健医疗 winner”、“Purcotton 全棉时代”、“PureH2B 津梁生活”。 医用耗材业务：国内医用耗材标杆，发力自有品牌，重点打造五大爆品公司以医用敷料 OEM 出口起家，传统业务奠定领域优势，2000年创立自有品牌，发力内地及亚非拉发展中国家市场，品牌规模国内领先。产品端，公司重点打造五大爆品，包括平面口罩、N95口罩、防护服、高端敷料、一次性手术组合包。高端敷料方面，公司持证数量行业领先，有望逐渐释放业绩增量；一次性手术包产品渗透率尚低，对照发达国家有 3倍提升空间，成长可期；防护用品于疫情期间贡献较大增量，目前公司逐步开拓日常生活及工业领域应用。渠道端，2020年疫情催化下，公司自有品牌知名度进一步提升，医院渠道覆盖率上升、C 端快速放量，推动医疗业务加速成长。 全棉时代：医疗背景加持，品牌、产品、渠道全面发力全棉时代传承集团医疗背景，早期聚焦母婴，成为细分领域领先品牌，后续逐步拓展至全棉全品类。产品端，核心产品棉柔巾连续 12年销量行业第一，品牌、技术、成本优势显著，目前棉柔巾对面巾纸市场渗透率约为 10.8%，提升空间尚大；卫生巾产品认可度持续提升，2021年双 11排名天猫女性护理第 6；有纺品以标品为主，成人服饰、婴童服饰保持较快增长，此外，对体感、品质要求较高的贴身内衣裤销量也快速增长，展现“全棉”实力。 渠道端，线上传统平台增长平稳，私域小程序等自有平台表现亮眼，私域会员数量达到 1600万人。线下方面，2022年公司计划开放加盟，有望新增120家门店，同时积极布局商超、月子中心、社区店等潜力渠道。 投资建议与盈利预测公司医疗、消费板块协同发展，在医用敷料领域处于领先地位，消费品业务快速发展，在母婴细分领域优势明显，逐步拓展其他家庭消费。我们预计2021-2023年公司实现收入 82.44、99.74、117.93亿元，归母净利润 13.44、15.97、19.06亿元。参考可比公司估值，给 2022年 PE 25x，对应目标价93.5元，给予“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，疫情反复，新品表现不及预期。

事件：公司发布2021年度业绩预告。 点评：业绩大超预期，利润率水平明显提升，费用管控良好公司公告，2021年度预计实现营收约76.6亿元，同比增长约9%，归母净利润约6.55亿元，同比增长约52%，大幅超出此前股票期权激励目标（21年8月股票期权激励计划A档5.04亿、B档4.305亿）。分季度看，Q1-4公司分别实现归母净利润1.69/1.17/1.35/2.34亿，同比分别增长42%/82%/5%/98%，Q4利润创2017年来季度新高。全年实现扣非后归母净利润约6.88亿元，同比增长约74%，测算扣非后归母净利率约为8.98%，同比提升3.35Pct.。 高毛利护肤品类快速增长，渠道结构持续优化2021年公司坚持围绕“123经营方针”：以消费者为中心，品牌创新、渠道进阶，在文化、系统与流程和数字化方面不断努力。品牌层面，公司聚焦高毛利护肤品类，取得良好增长，2021年双十一线上全平台增速38%，玉泽全渠道增速70%+，典翠天猫旗舰店增长5倍。佰草集2021年新品灯管精华复购良好，新太极升级系列逐步起量。渠道层面，公司以电商业务为引领，线上以精细化运营推动多平台布局，积极对冲特渠调整压力。其中，天猫平台大力加强自播，丰富直播矩阵，保持稳健增长的同时提升了运营能力；京东、拼多多及兴趣电商平台持续增长。公司积极布局直播渠道，2021年12月上海家化直播中心正式启用，共设9间直播间，拥有内部主播及后台运营人员70余人，双十一期间直播间销售额增长400%。线下方面，整体优化效果突出，其中百货渠道通过柜台优化以及四季SPA线上化成功改善盈利能力；CS渠道在传统CS业务、屈臣氏业务均取得快速增长；新零售业务持续拓展，2021年前三季度占线下业务比重已超10%，有效减缓线下流量下降对收入的影响。 投资建议与盈利预测上海家化为国内老牌日化企业，2020年来公司对品牌、产品、渠道及营销策略进行全面升级调整，经营质量与盈利能力持续优化。我们预计21-23年公司实现收入76.93/94.31/106.22亿元，归母净利润6.56/8.34/11.40亿元，EPS0.97/1.23/1.68元，对应PE39/31/23x，维持“买入”评级。 风险提示行业景气度下滑，品牌市场竞争加剧，品牌与渠道调整不及预期。

事件：公司发布2021年度业绩预告。 点评：业绩高增长，盈利能力持续改善2021年公司预计实现归母净利2.30-2.65亿，同比增长64%-89%。中位数约2.48亿（+76%），其中股权激励费用影响约为2600万，还原后21年归母净利为2.56-2.91亿，同比增长83%-107%；非经常性损益影响约为1500万元，对净利润影响较小。单Q4归母净利润8334万-1.18亿，同比增长23%-76%，保持较快增长。公司各项业务实现较快发展，营收实现较快增长，产品结构改善提升毛利水平，整体盈利能力改善。 主品牌御泥坊持续推进品牌升级，代理业务拓展较好公司自有品牌及产品品类持续开拓，主品牌御泥坊品牌升级、产品结构、渠道结构优化，水乳高霜类占比提升，抖音、快手等淘外销量比重提升，同时线上线下渠道实现全覆盖。据飞瓜数据，2021年全年抖音平台御泥坊品牌成交额超过2.2亿元。此外，公司拥有小迷糊、御MEN、大水滴、花瑶花、HPH等新锐品牌，据生意参谋，2021全年小迷糊品牌成交额超过1.5亿元。代理业务方面，公司全面承接强生代理，并与伊菲丹、KIKO、法国高端功效护肤品牌LIERAC、芬兰天然护肤品牌Lumene、男士护理品牌Hawkins&Brimbe、彩妆品牌NATASHADENONA等50+个国际品牌合作，目前强生业务盈利已进入稳态，净利率3-5%，其他新接品牌盈利模型持续改善。本次双十一期间，公司旗下天猫各店铺首日GMV超4亿，李施德林漱口水售出40万+瓶，KIKO粉饼超26万个，城野医生377精华超25万支，evidens面霜销量超2.7万瓶，旗下芬兰天然护肤品牌Lumene实现大增，代理业务向好。 投资建议与盈利预测公司积极强化多品牌全渠道运营能力，自有品牌+代理品牌业务双轮驱动。 主品牌御泥坊产品结构持续优化，新锐品牌快速增长，淘外抖快及线下渠道稳步发展。同时强生代理业务利润率进入稳态，其他代理品牌盈利模型逐步优化，整体基本面向好。预计2021-2023年公司实现归母净利润2.40/3.69/5.95亿，EPS分别为0.58/0.90/1.45元，PE28/18/11x，维持“买入”评级。 风险提示品牌市场竞争加剧，新品牌孵化不达预期，盈利节奏不达预期。

事件： 公司视觉艺术数字藏品平台——元视觉官方网站（nft.500px.com.cn）及小程序（元视觉藏品）于 2021年 12月 26日正式上线。 点评： 公司数字藏品平台正式上线，实现业务由 toB 向 toC 端延伸截止 1月 4日，平台待售数字藏品共 14款，包括贾伟《如花在野·花园NO.1》、李舸《矩阵 THE MATRIX》、王思博《光绘山海经神兽》系列以及孙略《雪花工场》系列等照片、原画、计算机生成数字影像等各类产品。摄影师解海龙知名作品《我要上学》12.31中午 12:00开售，限量 1万份，于40分钟内售罄。商业模式上，公司与上游创作者采取分成合作模式，签署授权协议后，经过审核、挑选、排期后将数字作品上线发售，取得销售收入按约定分成比例支付给内容创作者。如果是公司自有内容则无需支付分成。 依托 500px 社区海量优质内容，为平台内容更新提供持续保障公司目前拥有约 4亿张图片、3千万条视频以及 35万首音乐等内容资源，在 2016年以及 2018年陆续收购了知名版权图片库 Corbis 和全球摄影师社区 500px，签约供稿人共计超过 50万名，与 280家专业版权内容机构合作，是目前全球最大的同类数字内容平台之一。海量优质正版内容有望在后续为平台产品更新提供持续保障，根据公司披露信息显示，在元视觉平台的后续产品内容更新进度上，目前计划每周都有上新，2022年一季度的数字藏品上线计划已经初步排好。 NFT 推动数字内容版权保护升级，平台在符合监管下保证交易安全国内 NFT 起步时间较晚，主要以一级市场数字藏品交易为主。以阿里、腾讯、百度等为代表分别布局蚂蚁链、至信链以及超级链等，代表平台包括腾讯幻核、阿里鲸探（蚂蚁链粉丝粒）及 NFT 中国等。元视觉平台基于区块链实现数字作品的上链、确权和流转，保证数据不可篡改。双方在实名认证前提下仅支持采用人民币交易，从而在合法合规前提下保证交易安全性。 投资建议与盈利预测公司国内图库龙头地位稳固，音视频类素材以及元视觉平台上线有望带动业务进一步向 C 端延伸提供增量。预计 2021-2023年公司归母净利润分别为 2.02/2.68/3.38亿元，EPS 分别为 0.29/0.38/0.48，对应 PE45x/34x/27x。 维持“增持”评级。 风险提示政策及监管风险、正版化进程不及预期、业绩恢复不及预期

公司是国内领先的日化品产品OEM及塑料包装研发、生产服务商公司成立于2005年，早期从事日化产品的塑料包装容器生产与销售，2011年切入化妆品OEM业务，通过严格审核，进入到强生等国内外知名日化集团供应链，形成日化产品OEM+塑料包装设计、生产的一站式服务能力。 化妆品代工行业：终端需求增长带动市场扩容，新规催化集中度提升2020年我国美妆个护市场规模达到5199亿元，受疫情影响增速有所回落，长期来看，我国化妆品品类渗透、人均消费提升空间大，增长前景佳。零售端的景气有望带动代工市场持续扩容，据青眼，2020年国内化妆品代工市场规模预计超过600亿。目前国内代工市场竞争格局分散，截止2021年12月全国共有5695家持证化妆品生产企业，其中20亿以上规模的仅有2家，其余多在亿元以下，处于无序竞争状态。化妆品新规催化下，生产配置条件低、管理流程不规范、研发能力弱的中小企业或将淘汰，头部企业有望受益，集中度有望提升。 日化产品代工+塑料包装协同发展，扩产能、拓客户有望带来新增量日化产品OEM/ODM及塑料包装业务协同发展，推动公司规模不断扩大。 我们认为公司的核心优势在于：1）稳定高效的生产能力：生产响应速度快，质量管理能力强，化妆品交货期控制在30天内，满足日化产品快速迭代需求。公司产能利用率常居高位，2022年湖州新工厂有望逐步投产，释放增长潜力。2）提供内容物+包装一站式服务，整合优化客户供应链，满足客户成本控制及交货速度的综合需求。3）绑定国内外大集团，业绩稳定性强：多年深耕强生、壳牌、上海家化、贝泰妮等国内外优质客户，持续深化服务，业绩稳定性强。新客拓展方面，目前公司已与宝洁、联合利华、贝亲等知名品牌以及逐本、PMPM等新锐品牌建立了合作关系，有望贡献新增量。 投资建议与盈利预测我们预计2021-2023年公司实现营收12.00/16.17/21.48亿元，实现归母净利润0.88/1.40/1.92亿元，EPS分别为0.88/1.39/1.90元。参考可比公司估值，考虑到公司较好的成长性，给2022年PE30x，对应目标价41.70元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧，客户流失，疫情反复，原材料价格波动

事件： 公司发布 2021年三季报。 报告要点： 收入承压， 产品配赠力度加大+费用投放大幅增加导致 Q3转亏前三季度，公司实现营业收入 11.38亿元，同比增长 0.04%，归母净利润1.42亿元，同比下降 57.98%。 单 Q3公司营收 2.64亿，同比下降 23.19%，归母净亏损 0.47亿，同比下降 167.51%。前三季度公司毛利率 62.49%，同比下降 4.95Pct.， 单 Q3毛利率 57.28%， 主要系直播配赠力度加大所致； 销售费用率 42.50%，同比提升 9.46Pct.， 单 Q3销售费用率达到 63.72%，主要系线上流量成本、红人成本等各项费用大幅上升所致；管理费用率6.07%，同比提升 1.30Pct.， 单 Q3管理费用率达到 10.18%， 主要系团队扩张、人工上涨等因素所致。前三季度净利率 12.02%，同比下降 17.69Pct.。 1-9月主品牌丸美同比持平，彩妆品牌恋火受爆品推动增速较快收入层面， 前三季度主品牌丸美营收约 10.7亿，同比持平，占比 94%。 Q3春纪品牌转正增长，恋火品牌得益于“看不见的粉底液” 成为爆品，同比增长 167%。 分品类看， 前三季度眼部类/护肤类/洁肤类产品收入 3.3/6.8/1.1亿元，同比增速-19%/+14%/-12%， 销量同比增速-16%/-3%/-5%，平均售价同比变动-4%/17%/-8%。分渠道看， 前三季度线上/线下收入约 6.7/4.7亿元，同比增速 8%/-10%。线上方面，线上直营（含天猫、抖快）同增 90%+，抖快渠道收入 1.8亿元，但由于线上竞争加剧、流量成本趋高，直播业务增收不增利，同时影响了原有电商平台销售目标的达成，线上分销有所下滑。 线下方面， 百货/美容院/CS 渠道增速 22%/17%/-27%， 其中百货渠道恢复性增长， 美容院渠道增长稳健， CS 渠道恢复缓慢， 受多地零星疫情反复影响， 持续承压。 投资建议与盈利预测公司是少数主品牌定位中高端的国产化妆品公司，去年以来公司推进渠道转型， 发展线上直营， 成本费用大幅增加导致利润阶段性下滑， 后续伴随新模式逐渐成熟，盈利能力有望改善。 预计 2021-2023年归母净利润2.57/3.14/3.56亿元， EPS 为 0.64/0.78/0.89元，对应 PE 为 49/40/35x，下调至“增持”评级。 风险提示品牌市场竞争加剧，行业景气度下降，新品牌孵化不达预期。

事件： 公司发布 2021年三季报。 点评： 前三季度归母净利润同比下滑 8.55%，毛利率小幅提升至 31.36%前三季度，公司实现营业收入 65.97亿元，同比增长 13.29%，实现归母净利润 2.37亿元，同比下降 8.55%，扣非归母净利润 1.74亿元，同比下降15.82%。第三季度，公司实现营业收入 21.59亿元，同比增长 9.21%，实现归母净利润 7704.93万元，同比下降 17.20%，扣非归母净利润为 5849.33万元，同比下降 23.47%。 考虑到由于疫情反复原因以及新开店支出或导致业绩有所下滑。前三季度毛利率同比上升 1.94Pct 至 31.36%，净利率同比下降 0.86Pct 至 3.59%。销售费用率同比上升 2.14Pct 至 20.97%，管理费用率上升 0.35Pct 至 4.61%，研发费用率上升 0.02Pct 至 1.09%，财务费用率上升 1.08Pct 至 1.62%。 期间费用率同比上升 3.6Pct 至 28.30%。 经营活动产生的现金流量净额为 3.23亿元，同比下降 7.85%。 公司稳步拓店， 消费升级有望驱动头部企业市占率提升市场规模来看， 2020年我国母婴童市场规模近 3.6万亿元， 近五年 CAGR为 14.61%。 2019年全国门店数量超过 100家的母婴零售连锁占比为4.12%，集中度较低。 随着消费者更加注重育儿科学性和教育功能， 多样化商品和服务、高效智能化运营以及品牌化经营策略，将成为行业龙头发展路径。 全渠道经营模式将引领母婴零售行业发展，头部企业市占率或稳步提升。 公司以南京为总部开设直营门店并逐步向外辐射， 2018-2020年的净开店数量达到 45/94/82家，期末数量为 258/352/434家，并计划 3年内新增300家门店。 根据公司投资者平台公开信息披露，目前已经新开设 60余家门店，主要分布在成都、深圳、广州、杭州以及南京等城市。 投资建议与盈利预测公司作为母婴零售龙头， 以门店为载体提供多元化一站式服务，提升客户留存，持续推进全渠道融合， 加强供应链管理扩大品牌优势。 预计公司 2021-2023年分别实现营业收入 99.68/118.36/140.90亿元， 实现归母净利润为4.27/5.28/6.69亿元，EPS为 0.39/0.48/0.61元/股，对应 PE为 41x/33x/26x，给予“增持”评级。 风险提示开店进度不及预期； 线上渠道拓展不及预期； 行业竞争加剧；出生率下降。

事件：公司发布2021年三季报。 点评：前三季度新游上线，带动收入利润均实现快速增长1-9月公司实现营收34.85亿，同比增长70.05%。实现归母净利润12.06亿，同比增长51.70%。主要为《问道》手游保持稳定运营及《一念逍遥》贡献利润，及转让青瓷10.11%股权产生投资收益，对净利润影响1.67亿。 销售费用率为23.96%，同比上升13.76pct，主要是因为《一念逍遥》保持了较大规模的买量以及《问道手游》5周年加大营销推广力度。单季度来看，Q3实现营收10.98亿元，同比增长71.45%，实现归母净利润3.04亿，同比增长24.54%。销售费用率为25.87%，较Q2上升3.26pct。 自研产品持续迭代更新打造品牌效应，加快开拓海外市场《问道》系列保持长线稳定，Q3《问道手游》更新十一国庆大服，1-9月，《问道手游》在iOS游戏畅销榜平均排名为第20名，最高至第7。《一念逍遥》5月新增仙魔玩法，8月新增道侣/结义系统，9月更新大乘领域版本并发布西游IP联动，根据SensorTower数据，活动当日创下游戏日流水新高，2-9月《一念逍遥》在iOS游戏畅销榜平均排名为第11名，最高至第5。Rogueike手游《地下城堡3：魂之诗》10.20上线，首日位列畅销榜第8、免费榜第2。此外，公司积极开拓海外市场，《一念逍遥》10.19上线港澳台地区，并计划在东南亚及欧美国家发行。此外，公司新增自研项目将集中于全球化市场，储备有SLG等自研产品及多款代理产品。 储备产品多款已获版号，SLG产品十月中旬开启内测Pipeine方面，《世界弹射物语》（10.26上线）、《冰原守卫者》（11.2上线）。 此外，还储备有《黎明精英》、《花落长安》、《石油大亨》、《精灵魔塔》、《上古宝藏》、《奇缘之旅》、《光之守望》、《航海日记2》等代理手游产品（均已获得版号）。此外，自研SLG产品《代号:源启》10.15已开启首批内测。 投资建议与盈利预测公司研发侧坚持“精品化”战略，收敛布局赛道，聚焦放置、MMO、SLG等优势品类，核心产品《问道手游》长线稳定运营下，自研游戏取得突破贡献增量。我们预计21-23年公司实现归母净利润15.53/17.04/20.82亿元，对应EPS21.61/23.72/28.97元，PE16x/14x/12x，维持“买入”评级。 风险提示头部老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，行业政策风险。

管理教育领航者，打造企业家实效商学院公司深耕企业管理培训、咨询二十年，定位于“提升企业竞争力的云智力平台”，致力为中小民营企业客户提供全生命周期生态化知识服务和智力支持。其中，管理培训业务占比近九成，公开课业务是核心内容。目前全国各地共设立有28个校区，已累计为7万多家企业、15万位企业家提供服务。 管理培训需求扩大，头部梯队集中度有望提升管理培训行业：2015年-2018年，行业复合增长率达18.44%，2018年市场规模约3024亿元，预计至2022年有望接近5400亿。2020年底，我国市场主体中企业达到4331.4万家，呈现“大市场+低集中度”特征，进入门槛较低行业参与者众多，公司进入一梯队行列但市占率仍有待提升。管理咨询行业：2018年市场规模约1894亿元，同比增长8.11%，预计至2022年有望达到约2414亿。国内咨询公司往往通过差异化布局形成自身优势。 品牌、师资、营销构建核心竞争力，“一体两翼”战略助力公司成长品牌：优质教学和服务打造口碑。公司客户增量主要来自内生的老客户复购和转介绍，复购+转介绍率合计超过85%。师资：：内部培养+外部合作的形式搭建优秀的讲师团队，注重实效理念，聘请诸多国内外在具备丰富实务经验和经管知名人士开展课程。营销：在一线城市设立销售子公司，未来将在上海、北京、深圳、长沙、昆明等5个城市设立智慧管理培训基地，搭建覆盖全国的服务及营销网络。管理咨询、投资业务：公司加大力度投入数字化咨询建设，打造数字化商学院，帮助企业建立数字化营销、客户关系管理、人力资源系统。目前，海大股份、双枪股份已经引入，未来有望充分受益于企业数字化加速，实现培训、咨询双轮驱动。此外，公司手握大量客户资源，并出资2亿成立私募股权基金，主要聚焦于投资处于Pre-IPO阶段的优质企业，随着北交所成立等政策的积极影响，未来有望成为业务新增长点。 投资建议与盈利预测公司专注企业管理培训和管理咨询，在品牌、师资、营销等方面已形成核心竞争优势，数字化商学院产品以及投资业务已实现初步发展和突破，未来有望为公司业务带来新增长点。我们预计公司2021-2023实现归母净利润1.64/2.08/2.57亿元，EPS1.94/2.47/3.05元/股，对应PE24x/19x/15x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示疫情导致线下课程无法开展、课程招生人数不达预期、讲师流失等风险。

黄金珠宝行业21年景气度上升，行业集中度有望提升2021年1-8月黄金珠宝限额以上零售总额达到1980亿元，同比增长45%，在所有消费品类中的增幅位居首位，景气度回升明显。受到工艺改进及投资需求上升共振，黄金品类成为本次行业反弹的核心。钻石饰品方面，整体消费场景逐渐向非婚恋快速渗透，2020年非婚恋需求占比已达25%。目前中国人均钻石消费不足7美元，不到世界平均，长期看提升空间大。竞争格局上，老凤祥、周大生、周大福全国门店数量排名前三，合计门店占有率15.7%，未来行业有望向综合实力强（品牌、渠道、产品、资金）的企业集中，行业整合空间较大。 周大生：引入省代模式，加速门店扩张，多品牌布局周大生是国内黄金珠宝头部企业，善于整合资源，四次重大变革助力品牌腾飞。渠道方面，截止2021H1周大生共4257家门店，门店数仅次于老凤祥。 今年8月推出省代模式以及配套金融支持政策，有望加速门店扩张，提升黄金入网量和黄金产品收入。同时伴随品牌力提升，公司6月底进行黄金入网费的提价，结合省代拓店有望发挥乘数效应，加速收入利润增长。我们测算到2025年门店数有望超过6500家。线上渠道方面，2020年公司发力抖音、快手电商，通过绑定头部主播成功抓住直播电商风口，今年以来抖音渠道表现持续强劲，周大生品牌已连续6个月成交排名类目前三。产品端，公司独创情景风格珠宝，并依此对门店推行标准化配货模型，提升加盟商经营效率。品牌端，据世界品牌实验室，2020年周大生品牌价值达到572亿元，全国排名第二，同时品牌矩阵初见雏形，积极打造Bove、今生金饰等差异化定位新品牌，把握趋势性细分市场。 投资建议与盈利预测公司善于整合资源，早年通过直营转加盟、设立二级物流模式等变革，推动公司高速发展。2021年8月公司引入省级代理模式，有望加速开店，并提升黄金产品盈利，未来有望伴随渠道拓展+产品迭代+品牌力提升+多品牌矩阵实现进一步增长。预计2021-2023年收入66.17/83.95/99.07亿元，归母净利润13.20/16.61/19.48亿元，EPS分别为1.20/1.51/1.78元。考虑到公司较好的成长性，给2022年PE16x，对应目标价24.16元，给予“买入”评级。 风险提示渠道拓展不及预期，行业竞争加剧

股东阿里创投拟将其所持公司 93,647,857股股票（持股 5.01%）进行协议转让。 点评： 阿里创投拟协议转让所持股份， 同时申请豁免履行股份锁定相关承诺义务阿里创投于 2020年 12月通过协议转让方式以 62亿元战略入股芒果超媒，于 25日完成股权登记过户并成为公司第二大股东， 股份锁定期至 2021年12月 26日结束。 截至 2021年 8月，阿里创投持股 5.01%，为公司第三大股东，仅次于芒果传媒和中国移动。 9月， 阿里创投拟将其所持公司93,647,857股股票进行协议转让，协议转让完成后将不再持有公司股票，由于尚在股份锁定承诺期内， 申请豁免其履行股份锁定相关承诺义务。目前 芒果超媒董事会已同意该豁免事项并提请股东大会审议。 综艺《哥哥》 表现亮眼， 暑期档剧集播放量逆势上涨综艺方面， 根据云合数据， 芒果 TV 凭借《向往的生活 5》、《密逃 3》、《披荆斩棘的哥哥》 等综艺， 7-8月均实现综艺正片有效播放量环比正增长，其中《哥哥》热度居高不下， 开播全舆情热度近 500，赶超《乘风破浪的姐姐》，传播度、话题度、搜索热度方面表现亮眼。 剧集方面， 季风剧场的《我在他乡挺好的》豆瓣评分 8.2，评分人数 16万+， 为豆瓣暑期新剧口碑第一， 后续上线有都市家庭剧《婆婆的镯子》 以及季风首部网剧《天目危机》。 根据云合数据， 伴随季风剧场发力以及《贺先生的恋恋不忘》、《与君歌》等剧的播出， 芒果 TV2021暑期档（6-8月） 全网剧集有效播放同比上涨 2%，对比爱腾优降幅在 20%上下。 整体看， 公司下半年内容表现强劲，Questmobie 显示芒果 TV 日活、月活用户规模自 7月起明显提升， 8月别达到 0.47、 2.5亿人， 平台会员和广告收入增长可期。 投资建议与盈利预测我们认为公司兼具国有媒体的牌照、资源、政策把握优势， 以及市场化的灵活性，在监管趋严下相比其他平台具备比较优势，伴随优质剧综内容持续发力， 平台流量和价值有望持续提升。 预计公司 2021-2023年营收为184.98/230.46/277.56亿元，归母净利润为 25.52/32.82/39.65亿元， EPS1.36/1.75/2.12元， 对应 PE 33/25/21x，维持“买入”评级。 风险提示内容表现不及预期，新业务发展不及预期等

事件：公司发布2021年半年报。 报告要点：收入利润双高增，盈利持续修复2021上半年公司营收21.19亿元，同比增长49.83%，归母净利润8893.87万元，同比增长164.48%，收入与利润实现双高增。上半年毛利率53.13%，同比提升1.76pct，得益于产品结构改善及代理业务稳健发展，销售/管理/研发/财务费用率分别为40.66%/4.72%/1.45%/1.03%， 同比变动-1.38/0.83/0.83/0.20pct，净利率4.18%，同比提升1.82pct，盈利持续修复。 积极拓展淘外平台，抖快渠道同增近10倍，线下占比提升至约12%分渠道看，上半年公司线上收入18.58亿，同比增长50.12%，其中淘系/自有/ 其他平台收入分别为10.37/0.84/8.21亿元， 同比增长41.93%/143.82%/61.92%，占比55.83%/4.54%/44.17%。淘系以外平台占比持续上升，其中抖音、快手等新媒体渠道GMV 同比增长近10倍，7月份御泥坊在抖音、快手平台排名位列国货品牌TOP5。线下渠道持续发力，上半年公司线下收入2.61亿，同比增长超过100%，占比提升至12.32%，屈臣氏渠道国货面膜品类优势地位持续，同时上线护肤系列扩充品类。 爆品打造能力强，自有品牌&代理业务稳步增长自有品牌方面，主品牌御泥坊收入同增40%+，保持较快发展，毛利率提升近2pct 至68%。上半年主品牌推出升级版氨基酸泥浆面膜以及主打美白淡斑、保湿补水等功效性新品，上市首月销量均过万，品牌客单价由100元提升至约150元。新锐品牌小迷糊成功打造爆品战痘白泥，单品月销超过40万瓶，带动品牌收入高增。代理业务稳步增长，其中强生旗下城野医生爆品377精华上半年GMV 同增80%+，新引入的具有医学背书的生发品牌Rogaine 首次参与618，天猫旗舰店销售额排行国际医药类目TOP2，全渠道销售额破千万。 投资建议与盈利预测公司积极强化多品牌、多品类、全渠道运营能力。自有品牌产品结构持续优化，淘外抖快及线下渠道快速发展，代理业务稳步增长，整体利润率稳步提升，基本面向好。预计2021-2023年公司实现归母净利润2.20/3.68/5.94亿，EPS 分别为0.54/0.90/1.44元，对应PE 32/19/12x，维持“买入”评级。 风险提示品牌市场竞争加剧，新品牌孵化不达预期，盈利节奏不达预期。