拓荆科技为国内薄膜沉积设备龙头。拓荆科技成立于2010年，业务聚焦于半导体薄膜沉积设备。2011年公司首台12英寸PECVD出厂到客户端验证，后续逐渐拓展到ALD、SACVD、HDPCVD等产品领域。公司凭借优秀的产品性能，打破了国际厂商对国内市场的垄断，目前已获得中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储等国内主流圆晶厂产线的认可，成长为薄膜沉积设备的国产领军企业。公司2019年公司营收为2.51亿元，至2023年营收达27.05亿元，2019-2023年CAGR高达81.14%。24Q1公司营收为4.72亿元，YoY+17.25%，归母净利润为0.10亿元，YoY-80.51%，收入增速放缓主要系24Q1验收机台主要为新产品，新产品验收周期长于成熟产品，季度性收入确认延后所致，利润下滑主要系24Q1公司保持较高研发投入，研发费用达1.53亿元，同比增长78.09%，使净利承压所致。2023年末公司在手订单64.23亿元（不含Demo）、YoY+39.57%，在手订单高增预示着公司充沛的成长动能。 薄膜沉积国产空间广阔，公司绑定本土客户有望受益扩产趋势。2023年中国薄膜沉积设备市场规模预计达到89亿美元，薄膜沉积设备市场主要由美国的应用材料（AMAT）、泛林半导体（LAM）、日本的东京电子（TEL）等海外企业所垄断。2023年，拓荆科技薄膜沉积设备收入25.70亿元，预计占国内需求4.1%。薄膜沉积设备整体国产化率依然较低，拥有广阔的替代空间。目前，随着海外限制收紧，高端薄膜沉积设备的国产化日益迫切。拓荆科技凭借优秀产品力，进入中芯国际、华虹集团等优质客户，展望未来，中国大陆有望引领全球半导体设备未来数年的支出，2024-27年维持在300亿美元以上的高位。公司绑定下游本土大客户，有望受益其产能扩建。 布局混合键合，打开业绩成长空间。先进封装朝着增加单位面积I/O数量的方向发展。混合键合性能优越：1）I/O密度更高；2）层间距离更短；3）省去底部填充成本。据Yole数据，2020年全球混合键合机市场达2.67亿美元，其中C2W键合机为0.06亿美元，W2W键合机为2.61亿美元，至2027年二者市场空间分别有望增至2.32、5.07亿美元，2020-27年CAGR分别为68.56%和9.95%。公司首台W2W键合产品Dione300顺利通过客户验证，并获得复购订单，复购的设备再次通过验证，实现了产业化应用；公司推出的C2W混合键合前表面预处理产品Propus发货至客户端验证，通过客户端验证，实现了产业化应用，成为国产首台应用于量产的同类型产品。混合键合设备的持续布局有望给公司带来新的增长空间。 投资建议：预计公司2024-26年实现营收39/53/67亿元，同增46%/35%/25%，归母净利润分别为8/12/16亿元，同比增长20%/47%/35%，对应PE为48/33/24倍——2024年可比公司平均PE为56倍。考虑到公司在半导体薄膜沉积设备领域的优势，以及下游产线扩产与升级的确定性，首次覆盖，结合公司估值情况，给予公司“买入”评级。 风险提示：下游大型晶圆厂扩产不及预期；行业竞争加剧；行业规模测算偏差风险；研报使用信息更新不及时。

23年业绩承压，24Q1现改善态势。2023年，公司实现营业收入222.69亿元，同比增长4%——据芯思想研究院，2023年全球委外封测行业合计营收同比下降9.78%——通富微电为全球前十大委外封测厂中唯一实现逆势增长的企业，同期公司归母净利1.69亿元，同比下滑66%。2023年利润下滑主要系行业景气度下滑，公司产能利用率及毛利率下降，同时，因为汇率波动使归母净利润损失1.9亿。24Q1公司营收同比增长14%至52.82亿元，归母净利同比增长2064%至0.98亿元，主要系市场需求复苏带来营收、净利同比增长，此外23Q1净利的低基数、24Q1折旧加回增厚利润亦促成24Q1归母净利的高增。 国际领先封测龙头，全球布局和跨境并购形成七大生产基地。通富微电于1997年成立，2007年在深交所上市，2016年通过收购AMD苏州/槟城厂实现业务规模的跨越。经过长期的发展，公司已经成为全球第四大委外封测厂，客户资源覆盖含AMD在内的国际巨头企业以及各个细分领域龙头企业等。公司在全球拥有七大生产基地，产能和工艺布局多点开发，有利于公司就近服务客户，实现海内外双循环。 深度绑定AMD分享AI成长红利，深研先进封装满足客户需求。2016年公司与大基金一起收购AMD苏州/槟城各85%的股份，与AMD建立了紧密的战略合作伙伴关系。通过对AMD封测部门的收购，通富微电获得了高端的CPU、GPU等计算类芯片的高端封测技术，对后来大陆高端XPU类芯片的封测公司享有先发的技术优势，客观上也促进了大陆高端XPU芯片的崛起。随着AI时代来临，公司在先进封装的客户和技术上处于国内第一梯队：1）客户：目前，公司是AMD最大的封测供应商，占其订单总数的80%以上。AMD于2023年12月7日发布旗下最新款AI芯片-InstinctMI300系列加速器，在2023Q4开启交货，已收到大量早期订单，通富微电参与MI300芯片的封测，有望受益于AMDAI芯片的发展浪潮。2）技术：通富微电掌握全面的2D+封装技术，布局领先。 收购京隆科技26%股权，涉足第三方测试潜力赛道。公司发布公告，拟收购京隆科技(苏州)26%股权。京隆科技为全球最大第三方测试厂京元电在大陆的主要测试厂，技术先进、营收规模居大陆第三方测试行业的前列。此次收购有以下意义：1）增厚通富微电业绩。京隆科技2023年实现营收为21.5亿元，占通富微电营收比重约10%，京隆科技2023年净利润4.23亿元——考虑26%股权后占通富微电同年净利的65%，经营收的营状况良好。2）技术与业务协同。京隆科技对接全球大客户的高端测试需求，有望与通富微电形成技术、客户的协同。3）通富微电借此涉足第三方测试，前景广阔。大陆第三方测试渗透率较低，相比中国台湾30%的比率仍有较大成长空间。 投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为253/308/358亿元，YoY分别为14%/22%/16%，对应毛利率为12.6%/14.9%/15.5%。归母净利润分别为8.7/12.6/15.9亿元，同比增长414%/44%/27%。公司PE为43/30/24倍，可比公司2024年PE为51倍。考虑到公司在在半导体封测领域的技术优势，并且深度绑定海外大客户，分享AI成长红利，结合公司估值情况，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业与市场波动的风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；研报使用信息更新不及时。

老牌果链龙头，内生外延纵横拓展。立讯精密成立于2004年，以电脑连接器起家，通过内生外延实现“零部件-模组-整机”产业链纵向整合，产品从电脑、手机、可穿戴等消费电子逐步向汽车、通讯等领域拓展。公司与苹果深度绑定，大客户业务品类拓展+份额提升，模组&整机业务成为消费电子核心驱动力；汽车电子领域公司逐步从线束连接器拓展至新能源/智能网联/智能驾舱等，持续强化Tier1定位；通讯领域公司秉持“核心零部件+系统级产品”战略，覆盖戴尔/思科/浪潮/H等头部客户。消费电子基本盘稳健增长，汽车电子和通讯贡献新成长，2023年公司实现归母净利润109.53亿元，2017-23年CAGR达36.5%，2024年中报指引强化全年增长确定性，24Q2预计实现归母净利润27.6-29.7亿元，中值28.6亿元，yoy+22.5%。 AI端侧应用爆发前夕，苹果AI蓄势待发。AI手机、AIPC等AI终端发展趋势明确，2月底彭博社透露苹果取消电动车开发计划，转而加码AI研发。1）苹果AI布局：从CoreML架构到Ajax框架、Ferret多模态大模型，再到2024年初的300亿参数MM1多模态大模型、创新端侧模型ReALM和开源端侧模型OpenELM，苹果AI大模型研发持续推进；硬件方面苹果也已做好相应准备，A/M系列芯片均采用CPU+GPU+NPU架构，A17ProNPU算力已提升至35TOPS，M4系列芯片将主打AI功能，NPU算力高达38TOPS；外部赋能方面，2010年以来苹果收购了30+家AI初创公司赋能AI发展，此外，苹果或将引入OpenAI、谷歌等第三方大模型以快速强化终端AI能力。2）苹果AI应用预测：苹果或将于6月10日-14日WWDC2024推出iOS18，或升级Siri、相册、Spotlight、Pages、Keynote、iCloud等原生应用AI功能，推出AI应用商店以提供专门的AI应用，此外，在Sora大模型等驱动下，AI+VisionPro具备较大想象空间。 大客户业务成长确定性强，AI赋能中长期成长。公司深度绑定北美大客户，在零部件、模组和整机方面合作深入且多维布局，业务成长确定性高。伴随大客户未来在AI方面加大投入，立讯有望受益AI终端量价齐升，甚至在服务器、电连接、光连接等方面获得更多业务机会。 1）AI赋能终端提振销量：终端AI带来的生产力提升是刺激用户需求的关键，AI表现直接影响终端销量，苹果具备完备的终端产品线以及芯片、OS、应用的全栈能力，在AI领域亦持续布局，叠加外部AI合作赋能，有望带动多个产品线销量增长，立讯作为其多个产品线的整机和零组件核心供应商，有望长期受益。 2）AI带动产品价值量提升：伴随云端AI向端侧AI延伸发展，硬件端如芯片算力/内存/散热/声学/电池等都将迎来升级变化，从而推高零部件&整机价值量，立讯作为消费电子龙头有望充分受益。 3）AI浪潮下通讯业务有望获得更多业务机会：AI浪潮下全球算力基础设施需求增长，将为立讯带来更多业务机会，包括服务器ODM代工、电连接（高速连接器+铜缆）、光连接（光模块+AOC）、散热（风冷/液冷）等，此外，大客户全球IOS用户数20亿+，每年设备销量3亿部+，若后续全部接入AI，对云端训练和端侧推理的算力需求将会持续增长，带来的AI业务机会将非常可观。 投资建议：我们预计2024-26年公司实现营业收入2617/3046/3324亿元，同比增长12.8%/16.4%/9.1%；实现归母净利润137/174/192亿元，同比增长25.3%/27.1%/9.8%，对应PE分别为17.0/13.4/12.2倍，2024年可比公司平均PE为19.9倍，公司估值低于行业平均估值，且考虑到公司大客户业务成长确定性高，以及大客户布局AI带来潜在业务机遇，通讯&汽车业务亦有望持续增长，维持“买入”投资评级。 风险提示事件：终端需求不及预期，大客户AI发展不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

事件： 4月 29日，公司发布 2023年报和 2024年一季报。 2023年：收入 12.97亿元，同比-10%；归母净利润-5.31亿元，同比转亏；毛利率 27.4%，同比-12.5pcts，毛利率下降主要系公司积极提升市场份额，芯片产品销量较上年同期增长较多，但产品价格受到一定承压导致毛利率有所下降。2023年转亏损主要系毛利率下降、计提存货减值以及研发费用等经营费用增加的影响。 2023Q4：收入 2.92亿元，同比-28.3%，环比-17.7%；归母净利润-1.67亿元，同比转亏，环比亏损水平相当；毛利率 22.8%，同比-10.0pcts，环比-0.7pcts；存货 8.74亿元，环比 23Q3末下降 3.9%。 2024Q1：收入 3.29亿元，同比+9.2%，环比+12.7%；归母净利润-2.09亿元，同环比亏损幅度扩大，同比扩大主要系毛利率同比下降、研发费用同比增加、存货跌价带来的资产减值损失增加，环比扩大主要系 23Q4有股份支付费用冲回，因此表观来看24Q1的研发费用/销售费用/管理费用环比增加；毛利率 27.7%，同比-2.9pcts，环比+4.9pcts；存货 8.13亿元，环比 23Q4末下降 7.0%。 连续三个季度库存去化，毛利率开始回升。2023Q3公司库存开始去化，23Q3、23Q4、24Q1存货分别环比下降 1.8%、3.9%、7.0%，随着高价晶圆库存的消耗，以及公司通过产品设计和制程上的优化和持续推出新产品，进一步提升成本竞争力，产品结构的不断优化也对毛利率产生正向影响，24Q1毛利率环比显著回升 4.9pcts。 持续推进产品多元化，多款新品推出。公司在电源管理和信号链各主要方向持续推出新产品，2023年发布了 100V DC-DC、升降压 DC-DC、放大器、比较器、模拟开关等多款产品；电子保护开关（eFuse）方面，推出一款业界领先的 50A 功率管集成产品，具有导通功耗小、启动电流能力大、恶劣情况下保护性能强等优点，获得计算领域客户广泛好评；LDO 方面，2023年公司推出多款汽车级 LDO，可应用于智能座舱、辅助驾驶等，并推出了多款应用于通信和服务器的超低噪声高性能大电流 LDO。 虚拟 IDM 卡位加持，DrMos+多相形成完整产品矩阵。虚拟 IDM 模式下，公司拥有专有工艺技术，能够基于晶圆厂的产线资源进行晶圆制造工艺的开发与优化，优势在于能够更好更快推出高压电源等对工艺要求高的产品，公司 30A~90A DrMOS 及 6相、8相等多相控制器均已实现量产，其中 90A 的 DrMOS 为 2023年重点推出产品，后续将陆续推出其他相数的控制器产品。目前，在 PC-服务器-AI-自动驾驶等应用领域公司已形成完整的 DRMOS+多相的产品矩阵。 投资建议：2023年受到毛利率下行、保持高研发投入、存货减值等的影响，公司盈利暂时承压，适当调整前期的盈利预测，预计公 司 2024-2026年 归母净利润 为-3.71/-0.31/+1.93亿元（此前预测 2024/2025年为-0.96/+2.40亿元），2024/5/13收盘价对应 PE 为-17/-204/+33倍。考虑到： 1）模拟 IC 行业竞争格局随着小公司出清开始缓和，24Q1公司毛利率已经开始显著回升，业内其他主要公司的毛利率也开始回升；

Q1营收同增47%，存货增加，公允价值变动影响Q1表观利润。 1）2023：收入113亿元，同比-18%，归母净利润3.8亿元，同比+20%，扣非3.0亿元，同比+19%。毛利率6%，yoy+1pcts，净利率3%，yoy+1pcts。23年非经常性损益0.73亿元，其中主要是所得税影响额-0.2亿元，持有微导纳米、甬矽电子的股权公允价值变动收益0.95亿元。 2）23Q4：收入36.3亿元，同比+21%，环比+10%，归母净利润1.6亿元，同比+2%，环比+303%，扣非1.7亿元，同比+72%，环比+166%，毛利率8%，同比持平，环比+4pcts，净利率4%，yoy-1pcts，环比+3pcts。 3）24Q1：收入23.0亿元，同比+47%，环比-37%，归母净利润0.1亿元，同比-83%，环比-91%，扣非0.5亿元，同比+193%，环比-68%，毛利率5%，同比-1pcts，环比-3pcts，净利率0.5%，同比-5pcts，环比-4pcts。非经常性损失-0.4亿元，其中主要是持有的微导纳米、甬矽电子的股权公允价值变动损失-0.54亿元。23Q4末存货14.4亿元，24Q1末存货16.8亿元，存货环比增加。 Q1通常为淡季，公司持续受益存储周期复苏等，营收同比增长47%，但因季节性因素环比有所下降，因持有微导纳米、甬矽电子股权，公允价值损失影响表观净利润。 持续优化股东结构。2024年1月，控股股东基石投资分别转让5%/5%/5.2%股权给新联普、方海波和新动能基金，转让前基石持股35.88%、转让后持股20.68%。香农联席董事长、联合创泰创始人黄总持股60%新联普，无锡市新吴区人民政府100%控股新动能基金，无锡海力士位于无锡市新吴区。 电子元器件分销：海力士云服务器存储大陆本土最大代理商，卡位精准。联合创泰是全球第二十二、大陆第四的电子元器件分销商，已与SK海力士、MTK联发科等龙头原厂建立了长期、稳定的业务合作关系，22Q1从海力士和联发科的采购占比达到80%、18%，已覆盖国内头部互联网厂商和服务器厂商。海力士在大陆共6家代理商，公司是其云服务存储产品的的最大代理商，代理产品有DDR5、HBM等高端存储器，直接受益AI服务器的相关需求，同时主流存储周期性最强，公司享受行业复苏带来的大弹性。 存储模组：携手行业大咖进军企业级SSD等模组产品，打开成长空间。2023年公司联合大普微等合资设立海普存储布局企业级SSD，其中香农持股35%、大普微持股20%，君海投资持股15%（海力士持股36.53%），大普微是国际领先的存储主控芯片和企业级SSD供应商，公司基于国产主控芯片，首先从信创类客户切入，根据海普存储官网，今年4月企业级NVMeSSD通过中国电信测试，3月DDR4RDIMM通过申威3231处理器环境适配测试。大陆企业级SSD市场长期被海外垄断，2026年达669亿元规模，国内需求旺盛，公司携手行业重咖填补大陆空白。 投资建议：香农芯创是大陆第四大电子元器件分销商，同时也是海力士大陆云服务存储最大代理商，客户已覆盖主流云商，代理DDR5等高端存储器，短期有望直接受益服务器相关需求和存储复苏；新业务企业级SSD等布局已1年多、24年有望创收，打开长期成长空间。预计公司24/25/26归母净利润4.5/5.1/5.7亿元，对应PE估值35/30/27倍，维持“买入”评级。风险提示事件：新市场开拓不及预期、行业竞争加剧、供应商依赖度较高的风险、公司海外业务占比高的风险、数据信息滞后风险.

事件：4月30日，公司发布2024年一季报。一季度主要财务表现如下：收入1.23亿元，同比+205.9%，环比-7.2%；归母净利润-4889万元，同比转亏，主要系23Q1有股权转让及技术许可交易产生的损益1.38亿元，环比亏损幅度收窄；毛利率32.5%，同比-11.1%，环比+2.8pcts，毛利率同比降幅较大，主要系受市场情况和行业去库存的影响，模拟芯片市场竞争趋于激烈，部分产品售价回落。 Q1营收同比高增，亏损环比收窄。公司24Q1收入中音圈马达驱动芯片业务以净额法核算（由于音圈马达驱动芯片业务尚未完全转移至自有供应链，因此财务报表中无法以全部销售金额核算），24Q1财报表观收入为1.23亿元，同比+205.9%，以出货金额核算为2.65亿元，同比+560.4%，同比呈现高增长，其中音圈马达驱动芯片Q1出货金额为1.6亿元，重要大客户的新品发布带动公司相关产品营收取得高增长。公司24Q1归母净利润为-4889万元，相比23Q4的-7032万元，亏损幅度收窄，主要系24Q1毛利率环比有所回升，以及存货跌价带来的资产减值损失环比减少。 持续保持高研发投入。截止2023年底，公司公有研发人员184人，占员工总数的64.34%，研发人员数量同比增长39.39%，其中17名研发人员拥有博士学历、60名拥有硕士学历，合计占研发人员总数量的41.85%。公司24Q1研发费用为5836万元，占营业收入比例为47.5%。有经验的研发工程师是模拟IC公司的稀缺资源，体现在产品的一版成功率等多方面，公司核心技术团队成员均具有深厚的半导体产业背景，持续的高研发投入为新品拓展和产品高阶化提供强力支持。 内生外延并举，音圈马达驱动芯片成为重要增长曲线。公司自有产品线方面，持续推出高性能新品：1）在电源管理芯片方面，2023年公司新推出超低静态电流DC/DC芯片，具有超低的功耗和小巧的封装，推出高效率大电流电荷泵充电芯片产品，具有出色的转换效率、更小的PCB面积，2024年2月推出业界领先的硅阳极锂离子电池专用DC/DC芯片HL7603，为AI手机长续航加持；2）在端口保护和切换芯片方面，2023年推出了具有高压保护功能的新型USBType-C模拟音频开关产品等，可实现USB2.0信号、模拟音频、麦克风信号三合一切换传输功能。在外延扩张方面，公司2022年12月获得韩国动运自动对焦及光学影像防抖的相关专利及技术在大中华地区的独占使用权，2023年自动对焦及光学影像防抖技术相关的音圈马达驱动芯片实现出货金额约2.5亿元，24Q1实现出货金额1.6亿元，产品已进入vivo、荣耀、传音、OPPO、小米、联想等主流消费电子客户的供应链。 投资建议：短期受高研发投入和行业竞争对毛利率的影响，公司盈利暂时承压，适当调整前期盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为-1.58/-0.37/+1.34亿元（此前预测2024/2025年为0.55/1.97亿元），2024/5/9收盘价对应PE为-30/-128/+35倍，但公司24Q1出货金额收入已经达到2.65亿元，待音圈马达驱动芯片转到自有供应链后，可按照出货金额全额确认收入，财报表观收入有望实现大幅增长，并推动亏损收窄进而实现盈利。维持“买入”评级。 风险提示事件：下游景气度修复不及预期；宏观环境波动风险

事件：公司发布2023年报及24Q1季报：1）2023年：收入51.7亿元，同比+15.8%；归母净利润4.4亿元，同比+0.8%；扣非归母净利润3.6亿元，同比-14.3%。毛利率22.3%，同比+0.5pct。 2）23Q4：收入16.1亿元，同比+43.7%，同比+3.5%；归母净利润0.9亿元，同比+63.6%，环比-30.7%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+39.2%，环比-38.7%。毛利率21.5%，同比-3.5pct，环比-0.2pct。 3）24Q1：收入13.6亿元，同比+51.1%，环比-15.1%；归母净利润1.2亿元，同比+37.7%，环比+32.7%；扣非归母净利润1.0亿元，同比+39.6%，环比+46.3%。毛利率22.1%，同比-2.3pct，环比+0.6pct。 消费电子需求回暖，充电器功率持续提升：随着换机周期拐点带来，以及AI赋能带来更佳的使用体验，全球以手机和PC为代表的消费电子需求正在回暖。24Q1全球智能手机出货量达到2.89亿部，同比+7.8%；全球PC出货量达5720万台，同比+3.2%。截止2023年末，手机标配充电器最高充电功率已达240W，无线充电最大功率提升至80W。 公司持续提升非主力客户供应份额，并在手机市场逐步回暖过程中持续进行产品升级，平均ASP有望持续抬升。 服务器电源需求快速增长，公司实现供货AI服务器：AI时代，作为算力基础设备的服务器需求快速增长，公司积极开发数据中心服务器电源业务，已完成2000W主流服务器电源、2000W服务器背板电源的量产开发；CRPS服务器电源已形成系列化产品(550W/800W/1300W/1600W/2000W)量产供货；大功率服务器电源部分应用于AI服务器；与CRPS服务器电源配套的PDB服务器背板电源也已实现批量供货。 积极推进PC电源业务，头部笔电客户有望带来新增量：公司目前已与头部笔电客户开展合作，后续新项目落地有望带来新增量。此外，手机厂商先后推出笔电产品以强化生态互联，公司利用原有手机充电器供应优势对客户相关产品进行配套，持续强化PC领域布局。 投资建议：由于下游需求仍为缓慢复苏，我们适当调整盈利预测，预计2024-26年公司归母净利润为6.0/8.0/9.5亿元（此前2024-25年对应为7.0/9.0亿元），对应PE为15/12/10倍，维持“买入“评级。 风险提示：新产品导入不及预期，下游需求复苏不及预期，研报使用的信息更新不及时风险。

事件：4月 26日，公司发布 2024 年一季报。一季度主要财务表现如下：收入 2.03 亿元，同比+8.7%，环比+1.5%；归母净利润 2380 万元，同比+16.2%，环比扭亏为盈；毛利率 36.7%，同比-2.4pcts，环比+0.9pcts。 家电业务表现良好，标准电源业务进入高增长阶段。公司 Q1 收入实现同环比增长，其中：1）优势主业家电业务表现良好，尤其白电业务维持较高的增速，新品不断放量、份额持续提升；2）标准电源业务在市场竞争较为激烈的情况下，仍然取得不错增长，尤其随着国内重要手机品牌的导入，相关收入后续有望迎来高增长；3）工业市场方面，受到通信市场去库存、需求不佳的影响，表现较为一般，但其中的光储充部分仍然维持较好的表现。 光储充业务进入“从 1 到 N”阶段，推动营收增长。基于自主研发迭代的“高低压集成技术平台”和“数字功率控制技术平台”，公司在高压应用场景有着天然的竞争优势，在光伏新能源市场处于去库存的背景下，公司 2023 年“光储充”业务收入仍然取得同比 108.33%的高增长，未来有望持续推动营收增长。 服务器市场实现产品的“从 0 到 1”突破，打造新增长曲线。公司配套服务器产品主要包括高压辅助电源芯片、大功率驱动芯片、大电流 DrMOS、数字多相并联控制器等，其中高压辅助电源芯片、大功率驱动芯片已开始转量产出货，大电流 DrMOS 在客户端已验证通过，数字多相并联控制器也已经完成第一代研发。在 AI 服务器需求持续旺盛的背景下，有望成为新的高增长曲线。 多款车规产品推出，有望再造新增长点。汽车市场是公司高压技术应用的又一重要领域，2023 年公司新推出车规级 1200V SiC MOSFET、车规级 1700V 电源芯片、车规级 5000V 隔离数字单路/多路驱动芯片等多款车轨级产品，在汽车 IC 市场竞争趋于激烈的背景下，公司的高压技术能力能够带来差异化产品，我们认为未来有望复制在家电和光储充市场的成功表现。 投资建议：公司的高压技术能力天然有着众多的优势应用领域，在家电和光储充市场已经得到充分验证，未来在服务器和汽车市场亦有望重现这一成功路径。短期受到通信等部分市场景气度和行业竞争对毛利率的影响，适当调整前期的盈利预测，预计公司 2024-2026 年归母净利润为 0.93/1.26/1.62 亿元（此前预测 2024/2025 年为1.36/1.96 亿元），2024/5/10 收盘价对应 PE 为 49/36/28 倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游景气度修复不及预期；宏观环境波动风险

事件：公司发布 2024年第一季度报告，报告期内实现营业收入 5.43亿元，同比增长 64.89%，实现归母净利润 0.68亿元，同比扭亏，实现扣非归母净利润 0.66亿元，同比扭亏。 行业需求回暖带动公司 Q1业绩大幅增长。公司 24Q1单季度实现营业收入 5.43亿元，同比增长 64.89%，环比下降 20%，实现归母净利润 0.68亿元，同比扭亏，环比增长 17.5%。一季度公司盈利水平提升，毛利率 34.68%，同比增长 1.24pct，环比增长 1.65pct。一季度市场需求有所复苏，企业景气度逐步回暖，终端客户库存回归正常，带动公司业绩大幅增长。 AIoT 各行业快速发展，汽车工业等领域同比高增。公司是国产 AIoT SoC 领先厂商，深耕行业多年，基于 AIoT 的各种技术、产品、场景优势布局，致力于为下游客户提供多场景计算的 AIoT 平台。报告期内，公司在汽车电子，工业应用，机器视觉等领域完成同比大幅提升。在汽车智能座舱领域，公司是国内为数不多的核心供应商，旗舰产品 RK3588M 已在主流车厂导入，并在高端车型量产；机器视觉方面，公司产品已广泛应用于家庭、商业、办公、行业应用等各个机器视觉领域。随AI 大模型在边缘、终端的本地化、小型化部署趋势更加清晰，公司业绩有望受益 AIoT 智能化发展快速增长。 AI 边缘端核心算力芯片，受益行业需求快速增长成长空间广阔。公司以 AIoT 发展的需求逻辑和技术逻辑为核心，不断扩展产品线并完善产品矩阵，从 8nm 的旗舰芯片 RK3588到多款成熟制程的 SoC，为客户提供从高端性能到中低端性能的全系列智能应用处理器芯片，以及包含接口芯片、电源管理芯片、无线连接芯片等在内的各类周边芯片和组件产品。公司主力旗舰芯片 RK3588是国内目前 SoC 国产旗舰产品，性能直接对标海外高端产品，应用于车载、ARVR、ARM PC、边缘计算等领域，属于中高端消费场景的极少数国产化选择，极具稀缺性。在边缘计算服务器领域，公司业务快速推进，有望随 AI 浪潮进入快速成长通道。经过 2年的积累，公司旗舰芯片 RK3588量产客户、项目不断增加，进入快速增长期。以 RK356X，RV1106/1103为代表的次新产品也加速放量，此外新一代中高端 AIoT 处理器RK3576在 24Q1正式发布，将为 2024业绩增长提供坚实基础。 考虑到下游需求的不确定性，我们预计 2024-2026年公司将实现 3.49/5.38/7.09亿净利润（24-25年前值 4.87/7.07亿元），对应 PE 估值分别为 69/45/34倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气不及预期；下游进展的不确定性；新品迭代不及预期。

事件概述：公司发布2023年报及2024年一季报【2023】全年营收17.17亿元，同增24%；归母净利2.51亿元，同增25%；扣非归母净利1.87亿元，同增36%；毛利率42.53%，同增4.13pcts。 【23Q4】单季营收5.10亿元，同增5%、环增0%；归母净利0.30亿元，同减47%、环减64%；扣非归母净利0.05亿元，同减86%、环减93%；毛利率42.68%，同增7.40pcts、环增1.56pcts。 23Q4在毛利率同环比提升的情况下，净利同环比减少，主要系当季新增股份支付费用分担至期间费用，当季期间费用约1.97亿元，较22Q4期间费用增加近0.5亿元，较23Q3期间费用增加近0.8亿元。 【24Q1】单季营收2.44亿元，同减15%、环减52%；归母净利0.16亿元，同减76%、环减47%；扣非归母净利0.08亿元，同减85%、环增59%；毛利率40.30%，同减5.02pcts、环减2.38pcts。 订单节奏影响24Q1营收确认，研发力度持续加大受客户下单节奏影响，公司23H2新签订单多于23H1新签，同时受存量订单结构、交付/验收周期影响，公司24Q1营收同比下降近15%。营收体量下降直接影响利润规模，此外还有以下几方面因素造成归母净利同比下降：1）23年末员工人数大幅增加，24Q1员工薪酬支出同比增35%；2）23年8月授予新一期限制性股票126万股，使24Q1股份支付费用同比增266%；3）24Q1收到的软件增值退税同比降43%；4）研发力度持续加大，24Q1研发费用率在18.6%，同比增近6.4pcts。 前道涂胶显影+清洗进展顺利，先进封装设备应用于一线大厂期1）ArF浸没式涂胶显影设备在客户端导入进展良好：浸没式涂胶显影机已于22Q4在客户端完成验证，各项实测数据表现良好，获得了下游客户认可，截至23年末，公司浸没式机台已获得国内5家重要客户订单。新产品上：公司在高端NTD负显影、SOC涂布等新机台销售方面也取得了良好进展。2）战略级化学清洗设备推出：前道物理清洗机需求旺盛，产品已成为国内逻辑、功率器件厂商主流产品。2023年公司新一代高产能物理清洗机已发往国内重要存储客户开展验证，可满足存储客户对产能的更高指标要求，未来有望在存储领域打开新的增量市场空间；此外，战略性新产品前道化学清洗机的研发与产业化也取得实质性突破，目前已获得国内重要客户的验证性订单，未来有望成长为公司新的业绩增长点。3）先进封装设备推出临时键合等新品：公司先进封装机台部分技术指标已达到国际领先水平，获得海内外多家客户认可，先进封装用涂胶显影设备、单片式湿法设备已连续多年作为主流机型批量应用于台积电、盛合晶微、长电科技、华天科技、通富微电、珠海天成等海内外一线大厂。此外，针对Chiplet领域，公司推出临时键合、解键合、Frame清洗等多款新品，实现良好签单表现。 临港厂区投产，全球布局+多领域延伸公司目前拥有沈阳两个厂区+上海临港厂区，其中沈阳老厂区生产后道、小尺寸领域设备；新厂区生产前道Track、物理清洗机。上海临港厂区生产基地已于2024年3月正式投产。项目达产后生产前道涂胶显影、前道清洗等设备。此外，公司在日本、广州、沈阳设立三家子公司：日本子公司成立于2022年8月，主要开展境外核心供方资源开拓、高端人才引进以及新品开发等；广州子公司成立于2023年9月，开展光刻胶泵等核心零部件研发；沈阳子公司成立于2024年1月，未来主要开展2.5D、3D等高端封装新品研发及产业化。 投资建议考虑2023年订单转化为2024年营收的节奏及股份支付影响，我们调整对公司2024-25年归母净利的预测为3.5/5.0亿元（原预测为2024-25年4.0/5.7亿元），新增对2026年归母净利预测为6.2亿元，当前市值对应2024-26年PE为35/25/20倍。设备国产化大趋势确定性强，公司作为国产涂胶显影设备龙头，有望在大型晶圆厂客户实现份额的显著提升，从而带来较大的订单弹性，我们维持公司的“买入”评级。 风险提示下游景气不及预期，研发验证不及预期，新产品市场开拓不及预期。

事件：公司发布 2023 年年度报告及 2024 年第一季度报告，1）2023 年公司实现营业收入 6.72 亿元，同比增长 5.06%，归母净利润 1.49 亿元，同比增长 24.23%，扣非归母净利润 1.24 亿元，同比增长 23.23%；2）24Q1 公司实现营业收入 1.77亿元，同比增长 30.1%，实现归母净利润 0.41 亿元，同比增长 44.56%，实现扣非归母净利润 0.37 亿元，同比增长 59.16%。 全年业绩稳定增长，产能爬坡产品结构优化盈利水平逐步提升。公司 2023 年实现营业收入 6.72 亿元，同比增长 5.06%，归母净利润 1.49 亿元，同比增长 24.23%。 单四季度实现营收 1.91 亿元，同比增长 28.28%，环比增长 9.7%，实现归母净利润 0.4 亿元，同比增长 16.75%，环比增长 7.24%，扣非归母净利润 0.33 亿元，同比增长 36.81%，环比持平。随募投项目逐步建设和投产，公司的产能水平和产品结构得到进一步优化，全年毛利率提升至 35.1%，同比增长 2.22 pct。费用方面，公司全年研发费用 0.35 亿元，同比增长 23.91%，对新产品及新工艺持续投入。 下游需求稳步提升，24Q1 业绩高增长。公司一季度实现营收 1.77 亿元，同比增长 30.1%，环比下滑 7.24%，实现归母净利润 0.41 亿元，同比增长 44.56%，环比 1.5%，实现扣非归母净利润 0.37 亿元，同比增长 59.16%，环比增长 12.76%。 一季度公司毛利率 35.58%，同比提升 2.63 pct，环比下滑 0.23 pct。一季度公司掩膜版需求稳步提升，受益于新能源汽车等下游兴起，面板需求多样性提升。此外受欧洲杯、奥运会等大型赛事刺激，大尺寸电视需求有望逐步增长。公司在平板掩膜版领域从 G2.5-G11 全世代覆盖，有望随行业需求增长+国产替代进程深度受益。 以屏带芯推进高精度掩膜版项目进程。公司立足于平板掩膜版，已覆盖平板显示全世代产品线，向半导体掩膜版市场不断推进。2023 年公司与睿兴投资共同成立“路维盛德”产业基金，专项投资掩膜版及其上下游产业（公司持股 99.5%）。路维盛德与睿兴设立“路行维远”，并投资路芯半导体项目，路芯半导体将作为项目公司负责建设 130nm-28nm 制程节点的半导体掩膜版产线项目，该项目预计总投资人民币 20 亿元此次投资有望助力公司突破 130-28nm 成熟制程掩膜版。伴随行业国产替代加速，公司作为核心供应商有望优先受益。 考虑行业下游需求不确定性，我们预计 2024-2026 年公司将实现 2.12/2.79/3.57亿净利润（前值 24-25 年 2.52/3.26 亿元），对应 PE 估值分别为 24/18/14 倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气不及预期；下游进展的不确定性；新品迭代不及预期。

事件概述：公司发布 2024年一季报公司发布 2024年一季报：当季营收 24.65亿元，同增 19%、环增 1%；归母净利-0.15亿元，同比转亏、23Q1为 2.14亿元，环比转亏、24Q4为 1.53亿元；公司 24Q1非经损益为-1.48亿元，主要系持有的金融资产公允价值变动导致-1.77亿元的损益（主要系昱能科技、安路科技股票价格下跌），拖累公司表观归母净利转负；扣除非经损益的归母净利 1.33亿元，同比增 17%，环比扭亏、23Q4为-1.25亿元；毛利率 22.10%，同减 4.07pcts、环增 3.19pcts。 功率整体下游回暖，IDM 龙头盈利能力提升24Q1功率整体下游景气较 23Q1有所回暖，士兰微在 IPM 智能功率模块、车规级 PIM 功率模块、AC-DC 电路、32位 MCU 电路、IGBT 器件、SiC-MOS 器件、MEDPMOS 器件、发光二极管器件等产品的出货量同比大幅增长。公司为功率 IDM 模式，稼动率提升，带来盈利性提升，24Q1毛利率同比提升 3.19pcts 至 22.10%，扣非净利为 1.33亿元，环比扭亏、同比增 17%。 高端市场、高端客户持续突破23年公司超结 MOSFET、IGBT 器件、IGBT 大功率模块（PIM）等产品的增长较快，在 IGBT、SiC 等产品研发上取得进展。汽车：1）基于公司自主研发的 V 代 IGBT 和 FRD 芯片的电动汽车主电机驱动模块，已在国内外多家客户实现批量供货。2）SiC 方面，公司已完成第Ⅲ代平面栅 SiC-MOSFET 技术的开发；基于公司自主研发的Ⅱ代 SiC-MOSFET 芯片生产的电动汽车主电机驱动模块，已通过部分客户测试，已在 24Q1开始实现批量生产和交付，预计全年应用于汽车主驱的碳化硅 PIM 模块的销售额将达到 10亿元；同时，公司推出了 SiC 和 IGBT 的混合并联驱动方案。光伏/储能：MCU 产品持续在光伏逆变等领域取得进展，MOSFET/IGBT 产品亦打开光伏市场空间。家电/工业：IPM 模块持续向家电/工业客户的各类变频产品渗透，23年国内多家主流的白电整机厂商在变频空调等白电整机上使用了超过 1亿颗士兰 IPM 模块，较上年同期增加 38%。 多产线齐头并进，产品结构持续升级5/6/8寸芯片：23年公司总计产出 5/6寸芯片（士兰集成）221.7万片（单月 18.5万片），YoY-6.9%，8寸芯片（士兰集昕）67.8万片（单月 5.6万片），YoY+4.3%。外延片：成都士兰 5/6/8寸外延片稳定运行，23年公司加大 12寸外延片的投入，截至 23年底已完成投资 1.1亿元，项目进度 38%。 封装（成都集佳）：公司已具备年产功率模块 2.1亿只、年产功率器件 12亿只、年产车用 LED 灯珠 1800万颗等产品的封装能力。2024年，成都集佳将进一步加大对 IPM 功率模块封装线的投入，扩大其生产能力。 12寸线（士兰集科）：2023年，士兰集科公司 12寸线总计产出芯片 46.4万片,较上年同期减少 1.3%。24年士兰集科将加快车规级 IGBT、MOSFET 等功率芯片产能释放，并加大车规级模拟集成电路芯片工艺平台的建设投入，改善盈利水平。 化合物半导体：23Q4公司已形成月产 6000片 6寸 SiC MOS 芯片的生产能力，预计 24年年底将形成月产 12000片 6寸 SiC MOS 芯片的生产能力。 投资建议我们维持对公司 2024/25/26年归母净利为 3.1/5.2/6.9亿元的预测不变，对应 PE 为 103/62/46倍。2024年公司在汽车、新能源、工业、通讯、大型白电等高门槛市场出货量持续增加，公司为 IDM 模式盈利性随着稼动率提升有望增强。维持“买入”评级。 ? 风险提示行业景气不及预期，研发进展不及预期，客户开拓不及预期。

事件概述：公司发布2024年一季报当季营收4.26亿元，同增121%、环比接近持平；归母净利0.46亿元，同比扭亏、23Q1为-0.28亿元，环比增105%；扣非归母净利0.44亿元，同比扭亏、23Q1为-0.46亿元，环比增3343%；毛利率为21.92%，同增9.85%、环增4.08%。 订单与交付能力上升，带动24Q1营收持续爆发——订单：23年公司与英飞凌、博世签订长期订单，公司6寸衬底占英飞凌需求两位数水平；——交付：23年中临港厂开启交付，爬坡进度超预期，有力支撑营收放量，公司23年导电型碳化硅衬底市占率逐步提升，超过高意居全球第二。 订单与交付上升，带动24Q1营收延续2023年高增态势。 需求：800V时代来临，催化碳化硅爆发800V时代来临：截至23年11月，至少有近60款800V车型上市，23年11月广州车展上35家车企推出超50款800V车型；碳化硅为800V“绝配”：碳化硅耐高压和导通损耗较IGBT更好、体积更小、发热更小，为800V平台首选；2023年6-11月800V车型中碳化硅车型占比分别为15%/18%/29%/35%/39%/45%（据NE时代），渗透率持续提升；风光储有望成汽车以外对碳化硅需求的第二大推动力，此外射频市场继续保持稳步增长，两大领域继续拓宽碳化硅远期空间。 供给：二期扩产+8寸升级双管齐下，奠定高增基础二期扩产启动：23年5月临港厂开启交付，一期年产30万片产能有望提前实现，二期计划在一期30万片/年基础上，将整个临港产能扩大至96万片/年。 8寸升级：碳化硅衬底已具备量产能力，在质量和批量供应能力上国内领先，并积极推动头部客户向8寸转型。 投资建议我们维持对公司2024-25年营收为24.1/34.5亿元的预测不变，并新增2026年营收预测为50.0亿元，对应PS为10/7/5倍。我们维持对公司的“买入”评级。天岳先进临港工厂放量顺利，下游客户需求旺盛，同时产品良率提升带来盈利性提升，公司正迎来营收、净利双双持续改善。维持“买入”评级。 风险提示下游新能源车景气不及预期，研发进展不及预期，产能爬坡不及预期。

事件概述：公司发布 2023 年报及 2024 年一季报【2023】营收 6.9 亿元，同减 35%：归母净利 2.5 亿元，同减 52%；扣非归母净利 2.5 亿元，同减 50%；毛利率 72.47%，同减 4.4pcts。 【23Q4】营收 1.7 亿元，同减 41%、环增 25%；归母净利 0.5 亿元，同减 62%、环增 53%；扣非归母净利 0.6 亿元，同减 56%、环增 63%；毛利率 75.61%，同减 0.64%、环增 1.78pcts。 【24Q1】营收 1.4 亿元，同减 32%、环减 21%；归母净利 0.2 亿元，同减 69%、环减 57%；扣非归母净利 0.3 亿元，同减 55%、环降 47%；毛利率 75.09%，同增 5.41pcts、环降 0.52pcts。 景气低迷公司业绩承压，24Q1 订单稳步回升2023 年半导体行业景气低迷，公司订单及营收确认承压（订单转化为营收需要一定周期），全年营收同减 35%，归母净利下降 52%。然而自 23H2 以来，工业、通讯和消费电子市场出现复苏迹象，公司订单逐步回暖。公司在 2024 年 4 月投资者关系活动中提到，公司在手订单稳步回升，下游客户复苏情况较好，主要客户下单量保持稳定。 新能源需求拉动 8200 成长，8300 进入放量期公司 STS8200 测试系统主要用于模拟和功率类芯片和模块的测试，在模拟测试领域 8200 设备市占率国内领先，近年随着光伏和新能源车需求爆发，公司 8200 产品有望在功率半导体领域占据重要地位。 STS8300 应用于电源管理类和混合信号 IC 测试，经过数年升级，该设备获得广大客户认可，近两年进入批量装机期。 8600 打开数字测试机广阔空间全球模拟+数模混合测试机市场空间在 6.3 亿美元，公司份额约 24%，可提升空间显著。 SoC、射频芯片、MCU 类等测试机市场空间在 26.8 亿美金，公司从 8200/8300 向 8600拓展，可服务市场空间扩张超 4 倍。公司 8600 新机台拥有 1024 模拟通道、5120 数字通道测试能力，数字板的频率为 400-800M，配置水冷散热系统，目前正在进行客户的验证工作。 投资建议鉴于行业景气波动超预期，我们调整公司 2024-2025 年归母净利润的预测为 4.0/5.0 亿元（原预测为 2024-25 年 7.9/9.9 亿元），并新增对 2026 年归母净利预测为 6.2 亿元，当前市值对应 2024-26 年 PE 为 38/30/24 倍。公司为国内测试机龙头，新产品有望助力公司抓取 SoC 市场机遇，长期成长空间广阔。我们维持公司“买入”评级。 风险提示 下游封测行业景气不及预期，新品拓展不及预期，海外订单拓展不及预期。

事件：公司发布 2023年报及 2024年一季报，1）2023年：营收 7.5亿元，yoy+98.4%，归母净利润 1.8亿元，yoy+87.3%，扣非归母净利润 1.6亿元，yoy+370.8%，毛利率 42.1%，yoy+4.5pct。 2）23Q4：营收 2.64亿元，yoy+211.3%，qoq-8.6%，归母净利润 0.88亿元，yoy+181.3%，qoq+26.4%，扣非归母净利润 0.86亿元，同比扭亏，qoq+35.1%，毛利率 52.5%，yoy+20.0pct，qoq+13.2pct。 3）24Q1：营收 1.67亿元，yoy+95.5%，qoq-36.7%，归母净利润 0.29亿元，yoy+510.6%，qoq-66.8%，扣非归母净利润 0.26亿元，同比扭亏，qoq-69.4%，毛利率 34.7%，yoy+4.3pct，qoq-17.8pct。 23Q3营收大幅增长，盈利能力同环比改善。1）微棱镜：23年公司光学棱镜收入 4.1亿元，yoy+191.3%，主要得益于 23H2北美客户新品微棱镜起量，24年北美新机潜望式摄像头有望下沉至 Pro 版，公司微棱镜出货量将进一步抬升，未来有望受益潜望摄像头渗透趋势。2）玻璃非球面透镜：23年公司玻璃非球面透镜营收 2.4亿元，yoy+53.0%，主要受益于车载环视摄像头和激光雷达等智能驾驶应用需求增长。从盈利端看，毛利率较高的微棱镜和车载光学营收占比提升，叠加成本优化和规模效应，带动公司 23Q4和 24Q1毛利率同比分别+20.0pct 和+4.3pct。 深化玻璃晶圆业务布局，AR 有望带来远期成长。公司与全球领先光学玻璃材料厂商紧密合作，积极改进完善产品结构，加强客户开发，23年公司玻璃晶圆营收 0.5亿元，yoy+26.1%。公司玻璃晶圆可用于 AR 光波导，产品已进入康宁、DigiLens、Magic Leap等公司供应链体系，长期有望受益 AR 行业成长。 投资建议：根据最新财务数据，我们对盈利预测略有调整，预计公司 2024-26年归母净利润为 3.0/3.9/4.5亿元（对应 2024/2025年前值 2.8/3.8亿元），对应 PE 估值25.8/20.3/17.4倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：汽车智能化不及预期，新品放量不及预期，研报使用的信息更新不及时风险。