投资要点 12月 6日公司于太原召开 2023年汾酒全球经销商大会，期间召开营销顾问会议及各项专项会议，会上管理层做重要发言。 坚持又好又快发展扎根白酒第一方阵总体目标，三大势能护航。2023年公司克服人事变动干扰，营销工作卓有成效，价格管控效果明显，经销商和终端盈利模式逐步优化，优质客户和优质终端数量实现重大飞跃，渠道和终端掌控能力进一步加强，保障了公司业绩增长行业领先水平。 对于未来汾酒的持续成长，袁董事长提出要看清三大势能，分别是名酒势能、清香势能和汾酒势能，名酒掌握科学经营则会迸发持久动力。公司营销负责人张永踊对“汾酒机遇”高度概括为“多价格带优势”和“清香品类差异化优势”，公司上下对汾酒持续发展底层逻辑和基本原理的认知高度统一。我们认为汾酒发展优势突出，核心驱动有力，在当下消费升级放缓竞争加剧背景下，清香份额持续提升趋势仍然可见。 速度和质量兼具，2024年增长自信，长期仍有爆发。会上重申了公司发展定义的两个阶段，其中 2022-2024年是公司发展转型和管理升级期，总基调是稳中求进，聚焦转型中高端产品，着力发展青花汾酒，夯实渠道和终端基础，2022-2023成效显著，公司营收盈利增速行业前列，渠道质量稳步提升，管理模式持续升级，2024年公司有能力提出相较同业更高增长水平。2025-2030是成果巩固期和要素调整期，总体基调转变为“进中保稳”，重点是全要素的创新协同。我们认为公司发展阶段划分是科学经营管理的一部分，是战略管理的重要内容，体现了公司坚持汾酒复兴纲领，践行长期主义的健康可持续发展理念。随着基础不断夯实，增长动能升级，2025-2030仍有新的爆发机遇。 践行三要素，加速四个重塑，新营销模式发力乐观。会上强调践行“管理、市场和人才三要素”和加速“团队文化、营销认知、品牌价值及渠道模式的重塑”，围绕“艺术与产品、科技与管理、金融与营销”三个方面，转变固化的营销认知,引领汾酒营销实现新的转型,产品上对青花20/30/40/50分别作出做大/做强/做实/做高的定位目标要求，营销上坚定加强终端建设，全面统一推进“汾享礼遇”营销新模式。从现场沟通看，片区和经销商对“汾享礼遇”新模式持积极态度，我们认为随着产品定位定价更加清晰，渠道对 30推力极大增强，新营销模式发力可期。 盈利预测与投资评级：公司发展势能突出，经营节奏游刃有余、新渠道模式助力增长乐观。我们基本维持 23-25年归母净利 105/132/165亿元，同比+30%/26%/25%，对应 PE 为 28/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观压力加大，竞争加剧，青花增速放缓、食品安全问题。

宝立食品系定制餐调龙头，BC渠道兼顾。公司深耕B端复调20余年，主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案和饮品甜点配料等，系B端定制餐调龙头，品类不断拓展。2021年收购厨房阿芬，以空刻意面兼顾C端业务。职业经理人团队在百胜、麦当劳供应链体系有丰富的从业经验，能力强，内部激励足。 B端：百胜背书，定制西式复调为基，品类持续拓展。公司在B端主要客户为连锁餐饮大B。2022年国内西式快餐市场超3000亿元，保持10%以上增速，对比海外，国内复调渗透率以及连锁餐饮渗透率提升空间大，西式复调需求有望跟随快速增长。宝立是百胜中国T1供应商，百胜快速且稳健的发展助推宝立B端业务稳定发展。同时公司在百胜背书下，以强研发优势支撑，不断拓展大B客户，导入新品类，打开长期空间。 C端：以新式速食切入，渠道和品类扩张均有空间。宝立收购厨房阿芬后，以空刻意面兼顾C端渠道。方便面国内市场超千亿，新式速食高速发展。空刻意面通过线上渠道的高举高打成为细分品类龙头。空刻意面已逐步拓展线下渠道，进军盒马、Ole’、麦德龙等多家线下精品超市和新零售渠道，同时“空刻”品牌预计也将覆盖更多品类。 并购整合能力突出，未来综合食品解决方案供应商核心成长路径。复调行业格局分散，集中度较低，综合食品解决方案供应商定位对并购提出要求，公司具有并购动力和经验，锁定优质大B前提下，公司并购之路有望打开，持续增厚营收和盈利。 盈利预测与投资评级：多品类布局，B端空间大，肩腰部客户放量可期。 公司长期目标是打造完整的解决方案提供能力，今年在复调+轻烹业务外，开始对烘焙品类布局，嘉兴工厂烘焙产线和上海宝晏陆续投产。宝立服务大B能力强，能在已有渠道导入新品，同时通过新品开拓更多新客户。综合来看，B端连锁化率提升趋势不变，公司与国内优秀的连锁餐饮企业几乎都已建立合作或联系，随着产品的导入，肩腰部客户加速放量可期。可比公司我们选取千味央厨、日辰股份、天味食品。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为3.09/3.09/3.68亿元，同增43.4%/0.1%/19.1%，EPS分别为0.77/0.77/0.92元，对应当前PE为23x、23x、19x，对比可比公司具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，新客户开发不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险，大股东减持风险。

锦江酒店以 4.61 亿元收购锦江资本持有的锦江国际酒管公司：锦江酒店于 2023 年 11 月 29 日下午发布公告，收购锦江国际酒店管理有限公司 100%股权，交易价格 4.61 亿元。截至 2023 年 9 月 30 日，酒管公司在全国 35 个城市管理 76 家高星酒店（40 家五星级+32 家四星级）；经营和管理的品牌包括 J 酒店、岩花园、锦江和昆仑。同时，酒管公司于今年 8 月与锦江国际（集团）旗下丽笙酒店集团签署合作协议，获得丽笙境内品牌（包括丽笙精选、丽笙、丽筠和丽祺）授权，完善品牌矩阵，进一步提升高星级酒店管理运营能力。 披露酒管公司财务数据，高端酒店入住率有望持续提升：酒管公司披露2022 全年/2023 年 1-9 月财务指标，所有者权益分别为 3.1/3.2 亿元，营收分别为 1.6/0.8 亿元，归母净利润分别为-0.07/0.12 亿元。根据酒店 str数据，今年以来奢华型酒店平均入住率约为 60%，未来入住率有望提升，贡献业绩增量。 补齐高端品牌资源，优势互补共同发展：本次交易完成后，高端酒店品牌资源进入上市公司体系内，公司品牌矩阵和结构基本完整，实现经济型、中端及高端酒店的全面覆盖。锦江国际于 11 月 28 日出具《关于解决同业竞争的承诺函》，确认本次交易完成后的五年内，如存在酒店运营及管理等同业竞争或潜在问题，应通过多种方式逐步解决。收购酒管公司后，公司旗下全系列品牌酒店将连通资源全球采购平台（GPP）和WeHotel 营销预订平台，规模、布局和品牌优势更加明显；锦江国际酒管公司旗下高端品牌有望输出管理经验，助力锦江中高端品牌运营管理能力提升，实现优势互补共同发展。 盈利预测与投资评级：锦江酒店作为中国第一大酒店连锁集团，品牌、运营和管理持续赋能网络扩张。背靠锦江国际协同整合资源，在疫情期间作为龙头逆势扩张，市场格局显著向好，旅游市场复苏带动公司盈利能力快速恢复。维持公司盈利预期，2023-2025 年归母净利润分别为12.11/18.05/22.03 亿元，对应 PE 估值为 28/19/15 倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复不及预期，行业竞争加剧，门店增长不及预期等

事件： 公司公告拟向全体股东每股派发现金红利 19.106 元（含税）。这是上市以来公告第二次特别分红，目的一是公司基于持续、稳定、健康发展的需要；二是在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，加大现金分红力度，侧面彰显公司健康现金流水平，提振市场信心；三是积极回报股东，与股东分享公司发展红利，增强广大股东的获得感。 连续特别分红，开创白酒行业先河。 2022 年首次特别分红： 2022 年 11月 29 日公告向全体股东每股派发现金红利 21.91 元（含税），加上 2022年度分红（每股股利 25.91 元， 2023 年 6 月 30 日现金红利发放日），合计现金分红 600.72 亿元，股息率 2.77%。 2023 年第二次特别分红： 2023年 11 月 20 日公告拟向全体股东每股派发现金红利 19.106 元（含税），本次合计拟派发现金红利 240.01 亿元，股息率 1.06%，预计未来加上2023 年度分红，股息率有望继续维持接近 3%。 股息率上台阶，高质量发展与股东回报并进。 公司近年来高质量发展取得巨大成就，以 i 茅台和企业团购为重点的直销发展迅速，销售渠道更加科学完善，对于稳定市场价格和直面消费者贡献突出；系列酒大单品突破百亿元，茅台酒和系列酒基酒扩产落实。在高质量发展同时，股东回报适时增强，有助于持续稳定市场预期和吸引长线投资者。 企业担当突出，经营精进，值得信赖。 公司前期公告从 11 月开始提高主力产品出厂价格，冰封近 6 年的出厂价得以突破，获得市场欢迎和认可。提价体现了公司的担当，对行业影响正面；产品经营端： 公司系列酒保持核心价位推新，新品成功率大幅提升；市场管理端： 能力水平持续提升，销售和价格市场波动小。我们对公司经营的全面性、 有效性保持信任。 盈利预测与投资评级： 消费市场恢复在途，公司作为行业龙头连续两年特别分红，金额屡创新高、持续兑现发展红利，彰显龙头自信与责任，背后支撑仍是其强劲基本面。在强大品牌溢价&管理层正确规划下，公司有望保持强业绩确定性和分红力。我们基本维持公司 2023-2025 年归母净利润为 748、 887、 1028 亿元，分别同比+19%、 19%、 16%，当前市值对应 2023-2025 年 PE 分别为 30、 25、 22X，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求恢复不及预期、食品安全问题。

事件：公司发布2023年3季度业绩，公司前三季度总营收4.7亿元(yoy+237%)；扣非归母净利润7771.6万元（yoy+518%）。 Q3淡季收入、利润创新高，合同负债创新高，同比增速拐头向上：单3季度营业收入1.16亿元（yoy+163%），合并净利润1371万元（yoy+1041%），均创新高。Q3归母净利润553万元（yoy+155%）。 Q3举办3场展会，单展规模环比略有提升，毛利率54%（环比Q2提升3.3PCT）。AFF东京展接近1000个展位，较往届大幅增长，客户满意度仍保持高水平。期末合同负债2.7亿，同比增速提升至80%。 “四化”升级加快推进，强化全球办展实力：：1）专业化：Q4专业展精彩纷呈，将举办印尼工业品展、迪拜建材展、迪拜孕婴童展等专业展，或将大幅推动2024年招展工作。 2）平台化：出海需求经过年中短暂的平淡之后再次火热起来。除了汉诺威（上海）等外资和民营展览公司，国有展览公司的合作机会也开始出现。 3）数字化：相较同行，公司已经领先实现数字化工具的规模应用和销售，带来了办展成本的下降和客户参展效果的提升。对于观众和展商的标签进一步细化，将有助于实现千人千面的精准推广。 4）国际化：公司印尼团队人数迅速壮大，以进一步的本土化和下沉来持续提升竞争优势。 会展业态尽显优势：展会拥有密集的、精准的专业流量，同时满足商品交易、企业宣传、技术交流和行业社交的需求。会展具有轻资产、高盈利、强现金流的特点，以2023年9月30日前的四个季度计算，毛利率（TTM）为53%，净利率（TTM）为24%，ROE（TTM）为27%，净现比（TTM）为163%。 盈利预测与投资评级：公司在一带一路收入占比达90%，随着四化升级战略深化，公司市场地位和经营规模、质量都将得到快速提升。我们上调2023-25年归母净利润至1.9/2.7/4.1亿元（前值1.8/2.7/4.1亿元），对应最新收盘价2023-2025年动态PE为23/16/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、汇率波动、境外办展地政治经济风险、募集资金投资项目实施风险、投资并购项目实施风险。

事件： 近日贵州茅台发布公告：自 2023年 11月 1日起上调公司 53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20%，此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格， 为 18年以来再次提高出厂价。 提价幅度处于历史中枢水平， 增厚利润预计在 7%左右。 1）价增： 复盘2006.2.10日到 2018.1.1日六次提价，平均提价幅度在 19-20%，本次上调幅度 20%左右处于中枢。 我们预计非标品类相对增量更高，普飞提价增量低于整体茅台酒增量，测算飞天出厂价从 969元/瓶提升至 1169元。 2）销量方面， 综合看飞天、五星各类规格产品和各渠道（包括海外、集团营销等）产品的量预计在 2-2.2万吨左右。 3）提价对利润增厚：以 2万吨左右来做简化测算，我们综合考虑税金扣除等， 利润增厚约 50-55亿元， 相对此前我们 2023年预期的归母净利润增幅在 7%左右。 茅台提价影响几何：“一提振、二增强”，内外多重积极影响1）增强量价确定性：近几年茅台酒吨价稳中有升， 本次直接提价，直接强化价增逻辑；茅台稳定每年量增，考虑到 24年末预计 1.98万吨茅台酒新增产能投产， 同时考虑茅台酒供不应求、渠道利润空间丰厚， 量价齐升确定性进一步增强，往后看量价逻辑仍不变，长期发展基础坚实。 2）提振估值：本次提价时点超预期，公司营销改革红利持续释放，在渠道创新/产品结构/数字化营销/经营治理等方面不断突破， 变化之下品牌优越性/业绩确定性/企业稳定性持续提升。在茅台估值表现里，提价是最核心的工具，但并不是唯一或一次性工具，综合看估值应享有溢价。 3）增强信心恢复： 从 2017年底提价后的表现来看，板块单月、单季度涨幅均呈现较好的收益，高端表现相比次高端要更好。站在当下时点，市场情绪较低迷，茅台率先提价，涨价影响逐渐自上而下传导到其它高端/次高端品牌，有助于板块信心恢复，催化板块表现。 盈利预测与投资评级： 出厂价进一步提升吨价， 有望助推板块信心恢复。 我们上调公司 23-25年的盈利预测为 749、 894、 1032亿元（前值为 745、867、 1002亿元），分别同比+19%、 19%、 15%（前值为+19%/+16%/15%），当前市值对应 PE 为 30/25/22X， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求恢复不及预期、食品安全问题

承名酒基因，陇酒标杆风正劲足。 金徽酒创建于 1951 年，是国家首批确认的中华老字号和全国白酒百强企业，开创了全省浓香型白酒的先河。 2022 年 9 月亚特集团重新成为公司控股股东，现任管理层积累丰富实际经验，多位核心成员曾经历公司改善业绩、成功上市“一次创业”，有助于赋能金徽酒实现“二次创业”腾飞。 整体收入利润表现看， 2011-2022 年营收 CAGR=10.3%,归母净利润 CAGR=11.5%，保持稳健。 “二次创业” 稳步前行，凝聚内外向心力。 1） 拉伸品牌张力： 文化底蕴深厚，通过举办高端品鉴会、以首席敬首席等多重活动持续打造品牌IP，与消费者建立良性互动，放大品牌特色。 2） 持续优化产品力： 产品矩阵完善， 2023 年前三季度高档酒收入 13.7 亿元，同比+33%，占总营收比重进一步提升至约 68%， 16-22 年高档产品收入 CAGR 约为 25%。公司持续推动产品结构升级&因城施策；同时从各方面打造产品“入口绵、下咽顺、回味甜、不上头、醒酒快”的独特魅力。 3） 拓宽渠道力：公司积极向外学习，内部逐步激发活力，外在开启营销模式持续完善，由“深度分销+大客户运营”的双轮驱动。通过与经销商共同成长、引入持股，使得厂商一体化关系紧密。 大本营+基本盘，本埠优势不断夯实， 泛全国化进程提速。 1） 甘肃： 2022年公司省内综合市占率 25%+， 分区域看， 公司在兰州市占率约 25%-30%、陇南等地约 45%+、 河西约 20%。公司持续深耕， 推动省内市占率不断提升。 2）环甘肃： 陕西市场尤其是宝鸡、咸阳的渠道和消费者对公司产品认可度已较高，未来公司将进一步在陕西市场深挖 120-150 元价位带， 有望推进结构升级及渗透率提升； 同时扩大新疆、 巩固宁夏，新进内蒙市场，因城施策。 3）省外市场： 2021 年成立华东销售公司，推出 300-800 元“金徽老窖”系列，举办首席上市发布会、 品鉴、 主题游活动，持续扩大消费群体覆盖范围，提升金徽老窖品牌影响力， 市场反响表现较好，我们预计 23 年金徽老窖华东市场收入高增， 有望完成3 亿左右目标。 盈利预测与投资评级： 公司内有动能、外造势能， 大本营市场根基越来越稳固，品牌效应和公司美誉度持续提升，华东和北方市场招募当地团队因地制宜，优势持续在累积。我们预计 23-25 年归母净利润 3.6/4.8/6亿元， 同比+27%/35%/24%,当前市值对应 PE 为 39/29/23X。 考虑到公司势能向外、品牌知名度逐步提升、华东稳步推进，我们看好公司长期发展前景， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 经济环境疲软， 省内竞争加剧，华东市场拓展不及预期

公司发布 2023年三季报业绩： 2023年前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 974/93.8/84.5亿元，同比+3.8%/+16.4%/+11.5%。单看 23Q3，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 312.1/30.8/26.6亿元，同比+2.7%/+59.4%/56.95%。收入符合预期，利润超预期。 23Q3液奶环比加速增长，奶粉逐步修复： 23Q3公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮收入分别同比+8.5%/-3.9%/-35.7%。我们预计 23Q3液奶较 23Q2加速增长主因消费力复苏+双节拉动礼赠需求。 23Q3奶粉及奶制品同比降幅较 23Q2收窄， 我们预计婴配粉受出生人口下降等因素影响承压，但随着小品牌出清结束+公司持续推新， 23Q3公司婴配粉逐步改善，成人粉表现依然稳健。 结构升级+成本下行，液奶毛利率改善： 23Q3公司毛利率 32.37%，同比+1.6pct，我们预计液奶、冷饮毛利率同比改善，奶粉毛利率持续承压。我们认为 23Q3液奶毛利率同比提升主因成本下行和结构升级，双节礼赠需求恢复下公司高端产品表现亮眼， 根据公司业绩交流， 23Q3公司高端白品牌金典收入同比增长超过 20%。 坚持控费， 23Q3盈利能力提升： 23Q3公司销售/管理/财务费用率同比-0.89/-0.66/-0.23pct，毛销差同比+2.49pct，我们认为销售费用率同比下降主因公司持续提高费用使用效率，控费能力有所提高。 23Q3公司公允价值变动损益占营收比重同比+1.38pct 至 1.79%， 我们预计主因公司持有基金增值。综合来看 23Q3公司归母净利率 9.9%，同比+3.5pct，剔除公允价值变动损益等非经项后的扣非归母净利率 8.51%，同比+2.94pct，扣非表现同样优秀。 低估值高股息，看好公司价值回归： 依据公司 2019年限制性股票激励解锁条件要求， 2023年公司分红率需不低于 70%， 我们以 23年预测归母净利润和分红率 70%计算， 公司当前股息率 4.3%， 目前公司估值已至十年低位， 23Q3业绩超预期下公司中期盈利能力优化确定性提升，看好公司价值回归。 盈利预测与投资评级： 公司 23Q3利润超预期， 我们略微调整 23-25年收入预期至1288/1390/1502亿元（此前预期为 1293/1391/1503亿元），同比+5%/8%/8%， 上调归母净利润预期至 106/119/136亿元（此前预期为 101/117/134亿元），同比+12%/13%/14%，对应 PE 分别为 16/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.3/3.87/3.86亿元，同比+50%/106.6%/111.8%。 2023年单三季度，公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为8/1.31/1.3亿元，同比+48.45%/90.4%/93.03%。业绩超出此前预告上限，业绩超预期。 23Q3零添加快速铺货，酱油加速增长：：分产品，23Q3公司酱油/食醋/其他产品营收分别同比+56.2%/+13.0%/50.7%，酱油较23Q2加速增长预计主因公司加速零添加酱油在空白流通渠道铺货，其他产品高增预计主因公司料酒、蚝油等新品类拓展较为顺利。分地区，23Q3东部/南部/中部/北部/西部区域营收同比+21.7%/21.6%/94.0%/41.5%/63.4%，我们认为本埠市场西部地区高增主因23Q2增速疲软后公司23Q3加强了渠道推力和经销商考核，截至23Q3末经销商数量3063家，环比23Q2净增277家，快速开商下公司收入高增。 产品、渠道结构升级叠加成本边际改善，公司盈利能力提升：：23Q3毛利率同比+3.33pct至36.87%，预计主因公司高毛利的零添加产品占比提升+成本下行。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.17/+1.75/+0.61/-0.61pct，我们认为销售费用率同比下降主因收入高增后规模效应显现+高渠道费用率的商超渠道占比下降，管理费用率同比提升主因股权激励费用增加。23Q3归母净利率同比+3.59pct至16.3%，公司盈利能力强化。 强化渠道管理，渠道势能强劲：：23年公司加速流通渠道空白网点开拓的同时持续强化渠道执行力，注重提升渠道操作的准确度和费效比，目前公司渠道库存较为良性，依然看好公司流通渠道发展空间，公司零添加势能有望延续。 盈利预测与投资评级：23Q3公司业绩超预期，我们维持23-25年收入预期为32/39/44亿元，同比+33%/20%/14%，略上调归母净利润预期至5.21/6.71/7.89亿元（此前预期为5.18/6.69/7.88亿元），同比+52%/29%/18%，对应PE分别为35/27/23x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

公司发布2023年年三季报：：2023年前三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为186.5/43.3/41.5亿，同比-2.3%/-7.3%/-7.7%。2023年单三季度公司营业收入/归母净利润/扣非净利润分别为56.8/12.3/11.8亿，同比+2.2%/-3.2%/-1.9%。业绩低于预期。 酱油蚝油增速边际改善，经销商优化暂告段落：：分产品，23Q3公司酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收分别同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，酱油同比降幅较23Q2收窄，蚝油同比转正，调味酱持续疲软，我们认为酱油、蚝油收入增速边际改善主因两大品类餐饮渠道占比较高，23Q3餐饮恢复好于C端。分区域，23Q3公司东/南/中/北/西部营业收入分别同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%，截至23Q3末公司经销商6775家，环比23Q2净增加19家，公司经销商体系优化暂告段落。 高毛利酱油占比下降，盈利能力承压：：23Q3公司毛利率为34.54%，同比-0.75pct，我们认为毛利率同比略降主因高毛利的酱油业务收入下降导致规模效应减弱。23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct，销售费用率下降预计主因公司强化费用管理，理性投放线上费用。综合来看，23Q3公司归母净利率21.7%，同比-1.2pct，盈利能力承压。 积极改革求变，静待库存拐点：：疫后需求恢复不佳+渠道结构分化导致调味品行业需求承压、竞争加剧，公司主动变革，改革组织架构以适配工业客户定制化业务，通过主动优化经销商、推进渠道信息化系统建设等方式降低库存。根据公司交流，伴随着终端掌控力提升，9月公司渠道库存已从年初的3-4月降到2个月，我们认为未来随着渠道库存清理完成，公司报表端有望加速增长。 盈利预测与投资评级：公司23Q3业绩低于预期，我们下调23-25年收入预期至258/285/317亿元（此前预期为264/291/320亿元），同比+1%/+11%/+11%，下调归母净利润预期至59/68/76亿元（此前预期63/73/83亿元），同比-4%/+14%/+13%，对应PE分别为35/31/27x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题

事件： 2023年前三季度营收 20.86亿元，同比+28.18%，归母净利润 2.06亿元，同比+240.77%。单 Q3营收 7.59亿元，同比+13.88%，归母净利润 0.70亿元，同比+163%。 植脂末稳定增长，咖啡业务短期有所波动。 单 Q3营收 7.59亿元，同比+13.88%。 分产品看， 单 Q3粉末油脂收入 5.03亿元，同比+10.8%， 保持稳健增长，咖啡业务收入 0.70亿元，同比+4%， 主系下游咖啡行业需求变动影响下公司速溶咖啡粉、咖啡液产品放缓，烘焙类咖啡持续增长。 分渠道看，单 Q3生产企业、连锁、经销收入分别为 1.91、 4.09、 0.69亿元，同比+17.12%、 +11.27%、 +9.15%。 成本端压力缓解，费用率保持稳定。 2023年前三季度毛利率 18.48%，同比+7.76pct， 主因三季度原材料成本有所回落，同比成本端改善明显，如乳品 23Q3均价同比-34%， 油脂类 23Q3均价同比-7%， 我们预计 Q4成本端亦保持稳定低位， 全年毛利率预计保持稳定。 费用端来看， 销售费用率 2.94%，同比-0.16pct， 管理费用率 2.67%。 同比下降 0.80pct， 保持相对稳定， 归母净利率 9.85%，同比+6.14pct。， 预计全年维度看利润率基本保持稳定。 盈利预测与投资评级:公司成本端原材料锁单期有意放长，植脂末大客户稳定贡献收入，咖啡业务和后续产能释放持续适应下游需求，前三季度实现收入稳定增长和盈利端修复。考虑当前竞争环境，我们调整 2023-2025年归母净利润 2.77、 3.6、 4.59亿元（前值为 2.95、 3.82、 4.93亿元）， 分别同比+140%、 30%、 28%（前值同比+156%、 30%、 29%），当前市值对应 2023-2025年 PE 为 24/19/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 咖啡业务下游大客户扩张速度不及预期、上游原材料波动加剧、食品安全问题。

事件：2023前三季度营收219亿元/同比+25%，归母净利润106亿/同比+29%。单Q3营收74亿元/同比+25%，归母净利润35亿元/同比+29%。 国窖保持高增，产品节奏把控有序。公司反馈7月起秋收计划、8-9月动销环比逐步改善、9月备货打款相对顺利，压力同比环比此前旺季更轻。分产品增速来看，我们预计三季度国窖同比增长25-30%左右，持续保持高增，公司持续稳步推进百城计划，国窖持续开拓下沉市场，高低度增速预计相当；中档酒方面，特曲上半年稳价控货，Q3恢复发货增速环比改善，其中60版仍保持高增，窖龄节奏相对放缓。低档酒方面，主要以头曲表现为主，我们预计保持20%+同比增长。 连续季度业绩超预期，预收款历史高位。23年Q1-Q3归母净利润同比增速+29%/27%/29%，连续季度超预期。单Q3来看，销售净利率47.4%/同比+1.4pct，主要系毛利率88.7%/同比+0.2pct，销售费用率12.83%/同比-0.79pct，逐年下降明显，公司持续精细化费控；截至Q3末公司有合同负债29.6亿元，同比+10.6亿元，环比+10.3亿，现金流表现良好，全年余力充足。 长期目标坚定，公司内外干劲足。公司成熟市场持续精耕，尤其是四川和华北地区，全国化版图踏实扩张，核心大城市加强核心意见领袖和核心消费者的拓展，比如北京今年来看是按照计划推进，去年开始通过圈层拓展，高低度在北京都有一定的体现，在华东和华中市场通过多年培育品牌认知度也在逐步提升。公司持续做好自己的事情，争取把工作做在前头，整体来看，公司长期目标加上股权激励加持，团队内外士气充足，步伐稳步推进。 盈利预测与投资评级：公司良性发展动力充足，连续季度业绩超预期，兼具确定性和弹性，我们上调2023-2025年归母净利润为131/161/194亿元，(前值为128、155、187亿元)，分别同比+26%/23%/20%(分别同比+23%、21%、20%)，当前市值对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧。

内部战略调整， 2023Q1~Q3 营收、净利润暂时承压： 2023Q1~Q3，公司实现营收 42.21 亿元（ 同比-2.29%，下同），实现归母净利 5.14 亿元（ -24.07%），实现扣非归母净利 4.33 亿元（ -27.97%），业绩略低于市场预期。单 Q3 看，公司实现营收 11.46 亿元（ -17.26%），实现归母净利 0.90亿元（ -56.03%），实现扣非归母净利 0.72 亿元（ -61.53%）。 2023Q1~Q3 毛利率有所下降， 销售费用率同比有所优化： 2023Q1~Q3毛利率/净利率分别为 73.07%/12.01%，分别同比-4.2pct/-3.4pct。2023Q1~Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 46.0%/7.6%/6.6%/-0.6%，分别同比变化-1.0pct/+1.3pct/+0.2pct/+0.4pct，销售费用率同比有所优化。 原料业务快速增长，医疗器械保持高速增长， 护肤业务调整期增速暂时承压：（ 1） 原料方面： 医药级、食品级、化妆品级均保持良好销售趋势，同时公司也不断取得原料业务多品类的突破。其中，公司目前有 7-8 种在研胶原蛋白，已经实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于 8 月份完成了重组Ⅲ型人源胶原蛋白原料产品的上市。 （ 2） 医疗器械方面： 骨科、眼科业务均保持较好趋势，医美润致系列推广顺利，不断加强直营。 此外， 2023 年 10 月 12 日， 公司“注射用交联透明质酸钠凝胶”获 NMPA批准上市， 适用于注射于唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层，差异性适应症的新产品获批有望完善公司的医美针剂产品矩阵。（ 3） 功效性护肤方面： 年初以来内部实施组织架构&渠道战略调整，同时不断完善产品升级迭代， 2023 年 8 月升级润百颜的“白纱布次抛 2.0”， 2023 年 10 月升级夸迪的“焕颜蓝次抛 2.0”， 期待未来在内部变革和新品推广的共同推动下， 公司功效性护肤的销售表现能够逐步提升。 盈利预测与投资评级： 公司是全球透明质酸产业龙头，“四轮驱动”下一体化优势稳固。考虑护肤板块战略调整增速暂时承压，我们将公司2023-25 年归母净利润从 9.23/10.78/12.77 亿元下调为 8.55/9.94/11.74 亿元， 2023-25 年归母净利润分别同比-12%/+16%/+18%，当前市值对应2023-25 年 PE43/37/31X，鉴于长期“原料-生产-终端”一体化优势仍稳固且多板块成长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

事件： 2023年前三季度营收 83.6亿元/同比+28%，归母净利润 26.4亿元/同比+27%； 23Q3营收 23.9亿元/同比+28%，归母净利润 5.9亿元/同比+26%，符合预期。 特 A 类及以上产品持续高增，苏中苏南增速亮眼。 分产品看， Q3特 A+类/特 A 类产品分别实现营收 16.2/5.9亿元，分别同比+24%/+40%，保持高增，从渠道反馈预计 V3和淡雅持续保持高增，四开对开保持平均增速；分地区看， Q3省内/省外分别实现收入 22.2/1.7亿元，同比+27%/40%，省内基本盘稳固，其中苏中/盐城/淮南市场保持高增， Q3营收分别同+39%/28%/27%；分渠道看， Q3直销（含团购）/批发代理分别实现收入 0.5/23.3亿元，分别同比+14%/+28%。 毛利率稳步提升，销售费用增加，净利率小幅波动。 公司 Q3毛利率80.7%/同比 +1.1pct，主要系产品结构占比提升 。 Q3销售费用率24%/+4.5pct，主要系公司增加促销及广告费用投入增加所致；管理费用率 4.3%/同比基本持平；综合推动 Q3销售净利率 24.5%/同比-0.3pct。现金流方面， Q3销售收现 29.9亿元/同比+4%，经营性净现金流量净额 12亿，同比有所下滑，主要系税费的增加和促销现金费用有所增加；截至Q3末有预收款 13.1亿元，同比环比分别-0.6/+1.8亿，表现正常。 盈利预测与投资评级： 内部势能朝上，股权激励进一步确定业绩确定性。 公司在新管理层领导下积极进取，全年营收 100亿元冲刺，思路上仍以V9作为酱香高端引领、 V3逐步渗透、四开高势能出击，规划清晰，股权激励下内外士气充足，我们维持 23-25年归母净利润 31/38/45亿元，同比+25%/21%/19%，对应 PE 为 24/20/16X。 风险提示： 若省外扩张不及预期、消费复苏不及预期。

事件： 前 3Q 营收 302.83亿/同比+14.35%；归母净利润 102.03亿元/同比+12.47%；扣非归母净利润 101.65亿元/同比+14.95%。23Q3营收 84.10亿元/同比+11.03%；归母净利润 23.41亿元/同比+7.46%；扣非归母净利润 24.52亿元/同比+11.43%。 Q3表现符合预期，现金流表现正常。 结合渠道反馈， Q3旺季背景下公司需求环比改善，省内宴席场景表现较好，梦 3水晶瓶在婚宴市场发力，预计保持个位数增长；天之蓝省外持续推进结构优化，预计保持双位数增长；中秋国庆梦 6+和海之蓝动销环比提振，公司年初以来对梦 6+采取控货/提结算价等措施稳价盘，海之蓝去年同期基数较高，同比表现略有压力。截至三季度末合同负债 55亿，环比提升 2亿， Q3销售收现 96.5亿元，同比+11.6%，与收入增速相匹配。 毛销差受产品结构及市场投入影响，净利率小幅下降。 Q3销售净利率 27.9%/同比-0.85pct，其中毛利率 74.9%/同比-1.16pct，销售费用率 15.48%/同比+1.53pct，毛销差同比收窄 2.7pct 主要系产品结构变动、增加广宣费用、节假日前增加终端和消费者返利所致；其它费率相对稳定，管理费用率6.62%/同比-0.96pct，税金及附加率保持持平。 全年多产品线/区域接力推进，重心持续培育转化核心消费者。公司动作着眼于未来，不盲目在渠道利润上去跟进市场竞争，持续提升品牌形象、优化队伍考核、推进数字化进程、培育和转化核心消费者，价格表现较为稳定，有多产品线/省内外实现接力发展的能力，尤其今年省外在高地市场建设和产品结构优化上有所表现，北京/江西/上海等地增幅居前。 期待后续南京市场改革进一步反馈及商务场景恢复带动高端产品恢复增长。 盈利预测与投资评级： 考虑公司节奏调整、次高端价格带今年有所承压，我们调整 23-25年归母净利润为 105/123/143亿元（前值为 108/130/152亿元），同比+12%/18%/16%(前值为+15%/20%/17%），当前市值对应 PE分别为 18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、行业竞争加剧。