全球清洁能源综合服务龙头，全产业链布局竞争优势突出。公司是全球能源电力、水资源与环境、基础设施领域提供全产业链集成服务的综合性特大型建筑集团，长期深耕“水”、“电”核心业务领域，在国内大中型水电站设计/施工市占率分别为80%/65%以上，在抽水蓄能设计领域市占率高达80%，在风光储等新能源工程领域技术领先，龙头地位巩固。公司积极开拓绿电运营业务，截止2021年底累计投运电力装机17GW，其中清洁能源占比82%。 公司2021年实现营业收入4483亿元，同比增长12%，归母净利润86亿元，同比增长8%，经营稳健。新型电力系统加速构建，新能源工程业务迎来重大机遇。新型电力系统是实现“双碳”目标的重要支撑，“十四五”期间电源侧风、光为主体的新能源快速增长，风光大基地建设进一步巩固央企龙头优势；电网侧特高压建设有望显著提速；新型储能等配套系统根据规划有望迎来高速增长。公司是中国风电、光伏建设技术标准与规程规范的主要编制修订单位，承担了我国65%以上的风电与光伏的规划设计任务，竞争优势突出。公司2021年新能源工程业务收入467亿元，同比增长21%，占工程承包收入的13.1%。未来新能源工程相关收入占比有望持续提升，为工程业务板块注入强大动力。抽水蓄能进入高速增长期，公司作为市占率第一龙头核心受益。根据《抽水蓄能中长期规划》，2025年累计装机目标达到6200万千瓦，2030年达1.2亿千瓦，2022-2030年8年复合增速达14%。按新开工口径测算，“十四五”期间抽水蓄能新开工规模预计为2.7亿千瓦，对应投资额达1.35万亿元。公司在国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约90%，承担建设项目份额占比约80%，龙头效应显著。2019-2021年公司新签抽水蓄能订单96/59/202亿元，我们测算2022-2025年公司抽水蓄能工程业务相关收入合计约1600亿元，年均400亿元，占公司2021年营业收入的9%。2021年计划核准抽水蓄能投资项目4个，总装机容量约为500万千瓦，未来抽蓄电站运营业务发展也值得期待。绿电运营业务价值重估潜力大。公司2021年底在手电力装机17GW，其中水电6GW，风电6GW，光伏1GW，合计占比80%以上。2021年电力运营业务实现收入203亿元，净利润29亿元。根据规划，十四五公司目标新增新能源装机30GW（五大发电集团十四五目标新增在50-80GW），预计到2025年末，公司清洁能源装机可达43GW以上，2021-2025年CAGR达27%。对标新能源运营龙头三峡能源（21年末在手装机23GW，市值1720亿，22PE21X），公司绿电运营业务重估潜力大。剥离地产臵入优质电网辅业资产，聚焦主业增厚业绩，打开融资空间。公司公告以持有的房地产板块资产与控股股东电建集团持有的优质电网辅业相关资产（臵入资产）进行臵换，臵入资产2020/2021年1-8月净利润分别为18/1亿元，交易已于4月28日完成，从一季报看公司归母净利润较同期未追溯调整数额增长27%，业绩增厚效应明显。 本次交易有望完善公司电力设计施工业务布局，解决同业竞争，同时地产业务剥离后，公司后续再融资空间打开，公告拟定增150亿元加码抽蓄及风电等业务，有利于需要大额资本开支的绿电业务加快发展。投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为116/131/147亿元，同比增长35%/12%/12%，对应EPS分别为0.77/0.86/0.97元，当前股价对应PE分别为9/8/7倍，考虑到公司在新型电力系统建设中的核心地位以及绿电运营业务潜力，给予“买入”评级。风险提示：新能源建设需求不及预期，绿电装机进展不及预期，基建投资低于预期，资产减值风险。

己二腈正式开车成功并产出优级品，新材料实业迈出里程碑一步。公司公告天辰齐翔尼龙新材料项目(一期)继丙烯腈装置、己二胺装置成功开车后，20万吨/年己二腈装置顺利打通全流程，开车成功并产出己二腈优级产品，成为国内首个采用丁二烯法自有技术、开创己二腈工业化生产的标志性项目，彻底打破了国外对我国己二腈的技术封锁和垄断，填补了国内技术和产业空白，补齐了尼龙 66产业链短板，也标志着公司掌握了化工实业项目从技术研发、项目规划、设计到投资、建设、运营、销售的全生命周期管理能力，迈出了化工新材料实业转型里程碑一步。根据淄博晚报报道，项目达产后预计年营业收入超 100亿元，利润超 20亿元。根据大众日报报道，未来围绕己二腈及系列新材料项目，天辰齐翔计划在淄博齐鲁化学工业园内打造一个占地 4500亩的“1+N”高端新材料产业园中园，和上下游企业一起，打造一主二副三条产业链，已经吸引了包括杭州聚合顺、中材科技等在内的 7家高端尼龙新材料产业关联企业，预计总投资 350亿元，年产值将达到 500亿元。 多个实业项目积极进展，持续验证公司技术优势及变现能力。公司公告华陆新材气凝胶项目于今年 2月 27日投产；旗下东华科技年产 10万吨 PBAT 工程项目于 6月 20日一次性开车成功，并顺利产出优质 PBAT 聚酯产品，性能指标全面优于国家标准；据人民网报道，中国化学天辰泉州 60万吨/年环氧丙烷项目 7月 16日启动建设，拟在泉州投资 150亿元建设天辰泉港新材料产业园，将建设 60万吨/年环氧丙烷、20万吨/年尼龙 66、10万吨/年尼龙 12等项目，建成后产值有望达 210亿元。公司多个化工新材料实业项目取得积极进展，持续验证公司在新材料方面的技术研发优势及产业变现能力。 后续储备技术充足，“十四五”化工新材料技术实业平台加快打造。公司积极推进储备新材料技术研发，根据年报披露公司 POE 项目已完成中试工艺包和项目选址工作，目前已进入中试设计和建设阶段；MCH（甲基环己烷）中试装置建设和催化剂制备工作已完成，顺利开车并保持了稳定运行；高效环保催化剂项目已向相关供应商提供小试样品，通过中汽研汽车检验中心性能测试。尼龙 12项目已完成中试工艺包，将在淄博基地建设千吨级中试装置。此外还有垃圾气化中试、垃圾转化制氢油装置、大型超临界二氧化碳循环发电机组、炭黑循环利用项目等技术取得相应进展。未来储备技术有望持续输出，打造高端化工新材料技术实业平台潜力大。根据集团规划“十四五”末进入世界五百强，按当前入围标准“十四五”收入复合增速要到达 15%，新材料实业收入占比预计达到 15%，规模约 360亿元，占比将明显提升，考虑到其明显高于工程的净利率，有望助力公司业绩增速明显超越收入增速。 投资建议：我们预计公司 2022-2024年实现归母净利润 57/80/102亿元，同比增长 23%/41%/27%，EPS 分别为 0.94/1.32/1.66元。当前股价对应PE 分别为 11.5/8.2/6.5倍，公司新材料项目扎实推进，“十四五”规划明确实业发展决心，第二成长曲线加速重估，维持“买入”评级。 风险提示：实业项目投产业绩不达预期，疫情反复风险，海外经营风险

二季度业绩符合预期， 高机租赁延续快速增势。 公司 2022H1实现营收 14.4亿元，同增 36%， 公司积极克服疫情影响，推动高机租赁业务持续快速开拓；实现归母净利润 2.5亿元，同增 27%，符合预期。 分业务看， 高空作业平台/建筑支护设备/地下维修维护分别实现营收 7.6/5.9/1.0亿元，同比变 化 +99%/+2%/-6% ； 分 别 实 现 净 利 润 1.5/1.1/0.2亿 元 ， 同 比 变+70%/-19%/+11%。高机租赁业务延续快速扩张趋势， 显示行业整体需求较好、公司业务开拓能力优异， 2022H1末公司高机管理规模突破 5.9万台，同比接近翻倍，上半年平均出租率 75%，同降约 6个 pct，但自 4月后随疫情好转出租率持续回升， 6月末出租率已回升至 80%以上。分季度看， Q1/Q2公司单季营收分别同比增长 55%/23%，单季归母净利润分别同比同增41%/18%， Q2疫情影响下公司增长有所放缓，随着疫后制造业复工复产、工程项目赶工，设备租赁需求持续恢复，以及公司高机保有量持续扩张，下半年公司盈利有望加速。 疫情扰动毛利率，费用率保持下降，现金流持续稳健。 2022H1公司毛利率45.1%， YoY-6.0个 pct，预计主要因疫情冲击下公司设备出租率及租金价格有所下降，同时公司高空车设备量快速扩张带动刚性成本同比有所增加。 期间费用率 27.3%， YoY-0.4个 pct，延续近年来的下降趋势，其中销售/管理/研发/财务费用率 YoY-1.0/+0.1/-0.2/+0.7个 pct，在公司规模效益下，销售费用率明显下降、 管理费用率基本平稳、 研发费用率小幅下降，财务费用率有所提升主要系设备量以融资租赁、售后回租等模式扩张后， 长期应付款和租赁负债增加致利息支出增加。资产（含信用）减值损失小幅多计提约700万元。所得税率 13.8%， YoY-2.6个 pct，预计主要系部分新设子、孙公司存在一定税收优惠。归母净利率 17.2%， YoY-2.6个 pct。经营活动现金净流入 5.2亿元，较上年扩大 0.3亿元，主要系公司当前重点考核净利润和现金流，通过对不同回款时间设臵不同的提成比例，提高一线人员收入的同时激发一线人员主动加强回款， 促现金流持续稳健。 轻资产与数字化战略稳步推进，为中长期持续成长赋能。 轻资产方面， 截至6月末，公司轻资产模式的转租高空车已超 6700台，占比超 11%，资产价值超 8亿， 2022H1创收近 6500万元，占高机总收入的 9%。其中， 2022H1徐工广联/苏银金租分别新增转租设备 1539/534台，轻资产模式高机租赁业务稳步推进，持续减轻公司设备扩张中资金约束。 数字化方面， 上半年公司推出可实现在线下单、在线签约等功能的业务 APP 华铁大黄蜂， 可实现业务流程跟踪、提成实时显示的内部管理 APP 大黄蜂擎天，零配件优化管理系统，并持续推动与蚂蚁链合作的工程机械可信终端 T-box 落地，不断提升公司精细化流程管理能力， 为规模化扩张赋能。 投资建议： 我们预测 2022-2024年公司归母净利润分别为 6.7/9.0/12.0亿元，同增 34%/34%/33%， EPS 分别为 0.53/0.71/0.95元， 2021-2024年CAGR 为 34%，当前股价对应 PE 为 18/14/10倍，维持“买入”评级。 风险提示： 主要设备出租率下行风险；行业竞争加剧致租金下降风险；轻资产业务推进不及预期风险等。

Q2新签订单有所恢复，运维服务表现亮眼。公司公告今年1-6月新签合同额235.8亿元，同比增长1%，其中Q2单季新签合同147.8亿元，同比增长16%，较Q1有所恢复。分产品看，1-6月工程建设/运维服务/装备制造/环保/其他分别新签订单119.8/69.1/30.2/9.7/7.0亿元，分别同比增长-26%/104%/10%/54%/62%，Q2单季度分别同增-20%/249%/19%/90%/47%。运维服务订单表现亮眼，其中1-6月矿山运维新签订单34.9亿元，同比增长27%，保持良好趋势；水泥生产线运维服务新签34.1亿元，同比增长453%，Q2单季增长8893%，预计主要因1）部分境外生产运维订单集中到期续签。2）去年基数较低。分地域看，1-6月境内/外分别新签合同150.6/85.2亿元，同比增长14%/-16%；Q2单季境内/外分别增长78%/-41%，境内订单加快修复。截止至6月末，公司在手未完成合同503.8亿元，同比下降1.3%，是2021年收入的1.4倍。 政策划定明确目标，水泥行业节能降碳改造有望加快推进。今年2月发改委、工信部、生态环境部、能源局四部委联合发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022年版)》，其中明确规定到2025年，水泥行业能效标杆水平以上的熟料产能比例达到30%，能效基准水平以下熟料产能基本清零。根据文件披露，按照电热当量计算法，截至2020年底，水泥行业能效优于标杆水平的产能约占5%，能效低于基准水平的产能约占24%，距离目标仍有较大差距，未来水泥行业产能臵换、提标改造需求仍较充足。今年1-6月，公司新签境内外水泥工程及装备订单142.50亿元，同比下降5.09%；其中新建生产线合同115.06亿元，同比下降11.88%，老线技改合同27.44亿元，同比增长40.15%。上半年订单受到疫情影响增速放缓，后续随着疫情受控，水泥行业臵换及改造项目有望加速释放。公司在国内近几年升级改造项目中市占率达70%，凭借先进技术与丰富客户资源，未来将深度受益水泥行业绿色升级业务的增加。 依托集团强大资源，切入水泥及其他建材智能运维市场潜力大。据公司官方公众号，新天山水泥、中材国际“智能工厂标准“联合发布会”在7月10日举办，会上发布《智能工厂评估标准》等四份标准文件，将有效弥补水泥行业智能化数字化建设标准的缺失，亦标志着新天山水泥智能化建设工作进入了新的阶段，未来推进有望显著提速。截至2020年全国共有1685条新型干法熟料生产线，其中中国建材集团拥有的水泥产线379条，产能居全球第一，可供智能化改造资源丰富。近年来中材国际在集团内承建了十几条高标准的智能化生产线，对六十余条生产线进行了智能化改造升级，在实现产线数据采集标准化、设备数控化、操作智能化、管理数字化、决策科学化等方面积累了丰富经验，未来依托该标准在集团内实现智能工厂标准统一、平台统一、数据互通，协助新天山水泥建立数据资产，探索切入水泥智能运维业务潜力大。根据官方公众号披露，公司在“十四五”期间拟筹建工业智能科技公司，致力于成为材料工业世界一流的智能化解决方案服务商，从水泥向多种建材拓展，成长空间有望进一步打开。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.5/26.0/30.1亿元，同比增长25%/15%/16%，EPS分别为0.99/1.15/1.33元，当前股价对应PE分别为10/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：绿色智能改造不达预期、疫情反复。

疫情致Q2订单下滑，6月复工复产订单显著恢复。公司2022H1新签合同83.2亿元，同增7%，其中Q2新签合同38.6亿元，同降约13%，预计主要系Q2疫情冲击下钢结构项目招投标放缓。但6月单月新签合同16.7亿元，较4-5月平均签单额大幅增长50%，占Q2总订单的43%，显示6月初复工复产后公司订单显著恢复。分业务看，2022H1专业分包业务新签订单72.9亿元，同增33%，Q2单季新签32.3亿元，同增约30%；其中2022H1工业/公共建筑分别新签47.9/25.0亿元，同增54%/5%，工业建筑订单增长显著。销量上看，2022H1实现钢结构销量51万吨，同增11%，Q2实现钢结构销量29万吨，同增8%。在当前稳增长背景下，随着地方政府精力与资源转向保经济，基建类项目加速推进，叠加钢价持续下行，钢结构需求有望明显修复，促公司订单及钢结构产销持续恢复。 新业务订单陆续取得积极进展，打造成长新动能。1）工业合营连锁：Q2公司首次承接工业板块的合营连锁业务订单2205万元，该业务系公司在工业建筑领域，与各地具备钢结构经营能力及渠道资源的个人或企业以连锁经营的形式展开合作，有助于公司扩大业务覆盖半径、实现营收规模加速增长。 2）BIM业务：上半年公司BIM独立子公司比姆泰客新签项目10单，总金额518万元，同比大幅增长418%，成长性逐渐显现。3）专利加盟：上半年公司积极克服疫情影响，专利加盟业务在江西、陕西再添2单（去年仅1单），合计资源使用费8000万元，不仅开拓了两省新市场（目前累计已在国内六大地理区域、15个省市开拓了加盟合作业务），同时为今年业绩增长再添动能。 BIPV加快布局，竞争优势持续强化。公司自2009年开始涉足光伏电站设计、建造、运营一体化业务，已储备较为丰富的分布式光伏技术。今年公司加快BIPV业务布局：1）设立专业子公司——精工绿碳光能科技，作为分布式光伏EPC业务平台；2）与东方日升战略合作共同打造“精昇”BIPV屋顶产品，公司作为该产品的唯一销售商；3）与天合光能子公司江苏天合战略合作共同推广天能瓦BIPV光伏分布式电站业务，5年合作期间计划实现光伏系统500MW销售规模，2022年度计划实现100MW销售规模。系列布局持续强化公司BIPV业务产品、施工及一体化落地能力，提升差异化竞争实力，后续公司BIPV业务开拓有望提速。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为8.0/10.0/12.2亿元，同比增长17%/24%/23%，2021-2024年CAGR为21%，EPS分别为0.40/0.50/0.61元，当前股价对应PE为11/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，钢材价格波动风险，新业务拓展不及预期风险，BIPV业务落地不及预期风险等。

政策力推城市管网更新改造，供热节能改造需求加速释放。新型城镇化建设是全面加强基建的重要实施载体，其中城市管网是关系国计民生的重要基础设施，最高管理层已要求“十四五”期间必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓，“十四五”行业有望迈入景气加速周期。据住建部与发改委数据，“十四五”地下综合管廊年均投资有望超3000亿1，较当前扩容6-7倍。其中供热是城市管网重要组成部分，以140亿平米城镇供热面积、60元/平米平均造价测算，供热节能存量待改造空间超8000亿，后续需求有望加速释放。 供热节能改造获专项债大力支持，公司订单有望延续高增态势。当前我国较多地区供热管网随着年限增加而老化严重，热能损耗大，在能源价格高企背景下供热改造项目经济性持续提升，政府推动改造积极性高。截至6月30日，今年新增专项债中投入至供热领域合计274亿元，较去年全年大幅增长103%，显示财政资源向供热领域倾斜。在政策大力推动、资金加速到位下，公司作为供热节能改造龙头，签单有望延续高增态势，促全年营收与业绩快速放量。 供热节能产品实力强劲，成长动能充足。公司是国内少数的供热管理系统一体化生产开发企业，可满足客户差异化、定制化产品需求，行业地位突出、客户资源丰富。公司超声波热量表、智能换热机组等核心硬件壁垒较高，软件控制平台性能优异，系统产品可为热力公司降低热耗和碳排放10%-30%，降低电耗30%-50%，经济效益突出。当前公司持续加大区域市场扩张、AI新产品开拓、以及产能扩张，未来成长动能充足。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润2.3/3.2/4.3亿元，同比增长36%/36%/35%（2021-2024年CAGR 为36%），EPS 分别为3.17/4.32/5.83元，当前股价对应PE 分别为19/14/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推动不及预期风险，订单转化不及预期风险，新产品与新区域业务推广不及预期风险等。

Q2钢构订单增速反弹，疫后行业需求有望快速恢复。销售方面，公司2022Q1-2新签销售合同128亿元（均为材料订单），同增21%，增速较Q1提升7个pct。其中Q2单季新签材料销售合同68亿元，同增28%，较Q1增速大幅提升13个pct，Q2订单增速明显恢复，预计主要系：1）近期钢价趋于下行，驱动业主钢结构项目经济性提升，提振行业需求；2）专项债加速发行和使用，地方政府财政资金压力得到缓解，项目推进积极性提升；3）地方抗疫压力有所减小，精力转入经济稳增长后工程项目加速赶工。产量方面，Q1-2钢结构产量159万吨，同增2.5%，增速与Q1基本持平。其中Q2单季钢结构产量88万吨，同增2.7%，较Q1小幅提速0.5个pct。钢结构生产对原材料物流依赖程度较大，Q2疫情下各地物流放缓，但6月疫情影响减退后预计公司产销已有好转。在钢价下行和基建稳增长政策持续加码背景下，持续看好后续公司产能加速释放，公司下半年钢结构订单、生产及销售增速有望持续恢复。 大额订单持续增多，单价上行有望驱动毛利率提升。从公司Q2签单明细来看：1）签单能力方面，公司Q2新签大额订单（订单金额1亿元以上或钢结构加工量1万吨以上）13个，去年同期仅6个，大额订单增多显示公司大客户资源持续丰富、大客户认可度持续提升。2）成本转嫁方面，剔除来料加工业务后，2022Q2公司大额订单加权平均单价7015万元/吨，较去年Q2的6560元/吨提升约7%，当前钢价同比已有明显下降，而公司签单单价仍保持增长，有望驱动公司后续毛利率提升。 员工持股计划顺利完成，中长期扩张增添动能。近期公司2022年员工持股计划顺利完成，通过鸿轩投资和鸿枫投资两家合伙企业合计买入公司股份555万股，占公司总股本的0.81%，成本均价31.34元/股，总规模1.75亿元，锁定期3年。本次员工持股计划全部股份来源于公司控股股东商总通过大宗交易方式转让（折价率约6%），资金一半来源于86名员工自筹，另一半来源于商总大宗交易所获资金所提供的无息借款。同时，商总承诺自愿对合伙企业未来减持股票所累计产生的亏损进行兜底补偿。本次员工持股计划在实控人的强力支持下顺利完成，彰显公司实控人和核心骨干对公司未来的成长信心，并有望充分调动核心骨干积极性，为中长期扩张增添动能。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为13.0/16.3/20.1亿元，同增13%/25%/23%（2021-2024年CAGR为20%），EPS分别为2.45/3.07/3.78元，当前股价对应PE为15/12/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，产能建设及产能利用率不及预期风险，钢材价格波动风险，竞争加剧风险等。

确认参与金川磷化工破产重整，核心矿权证顺利续期。公司公告已确定为会东金川磷化工公司的破产重组投资人，交易总额10.4亿元，其中拟通过破产重整以现金出资4.3亿元收购金川公司100%股权，完成金川公司债务清偿；复工复产、矿山建设、技改及基础设施投资等约6.1亿元。金川公司下辖一个6万吨/年黄磷厂，并有大黑山磷矿山、大山梁子磷矿山、大桥磷矿区大水沟磷矿山采矿权。其中核心矿山大黑山证载储量达2129万吨，矿权证延续工作已于2022年4月22日审批通过，有效期20年。 若成功复产，测算有望贡献约1.4亿/年利润。若金川公司未来成功复产开工，营收方面，我们以当前黄磷约4万元/吨市价测算，60%产能利用率情况下金川公司年营收约14亿元，占公司2021年营收的1.6%；净利润方面，当前黄磷市价下国内龙头公司毛利率约40%，但考虑到金川公司后续安全环保等投入大概率增多（此前即因重大安全环保问题被中央生态环境保护督察办要求整改），同时金川公司磷矿品位不高，相比龙头优质磷矿加工选采程序更多、耗电量更大、且可能采购更多配矿以完成黄磷生产，保守估计当前市价下黄磷业务毛利率20%，净利率10%，则对应每年净利润约1.4亿元，占公司2021年净利润的2.5%。 新材料业务成长添动能，持续受益行业高景气。当前公司着力构建“工程建设+新材料+新能源”的“1+2”业务发展布局，本次磷矿业务开拓有望为公司新材料业务发展添动能。此前公司在新材料板块已有较多布局：1）拟引入四川能投集团与比亚迪作为战略投资者，绑定上下游产业链；2）川能动力拟向四川路桥转让其持有的四川能投锂业有限公司5%股权（能投锂业旗下持有优质金属锂矿李家沟矿区）；3）拟与川能动力、比亚迪、禾丰公司成立合资公司，综合开发马边县磷矿资源及磷酸铁锂项目。随着公司不断补齐锂矿、磷矿等资源短板，引入优质客户，公司正极材料及前驱体生产有望加快推动（正极材料项目一期已正式投产，目前运行情况较好），且利润率有望进一步提升，打造成长新引擎。 省内基建环境优良，公司业绩有望延续较快增势。近期四川省政府印发《扎实稳住经济增长若干政策措施》，重点提及加强基础设施建设，年内四川将全面开工建设3个铁路项目、7个高速公路项目及一批水利工程。同时《措施》要求省级及以上重大项目用地审批时限在承诺时限基础上再压减30%，备案制企业投资项目开工前政府审批时间压减至40个工作日以内，省内基建投资有望提速，公司作为省内交通基建龙头有望核心受益。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为71/84/100亿元，同比增长28%/19%/19%，EPS 分别为1.48/1.76/2.09元，当前股价对应PE 分别为7.6/6.4/5.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：金川公司重整及经营不及预期风险，黄磷价格波动风险，疫情风险，新业务开拓不达预期，订单转化不及预期风险，省内基建投资不及预期风险等。

核心骨干积极增持，快速成长信心充足。公司公告实控人及部分董监高及核心技术人员拟6个月内增持公司股票900至1520万元，核心骨干积极增持彰显公司未来发展信心和长期投资价值认可。近期公司已公告2022年财务预算，预算2022年实现主营业务收入9.1亿元，同增39%，较去年提速8个pct，有望维持稳健高增长；预算实现净利润1.05亿元，同增49%，较去年大幅提速73个pct，业绩有望明显恢复。其中，公司预算2022年毛利率37.4%，YoY+2.2个pct；净利率11.5%，YoY+0.8个pct；期间费用率25.3%，同比持平。整体看，公司去年因执行低毛利战略性与示范性项目较多、芯片等原材料价格明显上涨、研发投入提升等因素致盈利能力有所下降，今年相关因素影响有望明显减弱，促公司成长性、盈利能力较去年明显回升。 水利智能可视化运维收产品落地提速，今年预算营收5000万。公司AI智能可视化运维管理系统除可运用在电力系统外，还可延伸至水利、轨交、应急管理等线性基础设施。今年3月公司以自有资金3000万元设立全资子公司“智洋上水”，拟积极推动水利产品研发及市场开拓，提升行业地位与市占率，实现多业务线协同发展。近期公司公告智洋上水已与南京英利特斯共同投资设立孙公司“智善利源”，智洋上水出资2040万元持股68%。南京英利特斯主营建筑工程设计、施工等业务，预计在南京地区具备一定项目或渠道资源，双方合作有利于加速推进公司水利业务落地，快速突破水利行业业务重点区域，提升业务实力。据公司财务预算，2022年公司预算水利/轨道交通/应急管理领域分别实现营收5000/2500/1000万元，分别占总营收的5%/3%/1%，水利可视化运维产品有望年内率先实现规模化突破。 电力/水利板块今年投资高景气，公司智能可视化运维产品重点受益。在今年稳增长背景下，电力、水利等细分板块投资呈现出较高景气度。电力方面，今年国家电网计划电网投资5012亿元，首次突破5000亿元，较去年4025亿元大幅增长25%，其中高压特高压输电线路作为新基建重点方向之一，投资力度有望明显增强，公司作为国内输电线路可视化智能运维领军者有望重点受益。水利方面，今年我国水利建设投资目标8000亿元，1-4月已完成水利建设投资1958亿元，同比大幅增长46%，且财政一般公共预算、政府性基金、国开行、地方政府专项债等多路资金组合发力支持水利投资，行业有望保持高景气，为公司水利智能可视化运维业务提供优良成长环境。 投资建议：我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润1.1/1.4/1.9亿元，同比增长49%/35%/35%，EPS分别为0.69/0.93/1.26元（2021-2024年CAGR为40%），当前股价对应PE分别为22/16/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情冲击超预期风险，新业务推进不及预期风险，原材料价格波动风险，行业投资不及预期风险等

“一带一路”先锋，集团民品国际化经营平台。公司是北方工业公司（兵工集团与兵装集团分别持股57%/38%）旗下平台型国际工程承包商及民品业务整合平台，在轨道交通、能源、石油与矿产等多个领域具有丰富的工程承包经验，通过资产重组成为集团民品业务国际化经营平台。近年来公司大力实施转型升级战略，持续推进由国际工程承包向投建营一体化转型，成效显著。 2021年公司国际工程/国际贸易/金属包装容器/发电/其他收入占比分别为26%/54%/9%/2%/9%。2021年公司收入/业绩分别为131/6.2亿元，同比+1.6%/-17.0%，业绩下滑主要因海外疫情及汇兑损失影响。2022Q1公司实现营收/业绩分别同增37%/55%，增长较快主要因克罗地亚发电项目并表及海外经营环境改善。海外疫情影响减弱，在手充裕订单有望加快生效/执行。今年以来，海外多国随着疫苗接种量持续提升，同时基于自身国情考虑，逐渐放松疫情管控，疫情对国际工程企业海外业务影响有望持续减弱。2021年以来我国对外承包新签合同/完成营业额增速均同比回升，显示整体海外经营环境在逐步改善。截至2022Q1末公司在手订单196.3亿美元，是去年营收的10倍，其中已生效88.6亿美元，未生效107.7亿美元，在手订单量已十分充裕。 后续随着海外疫情影响缓解，在手项目有望加快生效/执行，促公司海外工程业务持续恢复。投建营一体化业务打开新成长空间。投建营一体化集投资、建设、运营全产业链运作，综合竞争力更强，建成后能获取稳定的运营利润，有望推动公司利润大幅增长。目前公司主要布局：1）老挝南湃水电站BOT：已完工，21年净利润0.25亿。2）克罗地亚风电项目：去年底并表，设计年发电5.3亿度。今年由于俄乌冲突欧洲电价大涨，项目盈利大幅提升。如果电价维持22Q1水平，满发状态下全年预计贡献归母利润3.89亿元，占去年利润的63%。3）蒙古矿山一体化项目：包括采矿服务、跨境运输、通关仓储、焦煤销售四个环节。21年焦煤贸易54.5万吨，同增110%，贸易子公司实现收入29/利润0.56亿元，同比增长66%/88%。如中蒙口岸疫情好转，预计焦煤销售量将明显增长。4）孟加拉1320MW火电站：计划投资25亿美元，BOO模式，经营期25年，公司持股50%，预计2024年完工。可研披露建成后预计年收入42亿人民币，总投资税后内部收益率超10%。集团强大资源支持，未来加速发展可期。北方国际是北方工业旗下唯一A股上市民品经营平台和对外工程承包窗口，具有“大集团、小公司、唯一平台”特征，未来有望成为集团新的增长极，在一带一路国家战略背景下有望得到集团全力支持。依靠NORINCO整体品牌优势，集团军贸业务的政商客户和渠道有望为公司带来大量海外项目资源，优化市场结构，协助公司加快EPC订单及投建营优质项目获取。投资建议：我们预测公司2022-2024年的归母净利润分别为9.0/10.0/11.3亿元，同比增长44%/12%/13%，对应EPS分别为0.90/1.00/1.13元，当前股价对应PE分别为8.6/7.7/6.8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：海外市场经营风险，汇率大幅波动风险，原材料涨价风险、投建营项目投产后盈利不达预期等

当前内需不足叠加疫情冲击， 经济下行压力加大。 从去年年底至今系列重要会议持续彰显当前稳增长决心，稳增长必要性， 预计后续政策将再加大力，基建及地产行业预期有望不断改善。公司作为地产开发与基建施工央企龙头核心受益稳增长发力，估值有望迎来强修复动力： 中海地产龙头优势显著，价值亟待重估。 公司旗下主要地产平台中海地产长期注重产品口碑与经营可持续发展，盈利能力保持行业一流水平；长期坚持稳健审慎的财务策略，2021年末资产负债率 58.9%，净借贷比率为 32.3%，加权平均融资成本为 3.55%，各项指标均为行业最低区间；获得国际三大评级机构行业领先信用评级，为中国房地产行业中唯一获得国际 A 评级的企业，资产质量优异。公司在多数企业普遍采用“快周转、高杠杆”的时期仍然坚持稳健、高品质的发展路线， 未来竞争优势有望持续扩大。当前房地产行业供给侧改革加速，公司作为央企龙头，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望加速重估。假设给予公司施工业务 22PE5X 估值，当前市值隐含中海地产 22PE 仅 3.1X，显著低于其他央企地产（招商蛇口PE10X、保利发展 PE7X），修复空间巨大。 施工业务基建属性不断增强，业务结构不断优化。 公司历史估值长期明显低于其他基建类施工央企，我们认为主要原因是公司房建收入占比达 60%，市场对其中住宅施工业务的回款风险存在一定担忧。 近年来公司持续进行业务结构调整， 施工业务基建属性不断增强： 1）公司基建订单占比不断提升。 2） 公司房建业务中产业园区、城市更新、片区开发、医疗、文化、市政等政府类业务近年来大幅增长，纯住宅订单占比已由高峰时的 50%下降至 21年的 32%。 随着基建属性的增强，未来公司施工业务的盈利能力有望不断提高，回款风险有望大幅下降，经营质量将明显提升，估值也有望向基建类企业靠拢。公司当前股价对应 22年 PE 为 4.4X，基建类央企中国交建 22年PE 为 8.1X，对比存在较大修复空间。 估值处历史低位，股息率 4.3%具备一定安全边际。 截止至最新收盘日，公司 PE（ttm） /PB（lf） 分别为 4.6/0.71倍（历史最低 3.8/0.64倍） 。 2021年公司拟现金分红约 105亿元，增长 16.5%，分红率为 20.4%， 连续三年提升，对应当前股息率为 4.3%，具备一定安全边际。 投资建议： 我们预测公司 22-24年归母净利润分别为 561/618/680亿元，同比增长 9%/10%/10%， EPS 分别为 1.34/1.47/1.62元/股，当前股价对应PE 分别为 4.4/4.0/3.6倍， 分部估值为 3470亿元，较当前市值高出 41%，维持“买入”评级。 风险提示： 部分房地产企业信用风险冲击、房地产调控风险、项目执行进度不达预期风险、监管政策变化风险。

事项：1）公司公告与祁连山、关联方中国城乡签署《重大资产重组意向协议》，约定中国交建拟将所持公规院、一公院、二公院的 100%股权，中国城乡（控股股东中交集团成员）拟将所持西南院、东北院和能源院的 100%股权一并与祁连山的全部资产及负债进行置换，不足置换部分祁连山将以发行股份的方式向中国交建、中国城乡购买。2）公司公告一季度新签订单情况。 交易完成后预计中国交建和中国城乡将成祁连山控股股东。根据年报披露，中国交建拟注入的公规院、一公院、二公院是我国公路勘察设计龙头企业，2021年实现净利润分别为5.3/5.7/5.3亿元，合计为16.3亿元。参考可比公司华设集团估值水平（21年PE9倍），三家设计公司总体估值147亿元。如果考虑加上中国城乡拟注入的西南院、东北院和能源院三家公司估值，注入的六家设计公司总作价预计大于147亿元。祁连山当前市值83亿，与注入资产的差价将以向中国交建、中国城乡增发方式补齐。因此交易完成后，预计中国交建和中国城乡将成为祁连山控股股东，原祁连山旗下水泥资产预计成为中国交建集团下属业务。 实现子公司分拆上市，积极践行国企改革。本次交易如果完成，对于中国交建及中交集团具有重要意义：1）在国企改革三年行动方案背景下，本次交易实现子公司分拆上市，提升了集团整体资产证券化率，积极践行了国企改革。2）实现了公路勘察设计、市政设计、能源设计等业务单独上市，提供了更好的融资平台，可以集中资源加快相关业务发展。3）预计可以获取水泥业务，进一步完善集团产业链布局。 Q1新签合同在高基数上再创新高，表现亮眼。公司公告2022Q1新签合同额4307亿元，同增4.9%，环比21Q4增长65%，订单额在去年同期高增基础上（21Q1订单YoY+80%）再创单季新高，已占全年订单目标的30%，实现首季“开门红”。分业务看，基建建设合计新签合同额3793亿元，同增5.9%，其中港口/路桥/铁路/城市建设/海外工程订单分别同比变动+42.9%/+14.6%/-9.6%/-0.3%/+4.9%，“大交通”传统业务及现汇项目显著增长。基建设计/疏浚工程/其他业务新签合同额分别为165/325/24亿元，YoY+25.2%/-10.5%/-18.7%。分区域看，境内新签合同额3690亿元，同增4.8%；境外新签616亿元，同增5.7%。一季度公司新签基础设施等投资类项目总投资概算709.4亿元，其中按照公司股比确认合同额为450.3亿元，预计在设计与施工环节可承接的建安合同额为400.3亿元。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为212/241/270亿元，同比增长18%/14%/12%，EPS分别为1.31/1.49/1.67元，当前股价对应PE分别为7.0/6.2/5.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：本次资产置换交易未完成风险，资产估值假设不合理风险，交易方案变化风险，稳增长政策力度低于预期，疫情反复风险。

2021年盈利符合预期，电力设备快速扩张。2021年公司实现营收18.6亿元，同增36%；实现归母净利润3.0亿元，同增27%，符合预期，其中年内股权激励股份支付费用约1300万元，若剔除该因素，则公司归母净利润增速约32%。扣非后归母净利润2.8亿元，同增31%，经营性业绩持续保持较快增长。分季度看，Q1-Q4分别实现营收3.3/3.9/4.7/6.6亿元，同增86%/14%/22%/44%，Q4营收明显提速；分别实现归母净利润0.6/0.7/0.8/1.0亿元，同增130%/27%/10%/10%。分板块看，电力施工及智能用电服务（EPCO）/电力咨询设计/电力设备供应分别实现营收13.8/1.4/3.3亿元，同比变化36%/-1%/60%，配网EPCO核心业务稳步扩张，其中我们预计智能用电服务业务实现营收0.8-0.9亿元，同增约40%；电力设备供应业务持续快速增长，已成为公司业务重点发力方向，且客户质量较高，主要客户包括比亚迪、中航锂电、星宇车灯、理想汽车等。分区域来看，江苏省内/外分别实现营收17.3/1.3亿元，同比变化41%/-13%，江苏市占率持续提升，后续随着公司上海基地建成，省外业务有望加速开拓。公司拟10派6元，现金分红总额8419万元，占归母净利润的28%。 毛利率有所下降，费用率平稳，现金流入有所收窄。2021年公司毛利率28.6%，YoY-1.2个pct，毛利率有所下降预计一方面受原材料价格上涨影响，另一方面系毛利率稍低的电力设备业务规模快速扩张，拉低公司整体毛利率。期间费用率9.3%，YoY-0.1个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.13/+0.08/+0.01/-0.05 个pct，各项费用率基本保持平稳，管理费用率有所上升主要系股份支付费用较多所致。资产减值损失同比多约1000万元。所得税率14.1%，同比基本持平。归母净利率16.2%，YoY-1.1个pct。经营活动现金净流入0.5亿元，较去年同期收窄约2.1亿元，主要系公司支付工程款、材料设备款、保证金较上期明显增多，相应款项未在报告期收回所致。公司今年将现金流管理放在重点任务之一，通过采用节点法收款等方式持续优化收款模式，预计后续现金流有望显著改善。收现比与付现比分别为71%与72%，YoY-20/-2个pct。存货周转率/应收账款周转率分别为21.1/2.3次，YoY+10.3/-0.2次，存货周转率明显提升。 定增加码电力设备制造，强化中长期成长动力。当前公司设备主要以高低压成套设备为主，对于设备生产所需的断路器等元器件主要通过外购取得，为降低生产成本、增强产业链盈利能力、提升供货可靠性稳定性，公司当前持续加码电力设备业务。公司去年底与洛凯股份成立合资公司，布局配电开关控制设备领域。近期公司拟定增14亿元，重点投入至设备生产基地建设（同时成立设备及储能技术研发中心），再度加码设备制造。本次定增募投的设备生产基地建设期3年，评估达产后可实现营收14.8亿元/年（是公司2021年电力设备供应业务营收的4.5倍），IRR达17.6%，含建设期的静态回收期6.6年。生产基地投产有望显著提升公司电力设备供应业务能力，并强化EPCO业务规模成本优势，中长期盈利增长动力充足。 投资建议：我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为4.0/5.3/7.0亿元，同增33%/32%/32%，EPS分别为2.86/3.78/4.99元，2021-2024年CAGR为32%，当前股价对应PE为14/11/8倍；以最新股价8折测算定增后EPS分别为2.19/2.89/3.81元，对应PE为18/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：电力行业竞争加剧风险，业务开拓不及预期风险，定增及募投项目建设进度不及预期风险，核心人才流失风险等。

营收业绩稳健增长符合预期，股息率具备一定吸引力。公司公告2021全年实现营业收入2811亿元，同增21.5%；归母净利润37.7亿元，同增12.5%；扣非业绩27.7亿元，同增7.7%。 分季度看，Q1-4单季营收分别同增56.2%/13.0%/19.7%/10.0%；单季归母净利润分别同比变动+13.4%/+10.2%/+58.6%/-27.0%，Q4业绩下滑主要因研发费率、减值计提增加，同时所持股票公允价值变动收益大幅减少。分业务看，建筑施工/设计咨询/建材工业/房产开发/城市建设投资分别实现收入2382/52/167/139/13亿元，YoY+22.8%/-3.0%/+12.0%/+119.5%/-9.5%，地产业务增速较高主要系报告期内公司加快房产项目去化和交房；核心施工主业实现稳健增长。全年新签合同4425亿元，同增14.4%，其中上海/外省/海外市场分别新签订单2721/1629/75亿元，占订单总额的61%/37%/2%，同增13%/15%/76%，区域市占率稳固。未完订单总额达4596亿元，在手订单较为充裕。2022年公司预期目标为：实现营业收入3050亿元，新签合同额4850亿元，分别同增8.5%/9.6%。公司2021年拟10股派1.45元，合计分红12.9亿元，分红率34%，股息率为4.7%。施工主业盈利水平稳健提升，回款加速促现金流明显改善。2021年公司毛利率9.43%，YoY-0.24个pct，其中建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询/城市建设投资毛利率YoY+0.74/-2.24/-13.64/+0.59/+0.29个pct，地产业务受政策调控影响盈利大幅下滑，拖累整体毛利率；施工主业盈利水平稳健提升，主要因公司持续加强项目精益管理，成本管控措施效果逐步显现。期间费用率7.21%，YoY+0.01个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率YoY-0.01/-0.06/+0.01/+0.07个pct，整体保持平稳，销售及管理费用率下降主要系经营规模效益逐步显现；财务费用率上升主要因融资需求扩大致利息支出增加。资产（含信用）减值损失多计提约8.5亿元，新增计提主要为房产项目跌价准备金。投资收益增加13亿元，主要为出售盛唐置业确认长期股权投资处置收益9.97亿元。归母净利率1.34%，YoY-0.11个pct。经营性现金净流入103.7亿元，较去年多流入100.5亿元，主要因1）Q4加速项目回款，单季现金净流入221亿元；2）上游议价、下游回款能力同时提升（收现比/付现比分别为98%/92%，YoY+2/-2个pct）。 六大新业务规模持续扩张，核能新基建业务进展顺利。2021年公司城市更新/水利水务/生态环境/工业化建造/建筑服务业/新基建六大新兴业务分别新签合同230/191/80/276/34/161亿元，同增NA/38%/25%/50%/30%/NA，合计实现营收较2020年新增100亿元，规模稳步扩张，业务拓展进程顺利。具体来看，1）城市更新：新承接金陵东路修缮改造、静安石门一路张园更新等重大城市更新项目，市场影响力进一步拓宽；2）生态环境：集团整合重组成立环境科技布局土壤修复全产业链，在渣土资源化利用、双碳咨询、设备药剂研发等业务领域取得突破。3）核能新基建：武威钍基熔盐堆核能系统实验平台完成竣工待验收；攻克了核堆核心部件高洁净装配、高精度定位盲装等实验堆安装技术，完成了熔盐实验堆本体离线组装及一体化吊装就位工作，并积极配合业主筹备预运行试验工作。投资建议：我们预计公司22-24年归母净利润分别为39/45/49亿元，同比增长4%/15%/10%，EPS分别为0.44/0.51/0.55元，当期股价对应PE分别为7.0/6.1/5.6倍，维持“买入”评级。风险提示：房地产政策风险，资产减值风险，新业务拓展不达预期等。

Q1 延续快速扩张趋势，业绩增长超预期。公司2022Q1 实现营收6.4 亿元，同增55%；实现归母净利润1.1 亿元，同增41%，超市场预期（此前公司预告Q1 归母净利润1 亿元，同增36%）；扣非后归母净利润同增43%。 当前公司持续重点开拓高空作业平台租赁业务，截至2021 年底，公司高空作业平台管理规模突破4.7 万台，同增125%，设备量居全国第二。2022Q1高空作业平台营收3.0 亿元，占公司总营收的47%，同比大幅增长114%，高空作业平台已成为公司规模扩张、利润增长主要驱动力。在去年Q1 基数较高及今年Q1 经济下行压力加大、全国多地疫情反复情况下，公司依然实现营收业绩快速增长，突显高空作业平台租赁行业整体需求较好、公司业务开拓能力优异。 毛利率有所下降，规模效应显现驱动费用率持续下降。2022Q1 公司毛利率43.6%，YoY-7.0 个pct，毛利率有所下降预计主要系：1）设备量快速增加、叠加疫情冲击，致公司高空作业平台出租率小幅下降；2）建筑支护设备中低毛利产品占比有所提升，拖累公司整体毛利率水平。期间费用率27.4%，YoY-0.7 个pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别YoY+1.0/-0.7/-0.8/-0.2 个pct，销售费用率提升主要系公司人员增加，对应职工薪酬上升所致；管理和研发费用率随着公司规模持续快速扩张、规模效益显现，而持续呈下降趋势。所得税率13.4%，YoY-4.1 个pct。净利率16.7%，YoY-1.6 个pct。Q1 公司经营性现金流净流入2.5 亿元，同比收窄约0.8 亿元，预计主要系疫情影响收款节奏，以及在税收优惠政策下往年部分税费递延至今年Q1 进行缴纳。收现比为112%，YoY-28 个pct。 轻资产业务再下一城，助力盈利能力不断提升。轻资产已成为公司当前发展战略之一，去年与热联集团轻资产合作的子公司热联华铁已正式运营，计划3 年内总投入规模不少于30 亿元用于购买租赁资产，2021 年轻资产业务已创收约1.2 亿。近期公司再度与徐工集团旗下机械租赁全资子公司“徐工广联租赁”在轻资产方向进行战略合作，初期合作金额5 亿元，有望进一步减轻公司资金约束，扩大在管设备规模，提升ROE 水平。此外，双方将就前期公司推出的可信上链T-BOX 产品进行深度合作，积极探索物联网、区块链等技术在设备租赁运营中的作用，打造工程机械可信发展先发优势。 投资建议：我们预测2022-2024 年公司归母净利润分别为6.7/9.0/12.0 亿元，同增34%/34%/33%，EPS 分别为0.74/1.00/1.33 元，2021-2024 年CAGR 为34%，当前股价对应PE 为16/12/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：主要设备出租率下行风险；行业竞争加剧致租金下降风险；轻资产业务推进不及预期风险等。