内销收入稳定增长,市场份额提升彰显马太效应。报告期内公司内销收入及市场份额同比2018年均有稳定增长,据奥维云网数据,2019年公司线上份额同比提升0.5pct至20.1%,线下份额同比提升0.7pct至29.6%,我们预计公司全年内销收入增幅10%-15%,2019年国内核心小家电品类竞争激烈,公司仍能录得双位数增长并实现市占率提升实属难得,预计电商增长对内销贡献较大。 结构端利好释放叠加其他收益提升盈利水平。2019全年公司实现利润总额22.73亿元,同比增长14.73%,全年归母净利率9.67%同比提升0.31pct,利润增速高于收入增速,一方面主要得益于结构端利好的释放,公司产品结构持续优化叠加持续推行降本增效措施,产品和成本结构化同步改善带动毛利率同比提升0.29pct至31.15%,贡献利润约5757.51万元;另一方面公司资金利用效率进一步提升,2019年下属子公司重获高新技术企业认定,Q4所得税率有所降低,政府补助收入同比增长较多,其他收益同比增长49.73%,预计贡献利润1.66亿元(2018年计入当期非经常性损益的其他收益约为1.11亿元)。费用方面,2019年公司适当加大电商投入与渠道营销投入,销售费用率同比提升0.39pct至16.15%,此外2019年度股权激励费用的调整使同期管理费用率同比下降0.19pct至1.74%。 我们认为公司多层次品牌矩阵策略的执行在2019年产品结构优化带来毛利率提升这一过程中已经得到有效验证,叠加生产效率持续提升,长期来看能为公司利润稳健增长保驾护航,但从收入端来看,2020年初疫情的影响料使海外市场需求以及公司与SEB集团新一年关联交易的制定存在一定的不确定性,同时武汉工厂的复工也将在生产端带来一定压力(武汉基地年产能占公司总产能超过40%)。基于以上判断,我们下调公司20、21年营收、归母净利润,上调同期对应毛利率和销售费用率,预计公司2020/2021年营业收入分别为216.86/244.49亿元,归母净利润分别为21.32/25.05亿元,EPS分别为2.60/3.05亿元,对应PE28/24倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 原材料价格波动; 内销市场竞争加剧; 外销订单增长不及预期。

积极开拓市场,强化渠道建设。公司发布2019年度业绩快报:2019年公司实现营业收入2.8亿元,同比增长29.81%;实现归母净利润1.07亿元,同比增长25.08%,处于业绩预告的中间值(预计区间20%-30%)。其中第4季度单季度业绩增长有所提速,实现实现收入7853万元,同比+56.83%;实现归母净利润2773万元,同比+34.2%。报告期内,公司积极开拓市场,加大学术推广力度,持续做好销售队伍精细化管理,使得公司主打产品口腔修复膜、生物膜等销售收入均实现稳定增长。 国家支持国产高值医用耗材,公司研发项目顺利推进。公司活性生物骨于2018年底进入国家优先审评,预计将于2020年获批。其他品种如引导组织再生膜、鼻腔止血材料进展顺利。 不断提升管理水平,经营良好盈利提高。2019Q3,公司销售毛利率为93.78%,相比去年同期提升0.95pct,环比提升0.69pct;销售净利率为39.55%,同比提升0.18pct,环比提升1.11pct。2019Q3,公司管理费用率为6.55%,环比下降0.27个百分点,同比下降了0.82个百分点;销售费用率为39.37%(去年同期为37.85%),环比下降0.38个百分点。 公司为生物再生领域的稀缺标的,主打产品属于III类医疗器械。国家支持具有自主知识产权的国产高值医用耗材的创新发展,公司活性生物骨、引导组织再生膜、鼻腔止血材料等潜在大品种顺利推进。公司盈利能力与收益质量表现向好,继续看好公司未来的增长前景。公司业绩增长符合我们的预期,我们稍微调高主打产品增速、销售费用率,20/21年营业收入分别为3.56/4.55亿元(前期报告分别为3.34/4.21亿元),归母净利润分别为1.32/1.65亿元(前期报告分别为1.34/1.68亿元),EPS分别为1.66/2.06元,对应PE分别为46/37倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 行业政策风险; 主打品种增长不达预期; 研发进度不达预期;

【评论】 公司作为龙头尽享行业成长红利。据奥维云网推总预测数据显示,2019年集成灶市场零售额达160亿元,同比增长30.1%,零售量212.5万台,同比增长14%,预计市场均价同比增长14%,相比增速逐年放缓的传统厨电行业,集成灶行业在2019年延续了其近几年的高速成长,并呈现出量价齐升的发展趋势。伴随着全国精装修渗透率的提升,集成灶当前精装修配套率仍处于相对低位水平,配套率不足10万台,但在2019年精装修市场中增速达到28.9%,仅次于洗碗机,未来在配套率提升的预期下集成灶精装修市场将进一步放量。此外老板、美的等头部品牌的入局也推动行业整体趋势向好,我们认为在行业渗透率以及精装修配套率提升的驱动下,集成灶行业未来仍能保持相对快速增长,公司作为龙头企业市场份额超过30%,有望率先享受行业成长红利。 盈利水平提升,营销战略继续深化。2019全年公司归母净利率27.32%,同比2018年(26.95%)提升0.37pct,其中2019Q4归母净利率达28.70%,同比2018Q4提升1.75pct,单季度盈利水平提升明显。我们认为一方面得益于公司生产高效降本以及增值税税率下调带来的成本端利好,另一方面零售端受产品结构升级影响,高毛利率产品占比提升拉动均价向上,料四季度毛利率仍有一定幅度的增厚。费用方面,我们认为2019年公司在营销上仍延续高举高打的战略,稳步推进KA渠道的铺设,料销售费用率与毛利率同步上升。 短期收入增速下滑不改公司成长价值。我们依旧看好集成灶赛道渗透率提升+精装修配套率提升的成长逻辑,考虑到当前行业竞争有所加剧以及前期基数效应,叠加短期疫情复工影响,未来几年收入端增速料将放缓,但产品结构优化以及降本增效将是公司长期战略,利润增厚趋势明显,我们下修公司19/20/21年收入,上调19/20/21年归母净利润以及销售费用率,预计公司19/20/21年营业总收入为16.90/20.51/25.01亿元,归母净利润为4.62/5.66/6.93亿元,EPS 0.71/0.88/1.07元,对应PE 17/14/11倍,维持“买入”评级。 【风险提示】 地产景气度进一步下行; KA渠道建设不及预期; 行业竞争加剧。

内销自主品牌放量驱动公司收入高增长。报告期内公司积极推进自主品牌在内销市场的布局与销售,成果斐然,2019年公司内销收入增幅达50%(YoY+42.08pct),预计内销收入达到17.99亿元,占收入比重19.71%(YoY+5.51pct),对应外销收入约为73.26亿元,同比增长1.12%。内销收入增速以及收入比重均有明显提高,我们认为主要在于公司内销多品牌运作管理战略取得的显著成效。2019年前三季度摩飞收入同比增长300%,在四季度平稳增长预期下,预计2019全年摩飞实现三倍左右增长,对应收入体量约4.5亿元,占内销收入比重约25%。伴随自主品牌的放量增长以及加强与小米等互联网公司的合作,公司内销市场份额稳步扩大,有望朝着内销占比达到30%的中期目标跑步前进,若以当前总体收入规模测算,则未来内销收入距离当前水平仍有至少50%的增长空间。 Q4汇兑损益改善增厚业绩。公司出口业务以美元结算,2019年公司签订了2亿美元左右的远期外汇合约,受益于人民币贬值,全年内公司远期外汇合约(期权合约)产生的投资损失以及公允价值变动损失同比2018年减少约5600万元,汇兑损益基本在Q4兑现,显著增厚当季业绩。 考虑到2020年疫情目前向全球蔓延,海外需求料受影响,我们下调19/20/21年营业收入,但公司自主品牌放量以及供应链赋能带来的盈利水平提升,我们上调19/20/21年归母净利润,小幅下调销售费用率和管理费用率,预计公司2019/2020/2021年营业收入分别为91.25/97.44/105.99亿元,归母净利润分别为6.87/7.92/9.23亿元,EPS分别为0.86/0.99/1.15亿元,对应PE23/20/17倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 原材料价格波动;人民币汇率波动;内销增长不及预期;海外需求疲软。

上海家化发布 2019年年报。报告期内,公司实现营业收入 75.97亿元,同比增长 6.43%;实现归属于上市公司股东的净利润 5.57亿元,同比增长 3.09%,扣非归母净利润 3.80亿元,同比减少 16.91%,营收利润略低于预期。单四季度实现营收 18.62亿元,同增 8.38%,归母净利润 0.17亿元,同比下降 80.76%。 六神保持微增,玉泽、家安表现亮眼。2019年公司主品牌六神花露水继续保持线下市场市占率的第一名,份额达到 75.7%,此外还通过推广新品,升级基础沐浴露系列,IP 营销等方式提升目标消费者心目中的品牌认知度,从而全年实现销售同比增长。佰草集积极调整上半年主推冻干面膜,该系列销售过亿,下半年主推第二代太极日月精华,成果不俗主打细分市场的品牌如玉泽、家安等均实现全年双位数的同比增长,玉泽紧抓消费热点,推出玻尿酸安瓶精华、积雪草修护面膜等都受到消费者的欢迎和喜爱。 全年毛利率同比下降,三费同比上升,拖累利润水平。2019年公司毛利率 61.88%,相较于上年下降 0.91pct,主要是搬迁工厂导致成本上升以及佰草集低毛利率的面膜产品销售较好所致。2019年期间费用率54.99%,同比上升 1.11pct。其中,销售费用率 42.18%,同比增加1.53pct,主要是由于第四季度双十一营销投入增加,管理费用率12.40%,与上年同比基本持平。 220020年 公司将继续推出明星新品,巩固各品牌形象。受疫情影响,消费者对抑菌日用品的需求与日俱增,公司旗下六神、家安等品牌反应迅速,积极研发相关新品,预计 3月份就会有第一波新品推广上市。 另一主品牌佰草集则会进一步打造太极明星系列,推出敦煌 IP 合作款,继续引领国潮新时尚此外,2020年为玉泽品牌上市 10周年,今年会继续进行产品升级和上新,抓住高速增长的机遇。 【投资建议】◆ 公司主品牌佰草集未来将继续高端化路线,通过持续推出新品和后续营销投入有望焕发新的活力,细分市场品牌玉泽、家安、启初等也将继续高速成长,营收方面,由于新会计准则 14号对收入准则调整后涉及部分费用冲减营业收入的因素,以及疫情的影响,我们略调低营收和利润预测。预计上海家化 2020/2021/2022年营业收入分别为76.07/83.10/90.60亿元,归母净利润分别为 6.89/7.53/8.24亿元,EPS 分别为 1.03/1.12/1.23元,对应 PE 分别为 27/25/23倍,维持“增EPS 分别为 1.03/1.12/1.23元,对应 PE 分别为 27/25/23倍,维持“增持”评级。 【风险提示】◆ 国内日化行业竞争加剧◆ 宏观经济及消费者需求不及预期。

产品结构优化以及汽零业务扩张带动盈利能力提升。公司19Q4归母净利润增速环比19Q3提升30.55pct(19Q3归母净利润增速仅为4.91%);当期归母净利率13.50%,环比Q3提升0.48pct(19Q3归母净利率为13.02%),同比18Q4提升3.04pct(18Q4归母净利率为10.46%),盈利能力显著提升。我们认为主要得益于公司制冷业务产品结构的优化以及高毛利汽零业务的扩张。拆分业务来看,制冷业务中较高毛利率产品电子膨胀阀(毛利率约30%左右,公司19H1制冷业务整体毛利率28%左右)以及盈利能力高于家用制冷产品的商用制冷业务占比提升,促进制冷业务整体向高毛利率方向转型。此外高毛利率的汽零业务(19H1毛利率33%)获得大众、戴姆勒、宝马、沃尔沃等优质客户的订单支持,业务规模迅速扩张。 空调能效升级有望刺激电子膨胀阀需求空间扩容。2020年7月空调新能效标准即将实施,按照新标准规定,原三级能效产品将遭淘汰,一级能效产品要求以及占比将进一步提高,当前国内乃至全球使用电子膨胀阀的空调产品比例仍较低,市场空间巨大。公司在全球电子膨胀阀、截止阀、四通阀的市场份额分别为50%、30%、60%,具备较大领先优势,未来随着能效升级带来的产品更新换代需求攀升,电子膨胀阀在空调阀类零部件中的渗透率有望进一步提高,公司作为电子膨胀阀龙头有望率先受益。 新能源车热管理业务订单饱满,特斯拉国产化带动下订单高增长可期。公司作为全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件制造商,与国内外主流新能源车企均建立战略合作,2019年以来公司先后获得上汽大众水冷板(9亿元),通用汽车电子水泵(10亿元)、电池冷却组件和多个热管理阀类产品独家供应(20亿元),德国宝马CLAR/FAAR-WE(6亿元)等优质订单,综合17年以来与沃尔沃、蔚来、戴姆勒等知名整车厂的订单,合计超过百亿,相关车型将于2020年批量上市,预计大幅增厚公司营收及利润。同时公司为特斯拉独家供应车身热管理零部件,特斯拉作为全球新能源车领导品牌在行业内具有标杆地位及超强影响力,与特斯拉的独家合作有望成为公司进一步撬动其他新能源车企的合作。另一方面,特斯拉上海超级工厂建设速度超预期,已于2020年1月初正式投产,预计周产能超过3000辆,月产能超过10000辆,2020年开年特斯拉Model3以降至30万元以下的价格对新能源车市场发起进攻,在降价刺激下,终端销量有望扩容,产能放量带动公司零部件订单维持高增长。 我们认为公司的制冷业务将在空调能效新标的推动下迎来向上拐点,电子膨胀阀渗透率提升为制冷业务带来充分的业绩弹性;新能源车热管理业务规模将伴随特斯拉国产化交付加速以及其他车企优质订单的支撑而持续高增长。考虑到当前空调终端增速总体趋缓且能效升级仍需一定时间,此外新能源车热管理业务当前体量仍相对较低,对营收和业绩的增长贡献仍需一定时间的兑现,基于上述判断,我们下修公司营收与净利润,预计公司2019/2020/2021年实现营业收入113.24/127.59/148.56亿元,实现归母净利润14.21/16.25/19.51亿元,EPS0.51/0.59/0.71元,对应PE43/38/31倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 新能源车销量不及预期; 人民币汇率升值; 原材料价格上涨。

八亿时空科创板上市,2020年有望贡献投资收益。公司参股公司北京八亿时空液晶科技股份有限公司首次公开发行的A股股票于2020年1月6日在上海证券交易所科创板上市。公司目前持有八亿时空1,555,209股股份,占八亿时空总股本的1.6121%。飞凯材料于2016年12月9日与八亿时空及其实际控制人赵雷先生签订了《定向发行股票认购协议》,以自有资金认购八亿时空非公开定向增发的股票。认购股份总数约为155.52万股,认购价款总额为2000万元。此次八亿时空在科创板成功上市,有利于公司获取相关投资收益,预计将部分增厚2020年业绩。 混晶销量仍将维持快速增长,价格有望逐步企稳。惠科滁州8.6代线、华星光电深圳11代线(t6)、富士康广州10.5代线已于2018年末至2019年陆续投产,预计2020年内产能将快速爬坡。京东方武汉10.5代线、华星光电深圳11代线(t7)预计将在2020年投产,我们预计2020-2021年国内混晶需求量仍将保持约20%增速。同时叠加国产化率持续快速提升,国产液晶销量仍将维持快速增长。液晶面板价格自17年持续下跌,目前已下跌至贴近主流面板厂成本线,下跌速度明显放缓。我们预计面板价格继续下探空间有限,预计对上游材料的利润挤压将有所缓解,混晶价格有望逐步企稳。 新产品稳步放量,综合性材料平台效应日益突出。半导体材料方面,全球半导体销售额自3季度起明显回暖,预计传统封装锡球和EMC业务盈利将逐步企稳,新产品湿化学品(电镀液、刻蚀液等)仍将保持快速增长。,我们预计仍能维持20-30%收入增速。另外,OLED材料、TFT光刻胶、医药中间体等产品开始放量,预计2020年起将逐步贡献业绩。 拟承担组建上海市光固化材料工程研究中心,研发能力进一步提升。获上海市发改委批准,公司拟作为承担单位组建上海市光固化材料工程研究中心,预计将进一步提升公司新产品研发能力,实现在光刻胶和OLED材料等产品上的快速突破。 考虑到八亿时空科创板上市有望在2020年贡献部分投资收益,我们上调了了2020/2021年归母净利润,19/20/21年营业收入维持15.47/17.45/19.82亿元,归母净利润调整至2.55/3.18/3.44亿,EPS分别为0.49/0.61/0.66元,对应PE为31/25/23倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 产品价格大幅下滑; 液晶、紫外固化光纤涂覆材料需求不及预期; 新产品研发销售进度滞后; 原材料价格大幅上涨。

公司是内容导购领军企业,也是A股稀缺标的。通过好价、社区和百科三大板块为用户形成一条完整、丰富的消费闭环路径。2016-2018年公司净交易额持续提升,复合增长率达到72.93%,净GMV的提升来自于订单量和单次交易金额的双重提升。总体上,公司营收业绩保持较快的增长态势。 公司的崛起受益于电商行业和导购行业的蓬勃发展。在线导购行业随着网上零售的快速发展而逐渐崛起,当前市场规模已超百亿。近年来,随着基数的不断提升以及受宏观经济整体增速降低的影响,网上零售总额同比增速放缓,当前电商平台和品牌商都面临着更为激烈的竞争,于是也在不断寻求更加高效、低价的流量来源。当前电商导购类平台主打方向就是偏价格类和偏内容类两种,其中,返利网(偏价格类)市占率较高,什么值得买紧随其后,且市场份额提升速度较快。 高质内容+优质用户+稳定客户,平台价值凸显。公司用户数量增长快,粘性强,留存率高,高消费群体占比大,而吸引这些用户靠的是公司平台大量的优质内容和优惠信息,这些信息主要来源是UGC也就是用户自发贡献。这些信息经过了严格的审核和筛选,在很大程度上保证了可靠性和高品质。公司依托优质内容和高粘性用户,已在电商导购行业拥有了良好口碑和较高知名度,与国内外知名电商如天猫、京东、亚马逊等建立了良好稳定的合作关系。 【投资建议】 预计值得买2019/2020/2021年营业收入分别为6.79/8.68/10.44亿元,归母净利润分别为1.23/1.58/1.85亿元,EPS分别为2.30/2.96/3.47元,对应PE分别为64/50/43倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 【风险提示】 电商市场发展不及预期;合作客户营销政策变化;同行竞争加剧。

苏泊尔在国内炊具和小家电市场还拥有多大的空间?1)当前炊具市场Top3合计份额不足20%,行业整体集中度有待提高,2018年苏泊尔在炊具市场份额仅为10.3%,仍有较大提升空间,未来随着消费水平的提高和行业技术的进步,国内炊具行业将面临更激烈的行业洗牌,公司较早完成了产业布局、销售渠道优化以及品牌形象的建立,长期来看公司有望把握收割份额、向寡头发展的机遇;2)国内传统厨小电品类已形成“美九苏”三足鼎立之势,竞争格局稳定,但新兴品类仍处于导入期,增长潜力巨大,未来公司一方面将伴随传统小电的扩容享有稳定基速,另一方面在新兴品类方面延续创新优势,多品类打法巩固公司竞争优势。 SEB集团给苏泊尔带来了什么?SEB集团的收购并不是单纯的股权转让,家族企业向专业化家电企业转型赋予公司在技术、品牌、管理、海外市场等方面更多可能:1)引入技术和专利公司维持产品创新优势,在引入技术的同时坚持自我的深度学习,以相对低的研发费用率实现研发效益最大化;2)获高端品牌代理权完善公司高端品牌布局,目前公司形成苏泊尔、LAGOSTINA、KRUPS、WMF四大品牌矩阵,实现中高端市场全面覆盖;3)稳定的出口订单转移,外销毛利率锁定,2018年公司通过收购上海赛博开始承接环境家居电器的出口订单,同年WMF订单和环境电器的订单开始向公司转移,未来有较大的增长空间,有望进一步扩大公司的出海业务。 核心竞争力讨论:苏泊尔如何坚持差异化与持续创新?我们认为,在强大的品牌号召力、丰富健全的渠道体系以及稳健的出口订单的背后应该有一个苏泊尔贯穿发展历程始终的方向性原则,那就是坚持差异化与创新性,这包括:1)产品赋能:持续创新追求差异化破局。公司在产品创新方面体现在其在技术方面对创新的持续追求,包括成熟品类的千锤百炼以及新兴产品的跃跃欲试,而非单纯的跟风模仿和复制。2)品牌赋能:并非单纯的多元化,而是战略的延伸。公司的优势在于其在品牌发展的每一阶段都抢先通过高质量的产品塑造专业化的品牌形象,随着消费群体的变化,紧跟趋势进行品牌形象改变,亦是一种长远的战略智慧。3)渠道赋能:深度分销助力渠道下沉,把握线上风口。公司渠道赋能的灵魂来自对深度分销的坚持与模式的创新。 【投资建议】 预计公司19/20/21年实现营业收入201.27/227.51/257.79亿元,归母净利润19.48/22.26/25.41亿元,EPS 2.37/2.71/3.09元,对应PE 32/28/24倍,首次覆盖,给予“增持”评级。 【风险提示】 原材料价格波动; 人民币汇率波动; 外销订单增长不及预期。

国六标准撬动车用沸石需求巨大增量,项目扩产打开成长空间。柴油车城市车辆国六标准预计2020年7月起实施,沸石分子筛基SCR将全面代替钒基SCR,我们测算预计带来国内沸石需求增量为8175吨。叠加欧美市场需求,预计2021年全球车用沸石需求将超过25000吨(目前约10000吨)。公司深度绑定庄信万丰(柴油机尾气处理催化市占率超过50%),配合庄信万丰在波兰(2019年中期投产)及张家港工厂(预计2020年投产)扩产进度,沸石二期2500吨产能已于三季度投产,目前产能达到5850吨/年。7000吨环保材料项目中4000吨车用沸石预计将在2020年逐步投产,3000吨其他领域用沸石预计将在2021年投产。产能稳步投产后,公司市占率预计进一步提升。 OLED升华前材料盈利能力快速提升,成品材料突破在即。随着OLED面板在小尺寸领域对LCD面板快速替代以及在电视面板领域渗透率提升,将带动OLED材料需求快速增长。IHS预测19-21年OLED材料市场规模有望维持30%增速,2021年将达到200亿元左右。19年九目化学OLED高端材料占比持续提升,毛利率大幅改善。中间体及单体扩产项目预计2021年投产,届时产能将翻倍增长,产能瓶颈有望克服。目前三月光电成品材料正在下游放量测试,若认证通过后,将对业绩有明显拉动。 液晶单体稳中有升,大健康业务布局日益完善。随着面板产业全球产能向大陆转移,国内高世代产线集中投产,预计2019-2021年国内液晶市场需求年平均增速约20%。公司是唯一同时向默克、JNC、DIC同时供货的高端单晶企业,预计单晶价格将基本维持稳定,出货量稳中有升,整体稳定贡献业绩。万润工业园一期项目预计将于2021年投产,届时万润药业原料药产能预计将大幅增长。通过收购MP公司进入生命科学及体外诊断领域,大健康业务布局进一步完善。公司平台型企业的优势进一步凸显,预计将成为公司今后业绩重要贡献力量。 【投资建议】预计19/20/21年营业收入分别为28.18/33.33/39.00亿元,归母净利润分别为5.21/6.06/6.96亿元。EPS分别为0.57/0.67/0.77元,对应PE分别为22/18/16倍。参考公司历史估值及行业可比公司估值情况,我们给予2020年24倍PE,对应12个月目标价为16.08元,首次覆盖,给予“买入”评级。 【风险提示】 新项目投产进度不及预期; 产品下游需求增长不及预期; OLED成品材料测试结果不确定性; 原材料价格大幅波动; 汇率大幅波动。

公司发布2019年三季报业绩,2019年1-9月公司实现营业总收入1566.76亿元,同比增长4.42%;实现归母净利润221.17亿元,同比增长4.73%。2019Q3公司实现总收入583.35亿元,同比增长0.50%;实现归母净利润83.67亿元,同比增长0.66%。三季度暖通空调行业仍显疲态,公司单季度业绩也有所放缓,但总体仍保持平稳。 财务指标稳健。前三季度公司毛利率30.16%,同比提升0.01pct,19Q3毛利率28.71%,同比/环比下滑1.64/2.62pct,我们认为一方面公司三季度正出于前期采购价较高的原材料出清阶段,成本端仍小幅承压,另一方面从终端监测数据来看,终端零售价格也有些许下调,综合压制公司毛利率的提升。费用方面,19Q3公司销售/管理/财务/研发费用率YoY-0.24/+0.01/-0.11/-0.88pct,其中销售费用和研发费用下滑幅度相对明显,整体来看公司费用投放有所控制。综合影响三季度净利率小幅提升0.07pct至14.55%。 现金流改善明显,在手现金充沛。19Q3公司经营性现金流净额327.30亿元,同比/环比增长117.13%/98.89%,改善态势明显,我们认为一方面公司继续体现对上游较强的占款能力,同期应付账款及票据同比增加71.38%,另一方面公司经销商回款有所回暖,应收账款及票据加应收款项融资合计518.84亿元,同比减少8.58%。此外报告期内在手现金1567.28亿元,同比+30.25%显示企业余粮充沛。预收账款113.51亿元,同比减少16.07%,由于终端疲软,经销商提货信心仍待恢复。 混改对手方确认,治理结构优化以及分红预期提升打开估值空间。公司10月29日公告此次控股股东格力集团的股权转让最终受让方为高瓴资本牵头的珠海明骏,混改事宜得到进一步推动。高瓴资本过去曾投资过消费、智能制造等领域并孵化出多个成功的项目,具有丰富的战略资源,高瓴的进驻有望为公司的管理体系以及治理结构带来新的活力,管理层的股权激励计划有望在未来推出。高瓴作为战略投资者料将对分红提出一定预期,治理结构优化以及分红预期的提升有望打开公司估值向上空间。 【投资建议】 我们认为公司当前正面临两轮周期的拐点,即竣工增速回正带来的后周期拐点以及公司自身治理结构优化探索的拐点。当前空调行业增速有所回落,行业正进行新一轮洗牌,龙头的马太效应将在未来两年内加速显现。 预计公司19/20/21年营业收入达2105.48/2263.43/2516.16亿元,归母净利润达288.75/313.44/345.13亿元,EPS4.80/5.21/5.74元,对应PE12/11/10倍,维持“增持”评级。 【风险提示】 行业竞争加剧; 外汇波动风险; 多元化拓展不及预期。

结课课题增加,业绩保持稳定增长。2019年1-9月,公司实现营业收入3.48亿元人民币,同比增长42.95%;实现归母净利润7648万元,同比增长33.86%;扣非归母净利润6036万元,同比+38.95%。其中,Q3单季度营收为1.48亿元,同比+35.9%;归母净利润3635万元,同比+4.5%。2019Q3末存货为2.19亿元,同比增长90.75%,主要为报告期未结题课题的增加。公司业绩的保持增长,主要原因是内部项目的安排调整、动物房使用效率的提高,以及在手订单的良好储备。 拓展设施规模,提高综合服务能力。公司在北京及苏州太仓拥有国际标准的动物饲养管理设施和现代化的功能实验室,合计建设面积约75000平方米,投入使用约63500平方米,其中投入使用的动物饲养管理设施近32000平方米,功能实验室及办公设施约31500平方米。另外,公司继续加强在生物技术药物评价领域先进技术的探索,在眼科药物评价特色领域取得较大突破。积极完善海外市场布局。公司拟收购美国一家成熟的临床前CRO公司--BIOMERE,充分利用其成熟的管理模式和优质的客户资源,从而完善公司在海外市场的布局。 盈利能力环比提升,费用支出有所改善。2019Q3,公司的销售毛利率为51.56%,环比提升0.66pct,同比下降1.73pct;销售净利率为21.8%,环比提升1.94pct,同比下降1.66pct。从费用支出方面来看,公司销售费用率为2.31%(2018Q3为1.74%,2019H1为2.49%),销售费用同比增长90%,主要因为期内人工薪酬和业务量增长导致;管理费用率为18.47%(2018Q3为21.85%,2019H1为20.04%),财务费用率为-0.63%(2018Q3为-1.23%,2019H1为-0.49%)。 【投资建议】 随着产能瓶颈问题逐渐缓解,公司整体服务能力得到提升,公司竞争状态由扩大动物房产能向提高效率迈进。凭借20多年的药物临床前研究经验,公司订单储备充足,继续看好公司未来的增长态势。 我们维持公司19/20/21年营业收入分别为5.93/8.00/10.80亿元,归母净利润分别为1.58/2.14/2.89亿元,EPS分别为0.98/1.32/1.78元,对应PE分别为63/47/35倍。维持“增持”评级。 【风险提示】 市场竞争加剧; 新业务拓展不达预期。

业绩保持稳定较好增长。 2019Q3,公司实现营业收入 92.78亿元,同比增长 34.06%;归母净利润 17.65亿元,同比-8.46%(扣除所投资标的的公允价值变动影响,实现同比增长 43.74%);扣非归母净利润为17.14亿元,同比+36.88%。报告期内经营活动产生的现金流量净额同比+93.31%,较上年同期增加人民币 8.56亿元。 2019Q3公司存货为12.63亿元,同比+32.64%,系根据在手订单储备导致原材料及在产品的增长,同时新增消耗性生物资产。 2019年第三季度单独来看,公司实现收入 33.84亿元,同比+34.7%;归母净利润 7.08亿元,同比+7.9%。 公司业绩较好增长主要原因为公司在手订单丰富、 主要业务板块均实现较好增长。 全球领先的药物研发服务平台。 公司是全球领先的药物研发服务平台,总部设于上海,通过全球各地设有的 29个运营基地和分支机构为超过 3700家客户提供小分子化学药的发现、研发及生产的全方位、一体化平台服务。截至报告期末,公司共拥有 21463名员工,其中7395名获得硕士或以上学位, 1002名获得博士或同等学位,公司研发人员有 17634名。 全球范围内生性建设不断加强。 报告期内,公司启东研发中心正式投入运营,有效支持上海总部研发中心新增需求;药物安全性评价、生物分析服务、及医疗器械测试等三个业务设施,分别顺利通过了美国FDA、 OECD 和 CNAS(中国合格评定国家认可委员会)的现场核查;无锡细胞和基因治疗研发生产基地正式落成, 将有效赋能国内客户;控股子公司合全药业新的制剂生产基地通过欧盟 GMP 认证。2019年 7月,合全药业位于上海的分析服务部和常州的原料药研发及生产基地均以“零缺陷” 顺利通过美国 FDA 的现场检查(未接到 Form483)。 盈利能力环比有所提升,费用支出控制良好。 2019Q3,公司销售毛利率为 39.51%( 2018Q3为 40.68%, 2019H1为 38.78%),销售净利率为19.60%( 2018Q3为 28.60%, 2019H1为 18.75%)。 从费用支出来看,公司 2019Q3销售费用率为 3.38% ( 2018Q3为 3.37%,2019H1为 3.54%),管理费用率为 11.08%( 2018Q3为 11.09%, 2019H1为 11.13%),财务费用率为-1.08%( 2018Q3为 0.05%, 2019H1为 0.29%)。 【投资建议】公司各大板块均实现较好增长, 报告期内业绩保持较快增长。公司CDMO/CMO 服务板块在多项新技术、新能力上取得了长足的发展, 细胞和基因治疗产品 CDMO 服务以及医疗器械检测业务增速均有明显改善, 另外国内新药临床试验市场的快速发展促进公司临床 CRO 业务的快速增长。我们继续看好公司未来的增长态势。 我们维持公司 19/20/21年营业收入分别为 128.39/162.12/202.17亿元 , 归 母 净 利 润 分 别 为 20.54/25.93/32.35亿 元 , EPS 分 别 为1.25/1.58/1.97元,对应 PE 分别为 68/54/43倍。维持“买入”评级。 【风险提示】 国际环境变动风险; 核心人才流失风险;

公司营业规模和利润稳定增长。2019Q3,公司实现营业收入80.41亿元,同比增长27.65%;归母公司净利润5.56亿元,同比增长34.34%;经营活动产生的现金流净额为10.85亿元,同比+118.25%。就单个3季度来说,公司实现营收27.88亿元,同比+25.8%;归母净利润1.75亿元,同比+39.2%。业绩增长的主要原因是老店的内生增长及新增门店的业绩贡献。 Q3单季度新增门店略低于预期。报告期内,公司加快了同行业的并购步伐,共发生了2起同行业的并购投资业务,涉及门店94家;完成上半年并购项目股权转让手续1起。截至2019年9月30日,公司共拥有门店4256家,其中直营门店4215家,加盟店41家。2019年7-9月新增门店119家(新开门店103家,收购门店0家),闭店16家,净增门店103家。由此,2019年新增门店432家,净增门店376家。 公司费用率同比有所下降。公司已完成了漯河、玉林两个现代物流配送中心的筹建并投入使用,逐渐发挥全国业务归集与降低成本作用。随着各区域门店规模的扩大,管理成本进一步分摊,品牌效应与规模效应同步发酵,公司在商品采购、销售合作方面的议价能力获得提升,进而促进公司盈利水平的提升。2019Q3,公司销售费用率为25.67%(2018Q3、2019H1分别为27.62%和25.38%),管理费用率为4.16%(2018Q3、2019H1分别为4.42%和4.05%),财务费用率0.34%(2018Q3、2019H1分别为0.39%和0.28%)。2019Q3,公司销售毛利率为39.83%,同比下降了1.87pct,环比下降了0.17pct;销售净利率为6.86%,同比提升了0.36pct,环比下降了0.36pct。 【投资建议】 得益于处方外流加强、大湾区区位优势,同时品牌效应与区域影响力的不断提高,公司营业规模和利润保持稳定增长。公司在商品集中采购、销售合作方面的议价能力获得提升,从而促使公司盈利水平的提升。截至2019年9月30日,公司共拥有门店4256家,其中直营门店4215家,加盟店41家。其中2019年新增门店432家,净增门店376家。 我们维持公司19/20/21年营业收入分别为111.22/133.46/159.90亿元,归母净利润分别为6.84/8.23/9.87亿元,EPS分别为1.32/1.58/1.90元,对应PE分别为44/36/30倍。维持“买入”评级。 【风险提示】 市场竞争加剧; 新店增长不达预期。

公司发布 2019年三季报业绩, 2019年 1-9月公司实现营业收入2217.74亿元,同比增长 6.93%;实现归母净利润 213.16亿元,同比增长 19.08%。 19Q3公司实现营业收入 674.41亿元,同比增长 5.93%; 实现归母净利润 61.29亿元,同比增长 23.48%。 三季度公司利润增速快于收入增速, 超过 20%的利润增速超出此前预期, 我们认为一方面得益于小天鹅完全并表带来的贡献(预计 4%-5%的业绩增速),一方面报告期内公司在进一步降本增效,增值税税率下调红利继续释放,进一步提升公司盈利水平。 空调内销出货增速领跑行业,冰洗实现稳健增长。根据产业在线数据,2019Q3公司空调/冰箱/洗衣机内销出货增速分别为+14.76%/+2.47%/-3.85%,其中空调受益于原材料价格下行成本红利以及渠道扁平化带来的效率提升,终端售价竞争优势得到进一步体现,内销增速领先行业约 17.68pct;冰洗出货量虽增速略低于行业, 但内销零售额仍保持了接近 10%的增长。此外小家电在较大体量以及前期较高基数的基础上仍实现超过 10%的内销增幅也难能可贵。高性价比带来的产品力、渠道效率给终端消费者的让利空间以及灵活的价格策略推动公司家电主业稳健增长。 盈利能力稳中有升。 前三季度公司毛利率 29.09%,同比提升 1.83pct,19Q3毛利率 28.20%,同比/环比+0.72/-2.35pct,由于原材料价格的波动,单三季度公司依靠 T+3模式享受到的成本红利不及上半年,但与去年同期相比仍有相对优势,料与消费电器产品结构优化以及汇率贬值带来的出口毛利率改善有关。费用方面, 19Q3公司销售/管理/财务/研发费用率 YoY+0.29/ -0.46/0.16/-0.20pct,费用投放基本持平,公司维持稳健的营销策略,综合来看单三季度销售净利率 9.38%,同比提升 0.97pct。 单季度现金流略有下滑,在手现金充沛。 前三季度公司经营性现金流净额 297.90亿元,同比增长 52.07%, 19Q3经营性现金流净额 80.02亿元,同比减少 33.18%。但公司在手现金充沛,前三季度公司货币资金与其他流动资产合计 1205.99亿元,同比增长 18.74%,反映公司健康良好的资金储备。 【投资建议】我们认为,公司单三季度利润增速超预期除了继续受益于渠道运营效率提升以及减税降费带来的利润增厚空间,背后更多的是公司的治理结构的优化以及更高效的新型商业模式的探索。 长期来看,公司持续加大研发投入力度,聚焦产品力的提升以作为品牌的坚实基础,有利于公司实现更长远的护城河。 预计公司 19/20/21年营业收入达 2854.82/3116.54/3352.91亿元,归母净利润 235.76/262.72/286.97亿元, EPS 3.40/3.79/4.14元,对应 PE 16/15/13倍,维持“增持”评级。