短期收入业绩承压,未来有望改善。公司2020年一季度收入业绩均同比下滑,我们认为主要原因一是受“新冠”疫情影响,公司终端销售和生产复工均受到冲击;二是公司内销市场体验式按摩服务转型,将大部分自营共享按摩椅转让至优质运营商合作运营也引起收入同比下滑。我们认为短期看公司经营疫情冲击明显,但中长期影响有限:第一,一季度收入占比相对低,对全年影响小于其他季度,2016-2019年公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入占全年比重的均值分别为22.31%/25.22%/22.47%/30.00%,单季度业绩占全年比重的均值分别为23.08%/27.70%/20.18%/29.04%,;第二,公司在积极进行产品研发创新,产品竞争力持续提升。预计随疫情减弱终端消费好转以及大客户去库存结束恢复正常提货,公司收入业绩增速有望持续改善。 毛利率水平同比提升,净利率短期承压。公司2020年一季度毛利率31.10%(同比+2.05pct)净利率8.47%(同比-2.14pct),我们认为毛利率水平同比提升一方面在于产品结构变化,另一方面2019Q1同期因原材料提价、共享按摩椅竞争加剧等毛利率水平较低。期间费用率方面,公司销售费用率同比+2.28pct至13.62%,管理费用率同比+0.16pct至4.46%,研发费用率同比+3.40pct至6.88%,财务费用率同比-3.08pct至-2.11%。预计随公司陆续将共享按摩椅转为轻资产的平台运营模式,公司管理成本有望进一步优化,带来盈利能力提升。 存货提升,产能释放预期向好。受订单量及备货增加影响,公司2020年一季度末存货2.26亿,同比增长27.12%。此外公司近期发布可转债预案,持续推进生产基地建设,预计随南浔与青浦新产能逐步释放,公司将更好满足市场需求,预期向好。 看好公司盈利能力改善,维持“强推”评级。我们认为中国按摩椅普及率低,市场空间大,市场需求料将随用户教育深化加速释放,品牌实力强劲企业有望在激烈竞争中脱颖而出。同时,随着公司对原材料价格波动、市场拓展能力和费用把控能力优化,盈利能力有望得以持续回升,我们继续看好公司发展。综合考虑“新冠”疫情影响和海外订单恢复,我们维持公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.25/3.65/4.11亿元,对应当前市值PE分别为14/12/11倍,并维持公司目标价38元/股,对应2020年16倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,市场拓展不达预期,大客户经营风险。

事项: 公司于 2020年 4月 24日发布 2019年报与 2020年一季报。2019年全年实现营业总收入 83.55亿,同比增长 4.39%;实现归母净利润 8.90亿元,同比下降0.99%,实现基本每股收益 1.18元。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 5元(含税)。2020年一季度实现营业总收入 10.30亿,同比下降 38.05%;实现归母净利润-711.36万元,同比下降 108.26%。 评论: : 2020年 年 Q1受疫情冲击明显,后续有望改善。 。公司 2019Q4单季度收入 25.85亿元,同比+6.99%,较 2019Q3收入增速(同比-3.43%)改善;Q4单季度归母净利润 2.88亿元,同比-12.41%,降幅较 2019Q3(同比-7.04%)扩大。我们认为公司 2019年下半年业绩同比下降原因或在于:一是行业竞争加剧与地产滞后影响;二是公司人事调整与线下渠道优化;三是部分产品去库存有所让利。 2020年一季度公司收入业绩均出现较大幅度同比下降,我们认为主要原因在于“新冠”疫情冲击。整体来看公司经营稳定,预计随疫情缓解和地产竣工数据向好,公司长期收入业绩增速有望回升。 盈利水平: :2019年相对稳定, ,2020年 年 一季度承压下降。 。公司 2019年整体毛利率为 36.55%(同比+0.09pct),净利率 10.66%(同比-0.58pct);2020年一季度毛利率 34.24%(同比-2.02pct),净利率-0.72%(同比-5.89pct)。我们认为公司 2019年盈利水平相对稳定,而 2020年一季度下降明显主要在于“新冠”疫情对公司线下渠道销售冲击。期间费用率方面,2019年与 2020年一季度公司销售费用率分别为 19.56%(同比-0.48pct)和 30.00%(同比+8.19pct),研发及管理费用率分别为 6.86%(同比+0.28pct)和 11.18%(同比+2.62pct),财务费用率分别为 0.08%(同比+0.25pct)和 0.61%(同比-0.10pct)。 多元化渠道管理持续, 助力长期发展。 。 (1)家居业务:公司持续提升零售渠道方案营销能力;推进流通渠道下沉,报告期内全国乡镇网点覆盖率超 60%,流通网点数超 14万个。 (2)商用业务:赋能运营商由产品销售转向以综合服务为主的经营模式,至 2019年底,运营商渠道项目占比超 50%;在大项目渠道,输出以行业应用为核心的综合解决方案,布局消防和户外亮化等新领域; 在隐性渠道与多家装饰公司合作,推动照明行业与建筑装饰行业资源整合。 看好公司发展, 维持“强 推 ”评级。目前全球照明处于 LED 照明替代传统照明进程中,公司在我国 LED 照明行业中处于第一梯队,有望受益于行业整体增长与集中度提升。同时公司研发实力突出,业务布局清晰,有望借助业务结构优化和渠道下沉穿越地产周期实现稳定增长。综合考虑公司商照业务快速发展与“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 9.76/11.17/12.61亿元(原预测值分别为 11.95/13.39/15.22亿元),对应当前市值 PE 分别为 18/16/14倍。考虑到公司商照与电工业务快速发展,维持公司目标价 40元/股,对应 2020年 31倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

深耕内外销渠道管理,出口业务拉动力强。分渠道:公司国内国外、线上线下渠道建设齐头并进。1)外销方面:深入推进KAM大客户价值营销,持续开拓美国、加拿大、英国等多国客户;加快拓宽海外电商销售渠道。2)内销方面:线下以重点客户和大项目为抓手,已为杭州G20峰会、华为等客户提供服务。2019年经销商/品牌代理商净增630/15家,截至报告期末经销商/品牌代理商为1458/15家;线上加强自营平台建设,与网易严选、小米有品等深度合作。2019年大宗/线上营收23.44/0.57亿元,同增0.66%/54.21%;境外/境内营业收入18.62/5.74亿元,同增1.82%/0.26%。分产品:受中美贸易战影响公司营收增长有所减缓,办公椅/按摩椅椅身/沙发/功能座椅配件/休闲椅营收15.73/2.49/5.27/0.44/0.36亿元,同比+4.72%/-14.99%/+3.71%/-15.64%/-10.6%,办公椅沙发支撑公司经营业绩增长。分品牌:2019年非自有品牌收入23.44亿元,占比96%,自有品牌收入同增26.74%,实现较快增长。 毛利率净利率双提升,自主品牌快速发展。2019年公司毛利率19.98%(同比+4.34pct),其中经销/线上/大宗毛利率为33.15%/49.89%/18.89%,同比+33.15/+6.15/+4.08pct;办公椅/按摩椅椅身/沙发/功能座椅配件/休闲椅毛利率21.22%/15..19%/17.38%/18.34%/32.34%,同比+4.67/-1.23/+6.36/+4.57/+2.37;自有品牌/非自有品牌毛利率46.76%/18.89%,同比+7.54/+4.08pct,自有品牌毛利率远高于代工产品。2019年公司期间费用率11.89%(同比+0.67pct),销售费用率4.53%(同比+0.67pct),管理费用率7.35%(同比-0.47pct),研发费用率3.68%(同比-0.47pct)。综合影响下公司净利率同比+3.17pct至7.56%。 看好公司越南基地贡献业绩增量,维持“推荐”评级。公司越南一期生产基地已于2019年1月顺利出货,报告期内订单和产能稳步提升,Q4开始快速上升,2019年仅12月份月销售额高达1440万元,2020年一季度越南生产基地扭亏,盈利近600万元。此外,为进一步扩大产能,有效满足客户需求,公司决定投资3500万美元建设越南二期项目,越南基地料将成为今年营收和利润贡献的增量。考虑到公司外销业务受疫情冲击,我们调整公司2020-2021年归母净利润预测2.34/3.02亿元至2020-2022年1.92/2.21/2.55亿元,对应当前市值PE分别为19/16/14倍,考虑公司产能逐步投放,境内市场快速拓展潜力,自主品牌逐步发力,越南基地发展向好,参考同行业估值,给予公司2020年22倍PE,相应上调目标价至14元,维持“推荐”评级。 风险提示:贸易战摩擦加剧;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

公司于2020年4月24日发布2019年报与2020年一季报。2019年全年实现营业总收入38.04亿,同比增长18.57%;实现归母净利润4.33亿元,同比增长19.42%,实现基本每股收益1.08元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.5元(含税)。2020年一季度实现营业总收入4.85亿,同比下降19.75%; 实现归母净利润0.40亿元,同比下降25.64%。 评论: “零售+工程”双轮驱动,2019年业绩表现符合预期。公司2019Q4单季度收入11.28亿元,同比+21.32%,较2019Q3收入增速(同比+23.37%)微降;Q4单季度归母净利润1.29亿元,同比+36.28%,增速较2019Q3增速(同比+3.31%)大幅提升。我们认为公司对大规格、薄型化产品多年推广后终端市场逐渐成熟,“零售+工程”双轮驱动,促进公司收入增长,2019年收入业绩表现符合我们预期。分产品,,2019年公司瓷质有釉砖/瓷质无釉砖/非瓷质有釉砖/陶瓷板、薄型陶瓷砖分别实现收入21.43/5.65/6.15/4.39亿,增速分别达到29.67%/-17.30%/8.14%/65.54%;分渠道,公司2019年经销商渠道与地产战略工程渠道分别实现收入22.5亿元(同比+12.88%)与15.5亿元(同比+28.10%)。 预计公司依托产品创新引领、渠道稳定拓展与品牌打造,业绩表现望持续改善。 产品结构优化,盈利水平提升。公司2019年整体毛利率为38.51%(同比+1.74pct),净利率11.38%(同比+0.09pct);2020年一季度毛利率38.11%(同比+3.32pct),净利率8.17%(同比-0.65pct)。我们认为公司毛利率同比提升主要是规模效应以及陶瓷板、薄型陶瓷砖、创新产品等高质产品销售量提升所致。期间费用率方面,2019年与2020年一季度公司销售费用率分别为15.42%(同比+1.20pct)和13.04%(同比-0.32pct),研发及管理费用率分别为9.87%(同比+1.27pct)和15.58%(同比+5.56pct),财务费用率分别为0.01%(同比-0.35pct)和-0.32%(同比-1.60pct)。 产能释放助力竞争力提升,渠道拓展工程占比增加。生产端,2019年3月公司第三个生产基地藤县生产基地正式奠基,12月底藤县生产基地2条生产线率先点火试产,进一步提升市场竞争力。渠道端,公司销售主要分为经销模式和工程模式,近年来随着公司积极拓展房地产企业客户,工程业务占比逐渐提升,2019年工程渠道收入占比已经由2018年的37.68%提升至40.69%。 继续看好公司发展,维持“推荐”评级。目前我国瓷砖行业洗牌加速,行业集中度不断提升,公司有望借助双品牌战略、客户拓展与业务结构优化实现稳定增长。综合考虑公司工程业务快速发展与“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.96/5.90/6.97亿元(原预测值5.16/5.67/6.01亿元),对应当前市值PE分别为19/16/14倍。基于公司品牌实力、工程业务快速拓展与产品结构优化带来的业绩弹性,我们上调公司目标价至30元/股(原值15元/股),对应2020年25倍PE。维持“推荐”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

智能家居产品发展稳健,2019年业绩表现符合预期。公司2019Q4单季度收入4.02亿元,同比-1.60%,较2019Q3收入增速(同比-14.92%)降幅收窄;Q4单季度归母净利润1.04亿元,同比+39.99%,增速较2019Q3增速(同比-16.09%)大幅改善。我们认为公司2019年业绩表现符合我们预期,业绩增速快于收入增速主要原因在于公司管控提效,盈利水平提升。分产品,2019年公司智能家居产品与晾衣架产品分别实现收入7.62和4.63亿,增速分别为+0.20%和-10.44%,毛利率分别达到50.16%(同比+7.88pct)和48.57%(同比+5.36pct)。 预计公司依托产品创新引领、渠道稳定拓展与品牌打造,业绩表现望改善。 产品与渠道结构优化,毛利率水平提升。公司2019年整体毛利率为49.52%(同比+6.86pct),净利率22.30%(同比+2.41pct);2020年一季度毛利率49.72%(同比+3.63pct),净利率15.95%(同比-3.25pct)。我们认为公司毛利率同比提升原因一是产品结构变化,智能家居产品占比提升;二是渠道结构变化,高毛利率的电商占比提升;三是原材料成本下降。期间费用率方面,2019年与2020年一季度公司销售费用率分别为16.94%(同比+2.51pct)和19.80%(同比+3.57pct),研发及管理费用率分别为8.62%(同比+1.63pct)和15.53%(同比+7.81pct),财务费用率分别为-0.13%(同比-0.04pct)和-1.06%(同比-0.92pct)。 持续推进渠道优化,双品牌运营实力提升。渠道端,目前公司形成了以区域经销为主、直营为辅的线下销售渠道布局,截至2019年底,公司经销商已经超850家,专卖店超2400家,终端销售网点超30,000家。公司积极发展电商渠道,2019年公司电商收入3.87亿元,同比+37.77%。同时公司大力拓展工程渠道,2019年新开发战略客户17家,并积极探索整装行业及大智能系统晾衣架植入。品牌端,目前公司产品已全面划分为两个品牌进行运营,“好太太”品牌继续深耕智能晾晒板块,“科徕尼”品牌以家居多产品智联为发展方向。 继续看好公司发展,维持“推荐”评级。公司在我国晾衣架行业中独占鳌头,有望受益于行业整体的发展与智能升级;新拓展的智能家居业务有望借助研发优势快速突击。考虑到“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.04/3.59/4.12亿元(原预测值3.76/4.35/4.96亿元),对应当前市值PE分别为16/13/12倍。基于公司智能家居业务广阔发展前景,结合公司上市以来估值中枢(27X),我们维持公司目标价22元/股,对应2020年29倍PE,短期由于受“新冠”疫情冲击,仍维持“推荐”评级。 风险提示:房地产调控趋严;市场竞争加剧;技术升级不及预期。

事项: 公司发布2019年度报告及2020年一季报。2019年公司实现营业收入100.4亿元(同增10.76%);归母净利润23.04亿元(同增37.38%);扣非后归母净利润22.24亿元(同增42.93%)。2019Q4实现营业收入25.09亿元(同增0.08%),归母净利润5.51亿元(同降3.54%)。2020Q1实现营业收入13.8亿元(同降37.96%);归母净利润1.7亿元(同降57.68%)。公司拟向全体股东每10股派发现金红利38元(含税)。 评论: 百万终端尽显协同优势,渠道持续精细化。公司已建立覆盖全国城乡近 100万家终端线下线上销售渠道。1)线下:截至2019年末五金/专业建材及灯饰/数码配件渠道售点近73/10/12万个。墙壁开关插座深耕乡镇市场;LED 照明开拓近5万家灯饰售点,新增3.2万块售点店招,打造8000余家店中店;数码精品持续拓展手机、数码配件店等渠道。公司大力拓展 ToB 渠道,与融创、金地集团等大型房地产企业达成战略合作,在嵌入式产品领域与索菲亚、欧派、曲美家居等企业达成合作。2)线上:全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台,有效开拓数十家线上授权经销商,情报通数据显示,2019年公司转换器、墙壁开关插座天猫市占率为65.27%、28.06%,均排名第一。 新兴业务高速增长,传统业务贡献主要营收。2019年公司转换器营收50.53亿元(同比增长4.24%),占总营收50.33%;墙壁开关插座营收32.09亿元(同增14.72%),占总营收31.96%;LED 照明营收9.84亿元(同增32.82%),公司抓住照明电器行业转型契机,用成熟渠道开拓市场促进销售增长;数码配件通过产品定位调整实现营收3.56亿元(同比增长28.39%)。2020Q1业绩下滑主要系疫情影响,预计二季度销量及需求将明显恢复。 毛利率净利率双提升,费用管控能力增强。2019年毛利率41.41%(同比+4.78pct) ,转换器/ 墙壁开关插座/LED 照明/ 数码配件毛利率分别为38.29%/51.65%/35.06%/24.7%,同比+5.0/+4.9/ +5.7/ +2.2pct。2019年期间费用率(含研发费用)14.75%(同比-1.19pct),销售费用率7.23%(同比-1.01pct),主要系广告费用大幅减少。2019年净利率22.94%(同比+4.44pct)。 疫情影响有限,昂牛头厚积薄发。公司公布2020-2022年股权激励计划,拟以79.92元/股授予452位高管及核心骨干限制性股票62.89万股。考核目标为未来三年收入及利润水平不低于此前三年平均水平。因短期内受疫情影响,我们调整预测公司2020-2021年归母净利润30.08/37.62亿元至2020-2022年27.52/33.13/39.95亿元,对应当前PE 30、25、21倍,考虑到疫情影响有限,二季度后转换器、墙开和LED 照明等需求有望恢复,公牛在行业中保持领先地位,渠道协同作用明显,管理精细化、智能化,新业务拓展顺利,大宗业务有序推进,维持目标价250元/股,对应2020年49xPE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济疲弱导致需求不振,民用电工行业格局大生重大变化。

纸价持续回升,产能释放销量扩大,收入利润同比提升。2020年Q1纸价持续回升,其中双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸一季度均价分别为6379/6172/4298/6549元/吨,较2019年Q4均价6372/6152/4073/6749环比有所提升。公司“四三三”战略稳步推进,多元化布局平衡周期波动,浆纸产能释放持续维持收入及利润增长,2020Q1年公司实现营业收入55.52亿元,同比增长1.89%,实现归母净利润5.36亿元,同比增长40.97%,实现扣非后归母净利润4.95亿元,同比增长48.18%。 2020年Q1业绩亮眼,毛利率净利率双提升,运输费用增加致使费用率有所增长。2020年Q1公司毛利率水平为24.59%,同比增长6.89pct,公司半化学浆投产,成本降低公司毛利率抬升。2020年Q1公司期间费用率(含研发费用)为12.84%,同比增长3.34pct,其中销售费用率5.35%,同比提升2.09pct,主要原因是本期运输费用增加所致;管理费用率2.97%,同比提升0.55pct;研发费用率1.94%,同比提升0.77pct,主要原因是本年加大了研发力度,致使新增研发项目费用支出增加;财务费用率2.58%,同比下降0.08pct,主要系是本期收到利息收入比去年同期增加所致。综合影响下,公司2020年Q1净利率为9.69%,同比提升2.7pct。 新增产能渐次展开,原材料布局铸成本优势,维持“强推”评级。公司本部、邹城、老挝、广西四大基地产能布局稳步推进:老挝120万吨造纸项目中的40万吨再生纤维浆板生产线已经在2019年度投入运营,项目中的两条分别年产40万吨高档包装纸生产线正按计划稳步推进中,预计将于2021年一季度陆续进入试生产阶段;兖州本部45万吨特色文化用纸项目按计划稳步实施,预计将于2020年四季度末进入试生产阶段;2020年1月2日,广西太阳纸业有限公司350万吨林浆纸一体化项目取得环评,广西北海林浆纸一体化项目拟分二期实施,一期项目总投入114.16亿元。伴随三大生产基地相关项目全部投产公司浆纸产能共计将达1079万吨。此外由于公司海外废纸浆产能和国内半化学浆产能的领先布局,在外废进口缩紧的背景下公司受益明显。考虑疫情影响,我们调整预测公司2020-2022年归母净利润由22.82/30.02/37.51亿元至22.04/30.02/37.51,对应当前股价PE分别为9、7、6倍。考虑到公司新增产能相继投产,成本优势逐步加强,维持目标价12元/股(20年14XPE),维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济超预期下行影响需求,造纸行业格局发生变化。

事项: 公司发布2019年度报告及2020年一季报。2019年公司实现营业收入98.45亿元,同增14.77%;归母净利润10.45亿元,同增10.51%;扣非后归母净利润9.67亿元,同增12.54%。2019Q4实现营业收入34.99亿元,同增12.01%;实现归母净利润4.37亿元,同增8.33%;实现扣非后归母净利润4.27亿元,同增10.58%。2020Q1实现营业收入18.23亿元,同增2.14%;归母净利润1.42亿元,同比下降7.86%;扣非后归母净利润1.17亿元,同增12.39%。 评论: “大包装”布局持续深入,客户结构不断优化。2019年公司继续加大智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、食品和奢侈品等市场开发力度,成功导入或深入拓展蓝思、宝洁、联合利华等优质大客户,经过前期磨合部分新客户订单已逐渐放量。公司前五大客户合计实现销售额38.41亿元(同增10.4%),占销售总额39.02%(同降1.54pct);环保包装方面公司与广西湘桂糖业集团成立合资公司,年产6.8万吨蔗渣浆板项目开工,完善环保包装产业链布局;循环包装方面,已成功开发部分酒厂园区的循环包装业务,未来将着重提供食品包装一站式解决方案,为公司营收创造新的增长点。 精品盒贡献主要收入,国际化布局加快。2019年公司实现精品盒产品收入70.51亿元(同比增长14.31%),占总营收71.62%;纸箱收入9.4亿元(同比增长11.97%);不干胶收入2.1亿元(同比增长4.62%);说明书收入2.1亿元(同比增长4.28%)。2019年公司加速海外布局步伐,在越南、印度和印尼扩建或新建工厂的同时于泰国新增生产基地,实现国内营业收入42.34亿元(同比增长14.86%),国外实现营业收入56.11亿元(同比增长14.69%)。 毛利率持续提升,市场开拓致使费用率有所提升。2019年毛利率30.03%(同比+1.53pct),主要系原材料纸品价格处于较低水平。精品盒毛利率31.36%(同比+1.76pct),说明书毛利率39.42%(同比+0.16pct),纸箱毛利率19.38%(同比+1.78pct)。2019年期间费用率17.37%(同比+2.01pct),销售费用率4.8%(同比+0.36pct);管理费用率6.69%(同比+0.84pct),系销量增加及加大市场开拓力度,运费及职工薪酬增加所致。2019年净利率10.84%(同比-0.57pct)。 享优秀客户&技术&产能红利,内生外延拉动业绩增长。公司发行14亿元可转债拟投资建设宜宾智能包装及环保纸塑项目及许昌高端包装彩盒智能制造项目,同时在越南及印度尼西亚建设电子产品包装盒生产线项目,于2020年4月28日上市。受疫情对下游客户销量影响,我们调整公司2020-2021年预测由归母净利润13.27/15.34亿元至2020-2022年10.97/12.61/14.48亿元,对应当前股价PE 为17/15/13倍,看好公司新产能布局放量及技术提升,客户结构持续优化,参考同业公司估值,维持公司目标价30元,对应2020年24倍PE,因纸价逐渐回暖,原材料成本受到一定影响,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格大幅上涨,包装行业格局发生重大变化。

事项:公司发布 2019年度报告。2019年公司实现营业收入 227.63亿元,同比增长4.57%;实现归母净利润 21.78亿元,同比下降 2.66%;实现扣非后归母净利润 20.99亿元,同比下降 5.08%。2019Q4实现营业收入 63.62亿元,同比增长12.43%;实现归母净利润 6.93亿元,同比增长 58.93%,实现扣非后归母净利润 6.4亿元,同比增长 48.9%。 评论:低成本产能扩张大年即将到来,外废进口收紧公司收益明显。2019年公司老挝 40万吨再生纤维浆板生产线投产运行,80万吨高档包装纸板项目启动实施;兖州本部 45万吨特色文化用纸项目开工;广西北海林浆纸一体化项目拟分二期实施,一期包括文化用纸/生活用纸/化学木浆/化机浆项目 55/15/80/60万吨,总投入 114.16亿元。伴随三大生产基地相关项目全部投产公司生活用纸/非涂布文化用纸/牛皮箱板纸/化机浆/化学木浆将达到年产能 32/210/240/130/80万吨,浆纸产能共计将达到约 1079万吨。未来伴随外废进口紧缩,公司海外原材料布局优势凸显,公司的综合实力和核心竞争力将实现大幅提升。 “四三三”战略稳步推进 , 多元化布局平衡周期波动。 。2019年浆及纸制品收入 217.91亿元,同比增长 4.53%,其中非涂布文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生活用纸收入 73.85/34.63/33.63/8.24亿元,同比+2.47%/-13.32%/+27.36%/+0.58%,溶解浆业务持续放量实现收入 35.87亿元,同比+13.27%。2019年纸浆收入增速放缓主要系上半年纸浆价格低迷,全年双胶纸/铜版纸/箱板纸/生活用纸/浆均价 6383/5850/4186/7372/4674元/吨,较 2018年有所下降。公司纸制品产量/销量/库存分别为 354/362/5万吨,同比+18%/+21.89%/-61.54%,销量增加弥补纸价下跌,营业收入保持增长。 毛利率小幅下降,箱板纸受益产能布局毛利率提升,期间费用同比增加。 。2019年公司毛利率水平 22.54%,同比-0.91pct。非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/生 活 用 纸 毛 利 率 为 27.27%/27.47%/18.85%/15.41% , 同 比-0.02pct/-0.99pct/+7.61pct/-0.75pct,其中公司半化学浆投产,成本降低助力箱板纸毛利率抬升。2019年期间费用率 10.94%,同比+0.4pct;销售费用率 4.14%,同比+0.69pct;管理费用率2.48%,同比-1.3pct;研发费用率1.81%,同比+0.58pct。 新增产能渐次展开, 原材料布局铸成本优势 ,维持“强推”评级。公司本部、邹城、老挝、广西四大基地产能布局稳步推进,由于公司海外废纸浆产能和国内半化学浆产能的领先布局,在外废进口缩紧的背景下公司受益明显,考虑疫情影响,我们调整预测公司 2020-2021年归母净利润 23.57/33.61亿元至2020-2022年 22.82/30.02/37.51亿元,对应当前股价 PE 分别为 10、7、6倍。 考虑到公司 2020年 45万吨文化纸、老挝 80万吨箱板纸,广西一期项目预计2021年底相继投产,公司成本优势逐步加强,维持目标价 12元/股(20年13.6XPE),维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济超预期下行影响需求,造纸行业格局发生变化。

单季度收入业绩增速回升,大宗业务快速增长,整体表现超预期。公司2019Q4单季度收入10.04亿,同比+43.66%,增速较单Q3(同比+16.94%)明显提升,归母净利润0.96亿,同比+38.96%,增速较单Q3(同比+13.06%)也有较快提升,整体来看,公司经营表现超出我们预期。我们认为原因一方面在于大宗业务经过去年调整后开始逐步恢复,全年实现大宗收入6.39亿元,同比+63.65%,毛利率达到42.03%;另一方面,衣柜收入规模和盈利水平提升。分业务来看,公司衣柜业务规模快速扩大:2019年整体厨柜收入21.17亿元(同比+9.80%),衣柜收入7.34亿(同比+70.80%),木门收入2763万元(同比+254.92%)。预计未来随公司各项业务协同性加强,收入业绩有望稳定增长。 管控提效,盈利水平同比提升。公司2019年毛利率为38.53%,同比+2.57pct,净利率11.12%,同比-0.10pct。我们认为主要原因一是大宗业务客户结构优化毛利率同比提升11.81pct,二是公司信息化建设成效逐步显现,板材利用率提升,报告期内公司整体厨柜、定制衣柜、木门毛利率分别提升4.11pct、1.65pct和52.97pct。期间费用率方面,广告宣传费、工程服务费等致销售费用率同比+1.90pct至15.62%,研发投入增加致管理和研发费用率同比+0.63pct至10.21%,汇兑损失增加及利息下降致财务费用率同比+0.43pct至-0.28%。我们认为随业务结构优化与生产效率提升,公司盈利能力将实现稳步提升。 持续优化渠道建设,产能建设稳步推进。(1)渠道方面,公司深耕经销渠道,形成遍布全国的零售渠道网络,至2019年末,公司拥有橱柜经销商1252家(较年初净增32家),衣柜经销889家(较年初净增294家),木门经销商127家(较年初净增10家);店面方面,公司拥有志邦厨柜店面1535家(较年初净增48家),志邦衣柜门店1078家(较年初净增352家),志邦木门门店158家(较年初净增39家)。(2)产能建设方面,目前公司双墩厂、荷塘路厂和连水路厂投入生产,另有下塘厂和180厂在建。拥有全年厨柜、衣柜产能分别为33、35万套,产能利用率分别达到91.31%和99.56%。 发展战略清晰,看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司多业务协同发展,考虑到“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润3.80/4.65/5.61亿元(原预测值3.98/4.65/5.41亿元),对应当前市值PE分别为12/10/8倍,考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力,维持公司32元/股目标价,对应2020年19倍PE,基于“新冠”疫情冲击,维持“推荐”评级。 风险提示:渠道拓展竞争加剧,房地产市场大幅波动,产能拓展不及预期。

事项: 公司于2020年4月13日发布2019年年度报告。2019年全年实现营业总收入13.32亿,同比增长23.10%;实现归母净利润1.54亿元,同比增长51.24%。 实现基本每股收益0.69元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.80元(含税),以公积金每10股转增4股。 评论: 单季度收入维持快增长,业绩表现超预期。单季度维持较快增长,公司Q4单季度收入4.07亿元,同比+20.98%,较Q3单季度增速(+25.57%)有所下降但仍保持20%以上增速;归母净利润0.56亿元,同比+59.26%,整体业绩表现超预期。分业务来看,公司全屋业务经过三年左右推广期实现快速增长,2019年全年公司厨柜/ 全屋定制业务收入7.27亿(YOY+23.52%) /6.05亿(YOY+22.60%)。同时,随着公司“推新卖高”、“降本增效”等政策推进以及全屋产品日趋成熟,公司盈利水平提升,未来公司业绩有望维持较快增长。 降本增效成效明显,盈利水平持续改善。公司盈利水平同比改善,其中2019年上半年毛利率43.83%(同比+6.43pct)净利率11.56%(同比+2.15pct)。我们认为主要原因一是生产端“降本增效”,随智能制造基地项目产能释放,规模化效益渐显;二是公司“推新卖高”,2019年公司推出雷克、巴塞尔、银河系、萨特、容悦、珍妮等多个畅销系列整体厨柜及全屋定制家具。期间费用率方面,受直营地区扩张、广告投放与宣传费用增加等影响,销售费用率同比提升5.11pct 至22.22%,办公、差旅、业务招待及车辆使用费等减少引起管理和研发费用率同比下降1.49pct 至7.38%,因利息减少致财务费用率提升0.03pct至0.04%。我们预计随着公司生产端效率不断提升,以及产品结构变化,公司盈利水平有望持续改善。 大宗业务快速发展,智能制造基地投产提升效率。 (1)分渠道来看,2019年公司经销/直营/大宗渠道收入分别为9.28/1.57/2.41亿元,同比增速分别达到+8.46%/+20.21%/+170.13%,分别占总收入69.70%/11.82%/18.09%。 (2)产能方面,公司目前拥有南京江宁区(占地3.3万平米)和溧水区(占地9.6万平米)两大生产基地。2019年公司建成溧水2025智能制造基地一期双层,占地11万平米,通过引进欧洲先进生产模式、自主创新的智能化设备改造升级,生产全流程的重要工序由智能设备自动完成,使得公司产能进一步释放的同时提升生产效率,拉动公司收入业绩高速增长。 看好公司发展,维持“推荐”评级。公司全屋定制业务快速发展,费用管控优化,盈利能力持续提升。考虑到公司智能制造基地投产带来的效率提升以及大宗业务快速发展,我们上调公司盈利预测,预计2020-2022年归母净利润分别为1.96/2.30/2.64亿元(原预测值1.61/1.94/2.23亿元),对应当前市值PE 分别为22/19/16倍,考虑到工程渠道快速发展与新产能效率提升,上调目标价至23元/股(原14元/股),对应2020年26倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,市场拓展不达预期。

产能扩张&需求景气,公司业绩大幅增长。公司通过首发募集、可转债融资,加速产业链布局投入,产能快速增长。截至本报告期,公司及其合营公司拥有特种纸及纸制品的年生产能力超82万吨,国内布局3个造纸基地。公司营收增长主要系新产能释放及行业总需求增长带动总体销量增加,2019年公司特种纸总销量51万吨,同比增长10.64%。其中食品与医疗包装用纸/热转印用纸营业收入分别增长53.45%/32.89%,销量分别增长51.4%/29.94%,实现量价齐升。公司多项产品稳居国内龙头地位,其中烟草行业用纸市占率由2018年35%提升至2019年超40%。 毛利率净利率大幅提升,费用管理得力。2019年毛利率水平18.70%,同比+1.47pct,主要因木浆价格回归正常,降低公司的生产成本,针叶浆均价由2018年6687降至2019年4996元/吨.烟草行业用纸毛利率+7.49pct,热转印用纸毛利率+7.89pct。2019年公司期间费用率(含研发费用)9.26%,同比-1.26pct。 销售费用率3.21%,同比-0.13pct,管理费用率1.93%,同比-0.54pct,研发费用率2.32%,同比+0.17pct。2019净利率水平9.62%,同比+2.48pct。 联营企业夏王领跑高端品牌装饰原纸行业,提供稳定投资收益。2019年夏王纸业总营收27.84亿元,同比+7.7%,净利润2.46亿元,同比+12.2%。仙鹤股份享有夏王纸业营收为13.92亿元,公司家居装饰用纸总营业收入为15.80亿元,占公司总营收34.6%,是公司营收的重要来源。2019年公司确认对夏王纸业投资收益为1.24亿元,在公司扣非后归母净利润中占比29.59%。夏王纸业凭借高端品质优势,有望持续保持优秀盈利能力,为公司贡献稳定投资收益。 特种纸龙头企业持续扩张产能,维持“推荐”评级。公司加速产业链的整体布局,合资公司浙江唐丰年产1.2万吨高档烟用接装原纸项目已于2019年10月开机生产;哲丰22万吨募投项目一期哲丰新材PM6、PM5,仙鹤东港生产基地PM25年产3.5万吨高档食品包装原纸、数码喷绘热转印纸项目均预期将于2020年上半年投产;收购的特种纸企业艾科赛仑新项目PM28生产线等都力争在2020年建成投产;子公司河南仙鹤的年产10万吨不干胶项目二期2020年预期将进入安装、调试、投产阶段。提升仙鹤的综合竞争实力。我们调整公司盈利预测2020-2021年归母净利润4.58、5.33亿元至2020-2022年5.03、5.77、6.61亿元,对应当前市值PE分别为17、15、13倍,维持16元/股目标价(20年19倍PE)及“推荐”评级。 风险提示:宏观经济波动,新产能建设不达预期。

外销增速回升,业绩表现超预期。2019年公司内销受体验式按摩服务转型影响实现收入12.27亿元,同比-8.03%,其中体验式按摩服务收入2.54亿元,同比-30.49%,主要原因在于公司2019年将大部分自营共享按摩椅转让至优质运营商合作运营。外销收入10.70亿元,同比+12.76%,我们认为主要原因一是公司欧美市场开拓逐步取得成效,二是2018年公司主要海外客户Bodyfriend去库存致2018年公司外销收入基数相对低。单季度来看,公司2019Q3/2019Q4收入分别同比+1.93%/+27.30%,归母净利润分别同比+69.53%/+32.44%。整体业绩表现略超预期,我们认为随大客户去库存结束、公司主动调整共享按摩椅运营思路及用户教育带来的内销市场发展,公司收入业绩增速有望持续改善。 期间费用管控优化,净利率提升。公司2019年毛利率31.28%(同比-2.79pct)净利率12.45%(同比+1.56pct),我们认为毛利率水平下降主要由共享按摩椅运营模式转型所致,报告期内公司按摩椅毛利率36.89%(同比+0.27pct)、按摩小电器毛利率20.30%(同比-1.80pct)、体验式按摩服务毛利率-7%(同比-30.38pct)。期间费用率方面,公司2018年销售费用率同比-0.84pct至11.51%,管理费用率同比-1.20pct至2.24%,研发费用率同比+0.56pct至5.30%,财务费用率同比-0.25pct至-0.14%。预计随公司陆续将共享按摩椅转为轻资产的平台运营模式,公司管理成本有望进一步优化,带来盈利能力提升。 预收账款翻倍增长,产能释放预期向好。受订单量及备货增加影响,公司2019年末存货2.39亿,同比增长57.44%;预收账款1.14万,同比+100%,表明公司经销商订货积极。此外公司发布可转债预案,持续推进生产基地建设,预计随南浔与青浦新产能逐步释放,公司将更好满足市场需求,预期向好。 看好公司盈利能力改善,维持“强推”评级。我们认为随着公司对原材料价格波动、市场拓展能力和费用把控能力优化,盈利能力有望得以持续回升,我们继续看好公司发展。由于短期受“新冠”疫情影响,我们下调公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.25/3.65/4.11亿元(原预测2020-2022年归母净利润3.97/4.92/5.88亿元),对应当前市值PE分别为12/11/9倍,并下调公司目标价至38元/股(原目标价45元/股),对应2020年16倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,市场拓展不达预期,大客户经营风险。

事项: 公司于2020年3月24日发布2019年年度报告。2019年全年实现营业总收入76.86亿,同比增长5.13%;实现归母净利润10.77亿元,同比增长12.34%。 实现基本每股收益1.18元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.50元(含税),送红股0股(含税),不以公积金转增股本。 评论: 单季度收入增速提升,业绩表现超预期。Q4单季度公司营收23.75亿,同比增长7.69%,较三季度单季度增速(+2.42%)提升;Q4单季度归母净利润3.58亿,同比增长33.79%,较三季度增速(+1.87%)也有明显提高。我们认为公司四季度收入端增速提升主要原因在于公司持续推进衣橱联动营销,衣柜向橱柜转换带单率提升,带来橱柜订单在四季度集中释放;业绩端同比快速增长原因一是公司费用率管控成效显著,盈利能力提升;二是同期基数较低(降价促销、门店调整、扶持经销商等引起)。总体上公司业绩超我们之前预期,预计随公司持续推进渠道多元化与全覆盖建设,公司业绩有望持续改善。 毛利率微降,净利率提升,盈利能力改善。公司2019年毛利率37.33%,同比-0.24pct,净利率14.24%,同比+1.05pct。我们认为公司毛利率同比微降主要因产品及渠道结构导致,2019年公司衣柜及配件业务收入同比+1.90%,毛利率同比+0.46pct 至40.49%;橱柜及配件收入同比+20.14%,毛利率同比+0.56pct至28.54%;家具家品收入同比+28.98%,毛利率同比-8.65pct 至15.98%;木门收入同比+18.76%,毛利率同比+4.06pct 至15.85%。期间费用率方面,公司继续大力开拓市场,人工费用增加,致销售费用率同比+0.38pct 至9.96%;总部宁西基地厂区建设完善,湖北生产基地扩建及河南生产基地投入使用使得折旧费用、长期待摊费用上升导致管理费用同比增4.41%,管理费用率同比-0.06pct至7.69%;银行存款利息收入减少导致财务费用率同比+0.01pct 至0.33%。 渠道持续拓展,客单价稳步提升。截止2019年12月31日,索菲亚全屋定制拥有经销商1500多位,专卖店2501家(较年初净减少9家),大家居店面216家(较年初增118家);司米橱柜经销商833家(较年初增111家),专卖店845家(较年初增23家);“索菲亚”木门经销商超560家,独立店227家(含在装修店面)融入店逾470家;“华鹤”木门经销商150家,专卖店163家(含在装修店面)。客单价方面,公司定制衣柜及其他配套柜类客单价同比增长5.8%至11592元/单(出厂口径价格,不含司米橱柜、木门)。 持续看好公司产品升级渠道优化,维持“强推”评级。我们持续看好公司渠道、产品、品牌等方面综合发展实力。由于“新冠”疫情影响,我们调整公司盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润分别为12.03、13.35和14.81亿元(原预测值分别为12.09、13.66和18.18亿元),对应当前市值PE 分别为 14、 12、11倍。考虑到公司较强的品牌力与市场开拓能力,维持公司26元/股目标价,对应2020年20倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行导致需求不振,定制家具行业格局发生重大变化。

整装卫浴强力拉动营收增长,并表雅科波罗,战略布局初见成效。并表雅科波罗的定制橱柜贡献1.37亿元营收,占比5.33%。剔除雅科波罗后2019年营收录得24.29亿元,归母净利润1.30亿元,同比增加9.18%和208.5%.整装卫浴收入1.83亿元,占比7.13%,同比增长170.22%,公司现已拥有苏州、青岛、珠海、嘉兴、佛山五大整装卫浴制造基地。积极开拓国内内装工业化部品部件及服务市场,大力发展定制整装卫浴、橱柜、智能家居等自有品牌的内销业务。 报告期内公司完成收购并直接持有雅科波罗67.27%股权,借助其在定制家居尤其是定制橱柜方面一站式服务平台,将卫浴的部品部件延伸至厨房空间;拟收购冠军建材子公司60%股权,通过产业链整合,拓展至瓷砖的生产经营;2020年1月公告,拟收购科筑集成100%股权,加快进入住宅整装卫浴领域。 毛利率净利率同比大幅提升,期间费用随业务扩张有所增加。2019年毛利率水平24.34%%,同比+4.64pct,主要因浴缸陶瓷类产品毛利率由2018年0.47%提升至2019年11.71%以及整装卫浴业务由22.50%提升至35.00%,及新收购的定制橱柜业务毛利率较高所致。2019年公司销售费用率5.69%,同比+2.41pct,主要系苏州海鸥有巢氏业绩增长、收购雅科波罗引起的销售费用增加;管理费用率10.83%,同比-1.21pct。2019净利率水平5.25%,同比+3.37pct。 整装卫浴工程渠道高速发展,零售渠道开店计渐次展开。工程端:2019年工程渠道整装卫浴业务快速发展,孙公司海鸥福润达中标万科、龙湖地产整装卫浴集采资格并完成批量出货,苏州海鸥有巢氏继参与雅世合金公寓、泽信公馆、利锦府百年宅项目后,完成鲁能集团领秀城P2公园世家项目的交付;零售端:公司目前在苏州有巢氏位于吴中区展厅的基础上,发展成工厂店面对C端客户;在苏州城区,建立2B和2C的定制整装卫浴店面,未来苏州海鸥有巢氏计划建设38家直营店,发展200家经销商代理经营;四维卫浴品牌已覆盖全国约27个省市区,终端门店大约320家。 发掘国内整装蓝海,升级拓宽产品服务,维持“强推”评级。公司在产品与服务升级上,收购多个国内品牌,扩品类发力橱柜、智能家居等业务,建新厂、扩产能,扩大内销占比。我们调整公司盈利预测2020-2021年归母净利润1.31、1.69亿元至2020-2022年1.58、1.99、2.42亿元,对应当前市值PE分别为18、14、12倍,考虑到公司整装卫浴业务快速发展,维持6元/股目标价(20年21倍PE)及“强推”评级。 风险提示:新业务开拓不及预期,汇率波动,重大客户依赖风险。