公司系国内风电塔筒设备制造龙头，出海+海风业务共振驱动增长。 公司深耕风电塔筒设备制造，出海+海风业务共振驱动增长。公司2021年营业收入达38.53亿元，同比增长6.90%，2018-2021三年CAGR为37.80%；归母净利润2.59亿元，同比下降25.87%，2018-2021三年CAGR为190.64%；2022年前三季度公司营业收入21.23亿元，同比下降9.45%；实现归母净利润1.66亿元，同比下降18.91%。 大型化带动塔筒价值量提升，海风趋势下桩基导管架用量增长。 风电行业装机稳健增长，海上风电独立成长逻辑明确。2020-2022年我国风电新增吊装容量分别达54.43GW、55.92GW、49.83GW，我们预期2023-2025年国内风电新增吊装容量有望达75.00GW、85.00GW、95.00GW，同比增长分别为50.51%、13.33%、11.76%。风机大型化及海上风电的规模化带动塔筒桩基需求量增长，预计2026年全球、国内风电塔筒桩基市场规模将分别达1443亿元、797亿元，2022-2026年全球、国内风电塔筒桩基市场规模四年CAGR分别为11.20%、24.24%。 风塔：扩产为矛巩固风塔基地优势，出海+海风业务共振公司风塔/桩基产能国内领先，现有塔桩产能约55万吨，在建扬州港基地设计产能25万，预计于23年下半年实现投产，用于承接海风与出口订单，2023年末公司风电塔筒产能有望达80万吨。公司澳洲反倾销税优势明确，陆塔出口业务收益显著，2021年出口业务实现营收5.19亿元，同比增长89.22%。公司积极拓展风电场运营业务，延长公司产业链以实现营收新增长。2022H1，公司现持有嵩县风电场50MW，未来有望持续投资风电场。 盈利预测与估值首次覆盖，给予“买入”评级。公司为国内塔桩龙头，出海+海风业务共振驱动公司增长。我们预计公司22-24年归母净利润分别为2.32亿元、4.66亿元、6.01亿元；22-24年归母净利润CAGR为61%；对应EPS分别为0.25元、0.50元、0.64元；对应PE分别为35、17、13倍。我们选取海力风电、东方电缆、恒润股份为行业可比公司，2023年行业平均PE为21X，综合考虑公司业绩成长性和安全边际，我们给予公司2023年PE估值21倍，对应当前市值有23%上涨空间；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期、原材料价格波动、项目建设不及预期等。

业绩符合预期，2022Q4盈利环比改善2022年，公司实现营业总收入 28.09亿元，同比增长 33.52%；归母净利润 2.67亿元，同比下降 4.69%；销售毛利率及净利率分别为 30.30%、9.53%。其中 2022Q4，公司实现归母净利润 0.97亿元，同比下降 6.06%，环比增长 68.58%。毛利率 31.68%，环比提升1.90pct；净利率 9.22%，环比提升 0.42pct。 新能源电控领域：技术赋能新能源全方位布局，光储业务加速放量2022年，公司新能源电控业务实现营业收入 22.07亿元，同比增长 27.47%；毛利率25.73%，同比减少 6.99pct。产品主要包括风电变流器、光伏逆变器、储能变流器。 （1）风电变流器：2022年实现销售 3439台，同比下降 1.29%。公司风电变流器在电网适应性、环境适应性与负载适应性仍处于技术领先地位。公司通过创新技术转化为实践案例，如 2022年山东省首个平价海上风电项目、国内首个国产中压变流器规模化应用项目、我国首个单体百万千瓦级陆上风电项目等。 （2）光伏逆变器：2022年实现销售 13.48万台，同比增长 195.92%。公司推出户用、工商业、电站型三大智慧方案；响应国家乡村振兴战略，乘“整县推进”东风，依托“千家万户沐光行动”进行国内外户用市场大发力；凭借极具竞争力的工商业光伏解决方案，获得大量客户认可。 （3）储能变流器：公司储能产品涵盖 PCS、PCS 箱变一体机、EMS、户外工商业储能系统一体机、离网控制器等多种设备及相关系统。公司还针对风电特殊应用场景，推出风储一体变流器，将储能系统与风电系统融合一体，通过储能技术有效平抑风力发电的波动性，提高风电场并网接入能力及风电消纳能力。 传动领域：继续加大传动业务战略布局，订单持续突破2022年，公司工程传动业务实现营业收入 3.71亿元，同比增长 84.98%；毛利率 44.59%，同比减少 0.97pct。公司以高效、智能、低碳的传动解决方案与创新变频技术助力各类工业场合。公司全系列变频传动解决方案除冶金轧钢、矿山机械、铁路基建外，还在储气库、大型齿轮箱试验台、分布式能源发电、起重等行业广泛应用，并在深井全变频钻机、大型油气压裂、大型齿轮箱试验台、大型轧钢、盾构机等细分市场成为国内领先品牌。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级：公司在新能源电控及传动领域具备领先技术优势，风光储业务协同发展。考虑海上风电平价后风电变流器业务价格端承压，新能源电控业务盈利能力下行，我们下调公司 2023-2024年盈利预测，新增 2025年盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 4.04、5.51、7.00亿元（下调之前公司 2023-2024年归母净利润分别为 6.50、8.63亿元），对应 EPS为 0.91、1.24、1.58元/股，PE为 32、23、18倍。 风险提示：风电光伏装机不及预期；原材料成本波动。

投资要点2022年公司营业收入 12.05亿元，同比增长 8.38%；归母净利润 3.08亿元，同比增长 21.03%。其中 2022年第四季度，公司营业收入 2.72亿元，同比下降14.26%；归母净利润 5905.26万元，同比下降 30.85%。 投资要点 产品收入结构持续优化，毛利率大幅改善2022年公司的产品结构继续优化，其中冷柜电机收入 3.34亿元，同比下降10.62%；外转子风机收入 5.36亿元，同比增长 10.27%；ECM 电机收入 2.40亿元，同比增长 54.50%；伺服电机收入 5571万元，同比增长 11.31%。在盈利能力方面，2022年公司整体毛利率 33.89%，同比增长 4.6个百分点，我们认为主要系海外市场收入的大幅提升（同比增长 27.04%），且海外毛利率高达 38.01%（同比增长 7.5个百分点），好于国内的销售毛利率。 研发投入继续加大，新产品矩阵逐渐丰富公司积极实施创新驱动发展战略，2022年研发投入 4872万元，同比增长 9.71%。 得益于持续的研发投入，2022年公司完成 ECM53系列电机、6kW 大功率控制器、EC137/180大功率电机、WA200ST 及 WA260ST 大功率永磁同步电机开发，伺服电机最大功率达到 100kW，3kW~5.5kW 高效节能风机投入量产；此外，2022年公司新增专利 46项，其中发明专利 16项，实用新型专利 28项，外观专利 2项，软件著作权 6项。 产能建设加速布局，推进全球生产和销售2022年，公司在产能建设和全球布局上继续深入，积极推进国内新增年产 670万台（套）ECM 电机、风机及自动化装备项目，完成了征地、勘察、设计等，计划 2024年底竣工；公司着眼海外市场销售，2022年在泰国设立子公司，实施年产 800万台微电机项目，完成土地购买、勘察、设计等，计划 2023年底竣工。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内高效节能微电机行业的领先企业，受益冷链市场和节能电机快速发展。考虑到行业竞争加剧和欧洲市场需求减弱，我们下调 2023-2024年公司归母净利润分别至 3.77、4.68亿元（下调前分别为 4.65、5.87亿元），新增 2025年预测为 5.71亿元，对应 EPS 分别为 1.64、2.04、2.49元/股，对应的 PE 分别为 16、 13、10倍。维持“买入”评级。 风险提示冷链等下游需求不振；市场竞争加剧；新产品、新领域开拓不及预期。

光伏组件一体化龙头，技术领先运营稳健实现高速增长公司是光伏组件一体化龙头公司，2018-2021年，公司归母净利润分别为 25.59亿元、51.80亿元、85.52亿元、90.86亿元，三年 CAGR 为 52.58%。2022年行业需求持续向好，公司在面临上游原材料紧缺及采购价格大幅上涨的压力下技术调整经营策略，实现了硅片和组件销售的量价齐升，根据公司业绩预增公告，预计 2022年归母净利润为 145~155亿元，同比增长 60%~71%。 硅片：双寡头市占持续提升，龙头规模优势显著硅片环节双寡头格局清晰，隆基绿能和 TCL 中环生产规模显著领先二线生产企业。根据Solarzoom 数据，隆基绿能、TCL 中环在硅片环节格局稳定，产量全球 CR2占比分别为53%、48%。隆基绿能从硅片制造企业发展为光伏一体化组件龙头公司，硅片产量全球第一，2019-2021年公司硅片出货量（含自用）分别为 46.28GW、58.15GW、69.96GW，自用比例分别为 28.2%、45.2%、51.6%，硅片环节的规模优势为公司一体化产能扩张保驾护航。 电池片：高效电池技术加速渗透，技术全面布局保证领先优势高效电池技术凭借发电增益+BOS 成本下降优势在近年加速渗透，根据北德银川实证电站数据，N 型（182/TOPCon）电池发电量较 PERC 电池组件高 3.9%左右，BOS 成本下降1%~3.5%，LCOE 成 本 下 降 3%~7%。 根 据 CPIA 预 测 数 据 ， 高 效 电 池 技 术（HJT+TOPCon+XBC）有望在 2023年加速渗透，达到 22.7%市场占比，提升 13.6pct。隆基绿能持续加码技术研发，2022H1公司研发投入 36.70亿元，营业收入占比达 7.28%，目前公司高效电池技术储备全面，N-TOPCon 鄂尔多斯（30GW）项目预计 2023年 Q3进行设备安装；HPBC 陕西西咸项目（29GW）目前已经全面投产；HJT 转化效率 26.81%打破晶硅太阳能世界纪录。 组件：一体化强化成本优势，全球化产能布局打造核心竞争力近年来一体化组件公司自供比例逐步提升，海外产能布局加速。近年来，隆基、天合、晶科、晶澳等行业龙头纷纷进行垂直一体化布局，更高的一体化程度给公司带来更强的抗风险能力。同时，组件龙头公司均在东南亚布局产能，全球化布局保障北美组件供应能力。 隆基绿能加速电池产能扩建，鄂尔多斯、陕西西咸项目落地之后公司一体化程度有望进一步提升，同时公司拟建硅片（马来西亚 4.1GW）、电池（马来西亚 2.5GW、越南5GW）、组件（越南 11GW）产能加速全球化布局。 盈利预测与估值上调盈利预测和评级，给予“买入”评级。公司是全球光伏组件龙头，随着 2023年上游原料成本进入下行通道，装机需求有望持续超预期，我们上调公司盈利预测，预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 149.73、192.09、234.58亿元（原预测 140.89、180.74、220.96亿元），对应 EPS 分别为 1.97、2.53、3.09元/股，对应 PE 分别为 20、16、13倍。选取光伏一体化龙头公司晶澳科技、晶科能源为行业可比公司，2023年可比公司平均估值为 19倍，给予公司 2023年行业平均估值 19倍，对应目标价 48.07元/股，现价空间 20%，给予“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机不及预期；原材料成本超预期上涨；境外市场经营风险。

核心逻辑公司是全球光伏银浆龙头，N 型 TOPCon 银浆加速放量以及国产银粉比例提升有望驱动业绩超预期。 超预期逻辑 （一）出货量超预期 1、市场预期：光伏银浆市场份额维持相对稳定。判断依据：经历过去 3-4年快速国产化周期后，光伏银浆赛道格局趋稳，各家市场份额维持相对稳定。 2、我们预测：N 型 TOPCon 银浆加速放量有望驱动公司光伏银浆市场份额超预期。 3、驱动因素：N 型 TOPCon 银浆技术壁垒大幅提升，竞争格局显著改善，公司作为行业龙头，N 型 TOPCon 银浆已实现大批量稳定供货，N 型电池客户拓展顺利，N 型浆料市场份额远高于 P 型，整体市场份额相比 P 型时代明显提升，同时N 型 TOPCon 电池银浆耗量是 P 型电池的 1.5-2倍，市场份额与平均单耗提升有望驱动公司出货量超市场预期（预计超预期约 40%）。 （二）单位盈利超预期 1、市场预期：公司光伏银浆业务盈利能力将维持较低的水平。判断依据： （1）公司在 N 型银浆市场将维持 P 型市场类似的市占率，2023年公司 N 型银浆出货占比提升幅度有限。 （2）银浆环节加工费在历史上呈现持续下行趋势，对公司盈利提升将产生冲击。 2、我们预测：N 型 TOPCon 银浆出货占比提升以及国产银粉比例提升有望驱动公司盈利能力超预期。 3、驱动因素： （1）N 型 TOPCon 银浆较 P 型银浆加工费增加 50%以上，同时国产银粉成本显著低于海外银粉。随着公司 N型银浆占比提升以及国产银粉使用比例的提升，公司盈利能力有望大幅提升。 （2）P 型银浆格局已经趋稳，加工费降低已至极限，预计将维持在现有水平。综上，预计公司单位盈利超预期约 25%。 检验与催化 1、检验指标：公司光伏银浆出货量、公司光伏银浆单位盈利。 2、催化剂：N 型电池加速放量、P 型银浆维持现有加工费水平、国产粉比例快速提升。 与众不同认识市场认为：光伏银浆行业在 P 型时代竞争格局较为分散，因此线性外推认为 N型时代银浆环节格局不会发生较大变化，行业集中度仍旧偏低，且银浆加工费持续下行，导致公司业绩增长幅度有限。 我们认为： （1）N 型银浆在产品配方工艺、上下游配合度、研发投入及频率等方面较 P 型均大幅提升，技术壁垒远超 P 型银浆，仅有长期深耕、资金及研发实力雄厚的企业方可实现稳定的批量供应。目前 TOPCon 银浆耗量是 PERC 的 1.5-2倍；加工费高出 PERC 正银 50%以上，随着 N 型 TOPCon 电池大规模放量，有望实现量利大幅提升。 （2）过往 P 型银浆加工费降低的主要原因系（a）P 型银浆技术壁垒相对较低，光伏银浆国产化进程中，国产厂商为提升市占率作出降价的阶段性策略；（b）多晶硅价格上行周期下游电池客户降本诉求强烈。目前 P 型银浆格局已经趋稳，且 随着多晶硅价格下行，下游电池客户对银浆加工费降低诉求有望减弱，预计 P 型银浆将维持现有的加工费水平。 与前不同认识之前认为：公司在 N 型 TOPCon 银浆市场将维持和 PERC 银浆市场类似的市场份额。 现在认为：N 型 TOPCon 银浆技术壁垒大幅提升，行业格局改善明显。公司在 N型 TOPCon 银浆市场竞争力超出之前预期，市场份额大幅提升。 盈利预测与估值维 持 “ 买 入 ” 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2024年 分 别 实 现 归 母 净 利 润-0.03/3.35/5.51亿元，对应 EPS 分别为-0.03/3.35/5.51元/股。以 3月 31日收盘价计算，2023-2024年对应 PE 分别为 16/10倍。对标同行业可比公司，给予公司 2023年 PE 24倍，对应目标市值 80亿元，目标价 80元/股，现价空间 46%。 风险提示光伏银浆环节竞争格局恶化；N 型电池产能投放不及预期。

公司2022 年全年实现营业总收入418.82 亿元，同比增长8.18%，实现归母净利润19.08 亿元，同比增长39.35%。 业绩超预期，利润增速快于收入公司2022 年全年实现营业总收入418.82 亿元，同比增长8.18%，实现归母净利润19.08 亿元，同比增长39.35%。其中2022 年第四季度实现营收118.4 亿元，同比下降1.06%，环比下降7.6%，实现归母净利润4.83 亿元，同比增长59.07%，环比下降28.23%。公司业绩持续超预期主要系铅蓄电池贡献，一方面下游两轮车在2022 年下半年销量快速增长，且马太效应显著，公司市占率提升；另一方面定价机制调整后叠加辅材管控，铅蓄电池业务毛利率快速提升。 铅锂双技术方案并进，储能业务快速放量未来公司将聚焦储能业务，采取铅炭+锂电双技术方案。锂电储能方面，公司已实现180Ah 电芯量产和280Ah 电芯出样，开发出5 款风冷和4 款液冷模组，2022 年实现锂电储能收入5.63 亿元。随着浙江、山东等地隔墙售电政策放开，工商业储能经济性进一步提升，公司工商业储能将快速放量。铅炭储能应用场景主要为人员密集度较高的用户侧，公司2022 年实现铅炭储能收入1.65 亿元，同比增长238.57%。此前公司与太湖能谷签订2023-2025 年为其提供铅炭电池不少于30GWh 的合作协议，将为公司贡献增量业绩。 铅蓄电池业务稳步增长，基本盘持续稳固铅蓄电池为公司基石业务，2022 年实现营业收入373.97 亿元，同比增长11.62%，其中铅蓄轻型车实现收入360.35 亿元，同比增长11.4%。收入增长来源下游两轮车头部集中，公司新车市场市占率提升。2022 年铅蓄电池毛利率已由2021 年的17.69%提升至20.28%。由于具备低成本、宽温性等性能优势，我们认为长期来看铅酸材料在轻型车、起动启停以及储能等领域的应用无法替代。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级：公司铅蓄电池下游两轮车稳步增长，铅炭储能电池有望超预期。考虑到碳酸锂价格波动对于锂电储能出货的不利影响，下调2023-2024 年归母净利润为24.09、30.77 亿元（下调前为25.05、35 亿元），新增2025 年归母净利润预测为37.22 亿元，对应23-25 年EPS 分别为2.48、3.16、3.83 元，对应PE 分别为14、11、9 倍。维持“买入”评级。 风险提示电动轻型车需求不及预期；新产能扩张不及预期；原材料价格大幅波动风险。

坩埚价格上涨叠加新增产能持续释放，全年业绩高速增长2022年公司实现营业收 14.34亿元，同比增长 69.01%；归母净利润 2.38亿元，同比增长 78.67%；其中 Q4公司实现营业收入 4.95亿元，同比增长 136.85%，环比增长 38.66%，归母净利润 0.84亿元，同比增长 355.89%，环比增长 33.33%。 公司业绩大幅增长主要系：1）坩埚市场供应紧缺，公司坩埚价格和毛利大幅上涨 2）公司跟上游原材料供应商稳定合作，新增产能快速释放，产销规模快速提升，业绩实现高速增长。 坩埚供不应求驱动盈利提升，配套加工受外部宏观冲击净利润同比下降1）坩埚业务：2022年实现收入 7.56亿元，同比增长 150.94%。产量 12.69万只，同比增长 37.16%；销量 12.12万只，同比增长 44.28%；平均销售价格为 6234.76元/只，平均销售成本为 3580.26元/只，其中直接材料占营业成本的比重为31.40%，同比提升 157.10%。由于上游材料价格上涨，坩埚价格维持高位，毛利率 42.58%，同比提升 4.43pct。2）配套加工业务：2022年公司收入 6.11亿元，同比增长 24.41%，毛利率 12.44%，同比减少 8.43pct。其子公司欧通科技 2022年实现收入 5.12亿元，同比增长 8.78%；净利润 2,643.07万元，同比降低 50.77%，净利润同比下滑，主要受外部宏观环境冲击影响而产生费用所致。 公司加大产品研发投入，为未来布局提供前瞻性的技术支持和技术储备2022年公司研发费用达到 4519.19万元，同比增长 49.95%。1）在坩埚方面，公司已完成 40英寸太阳能级石英坩埚及 32英寸半导体级石英坩埚的研发工作并具备量产能力，坩埚使用时间可长达 400小时以上，极限实验突破 500小时。42英寸太阳能级石英坩埚的研发项目已成功研制出样品，为未来布局下游大硅片配套提供前瞻性的技术支持和技术储备。2）光伏配套加工服务方面，公司通过加速产能建设及技术研发实现加工能力提升，主要加工服务的销量同比增长119.72%。 盈利预测及估值维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是高纯石英坩埚龙头公司，石英砂保供优异，下游客户稳定，业绩有望持续高增。考虑到高纯石英坩埚未来 1-2年有望持续紧张，我们维持 2023-2024年盈利预测，新增 2025年盈利预测，预计分别实现归母净利润 7. 10、10.24、12.90亿元，对应 EPS 分别为 5.17、7.45、9.39元/股，对应 PE 分别为 24、17、13倍，维持买入评级。 风险提示：光伏需求不及预期，石英砂扩产超预期。

产能释放叠加需求高增，营业收入再创新高2022年，公司实现营业收入 154.61亿元，同比增长 77.44%；实现归母净利润21.23亿元，同比增长 0.14%；实现毛利率 22.07%，同比下降 13.43pct。2022Q4公司实现营业收入 42.46亿元，同比增长 78.71%，环比增长 8.59%；实现归母净利润 6.18亿元，同比增长 53.44%，环比增长 23.11%；实现毛利率 22.04%，环比增长 1.00pct。受益于光伏玻璃产能释放及光伏行业需求维持高景气度，公司依托稳定的销售渠道，实现营业收入高速增长。 光伏玻璃产销量高速提升，盈利处于相对底部2022年，公司光伏玻璃业务实现营业收入 136.82亿元，占营业收入的 88.49%，同比增长 92.12%；实现毛利率 23.31%，同比减少 12.39pct。在产销量方面，公司实现光伏玻璃产量 5.24亿平米，同比增长 76.82%；实现销量 5.10亿平米，同比增长 92.58%，产销量均实现高速增长。在利润方面，2022年光伏玻璃价格相对平稳，主要原材料和燃料的价格持续上涨，公司光伏玻璃单位售价为 26.83元/平米，同比下降 0.24%；单位毛利为 6.26元/平米，同比下降 34.84%，盈利处于相对底部位置。 布局上游石英砂保障稳定供给，产能保持有序扩张截至 2022年 12月 31日，公司总产能为 19,400吨/天。报告期内，公司在已有产能基础上新增 6座 1200吨光伏窑炉，同时一座日熔化量 600吨的光伏玻璃窑炉冷修复产，增加光伏玻璃日融化量 7800吨。在建产能：1）安徽生产基地的四期项目已在建设中，计划在 2023年根据建设进度陆续点火投产；2）江苏南通四座日熔化量为 1200吨的光伏玻璃窑炉项目已通过听证会审批，正在加快建设。同时，公司持续加码上游布局，于 2022年 2月 13日全资收购收购大华矿业及三力矿业，扩产后生产规模分别为 260万吨/年、400万吨每年；于 2022年 8月 1日竞得木屐山矿区石英岩矿采矿权，开采规模为 630万吨/年，其中玻璃用石英岩矿500万吨/年，原岩 130万吨/年。公司对上游石英砂采矿权的布局有助于降低石英砂原材料价格波动对公司产品成本的影响，助力业绩稳健增长。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是光伏玻璃行业龙头，产能增量释放提升规模优势，上游资源布局增强成本优势。考虑到光伏玻璃行业新增产能较多，行业竞争加剧，我们下调公司 2023-2024年盈利预测，新增 2025年盈利预测，预计 2023-2025年公司归母净利润分别为 29.72、39.90、47.75亿元（下调之前 2023-2024年分别为 33.43、42.68亿元），对应 EPS 分别为 1.38、1.86、2.22元/股，对应 PE 分别为 25、19、15倍。 风险提示:光伏装机不及预期；光伏玻璃价格承压；原材料价格波动。

22Q4业绩超预期，盈利能力大幅提升2022年，公司实现营业收入350.75亿元，同比增长126.72%；实现归母净利润23.28亿元，扣非归母净利润21.65亿元，同比扭亏为盈；非经常损益1.63亿元，主要系政府补助。2022Q4，公司实现归母净利润9.38亿元，环比增长18.14%；扣非归母净利润8.93亿元，环比增长24.37%。公司盈利提升主要原因系：（1）成本端：供应链管控及成本控制能力进一步增强，单位成本行业领先；（2）销售端：2022年全年，电池片环节尤其是大尺寸电池处于供不应求的状态，盈利能力持续提升，公司实现电池销量34.42GW，同比增长82.65%；（3）产品端：公司产品质量广受下游认可，相比同业保持较高价格水平。 数字化及精益制造能力不断提升，全产业战略布局渐趋完善公司持续推进数字化转型，不断提升精益制造能力。公司现有义乌、天津、佛山、珠海四个数字化智能工厂，2022年电池片产线人均产出率（不含管理人员）约5.1MW/年/人，比行业平均4MW/年/人高出约27%，比公司2021年的3.5MW/年/人提高约45%。报告期内，公司通过参股青海丽豪、高景太阳能等方式向上游产业链延伸合作，确保公司上游供应链的连续性和竞争力；以ABC电池、组件创新技术为核心，向下游终端客户延伸，为户用、工商业及大型集中式提供高价值的整体解决方案。 加大研发构建长期竞争优势，加快ABC电池等先进产能建设2022年，公司研发费用约13.78亿元，同比增长112.18%；拥有研发人员2145人，约占员工总数23.48%。公司正式推出基于N型ABC电池技术的组件系列产品和光伏能源整体解决方案服务，珠海6.5GWABC电池量产项目已顺利投产，预计将于2023Q2末满产，目前平均量产效率接近26.5%。ABC组件全生命周期发电量较PERC组件提升15%以上。公司力争新建并投产18.5GW高效背接触电池和25GW高效背接触组件产能，到2023年底形成25GW高效背接触电池、组件产能；计划新增国内生产基地2-3处，每个基地规划不低于30GW电池、组件的一体化产能。此外，争取到2025年末将现有PERC电池产能改造为平均量产效率不低于25%的新型高效电池产能。 盈利预测及估值上调盈利预测，维持“买入”评级：公司是全球专业化电池龙头，ABC电池项目投产进度顺利。考虑到公司高效电池产能加速落地，盈利有望超预期，我们上调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为32.02、44.84、58.87亿元（上调之前公司2023-2024年归母净利润分别为30.46、40.41亿元），对应EPS分别为2.46、3.44、4.52元/股，PE分别为13、9、7倍。 风险提示原材料价格大幅波动；光伏装机需求不及预期。

2022年公司营业收入为 4240.61亿元，同比增长 96.20%；归母净利润为 166.22亿元，同比增长 445.86%。其中第四季度，公司营业收入为 1563.73亿元，同比增长 120.40%；归母净利润为 73.11亿元，同比增长 1114.30%。 投资要点 汽车业务收入高速增长，盈利能力大幅提升受益于全球终端市场爆发和公司份额提升，2022年汽车、汽车相关产品业务收入3246.91亿元，同比增长 151.78%，占比 76.57%；毛利率达到 20.39%，同比增长3.69个百分点，我们认为主要受益于公司产能落地规模效应凸显和中高端品牌车型销量高增。受制于消费电子市场低迷，2022年手机部件、组装及其他产品业务的收入 988.15亿元，同比增长 14.30%；毛利率 6.06%，同比下降 1.52个百分点。 国内份额节节攀升，海外出口渐入佳境国内方面，根据乘联会数据，2023年 1-2月比亚迪在国内的新能源乘用车零售销量达 31.6万辆，同比增长 76.3%，在国内的份额突破 40%，较 2022年的约 32%提升了 8个百分点，彰显公司在行业需求增速下行过程中的十足韧性。海外方面，公司已在欧洲、亚太、美洲等多个地区的市场，投放了 ATTO 3、汉 EV、唐EV、宋 plus DMi、海豹等车型，并多方布局经销商渠道和生产基地，2023年 1-2月，公司新能源乘用车出口 25411辆，其中 2月环比增长 44.1%。 品牌势能持续向上，技术实力不断突破仰望：公司于 2023年 1月发布百万级品牌“仰望”，搭载“易四方”四电机独立驱动技术，其中仰望 U8可以实现原地掉头、应急浮水、干拔登顶大 V 沟、高速爆胎稳行等功能，彰显公司技术实力。腾势：2023年 2月，腾势 D9以 7325台的成绩（环比增长 13.8%），继上月排名第一之后，再次领跑“35万以上新能源豪华 MPV 销量榜”榜单，同时成交均价达到 41.5万元；3月 22日，腾势汽车旗下第二款车型——腾势 N7正式亮相，定位纯电猎跑 SUV，将搭载欧洲顶级音响品牌帝瓦雷音响，售价在 35万-45万元。此外，2023年公司陆续发布秦 plus DMi、汉 EV 和唐 DMi 的冠军版，获得良好的订单反响。2022年 7月公司发布 CTB 平台，体积成组效率提升至 66%，整车扭转刚度达到 40500N·m/°，正碰结构安全提升 50%，侧碰结构安全提升 45%，车身轻量化系数低至 1.75。 盈利预测与估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球电动汽车的龙头企业，海外市场加快布局，技术实力帮助品牌升维。考虑到 2023年一季度终端市场需求低迷，我们下调 2023-2024年归母净利润分别至 256.49、379.46亿元（下调前分别为277.83、403.92亿元），新增 2025年预测为 487.93亿元，对应 EPS 分别为 8.81、13.03和 16.76元/股，对应 PE 分别为 28、19和 15倍，维持“买入”评级。

公司是全球中高端锂电隔膜主流供应商公司全面掌握干法、湿法和涂覆隔膜制备技术，拥有锂离子电池隔膜微孔制备工艺的自主知识产权，并建有先进的隔膜生产线。2021年度公司实现归母净利润2.83亿元，同比增长 133.49%，锂电池隔膜业务增长强劲。根据公司业绩预告，2022年预计实现归母净利润 7.1-7.5亿元，同比增长 150.98%-165.12%。 行业集中度较高，头部企业优势显现我们测算到 2026年全球锂电隔膜需求为 428亿平方米，四年 CAGR 为 42%。目前隔膜行业市场集中度较高，根据 EV Tank，2022年国内干法、湿法隔膜市场CR3分别为 70.2%、80.5%。由于行业壁垒较高，一线厂商与二三线厂商在技术、资金上都拉开了一定差距，且由于生产设备供给有限、行业规模经济明显等原因，未来头部企业有望达成更快的扩产速度，市场集中度可能进一步提升。 产能步入高峰期，绑定布鲁克纳机械在产能方面，截至 2022年初，公司已有湿法及涂覆隔膜产能约 8亿平方米，2021年湿法及涂覆隔膜的产能利用率已超过 100%。目前在建产能包括南通星源、合肥星源以及瑞典等项目，大部分配套涂覆产线，预计 2026年公司湿法及涂覆隔膜的产能将超过 38亿平方米；在设备环节，公司与布鲁克纳机械的合作关系紧密，公司扩产规划有保障；并且公司预计推出 6.2米宽幅的湿法产线，新一代产线的生产效率的大幅提升将进一步降低生产成本。 技术、客户优势明显，重点发力海外市场在技术方面，公司建立了行业领先的研发平台，形成了包含原材料配方筛选和快速配方调整、微孔制备技术、成套设备自主设计、快速满足客户产品定制需求、全程技术服务的“产品+服务”的整体解决方案优势。目前公司客户涵盖宁德时代、比亚迪、LG ES、Northvolt 等国内外头部企业，公司的海外业务盈利能力强、客户关系稳定，通过瑞典基地有望享受海外市场电动化的发展机会。 盈利预测与估值首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为全球领先的锂离子电池隔膜供应商，围绕技术、客户端已经建立起较深的竞争壁垒。在全球汽车电动化的大趋势之下，公司着眼全球积极扩产提升市场占有率，未来有望维持高速成长。我们预计2022-2024年公司归母净利润为 7. 14、12.44、18.21亿元，对应 EPS 分别为 0.56、0.97、1.42元，对应 PE 为 35、20、14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示产品价格下跌和盈利能力下滑风险，技术路线变更风险，汇率波动风险。

公司发布2022年年度报告，全年实现营业收入123.58亿元，同比增长58.47%；归母净利润19.48亿元，同比增长54.64%；扣非归母净利润18.23亿元，同比增长47.54%。2022年第四季度实现营业收入30.62亿元，同比增长22.89%；归母净利润2.19亿元，同比下滑58.13%；扣非归母净利润2.19亿元，同比下滑57.77%。第四季度毛利率为26.19%，环比提升4.08个百分点；第四季度净利润率为7.56%，环比下滑3.03个百分点。 投资要点需求端波动影响公司第四季度出货量，今年产能和需求都有望迎来释放我们预计公司六氟磷酸锂第四季度出货量环比三季度小幅增长，公司公告全年实现出货量2.6万吨左右。受复杂外部环境和需求端波动的影响，公司第四季度六氟磷酸锂产能利用率有所下降、扩产进度有所延迟，导致出货量低于原计划水平。截止去年年底，我们预计公司六氟磷酸锂产能在5.5万吨左右，随着今年市场需求回暖，公司产能和出货量有望迎来稳定提升，公司公告全年规划出货量为5万吨，目标2025年六氟磷酸锂市场占有率达到35%。 成本和产能优势加持下，行业格局愈发清晰公司四季度毛利率环比三季度有所提升，在六氟磷酸锂价格下行背景下体现了公司稳健的经营能力。在六氟磷酸锂行业，公司成本优势明显：一方面是氢氟酸、氟化锂等原材料的自产；另一方面，公司生产工艺采用第四代技术，成本控制优于行业平均水平。公司今年战略重点在扩张市占率上，我们预计行业“剩者为王”的双寡头局面可能会得到进一步加强，行业格局愈发清晰。 钠电领域具有明显竞争优势公司在钠电池前瞻布局六氟磷酸钠、电解液、正负极等材料领域，根据公司公告公司目前已经具备锂电池产能7.5GWh和钠电池产能1GWh。公司公告，公司的钠离子电池研发进展顺利，目前已经有成品的钠离子电池率先完成冬标测试，并与国内一线储能企业建立合作关系。 盈利预测与估值维持盈利预测，维持“增持”评级。作为无机氟化工龙头企业，公司受益于新能源、半导体等新兴领域的快速发展和对应上游的新材料国产化进程。维持2023-2024年公司归母净利润分别为32.07亿、35.92亿元，新增2025年归母净利润预测为37.25亿元，对应EPS分别为4.19、4.69、4.86元，对应PE分别为8、7、7倍。维持“增持”评级。 风险提示产能消化风险，原材料波动风险，环保及安全生产风险。

高纯石英砂供不应求，业绩实现高速增长2022年，公司实现营业总收入20.04亿元，同比增长108.62%；实现归母净利润10.52亿元，同比增长274.48%。2022Q4，公司实现营业总收入7.71亿元，同比增长174.08%，环比增长43.61%；实现归母净利润4.82亿元，同比增长356.58%，环比增长71.52%。公司业绩大幅增长主要系：（1）高纯石英砂供不应求价格持续上涨；（2）二期高纯石英砂2万吨/年项目达产释放新产能带动销量增长。 高纯石英砂盈利显著提升，产销规模同步增长2022年公司实现石英砂产量3.69万吨，同比增长52.30%，主要原因系下游石英坩埚厂商积极扩产拉动需求和二期2万吨/年高纯石英砂项目贡献增量；实现石英砂销量3.61万吨，同比增长53.16%，其中外销部分3.08万吨，占比85.27%，下游光伏需求维持较高景气度，高纯石英砂产品供不应求；2022年公司石英砂单吨毛利3.13万元/吨，同比增长157.23%，量利齐增，主要原因在于高纯石英砂供应紧缺价格持续上行。2022年公司实现石英管棒产量8126吨，同比下降11.55%，销量8313吨，同比下降10.86%。 6万吨新增产能项目持续推进，光伏+半导体业务稳步拓展公司凭借在高纯石英材料领域掌握的核心技术优势，加快国产化替代和市场开发，2022年内已实现2万吨/年高纯石英砂量产，预计6万吨/年高纯石英材料项目将于2023年全面达产，市场占有率有望快速提升。此外，公司加大推进电子级半导体石英产品的认证工作，在积极推进市场开发的同时加快推进6000吨/年电子级石英产品项目建设工作，以进一步满足国内外市场及国产化需求。 盈利预测与估值上调盈利预测，维持“买入”评级：公司是国内高纯石英砂龙头公司，新增产能建设持续推进。考虑下游光伏需求维持高景气，高纯石英砂供不应求的局面仍将长期维持，我们上调公司2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为34.88亿元、51.56亿元、65.27亿元（上调前2023-2024年归母净利润分别为20.54亿元、30.91亿元），对应EPS分别为9.65、14.27、18.07元/股，对应PE分别为13、9、7倍。维持“买入”评级。 风险提示全球光伏装机需求不及预期；高纯石英砂扩产超预期；上游产业链波动风险。

根据公司公告，公司及子公司杭州五星铝业、联晟新材与宁德时代签订全球战略合作协议：1）国内合作方面，2023-2025 年期间公司供应宁德时代的电池铝箔份额不低于其需求的50%，同时宁德时代支付部分预付款并支持深化合作方向；2）进一步加强海外生产基地的密切合作，2024-2026 年期间，欧洲生产基地（European Metals SRL）向宁德时代供应锂电铝箔。 投资要点 国内市场绑定宁德时代50%以上份额，龙头地位稳固。宁德时代2022 年国内动力电池装机市场份额达48.21%，宁德时代在技术、产能、产业链布局、成本端国内领先，预计国内远期市占率保持在40%以上，公司此前与宁德时代签署21-25 年期间最低供货51.2 万吨的协议，此次战略协议绑定宁德时代，在23-25 年份额占比不低于50%，收取预付款进一步证明公司在产业链的强议价权。此外公司与蜂巢、比亚迪、国轩、孚能的合作良好，目前受限于产能不足，考虑到公司在超薄产品、涂炭领域技术领先，伴随公司规划20 万吨电池箔产能落地，份额有望继续提升，国内龙头地位稳固。 欧美市场高景气，公司跟随出海提升全球市场份额。海外市场电动化率低，长期空间广阔，国内电池龙头宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等积极出海建厂抢占海外市场，海外龙头LG、特斯拉等也纷纷加码。公司在意大利、泰国具有铝箔工厂，宁德时代在欧洲拥有德国14GWh 和匈牙利100GWh 产能规划，通过跟随宁德时代出海，有望率先供给其欧洲114GWh 产能（对应电池箔约4 万吨），此外公司与比亚迪、LG 等龙头合作紧密，有望充分受益海外市场高增长，提升海外乃至全球市占率。 出海布局进入壁垒高，公司率先出海卡位欧洲市场。受制于欧美对我国铝箔行业的双反政策，国内电池铝箔出口丧失竞争力，而海外建厂面临较大的政治和经营风险，需要事前调研、规划，叠加海外电池厂1-2 年的验证周期以及2 年左右的建设周期，出海布局具有很高壁垒，公司作为国内唯一一家已经实现在欧洲布局的铝箔厂商，进度大幅领先国内同业，竞争格局优，目前意大利工厂正计划转产/新建电池铝箔产能，此外海外市场加工费显著高于国内，有望增厚盈利。 盈利预测及估值维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是国内领先的铝箔供应商，率先出海卡位欧洲市场。我们维持公司22-24 年公司归母净利润预测为14.61、19.62、23.29 亿元，对应EPS 分别为2.98、4.00、4.75 元/股，当前股价对应的PE 分别为14、10、9 倍，维持“买入”评级。 风险提示新能源车需求下滑，地缘政治风险，上游原材料短期大幅波动。

硅料价格上涨叠加新增产能持续释放，全年业绩高速增长2022年公司全年实现营收309.40亿元，同比增长185.64%；归母净利润191.21亿元，同比增长234.06%。公司业绩大幅增长主要系：1）硅料市场供应紧缺，公司硅料价格和毛利大幅上涨；2）三期B阶段扩建项目达产，产能释放推动销量增加。 产销保持快速增长，降本增效+多晶硅供不应求驱动盈利提升2022年公司实现多晶硅产量13.38万吨，同比增长54.54%，占国内多晶硅产量的16.18%；实现销量13.29万吨，同比增长76.37%。价格端，2022年公司多晶硅平均销售价格为231.41元/公斤（不含税），同比增长61.62%，其中Q4销售价格为266.01元/kg，环比上涨6.73%。成本端，2022年公司多晶硅平均销售成本为58.56元/公斤，其中Q4销售成本为58.48元/kg，环比提升21.66%。得益于多晶硅供不应求，价格维持高位，2022年公司毛利率达74.83%，同比提升9.18pct，其中Q4毛利率为78.15%，环比下降2.73pct；2022年公司销售净利率为61.80%，同比提升8.96pct，其中Q4销售净利率为64.44%，环比下降2.25pct。 光伏+半导体多晶硅产能同步扩张，拓展工业硅上游布局保障原料自供2022年公司产能提升至10.5万吨，同比增长50%。包头一期10万吨多晶硅产能计划将于2023年4月投产并于2023Q2达产，二期10万吨多晶硅项目预计于2023Q4达产。预计公司2023年底名义产能达30.5万吨，考虑年度产线检修影响，2023年多晶硅产能将达19.0-19.5万吨。此外，一期1000吨半导体级硅料项目及一期年产15万吨高纯工业硅项目均预计于2023年Q3投产。项目建成后，公司进一步提高原材料自供比例，实现原材料方面供应安全和质量保障，并拓展公司业务领域，完善产业链业务布局。 盈利预测及估值下调盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏多晶硅生产龙头，产能扩建持续推进，N型硅料、半导体硅料逐步落地。考虑到硅料行业新增产能投放，多晶硅供给紧张格局得到缓解，我们下调2023-2024年盈利预测，新增2025年盈利预测，预计分别实现归母净利润128.38、96.36、100.14亿元（下调前2023-2024年预测为170.67、163.55亿元），对应EPS为6.01、4.51、4.68元/股，对应PE分别为8.27、11.02、10.60倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能扩产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期。