股东有优势，钢铁、水泥耐材业务成长值得期待，给予“增持”评级公司是国内玻璃/水泥耐材制品龙头，钢铁耐材19年收入行业前五。公司现实控人为中建材，近期公司公告拟资产重组，宝武集团拟成为公司控股股东，中建材预计为二股东。公司在宝武集团及中建材内部钢铁及水泥耐材供应份额有较大提升空间。此外，耐材行业整包渗透率继续提升、政策推进行业改革力度有望加大，龙头市占率提升节奏或加快。暂不考虑资产重组，我们预计公司20-22年EPS分别为0.12、0.22、0.36元，归母净利Cagr47.8%，成长性优于可比公司（Cagr均值23.3%），给予21年1.0xPEG（可比公司均值0.4），目标价10.52元，给予“增持”评级。 控股股东拟变更为宝武集团，钢铁耐材业务发展有望提速20年8月，公司发布资产重组及配套募资预案，方案若成功实施，公司控股股东将由中建材科学研究总院变更为宝武集团。宝武集团内部钢铁耐材制品需求规模庞大，且预计宝武集团将继续推进兼并重组有望带动粗钢产量继续增加，预计20年耐材需求规模超60亿（考虑武汉耐材，公司19年供应宝武集团的钢铁耐材制品收入24.2亿）。后续宝武内部钢铁业务整合，公司在其内部耐材制品份额有较大提升空间，同时依托央企背景进行外部整合亦值得期待，公司钢铁耐材业务发展有望提速。前期经验证的湘钢瑞泰收购模式及瑞泰马钢新建模式具有较强可复制性，后续或可借鉴。 重组后中建材预计为公司二股东，水泥耐材仍有成长空间公司是国内水泥窑用耐材制品龙头，测算19年国内市占率约14.5%。现阶段公司实控人为中建材，控股权转让后预计仍为公司二股东。中建材是国内水泥行业供给侧改革排头兵，19年水泥熟料销量3.9亿吨，较06年增幅超30倍，测算在全国市占率超15%。19年中建材耐材制品支出约11.7亿，其中公司供应不超过30%（公司19年水泥窑用耐材制品收入10.1亿）。 未来具备提升空间。随着中建材内部水泥资产深度整合及外部继续整合带动水泥产量有望继续提升，公司水泥窑用耐材制品业务仍有较大成长空间。 耐材行业变革，行业龙头市占率提升节奏有望加快耐材行业变革体现在：1）整体承包模式接受度较高，为行业趋势，渗透率仍有较大提升空间；2）前期行业集中度提升节奏低于政策预期（19年CR10预计不超17%，vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望20年CR10市占率达45%），后续供给侧改革力度有望加大；3）17年前后耐材原料价格大幅波动致部分中小企业履约能力受损，客户加速向行业龙头靠拢。公司作为国内玻璃、水泥耐材龙头，钢铁耐材国内前五，受益行业变革，公司市场份额提升节奏或加快。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格大幅波动、资产重组及控股股东变更事项失败风险。

钢铁耐材整包龙头市占率或加快提升，产业链布局趋于完整强化竞争优势公司是国内最大的钢铁耐材整包商，19年钢铁耐材制品收入国内前二，覆盖主流大中型钢铁客户。耐材行业整包渗透率有望继续提升、政策推进行业改革力度或加大，龙头受益，公司市占率提升节奏有望加快。公司镁质耐材产业链实现全生命周期布局，铝质耐材仅缺矿石环节，产业链布局趋于完整提升盈利能力及上游原料价格波动风险抵御能力。我们预计公司20-22年收入及归母净利Cagr分别为18.4%、23.8%，EPS分别为0.41、0.52、0.66元，公司经营质量优于竞争对手，认可给予21年13xPE（可比公司均值10x），目标价6.76元，给予“买入”评级。 国内最大钢铁耐材整包商，受益耐材行业变革，市占率提升节奏或加快耐材行业变革体现在：1）整体承包模式接受度较高，为行业趋势，渗透率仍有较大提升空间；2）行业集中度提升节奏低于政策预期（19年CR10预计不超17%，vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望20年CR10市占率达45%），后续供给侧改革力度或加大；3）17年前后耐材原料价格大幅波动损害部分中小企业履约能力，客户加速向行业龙头靠拢。公司现为国内最大钢铁耐材整包商，19年钢铁耐材收入超80%由整包模式贡献（vs濮耐为49%），可提供高炉/电炉/钢包/中间包等全流程钢铁冶炼整包服务，受益行业变革，公司市占率提升节奏有望加快。 耐材产业链布局趋于完整，研发投入高强度，竞争优势持续强化公司积极推进耐材产业链上游布局，现阶段镁质耐材原料已形成“矿石开采及深加工-耐材原料-耐材制品-用后回收及利用”全生命周期管理模式，铝质耐材上游仅缺矿石环节布局，产业链布局趋于完整有助于公司提升盈利能力（19年及20Q1-3公司净利率分别为11.2%/11.6%vs同期濮耐、瑞泰分别为6.3%/8.1%、2.4%/2.1%），同时提升原材料价格波动风险抵御能力。公司研发投入保持高强度，绝对金额较第二梯队优势明显，研发人员占比业内领先（19年公司为22%，vs濮耐、瑞泰分别为11%、6%），在产品新配方/新工艺及整包服务能力等方面优势地位持续强化。 明确“三个一百”战略目标，拟实施员工持股计划提振经营活力公司19年明确提出“三个一百”战略目标，明确到2025年，1）实现销售收入100亿（19年为37.4亿，25年收入100亿对应20-25年收入Cagr为17.8%），耐材制品产销100万吨（截止20H1末公司耐材制品产能70万吨，19年公司耐材制品产量销量分别为52.2、59.4万吨），耐火原料产销100万吨（现阶段公司外销耐材原料量很少）。明确“三个一百”战略目标，反映公司思路较前期有积极变化，后续扩张步伐或加快。公司于20年10月底公告《第一期员工持股计划（草案）》，拟实施员工持股计划，覆盖核心高管及部分骨干员工，或提振公司经营活力。 风险提示：钢铁行业景气度超预期下行，原材料价格大幅波动，合金业务表现低于预期。

公司发布联合重组及对外投资公告，一体两翼布局加快公司30日晚发布公告，1）拟受让新疆佰昌建材、新疆北建建材、新疆北泰建材各70%的股权；同时拟受让中建材苏州防水研究院100%股权：2）拟设立滨州分公司，在山东惠民投资建设年产6000万平米纸面石膏板及配套年产1万吨轻钢龙骨生产线项目，同时子公司泰山石膏拟在山东邹平建设两条年产5000万平米石膏板生产线，两个项目税后内部收益率分别为25.9%和20.6%。公司加快一体两翼布局，石膏板市占率将进一步提升，且防水业务加强产业链合作，提高研发实力，防水业务竞争力有望增强。 我们维持20-22年归母净利润预测27.0/35.0/38.9亿元，维持“买入”评级。 石膏板业务加快全国布局，市占率有望进一步提升公司收购佰昌建材、北建建材、北泰建材对价分别为3192/2806/7993万元，我们测算对应收购PB分别为1.0/0.7/0.9倍（按评估权益价值计算）。 佰昌、北建目前在产产能包括年产2700万平石膏板，22万吨石膏粉以及600万平米PVC覆膜板生产线，北泰在建3000万平石膏板及20万吨石膏粉生产线，有望21年投产。截至Q3末，公司石膏板产能达27.5亿平，未来总体规划达50亿平（国内40亿平）。此次对新疆三家公司收购后，将填补新疆市场的空白，同时公司在山东惠民及邹平投资，加快全国布局，且利用附近工业副产石膏，充分发挥成本优势，市占率有望进一步提升。 防水产业链进一步完善，未来有望进入高质量快速增长期公司30日晚公告，拟以6921.3万元受让中建材苏州防水研究院100%股权，对应收购PB1.0倍。苏州防水院是防水行业唯一的国家级科研机构，20年1-10月累计净利润99万元。收购完成后，北新防水产业链将进一步完善，研发实力提升，防水业务竞争力有望增强。公司自19年进入防水领域以来，已迅速成长为防水行业第三的企业，Q3防水业务贡献1.25亿净利润，目前公司已具备十大防水产业基地，且规划在十四五期间建设30个防水材料产业基地。我们认为借助苏州防水院研发优势，同时结合石膏板主业的资金优势及客户协同效应，防水业务有望迎来高质量快速增长期。 看好公司长期成长性，维持“买入”评级公司作为石膏板行业绝对龙头，成本护城河强，Q3公司量价均已出现向上拐点，我们认为下游需求将延续恢复，长期随着高端产品占比提升，盈利能力有望继续提升，龙骨、防水、涂料等业务打造新增长点，看好公司长期成长性。我们维持20-22年归母净利润预测27.0/35.0/38.9亿元。当前可比公司对应21年Wind一致预期平均20.3xPE，考虑到公司龙头地位显著，我们认可给予公司21年25xPE，目标价51.75元（前值：49.68元），维持“买入”评级。 风险提示：下游需求大幅下滑，防水业务整合效益不及预期。

光伏玻璃龙头属性突出，20年归母净利同增109%-132% 公司12月29日晚公告20年业绩预告，预计全年实现归母净利润15.0-16.6亿元，同比增长109.2%-131.5%；实现扣非归母净利润14.8-16.4亿元，同比增长114.4%-137.7%，超出我们预测值12.4亿和Wind一致预期12.7亿，系Q4光伏玻璃量价齐升及主要原材料、能源价格下调。我们继续看好光伏玻璃行业高景气，12月17日公司嘉兴600t/d和越南1000t/d两条超白压延产线点火，剩余5条合计5800t/d压延产线将在21-22年陆续投产，考虑公司薄玻璃占比提升和规模成本下降，我们上调公司20-22年EPS预测至0.81/1.29/1.55元（前值0.63/0.92/1.10元），维持“买入”评级。 Q4光伏玻璃量价齐升，旺季表现超凡 根据业绩预告，我们测算公司20Q4实现归母净利6.9-8.5亿元，同比增长228%-305%；扣非归母净利6.8-8.4亿元，同比增长224%-300%，系光伏玻璃受益旺季需求实现量价齐升。根据华泰电新团队11月16日年度策略报告《能源革命加速，行业景气上行》中的测算，20Q4全球光伏需求受益抢装有望达到41.5GW，远超前三季度单季不足30GW的装机。根据卓创资讯的统计，20Q4光伏镀膜玻璃3.2mm均价42元/平，2.0mm均价35元/平，环比20Q3分别提升42%/40%。我们预计21Q1光伏需求将出现交付回落，Q2重回高增长，光伏玻璃等产业链价格有望延续至21H1。 光伏装机需求叠加双玻渗透率提升，公司大幅扩产持续受益 根据中国光伏行业协会CPIA的预计，在2030年碳达峰、2060年碳中和的目标下，“十四五”期间全球光伏年均新增装机222-287GW，其中国内年均新增装机70-90GW。此外，随着双玻组件渗透率的提升，大规格、超薄光伏玻璃的需求将快速提升，行业景气度有望持续。截至20年末，公司超白压延在产产能6400t/d（含12月点火的两条），在建凤阳二期4条1200t及越南1条1000t压延产能将于21-22年陆续点火，公司21年末投产产能有望达到11000t/d，同比增长72%。且公司新点火产线均在1000t日熔量以上，能生产目前市场短缺的182、210组件和2.0mm玻璃。 上调20-22年盈利预测，维持“买入”评级 根据我们11月16日年度策略报告《龙头核心资产化，周期演绎再平衡》中的测算，我们预计光伏玻璃21年供给缺口或仍超10%，其中大规格及2.0mm薄玻璃需求旺盛。考虑双玻渗透率将驱动2.0mm玻璃出货大幅提升，我们上调公司21-22年光伏玻璃销量预测，且光伏玻璃供求紧平衡，我们上调21年均价预测，预计公司20-22年归母净利润15.9/25.2/30.3亿元（前值12.4/17.9/21.5亿元）。当前可比公司对应21年Wind一致预期平均31xPE，考虑公司潜在投产产能及产品技术优势，给予公司21年35xPE，目标价45.15元（前值39.56元），维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机不及预期，公司产能投放进度慢于预期，行业竞争加剧导致光伏玻璃价格快速下行。

市占率提升节奏有望加快，原材料板块贡献弹性，给予“买入”评级公司19年钢铁耐材收入33.2亿，国内前二。整包渗透率继续提升、政策推进行业改革力度有望加大，行业龙头受益。公司20年提出公司/合作企业/客户可实现“三赢”的生态圈模式拓增量市场，市占率提升节奏或提速。 20年西藏/青海基地生产迈入正轨，镁质耐材原料产量或有明显提升，辽宁再次开启菱镁产业整合，镁质耐材原料价格上涨短期或持续，原材料板块业绩有望明显改善。我们预计公司20-22年EPS分别为0.30、0.43、0.57元，归母净利Cagr31.7%，优于可比公司（Cagr均值20.2%），认可给予21年13xPE（可比公司均值9x），目标价5.59元，给予“买入”评级。 耐材行业变革，行业龙头受益耐材行业变革体现在：1）整体承包模式接受度较高，为行业趋势，渗透率仍有较大提升空间，行业龙头整包服务能力更强；2）前期行业集中度提升节奏低于政策预期（19年CR10预计不超17%，vs《工信部关于促进耐火材料产业健康可持续发展的若干意见》希望20年CR10市占率达45%），后续供给侧改革力度有望加大；3）17年前后耐材原料价格大幅波动致部分中小企业履约能力受损，客户加速向行业龙头靠拢，中小企业生存空间持续受挤压。耐材行业变革，我们认为龙头将明显受益。 生态圈模式拓增量市场，市占率提升或加速公司耐材制品品类齐全、整包服务能力强，20年提出通过生态圈模式，拓展前期未重视的中小型增量客户（对价格相对更敏感），联合行业内具备独特竞争优势但提供全套整包服务能力存在不足的企业，组成联合体共同开拓增量客户。该模式对公司、合作企业及新服务客户为“三赢”模式，或对行业产生较大影响，公司后续市占率提升节奏加快（按耐材制品产量计，公司19年市占率约2.3%，较12年提升0.6pct）。 西藏/青海基地逐步放量，原材料板块业绩或明显改善公司前期原材料板块业务主要由华银高新材料和琳丽矿业贡献，18年以来镁质耐材价格一路下行致公司该板块收入及利润率均承压。19年公司收购西藏翔晨镁业68%股权，20年起随着新增耐材原料加工生产线的建成投产及配套青海镁质耐材原料加工产线陆续投产，20年试生产为主，21年西藏/青海基地耐材原料产量较有望明显提升（预计镁质耐材原料产量增幅超100%）。近期辽宁开启新一轮菱镁产业整合，近期镁砂价格已有明显涨幅上涨（截止12月30日，97号电熔镁砂最新价格较9月8日年内低点上涨近50%），我们判断有一定持续性，原材料板块利润率有望修复。 风险提示：钢铁行业景气度下行，原材料价格、汇率大幅波动、疫情风险。

岩板产能点火加快新领域拓展，产业链深化融合未来可期 公司12月27日晚间公告，总部基地两条特种高性能陶瓷板材生产线完成技改并点火，昭示着公司全新的智能岩板制造示范基地基本落成，有利于公司加速实现“大瓷砖、大建材、大家居”的发展战略。公司12月23日公告全资子公司桂蒙公司拟引入碧桂园创投，以2亿元增资获投后13.5%股权，彰显公司在瓷砖供应层面的影响力，产业链协同发展可期。我们继续看好公司在建筑陶瓷主业方面的B端C端双轮驱动，以及岩板家居领域的积极拓展，考虑子公司增加少数股东损益，微调20-22年EPS预测至1.39/1.87/2.26元（前值1.40/1.95/2.31元），维持“买入”评级。 定位大规格特种陶瓷板，进军岩板家居大有可为 今年5月9日公司曾公告对三条传统产线进行绿色化、智能化改造，并新建2.6万平米多层立体仓库，总投资6亿元，达产后将实现年产1520万平米特种高性能陶瓷板材产能。公司此次点火的两条生产线118B、118C将分别主要生产2400×1200mm、3600×1800mm大规格岩板，并通过多层干燥器和双层窑炉能够实现智能柔性化生产。根据我们在今年2月23日发布的《跨越式发展元年，百年瓷企扬帆起航》报告中的测算，石材行业规模与建筑陶瓷行业相当，均在3000亿元左右，陶瓷板若能实现10%替代将新增300亿元市场，我们看好公司通过岩板进军大家居蓝海市场。 产业链地位彰显，子公司引入外部增资立意深远 受政策变化影响，自今年8月中旬公司终止引入战投和受地产三道红线等因素影响以来，公司股价随消费建材板块回调。此次子公司层面引入碧桂园创投，我们认为地产产业链深度融合逻辑未变，公司在建筑陶瓷领域的品牌力突出，双方深度合作有利于加快公司在陶瓷主业方面的拓展。桂蒙公司为蒙娜丽莎广西新基地的生产主体，目前在产DEFG四座窑炉，在建ABC三座窑炉将于近期完成。桂蒙公司今年1-11月收入6.34亿元，净利润1.3亿元，净利率超20%，虽然销售经由公司总部导致桂蒙公司销售费用率较低，但广西生产基地的规模成本效应仍然显著。 增加20-22年少数股东损益预测，维持“买入”评级 除此次点火试产的两条陶瓷板产线，按照项目建设计划，我们预计近期还将陆续点火3条陶瓷砖产线以及1条大板线，公司产能再上台阶。我们继续看好公司C端延续修复、B端保持快速增长的向好趋势和领域扩张带来的盈利弹性。考虑增资有望于本月内完成并增加少数股东损益，我们微调公司20-22年归母净利润预测至5.7/7.6/9.2亿元（前值5.7/7.9/9.4亿元）。当前可比公司对应21年Wind一致预期平均19xPE，考虑公司双轮驱动与价值创新战略有利于保持公司领先的核心竞争优势，我们维持认可给予公司21年23xPE，目标价43.01元（前值44.85元），维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧和煤改气导致盈利能力下降，大板市场开拓不及预期。

行业基本面强支撑，看好公司长期投资价值公司上周五收盘涨停，自12月16日复盘以来累计涨幅达13.2%，我们认为主要受公司强劲基本面支撑，公司Q3连续两次提价，反映行业基本面快速复苏，价格弹性有望在Q4充分显现，而近期电子布迎来大涨，将进一步增厚公司利润。我们认为虽然公司与泰玻的重组事项暂时终止，但并不影响龙头长期竞争力，后续有望再推进。我们认为粗纱仍有提价预期+公司新产能投放带动成本下降+电子布景气高等多重因素催化下，公司具备长期投资价值。我们上调公司20-22年归母净利润预测至21.9/37.2/44.1亿元，目标价24.38元（前值：18.63元），维持“买入”评级。 Q4价格弹性或充分显现，电子布贡献边际利润我们测算公司Q3单季度玻纤及制品（不含电子布）吨均价达4375元，环比Q2上涨4.6%，主要系产品结构调整带动均价上涨，因公司Q3执行在手订单为主，调价效果暂未体现，我们认为Q4价格弹性有望充分释放，且公司成都智能制造基地逐步达产，有望带动粗纱整体生产成本下降。近期电子布价格迎大涨，截至上周五7628电子布价格已涨至4.5-4.75元/米，较Q3末上涨1-1.25元/米，21年有望受益于5G基站建设。目前巨石电子布年产能约3.5亿平，且明年6万吨电子纱暨年产3亿米电子布项目预计投产，电子布产能再度扩充，我们预计电子布产品有望迎来量价齐升。 重组暂终止不改公司长期竞争力，玻纤龙头有望充分受益于行业高景气公司15日晚发布公告称，由于交易相关方未能就核心条款达成一致意见，决定终止筹划本次与泰山玻纤、浙江恒石、桐乡华嘉、中复连众的重组事项，并至少一个月内不再筹划，我们认为此次重组的终止对公司长期竞争力影响较小，公司作为全球玻纤龙头，有望充分受益于新一轮行业高景气。 需求端，我们认为电子/汽车领域短期需求弹性方面或扮演重要角色，建筑渗透率稳中有升，风电不悲观，玻纤需求中长期有望维持较高景气度。供给端，21年新增产能或有限，根据卓创资讯，截至11月底行业重点公司库存已降至20万吨，我们预计未来玻纤价格仍有提涨可能。 上调盈利预测，维持“买入”评级公司是全球玻纤龙头，有望充分受益于行业高景气，Q4价格弹性有望体现，同时电子布需求迎来好转，我们认为公司21年有望受益于电子布价格弹性及海外需求恢复，且公司成都智能制造基地达产后，成本优势或在明年有所体现，考虑到电子布价格涨幅较高及行业需求火爆下明年或迎来再度提价，我们上调公司20-22年归母净利润预测至21.9/37.2/44.1亿元（前值：20.9/28.5/34.8亿元）。当前可比公司对应21年Wind一致预期平均18.7xPE，考虑到公司龙头地位，且成本优势明显，我们认可给予公司21年23xPE，目标价24.38元（前值：18.63元），维持“买入”评级。 风险提示：玻纤需求增长不及预期，涨价执行情况不及预期。

白玻价格再度提升，行业周期性或弱化，公司有望充分受益 昨日台玻天津玻璃、 洛阳龙昊玻璃、 中玻（临沂）、长城玻璃等玻璃生产商 集体发布涨价函，针对白玻产品提价 1元/重量箱，有望带动全国浮法玻璃 均价年内再创新高。我们认为玻璃供需端双向向好，行业周期性有望弱化。 旗滨集团系全国浮法玻璃龙头企业，有望充分受益，且公司加快大玻璃集 团综合布局，电子/药用/光伏玻璃业务加快推进，未来有望步入成长快车道。 我们维持公司 20-22年 EPS 预测 0.73/0.86/0.98元，维持“买入”评级。 需求稳中向好，供给严控新增，行业周期性或弱化 需求端，短期来看北方市场正值赶工阶段，受刚需支撑较强，南方市场需 求略弱，下游多随用随购为主。长期看，海外出口订单加快恢复+地产竣工 环比改善，加之老旧小区改造以及中空、夹层玻璃使用率提升带动玻璃用 量提升，我们预计需求端稳中向好。供给端， 根据卓创资讯， 11月 5日全 国浮法玻璃在产日熔量 16.41万吨/天，同比高 3700吨/天，主要受玻璃价 格走高影响，复产及新点火产线增加， 但沙河受环保约束， 44条在产产线 降为 19条。且《产能置换办法（修订稿）》 中加大对新增产能的限制力度， 我们预计供给大幅增长的情况将不会出现，玻璃行业的周期性有望弱化。 浮法玻璃龙头，新业务全面加码 公司系浮法玻璃龙头企业， 在产产能日熔量 1.76万吨，占全国比重约 11%， 在行业周期性弱化的趋势下公司将充分受益，且公司加快大玻璃集团综合 布局： 1）节能建筑玻璃方面： 24年末节能玻璃产能规模较 18年增加 200% 以上，在建项目加快推进； 2）电子和药用玻璃：醴陵 65t/d 电子玻璃产线 4月投产以来， Q3实现盈利；湖南 100t/d 药用玻璃加大技术人才跟投； 3） 光伏玻璃： 9月和 10月公告拟在湖南资兴和浙江绍兴各投资建设 1条 1200t/d 光伏玻璃材料项目，加大多元化业务布局打造玻璃大建材集团。 第二期员工持股计划公布，规模再加大，彰显公司发展信心 公司中长期发展计划拟于 19年至 24年滚动实施 6期员工持股计划，各期 员工持股计划互相独立。 9月 21日公布第二期员工持股计划草案，参加对 象包括公司主任级以上管理人员、核心技术人员以及重要员工，总人数不 超过 510人，持股计划规模不超过 2451.80万股，较第一期员工持股计划 规模更大，考核业绩要求包括以 2016-2018年营业收入平均值为基数， 19/20年营业收入平均增长率不低于 10%， 2020年净资产收益率不低于 同行业对标企业 80分位值水平， 员工持股持续为公司发展增加新的动能。 看好公司未来成长性，维持盈利预测，维持“买入”评级 我们预计公司未来盈利成长性有望增强，并规划 20-22年现金分红比例不 低于 50%，价值属性凸显。 维持 20-22年归母净利润预测 19.7/23.2/26.3亿元，当前可比公司对应 21年 Wind 一致预期 17xPE，我们认可给予公司 21年 17xPE，目标价 14.62元（前值 12.90元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本大幅上涨， 地产竣工好转不及预期。

Q3收入净利同比快速回升，换股合并增强业务协同公司2020年10月30日晚发布三季报，1-9月累计实现营收752亿元，同比+3.1%；实现归母净利25.1亿元，同比-21.4%；实现扣非归母净利24.9亿元，同比-19.0%。公司Q3收入317.3亿元，同比+36.9%；归母净利13.5亿元，同比+26.1%，系受益于毛利率同比提升、费用率同比下降。 公司前三季度经营现金净流出3.9亿元，去年同期净流入20.9亿元，系因20H1因疫情影响地产和水泥收入回款，20Q3净流入6.7亿元，同比增加流入3.2亿元，预计Q4将大幅改善。公司换股合并后业务将更加多元，我们维持公司20-22年EPS预测1.16/1.38/1.52元，维持“买入”评级。 Q3毛利率同比提升，费用率下降显著公司前三季度累计新签合同1833亿元，同比+7.9%，其中国内新签1120亿元，同比+10.7%，国外新签713亿元，同比+3.7%，在疫情影响下仍然实现了国内与国外新签合同同比回升，未来收入有望延续较快增长。公司Q3单季度毛利率18.3%，同比+1.5pct，环比+3.3pct，我们预计与水泥业务的回升有关；前三季度综合毛利率16.9%，同比+0.9pct，较20H1+1.1pct，盈利能力延续改善。公司Q3期间费用率9.5%，同比-1.7pct，其中销售费用率0.7%，同比-0.3pct；管理费用率3.6%，同比-0.9pct；财务费用率2.4%，同比-0.8pct；研发费用率2.8%，同比+0.3pct。 地产水泥回款影响逐渐消除，降杠杆效果显著公司前三季度经营现金净流出3.9亿元，同比减少流入24.8亿元，系上半年因疫情影响，房地产和水泥业务销售回款减少所致。其中Q3经营现金净流入6.7亿元，同比增加流入3.2亿元，系公司主业收入回升。随着疫情与洪水影响的逐渐消除，我们预计公司Q4收入与回款将延续改善。今年三季度末，公司带息债务余额790亿元，同比减少78亿元；资产负债率71.6%，同比-2.7pct，剔除预收款后资产负债率61.5%，同比-3.4pct，公司降杠杆效果总体良好。 中国能建集团拟换股回回A，维持“买入”评级10月28日，公司公告间接控股股东中国能源建设（3996HK，未评级）拟换股吸收合并葛洲坝，A股换股价格8.76元/股，换股比例1：4.42，完成后公司将终止上市，而中国能建将实现A/H股两地上市。我们认为此次交易完成后，中国能建与公司将实现资源全面整合、消除潜在同业竞争，增强公司综合服务能力和发挥业务协同。考虑公司Q3主业增速和盈利能力延续回升，我们维持公司20-22年归母净利预测53.5/64.3/70.0亿元。 当前可比基建公司对应21年Wind一致预期平均5.8xPE，我们认可给予公司21年5.8xPE，目标价8.00元（前值8.12元），维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复或赶工不及预期，环保业务继续大幅亏损，换股吸收合并事项落地缓慢。

Q3主业加快回升，增归母净利同比大增58%公司2020年10月30日晚发布三季报，1-9月累计实现总营收/归母净利664.6/27.7亿元，同比+5.6%/+13.4%；实现扣非归母净利26.7亿元，同比+15.0%，非经常性损益主要为政府补助8638万元。公司Q3收入296.3亿元，同比+21.4%；归母净利13.3亿元，同比+57.6%，创上市以来单季度净利新高，系受益于毛利率提升、管理费用率下降及信用减值减少等多个因素。前三季度经营现金净流入10.6亿元，同比减少流入6亿元。公司作为全球化学工程龙头企业之一，在手订单充裕，未来有望保持较快增长，我们维持公司20-22年EPS预测0.70/0.87/1.03元，维持“买入”评级。 Q3毛利率同比小幅提升，汇兑损失增加较多公司Q3单季度毛利率11.3%，同比+0.2pct；前三季度综合毛利率11.6%，同比+0.2pct，在基础设施与环境治理等低毛利率业务收入占比增加的同时实现提升，我们预计与化学工程主业恢复较好有关。公司前三季度累计新签合同1469亿元，同比+27.8%，其中国内新签1165亿元，同比+54.8%，国外新签304亿元，同比-23.2%，国内发力明显，海外受疫情及基数因素影响。公司Q3期间费用率6.5%，同比+1.4pct，其中管理费用率同比-0.4pct至1.9%；销售费用率0.3%，同比基本持平；研发费用率3.5%，同比+0.2pct。 财务费用率受汇兑损失增加影响，同比+1.6pct至0.9%。 收现比延续改善，长期应收款部分收回公司前三季度经营现金净流入10.6亿元，同比少流入6亿元，系上半年疫情影响收入和回款。其中Q3经营现金净流入52亿元，同比增加流入20亿元，系收现比改善，同比+3pct至92%。公司Q3收回部分长期应收款，三季度末长期应收款余额51亿元，环比减少30亿元。公司严格控制应收款项增长，加强存货与应收账款两金管理，20Q3计提信用减值损失0.3元，同比减少计提1.6亿元。公司前三季度累计计提信用减值4.9亿元，同比增加0.1亿元。此外，公司积极开展保理以管控应收增长。三季度末，公司带息债务余额175亿元，资产负债率69%，同比+118亿元/+3pct。 加快化学工程全业务布局，维持“买入”评级公司Q2/Q3收入分别同比+12.0%/+21.4%，Q3收入环比+27.2%，疫情后化学工程主业快速恢复。公司扎实推动“三年五年规划、十年三十年愿景目标”发展战略，并拟增发100亿元用于尼龙新材料项目及重点工程项目建设等，加快化工全业务布局。我们维持公司20-22年归母净利34/43/51亿元的预测，预计公司21年BPS为8.70元，当前价格对应21年0.6xPB，低于可比公司平均0.8xPB（Wind一致预期平均），由于公司作为化学工程类央企，自由现金流好于可比公司，且业绩高增长有望延续，我们认可给予公司21年0.9xPB，目标价7.83元（前值7.82元），维持“买入”评级。 风险提示：油价长期处于低位，新材料项目投产低于预期，汇率大幅波动。

经营持续改善，前三季度扣非归母净利同比增长10%公司2020年10月29日晚发布三季报，1-9月累计实现营收2583亿元，同比+11.57%；实现归母净利58.5亿元，同比+0.51%；实现扣非归母净利56.8亿元，同比+10.25%，去年同期因资产处置等导致非经常性收益较多。公司前三季度经营现金净流入10.19亿元，去年同期净流出120.7亿元，系经营收款大幅增加所致。公司是我国水利水电建设的龙头公司之一，18-19年因债转股和调结构等因素s导致归母净利润同比增速大幅低于利润总额增速的情形，有望随着收入增长逐渐消除，维持公司20-22年EPS预测0.52/0.59/0.65元，维持“增持”评级。 Q3收入同比保持两位数增长，毛利率同比环比均有提升公司Q1/Q2/Q3分别实现收入653/956/974亿元，分别同比-7.11%/+23.59%/+16.15%，单季度收入连续两个季度实现两位数增长；归母净利16.8亿元/22.0亿元/19.7亿元，同比-14.40%/+10.05%/+5.94%。 公司Q3利润总额44.3亿元，同比+28.75%，环比+6.56%，因仍存在少数股东损益较多影响，导致归母净利增速仍低于利润总额增速。公司20Q3单季度毛利率14.41%，同比+0.94pct，环比+0.97pct，盈利能力延续改善。 费用率同比+1.63pct至9.58%，主要是研发、财务费用率分别同比+1.15pct、+1.10pct至3.86%、2.73%，管理费用率同比-0.56pct至2.72%。 经营净现金大幅改善，降杠杆效果显著公司Q3经营活动现金净流入118亿元，同比增加流入131亿元，系经营收款大幅增加而付现支出较少；前三季度经营活动现金累计净流入10亿元，而去年同期净流出121亿元，为17年以来同期首次正流入，收现比、付现比分别同比+1.83pct、-6.76pct至102.26%、97.43%。公司三季度末资产负债率76.86%，同比-3.54pct，剔除预收款后资产负债率63.66%，同比-2.67pct，公司降杠杆效果显著。 订单收入保持快速增长，维持“增持”评级今年1-9月，公司新签合同5024亿元，同比+30.19%，保持快速增长；其中国内新签3703亿元，同比+31.36%；海外新签1321亿元，同比+27%。 公司Q2/Q3收入同比增速均在15%以上，订单到收入执行情况较好。且公司积极推进南国置业重大资产重组，以解决同业竞争问题，增强公司综合盈利能力。我们维持公司20-22年归母净利润预测79.0/90.3/99.3亿元，当前可比基建工程公司对应21年Wind一致预期平均为0.64xPB，考虑公司持有大量电力运营资产，且后续有望盘活增利，我们认可给予公司21年0.7xPB，目标价4.76元（前值5.01元），维持“增持”评级。 风险提示：PPP订单落地滞后，海外订单落地周期延长，基建竞争加剧。

前三季度归母净利润同比大幅上涨，看好长期竞争力 2020年10月29日公司发布三季报，前三季度实现营收120.77亿元，同比+23.0%；实现归母净利润20.06亿元，同比+18611.2%，实现扣非归母净利润19.68亿元，同比+6.84%，位于业绩预告（前三季度净利润19.5-20.5亿元）中值附近。其中Q3单季度实现收入/归母净利润51.55/11.03亿元，同比增长36.42%/62.06%。Q3需求恢复带动石膏板主业销量增长，同时防水业务继续贡献增量。我们上调公司20-22年EPS预测至1.60/2.07/2.30元（前值：1.48/1.69/1.89元），目标价49.68元，维持“买入”评级。 石膏板主业量价环比上扬，Q3毛利率环比提升 公司Q3单季度实现收入51.55亿元，同比+36.42%，环比+6.47%，同比增长较多主要由于公司去年四季度收购防水企业贡献收入增量，同时公司石膏板主业销量环比提升，带动收入环比进一步增长。我们判断Q4集中交付或助推竣工平稳修复，石膏板需求仍有支撑。公司前三季度毛利率为33.21%，同比-1.38pct，主要因石膏板均价仍低于去年同期水平，但Q3价格小幅提涨，单季度毛利率35.53%，环比提升1.64pct。公司销量市占率较高，定价优势明显，在需求向好趋势下，销售单价或稳中有升，同时随着公司产品结构调整，高端产品占比提升有望带动毛利率进一步上涨。 费用率明显改善，净利率创历史三季度第二高 公司Q3期间费用率9.4%，同比-3.7pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-3.8/-0.7/+0.8/+0.1pct，销售费用及管理费用改善明显，研发费用率提升限制了费用率的进一步下降，但我们认为公司积累的研发优势有望在未来变现。Q3归母净利率21.40%，同比3.39pct，环比3.44pct，单季度净利率创历史三季度第二高（仅低于2017年三季度）。公司Q3经营性现金流净流入8.85亿元，同比增长26.79%，Q3收现比100.3%，同比下降10.3pct，但仍保持在100%以上，付现比106.5%，同比下降1.6pct。截至三季度末，公司资产负债率30.3%，较年初的32.3%进一步下降。 上调盈利预测，维持“买入”评级 公司作为石膏板行业绝对龙头，成本护城河强，Q3公司量价均出现向上拐点。泰山护面纸项目的建成进一步提升公司原材料自供比例，长期来看随着高端产品占比提升，盈利能力有望继续提升，龙骨、海外、防水、涂料等业务打造新增长点。考虑到公司未来毛利率提升空间较高，我们上调公司毛利率预测，上调20-22年归母净利润预测至27.0/35.0/38.9亿元（前值：25.1/28.6/32.0亿元）。当前可比公司对应21年Wind一致预期平均19.6xPE，考虑到公司龙头地位显著，我们认可给予公司21年24xPE，目标价49.68元（前值：41.44元），维持“买入”评级。 风险提示：下游需求大幅下滑，防水业务整合效益不及预期。

3Q20收入净利再提速，回购或助力估值修复 10月29日公司发布2020年三季报，报告期实现营收1.08万亿元，同增10.5%，实现归母净利311亿元，同增3.9%。单Q3收入、归母净利分别为3,479亿元、113亿元，分别同增20.7%、16.8%。房建、基建有韧性，3Q20收入、新签均继续提速。截止3Q20末，公司资产负债率为75.1%，同减0.9pct，“降杠杆”压力已不大。前三季度经营性现金流同比少流出183亿至净流出884亿，现金流向好。用于第四期限制股票激励计划的大额回购事项或提振公司估值，我们维持前期盈利预测，认可给予21年目标PE6倍，对应目标价7.20元，维持“买入”评级。 房建、基建有韧性，3Q20收入、新签继续提速 3Q20收入同增20.7%（vs1Q20、2Q20分别为-11.3%、19.7%）。分业务看，前三季度房建、基建、地产开发收入增速分别为12.4%、8.0%、9.0%，增速分别同比+0.8、+0.9、-13.8pct。房建、基建继续提速，推测受益疫情后项目赶工，地产开发业务收入增速阶段性放缓。前三季度海外收入565亿，同减11.5%（vs1H20同减19.5%），降幅收窄。前三季度公司建筑业务新签合同额1.95万亿，同增10.3%，疫情后新签延续逐月提速趋势；同期房建、基建分别新签1.55万亿、3,926亿，分别同增7.7%、22.0%，房建新签增速稳步改善，基建新签增速亮眼。前三季度房地产销售额2,776亿，同增2.9%，增速转正。 3Q20毛利率阶段性承压，净利率基本持平 前三季度公司综合毛利率10.5%，同增0.1pct，单3Q20综合毛利率9.7%，同减1.3pct。分业务看，前三季度房建、基建、地产开发毛利率分别为6.3%、8.8%、26.8%，分别同比+0.7、+0.9、-5.2pct，较1H20三业务毛利率分别变动-0.1、-1.1、-2.2pct。单3Q20主要业务毛利率均环比下滑，推测源于项目结构影响，判断房建、基建毛利率仍有向上空间。疫情影响管理效率、研发投入加大、部分项目回款节奏延后等致期间费用率、减值损失占收入比例均提升，拖累盈利能力，前三季度公司净利率同减0.1pct至4.4%，但3Q20拖累边际减弱，单季度净利率同比持平为4.1%。 大额回购或提振估值，维持“买入”评级 公司近期公告股份回购报告书，拟以不超过76.6亿回购公司5-10亿股（占总股本1.2%-2.4%），回购股份用于实施第四期限制性股票激励计划。我们看好第四期激励计划对提升公司管理效率、经营活力的积极意义，当前估值处于低位（现价对应动态PE仅5.2倍），大额回购或提振公司估值水平。维持20-22年归母净利预测为453、505、554亿，对应增速分别为8.3%、11.3%、9.7%。可比建筑/地产公司21年Wind一致预期PE均值分别为6.2、5.7倍，认可给予公司21年6倍PE（地产业绩贡献约4成），目标价7.20元（目标价前值7.13元），维持“买入”评级。 风险提示：地产业务利润增幅不及预期，工程收入回暖不及预期。

20Q3收入、净利同比明显好转，看好“两材协同”前景。 10月28日公司发布2020年三季报，前三季度实现营收156.6亿元，同减7.3%，实现归母净利10.3亿元，同减10.91%，扣非归母净利8.5亿，同减24.8%。单Q3收入、归母净利分别为63.9亿元、4.7亿元，分别同增14.7%、18.1%。海外疫情影响已明显偏弱，20Q3新签、收入同比均明显好转，利润率阶段性承压，后续有望逐步恢复，现金流向好。考虑前期疫情拖累，下调公司20-22年归母净利预测至15.2、17.7、20.6亿（前值17.1、18.6、20.2亿，未考虑后续资产重组影响），“两材协同”进入实操阶段，前景向好，目标价9.16元，维持“买入”评级。 判断海外疫情影响已明显减弱，20Q3收入同比回正、新签亮眼。 20Q3收入63.9亿元，同增14.7%，单季度增速回正。判断海外疫情对工程推进影响已明显减弱（1H20收入同比-18.1%，其中境内、境外分别为+22%、-33%）。前三季度累计新签合同额246亿元，同增9%，其中20Q3新签合同额128亿元，同增75%。分业务看，工程建设、装备制造、环保业务前三季度分别新签191、30、19亿元，分别同比+9%、-12%、+64%；同期境内、境外分别新签94、52亿元，分别同比+23%、+2%（vs1H20分别为+28%、-23%），海外市场20Q3贡献亮眼。截止20Q3末，有效合同结转额410亿，约为19年全年收入之1.7倍，在手订单充足。 利润率阶段性承压，回款逐步改善。 前三季度公司综合毛利率15.8%，同减0.4pct，单20Q3综合毛利率15.1%，同减1.0pct。防疫措施等增加工程推进额外支出及收入结构变化致毛利率承压。管理继续提效（前三季度管理费用率3.9%，同减0.3pct），部分前期单独计提坏账准备的应收账款回款顺利致减值损失同比大幅减少，但人民币升值导致汇兑损失（vs19年同期为大额汇兑收益），拖累前三季度归母净利率同减0.2pct至6.2%（单20Q3归母净利率为7.4%，同增0.2pct）。 回款逐步改善，前三季度两金周转天数145天，同比+13天，但较1H20（160天）已大幅改善，前三季度CFO-0.8亿元（vs19年同期-3.8亿）。因疫情拖累下调20、21年盈利预测，维持“买入”评级。 考虑疫情对公司境内、境外工程项目推进节奏及成本支出有明显影响，但公司多元化工程、环保等业务拓展成效渐显，且“两材协同”逐步进入深水区，我们调整公司20-22年归母净利预测至15.2、17.7、20.6亿（前值17.1、18.6、20.2亿，未考虑后续资产重组影响），20-22年分别同比-4.6%、16.6%、16.1%。可比公司21年Wind一致预期PE均值为7.4倍，考虑到公司前期已公告公司拟发行股份控股股东旗下水泥工程资产，“两材协同”前景值得期待，我们认可给予公司21年9倍PE，目标价9.16元（目标价前值6.86-7.84元），维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情影响超预期，汇率大幅波动，地缘政治风险，两材整合及协同节奏、效果低于预期。

汇兑损失拖累单季度利润，前三季度归母净利润同比降16.4% 2020年10月27日晚公司发布三季报，前三季度实现营收14.77亿元，同比-11.3%；实现归母净利润1.96亿元，同比-16.4%，扣非归母净利润1.84亿元，同比-17%，其中Q3单季度收入/归母净利润5.71/0.72亿元，同比-1.6%/-18.7%。公司Q3利润同比下滑较多，主要因汇兑损失增加，造成财务费用率同比大幅增长，毛利率同比环比均实现提升，我们预计涨价效果有望在Q4迎来体现，或带动毛利率进一步提升。我们调整公司20-22年EPS预测至0.76/1.01/1.32元，目标价20.2元，维持“买入”评级。 Q3销量快速增长，价格弹性或等待Q4释放 公司20Q3收入同比下降1.6%，我们预计主要因Q3仍以执行在手订单为主，涨价效果暂未显现，整体均价仍低于去年同期水平，收入环比Q2增长11.9%，主要因国内风电、环保、基建等领域需求快速升温，同时海外需求恢复带动销量增长，公司前三季度产能利用率创近两年新高，Q3存货周转天数36天，环比Q2下降10天，库存水平进一步下降。公司Q3单季度毛利率30.3%，同比提升0.6pct，环比提升0.8pct，公司预计玻纤纱生产成本同比下降4%-5%，降本增效持续推进，我们预计Q4随着公司新订单涨价逐渐落实，有望带动毛利率进一步提升。 汇兑损失增加带来费用率提升，资本结构进一步优化 公司Q3期间费用率15.0%，同比提升3.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1pct/-0.2pct/-0.9pct+4.3pct，公司财务费用较去年同期增长约2460万元，主要因汇兑损失增加较多。Q3归母净利率12.7%，同比-2.7pct，主要受费用率提升拖累。公司Q3经营性现金流净流入0.72亿元，同比-40%，主要因收现比同比下降较多，Q3收现比68.8%，同比下降11.7pct，付现比55.1%，同比下降6.9pct。截至三季度末，公司资产负债率仅14%，同比进一步下降1.6pct。公司有息负债仅有0.32亿短期借款，报表质量进一步优化。 看好玻纤行业景气度提升，维持“买入”评级 我们认为公司具有产业链一体化优势，盈利稳定性高，相对于上游玻纤纱企业，资产属性较轻，且报表质量持续优化，未来加杠杆空间充足，Q4涨价效果将体现，21年原纱/制品/树脂开启新一轮扩张，同时行业需求较旺，利润有望迎来快速增长。但考虑到公司费用率提升较多，上调20年费用率预测，调整20-22年净利润预测为3.1/4.1/5.4亿元（前值：3.3/4.0/5.3亿元），当前可比公司对应21年Wind一致预期平均17xPE，考虑到公司21年新投产能较多，或带来市场份额进一步提升，我们认可给予公司21年20xPE，目标价20.2元（前值：18.40-20.00元），维持“买入”评级。 风险提示：风电新增装机容量不及预期；玻纤需求回升不及预期。