6月 30日，公司公告拟控股子公司合肥曲速正式聘请何积丰院士担任其技术委员会主任，负责合肥曲速及下属公司科技发展规划、技术创新计划和科技人才培养等工作。 何积丰院士是中科院院士，可信计算专家，国家可信嵌入式软件工程技术研究中心首席科学家，中科院信息学部常委会副主任，华东师大终身教授，上海人工智能安全专委会主任，是计算机软件理论及应用研究方面的领军人； 何院士曾荣获国家自然科学二等奖、何梁何利基金科学与技术进步奖等， 长期从事计算机软件理论及应用研究，是程序统一理论创立者、数据精化完备理论奠基者、可信软件设计理论与技术开拓者。 此外在硬件方面， 曲速 CTO 孟海波博士是中科院计算机体系结构博士，芯片架构设计专家，在中国科学院主持和参与多种芯片的设计工作，具备较强的芯片技术开发和设计能力。 我们认为何院士的加入将强化合肥曲速软件能力，有利于推动公司在 GPU、 ADAS 领域的创新与发展。 股权激励绑定核心技术骨干，明确融资、估值目标锚定高质量发展6月 30日，公司出台关于合肥曲速的激励计划，激励对象为合肥曲速管理团队成员，包括公司董事、高管及核心技术（业务）骨干。 本次用于激励的股权来源于合肥曲速现有股东好利科技及浙江曲速所持有的合肥曲速股权，激励数量为不超过双方所持有的合肥曲速股权的 40%。 本次激励授予条件为合肥曲速未来三年累计融资及估值情况，如果三年内合肥曲速累计实现融资不低于 12亿元，且以投前估值超过 60/120亿元的价格完成的融资金额不低于 9亿元，则合肥曲速现有股东（不包括未来新增融资方）将按届时持有的股权数量，将各自对应所持合肥曲速股权数量的 30%/40%作为激励标的转让给合肥曲速管理团队。 我们认为此次股权激励计划推出有助于绑定合肥曲速核心技术（业务）骨干，且明确未来三年合肥曲速融资与估值目标， 充分彰显公司在 GPU 及 ADAS 双黄金赛道发展的信心。 熔断器业务全面驶入快车道， 曲速 GPU 及 ADAS 芯片未来可期好利科技深耕电路安全保护三十载，熔断器产品线丰富、认证齐全、客户认可度高。 在“双碳”背景下，下游风光储及 EV 领域景气度高企，公司电力熔断器产品高速增长， 据公司披露，截至 2022年 2月公司电力领域订单同比增长近 7倍。 此外，公司引入全新管理层团队并制定 XYZ 轴发展战略， 2021年与合肥产业引导基金等共同设立私募投资基金专项投资上海超硅。 本次拟控股子公司合肥曲速引入院士团队，并通过股权激励绑定核心骨干，其 GPU 及 ADAS 芯片未来可期。 我们暂不考虑合肥曲速并表情况， 维持公司 2022-2024归母净利润预测 0.50/0.91/1.23亿元，同比增长107.5%/81.4%/35.0%，维持“增持”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、疫情持续超预期、新客户开拓不及预期、宏观经济下行、 对外投资事项的进展及未来收益尚存在不确定性。

公司背景：实控人专业出身，多年发展产品线已覆盖储能、消费、动力 公司成立于2001年，20余年专注锂电池的生产研发，当前业务范围已覆盖消费、动力、储能等众多领域。实控人夏信德专业出身，曾就职于广州555电池研究所任副所长，电池行业工作经验至今30余年。 经营情况：储能+动力板块放量带动营收高增长，大幅计提坏账轻装出发 1）营业收入：21年实现营业收入56.9亿元，yoy+56.3%，储能、动力业务营收实现翻倍增长。 2）营运能力：19年起对应收账款坏账风险较大的客户进行大额坏账计提，当前应收账款结构明显好转。 主营业务：聚焦储能，优势包括产品齐全+客户战略+户储高占比 21年公司发展战略再次升级，资源配置聚焦储能。我们认为，公司重点发展储能板块的核心优势包括： 1）公司储能产品已覆盖户储、便携式储能、通信储能、大型储能等细分领域，产品线齐全。 2）采取To B客户战略，有望降低拓展终端销售渠道的费用，为公司产品销售带来了一定的成本优势。 3）户储领域客户开拓顺利，收入占比高：公司为三晶电气、古瑞瓦特等客户的首选供应商，21年以来，户储+便携式储能占储能总收入的50%。 未来展望：产能加速扩张，有望直接受益海外户储+其他场景储能高增长 短期看，俄乌战争带来能源危机+海外高电价带来高经济性，22年户储市场需求高增长，公司户储产品有望直接受益行业带来业务增长。 看未来，我们预计，户储、便携式储能、大储等公司储能板块主要产品所属行业均处于高增长期，预计21-25年全球户储CAGR+94.3%；表前储能CAGR+106.2%；便携式储能25年锂电需求达15GWh。 公司积极响应储能行业高增长需求，产能扩张明显加速，21年底新增产能约6GWh，远期规划产能合计30GWh，未来有望持续受益行业增长。 盈利预测与估值 营业收入：基于公司已有产能及未来产能规划，我们预计22-24年公司储能产品出货量有望达7.3/15.0/27.0GWh；收入55/101/149亿元；其他业务营业收入yoy+5.7%/14.0%/21.6%，对应营业收入41.5/47.3/57.6亿元； 毛利率：考虑22年以来碳酸锂等原材料涨价影响，及各业务的竞争格局和下游议价权，我们预计公司22-24年毛利率17.1%/16.6%/16.4%。 同行业可比公司中，亿纬锂能、国轩高科、欣旺达、派能科技23年PE分别为35/53/24/39X，考虑储能行业高增长及公司产能扩张，给予公司23年38倍PE，对应股价77.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：储能电池出货不及预期、行业装机不及预期、疫情冲击风险、原材料供应风险、测算具有一定的主观性

事件 6月16日，国家能源局发布1-5月份全国电力工业统计数据。截至5月底，风电装机容量约340GW，同增17.6%。1-5月风电新增装机容量10.82GW，同增39%。 预计全年风电装机量57GW，风电装机需求高增 21年风电新增并网装机47.6GW，其中陆上风电新增30.7GW、海上风电新增16.9GW。22年1-5月风电新增装机10.8GW，同增39%，根据GWEC和CWEA等的数据，我们预计22年全年风电装机量合计达57GW，6-12月份还会释放约46.2GW的装机量，下半年风电将加速装机。 依靠优质码头扩充海上产能，近期收获海外单桩供应项目 公司从2010年起就开始筹备建设自有码头。现已建成蓬莱码头，共有3个泊位：10万吨级对外开放专用泊位2个，3.5万吨级对外开放专用凹槽泊位1个。自有码头兼具运费优势与协同效应。公司依靠蓬莱自有基地和码头，推进海上和海外业务。公司近期拿到了一个单桩，将为OceanWinds在苏格兰附近的MorayWest海上风电场提供48根XXL单桩，项目单桩总容量为9.6万吨，海外单桩项目将为公司带来新的业绩增量。 深入布局风电产业链，打开增量空间 叶片业务：综合考虑山东省海上风电增量空间大、蓬莱基地区位优势显著、自有码头运费优势、叶片轻资产低门槛等因素，公司瞄准海上风电叶片，于蓬莱基地附近布局大兆瓦叶片生产基地项目。 发电业务：布局风电场能够带来60%-70%丰厚毛利，促进塔筒企业与风机主机厂开展战略合作，将塔筒制造与风机主机采购有效结合，因而公司择机切入风电场投资与开发赛道。公司分别以阜新、张家口、蓬莱基地为基础布局风电场项目，开发规模分别为250MW、50MW、165MW。 投资建议 前期我们预期公司22-24年归母净利润分别为6.6、9.8、12.3亿元，考虑到疫情逐渐缓解、风电加速装机、海外单桩项目以及叶片和发电业务带来新的业绩弹性，现预计公司22-24年归母净利润分别为8.1、13.2、18.3亿元，对应24、15、10倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、产能投放不及预期风险、风电订单需求下降风险。

平价时代， 大型化驱动半直驱技术路线+原材料供应链共同实现风机降本风机降本途径： 1）优化技术路线； 2）优化原材料供应链。 1） 双馈&直驱→半直驱， 可靠性强，体积和重量小， 技术创新降本双馈：有齿轮箱，变频器容量需求小→故障率高但成本低。直驱：无齿轮箱，但发电机体积大，全功率变频器容量大→故障率低但成本高。 大型化趋势下半直驱技术综合直驱与双馈技术优势， 可靠性增强，体积和重量减少，成本降低， 2020及 2021年各厂商新机型中，半直驱渗透率从20年的 9%提升至 21年的 59%。 2） 产业链纵向一体化：向上关键零部件自产+外购结合， 降本同时配合风机升级；向下延伸风电场开发运营，提高盈利能力 零部件自产+外购相结合： 风机零部件成本占比高， 自产与外购相结合向供应商输出技术深度绑定，或提高自我配套生产能力， 降低成本的同时保证风机整体的先进性与性能，抢占市场。 开发、 运营风电场提高盈利能力：售电毛利率在 60%以上， 远高于销售整机的毛利率 20%左右。 明阳智能核心看点： 1） 公司半直驱技术领先。 公司于 2010年已经推出了基于半直驱技术的全球首台 3MW 超紧凑型风电机组， 超紧凑传动技术取消了轴承的外圈，降低成本的同时提高可靠性。 2） 自供比例高→产品快速升级+降本。 对于 3.0兆瓦以上风机产品，公司将自主生产发电机、齿轮箱、电控系统等部件，自主配套率将达到约 60%，产品单位成本降低 6%。 3） 海上风电占比高， 弹性大。 利端：海上风电风机可靠性要求更高，毛利率高于陆上风机；量端： 我们预计国内/海外海上风电 22-25年CAGR 37%/56%， 而国内风机凭借价格优势出海。 风机安装及后期运维属性强，因此整机厂商出海并非止于销售风机，更关键的是完成风电项目建设。公司一方面通过与当地风机厂商合作，同时积极在海外建设风机生产基地逐步扩大市场份额。 盈利预测： 我们预测公司 2022-2024年归母净利润分别为 40/48/54亿元，同比增长30%、 20%、 13%。 考虑到 23年海风大年公司有望放量，我们对公司的风机销售、 风场开发运营出售分别给予 23年 PE 20X、 20X， 对应市值 964亿元，对应股价 45.81元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 海上风电项目需求不及预期；风机迭代不及预期； 海外市场拓展进度不及预期； 测算具有主观性。

不忘初心， 稳扎稳打， 成就陆风龙头公司深耕风机行业多年， 2010年公司新增装机容量 0.13GW，国内市占率0.7%，排行第 18； 2019年公司上市， 业务快速发展， 2021年新增装机容量 6.77GW， 市占率 12.1%， 国内排行第 4（若仅看陆风，国内排行第三），10-21年公司新增装机容量 CAGR 达 43%（全为陆风业务）。 复盘陆风的成功——外、内部因素双重作用，厚积薄发行业层面： 我国风电发展初期， 陆风装机集中于“三北”地区（14年“三北”新增装机占比 67%）。而风电招标存在一定地域性， 19年前公司的 3个基地分别位于浙江、河北、宁夏， 当时在竞争激烈的“三北”地区优势不明显。 2017年起， 中东部及南方区域的风电开发力度逐渐加大（21年中南、华东新增装机合计占比 50%）， 总部位于浙江的运达有所受益。 公司层面： 公司为国企， 19年上市前资本支出、产能扩张速度不如其它风机龙头，上市前公司的 3个生产基地最大产能合计 1.5GW（明阳在 17年最大产能为 2.65GW）。 上市后， 公司以多年来的技术积累为基础，借助资本的力量（18-21年资本开支 CAGR 为 108%）， 新建了哈尔滨、乌兰察布、酒泉三个生产基地。 凭借技术积累+产能扩张，公司市占率快速提升。 未来的发展机遇——围绕“两海” 路线，业务再成长我们围绕“两海”路线（海风+出海）来讨论公司未来的发展机遇，结合公司陆上风电的成功经验， 从行业和公司 2个层面来看： 行业层面： 根据规划，“十四五”期间浙江新增海上风电 4.55GW、广东新增海上风电 17GW。 公司是浙江省属国企， 今年 3月与中国能建广东院签署战略合作协议， 在浙江和广东海风市场优势明显。 公司层面： 风机大型化趋势下，风机技术和品牌认可度愈发重要， 随着市占率的提升， 公司品牌逐渐深入人心； 技术层面，公司深耕风电行业多年，技术积累丰富， 21年 9月发布“海风” 系列 9MW 平台， 2022年具备批量化交付能力；出海方面，公司 21年实现海外业务“0”的突破，出口越南、哈萨克斯坦等地。 另外， 公司依靠国资的背景，拥有较低的有息负债率，举债成本较低， 有利于海风和出海产能的持续扩张。 其他业务： 发电和智慧服务业务带来新的业绩增量。 盈利预测与估值： 预计公司陆风业务出货量稳定增长，受益于海风需求旺盛、出口业务占比提升、发电业务带来新的业绩增量，预计公司 2022-2024年归母净利润分别为 6.3、 7.9、 10.1亿元， PE 分别为 17、 14、 11X， 给予公司 23年 20倍估值，目标价为 29.2元， 上调公司评级为“买入”评级。

昱能科技： 组件级电力电子设备先行者公司当前主营业务为微型逆变器、 智控关断器。 据公司公告， 22Q1公司营收、净利润分别 1.7、 0.3亿，同比+53/121%；同期禾迈股份收入、利润分别 2.3、 0.9亿元，同比+96/175%； Enphase 收入、利润分别 28、 3.3亿元，同比+46/63%。 微逆业务迎转折点： 新产品推出+规模效应控费，利润有望持续上升 从过去看， 公司老产品相比竞争对手优势不强， 主要在输出功率（单体 250W）与功率密度（双体、四体产品较友商低 10-40%不等）方面弱于竞争对手。此外， 主要市场美国被 Enphase 压制导致公司业务增速不高，具体原因为： 1.301调查对光伏逆变器征收 25%关税削弱公司产品性价比优势； 2.Enphase 美国渠道与客户资源较强，产品迭代时间长，有先发优势； 3.美国分布式市场 19、 20年装机增量停滞。 从现在看， 公司规模效应已经凸显， 销售、管理费用率持续下降。 18-22Q1，销售费用率从 17.87%降至 7.67%，管理费用率从 7.51%降至4.81%；同时当收入增速高时，费用率下降较快，如 19年收入增长 63%，同期剔除股份支付的期间费用率降低 9pct，为公司带来利润弹性。 从未来看，公司已推出高功率密度产品（单相一拖四 DS3D，三相一拖八 QT2D， 较友商面向同类客户的产品高 20-50%）， 高功率密度新品有望带动公司微逆业务增长。此外公司渠道先发优势强，安装商、分销商实力强数量多（销售商 96家，安装商 293家，均大幅多于国内友商），尤其在巴西市场连续保持龙一地位，欧美澳市场不断拓展，为新产品的推广销售提供保障。 关断、储能与微逆协同互补：丰富产品矩阵，构建昱能生态链 关断器方面， 各国市场有望跟随分布式安全政策大幅增长（美国、欧盟、加拿大、泰国已强制要求安装组件级关断），公司多体高功率产品性能好， 自研 ASIC 芯片实现功能集成与降本，同类产品较友商轻一半左右，且功率高出 16%。 储能逆变器方面，公司低压储能逆变器转换效率高于友商（公司产品转换效率 96.5%，领先 1pct），且具有欧美户用渠道的先天优势（与微逆客户群重合），或可随行业高增取得快速发展。 盈利预测预计公司 22-24年盈利分别 3.0/5.1/7.2亿元， 增速为 195%、 67%、 42%。 风险提示： 分布式装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性，全球光伏行业政策变动风险，新股股价波动风险。

拟控股合肥曲速进入GPU领域，向芯片设计厂商进发 5月25日，公司公告拟变更对外投资事项，将投资主体由曲速科技变更为合肥曲速超维集成电路有限公司（以下简称“合肥曲速”）。合肥曲速为曲速科技新设全资子公司，曲速科技将其视频加速卡商用市场以及VPU芯片商用市场、GPU芯片、ADAS芯片等相关业务、知识产权全部注入合肥曲速，并将其核心领域及业务所涉核心业务人员的劳动关系全部转移至合肥曲速。公司拟通过股权转让及增资的方式获取合肥曲速50.05%股权，合肥曲速将成为公司控股子公司，标志着公司正式进军芯片设计领域。 GPU行业增速快且市场空间大，曲速科技为GPU领域新星 曲速科技深耕GPU领域多年，秉承以应用为导向的芯片微架构创新，为客户提供“定制人工智能核心芯片、定制专属服务器、定制数据中心”的一站式服务。产品方面，目前主要为类GPU芯片（VPU）、GPGPU芯片及车载视觉处理芯片的研发与销售，主要应用于网络安全监测、数据中心服务器以及自动驾驶识别领域，产品具有较高的性价比优势。研发方面，曲速在北京、上海、杭州和硅谷分别建立了研发中心，已建成具有国际先进水平的计算中心与测试平台，核心研发团队在芯片设计和AI算法领域有着深厚的认识和造诣。曲速骨干成员均毕业于海内外顶尖高校，80%以上的员工具有博士、硕士学位，具有丰富芯片设计经验、人工智能研究和视频处理加速经验，从事相关领域研发平均时间十年以上。行业方面，GPU行业增速较快且市场空间足够大，根据华经产业研究院预计，2020年全球GPU市场规模254.1亿美元，2027年将达到1853.1亿美元，2020-2027年CAGR为32.82%。目前全球GPU领域处于寡头垄断局面，国产替代空间较为可观。 熔断器业务全面驶入快车道，积极拥抱新兴产业推动业务升级 好利科技深耕电路安全保护三十载，熔断器产品线丰富、认证齐全、客户认可度高。在“双碳”背景下，下游风光储及EV领域景气度高企，公司电力熔断器产品高速增长，据公司披露，截至2022年2月，公司电力领域订单同比增长近7倍。此外，公司引入全新管理层团队并制定XYZ轴发展战略，2021年与合肥产业引导基金等共同设立私募投资基金专项投资上海超硅。本次收购合肥曲速，符合公司现有业务协同发展方向，为公司主业协同运营、双向赋能创造价值，奠定基础，有利于提高公司综合竞争力。 盈利预测与评级 公司作为国内电子熔断器隐形冠军企业，在夯实主业的同时，积极布局新兴产业推动业务升级，内生外延战略持续超预期。我们维持公司2022-2024归母净利润预测0.50/0.91/1.23亿元，同比增长107.5%/81.4%/35.0%，目标价维持52.31元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、疫情持续超预期、新客户开拓不及预期、宏观经济下行、对外投资事项的进展及未来收益尚存在不确定性。

公司背景：国内领先工业温控设备厂商，下游覆盖面较广公司2001年成立，为国内领先的工业温控设备生产商，主要为数控装备和电力电子装置提供温控设备。公司营业收入从2017年3.34亿元提升至2021年8.29亿元，CAGR+25.5%；此外，公司2021年成功进军储能温控行业，拓展阳光电源等多个头部储能集成商客户。 传统业务：行业增速稳定，技术水平+客户结构打造公司基本盘下游行业景气度：1）数控装备：上一轮中国机床产量高峰在2011-2014年，以10年左右的更新周期判断，预计2021-2024年中国机床行业将进入高景气周期。2）电力电子装置：公司产品主要用于柔性交流中SVG等无功补偿装置散热，新能源并网发电量提升将带动我国SVG需求增长。 公司层面，技术优势体现为温度控制的高精度化（最高可达±0.1℃）、产品冷却能力覆盖范围广（0.1kW-1200kW）、智能化；公司已成为国内少数具备规模和产品覆盖面的工业温控设备厂商，覆盖下游头部客户。 储能温控业务：行业高增速+公司差异化优势，有望开启第二增长曲线行业增速：电化学储能在全球的应用重要性快速提高；同时随着储能项目的发热量提升，我们预计液冷的渗透率亦将快速提升。我们预计，行业市场空间将由2021年的15亿元上升至2025年的221亿元，CAGR+96%。 公司进军储能温控的基础：传统业务与储能温控的技术要求（包括温湿度高恒定性、户外工况下正常工作、长时间稳定运行等）及工作原理（电气箱恒温装置对应风冷、液体恒温设备对应液冷）均高度相似。 公司进军储能温控的差异性优势：为高精度温度控制能力和高定制化能力。1）技术层面，数控机床温控对温度控制能力要求高于储能温控行业；2）非标化能力层面，电力电子装置的结构、功能、工况等较储能项目更多样化，纯水冷却单元产品定制化程度更高。 展望未来：我们认为，公司有望凭更高的温度控制能力及定制化水平等差异化优势，在下游多点开发供应商的过程中持续开拓新客户，扩大市场份额（尤其为液冷市场），依靠行业高增速开启第二增长曲线。 盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年营收分别为12.6、17.7、23.2亿元（其中储能温控收入分别为3、6、10.2亿元），归母净利分别为1.65、2.93、3.64亿元，yoy+37.9%/77.3%/24.2%。 同行业可比公司中，英维克、佳力图、高澜股份2023年PE分别为24X、22、13X，考虑公司储能温控业务及归母净利高增速，以及同类型公司估值水平，给予2023年PE22X，对应股价122.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、新能源发电投资不及预期、储能温控产品拓展不及预期、原材料价格进一步上涨。

事件 5月17日，全国新能源消纳监测预警中心发布《2022年一季度全国新能源电力消纳评估分析》，一季度风电新增装机790万千瓦，同比增长16.7%。 业绩短期承压，产品结构改善有望提升毛利水平 风电装机稳步提升，而公司2022年一季度主要由于发运产品类型均为陆上风塔，并且多数为去年结转订单，加上受疫情影响，发运量低于公司计划，固定成本摊薄效用减弱。公司22Q1实现营收9.34亿元，同增55%；归母净利润0.62亿元，同降19%；扣非净利润0.61亿元，同降14%。未来公司将持续改善产品结构，加大海上风电产品占比及出口产品占比，进而改善公司总体毛利水平。 海陆产能稳步释放，新业务放量可期 产能：2022年公司总体设计产能为120万吨，比2021年增长20万吨，其中蓬莱基地技改增加10万吨产能，新基地阳江基地一期在6月30日预计完工投产，下半年规划产能10万吨。 新业务：公司以塔筒业务板块为依托，目前进入风场开发领域，项目进展顺利，同时横向布局叶片制造产业板块。 陆海双轮驱动战略：在塔筒领域，公司持续围绕既定“陆海双轮驱动战略”，陆上围绕三北大基地陆上业务增长点布局，同时发挥大金蓬莱大金港的区位优势，着力海上和海外项目。在海外业务上，公司疫情前布局欧洲业务，在近两年的时间里成果转化显著，在欧洲英国、波兰、德国等国家新开发合作诸多客户。 投资建议 前期我们预期公司2022、2023年营收73.5、133.9亿元，归母净利润10.1、17.6亿元。考虑到行业竞争加剧及2021年海风抢装潮过后公司盈利会受到影响，现调整公司22-24年营收为75.3、101.5、122.8亿，归母净利润分别为6.6、9.8、12.3亿，对应22、15、12倍PE，公司海陆产能稳步释放，持续推进“陆海双轮驱动战略”，看好未来业绩增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、产能投放不及预期风险、风电订单需求下降风险。

事件5月15日，上海市人民政府发布《关于印发上海市能源发展“十四五”规划的通知》。规划指出近海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发，探索实施深远海域和陆上分散式风电示范试点，力争新增规模180万千瓦。 风电行业处于高景气发展。 在国家2060碳中和目标指导之下，风、光等非水类发电将成为替代传统能源的有力模式，多地陆续推出“十四五”期间风电发展规划和装机量目标，风电建设有望进一步加快。 业绩短期承压，工厂排产饱满追赶丢失产能2022年一季度，公司生产端太仓、鄄城、濮阳工厂，需求端物流及客户需求均受到疫情影响。22Q1公司实现营收7.28亿元，同降48%；归母净利润0.33亿元，同降93%。目前陆上塔架预计产能5月恢复正常，其中北方的包头工厂、商都工厂、通辽工厂积极保持弹性扩产，追赶1-4月由于疫情丢失的产能，陆上塔架目前在手订单80万吨，各工厂排产饱满。 看好海风和电站业务带来的利润弹性叶片：2022年是产能布局和拓展新客户的重要一年，将拥有总计25条线以上超大型叶片（90米+）供应基地，规划年产能达到2000套（10GW以上）。 海风：海风产能布局开启，在建工厂进展顺利，新项目在有条不紊的开展中。 电站：公司目前在建及获得指标共1.1GW，分别是内蒙古乌兰察布地区500MW项目、湖北600MW项目，公司预计乌兰察布地区的项目年内完工且全容量并网。 投资建议我们此前预期2021-2023年公司归母净利润为13.4、15.6、23.0亿元；考虑到疫情影响、行业竞争加剧以及2021年抢装潮过后公司22年的盈利会受到影响，现调整公司22-24年归母净利润分别为13.4、21.0、27.6亿元，对应PE为15X、9X、7X，虽然22年业绩有所下调，但随着疫情逐渐修复、风电景气度持续向上，公司陆上塔筒业务有望维持稳定增长、海风和电站业务带来新的业绩弹性，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、产能投放不及预期风险、风电订单需求下降风险。

爱玛自2021Q4收入、利润均显著改善，22Q1净利率达6.9%。公司在2018-2020年渠道布局较慢，随着重新聚焦渠道布局，叠加新品投放、结构高端化，有望市占率、单车收入、单车利润均实现增长。 浙江省替换带来新增量，远期行业预计年均5000-6000万辆2022年为新国标替换第四年，浙江省预计在2022年严格执行。21年浙江省登记在册电动自行车约2500万辆，备案非标电动自行车2023年起不得上道路行驶。若一半在2022年替换，浙江省2022年销量有望达1250万辆。我们预计22年全国电动自行车销量5500万辆，增速约12%。 多个城市新国标不断延期，如天津多次延期至2024年5月，我们认为电动自行车销量增长或来自产品力提升。雅迪、爱玛等企业研发投入加大，产品力提升带来需求扩容。我们预计新国标过后电动自行车需求仍能保持每年5000-6000万辆。 从竞争格局看，2021年雅迪、爱玛的市场集中度已经达到45%。雅迪、爱玛市占率在2020年拉开差距，渠道布局为重要原因。雅迪在2019年渠道扩张明显，2020年市占率提升至23%，增长7pct，而爱玛则相对落后。 爱玛科技：渠道扩张、产品高端化，份额提升加速产品端：布局高端产品，时尚+科技双管齐下。基于用户需求深度观察，不同用户群体定制化开发。爱玛研发引擎MAX能量聚合系统，里程、动力、质保均升级，高端产品终端售价超4000元。在外观方面，爱玛电动车秉承“像设计时装一样设计电动车”的理念，从外观上提升产品附加值。 渠道端：以“时尚”重新定义门店，推进渠道扩张战略。2021年起，爱玛开始新一轮门店改造，以时尚潮品店的逻辑重新定义传统电动车门店，改变“电动车门店”传统印象。2022年，公司将渠道扩张作为持续推进的工作重点，同时也重点关注经营效率。爱玛门店主要在华东、华中、华南。 经营模式：先款后货，运营能力优异。爱玛2021年应收账款周转天数4.6天，应付账款周转天数47天，应收账款天数远远低于应付账款天数。爱玛2021年的净营业周期为-25天，利息收入（26470万元）远大于利息支出（187万元），资金使用率高。 盈利预测与估值头部两轮车企业具有产品、渠道及规模优势，CR2集中度有望从2021年45%提升至60-70%。爱玛在2022年一季度营收、净利率水平均表现亮眼，我们认为2022年有望实现收入、利润高增。 我们预计2022-2024年爱玛科技归母净利11.5、14.5、17.2亿元，年均复合增速22%。与同类电动两轮车企业相比，雅迪控股、八方股份、久祺股份、九号公司2022年PE分别为16、25、19、29x。考虑公司利润高增，以及同类型公司估值水平，给予2022年PE22x，对应股价61.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内疫情加重、两轮车替换量不及预期、渠道扩张不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、对经销商管理风险、产品研发风险、公司流通市值小，六个月内曾出现股价异动。

22Q1实现营收63.3亿元，同增72%；归母净利润2.55亿元，同增20%，环增47%；扣非净利润2.07亿元，同增5%，环增101%；归母+扣非净利润均与此前预告的中值相近，符合预期。 业绩拆分公司22Q1三元前驱体+四氧化三钴出货共约5万吨，对应单吨净利约4100元/吨，我们认为，液碱价格持续处于高位为影响公司一季度盈利的最大因素。 液碱：32%液碱的市场价格22Q1约1107元/吨，21Q2约555元/吨，22Q1较21Q2涨价约551元/吨；液碱作为前驱体生产加工的主要原材料，价格的大幅上涨挤压前驱体业务盈利能力。 展望未来-“三元一体化”持续布局，盈利有望迎来反转中青新能源项目方面，公司预计一期将于22年三季度投产；此外，我们预计项目二期有望于23年投产、参股公司项目有望于22年四季度投产。此外，公司积极布局红土镍矿项目的后续扩产，包括1）21年11月与当升科技签署《战略合作框架协议》，首期拟合作建设年产6万金吨镍产品产线；2）22年5月与贝特瑞签署《战略合作框架协议》，首期拟合作建设年产4万金吨镍产品产线。 盈利预测我们认为22年液碱价格将持续处于高位，原材料成本压力挤压公司三元前驱体产品盈利能力；但随着22Q3-23年印尼“中青新能源”的陆续投产，冶炼端所带来的利润将自22年下半年起增厚公司利润。因此，我们把公司2022-2023年归母净利润23.4、35.1亿元调整至21.6、39.6亿元，对应当前估值25、14XPE，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、客户拓展不及预期、产能投产不及预期、竞争加剧、原材料价格波动等风险。

公司 21年、 21Q4经营数据如下： 21年： 实现收入 28亿元，同比增长 133%，归母净利润 5.5亿元，同比增长 195%。 经营活动现金流量净额 3.2亿元，同比增加 251%。 21年综合毛利率 30%，同增 5.8pct；综合净利率 19.6%，同增 4.1pct。 21Q4： 实现收入 8.2亿元，同比增长 98%，环比增长 4.5%；归母净利润 1.56亿元，同比增长 123%，环比增长 3.8%。21Q4综合毛利率 28.9%，同比增长 4pct，环比减少 0.2pct；综合净利率 19.1%，同比增长 2.2pct，环比减少 0.1pct。 铜箔出货增速明显。产品结构进一步改善。 21年公司实现铜箔出货 2.8万吨，其中 6微米及以下出货 1.84万吨， 同增 139%， 6微米以上出货 0.94万吨，同增 13%。 6微米以下铜箔出货增速明显高于 6微米以上，产品结构有所优化。 此外， 公司今年第一季度 4.5微米极薄锂电铜箔产品出货量较去年四季度有一定幅度的提升。 公司产能加速释放。 公司位于梅州市梅县区白渡镇年产 1.5万吨高性能铜箔项目的 1号车间已于 21年 12月顺利开机试产，22年 1月中旬全面达产； 2号车间于 22年 3月底开机试产，目前正抓紧设备调试，大部分机组已正常开机生产；同时加快推进 3号车间的建设和投产工作。 公司 21年报关键会计科目分析如下： 在建工程： 21年在建工程 6.8亿元，同增 141%，公司在建扩产项目多，在建工程规模大幅增加。 研发费用： 21年研发费用 1.5亿元，同增 103%，研发费用率 5.2%，同减 0.8pct。 公司增加锂电铜箔、高频高速电路板电解铜箔等产品领域的研发投入，包括研发人员和研发设备等，研发人员薪酬、设备费、材料费同比大幅增加。 21年公司研发人员总数 235人，同增 158%，占比总人数 17%，同增 7pct。 财务费用： 21年财务费用 0.4亿元，财务费用率 1.4%，同增 2.6pct，21年公司发布可转债，计提利息导致财务费用大幅增加。 考虑公司产能扩张超预期， 我们将公司 22、 23年归母净利润上调至 11、15.7亿元（此前预测 8.8、 12.8亿元）。 风险提示： 新能源车销量不及预期，公司产能释放不及预期， 行业竞争加剧产品价格下降超预期，原材料价格上涨超预期

2021年实现收入79.8亿元，同比增长86%；归母净利润27.2亿元，同比增长144%；扣非归母净利润25.7亿元，同比增长159%。综合毛利率49.9%，同比提升7.2pct；净利率36.2%，同比提升8.7pct。 2021Q4公司实现收入26.4亿元，同增55%，环增36%；归母净利润9.6亿元，同增104%，环增36%；扣非归母净利润9.4亿元，同增118%，环增46%。综合毛利率53.1%，同比提升7.4pct，环比提升3.1pct；净利率39.1%，同比提升9.8pct，环比提升0.8pct。 费用端，21年三费率（销售+管理+财务）低至10.7%，同比下降2.8pct。其中销售费用率0.9%，同比下降0.4pct，管理费用率2.7%，同比下降0.9pct，财务费用率1.9%，同比下降2.5pct，我们认为这主要是由于收入规模的扩大带来的降本效应。 21年子公司上海恩捷净利润26.0亿元，单平净利润0.85元，同增12%；净利润的增加主要来源于隔膜出货量的增加，公司表示21年隔膜出货超30亿平米。 我们预计隔膜赛道2年维度下供需偏紧（大概率无降价担忧），恩捷龙头地位稳固（领先同行的扩产速度+一体化在线涂覆量产出货+深度绑定大客户）。 公司在全年实现量利齐升，考虑到产业链高景气度和产能加速释放，我们上调公司22、23年归母净利润由40、57亿元至52、74亿元（考虑22、23年股权激励费用2.0、1.2亿元），同增91%、42%。 风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料价格上涨超预期

公司 21年、 21Q4、 22Q1经营的主要财务数据如下： 21年： 实现营收 1304亿元，同增 159.1%；归母净利润 159.31亿元，同增 185.3%；综合毛利率为 26.28%同减 1pct；净利率为 13.7%，同增2pct。 21Q4： 实现营收 570亿元，同增 203%，环增 95%；归母净利润 81.8亿元，同增 267.4%，环增 150%；综合毛利率为 24.7%，同减 3.7pct，环减 3.2pct；净利率为 15.3%，同增 2.4pct，环增 2.2pct。 22Q1： 实现收入 487亿元，同增 154%，环减 15%，归母净利润 15亿元，同减 24%，环减 82%，经营活动现金净流量 71亿元，同减 35%，环减 50%。销售毛利率 14.5%，同比下降 12.8pct，环比下降 10.2pct，净利率 4.1%，同比下降 8.2pct，环比下降 11.2pct。 21年各项业务收入大幅增长，毛利率受原材料大幅涨价影响有所下降。 锂电池： 21年公司实现电池销量 133.41GWh，同比增长 185%，其中动力电池系统销量 116.71GWh，同比增长 163%。 1）动力电池销售收入为 915亿元，同比增长 132%，毛利率 22%，同比减少 4.6pct； 2）储能系统实现收入 136亿元，同比增长 601%，毛利率 28.5%，同比下滑 7.5pct。 锂电材料： 实现收入 155亿元，同比增长 351%，毛利率 25.1%，同比提升 4.7pct。 我们认为 22Q1受原材料大幅涨价+价格传导谨慎导致毛利率环比下滑明显，销量环比下滑系季节因素。 碳酸锂等原材料价格上涨的幅度超过预期，客户端价格传导相对谨慎，叠加一季度销量因季节性因素环比下降，可解释主要环比归母净利润变动原因。 目前，公司对客户调价顺利， 已基本完成与客户的协商调价，将在第二季度逐步实施落地，我们预计毛利率会逐步修复。 综合考虑各项因素，我将公司 22、 23年归母净利润调整为 238、 400亿元（21H1预测为 200、 312亿元，主要系低估需求）。公司短期业绩受制于原材料涨价压力承压，但竞争力依旧（市占率、研发），维持买入评级。 风险提示： 电动车销量不及预期， 原材料价格上涨超预期， 储能市场开拓不及预期，产品价格变化不及预期，竞争格局恶化