受渠道库存积压影响，公司 24H1业绩承压。 公司主要面向海外客户提供储能电池、储能逆变器和并网逆变器，主要应用于分布式光伏储能及光伏并网领域。受行业竞争激烈及渠道库存积压影响，公司 24H1实现营收 15.84亿元，同比-53.40%，归母净利润 1.03亿元，同比-89.44%，扣非归母净利润6576.27万元，同比-93.18%。 24H1公司综合毛利率 38.26%，同比-2.47pct。 新兴市场逐渐突破， 24Q2业绩环比显著改善。 公司产品主要销售区域集中在欧洲等发达国家，包括德国、捷克、意大利、英国和西班牙等，公司在巩固原有优势区域的同时积极拓展新兴市场， 2024年上半年，在美国、日本与松下电器、夏普能源等国际知名企业合作顺利，实现产品销售，在巴基斯坦、乌克兰、南非等新兴市场实现产品销售。 二季度新兴市场需求快速提升，公司 24Q2实现营收 8.99亿元，同比-36.96%，环比+31.43%，归母净利润6904.61万元，同比-85.37%，环比+103.31%， 24Q2业绩环比显著改善。 持续强化研发，丰富产品矩阵。 公司持续重视新技术、新产品研发，看好工商业储能市场， 2024上半年推出多款工商业储能产品，并成功实现销售，包括 AELIO 系列、 TRENE 系列产品，功率覆盖 50-100kW，可提供 100-215度电储能支持，支持 10套系统并机拓展运行，公司工商业储能产品采用全栈自研，核心模块 PCS、 BMS、 EMS 均通过自主研发完成。 此外，公司还推出户用低压单相储能逆变器、低压储能电池、微型逆变器等，针对地面电站正在研发 X3-GRAND 系列。 积极布局产能，提升规模化效应。 公司通过募投项目储能电池及储能逆变器扩产项目建设，提高生产自动化程度，整体生产效率提升。此外，公司 2期年产 2GWh 储能电池及 100万台光伏逆变器项目已完成主体施工，为产品交付提供保障。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.93亿元、5.84亿元、 8.51亿元。 随着欧洲户储库存去化，下游需求恢复，新兴市场需求起量，我们预计公司业绩及盈利能力将逐步修复。参考可比公司估值情况，我们给予公司 2024年 28-30倍 PE，对应合理价值区间为 68.82-73.73元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 欧洲库存去化不及预期； 下游客户订单需求不及预期；市场竞争加剧。

前驱体龙头地位稳固，2024H1业绩稳健增长。公司主要从事锂电池正极材料前驱体、镍新材料产品的研发、生产及销售，产品包括三元/磷酸铁前驱体、四氧化三钴、镍等。2024H1公司实现营业收入200.86亿元，同比+16.33%；归母净利润8.64亿元，同比+12.48%；毛利率12.77%，同比+1.67pct，业绩增长态势良好。前驱体出货量快速增长，产品结构持续优化：公司龙头地位稳固，镍系、钴系产品出货量自2020年以来稳居全球第一。2024H1公司镍、钴、磷、钠四系产品出货量超14万吨，同比增长15%，镍系和钴系产品合计销售12万吨+，市场占有率均为全球第一。其中，镍系产品8系及以上销售量超6.5万吨，钴系产品4.5v及以上销售量近1万吨，产品结构持续向高端化、品质化发展。镍产能布局近20万吨，一体化加速落地。公司利用富氧侧吹及RKEF双技术路线优势，在印尼建立镍资源冶炼四大原材料生产基地。目前，采用冰镍一体化工艺建设的翡翠湾、德邦项目合计年产5.5万金吨低冰镍已全部建成投产且满产，印尼NNI8万金吨低冰镍项目以及印尼中青新能源6万金吨冰镍项目均处于产能爬坡阶段。 2024H1公司在印尼镍产品整体产出超3.5万金属吨，Q2环比增长近40%。预计公司2024年镍自供比率可达到近50%，后续随着印尼镍冶炼项目产能放量，自供率将进一步提升。加快推进国际产能建设，业务范围辐射全球。在韩国，公司与POSCO共同推进镍精炼及前驱体一体化产业基地建设项目，整体项目规模可实现镍精炼厂年产量5万吨，前驱体厂年产量11万吨；在摩洛哥，公司与ALMADA携手合作推进年产12万吨三元前驱体及其配套原料精炼、6万吨磷系材料以及万吨黑粉回收产能项目，辐射欧美市场客户。目前，公司在海外已建有印尼四大原料基地，三大在建材料一体化基地（韩国、摩洛哥、芬兰），业务覆盖日韩、东南亚、欧洲以及北美等多个国家和地区。持续聚焦研发创新，技术路径多元化。1）镍系：中镍多晶高电压、超高镍多晶前驱体已通过国际客户认证，固态电池前驱体通过国际客户认证并已实现小批量供货；2）钴系：4.55V高电压四氧化三钴产品技术持续领先，多款型号进入核心客户吨级认证阶段；3）磷系：磷系前驱体快速跻身行业第一梯队，已完成三、四代前驱体转量产；4）钠系：NFPP前驱体系列产品实现量产，电性能和物化指标达到行业领先水平；层氧冶炼-前驱体资源一体化拉通，前驱体综合成本降幅达20%；5）锰系：5.0V高电压镍锰酸锂前驱体已导入核心客户，开展小批量验证。

主营磷酸铁锂，2024H1盈利筑底。公司专注于锂离子电池正极材料的研发、生产和销售，主要产品为磷酸盐正极材料。2024H1公司实现营业收入107.82亿元，同比下降53.48%；实现归母净利润3.89亿元，同比下降68.57%。2023年以来，行业竞争加剧，但公司在同行出现大面积亏损的情况下仍保持正向盈利，龙头地位凸显。出货量快速增长，龙头地位持续巩固。公司凭借稳定的产品性能和优质的客户资源，出货量自2020年以来连续多年位居行业第一，龙头地位稳固。2024H1公司磷酸盐正极材料产品销量达30.94万吨，同比增长43.3%，产能利用率93.15%，市场占有率保持行业领先。我们预计公司2024年全年出货68万吨。未来随着公司云南和贵州基地新建产能的不断释放，以及海外西班牙5万吨/年产能项目的持续推进，预计出货量将实现进一步增长。 大力推进纵向一体化，打造极致降本。公司聚焦主业，持续完善“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化产业布局，目前已基本实现磷酸铁的全部自供。2024H1，公司下属控股子公司贵州裕能矿业有限公司取得贵州省福泉市黄家坡磷矿采矿许可证，设计产能为年产120万吨磷矿石，预计2025年下半年将实现规模化开采，贵州省福泉市打石场磷矿也在积极推进探转采环节工作。同时，公司计划在贵州投资建设50万吨/年铜冶炼项目及新增30万吨/年磷酸铁和磷酸盐正极材料生产项目，通过创新综合利用铜冶炼过程中产生的蒸汽、硫酸等副产品，与磷酸盐正极材料产业形成高度耦合效应，构建极致降本的竞争优势，赋能公司主业发展。布局前沿技术，推动产品迭代升级。公司新产品CN-5系列和YN-9系列可覆盖不同应用场景，其中CN-5系列产品主要针对储能应用场景，兼具长循环寿命和低温性能优异等特性，能较好地满足储能电池转向大电芯的趋势需求；YN-9系列产品则主要面向动力电池应用场景，通过改进粒径级配技术，有效提高了材料的压实密度，保证了材料的容量发挥和倍率性能。2024H1，CN-5系列和YN-9系列实现销量约4.79万吨，销量占比约15%。绑定下游头部客户，储能出货占比提升。公司下游客户覆盖广泛，目前已与宁德时代、比亚迪等国内龙头建立了长期稳定的业务合作。公司在巩固存量市场的基础上，稳步开拓其他优质客户群体，2024H1除宁德时代、比亚迪两大核心战略客户外，对其他客户的销量实现同比提升。同时，面对储能行业快速增长的市场需求，公司及时优化产品销售结构，紧抓储能市场发展契机，储能产品销售占比从2023年的28%提升至2024H1的33%。 盈利预测与评级：我们预计公司24-26年归母净利润分别为8.80、14.43、18.82亿元，同比-44.3%、+63.9%、+30.4%。公司作为磷酸铁锂龙头，参考可比公司给予公司2024年36-38倍PE估值，对应合理价值区间41.76-44.08元，给予“优于大市”评级。风险提示：原材料价格波动的风险；产业政策变化的风险。

24H1业绩同比实现大幅增长，盈利能力进一步提升。 2024年业绩： 根据公司 2024年半年报， 24H1公司实现营收 31.33亿元，同比+30.64%，归母净利润 1.32亿元，同比+276.35%， 扣非归母净利润 1.20亿元，同比+425.67%，净利润同比大幅增长的主要原因是公司销售订单持续增长，生产自动化水平不断提升，降本增效提升公司整体经济效益。 24H1公司整体毛利率 14.29%，与去年同期基本持平，归母净利率 4.20%，同比+2.74pct。 24Q2业绩： 24Q2公司实现营收 16.90亿元，同比+27.20%，环比+17.12%，归母净利润 7926.28万元，同比+312.27%，环比+51.10%， 毛利率 15.77%，同比+1.78pct，环比+3.21pct，归母净利率 4.69%，同比+3.24pct，环比+1.05pct。 自动化水平不断提升， 锂电池结构件业务盈利改善。 24H1公司锂电池结构件实现营收 17.54亿元，同比+41.82%，毛利率 12.04%，同比+1.63pct。 盈利改善的主要原因是： （1）生产效率提升，生产成本大幅下降： 公司自动化线覆盖率不断提升，预计 24Q3末六面检开线覆盖率达 90%， 24H2六面检开线率达 100%，预计 24H2单位人工成本较 24H1进一步下降 10%。随着生产管理水平提升及六面检、五代线、六代线等新自动化产线逐渐覆盖，公司良率将不断提升，成本持续降低，预计 24年公司顶盖良品率将大幅提升。 （2）客户结构、产品结构不断优化： 公司大力拓展其他头部动力电池客户，不断加大对动力、储能国内外市场开拓。其他头部动力电池企业占比不断提升，降低大客户依赖，避免由此导致的议价权转移，新项目通常毛利更高，大批量导入新项目以及柔性化产线改造能够进一步提升公司盈利水平。 24Q1末其他头部电池企业占比达 27%，预计 24Q3末达 30%。 模具业务快速增长，维持高毛利率；电机铁芯营收持平，盈利能力保持增长。 24H1公司模具业务实现营收 2.00亿元，同比+36.98%，毛利率 55.31%，同比略有下降。 24H1公司电机铁芯实现营收 7.34亿元，同比基本持平，实际出货量同比+30%；受降价和折旧增加影响，毛利率 16.02%，同比略有下降，但产线自动化率提升带来人力成本下降，盈利能力仍保持一定提升。 盈利预测与估值。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 3.82亿元、5.52亿元、 7.72亿元。公司长期深耕精密级冲压模具及下游精密结构件，随着自动化程度不断提升，客户结构及产品结构持续优化，我们认为公司具有较大的增长潜力。 参考可比公司估值， 给予公司 2024年 18-21倍 PE 估值，对应合理价值区间为 66.91-78.06元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格波动导致的风险； 下游需求不及预期的风险。

受产品价格下滑影响， 24H1公司净利润同比下滑； 24Q2业绩及盈利能力环比明显改善。 2024年业绩： 根据公司 2024年半年报， 24H1公司实现营收6.07亿元，同比+1.96%，归母净利润 6276.52万元，同比-20.95%，同比下降主要原因是锆系产品售价同比下滑， 产品毛利有所下降。 24H1公司整体毛利率 27.57%，同比-3.86pct，归母净利率 10.35%，同比-3.0pct。 24Q2业绩： 24Q2公司实现营收 3.51亿元，同比+18.15%，环比+37.19%， 归母净利润4348.36万元，同比+0.27%，环比+125.52%， 毛利率 29.57%，同比-2.71pct，环比+4.74，归母净利率 12.39%，同比-2.21pct，环比+4.85pct。 锆系产品贡献稳定收入，核级海绵锆推进顺利。 24H1公司锆系产品贡献营收5.19亿元，同比+5.68%，占整体收入 85.54%，毛利率 28.70%，同比-6.54%。 2024上半年公司电熔氧化锆产品价格较年初上行，但受国内外经济下行影响，产品总体需求无明显改善，市场竞争仍激烈，公司积极拓展下游应用，海绵锆、高端摩擦材料、新能源等中高端应用领域销量有所增长，抵消部分对电熔氧化锆传统行业市场的冲击。除工业级海绵锆外，公司核级海绵锆进展顺利，年产 1300吨核级海绵锆项目预计 24年下半年投料试产，并与南京佑天签署战略合作协议，核级海绵锆将成为公司新的业绩增长点。 固态电池产业化进展加快， 公司积极布局固态电解质研发。 公司以自产氧化锆为原料进行固态电解质粉体合成，包括 LLZP、 LLZTO 等系列含锆氧化物固态电解质粉体材料，公司氧化物电解质已完成送样，供下游客户测试，目前公司已完成氧化物电解质中试线设计，正在进行相应设备配套。氯化物电解质方面，公司已建设锆基氯化物材料小试开发线，制备适用于氯化物电解质合成所需的锆基氯化物材料， 目前锆基氯化物已向下游固态电池工厂实现小批量供货，后续根据市场需求进行规模建设。 盈利预测与估值。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 1.43亿元、1.78亿元、 2.25亿元。公司长期深耕锆系材料加工，积极布局拓展下游应用领域， 预计随着核级海绵锆逐渐放量，固态电池产业化进程加速，以及其他中高端应用领域出货量稳步增加，公司盈利能力将进一步提升。 由于公司可比公司较少，公司上市以来 PE-TTM 中值为 41.69X，平均值为 53.62X， 参考可比公司及公司历史估值， 我们认为公司在新兴领域未来潜力较大， 因此给予公司 2024年 50-53倍 PE 估值，对应合理价值区间为 16.94-17.96元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 原材料价格波动导致的风险； 下游需求不及预期的风险；技术研发进展不及预期的风险。

24H1业绩稳中向好，盈利能力保持稳健。 2024年上半年公司实现营收 54.46亿元，同比+10.75%，归母净利润为 6.48亿元，同比+27.38%。其中， 24Q2实现营收 29.37亿元，同比+13.36%，环比+17.09%，归母净利润为 3.39亿元，同比+27.03%，环比+10.02%。 2024上半年公司毛利率 23.06%，同比+0.05pct，归母净利率 11.90%，同比+1.55pct； 24Q2毛利率 23.82%，同比+0.02pct，环比+1.64pct，归母净利率 11.56%，同比+1.24pct，环比-0.74pct。 2024年上半年整体业绩稳中向好，同比保持高速增长，盈利能力保持稳健。 拓展人形机器人业务，积极扩张境内外产能。 2024年 4月公司公告与中国台湾盟力、 中国台湾盟英共同投资设立深圳科盟，切入人形机器人赛道，拓展人形机器人结构件业务。报告期内，公司自筹不超过 12亿元投资建设“深圳新能源电池精密结构件生产基地项目”；在美国投资建设新能源动力电池精密结构件生产基地，布局美国市场。同时，持续推进江西、湖北、江苏（三期）、江门等生产基地的建设及海外匈牙利生产基地的产能扩建进度，其中，完成江苏（三期）厂房建设，江西、湖北、江门生产基地部分生产线实现投产。 降本增效龙头地位稳固，深度绑定优质客户。 公司为国内领先的电池精密结构件、汽车结构件研发制造商，掌握多项核心技术，龙头地位稳固，报告期内公司加大自动化生产线优化及投入，精益生产管理，降本增效提升盈利能力。公司客户结构稳定，坚持定位于高端市场，采取重点领域大客户战略，已与 CATL、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、力神、海辰储能、瑞浦兰钧、远景动力等国内领先厂商以及 LG、松下、特斯拉、 Northvot、 ACC、三星等国外知名客户建立了长期稳定的战略合作关系。 盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 13.71亿元、16.31亿元、 19.40亿元。公司为锂电结构件龙头，客户结构稳定，降本增效管理能力强，具有较强的竞争力，随国内外基地逐步落地，海外订单及储能客户加速导入，我们预计公司业绩将保持增长，盈利能力稳健。考虑可比公司估值情况，综合考虑公司经营情况、市场份额、盈利能力等，我们给予公司 2024年 18-22倍 PE，对应合理价值区间为 91.17-111.43元。 风险提示。 全球宏观经济不确定性、下游客户订单需求不及预期、产能投放不及预期、原材料价格波动等。

24H1业绩平稳增长，营收+30%，归母净利+0.02%。盛弘股份24H1营收14.3亿，yoy+29.84%，我们认为，充电桩是上半年增长的主要助推力。24H1新能源电能变换设备收入4.6亿，yoy+19.6%，电动汽车充电桩5.6亿，yoy+44.8%，电池检测及化成设备1.3亿，yoy+35.5%，工业配套电源2.5亿，yoy+17.4%。归母净利实现1.8亿，yoy+0.02%，主要系汇兑收益下降、苏州工业园投运等原因费用增加，归母净利平稳。毛利率39.6%，同比-2.0pct，毛利率下降，我们认为主要系新能源电能变换设备和电动汽车充电桩收入占比大，而这两块毛利率较低且较去年下降，分别为30%和38.1%，同比-5.6pct和-1.4pct。 储能24上半年收入+19.6%，增速放缓。24H1储能收入4.6亿，yoy+19.6%，毛利率30%，同比下滑5.63pct，我们认为，主要系美国利率仍维持高位，影响了工商业等储能的需求，美联储9月份降息的概率高，未来工商储需求或将恢复。我们预计2024年储能业务+30%至11.8亿元，毛利率30%。 充电桩24上半年收入+44.8%，利润率维持高位。2024H1充电桩收入5.6亿，yoy+44.8%，毛利率高达38.07%，同比-1.39pct，盛弘的充电桩毛利率高主要系其模块等核心零部件制造自主。收入维持高增态势，系下游充换电运营企业投资升温，拉动充换电产品需求增长。我们预计2024年盛弘充电桩收入12.3亿，yoy+45%，毛利率38%。 电池检测及化成设备海外拓展。24H1工业配套电源营收2.5亿，yoy+17.4%，毛利率54.73%。24H1电池检测及化成设备营收1.3亿，yoy+35.5%，毛利率48.95%。2023年海外电池厂产能保持扩张趋势，公司电池检测及化成设备2023年取得海外突破，预计2024年将保持在行业下行周期中逆势增长的趋势。 盈利预测及投资评级。我们预计公司24-26年归母净利润分别为4.82/6.23/8.01亿元，对应EPS分别为1.55/2.00/2.58元。可比公司2024年PE为19倍，我们给予2024年18-23倍PE估值区间，对应合理价值区间为27.87-35.61元。给予“优于大市”投资评级。 风险提示：储能市场增速不及预期，充电桩需求增长不及预期，海外贸易政策出现不利变动，原材料市场价格波动。

24H1公司公司业绩同比实现大幅增长，24Q2盈利环比继续改善：根据公司2024年半年度报告，2024年上半年：公司实现营收30.65亿元，同比+36.19%；净利润1.96亿元，同比+219.08%；归母净利润1.67亿元，同比+301.74%；分行业看，锂电池实现营收11.06亿元，同比+78.71%，LED实现营收7.51亿元，同比+24.70%，金属物流实现营收11.57亿元，同比+13.76%。2024年上半年毛利率为15.03%，同比+1.83pct，其中锂电池毛利率15.13%，同比+8.55pct；归母净利率为5.46%，同比+3.61pct。2024年二季度：公司实现营收16.36亿元，同比+28.11%，环比+14.44%；归母净利润9665.90万元，同比+78.34%，环比+36.78%；毛利率为15.69%，同比-0.59pct，环比+1.43pct；归母净利率为5.91%，同比+1.66pct，环比+0.97pct。 24H1锂电池出货目标完成，全年预期实现量利齐升。2024年上半年，随着电动工具海外大客户去库存基本结束，相关采购逐渐恢复，公司订单规模增加，24H1锂电池出货约1.75亿颗，上半年出货略超目标出，其中Q1出货7500万颗，Q2出货近1亿颗，我们预计公司Q3出货1.3-1.5亿颗，全年锂电池出货4-4.5亿颗。24年5月公司马来西亚项目厂房封顶，项目进度复合预期，下半年随着马来西亚项目投产，公司海外销售增加。下半年随着电动工具旺季来临，公司稼动率及海外占比提高，产品结构优化，锂电池出货及单颗盈利预计进一步提升。 金属物流业务经营良好，LED利润大幅改观。公司金属物流业务运营健康，2024年上半年继续保持良好运营状态，利润贡献小幅增长。LED业务方面，公司高端产品竞争力不断提升，受益于产品布局及LED下游回暖，2024年上半年销售实现良好增长，利润大幅改观。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.65亿元、5.68亿元、6.45亿元。下半年随着电动工具旺季来临，下游补库，我们预计公司锂电池业务将实现量利齐升。参考可比公司估值情况，综合考虑业务结构、下游需求、产品差异等，我们给予公司2024年23-25倍PE，对应合理价值区间为9.28-10.09元，给予“优于大市”评级。 风险提示。全球宏观经济不确定性、下游客户订单需求不及预期、产能投放不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动。

深耕锂电负极材料领域，2023年、24Q1业绩下滑。信德新材深耕锂电池负极包覆材料研发、生产和销售，主要产品为负极包覆材料，副产品是橡胶增塑剂和裂解萘馏分。2023年业绩：公司实现营收9.49亿元，同比+4.99%，归属于上市公司股东的净利润为4129.55万元，同比-72.28%，处于业绩预告中值，业绩下滑的主要原因是：（1）市场竞争加剧，公司为提升市场占有率而下调价格，导致毛利下降；（2）一季度原材料库存量较大，导致负极包覆材料产品成本较高，主营业务成本增加；（3）计提存货减值3072.66万元。 2024Q1业绩：公司实现营收1.34亿元，同比-14.73%，归属上市公司股东净利润-1185.06万元，同比-141.61%，亏损主要原因是：（1）24Q1中低温出货占比较高，同时23年末针对部分中低温产品计提存货跌价准备；（2）受春节假期影响，下游需求较低，整体出货量不高；（3）Q1公司以去库存为主，一季度整体产能利用率较低，规模效应未充分发挥。 推动成都昱泰技改，一体化构筑成本优势。公司成都昱泰生产基地已完成技术改造，产能提升至3万吨。公司现有产能7万吨，其中有6万吨已实现一体化，一体化比例超85%，其中大连4万吨产能中至少3万吨产能实现一体化，昱泰3万吨产能均为一体化。公司通过一体化产能布局构筑成本优势，此外，成都昱泰基地依托区域地理优势，在原材料采购、制造成本、运输成本方面也具有明显的成本优势。2023年公司负极包覆材料实现出货3.13万吨，同比-2.72%，我们预计2024年出货6万吨。 积极调整销售策略，进一步提升市占率。2023年行业竞争加剧，公司积极调整市场销售策略，降低中低温负极包覆材料价格，进一步提升市占率，2024年公司将继续加大市场拓展力度和销售力度，积极抢占市场份额。在快充领域，公司作为主打中高端负极包覆材料的行业技术领先企业，高度关注快充技术与市场需求的变化趋势，积极开发新产品以满足客户需求。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.02亿元、1.49亿元、2.11亿元。公司为负极包覆材料龙头企业，经营能力稳健，我们预计随着公司市占率提升，以及下游需求逐渐复苏，公司业绩将逐渐修复，且公司积极拓展研发沥青基纤维、快充材料等，预期将为公司业绩增长提供新动力。考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，我们给予公司2024年38-40倍PE估值，对应合理价值区间为38.01-40.01元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。下游需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。

24Q1归母净利同比扭亏，环比大幅改善， 盈利能力逐步修复： 根据公司 2024年一季度报告， 2024年一季度公司实现营收 14.30亿元，同比+46.77%， 环比-6.35%； 归母净利润 7066.51万元，同比扭亏，环比+87.68%。分行业看，锂电池、 LED、金属物流三个主要经营单元均实现营收、净利润同比增长。 2024年一季度毛利率为 14.27%，同比+5.10pct，环比+0.92pct，尤其锂电池毛利率较 2023年度进一步修复；归母净利率为 4.94%，同比+6.23pct，环比+2.48pct。 24Q1锂电池出货超额完成目标，全年预期实现量利齐升。 24Q1锂电池出货约 7500万颗，超额完成季度目标， 毛利率进一步修复， 随着海外大客户恢复，出货及单颗盈利将得到修复，稼动率提升将带来单颗成本下降，我们预计 24年全年锂电池出货有望超过 4亿颗。 锂电池库存水平趋于合理，多应用场景有望带来新增量。 24Q1末，从成品库存来看，公司锂电池对应到销售上还有一个月左右库存量。 公司锂电池产品为小型动力锂电池，下游主要应用电动工具等，公司积极挖掘下游应用场景，如两轮车（E-B、高速电摩）、 BBU 模块电池、 eVTOL、 AI 机器人等，24年全年出货结构上预计功率等倍率型电池占比 80%，容量型两轮车占比10%（24Q1两轮车出货占比 16%），其他场景 10% 。 金属物流业务稳定， LED 业务预计明显提升。 公司金属物流业务较为稳定，近年一直保持小幅利润增长，我们预计 24年公司金属物流业务将维持 10%的增速。 2023年公司 LED 业务扭亏，随着下游需求回暖， MiniLED 系列产品逐步放量，海外出货占比提升，我们预计 24年公司 LED 业务利润将有明显提升。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.64亿元、5.68亿元、 6.29亿元。随着下游开始补库，我们预计公司锂电池需求将逐渐恢复。参考可比公司估值情况，我们给予公司 2024年 23-25倍 PE，对应合理价值区间为 9.26-10.06元， 给予“优于大市”评级。 风险提示。 全球宏观经济不确定性、下游客户订单需求不及预期、产能投放不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动。

23年业绩小幅下滑，24Q1业绩承压。根据公司2023年年报，2023年公司实现营收251.19亿元，同比-2.18%，归母净利润16.54亿元，同比-28.42%，扣非归母净利润15.80亿元，同比-2.59%，业绩下滑主要原因是23年公司产品销售价格下行，产能利用率下降，公司投资收益及公允价值变动损益较上年同期由正转负。根据公司2024年一季报，24Q1公司实现营收35.28亿元，同比-47.84%，归母净利润2.18亿元，同比-25.52%，扣非归母净利润2.54亿元，同比-6.72%。 深化降本增效战略，提升经营质量。23年市场竞争加剧，公司降本增效、精益管理提升经营质量。23年产品综合毛利率17.66%，同比+1.83pct；财务结构进一步优化，资金周转率和营运能力提升，23年公司经营活动产生的现金流量净额为52.60亿元，同比+55.49，资产负债率53.21%，同比-10.54pct。 负极龙头地位稳固，积极推动石墨化自供。23年公司负极材料销量超36万吨，同比+9.52%，对应收入122.96亿元，同比-15.96%，毛利率24.36%，同比+3.85pct，毛利率提升的主要原因是公司通过加大降本力度，强化库存管控，精益管理，提升了营运效率。公司积极提升石墨化自供率，山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产线预计24年建成投产，石墨化自供率将大幅提升。根据公司年报援引的鑫椤资讯数据，23年公司全球负极材料市占率约22%，龙头地位稳固。23年末公司已投产负极材料产能49.5万吨/年，我们预计公司24年负极材料出货45万吨。 降本增效提升正极盈利能力，预期全年出货稳定。2023年公司正极材料销量4.10万吨，同比+26.07%，对应收入123.12亿元，同比+19.52%，毛利率10.15%，同比+2.46pct，毛利率提升主要原因是公司强化存货管控，根据金属价格市场波动趋势管理原料采购进度，降本效果良好。23年末公司已投产正极材料产能6.3万吨/年，常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计24年陆续建成投产，我们预计公司2024年正极材料出货4.3万吨。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为15.30亿元、22.89亿元、25.12亿元。公司为负极材料龙头企业，经营能力稳健，考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，给予公司2024年18-20倍PE估值，对应合理价值区间为24.67-27.41元，给予“优于大市”评级。 风险提示。下游新能源车需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。

深耕锂电材料领域，2023年业绩小幅下滑。年业绩小幅下滑。贝特瑞深耕锂电材料的研发、生产和销售，主要产品包括负极材料（天然石墨负极、人造石墨负极、硅基负极）及高镍三元正极材料（NCA、NCM811）。2023年公司实现营收251.19亿元，同比-2.18%；归属于上市公司股东的净利润为16.51亿元，同比-28.50%；归属上市公司股东的扣非净利润为15.65亿元，同比-3.44%。业绩变化主要原因是： （1）行业竞争加剧，产品价格下行，公司产品销量增长但销售收入小幅下降； （2）归母净利润下滑主要原因是公司投资收益及公允价值变动损益较2022年由正转负（2022年处置芳源股份部分股权获得投资收益5.96亿元）。 负极龙头地位稳固，全产业链布局降本增效。公司负极出货量持续领先，2023H1负极出货超17万吨，毛利率21.18%，同比-2.36pct，根据《贝特瑞2023年半年度报告》援引的鑫椤资讯数据，2023H1贝特瑞负极材料出货量国内占比约26%，全球占比约25%。我们预计公司23年全年负极出货37.5万吨。此外，公司通过全产业链布局及技术创新降本增效，天然石墨从矿山到成品全产业链布局，人造石墨重视针状焦等核心材料稳定供应，以及石墨化等关键工序产能保证和技术创新。后续提升石墨化自供率，改进工艺，改造设备，优化原料供给和选用等方式，可进一步降低负极成本，提升负极盈利能力。 聚焦高镍三元正极，经营质量持续提升。公司聚焦低钴、高能量密度、高性价比优势的高镍三元正极材料，主要产品为NCA、NCM811，在国内率先实现NCA正极材料技术突破，已向海外动力电池客户批量出货。2023H1公司正极材料出货超1.9万吨，毛利率为8.54%，同比-2.33pct。我们预计公司23年全年正极出货4.2万吨。 积极布局新技术方向，产品多元化发展。 （1）硅负极：公司硅碳负极材料已开发第五代产品，比容量达到2000mAh/g以上，硅氧负极已完成多款氧化亚硅产品技术开发和量产工作，比容量达1500mAh/g以上。 （2）钠电：公司在钠离子电池正负极领域均有布局，并已通过国内部分客户认证，具备量产供货条件，目前推出的“探钠350”负极材料比容量可达350Ah/g，首次充放电效率达90%，贝钠-O3B正极材料比容量可达145mAh/g，压实密度大于3.4g/cc。 （3）其他新型电池材料：）其他新型电池材料：公司在燃料电池、固态电池等前沿领域均有前瞻性布局，发布了燃料电池催化层碳材料“探氢BMC”和新型扩散层碳材料“探氢BGD”等新型材料。践行大客户战略，深度绑定优质客户。公司客户结构优质，国际客户主要有SKon、松下、LGES、三星SDI等核心客户群体，国内客户包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等主流客户群体。 产能建设稳步推进，海外基地加速布局。 （1）正负极产能：负极材料公司已投产产能49.5万吨/年；现有硅基负极产能5000吨/年（硅碳硅氧各占一半），深圳在建硅基负极一期1.5万吨预计2024年陆续建成投产；高镍三元材料已投产产能6.3万吨/年。2023前三季度公司正负极产能利用率在70%以上，预计2024年会有所提升。 （2）石墨化：目前公司石墨化自给率不高，石墨一体化工厂四川宜宾工厂已投产，山西瑞君、云南贝特瑞石墨化产能预计2024年陆续释放，石墨化自供率将逐步提升，公司石墨化自供率长期目标在50%左右。 （3）海外基地：公司正在积极推进印尼年产8万吨负极材料一体化项目建设，并且计划在摩洛哥投资建设年产5万吨锂电池正极材料项目，后续将根据行业发展、海外客户需求，规划其他海外市场产能布局。 盈利预测与估值。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为16.51亿元、17.74亿元、21.42亿元。公司为负极材料龙头企业，经营能力稳健，我们预计随着下游需求逐渐复苏，公司业绩将逐渐修复，考虑可比公司估值水平及公司未来增长潜力，给予公司2024年20-22倍PE估值，对应合理价值区间为31.77-34.94元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。下游新能源车需求不及预期，原材料价格及汇率异常波动，产能建设及新技术发展不及预期。

国企改革显成效，石油机械设备业务降本减费显著。2023前三季度公司实现营收 61.3亿元，同比+12.3%，实现归母净利润 0.9亿元，同比+82.6%。 2023Q3公司营收 18.6亿元，同比-3.7%，环比-20.1%；归母净利润 0.2亿元，同比+148.1%，环比-41.7%；毛利率 16.7%，同比+3.9pct，环比+2.3pct。 Q3净利率 1.5%，同比+0.78pct，环比-0.41pct。公司毛利率和净利率同比均有提升，主要系公司强化成本费用，增强成本竞争力。 国企改革深化，油气增储上产带动原业务稳步发展。公司入选国资委“双百企业”，不断深化治理机制、激励机制和经营机制改革，拓市增收+成本控制双管齐下。2023前 3Q，国际油价平稳运行，国内油气增储上产“七年行动计划”持续推动，公司紧跟页岩油和超深层油气开发等重点项目，抢抓机遇，加大市场攻坚力度，优化生产组织运行，强化成本费用管控，主要产品订货、收入同比均增长，业绩同比提升。 依托中石化氢能装备制造基地，制输加氢广布局。2023年 7月 23日，公司获中国石化集团公司“中国石化氢能装备制造基地”命名授牌。公司围绕氢气制、运、加、用等环节，聚焦系列氢气压缩机、制氢成套装备、加氢配套装备、运氢和用氢装备等 4类产品。公司研发了国内首台加氢站用 90MPa 液驱氢气压缩机和 CO2压缩机。目前公司制氢方面已有 PEM 制氢产品，且将持续研发制氢相关产品并积极寻求扩充制氢装备的方式；输氢方面已开发出3个钢级的输氢用钢管，将努力争取成为中石化“西氢东送”纯氢输送管道项目的主力供应商；在加氢方面，公司在武汉已建成 3座加氢站，其中 1座已被列为示范站。我们认为，公司氢能业务背靠中石化，将有高速发展。 行业增速快+空间广阔，公司氢能业务迎来发展机遇。根据汽车总站网网易号援引中汽协数据，2023年 1-9月全国氢燃料电池汽车产销数据分别为 2874辆和 2830辆，累计同比分别增长 25.2%和 37.3%，氢能产业高速发展。同时，中石化为打造中国第一氢能公司，拟在“十四五”期间建成 1000座加氢站，氢能制取、储运、应用和对外合作等工作全面推进。公司氢能新业务迎来了难得的发展机遇。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.12/1.88/2.71亿元，对应 EPS 分别为 0.12/0.20/0.28元。我们认为公司传统主业稳步发展，氢能等新兴业务有望带来新的利润增长点。可比公司 2023年 PEG 为 1.02倍，给予公司 2023年 0.9-0.95倍 PEG，对应合理价值区间 7.77-8.20元，给予“优于大市”评级。 风险提示：国企改革效果不及预期，油气领域降本增效不及预期，氢能业务发展不及预期。

行业增长动能强劲，需求持续向好。从长期来看，全球步入脱碳周期，光伏发电降本路径明确，竞标电价屡创新低，加速向主力能源转变。从短期来看，产业链博弈致装机节奏放缓，Q4开工率有望回升、明年高景气持续。根据测算，2021-2022年胶膜需求同比增加约 21.74%、29.84%，未来 5年复合增速 24.13%。 受原材料制约行业供需紧平衡，盈利承压有望改善。新产能进入投放期，实际供给受制于原材料有望维持紧平衡。一方面，今明两年一二线胶膜厂商均有较大的产能规划，预计 2020-2022年全球有效产能超出需求约 18%、22%、25%；另一方面，受上游原材料制约，预计 2020-2022年实际供给超出需求约 18%、15%、12%，持续维持紧平衡。胶膜行业当前承压，盈利能力有望改善。2021Q2终端需求不及预期，胶膜价格有所下滑，Q3上游 EVA 粒子价格快速上涨，进一步增大成本压力。胶膜厂商提价诉求强烈，已于 9月提价约 40%，有望改善盈利能力。 展望 2022年，预计公司单 W 盈利有望提升至 1元/平米以上的较好水平。 上市加速扩产，剑指二线龙头。一超格局稳固，供应链安全市场二供诉求增加。 2020年，福斯特全球市占率约 58.06%，远远超过斯威克（14.29%）和海优新材（10.91%）。考虑到福斯特市占率已达到很高的水平，下游组件厂商出于供应链安全与稳定的考虑，扶持市场二供的诉求增加。行业特性营运资金占用较大，此前资金规模制约产能扩充。由于收款和付款的账期倒挂，当业务持续扩张时，需要不断向上下游垫款，对流动资金的需求和缺口持续放大。公司近年来持续满产满销，但融资能力较弱制约产能快速扩充。成功上市加速扩产，市占率有望快速提升。随着公司成功上市，公司加速产能建设，预计 2021年末产能有望达到 6亿平/年。公司掌握优质客户资源，前五大客户的营收占比持续增加。公司有望实现跨越式成长，市占率大幅提升，成为市场仅次于福斯特的二梯队龙头。 研发实力一梯队，补齐资金短板改善盈利能力。技术创新持续引领，差异化高端产品占比较高。公司与福斯特在技术创新层面共同处于行业第一梯队，率先推出或量产白色增效 EVA 胶膜、共挤 POE 胶膜，引领行业发展。目前高端胶膜产品享有阶段性溢价，而公司高端差异化产品占比较高。补齐资金短板，盈利能力有望提升。公司由于资金紧张，上市前通过中间商代销或贸易商代采加速资金周转，随着公司上市补充资金规模，取消中间商代销预计提升毛利率约 0.5%-0.6%，取消贸易商代采预计提升毛利率约 1.75%-2.25%。同时，加强库存管理有望平抑原材料价格波动影响，财务费用率也有望快速下降。 投资建议：预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 2.67、6.24、9.29亿元，同比增长 19.6%、133.8%、48.9%，对应 PE 为 73、31、21倍。参考 CS 太阳能当前 76倍 PE（TTM），同时考虑公司自身成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情持续时间超预期、贸易摩擦影响超预期、电网消纳不及预期、行业竞争超预期、原材料价格波动风险。

恩捷股份：从烟草包装到湿法隔膜龙头。公司前身主要从事 BOPP 薄膜及包装印刷产品，2010年成立上海恩捷，布局湿法隔膜，目前已成为 CATL、比亚迪、国轩高科等国内电池龙头核心供应商，并且率先供应LGC、三星SDI、松下等海外电池巨头。2018年开始先后并购整合江西通瑞、苏州捷力和纽米科技，产品结构和市占率进一步优化，已成为动力和消费电池全球最大的隔膜供应商。 行业研判：2021年隔膜进入供需紧平衡周期。湿法隔膜工艺复杂，对设备精度和稳定性要求高。优质设备是行业入场券，制钢所、布鲁克纳等设备产能已被龙头隔膜公司锁定，基于隔膜设备占海外设备公司营收占比较低和设备厂商相对单一的客户结构，预计未来优质设备产能增加缓慢，相对有限的隔膜产能增长仍主要集中在隔膜龙头厂商。二线隔膜厂因近年隔膜价格战造成的亏损和行业洗牌，扩产能力弱，海外隔膜厂因成本劣势和较为保守的战略规划，扩产有限。叠加21年开始的新能源车爆发增长，隔膜将进入2年以上的供需紧平衡周期，存在涨价预期。 公司分析：设备+工艺和规模打造成本护城河。设备方面，公司长单锁定制钢所设备，保障稳定优质产能输出。制钢所设备优质供给+公司长期经验积累的自主调控能力，使得恩捷单线母卷产能、单平米隔膜投资行业领先。工艺方面，公司专注湿法十余年，工艺能力积累深厚，其良品率水平行业领先。同时，预计在线涂覆+原材料国产化推进，降本进程领先对手。规模方面，2020年公司母卷产能达33亿，位列全球第一，规模优势提升原材料采购成本优势，同时规模带来的大客户稳定出货降低了产线停机切换产生的成本耗费。此外，公司重视前瞻技术研发布局，研发投入远超国内同行，高端隔膜、铝塑膜等储备深厚。近年来在海外涂覆专利合作授权方面收获颇丰，已与帝人、Celgard、LGC 和三星实现授权合作，扫清海外涂覆产品出口专利障碍。 盈利预测与投资建议。受益于隔膜行业洗牌的供需紧张和公司产能扩张，利润有望保持高增长，预计2021-2023年公司归母净利润25.5、43.1和61.5亿元，分别对应PE 97.6、57.7、40.5倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：湿法隔膜价格下降超预期，新能源车销量不及预期，技术路线切换。