公司发布2022 年报/一季报，2022 年实现收入和净利润113.5 亿和16.5 亿，同比增长41.2%和33.2%；其中22Q4 收入和利润分别同比增长67.3%和196%。23Q1 收入和净利润23.52亿和3.77 亿元，同比分别增长1.28 和5.56%。 医用耗材业务：常规医用耗材预计将成为2023 年增长点。 1）分产品来看，2022 年感染防护产品实现收入47.4 亿元（+99.1%），其中口罩及防护服收入44.8 亿元，防疫需求高增，成为医疗板块增长主要驱动力。其他产品中，传统伤口护理/高端伤口敷料/手术室耗材/健康个护产品分别实现收入10.8/4.7/4.7/2.7 亿元，同比分别增长16.52%/372.3%/46.8%/34.9%；2）公司收购隆泰医疗、稳健平安、稳健桂林等标的2022 年合计贡献收入8.1 亿元，高端伤口敷料剔除并购后增长108.4%。3）分渠道看，国外/医院/电商/药店分别实现收入12.4/36.2/9.4/5.8亿元，同比分别-18.2%/+190.6%/+39.1%/+76.6%。4）23Q1 公司医用耗材实现收入13.6 亿元（-3.99%），其中感染防护用品实现收入6.2 亿元（-38.2%），常规医用耗材实现收入7.5亿元（+76.9%） 健康生活消费业务：2022 年线下门店实现净增，23Q1 收入重拾增长。1）分产品看，干湿柔棉巾/卫生巾/其他无纺制品/婴童服饰及用品/成人服饰/其他有纺制品分别实现收入11.6/5.7/4.4/8.5/6.9/3.5 亿元，同比分别+1.3%/+3.8%/-1.4%/-2.6%/+1.1%/-3.7%，婴童服饰及用品收入受年内频繁临时闭店影响，成人服饰相对稳健。2）分渠道看，2022 全年线上/线下/商超分别实现收入25.7/11.8/2.3 亿元，同比分别+0.9%/-4.1%/+14.1%，公司线下直营门店净增17 家至314 家，加盟门店净增3 家至26 家。3）23Q1 健康生活消费品实现收入9.7 亿元（+10.5%） 盈利能力方面，2022 年净利率下滑0.9 pct 至14.5%，其中毛利率同比下降2.5 pct 至47.4%，全年盈利能力维持稳健，毛利率下滑主要是低毛利率的医用耗材业务占比提升所致，进入23Q1，公司盈利能力得到改善，其中毛利率和净利率分别同比增长3.2 pct 和0.6 pct，我们认为随着全棉时代品牌线下渠道的修复，全年盈利能力仍然有提升空间。 展望2023 年，伴随线下消费场景复苏，公司健康生活消费品业务有望逐步回暖。医用耗材方面，公司非疾控防护产品有望实现增长接力（主要受益于渠道的持续扩张），此外随着并购公司在产能提升、产品技术、品牌渠道、运营管理等多领域的深入融合，未来将贡献更多增量。 我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测，预计23-25 年每股收益为4.12/4.59/5.17 元（原2023-2024 年为4.54 和5.02 元），参照可比公司，给予2023 年20 倍PE 估值，对应目标价82.49 元，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，终端消费需求减弱，品类扩张不及预期

公司发布发布 2022年报/一季报，2022年实现收入和归母净利润 36.6亿和 2.78亿，同比-3.57%和-27.9%；其中 22Q4收入和归母净利润分别-13.2%和-29.5%。 23Q1公司实现收入 8.2亿元（+1.45%），归母净利润 0.84亿元（-1.22%），公司拟每 10股派 7元。 电商渠道实现正增长。1）分渠道看，2022年公司电商/加盟/直营渠道分别实现收入21.4/11.8/2.8亿元，同比分别+8.8%/-20.2%/+0.18%。线上渠道方面，公司在天猫、京东和唯品会三大平台继续保持行业领先地位，抖音渠道通过两年多培育也已经初具规模，领先于竞争对手；线下渠道方面，公司在品牌、产品、营销、会员服务等方面不断提出新举措，赋能终端门店。2）分产品看，套件/被子/枕芯实现收入13.7/16.8/2.8亿元，同比-6.1%/-2.9%/+0.2%。 电商产品结构升级拉动综合毛利率提升，费用率增加拖累盈利能力表现。1）毛利率：2022年公司毛利率为 38.7%，同比提升 0.75pct，其中电商/加盟/直营毛利率分别为 38.5%/36.8%/51.7%，同比分别+2.35/-0.29/-5.99pct，电商渠道毛利率显著提升，我们认为主要受益于电商产品结构变化、提价等因素所致。2）费用率：2022年公司销售/管理/研发费用率分别为 23.3%/4.7%/1.96%，同比分别+3.49/+0.72/+0.24pct。3）净利率为 7.59%，同比-2.57pct。 2022年在外部不利背景下，公司经营业绩承压，但公司继续围绕“好被芯 选水星”的品牌战略，从品牌、渠道、产品、信息化、人才建设等方面进行优化改革，不断增强核心竞争力，助力公司长期发展，水星家纺 2022年位居全国结婚床品销量第一。短期看，随着线下回暖，公司业绩有望逐步修复，23Q1公司收入端已恢复正增长，盈利能力也有所恢复；长期看，公司深耕低线城市，凭借深刻的消费者洞察+电商渠道的长期积累，有望持续实现超越行业的表现。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为1.36/1.57/1.79元（原 2023-2024年为 1.55和 1.80元），参照可比公司，给予 2023年 12倍 PE 估值，对应目标价 16.26元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复对线下零售的影响、电商增速低于预期等。

公司发布2022年报/一季报，2022年实现收入和归母净利润30.8亿和5.3亿，同比分别-3.1%和-2.2%。22Q4收入和利润分别同比-7.8%和-9.8%，在外部不利背景下，公司经营业绩承受住了挑战。2023Q1公司实现收入和归母净利润6.2亿和1.1亿，同比分别-7.6%和+5.3%，业绩端已呈现回暖态势。公司年报拟10派6元，保持了高分红的特色。 加盟渠道实现正增长。1）分渠道来看，2022年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入12.8/7.3/8.3/1.4亿元，同比分别-3.2%/-4.7%/+1.6%/-22.1%；线下净开店来看，直营净开1家至471家门店（新开33家、关闭32家），加盟净减56家至999家（新开94家、关闭150家）；线上看，天猫/京东/唯品会分别实现收入3.8/4.4/1.8亿元，分别占电商渠道的30%/34.7%/13.7%。2）分产品看，分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入12.1/12.0/2.3/4.4亿元，同比分别下滑3.9%/2.5%/2.3%/3.3%。 毛利率有所提升，净利率继续保持稳定且较高水平。1）毛利率：2022年公司毛利率为53.1%，同比+0.96pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别为46.3%/66.5%/52.7%，同比分别提升0.12/1.25/2.62pct。2）销售/管理/研发费用率分别为25.6%/4.04%/3.57%，同比分别-2.53/-0.77/+1.18pct，公司广告宣传费较上年下降1827万元，同时公司重视研发，研发费用率提升。3）净利率：全年公司净利率17.33%，同比提升0.16pct。4）存货：2022年末公司存货7.6亿元，同比-6.46%，存货周转天数196天，同比提升10天。 23年开始公司线下将继续提升门店单店效率，同时通过超品店等形式不断丰富聚到结构，线上公司将继续保持高质量的运营水平，同时进一步深化新零售的体系发展。考虑到公司“鲜明的品牌差异化定位+较高的直营占比+精细化的运营能力”，我们认为在未来行业竞争中具备长跑胜出的能力，同时抗系统风险的韧性也更强。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为0.72/0.80/0.90元（原2023-2024年为0.79和0.91元），参照可比公司，给予2023年15倍PE估值，对应目标价10.76元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 盈利预测与投资建议

公司发布年报，2022年实现营业收入 205.7亿元，同比增长 17.7%，实现归母净利润 32.3亿，同比增长 16.6%，其中 Q4实现收入和归母净利润 51.95亿和 7.8亿，同比增长 7.45%和 1.5%。年报拟 10派 12元。 ASP 提升显著，运动休闲鞋品类引领增长。1）分量价来看，2022年实现销量 2.21亿双，同比增长 4.65%，ASP 为 93.21元，同比提升 12.5%，估算美元口径均价同比提升 7%+，主要系客户和产品结构优化所致。2）分品类来看：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋+拖鞋及其他分别实现收入 184.8亿/10.4亿/10.1亿，同比分别+30.0%/-34.5%/-38.5%。3）分地区看，美国/欧洲/其他国家分别实现收入173.2/28.1/3.95亿元，同比分别+13.97%/+37.22%/110.16%。4）分品牌看，公司前五大客户销售额分别为 79.2/39.6/34.1/22.3/12.5亿元，占期末销售额的38.5%/19.2%/16.6%/10.8%/6.1%，公司与头部客户合作稳固。 毛利率略有下滑，全年盈利能力保持稳定。1）公司全年毛利率为 25.9%，同比-1.4pct，实现领先同行表现。2）公司期间费用率基本持平，2022全年为 5.23%（-0.15pct），其中销售/管理/研发费用率分别为 0.38%/3.75%/1.41%，同比分别+0.01/-0.18/+0.07pct。3）公司净利率为 15.69%，同比-0.15pct，公司保持稳定的盈利能力。 2023年 1月，公司完成收购英雄心 100%股权（新增 1,000万双产能），同时 2023年还将有印尼和越南的 2-3家新工厂逐步投产，产能有望实现稳步扩张。我们认为待下游品牌方需求恢复后，公司有能力迅速承接额外订单，实现市占率的快速提升。 总体来看，行业层面欧美需求减弱+下游品牌去库存，预计 2023年订单表现将呈现前低后高趋势。公司作为全球运动鞋代工领军企业，与核心客户绑定深入，Reebok等新客户 2023年起也将开始贡献增量，看好公司穿越行业周期的能力及增长韧性。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为3.00/3.47/3.92元（原 2023-2024年为 3.52和 4.30元），参照可比公司，给予 2023年 23倍 PE 估值，对应目标价 68.95元，维持“买入”评级。 风险提示：海外通胀、汇率波动、贸易风险、劳动力成本上升

公司发布 2022年年报/一季报，全年实现营业收入 63.9亿元（+37.8%）、归母净利润 8.2亿元（+41.9%）；22Q4收入和归母净利润分别同比+49.5%和 52.1%，疫情之下实属难得。 23Q1公司收入和归母净利润分别同比+29.3%和 31.3%（3月分别为 34%和 30%），业绩超预期。公司拟每 10股转增 4股派 8.7元。 2022年公司主品牌继续提速，年销售已超 50亿元，新品牌更是高速增长。分品牌看，2022年公司珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞分别实现收入 52.6/5.72/1.26/1.87亿元，同比分别增长37.5%/132.0%/509.9%/188.3%。分渠道看，公司线上/线下分别实现收入 57.9/5.74亿元，同比分别+47.5%/-17.6%，公司珀莱雅品牌线上占比中天猫/抖音/京东分别占比为45%+/15%+/10%+。大单品角度看，珀莱雅大单品占品牌/天猫/抖音/京东分别为 45%+/75%+/约 50%/40%+，双抗/红宝石/源力系列在天猫销售占比分别为 35%+/28%+/10%+。 2022公司盈利能力持续提升。2022年公司毛利率为 69.7%（+3.2pct），得益于线上直营占比提升和大单品策略，公司毛利率持续提升。销售/管理/研发费用率分别为 43.6%/5.1%/2.0%，同比分别+0.65pct/+0.01pct/+0.35pct，公司加大营销投入，销售费用率上升，同时，公司重视研发，研发费用率也同比增加。全年净利率为 13.0%，同比+1.00pct（彩棠、悦芙媞、OR 等子品牌均已实现盈利）。 因自身资金需求，实控人侯军呈/总经理方玉友拟通过大宗交易的方式，分别减持 1.5%/1.5%股份，董秘兼财务负责人王莉/副总经理金衍华拟通过集中竞价交易的方式，分别减持0.0199%/0.0191%股份。 公司未来新品看点众多，主品牌有望保持较快增长，看好新品牌接力带来的持续成长空间。展望 2023：1）公司线上有望实现约 30%增长，线下持平；2）在大单品策略下，毛利率预计继续上升，净利率则保持稳中有升（销售、研发费用率提升）；3）彩棠、悦芙媞、OR 等子品牌占比继续上升。新品推出方面，主品牌 4月 6日推出双抗精华 3.0，预售火爆。彩棠 3月推出争青系列（含 3款产品 14个 SKU），产品系列持续拓展。公司围绕“6*N”战略，加固企业核心能力，我们坚定看好公司中长期发展。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为 3.85/5.03/6.38元（原 2023-2024年为 3.54和 4.48元），DCF 目标估值 197.92元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品牌推广不及预期

公司发布 2022年年报/一季报，2022年实现收入和归母净利润 53.1亿和 5.7亿，同比下滑 7.8%和 19.6%；其中 22Q4收入和归母净利润分别下滑 9.4%和 18.3%。 23Q1公司实现收入和归母净利润 12.4亿和 1.77亿，同比分别-3.6%和+11.1%，年报拟每 10股派 6元。 全年维持净开店，美国业务逆势正增长。1）分渠道来看，2022年公司线上/直营/加盟/其他/美国分别实现收入 14.8/3.1/18.6/4.8/11.9亿元，同比-8.1%/-16.6%/-8.3%/-26.4%/+7.6%，净开店来看，直营净开 46家至 307家门店（新开 72家、关闭 26家），加盟净开 135家至 2355家（新开 327家、关闭 192家）。2）分产品来看，家纺产品/家具产品分别实现收入 41.3亿元/11.8亿元，同比分别-11.2%/+6.5%，其中家纺产品中，标准被套/被芯/枕芯类/夏令产品/其他分别同比增长-15.5%/-6.3%/-2.5%/-8.2%/-19.3%。 毛利率有所提升，综合盈利能力承压。1）毛利率：2022年公司毛利率提升0.96pcts 至 45.96%。分渠道来看，全年线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为50.5%/66.5%/46.7%/37.1%/37.2%，同比分别增长 2.1/0.1/1.4/0.8/0.04pct。2）费用率：2022年公司销售/管理/研发费用率分别为 21.5%/6.7%/2.1%，同比增长1.85/-0.16/-0.05pct。3）净利率：2022年公司净利率为 10.8%，同比下降 1.7pct。 23Q1存货金额环比下降。截至 2022年底，公司存货为 16.4亿元，同比增长25%，而截至 2023Q1存货已下降至 15.6亿。从存货周转天数来看，2022年为185天，同比提升 45天。从经营活动现金流角度，截至 2022年底，公司实现现金流 4.3亿，同比下滑 41%。 公司持续打造数字化管理能力，2022年罗莱生活完成了数据中台二期建设，基于此平台，会员、门店、商品等运营基本实现数字化管理。2023年将继续着重于供应链可视化以及前中台自动化应用等领域。另一方面，公司也积极推进南通工厂建设，加大自制产能扩建。我们看好公司作为中高端家纺龙头的竞争优势和增长韧性，伴随着线下客流恢复+线下开店稳步推进，公司市占率有望持续提升。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为0.85/0.97/1.10元（原 2023-2024年为 0.87和 1.00元），参照可比公司，给予 2023年 17倍 PE 估值，对应目标价 14.39元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新工厂建设不及预期

公司2022 年全年实现营业收入86.0 亿元（-21.2%）；实现归母净利润1.8 亿元（-72.7%）。单Q4 实现营业收入23.8 亿元（-32.3%），归母净利润0.3 亿元（-73.9%）。 分品牌看，全年PB 女装/PB 男装/乐町/童装分别实现收入32.7/29.2/10.0/10.9 亿元，同比分别-27.0%/-13.3%/-28.3%/-13.9%，毛利率分别49.2%/50.2%/44.2%/49.9%，同比分别-6.7/-3.1/-4.6/-1.4pct，女装和乐町处于调整阶段，下滑幅度较大。分渠道看，全年直营/加盟/电商渠道分别实现收入34.2/23.8/27.3 亿元，同比分别-25.9%/-16.7%/-18.8%，毛利率分别63.4%/34.8%/42.4%，同比分别-2.3/-7.9/-2.6pct。2022 年公司直营/加盟门店分别为1427/3244 家，同比分别净关189/354 家，公司持续对低效门店进行调整。 存货结构有所改善。2022 年公司库存周转天数为189 天，同比增加20 天；年末存货中 1 年以内/1-2 年/2 年及以上库存商品分别占75%/22%/3%，公司强化过季老品的消化处理，2 年以上库存商品占比从2017 年的28%降低到目前的3%左右。 整体看，在外部不利背景+公司处于调整期状态下，2022 年公司业绩承压，但2023年开年公司业绩表现优异，23Q1 公司预计分别实现收入/归母净利润/扣非归母净利润20.7/2.2/1.8 亿元，同比分别-16%/+14%/+58%，得益于公司零售折扣提升，毛利率得到改善，降本控费经营费用下降，公司利润实现超预期表现。 公司3 月22 日发布定增预案，拟以17 元/股向集团全资子公司禾乐投资（实控人为张江平、张江波）定向增发8-10 亿元，用于补充流动资金，彰显实控人对公司长期发展的信心。长期来看，公司2022 年完成组织架构调整，将原有的六大事业部和线上运营平台调整为产品研发中心、供应链管理中心和零售运营中心，有利于完善公司职能、优化资源配置。随着组织架构和公司渠道调整完成，以及零售的回暖和期间费用的继续优化，公司经营有望边际向好，有利于公司的长期发展。 我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测，预计23-25 年每股收益为1.45/1.73/2.03 元（原2023-2024 年为1.51 和1.85 元），根据可比公司，给予2023年18 倍PE 估值，对应目标价26.1 元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司2022年全年实现营业收入43.1亿元（-3.1%）；实现归母净利润4.6亿元（-1.2%）。单Q4实现营业收入12.7亿元（-13.8%），归母净利润0.7亿元（-23.6%）。 分品牌看：宝鸟高增，哈吉斯表现稳健。1）报喜鸟：2022年实现收入14.76亿元（-8.4%），其中22H2同比下滑14.2%，直营/加盟门店分别为221/583家，全年净增加-8/16家；2）哈吉斯：022年实现收入14.16亿元（-2.5%），其中22H2同比下滑0.4%，直营/加盟门店分别为313/104家，全年净增加12/4家；3）宝鸟：2022年实现收入8.96亿元（+22.2%），其中22H2同比上升11.1%；4）恺米切＆乐飞叶＆TB：2022年实现收入3.23亿元（-15.0%），其中22H2同比下滑8.5%。分渠道看：线上和团购渠道增长较快。2022年线上/直营/加盟/团购渠道实现收入7.98/14.5/7.7/10.1亿元，同比分别+17.2%/-17.5%/-4.4%/+17.1%，毛利率分别为67.7%/75.5%/67.3%/45.8%，同比分别+2.35/-2.59/+1.92/+0.50pct。 盈利水平方面，全年公司毛利率为62.7%，同比-1.2pct，主要系毛利率较高的线下渠道销售占比下降所至。全年管理/销售/研发费用率分别为6.5%/39.7%/1.9%，同比分别-0.9pct/+0.04pct/+0.2pct，费用率有所优化，主要系公司依据业绩完成情况计提的超额奖金有所减少。2022年公司净利率为11.0%，同比+0.3pct。 2023公司开年流水表现优异，看好全年业绩增长弹性。根据草根调研数据，公司1-2月以来终端复苏明显超越同行，我们预计报喜鸟/哈吉斯品牌1-2月合计流水增速分别在10%-15%和15%-20%左右；进入3月，我们预计报喜鸟/哈吉斯同比增长再次提速，有望达到40%左右；考虑到22Q2受疫情影响基数较低，预计公司流水增长有望环比提升，景气度有望延续。 展望全年，哈吉斯品牌产品力和零售运营能力均持续改善，对比竞品品牌，未来哈吉斯品牌无论在门店数量还是单店面积上均有较大提升空间，22年门店增长或有所放缓，23年预计将开始重新提速（特别是加盟门店）；报喜鸟品牌自2020年以来主品牌年轻化正在逐步取得成效，运动西服品类的持续拓展值得期待，公司也将在品牌弱势区域加强开店力度。 我们调整2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为0.42/0.52/0.63元（原2023-2024年为0.42和0.51元），参考可比公司，维持2023年16倍PE估值，对应目标价6.72元，维持“买入”评级。 风险提示：品牌拓展不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱盈利预测与投资建议

公司发布 2022年报，全年实现营业收入 133.3亿（-13.54%），实现归母净利润6.4亿（-57.15%）。Q4实现收入 43.89亿元（-18.71%），实现归母净利润 3.66亿元（-32.76%），公司拟每 10股派 2元。 童装表现略好于成人装，线上渠道基本持平。2022年休闲/童装分别实现收入42.8/89.3亿元，同比分别-14.83%/-13.04%，毛利率分别为 39.98%/41.88%，同比分别-0.15/-1.86pct，休闲服饰全年净关店 72家至 2,751家，童装净关店 355家至5,389家。2022年公司线上/直营/加盟/联营分别实现收入 64.5亿/11.5亿/52.7亿/3.4亿，分别同比下降 0.06%/17.65%/22.74%/45.48%，毛利率分别为38.8%/65.13%/37.33%/68.3%，同比上升 1.44%/-1.32%/-2.68%/-2.36%。 受疫情影响，盈利能力有所下滑。毛利率：2022年同比下降 1.28pct 至 41.3%，主要受原料价格变动和促销折扣影响。费用：销售/管理/研发费用率为24.5%/4.4%/2.2%，分别同比增长 2.5/0.4/0.2pct。净利率：2022净利率同比下降5.1pct 至 4.57%。 存货周转承压，期待后续改善。2022年末公司存货为 38.47亿元，同比下滑4.38%，但是周转天数同比增加 48天至 181天，其中，一年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为 59.1%/34.8%/3.7%/2.3%元；我们认为，受疫情影响公司存货短期承压，但 2023年春节前后存货消化情况较为理想，未来有望逐季改善。 2023年公司经营有望逐步修复。总体来看，2022年在疫情不利背景下，公司整体经营业绩承压；进入 2023年，随着整体消费环境正常化，公司全渠道终端零售数据环比持续改善，2月/3月已实现正增长；与此同时，童装和休闲服饰在 2023年均有望恢复净开店，我们看好终端销售复苏+折扣水平恢复后，公司向上的盈利弹性。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计 23-25年每股收益为 0.36/0.49/0.58元（原 2023-2024年为 0.39和 0.53元），参照可比公司，给予 2023年 19倍 PE 估值，对应目标价 6.84元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、品牌拓展不及预期

公司 2022年实现营业收入 50.1亿元和净利润 10.5亿，同比分别增长 24.65%和 21.82%。其中 Q4疫情之下承压，收入和盈利分别增长 10.93%和 5.17%。公司拟每 10股派 8元。 线上保持较快增长，线下门店快速拓展。分渠道看：1）线上渠道：2022年公司线上实现收入40.28亿元（+22.1%），分平台看，全年阿里系/自建薇诺娜专柜服务平台/抖音系/京东系/唯品会分别实现收入 20.6/4.6/4.3/3.6/3.0亿元，同比增速为 13.3%/21.6%/86.2%/36.3%/1.6%，抖音渠道快速放量增长，阿里系增速放缓。2）线下渠道：2022年公司线下实现收入 9.7亿元（+37.0%），全年自营实现收入 1184.6万元，线下自营新开/关店 76/3家。经销代销实现收入 9.6亿元（+36%）。2023年公司也将继续拓展线下销售规模，抓取线下红利。分产品看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现收入 45.6/3.9/0.53亿元，分别同比增长 25.6%/18.9%/0.14%。 毛利率保持在较高水平，研发费用率上升。1） 毛利率：22年实现毛利率 75.21%，同比下滑0.8pct，保持在较高水平。2） 费用率：22年分别实现销售/管理/研发费用率40.9%/6.8%/5.1%，分别增长-0.9/0.7/2.3pct，公司重视研投入，研发费用率提高，2022年公司研发人员 391人，新增 155人，专利 133个，新增 53个。3） 归母净利率：22年实现归母净利率 20.97%，同比下降 0.4pct。 公司发布限制性股票激励计划，设置收入/利润双考核目标。1）拟授予数量及价格：62.1元/股，数量为 635.4万股（占总股数的 1.5%），其中首次授予股数占 84.8%；2）激励对象：董事及高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员合计 298人；3）业绩考核目标： 设置收入/利润双考核目标，以 2022年为基数，2023-2025年收入和归母净利润（扣除激励费用，下同）分别+28%/+61%/+100%，收入和利润对应三年复合增速为 26%。4）摊销费用： 预计合计将摊销 3.25亿元，其中 2023-2026年分别摊销 1.4/1.2/0.57/0.11亿元。 多维度提升自身竞争力，多品牌具备强看点，大单品保持优异，我们看好公司中长期发展前景。1）研发：公司持续加大研发布局，2022年成立创新原料研发中心，建设四个创新公共平台，进一步加深研发方面竞争壁垒。2）品牌：薇诺娜 baby 位居天猫双十一婴童护肤排名TOP4，未来将持续深耕婴童功效性护肤品赛道；抗老高端科技品牌瑷科缦（AOXMED）将在新的一年逐渐完善产品矩阵，积极开拓线上、线下专业渠道，在线下专业渠道以“专妍系列”产品培育核心人群，线上渠道积极开展“美妍系列”销售；与此同时，新品牌贝芙汀Beforteen 亮相，主打专业祛痘，品牌以中国皮肤疾病大数据为研究基础，通过顶级医研结合+AI 人工智能深度学习自主研发，独创整合性精准治痘，产品也将于 2023年首发问世。3）产品：公司大单品持续表现亮眼，薇诺娜舒敏保湿特护霜蝉联天猫双十一舒敏类面霜 TOP1，冻干面膜保持冻干面膜品类第一单品，舒缓保湿特护精华首发当月位居天猫修护精华 TOP4。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为 3.15/4.02/5.06元（原 2023-2024年为 3.74和 4.84元），DCF 目标估值 160.45元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品推广不及预期、电商团队负责人更替磨合

公司发布2022年年报，全年实现营业收入63.6亿元（+28.5%）/归母净利润9.7亿元（+24.1%）。单Q4公司实现营业收入20.4亿元（+5.3%）/归母净利润2.9亿（+29.3%）。 盈利能力稳健，研发投入有所提升。1）毛利率:22年为77.0%，同比下滑-1.1pct。2）22年销售/管理/研发费用率分别为48.0%/6.2%/6.1%，同比上升-1.3/0.1//0.4pct，公司重视研发，研发费用率保持在较高水平，公司2022年新增原料产品国际注册11项，新获得医疗器械注册30项，新增3项化妆品原料备案，新获得2项特殊用途化妆品行政许可。3）净利率：2022年实现净利率15.1%，同比下滑-0.6pct。 功能性护肤品：增长势头强劲，多品牌矩阵逐步成型。1）收入：2022年功能性护肤品实现收入46.1亿元（+38.8%），其中22H1/22H2分别实现收入21.3/24.8亿元，同比分别增长77.2%/17.0%；2）毛利率：2022年功能性护肤品毛利率为78.4%（-0.6pct）；3）分品牌看：2022年润百颜/夸迪/米蓓尔/BM肌活分别实现收入13.8/13.7/6.1/9.0亿元，同比增长12.6%/39.7%/44.1%/106.4%。超10款单品2022年销售过亿，其中TOP10产品贡献销售收入近功能性护肤品的50%。 原料业务：医药级HA持续保持较高增速，国际市场增长势头明显。1）收入：2022年原料业务实现收入9.8亿元（+8.3%），其中H1/H2分别实现收入4.6/5.2亿元，同比分别增长11.0%/6.0%；2）毛利率：2022年原料业务实现毛利率71.54%，同比下滑0.7pct；3）分产品看：医药级透明质酸实现收入3.4亿元，同比增长33.7%。出口原料实现收入4.3亿元，占公司原料业务收入的43.5%，同比增长21.24%。公司通过底层研发不断推出新生物活性产品，非透明质酸原料中的依克多因销售收入实现翻倍增长，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业进一步形成。 医疗终端业务：医美主动调整产品策略导致收入小幅下降。1）收入：2022年医疗终端业务实现收入6.9亿元（-2.0%），其中H1/H2分别实现收入3/3.86亿元，同比分别-4.53%/0%；2）毛利率：2022年医疗终端业务实现毛利率80.9%，同比下滑1.2pct；3）分产品看：皮肤类医疗产品/骨科注射液产品/其他产品分别实现收入4.7/1.5/0.7亿元，同比分别增长-7.6%/23.0%/-5.8%。其中，皮肤类医疗产品收入下跌主要系公司主动调整产品策略、优化产品结构所致，公司推出专注医美术后修复“润致臻活”品牌，完成“治+养”全系产品组合。 总体来看，公司四大业务均处于稳步推进状态，中短期最大引擎仍是功能性护肤品，长期看，公司是生物科技和生物材料全产业链平台公司，在合成生物学上的持续研发投入和多点布局将带来新增长点，中长期发展前景广阔。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为2.66/3.56/4.58元（原2023-2024年为2.75和3.64元），DCF目标估值141.09元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品推广不及预期盈利预测与投资建议

公司发布 2022年年报，全年实现营业收入 36.3亿元，同比+8.1%；归母净利润 4.9亿元，同比+9.0%。单 Q4实现营收 8.1亿元（-17.8%）/归母净利润-0.3亿元（-163.6%），公司 Q4出现下滑主要系订单有所下滑，费用也在一定程度上拖累业绩（确认股权激励费用，奖金于 Q4集中发放），除此之外还确认了资产减值损失。 分业务看：1）拉链业务：2022年实现收入 20.1亿，同比增长 9.25%，其中22H1/H2同比上升+29.2%/-6.5%，H2拉链业务承压；全年销量 4.7亿米，同比增长 2.19%，ASP 为 4.2元/米，同比增长 6.9%；2）纽扣业务： 2022年实现收入14.7亿，同比增长 5.59%，其中 22H1/H2分别同比上升+13.1%/-0.5%，H2纽扣业务基本持平；全年销售量 85.2亿粒，同比下降 6.78%，ASP 约为 0.2元/粒，同比增长 13.3%。3）其他服装辅料业务，2022年实现收入 1.06亿元，同比增长31.62%，主要系公司织带产品收入增加较快所致。分地区来看：2022年国内/海外业务实现收入 25.1亿(+2.76%)/11.1亿(+22.56%)，国内业务 22H1/22H2同比增长+18.6%/-10.2%，海外业务 22H1/22H2同比增长+36.8%/+12.2%。整体看受疫情、去库存因素影响，国内业务 H2承压，海外业务虽增速有所放缓但仍保持正增长。 公司全年盈利能力略有提升。1）毛利率：2022年实现毛利率 39.0%，同比提升0.99pct。其中拉链和纽扣业务毛利率分别为 38.1%（+1.7pct）和 41.2%（-0.3pct）。2）费用率：2022年销售/管理/研发/财务费用率为 8.6%/10.4%/4.2%/-0.6%，同比上升 0.8/1.1/0.04/-1.35pct，整体期间费用提升 0.6pct。3）净利率：公司 2022年净利率为 13.4%，同比提升 0.16pct，全年利润率有所提升。 产能方面，越南工业园建设已于 2022年 7月正式动工，项目分两期建设，一期建设工程预计 2024年初建成投产，建设完成后将为海外客户拓展带来极大便利。 展望未来，我们认为随着下游品牌方去库存逐渐完成，公司今年下半年起订单也有望回暖，2023年有望呈现前低后高趋势；我们看好公司在客户和产能方面的全球化布局，看好公司凭借产品质量、交期、价格、服务等综合竞争优势有望持续替代 YKK的市场份额，在核心品牌中的市占率不断提升。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为0.52/0.61/0.71元（原 2023-2024年为 0.68和 0.83元），参考可比公司，给予 2023年 20倍 PE 估值，对应目标价 10.40元，维持“买入”评级。 风险提示：国内外经济复苏低于预期、原材料成本上涨导致毛利率下降等

公司发布2022年年报，全年实现营业收入19.4亿元，同比+33.9%；实现归母净利润12.6亿元，同比+31.9%。单Q4公司实现营业收入4.5亿元（+5.8%），实现归母净利润2.7亿元（+9.0%），12月受疫情影响线下客流，Q4整体增速放缓。公司拟每10股派28元。 分产品看：以嗨体为代表的溶液类注射产品稳健，凝胶类产品快速增长。公司溶液类注射产品全年实现收入12.9亿元，同比增长23.57%。凝胶类产品实现收入6.38亿元，同比增长65.6%，其中我们预计濡白天使高速增长贡献较大；截至22年末司濡白天使已进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生。面部埋植线/化妆品分别同比+1.49%/-76.82%。分渠道看：直营渠道占比继续提升。2022年直销/经销收入占比分别为64.4%/35.6%，直销占比较2021年提升3.4pct。 公司发布限制性股票激励计划，彰显公司长期发展信心。1）授予数量及价格：282.99元/股，数量为41.7万股（占总股数的0.193%），其中首次授予股数占80%；2）激励对象：董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员合计141人；3）业绩考核目标：本次限制性股票激励计划业绩考核目标为（每收入、利润目标满足其中一个）：以2022年为基数，2023-2025年收入分别+45%/+103%/+174%，利润分别+40%/+89%/+146%，收入、利润对应三年复合增速分别为40%/35%；4）摊销费用：预计合计将摊销1.2亿元，其中2023-2026年分别摊销5,363.6/4,213.2/1,958.8/383.4万元。 我们认为，公司Q4及1月短期业绩受疫情扰动，未来有望逐步恢复。展望2023年，我们预计嗨体有望实现持较快增长，其中熊猫针占比继续提升；此外随着线下推广活动的恢复，濡白天使也有望继续高速放量。中长期看，公司在研管线丰富，医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、A型肉毒素素、利多卡因乳膏、第二代埋植线等多款产品均处于临床试验阶段，司美格鲁肽处于Ⅰ期临床试验阶段。公司在9月收购沛奇隆，布局胶原蛋白领域，随着产品获批未来均有望实现增长接力。我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计23-25年每股收益为8.80/12.20/16.39元（原2023-2024年为9.59和12.66元），DCF目标估值653.62元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品推广不及预期

根据草根调研，公司开年以来终端复苏明显超越同行，我们预计报喜鸟/哈吉斯品牌1-2 月合计流水增速分别在10%-15%和15%-20%左右，且两个品牌2 月流水增速相比1 月进一步提升，预计分别实现20%+和20%+增长。 从2022 年前三季度业绩来看，公司前三季度实现营业收入30.4 亿，同比增长2.2%，实现归母净利润3.8 亿，同比增长4.7%。22Q3 分品牌来看，哈吉斯、报喜鸟和宝鸟的收入预计实现高双位数、低单位数和中单位数增长，哈吉斯增速仍然超过同行，考虑到哈吉斯和报喜鸟单Q3 净增门店仅10+家，因此增长主要由同店驱动。宝鸟增速较上半年所有放缓，主要系疫情影响正常商务接单所致。其他品牌三季度销售有所波动，特别是恺米切因为前期处于并购流程中，短期从货品和渠道上均带来一定影响，今年起预期逐步好转。 展望未来，中短期的催化剂如下：1） 哈吉斯品牌：疫情后流水快速恢复，春节期间亦有远超同行表现。另一方面，品牌的产品力和零售运营能力均持续改善，对比竞品品牌，未来哈吉斯品牌无论在门店数量、还是单店面积上均有较大提升空间，22 年受疫情影响，门店增长或有所放缓，23 年预计将开始重新提速。2） 报喜鸟品牌：2020 年以来主品牌年轻化仍在进行时，运动西服品类值得期待，公司也将在品牌弱势区域加强开店力度，1 月以来流水也实现超越同行表现。3） 宝鸟：订单稳定，受益于阳光集采等政策，未来职业服龙头市占率有望稳步提升，预计未来三年销售增速有望实现15%-20%左右的复合增长。 复盘历史，公司在逆境后增长韧性通常较强。回顾2020 年疫情，除20Q1 收入下滑16%外，Q2-Q4 分别同比增长10%、20%和38%；22H1 哈吉斯品牌经营也受到华东疫情影响，但在7 月开始流水也实现快速复苏，我们继续看好公司在疫情放松后的业绩增长弹性（特别是哈吉斯品牌）。 22 年初公司通过向大股东定增的方式进一步提升实际控制人的股权比例（由26%提升至38%），充分体现了大股东对公司中长期发展的信心。 考虑到22Q4 疫情反复，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年每股收益分别为0.34、0.42 和0.51 元（原2022-2024 为0.36、0.43、0.53 元），参考可比公司，给予2023 年16 倍PE 估值，对应目标价6.72 元，维持“买入”评级。 风险提示：品牌拓展不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱

公司发布 2022年业绩预增公告，预计 2022年实现归母净利润 1.33亿至 1.45亿元，同比增长 69.18%到 84.45%，预计实现扣非归母净利润为 1.33至 1.4亿元，同比增长 115.8%到 127.16%。 内销业务：预计 22Q4大牧收入仍然保持翻倍以上增长，但双十一加大促销影响短期利润率。1）收入端：我们预计大牧收入增速仍然高于内销整体，22Q4有望维持前三季度较快增速，小牧则仍在调整阶段。2）利润端：22Q3受到市场推广费增加、小牧去库存等因素影响，内销业务净利率有所承压，22Q4上述影响减弱，但双十一折扣加大也估计对公司盈利能力造成短期影响。 代工业务：22Q4收入承压。我们预计 22Q4代工业务收入有所下滑，核心原因包括：1）受制于欧美终端需求低迷，主要客户仍在库存去化过程中；2）部分外贸订单发货延后。 展望 2023年，我们认为：1）内销业务方面，尽管疫情放开对露营活动可能有一定分流，但考虑到国内露营行业的低渗透率、以及年轻群体消费习惯的仍在逐步养成过程中，我们认为公司大牧品牌在 2023年仍有望维持高增。中长期来看，我们仍然看好国内露营行业的发展潜力，预计国内露营发展爆发力度超过 1990年代日本（日本露营人口在 1990-1996年实现翻倍增长），看好公司作为行业龙头的先发竞争优势。2）代工业务方面，预计 23H1仍将受到主要客户去库存的影响，收入端将继续承压，下半年随着美国等市场新客户的放量预计有所缓解。鉴于公司在产品设计、质量等方面的优势，结合过去在代工领域的丰富经验，我们预计公司代工业务中长期仍能实现超越同行的表现。 根据 2022业绩预告，我们调整盈利预测，预计公司 2022-2024年每股收益分别为2.09、2.77和 3.85元（原 2022-2024为 2.31、3.49、4.84元），参考可比公司，给予 2023年 26倍 PE 估值，对应目标价 71.95元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等