喜临门发布 2022年报及 2023年一季报2022年收入 78.39亿（+0.86%）、归母净利润 2.38亿（-57.49%），其中 22Q4收入 20.98亿（-23.14%）、亏损-1.51亿，系 22Q4品牌投入高、经销商支持费用计提以及减值计提影响，同时 21Q4基数高。 23Q1收入 14.67亿(+4.47%)、归母净利润 0.62亿（+14.30%）、扣非净利润 0.50亿（+1.7%），经营逆势转正、消费恢复趋势显现。 喜临门主品牌增势较优，电商渠道高增 1、自主品牌零售：22A 收入 51.89亿（+0.3%）。拆分来看： （1）喜临门电商渠道 22A 收入 14.78亿（+34.62%），积极发展直播电商、抖快新渠道、内容种草赋能等，线上市占率进一步提升。 （2）喜临门线下 22A 收入 30.72亿（-7.1%），22年疫情影响线下客流，23Q1开门红营销活动预期成效显著。 （3）M&D22年收入5.4亿（-17%），主要系一线城市防控较严。 2、酒店&代加工业务： （1）22A 酒店工程业务 3.43亿（-27%），其中酒店寝具业务表现较好、家具装修业务降幅我们预计收窄。 （2）22A 代加工业务 23.1亿（+8.37%），稳健增长，毛利率 10.98%（+1.31pct），盈利能力向好。 套细化销售拉动软床、沙发连带，渠道持续深耕 1、线下渠道：持续开店，新业态布局顺利。22年喜临门+喜眠净增 803家至4702家（其中喜眠 1422家），M&D 沙发 571家（-25家）。23全年我们预计公司将保持 700家以上的开店计划，持续推进家装物业线样板店、老小区渠道建设，新渠道布局有望给公司带来丰富的新客源。 2、22年软床+配套同比+11.15%、增速优于整体，沙发 9亿（-14.45%）、剔除MD 后我们预计可尚沙发增势较优，套系化销售策略（主卧+次卧联动，客卧联动）行之有效，带动客单价不断提升。 财务指标 1、22A 综合毛利率 32.4%（+0.4pct），23Q1为 32.39%（-1.87pct）、系 Q1产能不饱和。22年自主品牌毛利率均有提升，其中喜临门毛利率为 42.37%（+0.56pct），M&D 毛利率 31.18%（+1.08pct）。 2、费用率：22年销售费用率同比+4pct、22Q4同比+10pct，为加强喜临门品牌心智占有，投放广告+前端营销费用较高；管理+研发费用率 22年提高 1.24pct，近 2年引进优秀人才较多。23年预计费用投放将更为有效精准，23Q1销售费用率同比持平、管理+研发费用率同比下降 0.68pct。 盈利预测与估值整体来看，喜临门 23年规划较多新打法、绑定经销商利益进一步强化信心，仍是家居板块成长性突出的优质标的。2022年短期的费用高企&减值等不利因素在2023年预计消除，看好盈利能力恢复正常。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 95亿/115亿/138亿元，分别增长 21.17%/20.75%/20.51%，归母净利润 6.62亿/8亿/9.59亿，分别同比+178.71%/+20.77%/+19.9%，对应当前 PE14.65X/12.13X/10.11X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

裕同科技发布 2022年报&2023年一季报22A 营收 164亿（+9.5%），归母净利润 14.88亿（+45.46%），扣非归母净利15.15亿（+67%），原材料成本回落+智能工厂降本增效拉动显著。 22Q4单季营收 43亿（-11.5%）、归母利润 4.69亿（+31.92%）；23Q1营收 29亿（-14.37%）、归母利润 1.81亿（-18.5%）。 同时公司公告 1.4亿收购易威艾、主要系租赁物业收购为自有。22年 12月发布回购 1-2亿计划，22年计划派息金额 3亿，持续回馈股东。 并购标的超额达成业绩承诺，23年继续向好1）仁禾智能 22年实现收入 4.42亿、净利润 1.13亿（超额完成 22年 6700万的业绩承诺目标），自 22年 4月 30日起并表，贡献裕同收入 2.8亿，期间利润 0.84亿（全年利润超过 1亿，）按 60%股权计算贡献利润 0.5亿，若剔除仁禾并表影响，22年收入 160.8亿（+7.6%）、利润 14.37亿（+40.53%）。 2）华达利 22年实现 2.39亿、净利润 0.35亿（此前业绩承诺目标为 22年 0.3亿）。自 22年 9月完成收购，期间收入 0.93亿、利润 0.11亿，为同一控制下合并，已回溯 21年总收入利润中。 两项并购均超额完成业绩承诺，我们认为裕同为其带来的客户和订单导入也在持续兑现中，23年预计表现更优。 环保包装高歌猛进，3C 客户去库节奏影响分业务拆分： 1）22A 消费电子包装收入 110.1亿（+17%）、22Q4+0.4%，全年若剔除仁禾并表贡献增长 14%，主要系核心客户份额提升及新客开拓，22Q4-23Q1受到下游 3C客户景气下行、去库压力影响增速放缓，预计 23Q2有望回暖。 2）22A 环保包装收入 11.2亿（+62%）、得益于欧洲限塑刚性要求落地、海外性需求保持高增；22Q4收入+18%，下游主要也是 3C 客户故增速短暂放缓；毛利率 27.13%（-4.48%）主要系产能爬坡、23年有望改善。未来 3年国内机遇显著，美团等平台已开始提出明确外卖餐盒替换计划，预计贡献增量。 3）22A 酒包收入 12.2亿（-8%）、22Q4-17%，下游消费受疫情影响、积压库存，公司环保材料在酒包领域的应用前景值得关注。 4）22A 烟包收入 8.5亿（-3%）、22Q4-5%，18家中烟公司中已经合作 13家，有望在行业洗牌中展现成长。 5）22A 化妆品包装业务 3.5亿（+3%），其他领域业务 18.12亿（-18%），主要系猿辅导等教育类业务下滑较多。 盈利能力预期稳中向好，现金流亮眼 1、22全年毛利率 23.75%（+2.21pct），22Q4毛利率为 26.29%（+5.13pct），23Q1毛利率为 23.72%（+2.91pct），均同比向好。系： （1）原材料成本：22Q4箱板/瓦楞/白板/白卡单吨均价同比下滑 13%、19%、16%、17%；23Q1同比下滑13%、22%、22%、12%。 （2）许昌智能工厂全面投产，合肥、武汉智能工厂完成升级改造，成都、苏州、湖南建设正式立项，后续还规划泸州、海口等多个智能工厂，预期大幅降低人工成本、提升效率。 2、22全年期间费用率为 11.86%（-1.25%），汇兑收益贡献约 7800万。23Q1期间费用率同比+4.09pct，系收入规模效应未体现。 3、现金流：22年经营现金流为 26.21亿（+124%），22Q4单季为 8.76亿 （+51.45%），23Q1为 10.38亿（+181.93%），购买材料支出减少、销售回款能力增强。 盈利预测与估值裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延申服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计 2023-2025年收入 190亿（+16.1%)、227亿(+19.4%)、266亿 （+17%）， 归 母 净 利 17.43亿(+17.15%)、21.02亿(+20.57%)、24.71亿（+17.59%），对应 PE 分别为 13.74X、11.4X、9.69X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨、需求不及预期、疫情影响超预期

4月28日，公司公告2023Q1业绩。2023Q1营收18.37亿元（同比+9.51%），归母净利1.22亿元（同比-16.35%），扣非归母净利1.15亿元（同比-13.11%），其中投资收益0.44亿元。 23Q1回顾：Q1业绩承压，夏王环比改善量价利拆分来看：1）本部：我们预计23Q1本部销量18万吨（环比Q4下降），主要系春节放假略影响物流。吨售价约10208元/吨（环比+304元/吨），主要系Q1热转印纸、格拉辛纸提价部分落地，均价环比略有提升，吨毛利1022元/吨（环比+139元/吨），吨净利875元/吨（环比+42元/吨），扣非吨净利639元/吨（环比+219元/吨），吨净利（剔除夏王收益）为716元/吨（环比+120元/吨）。 23Q1吨盈利略有修复主要系3月末逐渐开始使用低价浆；2）夏王：23Q1净利润0.87亿元，环比+30%，测算23Q1吨净利1135元/吨（环比+444元/吨），成本端木浆加速下降，Q4钛白粉价格15099元/吨，环比Q3下跌1717元/吨，同时部分装饰原纸产品有所提价，夏王吨盈利显著修复。 23年展望：Q2浆价持续走跌，23年盈利弹性可期（1）销量方面：公司30万吨食品卡于23年4月投产，10万吨特种纸预计在23年上半年投放，产能扩张支持23年销量有所提高；（2）价格方面：23Q1热转印纸、格拉辛纸提价部分已经落地，浆价下跌或影响部分售价但调整幅度有限，综合看23年需求旺盛的优势品种价格支撑较强；（3）成本方面：23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco及UPM产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2浆价承压下行。预计Q2中旬-Q3可集中使用低价浆，看好23年公司盈利弹性充分释放。 费用控制良好，利润率环比提升，现金流略承压（1）利润率：23Q1公司实现毛利率10.01%（同比-1.53pct，环比+1.1pct），实现归母净利率6.65%（同比-2.05pct，环比+0.22pct），成本下行逐步显现，利润环比得到改善。 （2）期间费用率：23Q1期间费用率为4.37%（同比+0.55pct，环比+0.63pct），综合费用同比上升主要系研发投入增加与贷款增加，其中销售费用率为0.3%（同比-0.01pct，环比-0.13pct），管理与研发费用率为3.03%（同比+0.37pct，环比+0.45pct)，财务费用率为1.04%（同比+0.19pct，环比+0.32pct）。 （3）营运效率与现金流：23Q1公司应收账款及票据13.58亿元（同比+1.19亿元，环比+0.48亿元），应收账款周转天数65.33天（同比-0.52天，环比+6.56天），应付票据及账款合计19.23亿元（同比+5.58亿元，环比-0.98亿元）；存货26.54亿元（同比+9.15亿元，环比+5.99亿元）。存货周转天数128.13天(同比+17.08天，环比+23.51天）。现金流方面，23Q1经营现金流净额为-6.8亿元（同比-7.87亿元，环比-2.22亿元），主要系本期购原材料贷款增加。 特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构丰富。公司23年新增30万吨食品卡+10万吨特种纸产能，23年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动，23-25年广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，林浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。 投资建议公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收96.22/120.12/144.56亿元，同比+24.34%/+24.83%/+20.35%，实现归母净利11.79/15.95/19.86亿元，同比+66.06%/+35.23%/+24.49%，对应EPS为1.67/2.26/2.81元，对应PE15/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

志邦家居发布 2022年报及 2023年限制性股票激励计划2022年收入 53.89亿（+4.58%）、归母净利润 5.37亿（+6.17%）、扣非净利润4.97亿（+8.15%），其中 22Q4收入 18.72亿（+2.25%）、归母净利润 2.22亿（+7.96%）、扣非净利润 2.01亿（+17.87%）。22Q4计提减值损失 0.6亿（21Q4为 0.35亿），剔除减值差异后我们预计 22Q4扣非利润增长 25%以上。 发布 2023年限制性股票激励计划：拟授予高管及中层管理人员 90人 311.99万股（占公司股本总额 1%），授予价格为 15.53元/股（50%折价）。解锁条件为：23-24年营业收入/净利润增长率同比 22年 12%/24%，制定稳健的激励目标、强化上下利益绑定。 22Q4盈利能力显著增强，衣柜毛利率大幅提升22Q1-Q4公司毛利率分别变动-1.39%、-0.31%、+1.98%、+3.36%，主要系： （1）供应链降本增效，志邦近 2-3年在精益生产上持续深耕，2020年从美的引进一位高管做供应链管理，提高后端人效、降本增效，板材利用率提升。 （2）衣柜规模效应释放，分品类来看，22Q4衣柜毛利率提升 9.14pct，高达 41.8%，全年毛利率达到 38.52%（+3.91pct）；22Q4厨柜毛利率+0.45pct。 衣柜快速成长、木门开拓顺利，Q4大宗增长环比提速 1、分品类：22年整体厨柜收入 27.37亿（-6.73%，22Q4为-6.7%），净增门店 31家、且新开店以厨衣融合店为主。定制衣柜收入 21.03亿（+19.49%，22Q4为+15.3%），门店数净增加 107家，持续开发空白城市。木门 2.28亿（+34.17%，22Q4为+11.7%），新增 349家融入店，后续持续放量。 2、分渠道：22A 大宗收入 16.57亿（+0.36%）、22Q4为 8.01亿（+10.77%），志邦保持严格的风险内控机制，优化客户结构，环比提速。直营 22A 收入 3.97亿（+23.04%）、经销 29亿（+2.48%），22Q4直营+5.02%，经销同比-8.85%。随着广州清远工厂 23年年底交付产线，服务效率与半径预期提升。海外渠道全年收入 1.13亿（+87.53%），渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域。 23年看好整装、工程、Z7多点发力，增长动力充沛23年预期公司保持快速增长：1）22年将整装渠道单独成立一个事业部，通过超级邦打造差异化服务体系，争夺市场份额。2）营销端保持积极，Z7计划推向更多城市，配套率与客单值会有明显提升；同时渠道上计划新增更多的厨衣融合店和木门融入店。3）工程业务志邦历来保持严格的风险内控机制，从而受地产风波影响较小，引进央国企背景优质客户，且利润率较优。 财务指标22年期间费用率合计+0.75pct、22Q4+1.48pct，系收入规模效应未释放。 22年经营现金流净额 7.66亿（+54.42%），系零售销售回款较好、采购支出下降；22Q4账上合同负债 4.36亿（环比 Q3基本持平）、疫情背景下表现稳健。 盈利预测与估值志邦家居是积极求变的优质定制龙头，渠道端多点发力，产品套餐销售刚刚起步、潜力较大。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 63.6亿/75.67亿/89.91亿元，分别增长 18.03%/18.97%/18.82%，归母净利润 6.45亿/7.75亿/9.02亿，分 别同比+20.14%/20.18%/16.4%，对应当前 PE 15.41X/12.82X/11.01X，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

基本事件4月 26日，公司公布 2023Q1业绩：2023Q1营收 9.14亿元（同比+20.87%），归母净利 1.08亿元（同比-4.43%），扣非归母净利 0.97亿元（同比-6.48%）。 23Q1收入增长亮眼，业绩表现稳健 （1）销量：我们预计 23Q1销量 6.5+万吨，环比 Q4有所提升，海外国内双轮驱动拉动增长。国内方面，下游印刷厂前期库存较低、Q1以来备货意愿较强积极补库，海外方面，Q1外销增长亮眼，欧洲等海外客户拓张顺利，综合 Q1销量表现靓丽。 （2）价格：我们测算 23Q1均价 11249元/吨，环比 Q4基本持平，主要系 Q1需求旺盛部分优势产品价格支撑较强。 （3）吨利：我们测算 23Q1吨净利（包含木浆贸易）为 1654元/吨，22Q4吨净利（包含木浆贸易）为 2383元/吨，环比 22Q4下降 729元/吨，主要系 23Q1商品浆价格加速下跌，木浆贸易业务外售贡献利润有所边际减少。装饰原纸方面，23Q1消化部分 22Q4高价阔叶浆库存，预计吨纸成本环比有所上升，22Q4阔叶浆价格 828美元/吨（环比+4.4%），产品售价较为稳定下，预计实际吨纸盈利保持稳健。 成本下跌逐季显现&需求景气向好，23年业绩弹性明确 （1）销量方面：国内地产需求逐步修复，下游印刷厂需求景气向好，预计 23年公司产销饱满；海外方面，海运费回归正常&老客拓新顺利，公司将进一步重点开拓欧洲市场，提升海外出口占比，同时 23年中新增 8万吨装饰原纸产能，综合预计全年销量抬升明确； （2）价格方面：公司为中高端装饰原纸龙头、议价能力强，供货能力优越、下游客户黏性高，预计部分优势品种价格支撑性较强； （3）成本方面，23Q1针叶/阔叶浆现货均价 7068/5937元/吨，环比-5.27%/-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加 Arauco 及 UPM 产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计 Q2浆价承压下行。钛白粉方面，Q1需求回升略有提涨，但新增产能投放后预计全年上升空间有限，综合浆价大幅下行成本改善较确定。 利润率略承压，费用管控良好，成本下行改善可期 （1）利润率：23Q1公司实现毛利率 14.08%（同比-7.35pct，环比-3.47pct），实现归母净利率 11.76%（同比-3.11pct，环比-2.67pct）。利润略承压主要系 Q1成本环比提高。 （2）期间费用率：23Q1期间费用率为 1.46%（同比-2.61pct，环比-0.82pct），综合费用控制良好，其中销售费用率为 0.41%（同比-0.09pct，环比-0.32pct），管理与研发费用率为 3.05%（同比-0.73pct，环比-1.54pct)，财务费用率为-2.00%（同比-1.78pct，环比+1.04pct） （3）营运效率与现金流：23Q1公司应收账款及票据 6.33亿元（同比+1.45亿元，环比+3.33亿元），应收账款周转天数 45.94天（同比+3.68天，环比-18.60天），应付票据及账款合计 13.18亿元（同比+1.33亿元，环比-1.66亿元）；存货7.88亿元（同比+1.83亿元，环比-1.28亿元），环比下滑主因消耗高价浆所致。 存货周转天数 97.59天(同比+5.61天，环比-0.41天）。现金流方面，23Q1经营现金流净额为-2.14亿元（同比-2.21亿元，环比-3.76亿元），主要系信用证和承兑汇票到期付款影响。 中高端装饰原纸龙头，产能释放、品类拓张支撑长期成长公司为中高端装饰原纸龙头，产品多元化拓张。公司 22年有 27万吨装饰原纸产能，其中 22年投产 5万吨装饰原纸产线已满产。新增产能方面，预计 23年 6月马鞍山基地新增 8万吨装饰原纸产能，可实现 35万吨装饰原纸产能。未来将投产 40万吨其他特种纸，拟发展食品、医疗、工业用纸，随着项目建成，公司产品矩阵进一步丰富，长期成长动力充足。 投资建议预计公司 23-25年分别实现营收 39.75/44.91/57.92亿元，同比+15.67%/+12.98%/+28.97%，归母净利润 5.65/6.74/7.77亿元，同比+20.92%/+19.29%/+15.20%，对应 PE 分别为 11/9/8X，23年浆价下行&需求复苏驱动盈利弹性释放，维持 “买入”评级。 风险提示下游需求弱复苏；产能拓张不及预期；产品价格大幅波动。

欧派家居发布 2023年一季报23Q1营收 35.70亿（-13.85%）、归母净利 1.52亿（-39.79%)、扣非净利 1.30亿（-44.40%）。主要系 22Q1基数高、疫情影响 12-1月订单，收入规模效应未显现影响毛利率、费用率，Q1收入、利润占比全年较低，后续经营预期稳步向好： 2-3月开门红、315前端蓄客优秀，我们预计公司订单已经恢复快速增长。 渠道多元化、流量来源丰富，奠基 23年成长分渠道来看： （1）整装选购比例不断提升，我们预计公司整装大家居业务在 Q1仍有增长。 （2）Q1直营收入 0.89亿（-27.47%）、经销收入 27.56亿（-14.49%），直营+经销合计同比-14.97%，系前期感染高峰影响公司订单。经销门店总数 7583家（-32家），其中欧派卫浴-15家、欧铂尼-14家，系调整优化招商政策。 （3）Q1大宗渠道收入 5.85亿（-13.04%）。 （4）23年渠道结构更为丰富：22年公司家装渠道合作装企超 4000家（21年为超 3000家），集成厨房模式新开店超 170家（21年开店 600家），零售大家居店22年底达到 102个、净推荐值超过 9分（满分 10）。 Q1卫浴增长较优，毛利率受产能利用率较低影响分业务来看， Q1衣柜+配套品收入 19.76亿（-14.83%)，结合公司整家战略不断推进、套餐销售占比提升，我们预计配套品在 Q1仍有增长，衣柜+配套品毛利率 27.68%（-0.90pct）。Q1橱柜营收 10.85亿（-18.02%），毛利率 29.28%（-1.19pct）。Q1卫浴收入 1.84亿（+10.52%），Q1木门收入 2.07亿（-4.89%）。各业务毛利率均同比下滑，主要系产能利用率较低。 财务指标：现金流优异，终端收款环比高增 （1）Q1综合毛利率 26.68%（-0.98pct），期间费用率 21.6%（+1.2pct），归母净利率 4.27%(-1.84pct）。 （2）经营现金流净额 7.37亿（同期-3.24亿），主要 22Q1支付材料款较多，以及 23Q1终端收款迅速回升：23Q1账上合同负债+预收款合计 20.91亿（同比+5.5%，环比 22Q4增加 9.44亿），展现终端消费者下单意愿强，对 Q2业绩形成拉动。 盈利预测与估值欧派家居是家居行业份额提升确定性强的龙头，我们看好公司以厨衣木卫为核心，以领先的信息化系统为桥梁，持续向软体、主辅材等领域延伸，提供真正的一站式解决方案，并从中收获业绩的快速增长。预计 23-25年收入 259亿（+15.33%）/302.83亿 （+16.81%）/349.71亿 （+15.48%）， 利 润 31.13亿（+15.78%）/36.17亿 （+16.22%）/41.48亿 （+14.68%）， 对 应 PE 为22.68X/19.51X/17.02X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

索菲亚发布 2023年一季报： 22Q1实现营收 18.05亿（-9.70%），归母净利润 1.04亿（-8.86%），扣非归母净利润 0.90亿（-15.58%），主要系 12-1月前端接单受疫情影响，分业务来看，经营亮点突出： 1）整装渠道表现靓丽，23Q1收入 2.27亿（+78%）、占比提升至 13%，22年合作装企 160个、门店数量 425家，预计是 23年增长的重要贡献。同时存量装企如点石、爱空间等份额持续深挖，23年继续开拓新的家装企业合作、并鼓励经销商开拓整装业务。我们认为家装作为重要流量渠道，未来占比公司收入有望提升至 20-30%。 2）米兰纳品牌下沉蓝海市场，优质新商支持业绩倍增增长。22年门店数 338家（+126家），23年环境转好预计开店加速。 3）索菲亚主品牌 Q1客单值继续提升，开拓橱卫、门窗和墙地市场。 4）华鹤加快“整家定制”战略转型升级，强化招商、建店，推动收入稳步增长。 5）司米持续优化招商，从橱柜单品向全屋策略，今年调整期过后 24年有望恢复增长。 6）23Q1大宗收入 2.97亿（-10%），公司控风险、地产商客户结构调整优化。直营+经销 23Q1收入亿 14.99亿（-9.64%）。 财务指标：毛利率提升显著，经营性现金流大幅改善 （1）毛利率：23Q1为 33.25%（+1.93pct），得益于原材料价格下行、板材利用率提升。 （2）期间费用率：23Q1为 25.73%（+1.77pct），其中销售费用率 11.28%（-0.90pct），管理+研发费用率 13.32%（+2.38pct），财务费用率 1.14%（+0.3pct），费用率提升主要系收入规模效应未体现。 （3）经营性现金流：23Q1为 1.93亿（22Q1为-2.83亿）现金流大幅改善，应收账款+合同资产 12.3亿（同比+14%，但环比 22Q4-9%），大宗收款加速；合同负债 9.98亿（同比+6%、环比+42%），终端零售订单增长亮眼、铺垫 Q2收入。 盈利预测与估值展望 23年，整家定制继续推升客单值（增加地门窗品类融合），米兰纳、整装延续高增，叠加地产数据、线下客流回暖，看好公司多品牌多渠道战略收获成效。 预计 23-25年收入 130.59/150.24/173.57亿元，同比增长 16.36%/15.04%/15.53%，归母净利润 13.23/15.58/18.06亿元，同比增长 24.35%/17.74%/15.92%，当前市值对应 23-25年 PE 为 13.64X、11.58X、9.99X，维持“买入”评级。 风险提示：房地产市场复苏不及预期，行业竞争加剧，渠道建设不达预期

梦百合发布2022 年报22A 营收80.17 亿（-1.5%）、归母净利0.41 亿（21 年-2.76 亿)、扣非净利0.36 亿（21 年-2.58 亿）。全年扭亏为盈主要受益于：(1)降本增效、合理配置全球化产能，(2)美元升值产生汇兑收益，(3)处置深圳市朗乐福睡眠科技有限公司产生的投资收益。 22Q4 单季营收19.49 亿（-3.92%）、归母净利-0.57 亿（21Q4 为-0.95 亿，22Q3 为0.15 亿）。 渠道拆分：内销渠道持续扩张，海外自主品牌稳增1、22 年国内9.9 亿(-16.42%)，北美洲50.6 亿(+3.45%)，欧洲14.5 亿(-15.10%)，其他地区2.9 亿(+122.42%)。 2、国内自主品牌：22 年国内直营店/经销店/线上分别实现收入0.78 亿(+0.70%)/3.03 亿(-27.50%)/2.13 亿(+35.32%)。22 年底Mlily 门店数量达1311 家(+221 家)，其中Mlily 经销店1166 家(+238 家)，直营店145 家(-17 家)。 3、境外自主品牌：22 年境外直营店/线上分别实现收入24.37 亿(+5.25%)/4.47 亿(+69.67%)4、ODM 业务：22 年收入43.09 亿(-7.96%)。 品类拆分：床垫主业稳健增长，ASP 均有提升1、22 年公司床垫38.31 亿(+2.21%)，枕头5.28 亿(-16.53%)，沙发12.68 亿(-2.67%)，电动床6.27 亿(-17.57%)，卧具7.55 亿(-5.25%)。 2、床垫销量644 万张（-8%）、ASP（均价）595 元（+11%），枕头销量957 万个（-22%），均价55.2 元（+6.9%），沙发销量85.89 万套（-21%），均价1476 元（+23.5%），电动床销量40.05 万张（-20%），均价1566 元（+2.9%）。 3、22 年重点推出NISCO LIVING 沙发新品类，以沙发为核心延伸客厅，集成延伸全屋整体家居品类，看好23-24 年内销沙发贡献增量。 现金流大幅好转、毛利率22Q4 提升显著（1）毛利率：22 年综合毛利率同比提升2.57pct 至31.04%，22Q4 单季度毛利率35.39% (+6.68pct)，主要系TDI、MDI 等原材料，以及海运费价格22 年整体以下降为主。 （2）期间费用率22 年下滑0.67pct 至28.89%，费控成效较好。22 年销售费用率同增1.79pct 至17.93%，销售渠道费用投入逐渐转向C 端，销售上涨带来销售渠道费用、职工薪酬、广告宣传费上涨;管理+研发费用率下滑0.9pct 至8.78%;财务费用率同减1.57pct 至2.17%，主要系汇兑收益增加。22Q4 单季度期间费用率合计增加1.97pct 至36.96%。 （3）经营现金流净额22 年5.65 亿（21 年为0.68 亿），大幅向好，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025 年实现收入91.23 亿、106.53 亿和121.38 亿元，同比增长13.79%、16.78%和13.93%；归母净利润2.93 亿（+609%）、4.03 亿（+38%）和5.85 亿（+44.59%）元，利润率有望逐步修复，对应23-25 年PE 分别为16.16X/11.74X/8.1X。考虑到出口存边际改善预期，维持“买入”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧

明月镜片披露 23Q1业绩23Q1公司实现营业收入 1.72亿元（+26.00%），实现归母净利润 0.35亿元（+58.50%），扣非后归母净利润 0.30亿元（+75.80%）。受益线下消费场景复苏及轻松控带动产品结构升级，23Q1收入及利润端均表现优异。 轻松控快速放量，非近视管理镜片稳步修复分业务：23Q1公司轻松控系列产品实现销售额 2757万元，同比+80%。销售端实现快速放量，我们认为原因主要为： （1）春节后随着疫情影响消散，线下消费场景快速修复带动配镜需求有效转化； （2）Q1开学季全国学校恢复正常教学秩序，学生配镜需求旺盛； （3）加大营销投入，通过在四大根据地密集投放广告、线上线下品牌推广联动等方式加快客户认知度提升。我们预计 23Q1公司非近视管理类镜片受益单光片向功能片升级趋势延续，销售均价进一步提升，同时受益消费需求复苏及线下配镜场景的有效修复，销量端预计亦有回暖，推动 23Q1公司非近视管理镜片收入端同比恢复快速增长。 产品结构升级叠加费用管控有效，净利率显著提升利润率&费用率：23Q1公司毛利率 56.13%，同比+2.04pct。受益于高毛利率的轻松控系列产品销售占比提升，公司毛利率进一步提高。公司持续推动精益管理提升人效，致使管理费用率明显下滑。23Q1公司期间费用率同比-5.93pct 至30.58%。其中销售/管理+研发/财务费用率分别为 19.27%/ 13.23%/ -1.92%，分别同比+1.00/ -5.87/ -1.06pct。综合影响下，公司净利率大幅提升。23Q1公司净利率为 22.09%，同比+4.24pct。 现金流&运营效率：23Q1公司实现经营活动现金流 0.31亿元，同比+234.81%，我们认为原因主要为客户经营秩序逐步恢复，致使销售回款同比大幅提升。经营效率方面，23Q1公司应收账款周转 为 64.38天（同比-10.08天），存货周转天数为 125.11天（同比-20.08天）。我们认为受益于客户端逐步恢复正常经营秩序、消费复苏终端动销恢复、公司持续优化交付能力，97%的单光镜片订单可在 5小时内交付，推动公司经营效率不断提高。 渗透率提升有望加速，看好 23年公司离焦镜产品增长动能22年疫情对线下配镜冲击较大，致使离焦镜行业整体渗透率提升速度趋缓。23年在线下消费场景修复、学校恢复正常教学秩序学生配镜需求回暖驱动下离焦镜产品渗透率或加速提升。从公司维度看，产品及渠道壁垒持续筑高，有望充分受益行业渗透率提升加速。产品端：公司离焦镜产品 SKU 已扩充至 18个，覆盖1.60、1.67、1.71三个折射率，价格带覆盖 1500-3000元+，产品矩阵日益丰富。 渠道端：公司推动直销、经销、医疗渠道协同发展。其中零售渠道公司直接与间接合作的终端门店数量达数万家，其中八成客户已开始销售轻松控系列产品。公司后续资源会进一步聚焦 Top 级客户，给予一定营销资源、物料等方面的倾斜，促进公司在 Top 级客户端份额占比提升。医疗渠道已与多家代理商签订合同，成为公司离焦镜销售重要渠道补充。后续也会发展跨界合作伙伴，借力其医疗渠道资源，加快公司进入更多的大型、连锁型医疗渠道。 盈利预测与估值公司为国产镜片龙头品牌，产品、品牌、渠道力均行业领先，卡位离焦镜高成长赛道后续发展空间广阔。我们预计 23-25年公司实现收入 7.61、9.45、11.77亿元，同比+22.16%、+24.21%、+24.53%；归母净利润 1.68、2. 12、2.69亿元，同比+23.52%、+26.01%、+26.78%，对应 PE 分别为 45X、36X、28X，维持“增持”评级。 风险提示新品拓展不及预期，渠道开拓不及预期，行业竞争加剧。

慕思股份发布 2022年报及 2023年一季报1）22年收入 58.13亿（-10.31%），归母净利润 7.09亿（+3.27%），扣非归母净利 6.5亿（-4%）；其中 22Q4单季度收入 16.59亿（-24.9%），归母净利润 2.84亿（+3.74%）、扣非归母净利 2.36亿。22年非经常性损益 0.59亿（主要发生在Q4，21年为 0.09亿），其中政府补助较 21年多 0.23亿、非流动资产处置收益多0.33亿。 2）23Q1收入 9.57亿（-23.1%），归母净利润 1.01亿（-18.5%），受到疫情+大客户业务减少影响。公司预计 2023年力争实现收入、利润同比增长 10-20%。 第二主业沙发开拓顺利，直供渠道快速增长 （1）分品类看，22年床垫收入 27.28亿（-15.25%），床架 17.1亿（-4.63%）、下滑幅度小于床垫，系新出的蓝奢系列床和床架连带率较高；22年床架+床垫合计销量 212万张（-2.65%），可见销售额下滑更多系产品结构下移。第二主业沙发收入 4.5亿（+25.37%）、增长亮眼。床品 3.5亿（-30.54%），其他产品（按摩椅、配套等）5.19亿（-4.03%）。 （2）分渠道看，22年经销渠道收入 38.9亿（-12.51%）、直营收入 2.98亿（-34%），专卖店数量 5600余家（净增 700家、新开 800家，H1/H2分别新开400/400家，物理位置口径），电商渠道收入 7.98亿（-9.32%）。直供模式收入 7.8亿（+18.3%）。 展望 23年：改革稳步落地，产品&渠道活力有望激发 （1）品牌整合：将原 7大主品牌整合为“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙发品牌”三大品牌矩阵。 （2）产品端推陈出新，套餐策略拉升客单值。 （3）传统线下渠道精细化考核，精简体系，激发活力。 （4）电商渠道加码布局，O2O 引流覆盖率提升。 （5）新渠道端定向开发地产、家装、家电、商超、异业五大细分渠道，先后与碧桂园、京东、苏宁零售云、贝壳家居等 300余家企业达成战略合作。 （6）V6大家居有望放量，22年打造 10+样本城市大家居样板店，23年将战略性补贴开店投入，助力经销商新开不低于 100家的 V6大家居定制馆。 财务指标 （1）22Q4毛利率 46.49%（+1.16pct）、23Q1毛利率 48.39%（+3.38pct），系产品提价落地；22Q4费用率合计+0.51pct，23Q1+3.1pct，系收入下滑而费用正常投放。 （2）22年经营现金流 6.47亿（-35%），系应收款同比+1.34亿、合同负债因疫情同比-1.35亿。 盈利预测与估值我们看好慕思重要经营改革落地后，对公司客单价、客流量和品牌形象带来的全面提升。在改革过程中，内部对于新政策和调整方向坚定支持，而新任副总经理杨鑫先生对于经销商合理的反馈意见也能及时做出调整，目前磨合顺利、看好后续业绩表现。我们预计公司 2023-2025年实现营业收入 66.7亿/80.68亿/95.11亿元，分别 14.75%/+20.96%/+17.89%，归母净利润 8.03亿/9.59亿/11.23亿，分别同比+13.21%/+19.49%/+17.12%，对应当前 PE 16.69X/13.97X/11.92X，维持“增持”评级。 风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧

齐心集团发布2022年报及2023年一季报2022A营收86.29亿元（+4.77%），归母净利润1.27亿元（+122.53%）；其中单22Q4营收18.89亿（+35.60%，21Q4基数较低）、归母净利润-0.16亿（21Q4为-6.91亿元）。23Q1营收19.11亿元（-11.04%），归母净利润0.45亿（-18.90%），伴随公司客户结构调整、高研发投入等因素消化充分，23年经营有望稳步向上。 B2B业务稳健增长，客户结构调整基本完毕B2B业务22年收入84.83亿（+5.18%）、净利润2.24亿（+24.44%）、利润率2.64%（+0.41pct），其中办公直销（大B客户）78.94亿（+9.26%），办公批发（小B客户）5.89亿元（-30%），前期客户结构优化基本完成，未来将聚焦央企、央管金融机构、政府、军队四大类优质大客户。22年毛利率9.58%、基本触底，23年伴随着商品集中度提升，建立客户产品清单制，毛利率有望迎来显著改善，叠加运营效率提升，预期盈利能力继续增强。22年B2B业务客户数量增长至8万家（21年7万+家，20年6万+家），并顺利中标中国电信员工福利、南方电网MRO包等采购项目（资料来源为齐心集团公众号中标公告），23年预期B2B业务有望实现快速增长。 SaaS业务有望进入收效期SaaS业务22年收入1.46亿（-14.68%）、亏损0.97亿，其中银澎云（云视频会议）1.14亿，主要系研发投入较高（+11%）。经营承压主要系大量的技术研发投入与各业务场景项目落地未能形成较好匹配，以及竞品会议系统竞争加剧影响传统会议系统收入。23年好视通业务结构优化（toSMB的会议系统收入占比下降，类似粤视会的大型政企客户占比增加），AI+教育/医疗项目落地，预期23H2逐步释放研发红利，23年有望减亏。 财务指标（1）毛利率&费用端：2022年毛利率10.07%（-1.14pct），期间费用率7.22%（-2.01pct），其中管理+研发费用率2.94%（-0.51pct），主要系管理人员薪酬、办公费用及股份支付费用较同期下降，销售费用率5.41%（-0.1pct），财务费用率-1.13%（-1.4pct），系汇兑损益增加较多。 （2）现金流&运营效率：22A经营现金流3.25亿元，同比+53.32%，主要系公司B2B客户结构优化，账期长的政府合作项目减少；同时业务运营数字化能力提升，加大应收账款和存货的管理。22年底应收账款为28.38亿元（同比-9.92亿），23Q1为23.68亿元（环比22年底-4.7亿）。 盈利预测及估值我们预计公司2023-2025年实现营收105.02、126.98、152.52亿元，分别增长21.71%、20.91%、20.12%，归母净利润2.67、3.36、4.25亿，23-25年分别增长110.46%、25.98%、26.5%，对应23-25年PE为19.88/15.78/12.48X，维持“买入”评级。 风险提示行业竞争加剧，新业务开拓不达预期

基本事件4月21日，公司公告2022年业绩。全年收入397.67亿元（同比+23.66%），归母净利28.09亿元（同比-4.12%），扣非归母净利27.71亿元（同比-4.59%）。22Q4收入101.26亿元（同比+19.92%），归母净利5.41亿元（同比+235.70%），扣非归母净利5.36亿元（同比+154.34%），业绩表现优异。 22A收入增长亮眼，业绩表现优异22A公司纸制品销量557万吨（+6.50%），产量560万吨（+4.48%），浆销量184万吨（+71.96%），产量183万吨（+61.95%）。22A箱板纸/铜版纸/双胶纸/溶解浆/阔叶浆市场均价分别为4726/5556/6239/8383/6334元/吨，同比-6.24%/-7.86%/+3.66%/+10.73%/+25.68%。分产品看，22年公司文化纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收108.58/31.76/103.94/41.71/19.94/33.60亿元，同比分别+23.74%/-22.50%/+4.71%/+28.13%/+9.13%/+2140.36%，毛利率16.56%/15.12%/10.22%/22.69%/20.40%/13.88%，同比分别+1.24pct/-4.61pct/-5.26pct/-0.28pct/-0.76pct/+20.68pct。22年浆价高位企稳，我们判断公司外售溶解浆、化学浆等贡献较大利润。 23年展望：溶解浆企稳向好，文化纸盈利改善，箱板纸底部回暖可期1）溶解浆：23Q1价格弱整理，木片价格走跌盈利企稳。23Q1溶解浆均价7286元/吨（环比-11.45%），Q2下游粘胶短纤市场开工或有提振，有望带动采浆需求，外购木片价格震荡下行且老挝溶解浆木片部分自给（低于外购木片成本），溶解浆吨盈利有望企稳。 2）文化纸：23Q1浆价下行&温和提价，盈利中枢上移可期。23Q1文化纸均价6694元/吨（环比+0.47%），主要系党建、教辅教材资料需求提升温和提价落地。 成本端，23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，预计Q2供给端新增产能冲击，浆价持续震荡下行，公司铜版纸、双胶纸吨盈利空间有望提升。 3）箱板纸：23Q1纸价下探磨底，H2有望旺季提涨、盈利逐渐修复。23Q1箱板纸国内均价4262元/吨（环比-4.83%），主要系行业龙头停机压价、终端需求较为平淡。23Q1国废均价1668元/吨（环比-15.29%），国废价格跌幅大于纸价，H2传统旺季支撑纸价，吨盈利有望底部向上。公司老挝基地牛皮箱板纸原材料价格走跌，23Q1美废价格211美元/吨，同比-40.18%，环比-0.38%，外废&海运费回落，吨盈利逐渐修复。 费用管控良好，经营现金流健康（1）利润率：22年公司实现毛利率15.17%（同比-2.20pct)，实现净利率7.08%（同比-2.19pct）。22Q4毛利率13.22%（环比-1.28pct），净利率5.34%（环比-0.88pct）。 （2）期间费用率：22年期间费用率为7.04%（同比+0.62pct）。其中销售费用率为0.38%（同比-0.04pct），管理与研发费用率为4.56%（同比+0.34pct），财务费用率为2.10%（同比+0.33pct），同比有所上升主要系汇率波动影响，汇兑损失同比增加。 （3）营运效率及现金流：22年公司资本开支47.12亿元（较上年同期减少-25.37亿元）。公司应收账款及票据24.21亿元（较上年同期增加6.29亿元），应收款周转天数减少0.91天至18.19天，应付账款及应付票据50.32亿元（较上年同期减少0.74亿元）；存货53.39亿元（较上年同期增加18.33亿元），存货周转天数较同期增加3.6天至47.2天，主要系产能增加、原材料备库增加所致。现金流方面，22年经营性现金流净额为38.24亿元，较上年同期减少11.06亿元。产能不断拓张，加速推进南宁基地建设2022年浆、纸合计产能已突破1000万吨，浆产能435万吨（化机浆140万吨、化学浆105万吨、本色浆20万吨、溶解浆80万吨、新型纤维原料50万吨、废纸浆40万吨），造纸产能达到609万吨（文化纸210万吨、铜版纸80万吨、生活纸39万吨、淋膜原纸30万吨、牛皮箱板纸240万吨，特种纸10万吨）。广西北海搬迁的35万吨PM3纸机、10万吨生活用纸于23年初顺利投产。未来重点建设南宁林浆纸一体化项目，南宁审批一期项目预计建设220万吨高端包装纸生产线，预计一期100万吨箱板纸产线和50万吨配套本色浆线将于23Q3投产，随着项目建成，公司产品布局更加完善，规模化优势将进一步显现。 林浆纸一体化布局，三大基地协同发展公司山东、广西、老挝三个基地各有优势。山东浆纸产能综合调配，多元化产品结构；广西基地税收优惠政策、能源成本享有比较优势，北海基地临近港口便于原料进口，南宁林业资源丰富、运输半径较广；老挝自产木片成本优势显著，预计种植面积不断扩大，木片、浆供给量持续提升；公司三大基地协同发展，产品结构多元化、浆纸灵活调配能力突出，在上游原料布局方面领先同行。 下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。 投资建议预计公司23-25年分别实现营收410.91/455.54/475.60亿元，同比+3.33%/+10.86%/+4.40%；归母净利润29.98/36.78/39.93亿元，同比+6.73%/+22.70%/+8.55%，对应PE分别为11X/9X/8X，维持买入评级。 风险提示下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

22A 公司实现收入4.28 亿元（同比+17.91%），实现归母净利润0.66 亿元（同比+8.35%），利润增长慢于收入主要系22 年原材料成本高位与激励费用支出影响，其中Q4 实现收入1.13 亿元（同比+12.78%），实现归母净利润0.11 元（同比-19.15%）。23Q1 实现收入0.89 亿元（同比-6.07%），疫情、国六排放标准开始实施共同影响收入成长，实现归母净利润0.14 亿元（同比+7.02%）。 家电客户高增，看好23 年持续释放分下游行业看，家电制造板块实现收入4441 万元（同比+122.7%），核心客户美的自公司21 年成功上市后加速租赁模式拓展后开始放量，持续高增，22 年美的客户贡献收入2692 万元（同比+144.1%），我们预计伴随公司在美的体系中拓展零部件包材供应范围，家电板块收入预计23 年维持高增。剔除美的后其他家电客户贡献收入1749 万（同比+96.3%），租赁模式拓展顺畅。 汽车制造客户稳健，23 年宁德订单开始贡献增量汽车制造板块22 年实现收入3.09 亿（同比+3.8%），在22 年疫情影响下收入增长依然稳健，公司当前已切入比亚迪、小鹏等新能源企业供应链，23 年有望贡献增量。此外22 年12 月公司公告获得新能源汽车电池模组循环包装项目定点，根据公告预计定点项目从2023 年1 月开始，项目生命周期1 年，将贡献总收入为0.8 亿-1 亿元，驱动23 年汽车制造板块收入成长。 其他行业下游客户22 年实现收入2346 万（同比+286.2%），公司凭借强产品力、优质客户背书，已成功拓展盒马等生鲜、酒水客户，驱动收入高增，预计23 年伴随客户与赛道持续拓展，其他行业贡献收入预计维持快速成长。 租赁业务高增，盈利能力有望持续优化分业务模式看，销售模式22 年贡献收2.86 亿元（同比+8.4%），毛利率28.2%（同比-4.5pct），毛利率下滑主要系原材料高位影响。公司当前以租赁模式为核心拓展方向，对应22 年租赁模式贡献收入1.29 亿元（同比+54.7%），收入占比达30%，参考海外龙头集保发展历程，预计租赁模式将维持高增，租赁模式毛利率41.9%（同比-10.5pct），主要系原材料成本上升与租赁模式22 年疫情影响在租率，23 年租赁模式随疫后修复、原材料下行，毛利率有望提升。此外，随着租赁业务占比提升，公司毛利率也有望持续优化。 成本提升致盈利短期承压，23 年有望改善1）毛利率：22A 公司毛利率32.41%，同比-4.27pct，其中22Q4 毛利率36.92%，同比-1.43pct，主要受22 年大宗原材料价格、人工成本增长的影响。23Q1 毛利率32.24%，同比-1.36pct，公司盈利承压。考虑原材料下行、租赁业务占比提升，看好23 年盈利修复。 2）费用：22A 公司期间费用率16.46%，同比+1.88pct，其中销售费用率5.41%，同比+0.50pct，22Q4 销售费用率5.73%，同比+0.60pct，主要系本期销售及销售人员薪酬提升；22A 管理与研发费用率11.10%，同比+1.75pct，22Q4 管理与研发费用率14.94%，同比+3.79pct，研发中心建设项目持续投产，助力提升研发能力、拓展新业务。23Q1 销售费用率5.99%，同比+0.64pct，管理与研发费用率10.87%，同比+0.71pct，公司有序加大产品推广力度与研发投入。 3）现金流：22A 公司经营现金流-0.18 亿（同比-0.01 亿），系22 年订单量增加且成本端压力加大，公司采购支出明显提升。23Q1 经营现金流0.045 亿（同比+0.21 亿），由负转正，现金流压力减轻。 盈利预测与投资建议我们预计23-25 年实现收入7.19/9.81/12.79，分别同比+68%/36%/30%，实现利润1.33/1.83/2.44 亿元，分别同比+101%/38%/33%，对应PE 25/18/13X，维持“买入”评级。 风险提示客户拓展不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

基本事件4月20日，公司公布2022年及23Q1业绩：2022年实现收入183.62亿元（+12.81%）；实现归母净利2.28亿元（-86.63%）；扣非净利润2.21亿元（-87.1%）。22Q4单季收入为45.16亿元（+4.06%），归母净利润-3.85亿元，扣非净利润-3.89亿元。23Q1单季收入为41.62亿元（+0.52%），归母净利润-4.97亿元（-375.22%），扣非净利润-5.48亿元（-412.75%）。 成本高位业绩承压，22A收入正向增长22A营收保持增长，外销成长亮眼。（1）分产品看，22年白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸分别实现营收131.02/20.62/5.22/20.62亿元，分别占比71.4%/11.2%/2.8%/11.2%，同比分别+4.75%/+30.97/-0.53%/+29.7%。（2）分地区看，22年国内/国外分别实现营收160.00/17.47亿元，同比分别+2.32%/+206.51%。海外能源危机、部分地区罢工、“限塑”等因素影响下，公司抓出白纸板出口机遇，海外销售实现逆势增长。（3）量价利拆分：22A造纸总产量367.10万吨（同比+17.09%）总销量354.46万吨（同比+16.71%），主要系产能优化支撑销量成长，其中白板纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别为255.47/37.37/11.08/50.54万吨，同比+13.43%/+12.49%/-9.25%/+21.61%，吨售价5128.5/5516.9/4708.5/4079.6元，同比-7.7%/-14.7%/+9.6%/+6.7%，吨毛利699.0/419.3/612.5/109.3元，同比-55.4%/+33.9%/+80.0%/-8.1%，公司主要产品白纸板吨毛利下降主要系成本压力上涨、产品均价下降，22年针叶浆/阔叶浆分别为952/757美元/吨，同比+9.53%/+11.79%。我们预计23Q1公司产品销量90+万吨同比有所增长，主要系22Q3新增45万吨高档信息纸产能带来较大销量贡献。 价格端，23Q1白卡纸/文化纸市场均价为5106/6694元/吨，环比-3.65%/+0.47%，白卡纸一季度下游需求淡季，价格有所下降，文化纸略有提价主要系党建、教辅教材资料需求提升。成本端，23Q1以消化22Q4高价浆库存为主，22Q4针叶浆/阔叶浆分别954美元/吨、828美元/吨，同比分别+23.99%/+39.99%，环比分别-2.82%/+4.42%，预计成本环比提升。综合23Q1白卡纸价格承压&成本高位吨纸盈利受损。 浆价快速下跌&需求修复，23年盈利底部回暖静待需求复苏&成本下行，23年盈利底部回暖。23Q1针叶浆、阔叶浆现货均价7068、5937元/吨，环比-5.27%、-10.75%，欧洲港口木浆累库海外需求衰退、国内纸厂预期浆价下行采购谨慎且终端需求较淡，叠加Arauco及UPM产能有序投放市场，供需矛盾扩大预计Q2浆价承压下行。“以白代灰”“限塑令”环保趋严，白卡纸对于灰底白板纸、塑料制品的替代需求逐步增强；白卡纸下游药品、香烟、食品、餐饮等需求恢复，白卡纸高位库存有望逐季消化，预计23年下半年传统旺季转入被动去库阶段，同时白卡纸部分新增产能投放时间或有延后，供给压力有望减轻，需求回暖或可为纸价带来较强支撑，综合判断23年业绩有望底部反弹。 费用管控良好，利润率&现金流略承压（1）利润率：22A毛利率/净利率分别为11.65%/1.24%，同比分别-11.28pct/-9.24pct，22Q4/23Q1毛利率分别-2.32%/-4.60%，同比分别-5.82pct/-19.52pct，22Q4/23Q1净利率-8.52%/-11.94%，同比分别-3.65pct/-16.31pct，主要系22年及23Q1成本处于高位，外加终端消费市场不利，主要产品售价有所下滑所致。 （2）费用率：22A期间费用率为9.50%(同比+1.34pct)，其中销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别0.68%/7.07%/1.75%，同比+0.29pct/+0.35pct/+0.71pct，综合费用管控良好。22Q4/23Q1期间费用率为9.66%/10.95%，同比+1.76pct/+2.51pct，22Q4/23Q1销售费用率0.42%/1.14%，同比+0.24pct/+0.51pct，主要系销售及相关人员增加导致薪酬增加所致。22Q4/23Q1财务费用率1.46%/3.38%，同比分别+1.87pct/+1.88pct，主要系汇兑收益变动。 （3）营运效率及现金流：22年公司资本开支为15.01亿元（较上年同期增加11.92亿元），主要系期内45万吨文化纸投产，并建设80万吨高档特种纸（全木浆零塑纸杯原纸、高端社会卡纸、烟卡纸）等项目。公司应收账款8.49亿元(较上年同期增加2.08亿元)，应收账款周转天数增加0.67天至14.62天，应付票据及账款合计62.39亿元(较上年同期增加16.36亿元)；存货37.28亿元(较上年同期增加16.33亿元)，存货周转天数较去年同期增加12.97天至64.61天。现金流方面，22年经营性现金流净额为1.8亿元，较上年同期减少34.65亿元，主要系原材料采购成本增加所致。 白卡龙头格局持续优化，APP大股东赋能，成长路径清晰公司为白卡纸龙头，22年主要产能包括白卡纸215万吨，箱板纸100万吨，高档信息纸45万吨（于22年10月投产），预计23年新增20万吨纱管纸产能、45万吨文化纸产能完全释放。未来规划产能包括江苏基地80万吨特种纸板、100万吨高档包装纸等。大股东APP在新品开发和管理效率方面赋能显著，看好中长期公司龙头格局优化、盈利能力提升。 投资建议公司作为白卡纸行业龙头，产能持续成长，需求复苏&成本下行有望带来盈利改善。我们预计公司23-25年分别实现营收191.48/210.99/243.04亿元，同比+4.28%/+10.19%/+15.19%；对应归母净利润分别9.54/13.54/18.36亿元，同比+318.41%/+41.93%/+35.58%；对应PE分别为9X/6X/5X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期，原材料成本超预期上涨，新增白卡纸产能供给过于集中。

中顺洁柔披露22A 及23Q1 业绩22A 公司实现营收85.70 亿元（-6.34%），实现归母净利润3.50 亿元（-39.77%），扣非后归母净利润3.20 亿元（-43.58%）。其中22Q4 公司实现营收24.56 亿元（-14.58%），实现归母净利润0.75 亿元（-21.94%），扣非后归母净利润0.70 亿元（-23.91%）。23Q1 公司实现营收20.61 亿元（+9.35%），归母净利润0.89 亿元（-32.93%），扣非后归母净利润0.82 亿元（-35.51%）。22 年经营表现受疫情及原材料成本高位运行影响承压，23Q1 收入虽消费有序复苏逐步回暖。 22 年受疫情及调整阵痛影响承压，23Q1 随消费复苏收入回暖分业务：22A 公司生活用纸业务实现收入83.50 亿元（-3.56%），其中22H2 生活用纸业务实现收入40.84 亿元（-10.73%）。受疫情下需求疲弱、主动退出低效KA渠道、推动产品结构优化放弃部分低端产品份额等因素影响，22 年生活纸业务增速下滑。22A 公司个人护理业务实现收入0.51 亿元（-34.12%），其中22H2 个人护理业务收入0.23 亿元（-44.85%）。22 年公司对个护产品及渠道进行调整梳理，看好调整后公司个人护理业务步入增长正轨。 分渠道：22A 公司传统渠道（经销、KA 渠道）实现收入40.78 亿元（-7.13%）。 其中GT 渠道表现稳健，KA 渠道受公司进行渠道体系优化，主动退出低效KA 系统影响，收入有所下滑。22A 公司非传统渠道（商消、电商、新零售）实现收入43.23 亿元（-0.49%）。其中商消渠道受22 年提价影响未能充分发挥效能，传统电商渠道受新零售等渠道冲击增速有所趋缓，新零售渠道则实现靓丽增长。 23Q1 收入有效修复，看好全年表现：受益疫情影响的快速减弱，线下消费有序复苏。公司于23Q1 适度调整促销力度，推动收入端有效修复。看好23 年生活纸业务在适度促销、持续推动产品高端化升级、及把握新零售、电商等快速成长渠道作用下恢复稳健增长。同时个护业务在22 年调整后产品矩阵逐步完善，看好23 年实现靓丽增长表现。 浆价回落或在Q2 后逐步体现在报表端，看好23 年利润弹性毛利率：22A 公司毛利率同比-3.96pct 至31.96%，22Q4 单季毛利率同比-0.92pct至30.57%。受浆价持续高位运行影响，22 年公司毛利率承压。23Q1 公司毛利率同比-5.35pct 至27.46%。毛利率同比下滑较多原因主要为：（1）库存影响23Q1实际用浆成本仍在高位；（2）消费复苏公司适度调整促销力度。截至23 年4 月14 日，针叶浆/阔叶浆外盘报价分别为911/710 美元/吨，较年初已分别-24/-132 美元/吨，后续随着Arauco 及UPM 产能供应市场，浆价有望进一步下滑。我们预计低价浆或于23Q2 后逐步体现在报表端，带动公司盈利能力快速修复。 净利率：22A 公司净利率同比-2.27pct 至4.07%，22Q4 单季净利率同比-0.32pct 至3.04%。高浆价下公司为稳固盈利能力适度缩减营销力度，致使22A 期间费用率同比-0.92pct 至26.75%，其中销售/管理+研发/财务费用率分别同比-1.30/ +0.68/ -0.29pct 至20.41%/ 6.72%/ -0.37%。23Q1 公司单季净利率4.33%，同比-2.75pct，环比+1.28pct。净利率环比提升原因主要为销售费用投放效率提高及公司持续通过数字化赋能等手段优化内部管理效率。看好23 年在毛利率随成本回落改善及效率持续优化下，净利率进一步提高。 现金流&运营效率：22A 公司实现经营现金流净额3.92 亿元，同比-70.32%，收现比同比+2.12pct 至100.77%。经营现金流下滑较多原因主要为高原材料成本压力下公司支付采购金额同比大幅提升。运营效率方面，22A 公司应收账款周转天数为47.51 天（同比+3.66 天），存货周转天数104.31 天（同比+8.26 天）。 管理团队更迭完毕，看好公司份额进一步提升公司于22Q4 发布股权激励计划草案，标志着公司管理团队更迭告一段落，内部管理得到理顺。洁柔新管理团队均在公司拥有多年从业经验，对行业理解深刻且对公司文化高度认同，看好公司新管理团队为公司战略及经营管理注入活力。公司持续推动品牌升级及高毛利品类布局，持续发力棉柔巾、湿厕纸、湿巾、卫生巾、厨房用纸等新品类。看好23 年公司市场份额在内部管理理顺、品牌持续升级、产品和渠道结构不断优化等因素影响进一步提升。 盈利预测与估值公司为生活用纸龙头，内部管理得到理顺，品牌及产品端持续优化升级，且盈利弹性有望随中期浆价回落及提价和渠道优化释放，持续看好公司长期价值。我们预计2023-2025 年公司预计实现营业收入99.42、112.21、124.24 亿元，同比+16.01%、+12.87%、+10.72%； 归母净利润6.73、8.19、9.35 亿元， 同比+92.24%、+21.72%、+14.21%，对应PE 分别为23X、19X、17X，维持“买入”评级。 风险提示原材料上行、提价落地不及预期、行业格局恶化、渠道开拓不及预期。