本篇报告深入分析医疗美容行业市场以及未来趋势，并对朗姿股份的时尚女装、医疗美容和绿色婴童三大业务板块进行分析，认为朗姿股份龙头地位稳固，且市场份额有望持续上行。 朗姿股份主营女装业务起家，布局女装、婴童和医美三大板块。朗姿股份成立于2006年，致力于品牌女装的设计生产和销售，2014年和2016年分别通过收并购进入婴童用品和医美行业。2018年至2021年，公司营收稳步增长，由26.62亿元增长至36.65亿元，CAGR 达11.25%。时尚女装业务贡献公司主要收入。2018年至2021年女装板块对公司营业收入贡献比为51.84%/50.28%/45.99%/46.15%，营收CAGR 达7%；医疗美容板块高增速驱动收入增长。2018年至2021年营收从4.79亿元增长至11.20亿元，营收CAGR 达32.70%，贡献比由18.01%上升到30.56%。公司股权集中，激励到位，以三期持股计划接力绑定员工利益，公司架构成熟稳定。 颜值经济持续升温，医美市场加速复苏，龙头企业持续向好。据弗若斯特沙利文数据，2021年中国医美行业市场规模达到1891亿元，2017-2021年CAGR 达到17.5%，且渗透率较欧美日韩仍有较大提升空间，未来在医美技术进步、配套完善及美丽健康消费升级背景下有望持续增长。整体竞争趋势看，公立医院进军医美行业，市场竞争趋于多元化，医美监管持续趋严，加速优化行业竞争环境。合规经营的头部医美机构，医师团队及品牌认知度较高且拥有良好的资金流实力，将会进入提升市场份额的机遇期。 跨界医美锋芒毕露，深化多层次品牌矩阵。（1）多层次医美机构布局，标准化模式+并购基金加速医院扩张。截至22H1，共拥有“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大品牌及旗下29家医美机构。一方面借助精细标准化运营管理流程提升现有机构品牌力；另一方面，充分利用体外基金孵化优势扩大公司医美机构业务版图。（2）合规优质的医疗服务资源，奠定公司竞争核心。公司目前拥有医生及医护人员730人，形成多层次人才培训体系，为公司提供源源不断的医疗人才。（3）线上线下大众化渠道布局，联动产业打造品牌粘性。公司医美业务打通了产业资源联动，与艾尔建等知名上游企业达成合作，为求美者提供国际化的优质医疗美容体验。公司实现了多平台与多品牌的全面突破，打造和完善线上、线下全渠道运营模式，精准吸引新客及增加老客粘性。（4）时尚女装+绿色婴童，纵深推进品牌建设。女装业务始终围绕研发设计、终端营销两个产业链附加值最高的经营环节开展，以多品牌矩阵主攻中高端女装市场。国内婴童潜力可观，将成为重点战略发展方向。“新零售”的发展，积极引领消费理念，拓展消费者触达，不断推动着公司女装与婴童业务规模上的有效提升。 深化业务协同+医美业务潜力广阔，前景可期。（1）时尚女装+绿色婴童+医疗美容三驾马车深度驱动，持续打造泛时尚产业互联生态圈，推动公司规模上升。（2）新机构规模逐渐形成，新老机构收入规模差距逐渐缩窄，次新机构盈利有所改善，公司医美业务盈利空间有望提升。（3）通过内生和外延推进1+N 策略引领医美龙头机构全国扩张。医美并购基金覆盖多个医美标的，借助6大产业基金进行运营孵化并在成熟后并表，从而实现对包括北京、南京、长沙、郑州、深圳等多地覆盖布局。（4）预计疫情开放后，消费者加速恢复线下消费场景，医美机构的到店消费实现反弹，成本端压力得益摊薄，盈利有望改善业绩上行，具规模化优势与充足的合规优质资源的朗姿股份有望脱颖而出。 投资建议：医美行业赛道景气度持续上行，利好合规头部企业。朗姿股份立足三大品牌，管理+资源全面赋能医美业务，未来市场份额有望不断提升。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润0.24、1.70与2.53亿元，2月10日收盘价对应PE 分别为489x、69x 与46x，估值仍有提升空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；行业竞争加剧；需求不及预期

北京外企拟与北京城乡进行资产置换登陆资本市场，A 股人服赛道再添重磅成员。北京城乡拟以资产置换、发行股份购买资产及募集配套资金方式取得北京外企 100%股份。北京外企于 2021年 8月 31日经审计的净资产账面价值为 23.49亿元，估值为 89.46亿元，以 2021年 6.15亿元业绩计算此次交易对应 PE 为 14.5X。重组前公司总股本为 3.17亿股，重组后若考虑配套融资公司总股本将达到 5.66亿元。本次募集的资金主要用于北京外企数字一体化资源建设项目和补充流动资金。本次交易完成后，上市公司主营业务将由商业零售变更为人力资源服务。 创人力资源先河，老牌人服国企奋楫前行。北京外企成立于 1979年，深耕人力资源服务行业，业务涵盖人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务四大领域，其中业务外包近两年贡献主要收入来源，2021年外包业务收入达 217.25亿元，收入占比达 85.50%；人事管理服务贡献主要毛利，为公司现金牛业务，2021年毛利占比 50.4%。公司结合各地市场禀赋和产业需求，将自身成熟产品和服务模式在全国各地的协同落地，2020/2021年分别实现营收 180.97/254.28亿元，2021年收入同比增长40.5%，2021年公司实现归母净利润 6.15亿元，同比增长 6.96%。 品牌资产优质，交叉销售与发力外包构建成长点，携手德科接轨全球。北京外企是国内最早成立的人力资源公司，先发优势显著，叠加公司国资资质充分凸显公司品牌效应。人事管理业务绑定一批粘性较强的优质大客户，为公司基本盘业务，近年来公司产品矩阵日臻完善，获客渠道逐步成熟，有望交叉销售深挖优质存量大客户价值并开拓新客户。公司携手德科成立外企德科发力中高端外包业务，从管理、业务、技术研发、业绩四大方面赋能公司发展。目前外企德科全国服务人数超过 210万名，服务客户超 23000家，上海子公司营收占比最高，贡献收入和归母净利润各 32%和 26%。稳健经营下，公司 ROE 整体表现稳定，且位于行业前列。 疫后元年，期待经济复苏灵工绽放。国内灵活用工市场规模大，增速快。 2021年我国灵工市场规模为 8832亿元，年复合平均增速达 44.09%。2021年使用灵工的企业比例达到 61.14%，同比上升 5.46pcts。随着国内“新十条”落地叠加出入境放开，将进一步带动积压的用人需求释放，人服有望深度受益于顺周期特点。过去三年的疫情较好催化了灵活用工降本增效的认知，2021年使用灵工的企业比例达到 61.14%，同比上升 5.46pcts，疫后灵工渗透率有望进一步提升。 投资建议：我们认为公司在短期疫情冲击下基本业务的韧性将为公司保驾护航，长期疫情得到控制、经济逐步修复下，外包业务和灵活用工业务将提供业绩弹性和增长引擎。若不考虑资产置换，北京城乡 2022-2024年归母净利润预计各-1.95/-0.66/0.44亿元，同时，我们预计北京外企 2022-2024年公司归母净利润各 7.03/8.63/10.41亿元，若以审计日市值为基准，北京外企 2022-2023年对应的 PE 分别为 13x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：资产重组进度不及预期风险，宏观经济放缓风险，竞争加剧风险。

上市以来，华熙生物凭借其超强的“端到端”的从原料生产到终端产品销售能力，业绩表现持续亮眼，细分来看，公司上市以来很长一段时间处于收入增速快于利润增速的阶段，公司规模迅速扩张。22年起，公司开始更加注重经营效率与品质的提升，扣非利润增速拐点渐显，在此阶段，随着公司的组织结构、管理效率的持续优化，中长期发展路径愈发清晰。公司作为透明质酸龙头，功效性护肤品业务基本盘稳固，医美业务增长可期，积极布局合成生物学等强化原料端优势，持续夯实竞争优势，我们坚定看好公司短期和中长期的成长潜力。 组织结构升级，向精细化管理迈进，产品管线逐渐清晰，费用率优化。通过对品牌和产品的梳理，我们发现，虽然此前公司四大品牌定位清晰，但产品管线的区隔度仍有提升空间，一定程度影响品牌矩阵的运行效率。在此背景下，公司积极梳理产品管线，清晰化品牌矩阵，公司主要借助组织架构和运营模式的调整从而在根本上提升产品管线与品牌矩阵的运行效率：截至 2022年中，公司前台划分清晰的事业线，下辖不同应用领域与不同品牌事业部，中台成立运营、营销等 7大部门，赋予前台业务全方位、多维度的支持，此外，研发中台的个人工作室制度助力产品管线的责任负责更加清晰，同时中台的资源共享及监督功能可有效缩减成本开支。 多品牌矩阵齐发力，有望打造百亿规模的美妆业务。润百颜方面，基于研发、渠道方面的调整，助力品牌迈向长期主义：22年以来润百颜增速放缓，22H1同比增速放缓至 31.22%，主要系：1）润百颜品牌规模破 10亿后遇到的天然大品牌增速放缓瓶颈；2）公司对品牌的诉求更多在于品牌力的提升，因此一定程度削弱了短期的大单品流量投放；3）品牌营销不当事件，虽公司进行了及时恰当的公关处理，但短期依旧对产品销售造成影响；4）超头缺失带来的短期影响。 在此背景下，润百颜通过渠道和研发的积极调整，例如线下强化 CS、百货渠道布局，线上夯实新渠道，增强店铺自播比例，降低费用、坚持以科技力支撑产品力，依托科技力、新成分不断支撑大单品的迭代等方式助力品牌迈入发展新征程。 根据飞瓜和魔镜的 22H2数据显示，润百颜天猫+抖音的销售额合计同比增速边际改善趋势显著。此外，夸迪定位硬核抗老，构筑功效性护肤第二品牌，持续接力；米蓓尔切入细分敏感肌市场，肌活卡位年轻化消费群体，两大品牌快速崛起。 遵循 “科学>技术>产品>品牌”的企业发展逻辑，夯实长期发展基础。①积极布局合成生物学新原料，持续加码胶原蛋白业务，发展中心逐步回归产业链上游原料端，有望为公司开辟第二成长曲线，叠加疫情之后，现有原料业务有望快速恢复，带来双重利好。②四大品牌齐发力，加码品牌建设成果渐显，中长期竞争优势持续巩固，润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔分别在 20/21/22/22年进入品牌建设元年，公司通过微博、小红书等的内容营销，分众广告投放、公益活动等方法持续扩大品牌影响力，提升品牌形象，占领消费者心智，强心智占领反哺公司运营效率升优化各平台 ROI 持续提升，在规模效应带动及公司精细化管理运营之下，销售费用率有望持续改善，推动公司利润持续优化。 投资建议：我们预计公司 22-24年营收 63.7/81.4/101.6亿元，归属母公司净利润 9.9/13.9/18.2亿元，同比分别增长 26.1%/41.1%/30.7%，对应 22-24年 PE 分别为 62/44/34X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法顺应市场变化的风险。

事件：公司发布2022 年业绩预告。公司预计2022 年营业收入为544.63亿元，yoy-19.52%；归母净利润为50.25 亿元，yoy-47.95%；扣非归母净利润为48.97 亿元，yoy-48.64%；其中Q4 收入预计为150.99 亿元，yoy-16.93%，归母净利润预计为3.97 亿元，yoy-65.87%，扣非归母净利润预计为3.14 亿元，yoy-72.58%。 2021 年业绩高基数叠加2022 年国内疫情反复使得全年业绩承压。2022年国内疫情持续反复、多点爆发使得公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。此外，2021 年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让增厚利润，去年同期整体基数较高。 港股发行上市及免税品加大采购力度驱动资产增加。公司总资产、归母所有者权益和归母每股净资产等指标出现较大幅度增长，主要是因为2022 年公司完成了港股发行上市导致净资产大幅增加。另外，为满足销售旺季免税商品购物需求，公司加大了对免税商品的采购力度，存货余额同比实现较大幅度增长。 疫情冲击下，公司多举措积极应对挑战，2022 年末至今营收环比大幅增长。 公司按照高质量发展要求，强化战略落地和改革创新，严控成本费用，通过优化商品供给、提升供应链效率、强化营销推广、改善客户服务等系列举措，持续助推公司经营提质增效，最大限度降低疫情对公司经营的影响。2022 年末以来，随着防疫政策的持续优化和系列“强信心、稳经济、促发展”政策的实施，公司有序推动各地免税门店全面复工复产。截至目前，公司下属传统口岸免税店已有70 余家恢复经营，助推免税市场回暖。2023 年以来，公司门店销售呈现明显回升迹象，营业收入同比、环比均实现大幅增长。 2023 年有望多点开花驱动业绩向上。伴随国内出行放开，公司在海南地区客流迅速恢复，预计2023 年海南地区项目将充分受益于客流修复，新海港项目于2022 年10 月正式开业，爬坡过程中有望逐步释放业绩，海棠湾一期二号地预计于2023 年落地有望贡献增量。1 月以来出入境逐步放开，公司口岸免税业务预计将迎来良好修复，此外市内免税政策有望加速推出，贡献潜在增量。 投资建议：我们认为伴随国内放开，消费有望迎来全面复苏，出入境政策逐步放开下也将带来诸多机遇。海南客流恢复、新项目增量、口岸免税逐步修复以及市内店政策预期四大因素有望共振驱动2023 年公司业绩向上。我们预计22-24 年公司归母净利润分别为50.25/134.58/176.47 亿元，对应22-24 年PE为85/32X/24X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复、消费者信心不足。

事件：公司发布2022年业绩预告。公司预计2022年归母净利润为2.78-3.03亿元，同比增长10%-20%；扣非归母净利润为2.21-2.46亿元，同比增长5.03%-17.01%，非经常性损益主要来自政府补贴，对净利润影响为0.42亿元。预计22Q4归母净利润0.61～0.86亿元，同比增速区间为-4.69%至34.38%；扣非归母净利润为0.29-0.54亿元，同比增速区间为-32.56%至25.58%；2022年业绩符合预期。 公司整体收入持续增长，灵活用工需求活跃。分业务看，2022年国内市场部分，中高端招聘业务和RPO业务收入受整体市场环境影响同比略有下降，灵活用工业务中的岗位外包需求依然活跃，收入同比增长明显；在“国际化”基本战略指引下，公司坚定推进全球化协同发展，国内客户出海的招聘需求及海外本土各类业务需求持续表现活跃，中国香港、东南亚、英国等分支机构业务均良性向上发展。 持续开拓客户，加大技术投入，优化垂直招聘平台。公司坚持大客户驱动，深挖大客户价值，并下沉垂直区域市场不断拓展长尾客户，不断培育新的业绩增长点。同时，在“一体两翼”的核心战略指引下，公司按照既定规划，进一步加大技术投入，一方面强化集团信息化、数字化建设，重点布局技术中台和数字中台的基础建设，通过数字化管理提高线下多元服务产品人效；另一方面持续升级优化垂直招聘平台“医脉同道”及“零售同道”，2022年B、C两端注册数字持续增长。2022年下半年，公司又推出垂直招聘平台“数科同道”，积极为智能制造、工业互联、智能驾驶等领域提供精准研发人员招聘与匹配支持；通过建设人力资源产业互联平台“禾蛙”、人力资源管理SaaS等多种新技术服务产品进行广泛链接及市场推广。 投资建议：2022年受全年疫情影响，企业用工需求景气度有所停滞，对公司顺周期属性较强的中高端招聘业务及RPO业务增速影响较大，灵活用工依旧保持较好的增速。我们认为伴随国内出行放开，感染病例人数有所回落下，企业复工复产将会加速推进，用人需求景气度有望迎来反弹，带动中高端招聘及RPO业务实现较好的增长，此外灵活用工经过三年疫情的催化，渗透率有望提升，进一步催化公司灵工业务增长。我们预计23-24年公司归母净利润分别为4.07/5.11亿元，对应23-24年PE为24X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复、消费者信心不足。

中青旅发布2022年业绩预告，2022年预计归母净利润-3.42亿元。中青旅2022年预计归母净利润-3.42亿元，2021年归母净利润为0.21亿元；2022年预计扣非归母净利润-4.31亿元，2021年扣非归母净利润为-1.15亿元；2022年中青旅子公司乌镇旅游股份有限公司收到乌镇古镇保护与品牌推广补助1.29亿元，对公司归母净利润影响金额为0.64亿元。净利润亏损，主要是宏观环境及新冠疫情影响下，景区、整合营销、酒店等业务经营状态不佳所致。 乌镇/古北水镇疫情期间勤修内功，随旅游市场回暖有望进入快复苏通道。 回顾公司疫情期间勤修内功的动作，乌镇：1）优化景区夜游模式，入选文旅部第二批国家级夜间文化和旅游消费聚集区名单；2）集中发力周边游及疗休养市场；3）与网络综艺平台及媒体合作展开节目宣传。古北水镇：1）通过星光夜市、长城观星等产品深化夜游概念，入选全国首批国家级夜间文化和旅游消费聚集区名单；2）通过特色历史遗址、场馆、庙会、民俗表演、多品类美食等旅游要素相结合，跳出一日游框架打造优质多日游/文旅目的地。公司旗下乌镇/古北水镇景区在客流受疫情影响承压的情况下勤修内功，拓展业务及客群覆盖面、提升品牌知名度，疫情未对其景区经营能力造成影响，随旅游市场回暖，乌镇/古北水镇景区经营表现将快速恢复。 公司疫情前深耕出境游渠道，近期快速铺设出游线路并完善保障服务，旅游社出境团队游恢复后出境游业务有望快速复苏。文旅部2023年1月20日发布通知称，将于2月6日试点恢复全国旅行社及在线旅游企业的出境团队游和“机票+酒店”业务。中青旅疫情前以出境游为旅行社业务核心，疫情期间与全球2000余家合作伙伴沟通紧密并在近期加强工作对接，发力布局全球“七大洲、四大洋”出游线路并统筹全球100+目的地储备，通过出行、品质及服务三方面出境游保障解决游客出行顾虑，旅行社出境团队游恢复后出境游业务有望快速复苏。 投资建议：我们看好公司景区业务后续发展，关注带动中青旅景区业务修复与增长的三大核心驱动力：1）长线游市场景气度逐步回升，乌镇景区经营表现或将有望向好，公司国内旅行社长线游业务也有望持续回暖；2）出境游市场逐步步入恢复期，公司疫情前出境游渠道深耕+近期出境游业务快速发力有望带动公司出境游业务快速回暖并抢占更多市场份额；3）濮院景区卡位优质旅游资源，营业后有望成为公司利润新增长点。预计23-24年公司归母净利润分别为3.32/5.42亿元，对应23-24年PE为33X/20X，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复，市场竞争加剧，新项目开业不及预期。

事件：12 月23 日，君亭酒店发布《2022 年度向特定对象发行A 股股票发行情况报告书》，公司本次发行A 股股票5.17 亿元，已在12 月21 日收到认股款。发行基本情况：本次发行股数为8,824,031 股，定价基准日为发行期首日（12月13 日），发行价格为58.59 元/股，发行对象共8 名，发行对象所认购的股票自发行结束之日起六个月不得转让，发行股票将于深交所上市。发行前后股本变动情况：本次发行前，公司股份总数为120,810,000 股，其中有限售条件流通股占比60.31%；本次发行后，公司股份总数为129,634,031 股，其中有限售条件流通股占比63.01%。资金用途：其中4.64 亿元用于新增15 家直营店投资开发项目，0.54 亿元用于6 家现有门店装修升级。公司拟在未来三年内在杭州、北京、深圳、无锡等全国各大核心城市分三批次（分别为6/4/5 家）建设15 家酒店，均为直营中高端精选服务酒店。对资产结构的影响：本次发行将优化资本结构、提高偿债能力、降低财务风险，为公司进一步业务发展奠定坚实的基础。本次将使公司的总资产和净资产金额有所增长，整体资产负债率水平得到降低；同时公司流动比率和速动比率将提高，短期偿债能力得到增强。 定增加速直营门店拓展，以长三角为基发力全国品牌布局：公司第一批建设的6 家直营店将采取租赁物业的形式，品牌包含超高端的“夜泊”系列和高端的“Pagoda 君亭”，打造公司特色的标杆旗舰店。杭州、无锡项目将持续占据优质点位，提升区域品牌价值，持续为品牌赋能。北京、深圳项目将进一步推动公司战略布局，助力企业从区域走向全国。截至22Q3 公司拥有直营门店17 家，募投项目建设完成后直营酒店将增至32 家（yoy+88.24%）。截至22 年10 月公司新增15 家直营酒店项目中，已签约5 家（杭州3 家、深圳2 家），前期接洽2 家（北京、无锡项目正在洽谈），选址论证中8 家；6 家装修升级项目中已明确2 家。22 年下半年首批直营店中已有2 家开始筹建，展店计划稳步推进。 单店模型稳健+拓店提速，有望带来业绩增量：公司预计15 家项目建成后新增客房2384 间（yoy+84.9%），全部达产后新增年均收入4.02 亿元，新增年均净利润7724.63 万元。公司新募投项目均定位中高端、高端，1）ADR：第一批酒店为高端及中高端品牌，平均净房价510+元/间夜；第二批酒店均为Pagoda品牌，平均净房价在480+元/间夜；第三批酒店均为中高端君亭品牌，平均净房价在390+元/间夜。2）入住率：预计第一批酒店3 年爬坡期Occ 分别为55%/60%/68%，成熟期Occ 可达75%，较19 年成熟期直营酒店70.55%的Occ 提升4.45pct；第二批及第三批酒店2 年爬坡期Occ 分别为60%/68%，成熟期Occ 可达75%。看好未来三年内稳健增厚公司业绩。 投资建议：君亭管理层经验丰富/激励充分，公司门店模型强势，具备管理力和品牌壁垒；收购君澜后突破了规模瓶颈、实现多品牌布局，未来整合推进下，看好规模效应/协同效应释放。公司于未来三年发力15 家直营项目落地，进入快速成长期；依托核心城市旗舰项目支撑全国布局的形成，并将增厚利润，持续巩固品牌势能。考虑到公司直营门店结构升级，我们上调君亭24 年盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为0.56 亿/1.98 亿/2.87 亿元，对应当前PE 分别为157/44/30 倍PE，看好行业景气度回升、快速拓店&叠加品牌势能渗透带来的业绩弹性和估值提升空间，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，项目落地不及预期，整合不及预期。

事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入 7.63亿元/yoy-8.29%，归母净利润 4830万元/yoy-25.07%，经营性现金流 4921万元/yoy+168.45%，主要是因为子公司湖州嘉亨收回部分上期项目履约保证金及收到增值税增量留抵退税款；其中单 Q3实现收入 3.0亿元/yoy-4.58%，环比上升 46.38%，归母净利润 2177万元/yoy-20.16%，环比上升 122.21%，业绩环比大幅改善。 受疫情扰动业绩短期承压，新增产能有望贡献后期收入增量。上半年公司的上海工厂受到疫情影响，面临长时间停工以及支付职工薪酬等刚性成本的压力，此外，湖州一期工厂上半年处于筹备期，阶段性费用支出较大。随着疫情逐步趋缓以及新工厂的产能的陆续释放有望带动公司业绩四季度开始迎来逐步恢复。1）湖州一期工厂：位于浙江省湖州市南浔区练市镇，占地 80亩，原先的生产基地分别位于福建泉州、上海松江、浙江嘉善、天津、珠海。2022年 6月湖州一期工厂落地，根据招股书披露，一期工厂预计年产 3.8万吨化妆品以及 3亿件塑料包装。2）湖州二期工厂：占地 138亩，已于 2022年 6月开始动工建设。随着湖州工厂的投产以及产能的持续爬坡，规模效应将逐渐凸显，进而带动收入与利润逐步上行。 盈利能力环比改善明显。1）毛利率方面，前三季度公司实现毛利率23.11%/yoy-0.11pct；单 Q3实现毛利率 23.57%/yoy-0.76pct，环比+0.17pct，保持稳定。2）费用率方面，3Q22销售费用率为 0.62%/yoy+0.19pct；管理费用率为 12.09%/yoy+2.09pct，我们估计主要是新工厂的职工薪酬增加所致，环比下降 3.30pct；研发费用率为 2.00%/yoy+0.02pct。3）净利率方面，前三季度公司归母净利率为 6.33%/yoy-1.42pct，单 Q3为 7.18%/yoy-1.40pct，环比+2.46pct，改善明显。 老客户产能制约缓解，新客户持续拓展，订单有望增加。公司主要客户为强生、上海家化、贝泰妮、郁美净、壳牌等国内外知名品牌公司，客户集中度较高，1H22前五名客户的收入占比为 81.33%。湖州工厂投产后，对于原先合作金额较小的老客户，产能制约得以缓解，合作订单有望继续增加；同时，公司也在积极拓展新锐品牌等新客户，包括尚赫、气味图书馆等品牌，订单量或有望进一步增加。 投资建议：随着 6月湖州一期工厂落地，下半年逐步释放产能，得益于产能、自动化程度、人工成本等方面的优势，公司的收入及毛利率有望进一步提升。此外，湖州二期工厂也已动工，中长期来看，产能还有进一步提升的空间。我们预计 22-24年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 1.03/1.56/2.00亿 元 ， 同 比 增 长6.0%/51.4%/28.6%，对应 22-24年 PE 为 22/15/11x。 风险提示：市场需求波动风险；客户集中度较高；原材料价格波动风险。

剥离成长性低且盈利能力差的地产业务，坚定大健康转型。公司于1993 年房地产起家，18、19 年通过收购福瑞达医药和焦点福瑞达，布局化妆品、原料和医药业务，22 年11 月公司公告称即将剥离地产业务，聚焦发展大健康产品业务。化妆品、原料及衍生品业务贡献公司主要的收入及业绩增长。2022 年Q1-3 化妆品业务实现营收14.29 亿元/yoy+43.91%，营收占比16.75%； 原料及衍生品业务实现营业收入2.32 亿元/yoy+31.82%，营收占比2.72%。 化妆品：“4+N”品牌矩阵逐渐完善， 线上线下渠道广布局。公司坚持“4+N”战略，以不同价格带不同品牌定位打造梯度明晰的品牌矩阵。核心品牌颐莲和瑷尔博士合计贡献超90%的收入，22Q1-3 颐莲品牌实现销售收入5.40 亿元/yoy+26.46%，瑷尔博士实现销售收入7.45 亿元/yoy+52.66%。1）瑷尔博士：成立于2018 年，以原料到配方的全过程研发积淀+不依赖超头的营销， 在新锐品牌中脱颖而出。21 年、22Q1-3 收入同比增速分别为272%/73%，阶段性验证公司“稳扎稳打”的品牌打造能力。①拥有国内独树一帜的“微生态护肤”理念，主打“微生态成分+功效性成分”以达成多功能复配。②研发持续跟进：2021 年推出具有独家专利成分“褐藻”的反重力水乳，相比之前的益生菌水乳，客单价提升一倍至400+元。③注重线下布局：a.300+家单品牌店；b.调色师，屈臣氏等KA 和CS 渠道。C.在一、二线城市做形象和销售，开拓“品牌线下专柜”；d.在二三线及准三线城市，推进“瑷尔博士皮肤颜究院”的直营和加盟。2）颐莲，成立于2003 年，传统玻尿酸品牌，研发持续跟进，以“玻尿酸+”功效性成分拓宽应用场景。21 年、22Q1-3 收入同比增速分别为73%/11%，大单品玻尿酸喷雾常居喷雾品类销售额榜首。 ①玻尿酸技术经历六代革新，第六代玻尿酸+富勒烯技术具备抗衰、提亮功能。 ②场景绑定带动其他产品：以喷雾搭配其他产品，比如面膜进行营销。③定位小镇青年：相比于一线城市，二三线城市的消费成长空间广阔，且对标的品牌数量较少，竞争格局还未稳定，未来市占率有望提升。 原料：打造高端原料“百阜”品牌，布局医药级玻尿酸。公司旗下焦点福瑞达是全球第二大的玻尿酸厂商，目前年产能420 吨/年，2021 年在全球透明质酸原料市场占比15%。原料业务在稳步提升市占有率的同时，向透明质酸原料药和下游医疗美容产业链转型升级。1）布局高附加值的医药级玻尿酸，2020年520 吨医用级透明质酸及其衍生物项目动工，一期260 吨项目已投产，一二期全投产后可新增收入18 亿元。2）品牌高端化，运营精细化。22 年1 月与国内知名企业御泥坊、完达山等建立合作，打造高端原料“百阜”品牌。同步推出百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因3 款原料新品。 投资建议：随着化妆品产品及品牌矩阵的逐渐完善，以及原料业务的高端化、专业化，我们看好公司中长期的成长性。短期内，地产业务剥离后盈利能力有望提升，此外，当下已具备260 吨医药级透明质酸产能，在资质审批通过后，有望迅速打开高毛利医药级原料市场，盈利能力进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.29/5.06/6.92 亿元，对应PE 为33/22/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新品推广失败的风险，营销不足的风险，玻尿酸业务风险。

AOXMED作为贝泰妮聚焦抗衰的高端品牌，对比修丽可，我们发现两者在布局模式上存在异曲同工之妙，AOXMED的实力更是不容小觑。此外，AOXMED布局不仅对公司在财务上将有显著拉动，对公司的长远战略布局更是具备重要意义。 修丽可起源于专业化人士的研究，产品矩阵完善，主打抗氧抗衰功效。修丽可创始人具备专业背景和研究成果，奠定专业化、科学化的品牌基调。修丽可发展已历经25年，布局国内超10载。国内布局上，修丽可前期布局专业医美机构，随着品牌逐步成熟，进军电商渠道，同时布局线下店铺，推行“O+O+O”模式，即专业诊所、线上旗舰店、线下精品店。在专业化品牌定位、差异化渠道铺设、持续锚定客户需求并迭代实现全系列的产品布局之下，修丽可在皮肤学级护肤市场中份额稳步上行，2016-2021年由1.2%增至5.7%，其中2017-2021年天猫旗舰店GMV由0.41亿增至18.29亿元，CAGR为157.73%。 定位抗衰市场，AOXMED实力强劲。①主打成分美雅安缇，高效抗老。AOXMED核心成分美雅安缇作用多层次的皮肤抗老，实现差异化高效抗老。②专攻医美渠道，匹配消费需求。 AOXMED联合医美机构的轻医美项目，更敏锐的捕捉客群不同阶段的医美需求，制定个性化的长期皮肤管理方案，增强客户粘性，满足消费者的需求。③从产品力角度，AOXMED胜过同渠道/同价位外资品牌。AOXMED除了修护屏障以外，具备多层次抗老作用，效果更多元化，更高效抗老，呈现出强产品力。④布局推广角度，AOXMED优于修丽可。AAOXMED作为专业化抗衰品牌，而其核心成分的功效作用机理也离不开专业化人士的教育和推广，这正是贝泰妮集团的优势所在，能够更好助力AOXMED打开客户口碑，做大市场，相比于修丽可所处的欧莱雅庞大体系，AOXMED具备更高运营效率，进一步助力其品牌的快速拓展。 国内抗衰需求快速增长，AOXMED未来增长可期。行业角度，抗衰需求快速增长，据Euromonitor数据，2021年中国抗衰市场规模达722亿元，其中护肤和医美为消费者选择抗衰的主要途径，且在热门的30个抗衰老护肤品牌中过半为高端品牌。在此需求大环境下，同时AOXMED具备较强产品力和较灵活的管理组织架构，我们看好其市场规模的快速拓展。①短期看，主要采用与医美专业渠道合作，当前渠道渗透率较低，后续将通过拓店方式扩大布局，完成品牌原始用户以及口碑的积累。②中期看，布局线上渠道，在兼具强产品力和强品牌力下，有望复刻修丽可线上发展之道。③长期看，全渠道布局助力品牌持续向上。线下：专业机构数量存在较大可拓展空间，二三线轻医美消费者渗透率上行趋势明显；线上：受益于品牌认知度提升，线上市场份额有望不断拓展。 助力集团打造健康皮肤生态，收入增长新驱动力浮现。①财务层面：AOXMED品牌前期拉动集团收入快速上升，但费用或有增长；随着AOXMED品牌影响力提升，推动品牌规模效应逐步显现，成为驱动贝泰妮的收入/业绩的新增长曲线。②战略层面：贝泰妮长期战略目标是以科研创新为驱动力，打造中国皮肤健康生态。为了实现这一目标，公司通过内部孵化、产业整合、体外孵化三个途径，进行皮肤健康生态版图建设。内部孵化上已有布局包括：薇诺娜产品管线持续丰富，完善布局功效性护肤大众市场；薇诺娜Baby持续精细化产品布局，持续开拓婴幼儿功效性护肤市场；薇诺娜PRO，功效及价位升级，填充中高端市场空缺。当前集团在超高端功效性市场布局存在空缺，而AOXMED的推出完善布局了贝泰妮超高端品牌线，提升集团品牌附加值、升级了研发体系、弥补了公司渠道布局上的空缺。 投资建议：预计2022-2024年公司分别实现营业收入53/70/92亿元，同比增长33%/32%/30%；分别实现归母净利润12/15/19亿元，同比增长33%/30%/28%，对应PE47/37/28倍，维持“推荐“评级。 风险提示：行业竞争加剧；营销模式无法顺应市场变化；疫情反复影响销售的风险

定增计划：摆脱3 年无实控人状态，聚焦化妆品ODM 业务。公司10 月公告称，拟定增募资3.2-4.5 亿元，本次发行完成后，林世达先生（诺斯贝尔董事长）所持股份占总股本的比例为12.22%-16.37%，成为公司第一大股东。公司过去3 年一直处于无实控人状态，公司的发展缺乏强有力的引领和支持，经营业绩承受较大压力。实控人的确定有利于发展战略的稳定，聚焦化妆品ODM 业务，提高公司竞争力。 募资用于银行贷款，减轻公司债务压力，提升盈利能力。公司过去对诺斯贝尔的收购以及化妆品业务的扩张使得负债余额较高，2021 年和2022H1 公司实现的净利润分别为-9.12/-1.59 亿元，同期的利息费用分别为4448/3280 万元，利息费用对公司净利润水平的影响较大。在债务余额缩减后，财务费用率有望优化，从而盈利能力提升。 化妆品代工行业蓬勃发展，格局分散有望向龙头集中。受益于下游需求增长，代工行业蓬勃发展。①新锐品牌不断涌现，小规模企业占比提升。2021 年国内化妆品相关企业共新增437.5 万家/yoy+56.3%，是近十年注册量最多的一年。而2021 年收入规模超过10 亿元的企业仅有38 家。新锐品牌自建工厂的门槛较高，且品牌本身认知度不高，大型代工企业的生产研发能力可以为其背书。与此同时，品牌方也可以将有限精力集中在更具有比较优势的环节，包括品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面，实现利润最大化。②在市场竞争日趋激烈的背景下，推新需求增加有利于代工厂。新锐品牌多数不具备制造端优势，代工厂更好地满足了新锐品牌对弹性产能与个性化研发的需求；而成熟品牌多数有自建工厂，代工厂对供应链上下游的渗透也可以弥补本土化的短板与特殊事件中产能的缺失。外资龙头地位稳固，本土代工格局分散。监管趋严以及市场竞争加剧，国内化妆品代工行业集中度有望提升。随着新条例的出台，以及市场竞争的日趋激烈，部分中小企业将被迫出局或走向规范化；在疫情反复以及国际贸易环境不稳定、原材料价格波动的环境下，一些以低价为核心竞争力的中小代工企业抗风险能力较弱；此外，新锐品牌与头部代工厂商合作，为品牌背书。在多重因素的影响下，国内化妆品代工行业有望逐渐向龙头集中。 诺斯贝尔：产能+客户+研发优势，稳固本土代工龙头地位。①产品矩阵完善&生产能力优质具备行业稀缺性，静待产能释放。公司的产能规模在本土代工厂中排名第一，公司具备护肤品、彩妆、面膜、卫生防疫用品等产品的生产能力，亦具备特殊用途化妆品的生产能力，在质量管理、注册申报特证产品等方面具备一定壁垒。②上下游客户资源丰富，承接新锐品牌需求，客户不断拓展。公司已与30 多家全球知名原料供应商或其代理商建立长期合作关系，保障公司的原料质量，以及快速触达最新的原料研发成果。下游覆盖30 余家海内外知名品牌，多元化客户有利于公司长期稳定的发展。③快速洞察市场需求，适应不断变化的消费者需求。大力发展研发团队，积极布局原料研发，包括重组胶原蛋白相关产品的配方研究，研发费用率不断提升且在行业中领先。 投资建议：公司近期的多项股权资产变动计划，向市场传递积极转型的信号。目前，诺斯贝尔各类产品的产能利用率仍不足50%，随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单的边际改善，产能利用率有望提升。此外，监管趋严以及市场竞争加剧，代工行业格局有望向公司集中。我们期待公司业绩拐点出现，预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润-6.32/1.17/2.12 亿元， 23-24 年对PE 为31/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，新冠疫情反复，定增进展不及预期。

同庆楼发布2022年三季报。2022年前三季度，公司营收12.47亿元，同比+11.23%；归母净利润0.88亿元，同比+10.41%；扣非归母净利润0.72亿元，同比+7.53%。单从三季度来看，2022Q3，公司营收5.02亿元，同比+52.49%，较19年同期+55.16%；归母净利润0.67亿元，同比+688.57%，较19年同期+179.91%；扣非归母净利润0.60亿元，同比+917.01%，较19年同期+159.44%。公司三季度经营状况受疫情影响相对较小，上半年部分订单延期消费对三季度业绩表现起到一定推动作用，且公司本身也具备极强经营韧性及现金流管控能力，近年餐饮、宴会、预制菜业务规模均处扩张态势，多因素叠加推动三季度营收及归母净利润较19年同期均有所增长。管理费用率与19年同期相近，毛利率及净利率水平快速提升。 从各项财务指标表现来看，2022年三季度，销售费用率1.85%，同比-0.12pcts；管理费用率5.70%，同比-2.94pcts，较19年同期+0.35pcts；研发费用率0.05%，同比-0.05pcts，较19年同期+0.03pcts；财务费用率1.30%，同比+0.2pcts，较19年同期+1.47pcts。毛利率为23.51%，同比+9.29pcts；净利率为13.29%，同比+10.72pcts，较19年同期+5.92pcts。1）管理费用率同比下滑，主要是2021年营收受疫情扰动影响不及预期所致；2）毛利率及净利率水平快速提升，且净利率较19年同期有极大增长，我们认为是公司宴会及酒店业务发力扩张、老餐饮门店改进更新、新店模型优化等多因素共同作用的结果。餐饮业务为基，细分赛道拓宽。公司主要业务为同庆楼酒楼所提供的餐饮服务，背靠同庆楼“中华老字号”金字招牌，以安徽合肥及无锡为立足点向外拓展较其他大众餐饮门店以口碑优势、供应链优势及多年大厨名厨积累所带来的菜品质量优势筑起护城河。此外，公司以餐饮业务为依托，集中三方向发力：一是宴会服务，通过同庆楼大店宴会厅、宴会品牌的独立宴会项目及旗下酒店项目开展宴会服务，并凭借服务质量、经验累积及实惠价格及一定规模效应推动口碑提升业绩增长；二是预制菜业务，以自身强供应链、大厨名厨资源及品牌效应深入即烹及即热预制菜业务，通过线上线下双渠道及门店私域流量推广；三是酒店业务将宴会、住宿与餐饮概念相结合打造的富茂酒店品牌可满足宴会访客可能产生的住宿需求，契合消费者多元化需求。投资建议：我们看好同庆楼后续发展，聚焦其业绩发展的双轮驱动。外因驱动：同庆楼业务主体所在的安徽省近年经济形势不断向好，2021年餐饮业社零总额、城镇居民人均可支配收入均创新高，且疫情防控态势稳定，看好安徽省本土经济稳增对同庆楼业务拓展的赋能作用。 内部发展：同庆楼餐饮门店模型不断改进优化，看好后续单店获客及盈利能力增长；预制菜市场格局分散，公司预制菜业务处萌芽状态，线下渠道铺设迅速，看好短中期安徽市场预制菜业务发展宴会服务目前处于爬坡期，一站式宴会服务模式较为稀少且为消费者所青睐，随口碑积累、品牌门店增加，有望快速抢占市场；酒店业务综合性强符合宴会客户需求，根据官网及美团APP公开信息，富茂酒店目前已开业2家，2家在筹备中，酒店业务在餐饮供应链及宴会体系完善的情况下具备可复制性，后续酒店业务随开店经验累积、经营模型优化，有望成为公司营收全新增长点。预计22-24年归母净利润分别为1.50/2.86/3.89亿元，对应22-24年PE为55/29/21X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期。

同庆楼发布2022 年三季报。2022 年前三季度，公司营收12.47 亿元，同比+11.23%；归母净利润0.88 亿元，同比+10.41%；扣非归母净利润0.72 亿元，同比+7.53%。单从三季度来看，2022Q3，公司营收5.02 亿元，同比+52.49%，较19 年同期+55.16%；归母净利润0.67 亿元，同比+688.57%，较19 年同期+179.91%；扣非归母净利润0.60 亿元，同比+917.01%，较19 年同期+159.44%。公司三季度经营状况受疫情影响相对较小，上半年部分订单延期消费对三季度业绩表现起到一定推动作用，且公司本身也具备极强经营韧性及现金流管控能力，近年餐饮、宴会、预制菜业务规模均处扩张态势，多因素叠加推动三季度营收及归母净利润较19 年同期均有所增长。 管理费用率与19 年同期相近，毛利率及净利率水平快速提升。从各项财务指标表现来看，2022 年三季度，销售费用率1.85%，同比-0.12pcts；管理费用率5.70%，同比-2.94pcts，较19 年同期+0.35pcts；研发费用率0.05%，同比-0.05pcts，较19 年同期+0.03pcts；财务费用率1.30%，同比+0.2pcts，较19年同期+1.47pcts。毛利率为23.51%，同比+9.29pcts；净利率为13.29%，同比+10.72pcts，较19 年同期+5.92pcts。1）管理费用率同比下滑，主要是2021年营收受疫情扰动影响不及预期所致；2）毛利率及净利率水平快速提升，且净利率较19 年同期有极大增长，我们认为是公司宴会及酒店业务发力扩张、老餐饮门店改进更新、新店模型优化等多因素共同作用的结果。 餐饮业务为基，细分赛道拓宽。公司主要业务为同庆楼酒楼所提供的餐饮服务，背靠同庆楼“中华老字号”金字招牌，以安徽合肥及无锡为立足点向外拓展，较其他大众餐饮门店以口碑优势、供应链优势及多年大厨名厨积累所带来的菜品质量优势筑起护城河。此外，公司以餐饮业务为依托，集中三方向发力：一是宴会服务，通过同庆楼大店宴会厅、宴会品牌的独立宴会项目及旗下酒店项目开展宴会服务，并凭借服务质量、经验累积及实惠价格及一定规模效应推动口碑提升业绩增长；二是预制菜业务，以自身强供应链、大厨名厨资源及品牌效应深入即烹及即热预制菜业务，通过线上线下双渠道及门店私域流量推广；三是酒店业务，将宴会、住宿与餐饮概念相结合打造的富茂酒店品牌可满足宴会访客可能产生的住宿需求，契合消费者多元化需求。 投资建议：我们看好同庆楼后续发展，聚焦其业绩发展的双轮驱动。外因驱动：同庆楼业务主体所在的安徽省近年经济形势不断向好，2021 年餐饮业社零总额、城镇居民人均可支配收入均创新高，且疫情防控态势稳定，看好安徽省本土经济稳增对同庆楼业务拓展的赋能作用。内部发展：同庆楼餐饮门店模型不断改进优化，看好后续单店获客及盈利能力增长；预制菜市场格局分散，公司预制菜业务处萌芽状态，线下渠道铺设迅速，看好短中期安徽市场预制菜业务发展；宴会服务目前处于爬坡期，一站式宴会服务模式较为稀少且为消费者所青睐，随口碑积累、品牌门店增加，有望快速抢占市场；酒店业务综合性强符合宴会客户需求，根据官网及美团APP 公开信息，富茂酒店目前已开业2 家，2 家在筹备中，酒店业务在餐饮供应链及宴会体系完善的情况下具备可复制性，后续酒店业务随开店经验累积、经营模型优化，有望成为公司营收全新增长点。预计22-24年归母净利润分别为1.50/2.86/3.89 亿元，对应22-24 年PE 为55/29/21X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期。

公司发布 2022年中报：疫情影响下经营承压致亏。①22Q3实现营收 15.07亿元/YoY-4.72%（较 2019年同期-32.72%），归母净利润 5290万元/YoY-11.64%，环比扭亏转盈。其中酒店业务 22Q3实现营收 14.85亿元/YoY-3.2%，占比达 98.54%，实现利润总额 4882.18万元/YoY-24.61%；景区业务 22Q3实现营收 2254.97万元/YoY-53.64%，实现亏损总额 1470.59万元/同比&环比转亏。②22Q1-Q3实现营收 38.38亿元/YoY-18.79%（较 2019年同期-38.40%），归母净利润-3.31亿元，同比转亏（去年同期盈利 1.25亿元）。酒店业务 22年前三季度实现营收 36.88亿元/YoY-17.45%，利润总额-4.77亿元，较上年同期利润减少 6.23亿元；景区业务营收 1.50亿元/YoY-42.06%，利润总额 1,983万元/YoY-81.44%，较上年同期利润减少 0.87亿元。 受疫情扰动影响，经营显著承压。全部门店：22Q3平均 RevPAR 为 116元/YoY-5.9%，恢复至 19年同期的 66.5%；平均房价为 192元/YoY-4.0%，入住率为 60.5%/较 21年同期-1.2pct。其中，经济型/中高端/轻管理酒店 RevPAR分别为 101/159/72元，同比下降 7.0%/3.7%/10.0%，分别恢复至 19年同期的 62.6%/58.2%/66.5% 。 经 济 型 / 中 高 端 / 轻 管 理 酒 店 平 均 房 价 分 别 为156/256/152元，同比-6.4%/-7.4%/+0.2%。经济型/中高端/轻管理酒店出租率分别为 64.6%/62.2%/47.2%，较 21年同期-0.4/+2.4/-5.3pct。 疫情致 22Q2净关，下调年内新开店计划。22Q3门店毛开 279家/关店 333家/净关 54家，其中公司对 124家管理输出酒店终止提供管理输出服务，构成主要的关店来源，剔除这一部分，公司净开店达 70家。毛开店中经济型/中高端/轻管理分别新开 23家/63家/193家，中高端/轻管理分别占毛开店数的22.5%/69.2%。轻管理模式下的华驿酒店净开 441家，云酒店净开 47家，华驿酒店高增主要是公司将旗下管理的 363家满足“华驿”标准的管理输出酒店转入“轻管理-华驿”进行管理，剔除该部分华驿酒店增量为 78家。中高端的如家商旅/如家精选分别净开 13/18家；如家/莫泰/蓝牌驿居/云上四季/雅客怡家等品牌分别净关 74/17/2/3/7家，构成了主要的闭店。截至 22Q3，公司门店数/客房数分别合计 5888家/46.6万间，其中中高端门店 1496家，占 25.4%/yoy+1pct，加盟门店达 5223家，占比 88.1%/ yoy+0.2pct。截至 22Q2，公司储备 店 达 到 2046家 ， 其 中 经 济 型 / 中 高 端 / 轻 管 理 / 其 他 占 比 分 别 为16.7%/28.8%/54.4%/0.1%，较 22Q1增加 157家。 集团高端酒店管理业务预计年内注入，带来看点。上市公司股东首旅集团承诺将于年底前集团旗下的酒店管理公司股权转让给首旅酒店或其下属公司，该批资产注入将进一步丰富公司在高端/奢华领域的产品组合，强化公司竞争力，带来收入及利润增量。此外公司亦引入了孙武/刘晨军等具备海外高端品牌从业经验的职业经理人，强化公司高端板块团队实力。 投资建议：新冠疫情致酒店行业供给显著出清，后续随需求复苏新一轮景气周期有望开启。首旅酒店直营占比相对高，且疫情三年中进行了改造升级和结构优化，在上行周期中利润弹性更强；看好公司稳步拓店，实现逆势扩张，高端业务拓展带来新增量；目前公司估值处于历史中低位置，在行业景气上行期或将迎来利润和估值的“戴维斯双击”。我们预计公司 2023/2024年归母净利润分别为10.9/12.1亿元，对应 PE 分别为 23/20x，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情反复风险，拓店不及预期。

中国中免发布2022年三季报。2022年Q1-Q3公司实现主营收入393.64亿元，同比下滑20.47%；实现归母净利润46.28亿元，同比下滑45.48%；拆分单季度，2022年Q3，公司营收117.14亿元，同比下滑16.17%；单季度归母净利润6.9亿元，同比下降77.96%，业绩符合预期；2022年Q3毛利率为24.7%。，环比降低9.25pcts。我们从历史公司营收分布层面拆分，估算2022年Q3海南地区营收约为70-75亿（其中海南线上销售占比或超30%），日上销售40-45亿元。观察费用端，因为2022年三季度海南突发疫情，中免部分门店闭店停业，所以当季公司销售费用率为6.45%，环比Q2提升2.5pcts，处于合理区间；当季管理费用率为3.98%，环比提升0.01pcts，同比提升1.13pcts。 2022年Q3公司财务费用为0.86亿元，较Q2的6.19亿元明显下降，我们认为财务费用的下降，主要是因为公司或对汇率变化做出积极应对，进而降低费用水平。 公司积极应对Q3疫情影响，线上、门店、供应链持续发力。面对突发疫情公司已从三方面发力应对：一是聚焦线上，截至2022年Q3，中免会员数已超过2400万，会员基础构建了中免的流量聚合平台；公司不断增强线上商品供应及线上营销方式，线上业务态势良好。二是推进门店建设，2022年三季度海口国际免税城于10月28日如期开业、首日销售火爆；公司旗下DUTYZERO品牌在香港中环及铜锣湾新增开设2家市内概念店；三是提升供应链优势。海南国际物流中心一期已投入使用，新增5万平米仓储面积，物流配送极大提升效率。 新海港顺利开业，旺季需求有望实现完美对接。2022年10月28日海口国际免税城正式开业，受该店开业刺激和带动，海南离岛免税市场销售火爆。海口国际免税城聚集800多个国际国内知名品牌，其中包括25个海南免税店首进品牌以及78个海南离岛免税中免集团独家品牌。开业当天，海口国际免税城进店人数超4.4万人次，销售额超6000万元。近年来，元旦、春节暑期等旺季海南客流始终处于高位，海棠湾、日月广场以及机场免税店的承载容量已经接近极限，因此新海港的开业，将有效承载旺季需求，大幅提振公司业绩。 折扣水平控制得当，“向管理要效益”态度依然坚定。目前中免整体门店折扣控制得当，以海口国际免税城香化产品为例，折扣款商品以两件八折及7.2折为主。直观对比折扣力度弱于日月广场以及行业其他免税运营主体。公司向管理要效益的态度依然坚定，始终追求高质量发展，2022年即便是在疫情的影响下，公司仍未重复2021年Q3疫情期间的折扣力度，公司长期发展态势愈发文件。 投资建议：当前中国中免无论是竞争格局，供应链优势还是经营模式都没有改变，所在赛道竞争格局未被破坏。疫情并未对盈利逻辑产生较大影响，客流回升将会对公司业绩形成有效推动。随着海口新海港的投入运营，公司在2022年Q4有望实现业绩回升。疫情影响逐渐消退，中免长期价值不减。我们预计2022年至2024年归母净利润分别为72.12/137.84/178.16亿，对应PE分别为48/25/19倍，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；疫情反复影响线下客流。