事件:2020年7月16日,中国中免发布业绩快报,2020H1公司实现营收193.1亿元/-22.0%,归母净利9.3亿元/-71.7%,扣非归母净利7.78亿元/-68.9%,我们估计其中非经常性损益1.52亿元主要来自于海免并表,因会计处理原因扣除海免1-5月非经常性损益,还原4、5月非经常性损益后估计2020H1扣非净利约8.4亿元;Q2单季度实现营收116.7亿元/+10%,归母净利10.5亿元/+8%,扣非净利8.98亿元/-1.3%(还原4、5月非经常性损益后Q2扣非净利约9.6亿元),符合我们此前的预测。 我们对Q2单季度营收及业绩进行分拆,其中:①三亚海棠湾:3月起三亚回头购业务上线助推销售额提升。根据海关总署,Q2海棠湾线下门店实现营收34.6亿,海南离岛补购(三亚+海免)营收19亿,合计53.6亿元/+182%。暂不考虑批发扣点加回,结合之前三亚门店净利率水平,估计Q2整体净利润7-8亿元(考虑批发扣点加回后,估计Q2整体净利润13-14亿元);②海免:海免线上直邮业务上线较早Q1受疫情影响较小,保守假设Q2销售环比Q1基本持平,估计Q2实现营收9-10亿元,归母净利0.5-1亿元;③上海机场:日上上海直邮业务发展超预期,Q2营收约47亿元(根据海关总署),且直邮业务渠道费用较低,净利率较高。假设上海机场全额计提保底租金情况下(结合往期水平,估计今年上海机场保底租金3.8亿/月,其中中免承担约1.9亿/月),Q2能实现净利润4-5亿元;④北京机场:假设线下机场计提全额保底租金(结合往期水平,估计今年北京机场保底租金1.8亿/月,其中中免承担约0.9亿/月),考虑到日上北京直邮相对于日上上海直邮体量较小,保守预计Q2净利润亏损2-3亿元。⑤此外,其他机场店受疫情影响关店时间较长,估计传统免税及其他业务营收合计亏损4-5亿元。 离岛免税新政实施以来,海南离岛免税销售亮眼。根据海关总署,7月1日至13日,海南离岛免税总额9.03亿元,累计购物16.8万人次。计算得日均销售额6946万元,环比6月日均销售额提升62%,同比去年7月日均销售额提升278%。海南政策红利持续释放,助推三亚营业额提升。 投资建议:买入-A投资评级。短期海南政策重磅出台,离岛免税额度从3万提升至10万、行邮税额度取消,有望带动客单价提升;免税品类扩充,酒类、电子类产品上线,扩大消费人群覆盖面;此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率;5月6日海南市政府提出中免集团全年免税300亿销售目标,预计下半年销售或将提速。公司中长期基本面稳健,具备先发及规模优势,供应链积累深厚,有望继续分享免税增量红利,未来还将配合海南省政府增设三亚市内及机场两家离岛免税店。长期看好消费回流免税空间依旧巨大,国人市内免税店打开新成长空间。我们预计公司2020年-22年净利润增速分别为-13.6%/99.6%/29.3%,对应PE为84/42/33x。 风险提示:新冠疫情持续恶化;宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。

事件:公司发布2020H1业绩预告,预计2020H1实现归母净利2-2.4亿元,同比增速-7.9%~+10.5%,非经常性损益约140万元。2020Q2实现归母净利0.9-1.3亿元,同比增速-3%~-32%。 诺斯贝尔表现优异。化妆品业务本身偏刚需,且下游化妆品企业疫情期间加速线上转型,预计受疫情影响有限,且公司上半年疫情期间新增口罩生产销售业务,增加利润贡献,叠加2020年并表100%股权加持下,结合诺斯贝尔的业绩对赌承诺,我们估测其中化妆品业务2020H1实现净利1.3-1.5亿元,在松节油量价同时下滑背景下,公司仍保持业绩基本持平,诺斯贝尔表现优异。此前,诺斯贝尔业绩目标对应2020年净利润为2.78亿元/+11.2%。 松节油主业承压。2020H1松节油深加工业务产品销售价格较上年同期下跌幅度较大,产品毛利率下降,叠加母公司2020年起拟不再申请国家级高新技术企业资质,企业所得税由 15%变更为按 25%预提影响,利润受到影响。根据公司公告,松节油业务业绩受到一定的影响,结合一季度的利润情况,我们估测松节油主业实现2020H1净利0.6-0.9亿元,同比增速-50%~-60%。 青松股份成功收购诺斯贝尔,拓展产业链,进一步整合化妆品业务。 诺斯贝尔上游与30余家全球知名原料供应商或其代理商建立采购关系,下游和上海家化、伽蓝集团等知名化妆品企业合作,生产、研发能力突出,拥有国内和韩国2个研究所,面膜产能全球第一。未来看好公司继续享受化妆品行业高增红利+拓展更多代工品类。 投资建议:诺斯贝尔已完成2018、19年业绩承诺,2018-2020年度业绩目标为合计实现的净利润不低于7.28亿元。预计青松股份2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.3亿、7.5亿元,对应PE24、20、17倍,维持买入-A 评级,6个月目标价29.5元。 风险提示:原料价格波动;经营情况不及预期;行业竞争加剧;商誉减值风险等。

事件:公司发布半年度业绩预告:1)预计2020H1归母净利润7072万元~8036万元,同比增长10%~25%(中位数为+17.5%);2)公司2019年授予员工激励,预计2020H1员工限制性股票激励成本对净利润的影响金额约1153万元(我们估测2020Q1大约450万元,2020Q2大约700万元);以2019年的少数股东损益占比15%估算,若剔除股权激励影响,对应2020H1扣非归母净利润为7937万元~8901万元,同比增长23.5%~38.4%(中位数为+31.0%);3)预计2020H1非经常性损益对净利润的影响约1,965万元,若以2019年的少数股东损益占比15%估算,对应2020H1扣非归母净利润为5402万元~6366万元,同比增长-0.1%~+17.7%。考虑到公司非经常性损益主要为政府补助,每个会计期的额度与当年同各地政府的灵活用工收入规模挂钩,因此我们认为具备一定可续性,利润口径可更多参考归母净利润为主;4)2020Q2:预计单二季度归母净利润4437万元~5401万元,同比增长14%~39%(中位数为+26.5%);若剔除我们估测的2020Q2大约700万元股权激励费用,则对应单二季度的归母净利润4883万元~547万元,同比增长26%~50%(中位数为+38.0%)。 点评:猎头业务垂直化改造实现降本提效,灵活用工利润环比加速增长,中报业绩预告好于预期。1)猎头业务:我们估测公司2020Q2中高端招聘业务在猎人人数同比下降接近20%下,收入端基本同比持平(部分受2020Q1订单收入延后确收所致),人效在Q2较大同比提升;成本端受垂直化改造+疫情影响下差旅费用大幅减少,预计利润端有望实现大幅度增长;2)灵活用工:受Q2部分企业社保减免影响,对公司2020Q2中国大陆的表观灵活用工收入有所影响;若还原回去后,预计2020Q2收入同比增长环比一季度估测实现提升,且成本端受益社保减免带动公司的BPO业务人工成本下降,估测整体2020Q2灵活用工国内业务的利润同比增长高于收入增速;3)RPO:估测2020Q2收入同比下降环比2020Q1估测有所改善,目前仍在持续恢复;4)Investigo:受英国疫情影响,2020Q2收入估测有所影响。 科锐国际-核心逻辑:保就业下灵活用工抗周期性有望凸显,再融资宽松下有望利好灵活用工龙头并购扩张,继续推荐!①受疫情影响,企业对线上HR云办公及线上招聘的关注度和需求较显著提升,利好科锐线上产品更多新客户开拓。②疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本,短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度。③灵活用工行业由于下游子领域众多,国际龙头(德科、Recruit等)发展均离不开持续性外延并购。今年再融资新规发布,有望进一步提升科锐国际后续外延并购的可行性,实现加速扩张。 投资建议:买入-A投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大,且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升。短期在猎头业务垂直化改造下今年费用有望实现节省+社保减免下公司BPO业务毛利率提升,上调公司2020-22年归母净利润为1.81亿元/2.46亿元/3.23亿元,增速为+18.8%/+35.8%/+31.6%(3年复合业绩增速28.5%),上调6个月目标价至52.75元,对应2021年PE39x。 风险提示:疫情影响超预期,行业竞争加剧,人力成本上升,宏观经济波动等。

事件:华致酒行发布2020年半年度业绩预告,预告显示,预计2020年上半年公司净利润为2.11亿元-2.15亿元,同比增长5.03%-7.03%。 疫情冲击下韧性强,业绩整体符合预期。根据行业整体反馈,Q2茅五销售基本恢复,次高端、中端恢复情况依次递减,公司在疫情冲击和Q1提前收款的影响下,Q2表现可圈可点,利润上看,在当地政府对上市公司补助的推动下创下单季度新高,分开看营业状况:1)新品推出抵御了疫情冲击的风险,公司进一步完善产品结构并持续加强自身的品牌力。根据行业反馈,中端酒的销售约为疫情前的50%-70%,公司钓鱼台精品(铁盖)酒等新品上市,市场表现良好,对销售和利润均有较大贡献,表现预计优于行业整体。2)品牌门店和团购渠道表现较好,电商业务的运营能力和效果显著提升,在疫情期间发挥了较大的作用,疫情期间弥补了传统KA等的下滑,同时公司积极推动优质零售网点客户转型成为华致名酒库,长期来看有利于公司品牌价值塑造和市场份额提升。3)地区上看,华东和华南地区基本恢复,北京地区销售受到疫情反复冲击恢复受到影响。 展店计划未变下半年或提速,国内疫情持续修复销售状况有望进一步改善。上半年疫情影响下公司展店速度受到影响,但全年展店计划未变,仍在有序进行中,下半年展店或提速;同时伴随着疫情影响逐渐减小,可选消费有望逐步恢复,公司下半年销售状况特别是高毛利产品的销售有望进一步恢复。 竞争格局或改善,享受高端酒酒企发展红利,新品持续拓展。公司本质为B端酒水渠道商,主营高端白酒,且具备定制酒能力。白酒行业的主导者酒企酒企基于价格库存管控、减少利益分配争端、柔和周期波动等多方面需求,力促渠道扁平化已成必然趋势,而短期内仍难与大规模终端下游建立稳定信任关系;公司的加盟模式和独特的管理体系,绑定了C端销售环节的利益,C端销售环节为了长期利益而销售真酒,长期中逐步构筑了酒企和消费者的信任,从而成为了酒企优秀的合作对象。在这样的产业格局下,公司有望从三个方面持续受益:1)市场集中度提升。中国酒类流通环节集中度较低,但该环节是影响消费者信任的关键环节之一,长期来看集中度有提升空间,公司有望打开新的成长空间。2)酒企持续提升自身品牌价值,公司享受存货升值和销售单价提升。茅台之外,近年五粮液自从李曙光书记上台以后,对于酒品的把控、资本市场的形象、五粮液的整体形象、品牌方面做了很多工作,下了很大的功夫,收获了一定成效。3)持续新品推出,定制酒品具备较高盈利能力,且存在借助渠道推进其余酒品动销可能(酒企因渠道力愿意让利部分给终端)。疫情之下尽管节奏或放缓,但公司仍在积极准备新品,Q4末或有新品推出,同时公司持续的营销有望构筑起一定的品牌。当前股价对应2020/2021年PE36.9/29.7倍,维持“买入-A”评级,6个月目标价48.29元,继续推荐! 风险提示:1)疫情进一步加剧;2)流量产品供给不达预期;3)行业竞争严重加剧;4)行业政策风险。

事件:苏宁易购发布2020年上半年的业绩预告,2020年上半年预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为-6.50亿元至-7.50亿元,较同期归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-31.90亿元同比增长76.49%—79.62%。 经营状况:二季度营收、利润、现金流表现靓丽,营收和扣非净利润均创2019Q1以来最好水平。公司业务实现降本增效,自19Q4以来逐季改善。分项目看:1)销售状况:上半年实现商品销售规模预计同比增长5.35%,线上平台商品交易规模同比增长20.19%;其中二季度同比增长8.34%,线上平台商品交易规模同比增长27.11%。根据社零数据,2020年实物网上零售额累计同比增速11.5%,增速显著高于行业平均水平。品类上上半年加大开放平台扶持力度,快消、日百、个护类商品增长迅速;营销上;积极推进社群营销、离店销售和到家业务,二季度公司紧抓五一、空调旺季销售以及618促销;开店上,上半年苏宁易购零售云新开店面1,563家,截至6月30日苏宁易购零售云门店数量5,926家。2)经营效率:公司加强成本管控,经营效率大幅提升。公司加大店面调整力度,推进降租、免租及转租,租赁费用同比下降;通过精简组织、推进门店、物流的合伙人机制,减少人员费用和提高人效水平,尤其是提升人员工作积极性;强化会员运营和精准营销,广告促销费率有所控制。3)家乐福中国:持续推进供应链融合,抓住市场机遇大力发展到家业务,注重降本增效,上半年家乐福中国实现经营性盈利以及经营性现金流转正,经营效率稳步提升。4)现金流与非经常性损益:经营性现金流净额同比显著改善,发行仓储物流设施ABS盘活存量资产。非经常性损益项目主要来源是深创投中金-苏宁云享仓储物流设施资产支持专项计划(疫情防控)对仓储物流设施资产的收购,本次交易中苏宁实现净利润约5.2亿元,本次交易将盘活公司存量资产,使得公司回笼资金再次投入优质物流仓储资产的获取和物流运营能力的提升。 未来看点:持续打造全场景零售格局,双线融合实现规模优势。①经营效率持续提升,公司店面调整力度持续推进,同时利益机制更为合理,公司经营效率有望在二季度的基础上进一步提高。②公司以智慧零售为核心,以苏宁易购直营店和零售云加盟店为两大抓手深耕低线城市,以苏宁小店作为物流节点,辐射周围三公里用户群,有望打通线上与线下流量,有效扩大用户范围,获取粘性流量。③短视频和直播崛起的大背景下,苏宁易购迎来新的流量获取方式,新流量巨头崛起的背景下苏宁外部环境或改善,带来的机遇或大于挑战。苏宁二季度打造的明星天团已入驻抖音,开设“苏宁易购超级买手”直播间。 投资建议:2020-2022年对应P/S分别为0.37、0.32、0.27,对应P/E分别为-38.3、36.1、18.0,公司作为线上线下双线融合的零售商,具有全渠道、多场景的获客和留存优势,在供应链合作、物流、配套金融等积累深厚,在外部环境和自身经营改善的背景下,有望迎来价值重估,维持买入-A评级。 风险提示:宏观消费环境变差风险;线下扩张不及预期风险;电商竞争格局变化,出现价格战等风险;低线城市消费升级不及预期;费用控制不及预期等。

海南设立子公司,经营范围涉及免税:1)公司6月12日公告,为加大进口产品方面的布局,拟使用自有资金人民币2000万元投资设立海南海口市红旗连锁进出口贸易公司,子公司从事批发与零售业,但公告中未提及免税。2)根据天眼查,相关公司7月8日完成成立,经营许可项目中包括了免税商店商品销售。 整合进出口产品供应链,降低进出口产品成本为设立子公司的核心目的。根据公司口径,公司暂无免税品经营的打算,也暂无海南离岛免税的经营资质,我们推断公司此举主要目的为整合进出口产品供应链,降低进出口产品成本,经营品类大概率为适用于本土居民消费的一般贸易品。 岛内居民消费的进境商品正面清单管理、允许岛内免税购买是海南自贸港建设的重要内容。《海南自贸港建设总体方案》中提出,2025年前重点任务包括对岛内居民消费的进境商品,实行正面清单管理,允许岛内免税购买;对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业,按15%征收企业所得税。6月8日国务院新闻办公室举行新闻发布会中,海南省省长进一步说明,本地的老百姓买一部分的进口生活用品,未来价格要比自贸港外面低不少。 核心数据追踪:根据公开调研,我们预计:1)Q2同店收入同比在8%-12%,环比Q1小幅下滑同比仍在高位;2)展店:小店恢复运营下公司仍保持良好运营态势,上半年开店超过120家,今年开店数预计将高于200家的保守预计;3)毛利率:Q1特殊原因对产品销售结构影响逐渐消退,毛利率有望环比恢复;4)人工薪酬:受薪资调升影响,预计将有一定程度提升。 经营看点:1)供应链改造:温江配送冻库正在改造当中,超过2000平米,预计7月完工。改造完成后将会减少生鲜配货方面当面的损耗,提升生鲜方面的利润。2)长期工作:去中间环节、品类调整和进口商品的规划等长期工作一季度受疫情影响,推进进度有所放缓,二季度逐步恢复正常,进入正常的公司规划,预计将在今年底到明年在毛利率上开始体现。3)异地项目:兰州采用异地管理输出的方式,以品牌和管理做价码,和兰州的国资利民合作,目前进展顺利,在两年后若有利润,会会按比例收获投资收益。兰州市场较大,当地目前没有成型的连锁小型便利店,市场上主要以夫妻店为主,所以连锁便利店的模式仍有很大的发展空间。国资利民具有国资背景,是一家物业管理公司,管理的小区有400多个,门店超过800个,可以为公司提供优惠的门店出租价格,保证了门店的稳定性,同时也可以提供所管理小区的居住人群、消费能力等方面的信息。合作目标是在年底前,在兰州开50家门店,明年希望达到200家。红旗连锁将会派人出任合资公司的总经理,管理和运营上的事务均由红旗连锁来负责,国资利民方仅出任董事长,不参与具体经营。 投资建议:公司作为国内稀缺规模化盈利便利店龙头,在展店、日销、毛利率上多维度具备增长性,在海南设立子公司,有望进一步加强供应链管理,提高产品毛利率,评级“买入-A”。品牌授权、成都人口流入+城区扩张下,仍有开店空间;疫情期间养成的消费习惯中,便利店渠道在商超中保留度较高,公司同店有望持续保持高位;随着去中间环节、品类调整,未来毛利仍有缓慢上行的空间。 风险提示:1)电商分流影响远超预期;2)毛利率提升不及预期;3)人力、租金成本大幅提升。

事件:王府井7月8日发布公告:1)布局动作:拟投资设立全资子公司北京王府井免税品经营有限责任公司,注册资本为5亿元,用于开展免税品经营等业务。2)具体措施:根据公告,公司将积极研究免税业务相关政策,加快组建专业经营团队,充分发挥公司现有资源优势,推动相关业务尽快落地。融合免税和有税业务,尽可能缩短新业务培育期。3)设立意义:根据公告,本次投资设立免税品经营公司,符合王府井战略发展方向;有利于公司将有税业务与免税业务相结合,助力现有零售业务的转型升级。 点评:1)对于公司:王府井本次设立免税品经营公司,距离获得牌照仅1个月,且相关举措均同期披露并指明推动免税业务尽快落地,彰显公司对免税业务布局的重视和迫切性。考虑到公司在北京市内黄金地段门店的卡位优势+环球影城&三亚南山景区大股东资源优势,我们认为公司未来免税业务发展或有望迎来多点开花!2)对于行业:本次王府井提出充分发挥现有优势,以及明确表明助力现有零售业务转型升级,且参考韩国首尔的明洞市内店模式,我们判断初期或大概率依托公司门店卡位,以市内免税的模式实施业务布局,对免税行业而言或预示着国人市内免税政策有望加速落地!核心逻辑:免税业务重磅加码,公司市内&离岛免税或有望多点开花,发展有望迎来新篇章!1)公司于6月9日公告披露获得免税品经营资质,为上世纪80年代初以来,继海南离岛免税政策之后,第一次正式批准新的免税零售经营牌照,具备划时代意义,同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。2)公司在区位优势+营销品类+电商布局+全国经营下,发力北京市内免税业务优势凸显;叠加控股股东首旅集团为北京环球影城第一大股东,且不排除在园区内打造“旅游+免税”商业模式,公司未来在北京免税业务布局潜力可期。3)保守假设下,我们预计北京市内免税店2023年/2025年有望分别实现营收33亿元和52亿元,对应净利润分别6.2亿元和10.5亿元(净利率为18.7%/20.3%);免税牌照加持下,公司发展有望迎新篇章。4)6月29日财政部明确公告:具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。王府井作为拥有免税资质的新参与者,或同样不排除以有序竞争方式参与海南离岛免税可能性;有望推动公司免税业务在全国版图的布局扩张。 投资建议:买入-A 投资评级。我们基于公司北京市内免税业务在2021年有望开业运营假设下,预计公司2020-2022年存量百货收入为189亿元/264亿元/281亿元,对应增速-29%/+39%/+7%,存量业务净利润为4.64亿元/9.63亿元/11.82亿元;2020-22年市内免税收入为0亿元/15.6亿元/23.8亿元,对应免税净利润为0亿元/2.46亿元/4.25亿元; 对应整净利润为4.64亿元/12.10亿元/16.07亿元, 对应增速-51%/+161%/+33%,叠加公司的市内免税和离岛免税或均有望实现布局,继续维持公司买入-A 投资评级。 风险提示:假设与实际不相符风险、市内免税业务发展进度低于预期、离岛免税发展低于预期、疫情影响超预期、宏观经济下行、新开店数不及预期。

事件:2020年6月17日,格力地产发布公告称,公司拟以发行股份(对象为珠海市国资委和城建集团)和支付现金方式购买珠海免税集团100%股权,发行价格4.3元/股。同时向中国通用技术公司下属通用投资非公开发行股份募集配套资金,募集资金总额不超过8亿元(扣除相关费用外支付本次收购现金对价和标的公司项目建设),且不超过格力地产以发行股份方式购买免税集团股权的100%。预计发行数量不超过1.86亿股,发行股份数量不超过本次交易前格力地产总股本的30%,发行价格为4.3元/股。 珠海免税:拥有多家口岸免税店,规模稳步扩张。珠免集团以免税为主业,集多种业务为一体;实控人为珠海市国资委(持股77%),公司是国内5家(暂不含王府井)获批在口岸和市内经营免税业务的国有企业之一,2018年免税市场市占率约5%,拥有拱北口岸免税店、港珠澳大桥口岸免税店、天津滨海国际机场进境免税店等多家免税店,其中拱北口岸免税店贡献最主要收入(估算营收占比90%+)。商品结构以烟酒类为主,与多家知名烟酒品牌建立合作关系,并上线“珠海免税MALL”小程序实现线上预购。2018/19年实现净利润6.3/9.87亿元。 格力地产:以房地产为主业,不断拓展新领域。主要业务涉及房地产业、口岸经济产业、海洋经济产业以及现代服务业、现代金融业等,实控人为珠海市国资委。格力地产近年来加大转型力度,收并购动作不断,5月9日公告拟以17.25亿入股科华生物,成其第一大股东,加速进军医疗行业。公司2019年营收41.9亿元,业绩5.3亿元。 本次重组系国企改革升级,有望联动口岸经济业务。公司近期一系列资产重组系国资国企改革号召下企业转型升级,若收购成功,格力地产有望进入免税新轨道,并显著增厚公司利润。格力地产第一大股东为海投公司(持股41%),拥有口岸经营权,格力集团通过多种方式参与珠港澳大桥珠海公路口岸的运营。传统模式下,口岸业主具有自然核心流量和垄断优势,免税商店对其议价能力弱,费用高。拥有免税许可证的珠海免税、拥有口岸经营权的海投公司和参与口岸运营的格力地产进一步联合,有望实现高效联动,增强免税业务竞争力。 未来看点:自身经营不断优化,珠海战略意义重大具备更多想象空间。 ①自身层面,目前珠海免税店80%-90%商品为烟酒产品,随着未来拱北免税店增建2层(面积由2800平方米扩至5000平方米),有望增加更多高毛利率的香化类产品,提升盈利能力。同时目前客单价和渗透率对比海南离岛免税提升空间巨大。②粤港澳大湾区在国家发展大局中占据重要地位,珠海与港澳两地陆地相连,2019年各口岸入境人流量达1.73亿人次,政府拟打造成为旅游城市,人流有望进一步改善; 横琴岛和港珠澳大桥人工岛地理位置优越,珠海免税集团正在协同横琴管委会探索横琴离岛免税,同时推动港珠澳大桥人工岛全岛免税商业发展,未来或存在更多商业机会,有望对标三亚。③公司或将重点发力粤港澳大湾区市内免税店,在中央政府高度重视促进消费回流,以及3月发改委提出“完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店”背景下,我们未来预期国人离境市内免税政策有望加速落地,政策红利或好于市场预期,有望打开更多成长空间。 投资建议:买入-A投资评级。预计原地产业务净利润为6.2/6.8/7.8亿元,对应增速为17.2%/10.7%/14.6%。参考历史市值水平给予110亿元市值,对应P/E约18x;若收购珠海免成功,参考Dufry和中国国旅的估值水平给予免税业务30-40xPE,考虑疫情影响预计珠海免2020-22年净利润增速为-30%/60%/30%,对应净利润为6.9/11.1/14.4亿元,预计中远期合理估值为530-650亿。考虑到未来市内店政策的催化作用,在此基础上给予20-30%的市值空间,整体中远期合理估值660-800亿。 结合目前公司拥有现金约30亿,发行价格4.3元/股以及公司拟向通用投资拟非公开发行股份不超过1.86亿,综合预计收购珠海免税后股本数为现在的1.7-2倍区间,上述中远期合理估值对应股价区间约16-23元/股。公司切入免税赛道有望分享免税行业红利,未来受益于珠港澳大湾区发展前景广阔,继续推荐!风险提示:新冠疫情持续恶化;宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;免税店业绩改善速度低于预期。

本次调研,我们认为公司在品牌规划和费用率改善都存在较大想象空间,新任董事长上任以后将利用自身优势和经验,集中精力梳理公司品牌矩阵、理顺渠道,并精简架构,公司整体效率和品牌矩阵有望得到进一步优化,打开上行空间。 新帅上任后发力点:品牌+ + 渠道+ + 架构梳理,聚焦提效。目前公司费用率较同行稍高,公司未来会加强品牌策略性规划,有望进一步收窄费用率(2019年公司期间费率 57%,行业平均期间费率 30%左右,高出约 27%),接近市场水平,毛利率也存在上升空间。1)品牌规划: 梳理品牌矩阵,获得协同效应。公司不同品牌有不同定位,会将资源策略性地倾斜和优化,对于前景明确,有望成为爆款的产品会加大资源投放力度。佰草集和玉泽在品牌矩阵中代表不同需求,典萃会从佰草集中切割出来,定位于强功能性的成分党,双妹是中高端品类,会不断试错,也可能会有比较好的发展机会。大方向是梳理品牌矩阵,获得协同效应;2)渠道规划:线下分层,线上探索玩法。针对疫情影响,公司线下做了客户的分层,尤其针对百货商店客户分层;线上渠道不是只依靠打折、直播赢得消费者,产品差异化、品牌差异化、包装差异化,电商后台运营都是未来会重点推动的模式。3)架构规划: 核心是简化和聚焦。公司目前渠道和品牌众多,因此费率较同行稍高,未来精简渠道、梳理品牌会是公司精简架构的重点。公司首先会自上而下做组织设计,通过未来的数字化组织为整个组织赋能,并考虑外部人才进入是不是能够适应现有文化。公司不会进行运动式的架构变化,而是对未来策略梳理,对现状回顾,进行渐进性改革。文化方面会进行自下至上的设计,核心解决如何能把人的积极性调动起来。 自身 优势+ + 资源支持 助力公司 打开上行空间 。1)新任高管优势 :新任高管潘总曾就职于欧莱雅,并帮助欧莱雅进行线上转型,该段经历将有助于潘总提高线上营收占比,并将家化线上和线下渠道做出差异化。2)公司本身优势:中长期看,家化处于非常优势的战略地位,公司有 10个核心品牌,占据不同战略位置,仅护肤品牌就有佰草集、双妹、美加净、高夫等,覆盖男士/女士、中高端及大众消费群体,解决不同消费者不同诉求,母婴护肤品牌在国产品牌中领先,收购的英国护肤品牌,在英国、澳大利亚、美国市场均处于领先地位,在传统和细分领域也有六神这样的优势品牌,消费者在不同年龄段都能找到对应的产品,对标单品类作战的竞争对手具备优势,未来公司会继续把品牌梳理清楚;3)平安集团支持:平安集团金融+科技方向明确,内部数据化水平较高,有望对公司系统方面提供帮助;平安特渠消费者与公司消费人群有一定重合,可以帮助公司产品触达消费者;平安和家化在日化未来市场发展及投资行业和本身公司的经营方面都有非常好的契合,在未来的发展中有望持续给潘总和家化提供支持。 对 改革结果 的 预判 :1)短期角度,公司有历史遗留问题需要处理,结合疫情情况,公司预计创新角度需要 12-18月让市场看到市场对公司的预判及整个报表的美化;2)长期角度,公司希望家化 5-10年所有能够发展出来。展望海外,目前发展中地区如东南亚年轻人口较多,发展迅速,如果公司数据规模在该市场能够达到预期,提高渗透能力,投资建议:维持买入-A 投资评级。公司作为老牌化妆品企业,“换帅”欧莱雅前高管发力线上,有望依托龙头优势持续稳定增长。综合考虑新会计准则和疫情影响,我们预计公司 2020年-22年的收入分别为72.9/82.9/92.8亿元,对应增速为-4.0%/13.6%/11.9%,净利润为5.07/6.0/6.9亿元,对应增速-9.0%/18.4%/15.2%,对应 P/E 为57x/48x/42x。 风险提示:宏观经济增速下滑,渠道加速变革,佰草集品牌销售持续下滑,新品牌培育不及预期等。

王府井:免税牌照加持,发展拟迎新篇章。①根据公告,公司于6月9日日收到控股股东首旅集团转发的《财政部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》,授予公司免税品经营资质,允许公司经营免税品零售业务。王府井本次获得免税品经营资质,为自上世纪80年代初以来,继海南离岛免税政策之后,第一次正式批准新的免税零售经营牌照,具备划时代意义,同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。虽然本次财政部文件中并未明确界定公司免税牌照的经营范围、地域、类型等条件,但在中央政府高度重视促进内需和海外消费回流的背景下,结合DFE(免税零售专家)预判,王府井集团获得免税零售全牌照是大概率事件。②2019年韩国免税购物总额213亿美元计算,对应当年中国居民在韩国免税购物金额达1168亿元,仅该部分回流50%(对应584亿元),已超2019年中国整体免税销售额540亿元体量,且韩国仅占国人全球免税消费占比36%,若再叠加欧洲等消费回流,未来潜力巨大。乘政策东风,公司本次获免税品经营资质后,我们认为或有望进一步优化现有国内特定地点免税消费局限,共同推动免税市场消费回流。 区位+品类+电商+全国布局,王府井发力市内免税优势凸显。①区位优势:王府井门店位于北京市核心地段王府井商圈,日均客流量25万人次,年客流量高达8000万人次,区位优势赋予更好客流基础,且王府井百货大楼经营面积达10.6万平米,相比机场免税店而言,能够打破时间及空间上的限制,且免税类目有望更加丰富,消费者体验感更佳。②营销优势:根据公司公开交流,王府井2019年主营品类中的高端香化产品占营收20-25%,且近年销售增速一枝独秀,始终保持两位数高增长速度;与免税业经营品类高度重合,未来开展市内免税可直接引用现有营销及客户资源。③线上优势:根据TheBell数据,韩国2018年线上免税占整体免税销售额21.2%,为免税销售的重要渠道之一。公司近年来积极推进线上线下一体化,加速完善全渠道建设,有望为免税业务线上销售奠定平台基础。④采购合作:从韩国免税的发展经验来看,规模化的采购对免税商品的进货成本和产品定价至关重要,王府井虽为全国规模的百货零售龙头之一,但自营体量相对较小(2019年为38.7亿元,占比约15.3%);未来王府井在发力免税过程中,不排除供应链上与第三方公司的采购渠道合作可能,并实现双方共赢,做大国内免税消费市场。⑤全国布局:截至2019年,公司已在全国33个城市布局54家门店,其全国经营网络有望同免税牌照相互呼应,中长期维度下或有望最大程度释放免税牌照效益。 首旅集团资源支持,公司同环球影城发力“旅游+免税”潜力可期。①根据北京青年报此前的新闻报告,首旅集团董事长段强在2016年3月的采访中表示,环球影城内将设三座主题公园,以及在景区内部不排除将引入免税店;此外,根据北京市政协调研组同样在2019年建议在环球影城主题公园等重点区域规划建设进出口商品展销中心促进消费回流。叠加首旅集团通过间接持股北京环球影城总股本的35%,为第一大持股股东,以及本次王府井获得免税品经营资质加持,我们认为未来或不排除让王府井在环球影城的购物区域开展市内免税店的可能性。②根据证券日报新闻,北京环球影城一期预计2021年5月有望开业,且开业后直接和间接产生的年经济效益增量或接近1000亿元,相当2019年北京市GDP的3%,具备重大经济效益;再从环球影城的客流性质(出入境的游客占比高)+旅游人次(预计仅一期年接待客流1200万人次)+商业模式(调研反馈游客最期待环球影城的配套为市内免税店,具体来源见下文)来看,其余与市内免税店的客群高度重合,借助后续环球影城的一期、二期及水世界等项目陆续落地,王府井与环球发力“旅游+免税”的模式潜力可期。 顶层设计支持免税回流,对标韩国下市内免税发展潜力可期。①我国在今年3月已从顶层设计出台,提出完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店,鼓励有条件的城市对市内免税店提供建设土地、融资等支持。根据勾股大数据,2018年国内市内店免税销售仅占比不到1%,主要的业务仍集中在机场及口岸,相比韩国差距大。未来在开发市内店牌照&发展市内免税消费渠道吸引中国游客消费回流下,公司未来市内免税业务潜力可期。②对标韩国,免税店规模+店面选址+网上免税店,三大核心优势推动韩国市内免税店相比机场店需求更大。根据勾股大数据,韩国市内免税销售额在2018年占整体免税销售总额达49%;复盘乐天来看,规模效应持续扩大优势+市区黄金地段提升购物体验,为推动其市内免税发展至韩国龙头的关键。 北京市内免税店预计2025年净利润10.5亿元,中长期发展潜力可期。①韩国明洞:根据前瞻产业研究院数据,其2018年单店销售额35亿美元,相较机场店50%左右的扣点率与高租金,市内店租金相对低廉,市内店利润空间也更高;三亚海棠湾:根据我们已外发的中国国旅最新盈利预测,三亚海棠湾的单店2019年实现营收105亿元,预计2022年有望实现营收181亿元/净利润23亿元(净利率约13%,不含渠道批发利润);日上北京:根据中国国旅公告,2019年已实现营收86亿元。②根据阳光海南网数据,海南省离岛免税的购物客流在整体游客中2018-19年占比约为13%和17%;我们保守假设在未来3-5年下,预计北京出入境客流的市内免税购物渗透率在2023和2025年为2.25%/3.00%,客单价5000元/5500元,则对应王府井市内免税业务的营收分别至33亿元和52亿元,对应净利润预计分别6.2亿元和10.5亿元(净利率为18.7%/20.3%)。 投资建议:买入-A投资评级。我们基于公司北京市内免税业务在2021年有望开业运营假设下,预计公司2020-2022年存量百货收入为189亿元/264亿元/281亿元,对应增速-29%/+39%/+7%,存量业务净利润为4.64亿元/9.63亿元/11.82亿元;2020-22年市内免税收入为0亿元/15.6亿元/23.8亿元,对应免税净利润为0亿元/2.46亿元/4.25亿元;对应整净利润为4.64亿元/12.10亿元/16.07亿元,对应增速-51%/+161%/+33%。基于分布式估值,存量业务PE10x,免税业务中期PE30-40x,预计公司中期整体市值空间350-500亿元,给予公司买入-A投资评级。 风险提示:假设与实际不相符风险、市内免税业务发展进度低于预期、疫情影响超预期、宏观经济下行、新开店数不及预期。

事件:1)豫园股份下属全资子公司豫园美丽健康集团拟使用自有资金出资5.5818亿元,收购亚东北辰持有的复星津美74.93%股权,整体估值7.45亿元;交易完成后,豫园股份持有复星津美的股权将由13.65%上升到88.58%。2)复星津美持有以色列化妆品公司AHAVA的100%股权及草本护肤品公司WEI的68%股权,2019年实现整体营收6.05亿元,净利润-2667万元。其中,以色列化妆品子公司AHAVA2019年营收4.55亿元,净利润约0.18亿元;WEI2019年营收1.14亿元,净利润约0.24亿元。3)本次交易中,公司与亚东北辰实际控制人均为郭广昌先生,构成关联交易但不构成重大资产重组。 点评:收购复星津美&&并表以色列国宝化妆品及草本护肤品标的,豫园家庭快乐消费产业集群升级再进一步。1)AHAVA是全球公认的以色列国宝级化妆品品牌,拥有4大类化妆品及强大的研发能力;WEI则由美籍华人Ms.Brian于1999年创立于美国,品牌定位为将中国古老草本精华与现代配方科技融合,高端线的销售占比82%。2)本次豫园拟收购复星津美,有望进一步借助复星医药的产业研发实力和豫园的国潮文化焕新元素,以及东方美学生活方式线上平台—東家APP的优质会员资源,发挥复星与豫园的协同效应,拟通过内生式增长、外延式扩张、整合式发展的产业运营思路,以建立具备国际声望的中国领先化妆品集团为目标发展布局。 核心逻辑:好产品+产业协同+人员治理持续优化,推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3年业绩承诺,助力公司业绩稳增长。②复星集团2018年7月二次增持实现绝对控股,大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间,协助公司有效梳理管理体制和体系,助力多元业态下消费客户获取及网点设臵的协同效应,为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管,行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%,有望对公司未来业绩稳健增长实现良好绑定。 投资建议:“买入-A”评级。公司在珠宝业务扩张+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,2020-22年业绩有望稳健增长。虽短期珠宝餐饮等业务受到疫情一定影响,但基于国内疫情在二三季度不再反复,且公司消费板块的布局有望持续推进,提升公司业绩稳健性及估值,假设在暂不考虑并表金徽酒和复星津美的股权收益下,预计公司2020-2022年归母净利润分别为36.4亿元/41.7亿元/47.8亿,对应增速为+13%/+15%/+15%,给予6个月目标价11.35元。 风险提示:疫情影响超预期,珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

事件:豫园股份拟通过协议转让方式收购甘肃亚特持有的金徽酒1.52亿股股份(占金徽酒总股份的29.99998%),收购每股价格为12.07元/股,交易总价款为18.37亿元,对应公司整体估值61.23亿元,对应金徽酒2020年Wind一致预期的PE为20.8x; 本次交易完成后公司将成为金徽酒控股股东。 点评:金徽酒作为优质白酒企业,本次收购有望直接增厚公司消费板块业绩。金徽酒主营业务为白酒生产及销售,营销网络已辐射甘肃、陕西、宁夏、新疆、西藏、内蒙等西北市场,正逐步成为西北地区强势白酒品牌。本次收购金徽酒正是公司坚持“产业运营+产业投资”双轮驱动,围绕家庭快乐消费产业,在大食品领域布局白酒赛道,金徽酒作为优质的白酒企业,有望直接增厚公司消费板块业绩,与多个产业集群形成良好的协同效应,加速放大旗下餐饮食品业务群的规模效应。 金徽酒基本面:渠道基础夯实+产品结构优化+激励机制完善,助力公司逐步成为西北地区强势白酒品牌。①金徽酒作为西北地区具有较高知名度和影响力的白酒生产企业,不断夯实“大兰州”市场,深度开发甘肃河西市场、省外市场。公司以经销商模式为主的销售模式,打造信息化营销系统,构建万商联盟体系,不断强化终端门店掌控力度。②产品结构不断优化,公司不断加大金徽十八年、世纪金徽五星、柔和金徽系列、金徽正能量系列等百元以上高档产品的销售力度,提升销量,增强盈利能力,2019年百元以上产品营业收入同比增长26.42%,占比41.54%/+5.19pct。 ③公司通过员工、优秀经销商持股形成长期激励约束,与核心管理层签订协议深度绑定公司业绩,有助于激发全员活力,挖潜降耗、提质增效。 核心逻辑:好产品+产业协同+人员治理持续优化,推动百年珠宝老字号成长焕发新生。①公司珠宝时尚业务19年展店提速+餐饮业务菜系品类扩大+旅游业务发展稳健向好+时尚地标业务3年业绩承诺,助力公司业绩稳增长。②复星集团2018年7月二次增持实现绝对控股,大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间,协助公司有效梳理管理体制和体系,助力多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应,为企业管理机制增加弹性。③多次股权激励绑定核心高管,行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%,有望对公司未来业绩稳健增长实现良好绑定。 投资建议:“买入-A”评级。公司在珠宝业务扩张+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,2020-22年业绩有望稳健增长。虽短期珠宝餐饮等业务受到疫情一定影响,但基于国内疫情在二三季度不再反复,且公司消费板块的布局有望持续推进,提升公司业绩稳健性及估值,假设在暂不考虑并表金徽酒的股权收益下,预计公司2020-2022年归母净利36.4亿元/41.7亿元/47.8亿,对应增速+13%/+15%/+15%,给予6个月目标价11.35元。 风险提示:疫情影响超预期,珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。

公司自2018年桂林千古情落地以来,正式进入第二轮异地千古情项目落地开业期,持续打开中长期成长潜力。今年疫情期间虽经营受到短期影响,但我们认为公司目前已整装待发,存量项目将推多台室外新剧丰富演艺内容,有望打开年轻、亲子等客群潜力、延长景区逗留时间、顾客满意度及提升综合客单价,或有望再次好于市场预期;叠加杭州本部、存量千古情(包括九寨)、西安千古情、上海项目等有望在Q2-3陆续开业经营,目前时点继续看好宋城的边际改善和长期成长确定性,继续重点推荐!(西安、上海项目及法国狂人国的模式深度分析欢迎查阅此前2019年11月发布的宋城深度三《模式升级进阶之路,演艺版图多点开花》) 存量千古情推出多台室外剧场,短期改善疫情防控限制,长期符合演艺王国战略,提升产品综合竞争力。①根据公司在今年5月业绩交流大会指引,宋城拟在除九寨沟景区外的其他各景区要再建1-2个室外剧院及其他新推出的剧目,预计最迟于2020年10月建设完成。我们认为室外剧院该战略短期有望优化疫情防控常态化下对园区经营的限制政策,扩容的同时还可保障若疫情反复下仍可最大程度经营;长期来看,则符合公司打造“演艺王国”4.0模式的升级战略,为后期推出的更多演艺作品提供足够的演出场地。②根据我们的测算,以杭州宋城景区、三亚千古情景区为例,在30%景区限流条件限流条件下,杭州、三亚景区一天最多仍可接待3万、1.8万名游客,且杭州本部今年3号和4号剧院、三亚2号剧院均有望开业,以及存量千古情的1-2场室外剧场建设进一步扩大园区容量,继续看好跨省游放开及6-8月暑期客流恢复下公司的园区基本面修复机会。 杭州宋城演艺王国战略迎来质变,年轻客群开拓+多元演出内容+多票制提升客单下,杭州本部经营有望再上台阶。①公司在2020年股东大会中首次重磅提出“四新”战略:“新口号(宋城,让生活更有戏)”,“新logo”,“新模式(打造宋城演艺王国)”,“新征程(成为世界演艺第一)”,我们认为系公司管理层经过精心筹划后,对杭州本部今年在多剧院升级下迎来质变的信心。演艺王国模式下,杭州本部将推进多票制销售,通过营销+剧目双渠道,推动客群年轻化,实现精准营销提升满意度、客单价和园区收入。②在开发进度上,预计在杭州本部6月12日开业后,景区内有望率先新增4场新剧(《花想容》、《摩登时代》、《喀秋莎》、《幻影》),且公司艺术总团已储备有大小30余台演出和剧目,并还将引入外部优秀剧目丰富演艺内容,拟推出399元一日游联票,相比原先320元门票有望继续推动客单价提升。在剧场方面,除室外剧场外,杭州宋城景区共规划7个剧场,现已有4个剧场可进行演出,演出场地充足。待新模式在杭州本部检验成功后,未来有望逐步向其他景区推行可能,实现原有景区升级,并为后续即将推出的珠海演艺谷、西塘演艺谷等新项目打下演艺基础。 投资建议:买入-A投资评级。短期看杭州本部、西安千古情有望6月先后开园,上海项目预计今年暑期开园并有望打开城市演艺扩张空间;中长期看佛山、西塘项目预计2021年开业;珠海演艺谷一期预计2022年开业,且不排除后续更多千古情、城市演艺及演艺谷的布局潜力,中长期成长空间可期。我们预计公司2020-22年收入为17.4亿元/35.9亿元/44.2亿元,增速-33.5%/106.7%/+23.1%;景区主业净利润为5.6亿元/15.5亿元/18.8亿元,增速-46.8%/+178.9%/+20.9%,目前对应2021年主业PE30.8x仍具备空间,给予6个月目标价22.50元/股,对应2021年主业PE37.8x。 风险提示:中长期业绩因项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险;第二轮扩张项目建设进度和开业时间不及预期风险;因疫情、天气、地震等不可控因素造成的项目客流、客单不达预期风险。

事件:公司发布2019年报和2020年一季报:1)2019全年:营收30.29亿元/+19.38%,归母净利3.84亿元/+0.06%;扣非归母净利3.73亿元/+1.10%,业绩增速符合预期;2)2020Q1:营收5.33亿元/+0.14%,归母净利0.2亿元/-73.17%,扣非后归母净利0.13亿元/-70.05%,业绩承压我们判断主要系餐饮门店在1-2月期间部分停业使得餐饮部分业绩亏损所致。3)经营活动现金流净额:2019年实现4.81亿元/+1.13%。4)分红:每股分红0.3元(含税),2019年度的现金分红比例为31.55%。5)股权激励:公司2019年扣非归母净利润同比增长1.1%,未能达到公司第一年度行权条件财务业绩考核目标,因此对第一个行权期的126万分股权进行注销。 2019年速冻腊味收入高增+月饼主业稳健增长,全年经销商净增155家打开销路。1)2019年食品业务:实现收入22.91亿元/+21.07%,占总收入的75.64%;食品业务整体毛利率49.78%/-2.04pct,同比下降主要系毛利率较低的速冻和腊味占比提升,以及人工成本、原材料成本等增加所致。拆分来看:①月饼系列产品营收11.92亿元/+14.79%,毛利率62.27%/-0.95pct;②速冻食品营收5.53亿元/+34.79%,毛利率37.12%/+0.20pct,主要系受益于产能增加,新品推动,渠道的拓展推动;③其他产品营收5.81亿元/+26.20%,毛利率34.29%/-3.78pct,或主要系猪肉价格上涨使得腊味毛利率下滑所致。2)2019年餐饮业务:实现营收6.67亿元/+10.95%,占总收入的22.02%;餐饮业务毛利率62.57%/-0.15pct。截止2019年末公司拥有20家餐饮直营店。3)分地区看:广东省内实现营收24.59亿元/+15.87%,占整体收入81.99%,毛利率53.42%/-1.56pct;境内广东省外实现收入5.00亿元/+40.10%,占整体收入16.72%,毛利率47.90%/-3.46pct,省外销售额的高增长主要受益公司通过加大经销商开拓及电商平台投入力度推动。4)经销商变动:在2019年期间,公司广东省内经销商数量净增109家总数至452家,境内广东省外经销商数量净增41家总数至201家,境外经销商数量净增5家总数至15家,经销商网络持续加大,有望为后续省内食品业务深耕及省外扩张提前铺垫。 速冻腊味收入高增长使得整体毛利率下降,19年期间费率受人工及租金增长小幅提升。1)2019年:整体毛利率52.26%/-1.93pct。期间费用率36.79%/+0.76pct。其中:销售费用率25.71%/-0.22pct;管理费用率9.91%/+0.82pct,主要系人工成本及租金管理费增加所致;研发费用率2.03%/+0.12pct,2019全年研发费用约6134万元,同比18年增多1286万元,同比增长26.54%,我们判断或系公司为推进募投项目中的利口福技术研发中心建设所致;财务费用率-0.86%/+0.04pct,主要是公司加强现金管理,增加了利息收入所致。整体净利率12.66%/-2.45pct。2)2020Q1:整体毛利率42.40%/-4.74pct。期间费用率39.31%/+3.39pct,主要系疫情影响使得餐饮1-2月停业所致。其中:销售费用率26.64%/+1.27pct;管理费用率11.38%/+1.52pct;研发费用率2.14%/+0.76pct,研发费用2020Q1约1141万元,环比增长54.82%,主要系加大了研发项目投入所致;财务费用率-0.85%/-0.16pct。投资收益共计-53万元,相比2019Q1减少422万元。公司2020Q1实现净利率2.21%/-6.24pct。 2019年ROE有所下降,应收账款及存货周转略有延长。1)2020Q1末应收账款1.26亿元/+17.76%,存货1.96亿元/+59.35%,或系速冻腊味业绩一季度收入增速加快所致。2)公司2019年存货周转率为7.20次,相比18年7.82次略有放缓;19年应收账款周转天数50.00天,相比18年的46.06天有所延长。 核心逻辑:速冻腊味疫情期间销量高增长,月饼速冻中长期扩产助力省外扩张。①在疫情影响下,消费者对速冻的需求大幅度提升且在二三季度仍有望延续,公司的利口福工厂在3月12日已实现100%复工,有望推动今年的销售持续高增长。②公司17家餐饮门店均已恢复堂食,3-6月翻台率有望逐步改善。③公司全年的利润核心月饼业务销售在三季度,预计受本次疫情影响相对较小。2020年为中秋和国庆重叠,有望增加家庭团聚的场景动月饼需求,叠加公司已在2019年8月投产湘潭月饼生产基地,2020年有望实现月饼收入的环比加速。④公司省外渠道已提前布局,随着后续梅州和湘潭基地的投产,中长期省外扩张的动力和空间可期。 投资建议:买入-A投资评级。预计公司2020-2022年收入为35.0亿元/42.9亿元/50.1亿元,归母净利为4.13亿元/5.48亿元/6.46亿元,6个月目标价38.50元。 风险提示:疫情影响超预期、食品安全风险、原材料价格上涨风险、管理风险等。

公司发布 2020年一季报:1)2020Q1:实现营收 21.89亿元/-34.41%,归母净利润 1.71亿元/-42.26%,主要系疫情影响酒店运营及艺龙股权公允价值下降所致,扣非归母净利-0.94亿元,亏损情况好于预期;2)经营性现金流:2020Q1净额-13.50亿元,主要系疫情影响酒店运营所致。 受疫情影响,2020Q1境内整体 RevPAR-52.75%,成熟店 RevPAR 同降 48.30%。 1)境内整体酒店:2020Q1境内酒店 RevPAR-52.75%(均为同比变动,下同),酒店入住率-36.48pct,平均房价-2.11%;若剔除受疫情影响而停业的酒店,境内酒店整体 RevPAR/-38.79%。2)境内成熟酒店(已剔除受疫情影响而停业的酒店): 2020Q1境内成熟酒店 RevPAR-48.30%,入住率-33.96pct,平均房价-3.79%。3)境外整体酒店:2020Q1境外整体酒店 RevPAR-14.54%,入住率-8.83pct,平均房价+0.56%;若剔除受疫情影响而停业的酒店,境内酒店整体 RevPAR-5.47%。 疫情影响新开店同比略有减少,中高端酒店占比继续提升。1)轻资产扩张: 2020Q1公司新开业酒店 253家,相比 2019Q1新开店 313家略有减少。2020Q1关店 120家,相较 2019年末净增 133家。其中,直营酒店净减少 17家,加盟酒店净增加 150家,占比提升至 88.76%;2)产品结构升级:公司 2020Q1经济型酒店净增加 8家;中高端酒店净增加 125家,对应门店数及客房占比分别提升至 42.65%和 51.00%;3)储备门店:2020Q1末公司 pipeline 酒店数增至 4640家,相较 2019年末的 4544家继续增多 96家。 拆分酒店品牌看:疫情影响下铂涛、维也纳业绩承压,物业转让推高锦江都城短期利润。1)铂涛集团:营收 4.99亿元/-49.29%,归母净利润-1.63亿元/-164.43%; 2)维也纳酒店:营收 5.14亿元/-24.41%,归母净利润-0.22亿元/-144.00%,收入降幅相对较小主要系高加盟占比所致;3)锦江都城系:营收 3.87亿元/-36.66%,归母净利润 1.96亿元/+355.81%,利润大增系两笔自有酒店物业资产转让获利所致;4)卢浮集团:营收 0.90亿欧元/-21.44%,归母净利润-906万欧元/-33.43%。 新收入准则实施下毛利率和期间费率大幅下降,净利率受疫情影响短期承压。 1)毛利率 35.20%/-53.14pct,主要系执行新收入准则所致。2)期间费率49.79%/-37.76%。其中,销售费率 25.78%/-30.16pct,管理费率 19.61%/-8.53pct,研发费率 1.08%/+0.55pct,主要系铂涛发生软件开发费用比上年同期增加所致; 财务费率 3.33%/+0.38pct。3)净利率 7.05%/-2.69pct。 国内复工下酒店 Q2-3数据有望持续改善,中长期酒店轻资产加盟扩张逻辑不变,继续推荐。1)短期看基本面修复:企业复工复产下 3-4月酒店入住率已环比显著改善,预计锦江国内酒店经营数据 Q2-3有望环比改善,但仍需关注国外疫情影响下卢浮子品牌经营情况;2)中长期看轻资产扩张:疫情期间单体酒店抗风险能力不足弊端凸显,酒店各行业向头部品牌连锁化、集中化的大趋势预计在 2021-22年加速。锦江为国内有限服务型酒店龙头,中高端酒店产品矩阵完善且开发人员激励充足,叠加 2020Q1末公司 pipeline 酒店数增至 4640家,中长期加盟开店空间可期。3)国改降效推进:锦江在 2019年将重心更多转移至高度市场化的铂涛、维也纳子品牌,对内则向老锦江系实施末位淘汰和赛马制,机制优化力度加大。叠加“一中心三平台”在 2020年计划深入整合和自有酒店 REITs 化转让,内部控费提效空间可期。 投资建议:买入-A 投资评级。我们基于:1)国内疫情 2020年 3月控制后,且当年 Q2-3不再大规模爆发;2)国外疫情预计 2020年 Q3得到控制,且当年 Q3经济开始逐步恢复的两大核心假设下,预计公司 2020-22年归母净利润分别6.75亿元/13.70亿元/16.74亿元,对应增速-38.2%/+102.9%/+22.2%;扣非归母净利润 4.60亿元/12.45亿元/15.54亿元,对应增速-48.4%/+170.6%/+24.8%,在 2020-22年期间复合增速 20.3%,6个月目标价为 33.50元。 风险提示:疫情影响超预期、宏观经济下行,开店数量不及预期,同店 RevPAR不及预期,中端酒店竞争加剧,整合效果不及预期等。