业绩简述：2020H1珀莱雅实现营收13.8亿元/+4.3%；归母净利1.79亿元/+3.1%，归母扣非净利1.82亿元/+6.9%；经营性现金流净额3656万元，同比去年由负转正。2020Q2单季收入7.76亿元/+13.2%，归母净利1.01亿元/+22.9%，扣非归母净利0.99亿元/+24.4%。 线上大幅增长，新品牌放量，推动收入逆势高增。公司优秀线上运营能力得到持续验证：2020H1线上渠道同比增长43.9%至8.78亿元（淘数据显示同期化妆品行业销售额增速36%左右），占总营收的比重大幅提升17.5pcts至63.6%；其中直营收入4.64亿元/+61%，分销收入4.15亿元/+29%。受新冠疫情影响，2020H1线下渠道同比下降29.7%至5.04亿元，占比降至36.5%。新品牌放量增长：主品牌珀莱雅因线下占比较高营收同比下滑3.66%至11.31亿元；其他品牌（优资莱、韩雅、印彩巴哈、优妮蜜、彩棠、宝弘、圣歌兰）放量明显，增速达64.32%，占比18.14%/+6.64pcts。彩妆取得重大进展，看好印彩巴哈及彩棠持续高增：美容类（彩妆）营收大增251.76%至1.37亿元，占比大幅提升6.98pcts至9.92%；根据用户说数据，印彩巴哈位列天猫面部彩妆品类TOP20，彩棠自下半年发力营销后获较高市场认可度；此外公司彩妆工厂已于上半年投产，彩妆品类已实现实质性突破。 销售费率大幅优化，凸显公司精准营销投放能力。销售费用率33.0%，大幅下降6.4pcts，除受新收入准则调整运费3965万元至主营业务成本影响销售费用率下降2.86pcts外，公司自身经营效率提升推动销售费用率大幅优化3.54pcts；上半年受疫情影响，线上营销竞争较为激烈，公司在保证收入高增的前提下，实现销售费用率的大幅优化，凸显公司精准营销投放能力。2020H1毛利率59.9%/-5.9pcts，主要系收入准则变更影响及毛利较低的跨境品牌业务（毛利率20.72%）占比增加，此外毛利率水平基本稳定；管理费用率7.24%/+0.5pct，增加主要系职工薪酬及劳务费、折旧、摊销等费用增加；贷款利息减少导致财务费用率-0.53%/-0.1pct；研发费用率增加0.1pct至2.3%，主要系积极开拓新品，研发投入增加；整体归母净利率12.9%/-0.1pct。 短期受疫情影响较小，主品牌形象的升级+品类布局的完善+新品牌高增，助推向国货龙头迈进，中报数据验证公司步入转型突破之年。2020年以来新上市红宝石精华、双抗精华、时光鱼子精华几款大单品，销售情况出色，产品毛利率较高且具备持续迭代升级潜质；4月宣布与蔡徐坤合作，签约孙俪为形象代言人，品牌形象持续升级。印彩巴哈彩妆高速增长，彩棠品牌高举高打，已收获较高市场认可度。主品牌形象升级，新品牌高增，彩妆品类获重大进展，短期看好印彩巴哈及彩棠持续高增及主品牌新品持续放量，中长期有望不断拓展品牌及品类，实现稳定高速增长，逐步成长为未来国货龙头。 投资建议：品牌升级+彩妆大增，公司已入转型突破之年。买入-A投资评级。公司线上销售为主，受疫情影响较小，且近年来主品牌持续升级，品类完善有望贡献较大增量。预计公司2020-22年的营收增速27%/31%/29%；净利润增速21%/40%/31%，6个月目标价为220元，对应P/E为94x。 风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。

公司为渤海湾客运龙头企业，全渠道布局跨境电商平台发展有望迎来新机遇。1）公司主业为客货滚运输等业务；其中，客滚运输2019年营收占比80.6%，主营航线为大连-烟台航线；控股股东为辽渔集团（持总股本38.74%）；2019年公司营收16.63亿元/近四年CAGR 8.9%；归母净利润4.10亿元/近四年CAGR 24.4%；且公司分红率较高，上市以来分红率高达48.56%。2）根据2020年8月6日公告，公司已与烟台保税港区管理委员会签署《战略合作协议》，且承诺于2020年12月31日前设立烟台综保区跨境电商有限责任公司，有望成为国内首个中日韩跨境电商项目；同时在客滚船上开设展示店，线下融合烟台市日韩旅游流量，线上合作8大快递公司不排除发力直邮业务，有望为公司未来发展带来崭新机遇。 携手烟台保税区+共建快递大通道，全渠道切入日韩特色跨境电商业务潜力巨大。 1）政策持续支持，国内跨境电商行业快速壮大：相比机场免税、离岛免税和出境购买，跨境电商可在线上平台（天猫国际、考拉海购等）随时随地购买的空间优势；相比个人代购和海淘则具备到货时间快及大平台背书下品质保障的核心优势。经过2015年至今的5轮试点运营城市扩容+3轮可售进口品类放开+进口商品综合税率下调（0%关税，消费税及增值税*70%）的政策支持，国内进口跨境电商2019全年交易规模已超2.47万亿元/YoY+30%，为国内消费者购买境外商品的核心渠道。2）绑定保税区+联手日韩资源+合作快递物流，公司跨境电商新业务发展潜力巨大：①政策优势：烟台为国家级跨境电商综合试验区城市，保税区内跨境电商产业园面积达3万平方米，并对相关企业在租金、仓储、运营、扶持等多个层面设立奖金，降低初期运营压力。②价格优势：根据公告，综合保税区绝大部分商品采用综合税率仅9.1%，对于境外集中采购和厂家直供商品，消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。此外，公司具备多年中日韩船舶运营和船舶免税店经营经验，且在公告中明确指出将打造日韩跨境商品分拨中心，因此未来或不排除与日韩企业形成深层次供货合作，进一步扩大采购价格优势。③区位优势：烟台保税区外与日韩隔海相望、内接海陆空交通枢纽，处于最佳商贸物流聚焦位臵；在运输成本方面，根据公告，公司还计划开辟对韩对日跨境电商海运快线，实现跨境电商货物运输的最优价格和最快时效。④线下流量：公司2019全年客滚船舶等客流近300万人次（公告数据），其中三分之一以上为旅行社组团，对发展“旅游+购物”具备引流优势。根据公告，公司将在每艘客滚船上开设展示店，同时采用与旅行社广泛合作，将日韩保税商品购物体验嵌入到烟台旅游产业链中，保证线下销售端丰富的客源和收入。⑤线上直邮：根据公告，公司拟开辟对韩对日跨境电商海运快线，同时与8大快递公司签署合作协议，实现跨境电商货物运输的最优价格和最快时效，未来不排除实现线下购物和线上直邮的全渠道布局，发展潜力巨大。3）相对成熟下获有望增厚净利8~13亿元：我们预计在相对成熟状态下，保守假设公司线下客流仍为300万人次，对应中远期（5-10年）的购物转化率为30-40%，客单价3000~4000元，对应线下跨境电商业务有望新增营收27~48亿元；线上直邮业务假设用户人数600-800万人，客单价700-800元，对应线上业务新增营收42-64亿元；整体中远期（5-10年）的跨境电商业务营收预计69-112亿元，给予综合净利率12%假设下，对应净利润增厚8.3-13.4亿元。 存量运输业务：运力、航线积极拓展，业务触角横纵延伸：1）航线优质：渤海湾大连-烟台航线为公司业务核心，且“烟-连”航线水路较陆路节约1325公里，具备显著运距优势。除核心航线以外，公司不断拓展蓬莱-旅顺、龙口-旅顺等航线，2020年3月收购了主营威海-大连航线的威海市海大客运有限公司，国内航线扩充至四线，并在2014年开辟烟台-平泽航线迈向国际。2）运力领先：公司拥有11艘大型客货滚船运营，船舶总吨位46万吨、总客位2.5万位，在渤海湾客滚运输的市占率高达55.6%位居首位，整体平均船龄为9-10年，比主要竞争者中海客轮年轻5-6年。考虑到行业准入门槛不断提高，政策保障优质竞争格局；3）业务拓展：横向拓展邮轮货滚运输等，纵向涉及上游船舶燃油销售，运输主业有望多元化拓展。 投资建议：买入-A 投资评级。考虑到公司跨境电商业务有望今年开始布局，我们预计公司2020-2022年的收入分别为13.1亿元/21.3亿元/26.7亿元，对应增速-21.4%/+62.8%/+25.6%；归母净利润为2.45亿元/5.00亿元/7.38亿元，对应增速-40.4%/+104.4%/+47.2%；在中远期（5-10年）相对成熟状态下，预计跨境电商业务的收入为69-112亿元，对应归母净利润8.3~13.4亿元，给予20x PE 目标估值，对应市值为166~268亿元；存量业务保守假设对应收入20亿元，归母净利润6亿元，给予8x PE 目标估值，对应市值为48亿元；整体中远期（5-10年）目标市值为214亿元~316亿元。首次给予买入-A 的投资评级。 风险提示：客流运输人次不及预期、跨境电商业务布局进展不及预期，商品渠道供应商合作不及预期，宏观经济下行等。

公司公布2020年中报：1）2020H1：营收16.26亿元/YoY-0.49%，归母净利润4.31亿元/YoY+11.51%，扣非归母净利润4.01亿元/YoY+10.93%，业绩基本符合预期。其中，公司本部的营收为4.91亿元/YoY+15.71%，归母净利润3.80亿元/YoY+19.47%；时间互联的营收11.35亿元/YoY-6.18%；归母净利润5097万元/-11.19%。2）GMV：2020H1整体实现143.78亿元/YoY+30.94%，其中2020年第二季度同比增长48.49%。公司及时顺应电商渠道流量规则，继续推行大店策略，即使受疫情影响，仍然取得了较好的成绩。3）经营活动现金流净额：2020H1实现-2582万元/YoY-117.20%，主要是由于本期公司购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。5）2020Q2：实现营收9.55亿元/YoY+17.85%，归母净利润3.02亿元/YoY+14.39%，公司Q2摆脱疫情带来的不利影响，经营活动逐渐向好。公司主业GMV二季度加速增长，2020H1货币化率同比微降。公司2020H1整体GMV143.78亿元/YoY+30.95%，品牌授权及综合服务业务收入合计4.55亿元/YoY+19.47%，对应2020H1货币化率为3.16%/YoY-0.31pct。1）按品牌拆分来看：南极人品牌实现GMV129.26亿元/YoY+35.49%；卡帝乐品牌实现GMV12.79亿元/YoY+1.09%；精典泰迪品牌实现GMV1.02亿元/YoY+14.74%。2）按平台拆分来看：阿里GMV为88.19亿元/YoY+19.79%，占比61.33%；京东GMV为20.47亿元/YoY+16.19%，占比14.24%；社交电商（拼多多为主）GMV为26.38亿元/YoY+94.00%，占比18.35%；唯品会GMV为7.03亿元/YoY+61.00%，占比4.89%。3）优势品类：根据公告，在阿里平台内，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”GMV为27.63亿元/YoY+18.55%，市占率7.82%/YoY+0.72pct，位列行业第一；“床上用品”GMV为16.14亿元/YoY+24.92%，市占率8.47%/YoY+1.49pct，位列行业第一，且仍有较大增长空间。4）时间互联：2020H1实现营收为11.35亿元/YoY-6.18%，①流量平台方面：主要为VIVO、OPPO、腾讯应用宝等商业化核心代理商；②流量客户方面：2020H1期间新拓展客户346家，在维系原有电商、网服、金融、教育等行业APP客户同时拓展H51类型客户；③创新业务方面：继续拓展网络红人广告业务、网络直播和线下零售业务。公司在小红书、抖音等拓展更多的网络红人广告客户，也在快手等短视频直播平台布局相关自有品牌直播或为其他品牌直播的业务。2020H1受毛利显著提升推动，上半年净利率同比提升2.82pct。1）2020H1：整体毛利率33.08%/YoY+3.34pct。期间费用率6.14%/YoY+0.50pct；其中，销售费用率2.80%/YoY+0.79pct，主要系公司新业务开拓，业务人员的人力成本增加所致；管理费用率4.95%/YoY+1.24pct；研发费用率1.63%/YoY+0.50%；财务费用率-1.61%/YoY-1.54pct，主要系公司新增购买了大额存单而产生的利息收入增加所致。营业外收入0.19亿元/YoY+39.81%，主要是因为公司获取的政府补助收入增加所致；应收账款11.03亿元/YoY+22.48%，占总资产比例19.77%/YoY-0.22pct，占比继续下降；整体净利率26.45%/YoY+2.82pct。2）2020Q2：整体毛利率36.64%/YoY-1.51pct。期间费用率4.66%/YoY-0.85pct；其中，销售费用率2.45%/YoY+0.32pct；管理费用率2.81%/YoY+0.45pct；研发费用率1.41%/YoY+0.36%；财务费用率-2.02%/YoY-1.98pct。整体净利率31.60%/YoY-1.01pct。2020H1经营回顾：1）品牌管理：公司持续重视品牌形象的升级与推广，2020H1推出了全新2.0图库，含母婴童装21款包装图片、母婴一次性产品11款包装图片，同时审核了客户提供的纺织服饰类142款包装图片，在满足合作伙伴个性化需求的 同时又符合公司品牌形象的统一性。2）品牌推广：着重宣传南极人的新定位“我的家庭品牌”，通过南极电商年会、“上海五五购物节”、“5·10中国品牌日”等活动进一步扩大品牌知名度。让更多消费者了解南极人的产品已涵盖内衣、男/女装、母婴、小家电等家庭生活所需的诸多方面，提升消费者对南极人品牌的认知度。3）供应链赋能：消费端数据赋能上，公司升级基础数据设施，建立了阿里、京东、拼多多三大主要电商平台的市场数据监控，在数据维度和宽度实现扩充；供应端数据赋能上，公司围绕质量监控和爆款打造做了重点建设，通过文本挖掘算法和市场发展分析，持续为公司各流程伙伴提供赋能支持。核心逻辑：多品类+多平台拓展双发力，公司中长期成长空间可期。1）短期逻辑：公司产品定位大众价格带的日用生活中高频线上消费，即使疫情常态化下受到的影响小；根据线上爬虫数据，我们估测公司7-8月GMV有望继续保持35%-45%的较快同比增速；预计2020全年GMV或有望实现420亿元/YoY+37%。2）中长期逻辑：公司产品端近年来多品类拓展成效显著，产品矩阵未来有望向线上“大百货”发展，横向拓展空间可期；渠道端在保持阿里平台GMV的优势外，凭借定位和拼多多的高度重合，未来在社交电商的发展红利下潜力可期。3）业绩绑定：2019年公司对124名员工实施股权激励（占总股本0.69%），对应三次行权条件分别为2019-21年的净利润增速不低于36%/28%/28%，利好业绩成长中长期成长。投资建议：买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品，生态电商模式赋能供销两端整合并优化产业链，未来在多品类扩张+多平台拓展下，预计2020-22年归母净利润15.5亿元/19.9亿元/25.0亿元，增速28.3%/28.4%/25.9%，对应2020-22年PE为33x/26x/21x，6个月目标价25.20元/股，对应2021年目标PE31x。风险提示：疫情影响超预期，品牌矩阵布局受阻，品牌影响力下降；平台渠道发展受限，GMV总量增量不及预期；时间互联经营不及预期。

公司发布2020年中报：1）2020H1：实现营收2.00亿元/YoY-72.53%，；归母净利润-0.88亿元/YoY-152.6%，扣非归母净利润-1.05亿元/YoY-164.29%；业绩下滑主要系本期新冠疫情影响进山人数，导致营业收入减少、利润亏损所致。2020H1经营性现金流净额-1.59亿元/YoY-223.59%，主要系本期营业收入减少导致销售商品、提供劳务收到的现金减少所致；2）2020Q2：实现营收1.30亿元/YoY-71.93%，归母净利润-0.11亿元/YoY-107.74%，扣非归母净利润-0.21/YoY-115.38%。 受新冠肺炎影响下，公司景区及索道接待人次分别减少68%和69%，业绩短期承压但山水村窟中长期拓展不变。黄山景区2020H1累计接待进山游客51.6万人，较去年同期162.4万人减少110.8万人/YoY-68.2%；1）索道业务：索道及缆车累计运送游客99.95万人次/YoY-69.41%。营业收入0.21亿元/YoY-68.7%，毛利率63.78%，同比下降22.76pct。2）园林开发业务：营业收入0.21亿元/YoY-79.2%，毛利率22.13%，同比去年减少62.02pct。3）酒店业务：公司酒店业务营收0.93亿元/YoY-69.9%，毛利率-34.05%，同比减少65.2pct；4）旅游服务业务：营业收入0.93亿元/YoY-43.6%，毛利率-1.92%，同比去年减少9.4pct。 疫情影响收入使得期间费率大幅提升，整体净利率短期承压。1）2020H1：整体期间费用率55.87%/YoY+35.88pct，主要系新冠疫情导致营业收入大幅度下降所致；管理费用率50.57%/YoY+36.11pct；销售费用率8.40%/YoY+2pct，主要系广告宣传等费用减少所致；财务费用率-3.10%/YoY-2.23pct。整体净利率-45.20%/YoY-78.17pct。2）2020Q2：期间费用率42.24%/YoY+25.77pct。其中，销售费用率1.42%/YoY-4.37pct；管理费用率43.06%/YoY-31.75pct；财务费用率-2.24%/YoY-1.71pct；整体净利率-7.43%/YoY-40.60pct。 国内游三四季度有望逐步改善恢复，二次创业发展打开公司发展空间。1）短期：受国内外疫情影响，公司2020年H1经营受到直接影响，但考虑到国内疫情目前控制相对较好，且海外疫情扩散使得出境游客流有望回流国内，预内三四季度的国内出游人数有望环比改善好转。公司作为国内核心自然景点，预计客流同样在Q3-4有望环比改善。1）中长期：公司新任管理团队在2018年就职以来，积极把握和顺应国内旅游市场的发展趋势，对公司“走下山、走出去”、二次创业发展战略和“旅游+”战略坚定推进，叠加杭黄高铁在2018年末开通后长三角交通更为便捷，未来有望为从“山水村窟”等多个层面为公司带来业绩增长点。 投资建议：增持-A投资评级。公司存量景区优化+中长期外延拓展，预计公司2020-22年归母净利润为0.05/3.67/3.93亿元，对应增速-98.5%/+7015.3%/7.0%，对应PE分别为1313.7x/18.5x/17.3x，给予6个月目标价为10.50元。 风险提示：1）宏观经济下行；2）景区客流量不及预期；3）项目落地不及预期。

公司发布2020中报：1）2020H1：实现营收4.71亿元/YoY-36.07，归母净利润0.80亿元/YoY-28.36，公司经营业绩下滑主要原因系受新冠肺炎疫情影响，旗下门店经营受到较大冲击，经营情况正在逐渐恢复。2020H1整体经营性现金流净额1.07亿元/YoY-11.57%；2）2020Q2：实现营收2.76亿元/YoY-13.19%，环比2020Q1同比下降53.56%实现修复；归母净利润0.42亿元/YoY+0.01，环比2020Q1同比下降45.50%实现较显著改善。 政策出台减免社保、房租下期间费率同比下降，门店拆迁收益等对冲门店停业损失，推动上半年净利率同比提升。1）2020H1：根据公告，公司的期间费用率35.41%/YoY-2.69pct，主因国家出台的相关政策推动减免社保、房租等，导致销售费用率和管理费用率下降所致。拆分来看：销售费用率31.64%/YoY-1.66pct；管理费用率4.40%/YoY-0.54pct；财务费用率-0.65%/YoY-0.26pct，主要系公司存款利息增加所致。公司在2020H1期间的政府规划拆迁资产处置收益、以及稳岗补贴、拆迁搬迁及停业补偿款、培训补贴等共计7994万元，但由于疫情期间门店停业使得公司对期间的停业损失6730万元同样计入非经常性损益项目，因此公司2020H1合计后的非经常性损益为973万元；整体净利率实现16.98%/YoY+1.83pct。2）2020Q2：期间费用率38.90%/YoY-2.29pct。拆分来看：2020Q2销售费用率34.60%/YoY-1.95pct；管理费用率4.94%/YoY+0.01pct；财务费用率-0.66%/YoY-0.30pct；2020Q2净利率15.02%/YoY+2.09pct。 核心逻辑：短期疫情影响逐步修复，中长期看公司展店+供应链+宴会服务发展。1）大众餐饮发展空间广阔，宴会服务赋予经营亮点。2019年餐饮社零总额达4.67万亿元，2015-2019年CAGR；同时，自“八项规定”以来，餐饮行业逐步由中高端转向的大众餐饮正是公司的主阵地。宴会服务方面，根据测算全国婚宴市场规模大约在3000-3400亿元。同庆楼可为新人提供一站式婚宴服务，2019年宴会相关收入占比约35.9%，且宴会厅涵盖的宴会品类多样且需求较广，有望成为除传统餐饮收入外，驱动同店业绩增长的第二推动力。2）品牌+运营+供应保障门店可复制性，老字号门店扩张具备良好基础。①品牌：同庆楼为“中华老字号”品牌，全国仅56家餐饮企业获此殊荣，具备一定稀缺性；②运营：公司新店多数1年左右可达到盈亏平衡，已形成成熟的运营模式，使得门店具备较稳健的复制能力；③供应链：公司设有合肥、无锡两大分拣中心，未来计划继续提升合肥地区供应链效能，有望降低地区门店的成本费用，扩大规模效应及门店盈利能力。3）合肥门店加密+省外门店扩张推动企业发展。①安徽省内：公司在合肥地区的规模化效应已现，至2016年面积2000平米以上门店均已实现盈利。公司计划在合肥再新增6家门店，省内利润有望继续增厚；②安徽省外：2019年安徽省外收入占比提升至，公司计划在常州和南京分别再开6家和3家门店，考虑到省外扩张仍处门店和口碑培育期，省外重点城市加密下或有望一定程度带来更好规模效应。 投资建议：买入-A投资评级。随着国内疫情的控制，预计公司经营2020Q3-4期间有望持续修复。考虑到公司计划每年新开3家以上餐厅（公告口径），且原材料加工配送基地建成可降低公司采购成本，预计2020-2022年公司收入12.20/16.46/17.98亿元，对应增速-16.6%/+34.9%/+9.2%，2019-2022年复合增速7.1%；2020-2022年归母净利1.65/2.16/2.56亿元，对应增速-16.5%/+31.2%/+18.5%，2019-2022年复合增速+9.1%，对应2020-22年PE34.2X/26.1X/22.0X，给予公司“买入-A”评级。 风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧风险、管理人才不足或流失风险、规模扩张所带来的管理风险、跨区域经营风险、技术流失风险。

事件：2020H1，红旗连锁实现营收45.18亿元/+17.98%；归母净利2.61亿元/+10.24%；归母扣非净利2.46亿元/+7.13%；经营性现金流量净额-0.68亿元；2020Q2单季收入21.73亿元/+12.14%，归母净利1.18元/-25.19%，归母扣非净利1.08亿元/-29.31%；经营性现金流量净额3.33亿元/+45.41%。 同店稳定增长展店持续推进，毛利率环比优化。参考Q1数据反推，公司2020Q2单店同比约+8%，疫情之后环比略有回落，但仍处于高位； 门店总数从2020Q1的3091家门店提升至3189家，整个上半年净展店约119家；20H1食物、烟酒、日用百货占比分别为53.17%、25.49%、14.89%，金额同比去年+26.35%、+13.93%、+11.91%，占比分别+3.52pct、-0.81pct、-0.90pct，疫情对销售品类的冲击在Q1基本结束，Q2毛利率有所恢复达30.76%，环比+1.08pct/同比+0.21pct，整个上半年毛利率30.19%，同比-0.1pct；分区域看，公司在主城区、郊县分区、二级市区的收入占比分别为54.60%、35.27%、3.68%，金额同比+15.88%、+27.26%、+25.54%，占比分别-0.98pct、+2.57pct、+0.22pct，公司在郊县分区、二级市区等拓展力度较大，低线区域是推动公司销售的重要增长点。 补贴结算影响Q2单季度销售费用率，上半年整体期间费用率维持稳定，疫情缓解后有望改善。2020Q2公司销售费用率23.08%，同比+1.53pct，主要受员工薪酬的上涨和租金提升的影响，疫情期间公司加大了对员工的激励，采取疫情补贴和销售提点提高的措施，但上半年的补贴费用大多计入Q2，Q2单季度销售费用率受此影响高于正常水平；以2020H1和2019H1比，公司的销售费用率分别为23.06%和22.99%，整体控制良好。2020Q2管理费用率1.92%，同比-0.04pct；财务费用率0.06%，同比+0.07pct。受到费用率等影响，2020Q2公司净利率5.43%，同比-2.71pct，但上半年整体净利率保持稳定，2020H1净利率5.78%/-0.41pct。随着疫情对经营的压力减轻，公司或减少对一线员工的补贴，整体销售费用有望改善。 投资收益拖累Q2利润增速，剔除新网等投资收益影响同比增长21%。2020Q2公司投资收益下降至0.15亿元，环比及同比均下降0.29亿，疫情期间新网银行的业务开展受到影响，如果剔除投资收益，公司2020年其余部分贡献利润同比增长21%。周转略受影响，存货水平略高于往年，2020Q2公司存货13.12亿，环比减少0.99亿，同比增加2.81亿；存货周转天数82天，高于去年二季度和今年一季度72天、71天的水平。 公司作为国内稀缺规模化盈利便利店龙头，在展店、经营效率、新业务模式拓展等多维度具备成长性。疫情得到控制的情况下，公司下半年展店计划有望顺利完成，随着成都的发展，长线看展店仍有较大空间；同店稳健，同时受益于数字化管理、进口商品比例提升等多重因素影响，主营毛利率趋势向上，经营效率有望提升；兰州项目有望探索输出管理模式的省外拓展路径。 投资建议：买入-A投资评级。公司2020年利润受到疫情期间费用和投资收益波动的影响，但有望持续修复，长期看展店、经营效率提升、新业务模式拓展等多个维度成长确定性强，预计公司2020-2022年实现净利润5.81、7.29、8.49亿元，同比增长12.6%、25.5%、16.4%，给与公司2020年28倍PE，对应目标价12.04元，维持原有买入-A评级。 风险提示：1）电商分流影响远超预期；2）毛利率提升不及预期；3）人力、租金成本大幅提升。

业绩简述：2020H1，爱婴室实现营收10.96亿元/-7.07%，归母净利4411万元/-29.18%，归母扣非净利3084万元/-39.39%，经营性现金流净额1.22亿元（上年同期为-50万元），基本EPS为0.32/-27.27%。2020Q2单季：营收5.77亿元/-9.02%，归母净利3528万元/-20.76%，归母扣非净利3144万元/-13.65%。营收规模小幅下滑，线上化加速推进。2020H1，受疫情持续影响，线下零售行业整体承压；公司围绕“品牌+全渠道”发展方向，推进商品结构优化、引进中高端国产奶粉品牌，升级会员体系、推出MaxPro会员卡，加码电商投入、拓展线上销售平台，较好地推进了主业恢复发展。同时进一步优化门店结构，上半年新开门店8家、闭店18家（Q2新开2家，闭店12家），直营门店总数为287家。公司持续提升APP、微商城小程序、“到家”小程序购物体验，运用社交营销玩法、创新短视频直播营销方式，吸引消费流量，电子商务销售同比高增87.91%至5949万元，份额占比提升至5.43%；此外，门店销售收入95099万元/-9.2%，批发业务收入1003万元/-64.25%，婴儿抚触等服务390万元/-41.55%，其他业务收入7138万元/+9.07%。奶粉+用品类盈利提升驱动毛利率逆势持续优化。2020H1毛利率提升1.28pcts至30.15%，Q2单季毛利率提升1.47pcts至32.41%。分品类来看，奶粉类毛利率提升1.89pcts至23.76%，主要系公司持续优化商品结构、高毛利奶粉占比提升，选品能力优势凸显；用品类毛利率大幅提升3.41%至25.11%，主要系公司新推出自有品牌纸尿裤获得市场认可、占比提升；此外，棉纺类为36.48%/-4.43pcts，食品类为32.76%/-0.22pcts，玩具类22.94%/-9.34pcts，车床类26.83%/-0.34pcts。费用把控效果良好，盈利能力环比优化。2020H1销售费用率提升2.54pcts至21.90%，主要系公司新店装修摊销及折旧费用增加所致；管理费用率提升0.81pcts至3.65%，主要系股权激励费用摊销、新办公室租金增加、全渠道系统上线费用增加所致。总体而言，公司归母净利率下滑1.26pcts至4.03%，考虑到线下业务整体受疫情影响较为严重，公司盈利能力下滑较小、费用把控效果良好，且2020Q2归母净利率环比Q1提升4.42pcts至6.12%，归母扣非净利率提升5.57pcts至5.45%。新渠道+新市场驱动增长，供应链整合依托渠道向品牌延伸。①疫情倒逼公司加速线上化：疫情期间，公司自有APP、到家小程序、直播以及门店到家业务得到较快增长，线上线下一体化加速推进。②基本盘稳定，积极开辟增量市场：公司为华东地区母婴龙头，品牌认可度高、渠道影响力强；未来公司将持续在华东地区挖掘下沉市场空间、 并积极推进西南重庆市场业务发展、并逐步深入渗透华南深圳市场。③供应链逐步整合，依托渠道向品牌延伸：公司具备丰富的会员客户、品牌商以及经销商等资源储备，棉纺品、纸制品等领域自有品牌产品获得市场的认可及消费者的广泛好评，并积极推进产业链整合，先后整合日本TOYROYAL皇室玩具大陆独家代理公司上海稚宜乐商贸有限公司、参股垂直母婴类MCN平台湖南蛙酷文化。投资建议：预计2020-2022年营收约为25.69/33.40/41.75亿元，净利润1.65/2.21/2.98亿元，成长性突出；买入-A的投资评级，6个月目标价为40.36元，对应2021年26xPE。风险提示：疫情恶化；宏观经济增速下行；展店不及预期；行业格局发生重大变化，电商龙头大举进军线下市场；自有品牌拓展不及预期等。

把握玻璃酸钠（即玻尿酸）产业优势，推动大健康产业转型。山东省商业集团为公司控股股东，直接持股53.02%，实际控制人系山东省国资委。公司接连收购福瑞达医药、焦点生物，意在整合玻璃酸钠技术及产能优势，以玻璃酸钠作为核心产品，积极推进两品牌一基地战略，实现向大健康产业的成功转型。2019年公司营业收入主要构成为房地产业务，占比85.12%，药品、化妆品、物业管理各占比5.82%、3.05%、2.71%；其中，药品、化妆品业务毛利率较高，对整体毛利率提升贡献较大，分别为65.93%、61.09%，房地产、物业管理业务毛利率相对较低，分别为15.97%、6.12%。 玻璃酸钠技术实力雄厚，全级别产能有望优化提升。①技术壁垒：福瑞达创始人凌沛学被誉为中国“玻尿酸之父”，作为国内最早采用生物发酵方法生产玻璃酸钠的科学家，一直专注研究玻璃酸钠，且背靠山东药科院，公司技术背景雄厚。②补充原材料生产环节，产能大幅提升：公司收购的焦点生物补齐玻璃酸钠原材料生产环节，完善玻璃酸钠产业链。焦点生物主要生产化妆品及食品级玻璃酸钠，2018年焦点生物生产的玻璃酸钠销量位列全球第二。此外，焦点生物还投资建设530吨/年的医药级、化妆品级原料生产车间，其中300吨/年化妆品产能已开始生产，目前焦点生物与福瑞达共有470吨/年玻璃酸钠已投产产能。未来依托福瑞达的技术实力及焦点生物的原材料产能优势，医药级玻璃酸钠产能有望大幅提升，化妆品及食品级生产技术有望持续优化。 药用玻璃酸钠产品已处于行业领先地位，以“药妆同源”理念打造高品质化妆品品牌，药、妆成长空间广阔。①骨科药用：2016-2018年博士伦福瑞达在骨科治疗玻璃酸钠注射液市场中销量占比始终排名前二，拥有知名品牌“施沛特”。在老龄化趋势下，以玻璃酸钠为主要成分治疗骨关节炎的市场需求有望持续提升，公司产品销售规模有望受益。②眼科药用：玻璃酸钠作为治疗干眼症、用作眼部手术的眼科粘弹剂的主要成分，受到市场的普遍接受。博士伦福瑞达在门店零售及医用手术用玻璃酸钠产品销量佳，2016年博士伦福瑞达在零售药店销售排名前四，2018年在眼科手术用玻璃酸钠产品中占比位列第二。③化妆品用：随着线上消费者结构的年轻化，营销手段的多样化，触达消费者细分需求的国货品牌不断涌现。公司以玻璃酸钠为主要产品，针对细分需求推出轻护肤品牌颐莲、量肤定制品牌善颜以及实验室品牌瑷尔博士，同时定位较其他品牌同类商品略低，形成差异化竞争。 线下渠道，公司也开设有肌肤管理中心等线下体验店，融合产品销售与护肤体验，同时通过直销方式快速提升品牌影响力，打开线上线下化妆品市场空间。 房地产政策稳定偏紧，稳步推进健康地产、轻资产运营转型。在中央坚持“房住不炒”政策背景下，各区域房地产保持稳中偏紧的态势。 自2015年公司转型健康地产以来，合同销售额持续走高，2015-2019年，公司地产业务合同销售额从54.0亿元上升至143.6亿元，CAGR达27.7%，其中以山东省内销售为主。目前公司健康地产板块累计开发地产项目40余个，公司以去库存为中心，做好存量去化的同时积极推进“健康两链”（健康城市建设生态链、健康管理服务链），逐步向轻资产运营转型。 投资建议：踏浪玻尿酸，转型大健康。公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。预计公司2020-2022年营收分别为126.63/155.78/183.63亿元，对应增速分别为23.1%/23.0%/17.9%，净利润为4.38/5.87/7.34亿元，对应增速27.17%/34.14%/25.0%。采用分部估值法，生物医药板块估值115亿元，地产业务板块估值42亿元，整体市值157亿元，给予买入-A评级。 风险提示：产业融合的风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险。

事件：2020H1，御家汇实现营收14.1亿元/+45.4%；归母净利0.34亿元/+464.2%，归母扣非净利0.32亿元/+873.5%；经营性现金流量净额-0.95亿元/+52%；2020Q2单季收入9.0亿元/+52.9%，归母净利0.31元/+462%；经营性现金流量净额0.23亿元，同比由负转正。 自有品牌持续升级，代理品牌良性发展，营收业绩超出预期。2020H1御家汇实现营收14.1亿元/+45.4%；归母净利0.34亿元/+464.2%，归母扣非净利0.32亿元/+873.5%，超出我们此前预期；2020Q2单季收入9.0亿元/+52.9%，环比增速继续提升，归母净利0.31元/+462%。分业务看，2020年上半年公司自有品牌持续升级，主品牌御泥坊成功打造了全网销量第一的氨基酸泥浆面膜月销量超过50万瓶，代理品牌也进入良性发展轨道；分品类看，公司产品结构持续优化。贴式面膜营收3.8亿元，同比下降6.6pct，营收占比持续下降，从去年同期的42%下降至27%；非贴式面膜增速继续领跑。营收同增163.8%至1.9亿元，营收占比从去年同期的7%提升至13%；水乳膏霜类产品营收7.1亿元，同比增加67.3%，占比同比提升6pct至50%；品牌管理业务收入大幅提升94%至1.4亿元。 盈利能力大幅提升，管理效率改善。2020年H1实现毛利率51.4%，同比提升4.1pct，主因面膜品类毛利率大幅提升。分品类看，贴式面膜毛利率提升7.82pct至51.9%，非贴式面膜毛利率提升12.54pct至73.2%；水乳膏霜毛利率微降1.72pct至39.56%，我们推测主因毛利率较低的品牌代理业务占比提升所致。2020H1归母净利率提升1.8pct至2.4%，盈利能力大幅提升，主因毛利率大幅提升，以及管理和研发费率的缩减。其中，销售费用率提升2.7pct至42%，主因今年上半年营销力度较大；管理费用率下降1.4pct至3.9%，研发费用率下降1.0pct至1.3%；财务费用率为0.4%，同比基本持平。 营运效率明显改善，支付货款增加致应付账款周转天数下降。2020H1经营性现金流量净额-0.95亿元，环比去年同期-1.98亿大幅改善；存货周转天数182天，同比下降11天；应收账款周转天数下降3天至18.6天，营运效率明显提升；受本期支付货款增加所致，应付账款周转天数大幅下降47.1天至46.5天。 经营情况积极改善，自有+代理发力下或迎业绩拐点。御家汇最初依靠面膜品类、借电商流量红利迅速崛起。当下正随时代潮流敏锐调整业务：1）优化品类结构，拓展非贴式面膜、洁面、乳液等新品，积极拥抱新媒体，19年和薇娅合作超30次、和李佳琦合作47次。2015-2020H1年贴式面膜营收占比从77%下降至27%；2）积极拓展海外代理业务，19年新增强生旗下李施德林、露得清、强生婴儿等品牌，营收增速433%，业务优化调整或将推动公司迎来业绩拐点。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价26.1元。我们预计公司2020年-22年的收入增速分别为29%、26%、25%，净利润增速分别为214%、47%、24%，成长性突出。 风险提示：线上渠道增速放缓；线下竞争持续恶化；新品推广不及预期；宏观经济增速持续下滑。

公司发布2020年中报：1）2020H1：营收2.83亿元/-80.04%，归母净利润0.40亿元/-94.92%，扣非归母净利润0.20亿元/-96.77%。符合此前快报指引区间，主要系受疫情影响，公司旗下各景区停业所致（直至6月12日恢复营业）。若同比均不考虑数字娱乐平台及花房重组的财务数据，公司营收2.83亿元/-72.64%，归母净利润0.1亿元/-98.08%。2）2020Q2：营收1.49亿元/-74.94%，归母净利润-0.1亿元/-102.44%，扣非归母净利0.02亿元/-99.41%，符合此前中报预告指引区间。3）经营现金流净额：2020H1年期间为-1.24亿元/-112.43%，主要系疫情影响以及六间房出表所致。疫情影响下上半年景区收入下滑，但Q2逐渐开放运营后表现良好。1）杭州本部：2020H1实现收入0.29亿元/-92.84%，毛利率-3.12%。根据公告，室内外剧院矩阵和多元化演艺剧目等软硬件的打造已基本完成，五号剧院可进行演出，7月18日开启杭州宋城夜游狂欢活动，推出全新演艺秀《喀秋莎》、《WA！恐龙》、《幻影》，暑期表现抢眼，有望打开年轻及亲子客流新增量。2）三亚、丽江千古情：三亚2020H1实现收入0.37亿元/-84.02%；三亚、丽江千古情Q2恢复相较杭州本部较好，Q3-4若在疫情不再次扩散下客流有望继续环比改善；3）桂林、张家界、九寨千古情：桂林、张家界处于快速培育期，《九寨千古情》同样已重新开业，由于该三个千古情的客户结构均以省外团客为主，本次跨省游旅行团在7月14日解禁后，有望推动其客流进一步环比修复；4）西安、上海千古情：根据公告，西安项目已于今年二季度正式落地营业，成功首演；上海宋城演艺王国已基本筹备完成，为了更好的配合市场节奏、并以更丰富的形态一炮打响，公司正在持续完善多元化内容，计划于明年春季精彩亮相；4）佛山、西塘、珠海等在建项目：根据公告，《佛山千古情》项目在积极建设推进中，将于明年上半年推向市场。西塘、珠海等正在规划、建设中的项目也将陆续推向市场。5）轻资产：根据公告，存量项目稳步运营，《黄帝千古情》项目预计将于今年下半年开业。6）花房股权投资：公司2020H1对联营企业和合营企业的投资收益为3013万元。根据公告，花房各项运营数据均呈现稳定态势，营收利润表现稳健，尤其是花椒直播上半年营收与以往同期相比达到历史新高，活跃与用户粘性等数据在业内均处于领先地位。疫情期间闭园导致管理费用率提升，净利率有所下降。1）2020H1：期间费用率82.41%/+67.82pct，其中销售费用率10.94%/+4.00pct，主要系六间房出表及疫情影响所致；管理费用率70.54%/+64.23pct，主要系疫情期间景区闭园，期间营业成本调整至管理费用所致；研发费用率6.41%/+4.59pct；财务费用率-5.48%/-5.00pct，主要系银行存款利息增加所致；净利率10.47%/-46.73pct；2）2020Q2：期间费用率76.55%/+62.49pct，其中，销售费用率5.91%/+0.03pct；管理费用率68.70%/+60.70pct；研发费用率7.62%/+6.33pct；财务费用率-5.68%/-4.57pct；净利率-10.93%/-81.78-pct。宋城演艺-核心逻辑：1）短期疫情不改宋城的模式优势和中长期成长，且本部演艺王国升级+跨省游放开+游客出游意愿恢复下，预计宋城基本面在今年暑期有望继续环比修复；2）西安千古情预计6月22日开园、上海项目预计明年春节开园；佛山、西塘项目预计2021年开业；珠海演艺谷一期预计2022年开业，且不排除后续更多千古情、城市演艺及演艺谷布局的可能性，公司中长期成长空间可期，继续推荐！投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-22年收入11.6亿元/33.1亿元/42.2亿元，增速-56%/+185%/+28%；归母净利润3.55亿元/15.1亿元/19.9亿元，增速-74%/+326%/+31%。考虑公司千古情二轮扩张下业绩成长可期，且持续布局城市演 艺、演艺谷，中长期逻辑并不受疫情影响，给予6个月目标价23.25元/股。风险提示：天气、疾病等不可控因素影响，存量客流不及预期，新项目开业时间不及预期、单个项目盈利能力不及预期等。

事件：公司发布20中报：1）20H1：实现营收58.90亿元/-39.13%，，主要系新冠疫情影响及执行新收入准则影响所致，若将2019Q1营收按照新收入准则口径调整，20H1营收同比+4.24%（其中地产业务0.71亿元/-80.70%，零售业务55.07亿元/+11.08%）。归母净利润0.36亿元/-92.9%，扣非归母净利润-0.63亿元/-114.07%，主要系疫情影响公司大力度减免租金、管理费所致。20H1经营性现金流净额-5.33亿元/-75.00%，较2019年同期减少2.28亿元。2）20Q2：实现营收28.93亿元/-35.68%，归母净利润0.86亿元/-54.70%（环比20Q1业绩同比-115.98%有所好转），扣非归母净利润0.36亿元/-77.14%（环比20Q1扣非业绩-134.04%有所好转），主要系国内疫情防控情况较好，公司经营全面复苏。20Q2可比店收入增速环比Q1改善，购物中心及百货业态恢复良好。1）门店数据来看：截止20年H1末，公司整体实现GMV约130亿元，公司共经营购物中心业态门店27家、百货业态门店68家、超市业态门店103家（含独立超市22家）、便利店174家。20H1公司新开3家购物中心、6家超市以及3家便利店，期间新签约2个百货和购物中心项目以及6个独立超市项目，继续保持快速扩张；2）可比店数据：20H1期间整体可比店收入49.05亿元/-3.59%，增速环比20Q1的同比下降5.19%有所改善；利润总额同比-52.82%，增速环比20Q1的-68.35%%有所改善，主要系二季度疫情逐步得以控制，购物中心及百货客流及销售恢复明显。分业态来看：超市业态营收34.22亿元/+13.36%，利润总额同比+16.32%（环比20Q1的+25.44%放缓）；百货业态营收10.77亿元/-30.68%，利润总额同比-76.34%（环比20Q1的-99.66%略有好转）；购物中心业态营收3.22亿元/-26.30%，利润总额同比-88.59%（环比20Q1的-141.00%有所好转）；便利店业态营收8427万元/+6.42%，利润总额同比-3.36%（环比20Q1的+45.12%有所减少）。二季度，随着疫情逐步得到控制，公司购物中心和百货业态的销售与客流恢复明显，可比店营业收入环比分别增长36%、26%。3）线上业务：2020H1整体线上销售同比增长259%，二季度同比增长286%。其中超市到家销售同比增长131%，Q2同比增长119%，销售占比达到13%；百货专柜到家销售同比增长30倍，Q2环比增长107%，销售占比达13%，客单价环比提升近一倍。2020H1，近1.1亿人次通过天虹APP及天虹小程序交互获取信息或消费，数字化会员超2700万，销售占比为73.08%，APP和小程序月活会员合计逾300万。上半年线上商品销售及数字化服务收入GMV34.56亿元。经调整后20H1零售业务毛利率下降10.67%，数字化技术研发投入增加。1）20H1：毛利率39.03%/+10.65pct，（其中经调整零售业务毛利率38.11/-10.67%）。期间费用率38.99%/+17.36pct，主要系新收入准则影响。拆分来看：销售费用率35.79%/+16.17pct；管理费用率2.95%/+0.87pct；财务费用率-0.21%/-0.14pct，主要系疫情影响导致收入下降，银行手续费减少，研发费用率+0.46%，主要系子公司“灵智数科”的数字化技术研发投入增加。 20H1净利率0.63%/-4.57pct。2）20Q2：毛利率41.47%/+12.34pct，期间费用率39.00%/+12.06pct。其中，20Q2销售费用率35.72%/+14.14pct；管理费用率2.88%/+0.58pct；财务费用率-0.10%pct/-0.06pct，研发费用率+0.50%。20Q2净利率2.98%/-1.24pct。核心逻辑：疫情影响逐步修复，大店扩张+超市加速发展+高管持股计划下发展可期。1）疫情影响逐步修复：随着国内疫情的好转，二季度购物中心、百货经营恢复良好，二季度可比店营业收入环比分别增长36%、26%；2）大店持续扩张：天虹百货+购物中心2020H1末95家门店，未来有望享受二三线城市消费崛起下的购物中心需求红利，实现零售版图持续扩张；3）超市加速发展：公司2019年期间超市增至97家，收入和利润占比增至37%和30%，且未来明确提出强化独立超市扩张，有望进一步加大公司发展空间及经营稳健性；4）管理优异：天虹在成立初期就引入港资，充分市场化，叠加高管团队年轻进取+创新意识强+核心高管持股+员工超额利润分享计划+一二期股票增持计划绑定，公司治理结构优异。投资建议：买入-A投资评级。疫情影响逐步修复，未来受益公司大店扩张+超市加速发展+高管持股计划下，预计2020-22年归母净利润2.69亿元/6.67亿元/9.34亿元，增速-68.7%/147.9%/40.1%，6个月目标价为12.71元。风险提示：经济下行抑制可选消费、疫情对可选消费影响风险、百货行业竞争加剧、展店进度不及预期、数字化改革效果不及预期、次新店爬坡不及预期等。

事件：7月31日，公司公告称已与永辉云创科技有限公司创始人张轩宁签订股权转让协议，张轩宁以约3.8亿元价格向永辉超市转让永辉云创20%股权。交易完成后，永辉超市对永辉云创的持股比例由26.6%增加至46.6%，为永辉云创第一大股东。 本次交易永辉云创整体估值约为19亿，对应2019年约0.66xPS，对应2020/5/31约1.87xPB。2019年收入28.6亿元，归母净利-12.8亿元；2020年1-5月收入9.6亿元，归母净利5.5亿元，扣非净利-4.3亿元，非经常项主要来自转让蜀海（北京）供应链管理有限责任公司8.44%股权确认投资收益11.27亿元。截止2020年5月31日，永辉云创①拥有永辉生活店177家，超级物种54家，永辉到家仓46个；②永辉云创的永辉生活app会员总数3285万人，较2018年同期增长3.9倍；日均客流也较2018年同期增长了3.2倍；③永辉超市上半年实现了到家业务超过100%的增长，到家收入占营业收入比10%左右，其中永辉生活APP提供的到家服务占比接近六成；④永辉云创商标、销售网络、软件著作权及中台系统等评估增值9.6亿元。 时移世易，永辉云创经营逐步改善，整合有望进一步降本增效。①国家统计局数据显示，受新冠疫情影响，2020年上半年，商品零售额同比下降8.7％，而全国实物商品网上零售额同比增长14.3％，实物商品网上零售额占社零总额比重提升5.6pcts至25.2％。②虽永辉云创处于经营亏损，但永辉云创旗下永辉生活app以形成一定规模会员沉淀，经营状况不佳的永辉生活店以及超级物种正在整顿关店、有望有效减亏；到家业务与超市主业有较强协同，若整合双方中台系统有望进一步降本增效。 永辉云创并表推动到家业务整合加速，资源整合准备顺利。根据36氪等的报道，完成永辉云创的并购后，公司将重新整合两边在到家上的团队和营销，现云创旗下的永辉生活将成为到家的主APP，超级物种、永辉生活都将会适度控制规模，公司将有效整合流量、提高经营效率，公司自去年12月的线下营销就开始倾斜于永辉生活，并表之前的资源整合顺利。我们认为这是永辉在新零售探索道路上进行了一次修正，到家业务确立为公司新零售布局核心落地点，有望发挥全国性超市龙头的供应链优势。 投资建议：永辉云创重回体内加速双线融合，兄弟并肩共迎时代浪潮。公司作为全国性超市龙头，以生鲜差异化定位，业务稳健、线下龙头地位稳固；2020年线上线下加速融合，线上销售占比由2019年4.4%大幅提升至1Q20的7.3%；整合永辉云创有望加速公司线上业务建设，推进供应链、人员及中台系统整合效率提升。当前股价对应公司20/21年分别为33.4x/25.8xPE，维持“买入-A评级”，6个月目标价11.50元。 风险提示：1）区域竞争加剧；2）低线城市新业态发展超预期；3）到家业务发展低于预期；4）CPI大幅下行风险。

A股老字号餐饮连锁标的,上市助力门店扩张。1)“同庆楼”品牌创立于二十世纪初,为中华老字号餐饮品牌,经营多种菜系,定位大众聚餐+宴会服务,客单价110-130元。公司自创立以来均为直营模式,目前共拥有57家门店,分布在安徽、江苏、北京,主要集中于合肥(27家)、无锡(10家)。2)公司实际控制人沈基水及其配偶吕月珍共持股61.69%,为民营企业,股权较为集中。3)公司2019年实现营收14.6亿元/-1.7%(2014-19年CAGR6.5%),2018-19年整体营收增速有所放缓,或系近年公司战略调整期使得2017年后陆续关闭快餐门店所致。公司2019年实现归母净利润1.98亿元(2014-19年CAGR22.4%),或系新店爬坡成熟+费用控制+政府补助所致。考虑到公司2019年新开店6家,且新店爬坡期需要1-2年,新开门店业绩或有望于2020-2021年释放。 大众餐饮发展空间广阔,宴会服务赋予经营亮点。1)大众消费符合餐饮业需求趋势,公司发展空间广阔。餐饮属大消费行业,规模大且需求稳定;2019年餐饮社零总额达4.67万亿元,2015-2019年CAGR9.7%;同时自“八项规定”以来,餐饮行业逐步由中高端转向大众餐饮。公司定位大众消费,从经营选址、就餐环境、商品采购、产品价格等全方位满足大众需求,符合餐饮行业的发展趋势。2)升级宴会厅+一站式服务,有望驱动公司同店收入增长。①虽然近年我国结婚登记人数逐年递减,但新人对于婚庆服务的支出大幅增长且精细化运营趋势明显,2019年平均每对新人结婚消费金额为22.3万元,5年复合增速达36.6%。在婚庆服务中,新人对婚宴酒席和婚礼策划支出占比达78%。根据我们测算全国婚宴市场规模大约在3000-3400亿元,且婚宴、婚礼策划利润率分别为50-60%、30-70%,市场规模大且利润率较高。②同庆楼可为新人提供一站式婚宴服务,2019年宴会相关收入占比约35.9%,为公司利润重要支撑之一。2019年公司在无锡升级9家酒店12个明星宴会厅,为新人提供一站式婚宴服务,彰显对婚宴市场的重视。此外,公司的宴会厅不限于举办婚宴,升学宴、宝宝宴等宴会需求同样可在公司门店得到满足,涵盖的宴会品类多样且需求较广,有望成为除传统餐饮收入外,驱动公司同店业绩增长的第二推动力。 品牌+运营+供应保障门店可复制性,老字号门店扩张具备良好基础。公司门店全直营模式下,先已打造出较强的区域性品牌影响力、门店运营能力及规模采购优势,使得公司相比普通中餐厅,在新开店的成功率上有望更优。1)品牌:同庆楼为“中华老字号”品牌,全国仅56家餐饮企业获此殊荣,安徽地区仅8家,具备一定稀缺性;2)运营:从前厅服务到后堂出品再到内部管理,公司已形成一套成熟的运营模式。目前门店共计57家,新店多数1年左右可达到盈亏平衡;丰富的门店管理经验及较强的运营能力,使得公司具备较稳健的复制性;3)供应链:公司设有合肥、无锡两大分拣中心,所有门店原材料由公司集中采购、配送,最大化规模优势并保证食材质量。本次募资金,公司拟以1.73亿购置初加工生产线、保鲜生产线等设备60台,整合原有分拣配送中心及中央厨房,为合肥各餐饮门店提供原材料集中采购、加工及统一配送,有望降低合肥地区门店的成本和费用,进一步扩大规模效应及门店盈利能力。 上市助力门店加速展店,合肥门店加密+省外门店扩张推动企业发展。1)安徽省内:公司在合肥地区的规模化效应已现,至2016年面积2000平米以上门店均已实现盈利。本次IPO募资下,公司计划在合肥再新增6家门店,省内利润有望继续增厚。2)安徽省外:公司省外收入占比逐年提升,2019年安徽省外收入占比提升至43.71%。本次IPO募资下,公司还计划在常州和南京分别再开6家和3家门店。2019年无锡和常州门店净利率4.97%,较合肥(15.92%)、南京(15.36%)相比仍有较大差距。考虑到省外扩张仍处门店和口碑培育期,省外重点城市加密下或有望一定程度带来更好规模效应。3)新业态:公司与大渝火锅合作,在旗下门店尝试火锅业态;利用现有门店及供应链优势,公司未来或继续联手大渝,在更多门店中引入火锅业态,拓宽门店收入来源。 投资建议:短期疫情影响逐步修复,中长期看公司展店+供应链+宴会服务发展。1)短期:1月下旬至3月中旬门店疫情影响停业,使得Q1营收YoY-53.6%。随着国内疫情控制,根据招股书,4月公司收入已恢复至同期61.59%,Q2-3经营有望继续修复。2)中长期:考虑到公司计划每年新开3家以上餐厅(根据招股书),有望推动收入稳健增长,且原材料加工配送基地建成可降低采购成本,提升毛利率,预计2020-2022年收入12.20/16.46/17.98亿元,增速-16.6%/+34.9%/+9.2%;2020-2022年归母净利1.65/2.16/2.56亿元,增速-16.5%/+31.2%/+18.5%,对应2020-22年PE分别为37.4X/28.5X/24.0X,给予公司“买入-A”评级。 风险提示:食品安全风险、市场竞争加剧风险、管理人才不足或流失风险、规模扩张所带来的管理风险、跨区域经营风险、技术流失风险。

创始人金鑫重掌学大教育,公司发展有望重回快车道。2020年5月天津安特变更为第一大股东,天津安特的实际控制人金鑫成为公司董事与总经理,时隔三年,学大系创始人重回公司管理层,释放积极信号。7月21日,公司公告定增预案,拟定增募资不超过11亿元,发行对象之一晋丰文化的实际控制人为金鑫,预计本次发行完成后,金鑫将成为上市公司实际控制人。创始团队的回归,彰显对公司未来发展的信心,有动力去推动业务开展,我们预计学大教育的发展或将提速。 学大深耕一对一辅导,拓展小班组课程。学大教育一对一个性化辅导经验丰富,为细分赛道龙头;同时于2014年拓展小班组课业务,收入占比不断提升,有望带动公司利润率提升。业务模式上,一对一与小班课各有优劣:1)一对一模式对优秀教师依赖度高且需求量大、销售费用高,其边际扩张成本高于其他K12培训模式,但考虑到围绕应试的补差、培优刚需,我们认为一对一赛道的用户向头部或品牌聚集,马太效应愈发显著,头部以下弯道超车的机会已不多,以一对一业务为核心的学大教育地位稳固;2)相较一对一,小班课模式教师利用率高、毛利率高,但赛道竞争者众多,市场极为分散,优质教育内容是关键,学大教育作为老牌K12教培机构,教育内容积淀丰厚、品牌影响力广泛,拓展小班课业务的潜力巨大。 学大为头部K12教培机构,网点布局、教研优势显著。学大教育2019年营收规模破30亿,在上市K12线下教培机构中排名第五,具备较高的品牌知名度,网点布局、教研优势显著:1)学大教育已在全国127座城市开设近600家学习中心,作为全国性头部教育机构,已建立起覆盖全国的教学网络,后疫情时代,教培行业整合背景下,头部机构受益,公司基于现有渠道优势,有望进一步提升市占率;2)学大教育深耕教育培训行业19年,教育内容积淀丰厚,拥有稳定的师资输出能力。 投资建议:短期来看,定增落地将带来公司股权与管理关系的理顺、短期债务压力的减轻;中长期来看,一方面行业整合利好龙头机构,公司市占率与竞争力有望提升,另一方面随着小班组课业务的拓展以及线上业务的布局,公司的营收规模与盈利能力将得到提升。我们预计公司2020-2022年营收分别为27/32/37亿元,净利润分别为0.13/0.49/0.71亿元,考虑学大教育为第五大K12线下培训机构,营收规模位列第二梯队,参考行业平均净利率水平,公司利润具备较大弹性,给予“买入-A”评级。 风险提示:定增事项不确定性、线下网点扩张不及预期、商誉减值。

事件:7月15日公司发布称①正在筹划非公开发行股票相关事项,预计发行规模不超过发行前股本的30%,公司第一大股东天津安特或其一致行动人拟参与此次非公开发行;②预计2020年上半年经营业绩同比下降;报告期内归母净利润3600-5400万元,比上年同期下降42.68%-61.79%。 定增有望助力资本结构及财务状况改善,创始人回归提振市场信心。2016年学大教育从美股私有化回A,上市公司向当时控股股东紫光借款23.5亿元人民币,该债务问题近年来持续影响公司盈利水平及业务发展。此次定增将是对于公司资金的有力补充,优化公司资本结构并助力未来发展。同时,大股东参与本次定增亦能提振市场信心。2019年11月份以来,学大教育创始人金鑫持续增持上市公司股份,2020年5月天津安特(实控人为金鑫)已成为新的第一大股东。随着公司创始人回归,股权结构梳理清晰,公司管理现状有望改善。 老牌K12教育培训龙头,品牌优质影响力广泛。成立于2001年,学大教育的主要服务对象为国内K12有课外辅导需求的学生,服务模式以“一对一”教学辅导为主。2014年,学大推出小班组辅导模式,并发布个性化学习辅导系统“e学大”;2019年,确立线上线下融合发展的“双螺旋”教育模式;2020年,学大网校移动app上市。公司2019年营收30.12亿,净利润1.43亿。据公司公告,截至2019年末学大教育有581个教学点,覆盖了全国30个省,116个城市,教育培训业务收入29.53亿,单店平均收入超过500万元;员工人数超过14,000人,其中,教师团队超过7,000人,形成了较为强大的教学网络。 线下教育培训业务已陆续恢复,国内疫情持续修复下半年利润水平有望进一步改善。2020年公司净利润下降主要是由于受到新冠肺炎疫情的影响,公司部分线下教育培训业务长时间处于停滞状态。面对疫情带来的影响,公司积极应对,将部分存量线下课程转为线上教学模式来降低疫情对存量业务的不利影响。随着全国疫情逐渐得到控制,公司线下教育培训业务已陆续开展,公司二季度经营较一季度有所好转。但公司运营成本相对刚性,导致公司2020年度上半年净利润较上年同期大幅下降。 创始人回归财务压力疏解,有利未来业务发展持续提速。长期来看,由于优质教育资源稀缺,我国K12课外辅导需求仍然较大。同时,2018年以来,K12教培相关规范政策陆续出台,市场上不规范小机构陆续出清,利好头部机构提升市场份额。K12教培行业逆周期属性较强,加之受民促法政策影响较小,增发后公司债务压力缓解,财务上水平将有明显提升,同时公司股权结构理清且创始人回归,未来公司业务发展将有望提速。随着下半年疫情影响逐渐消退,线下业务恢复,公司盈利水平将有所提升,预计20/21年公司收入27.31/31.88亿,净利润0.13/0.49亿,推荐买入,给与“买入-A”评级。 风险提示:1)增发暂停或中止;2)行业政策变化风险;3)疫情反复影响复课;4)股权结构未理清等风险。