公司发布2200020年中报：①2020H1：营收19.04亿元/YoY-52.27%，主要系酒店和景区运营受疫情影响以及加盟酒店收费减免所致，归母净利润-6.95亿元/YoY-289.07%，扣非归母净利润7.05亿元/YoY-310.14%。②2020Q2：营收11.03亿元/YoY-46.08%，归母净利润-1.69亿元/YoY-157.57%，扣非归母净利润-1.83亿元/YoY-165.61%，二季度随着疫情平稳和公司各项积极经营措施的落实，亏损较大幅度收窄；③经营性现金流净额：-2.52亿元/YoY-137.47%，主要系疫情导致营收大幅下降所致。 2200202Q2成熟店RevPAR同降550.9%，环比12020Q1（同降663.1%））有所改善。①2020Q2整体（百分比均为同比变动，下同）：首旅如家整体酒店RevPAR-49.3%，入住率-25.0pct，平均房价-26.2%。其中，经济型酒店RevPAR-48.0%，中高端酒店RevPAR-55.2%，云酒店RevPAR-45.6%；②2020Q2成熟店：首旅如家整体成熟店RevPAR-50.9%，入住率-26.0pct，平均房价-28.2%。其中，经济型成熟店RevPAR-49.0%，中高端成熟店RevPAR-55.0%，云酒店成熟店RevPAR-45.3%。 20202Q2新开酒店数8188家，其中经济型&&中高端酒店656家，全年维持8800--01000家开店计划不变。①轻资产扩张：公司20Q2新开店188家（直营/加盟分别新开店5家/183家），总酒店数相比20Q1末净增加44家。分拆品类来看，公司20Q2新开经济型酒店23家，中高端酒店56家，云酒店69家，管理输出酒店40家。截至20Q2末已签约未开业酒店数增至784家，相比20Q1末672家继续增多；②会员人数：截止2020年上半年，公司拥有1.22亿会员/YoY+8.9%，自有渠道入住间夜数占比为79%，公司通过整体权益优化以及会员大数据精准分析，开展了一系列的会员线上线下营销活动同时积极加强会员拉新力度，与阿里平台加大合作及优化会员权益和体验，提升复购率。③存量升级：如家NEO3.0作为经济型酒店的迭代升级产品，截至2020年上半年已累计升级改造412家，占经济型酒店总数的16.41%，下半年存量经济型酒店升级将持续推进；④中高端布局：公司今年以来已投资25个中高端酒店的新建（资本开支0.19亿元）和升级改造（资本开支1.13亿元）。此外，公司的逸扉酒店（与凯悦成立合资酒店品牌）将于Q4迎来上海、南京、成都三地5家酒店的揭幕开业，未来5年计划签约300家酒店；璞隐酒店，截至上半年已开店7家，公司表明争取未来5年拓展至100家，中长期产品矩阵有望持续扩大完善。 疫情影响酒店和景区客流，同时减免加盟费使得收入短期承压。①2020H1：公司实现营收19.04亿元/-52.2%，整体毛利率-18.01%/+112.15pct，主要系实施新会计准则后将营业成本与销售费用进行重新分类后口径变动所致。其中，如家酒店集团实现营收16.67亿元/-49.67%，净利润-5.54亿元/-256.19%。②分拆业务看：1）酒店运营业务：实现收入13.7亿元/-54.67%，收入有所下降主要系疫情影响。2）酒店管理业务：实现收入4.68亿元/-35.62%，主要系疫情期间减免加盟费所致，毛利率69.56%/-30.44pct；3）景区运营：实现收入0.71亿元/-71.71%，毛利率40.25%/+53.97pct，2020年上半年利润总额-733.64万元，2020Q2利润总额亏损141.64万元。其中，公司控股74.81%的南山景区客流及业绩受疫情影响较大，2020H1实现收入0.71亿元/-71.71%，实现净利润-667.48万元/-107.47%。 疫情影响收入降幅较大使得费用率有所上涨，整体净利率短期承压。①220020H1：期间费用率25.56%/-55.10pct。其中，销售费用率6.87%/-59.53pct，若不考虑新收入准则调整因素，销售费用率110.63%/+44.23pct，主要系疫情影响及酒店租金、社保费用减免所致；管理费用率15.66%/+3.43pct，若不考虑新收入准则调整因素，管理费用率23.64%/+11.42pct，主要系疫情影响及公司严格控制支出所致；财务费用率1.97%/+0.25pct，主要系疫情影响以及贷款本金下降、新增贷款利率较低所致；研发费用率1.06%/+0.75pct，主要系公司加大研发投入，探索和推进智能技术和智慧酒店所致。其他收益0.48亿元/+32.92%，主要系收到的企业发展与扶持奖励基金上升所致。整体净利率-37.85%/-48.91pct。②220020Q2：整体期间费用率17.05%/-58.82pct，销售费用率8.16%/-54.29pct，管理费用率6.47%/-5.13pct，财务费用率1.20%/-0.31pct，研发费用率1.22%/+0.92pct。净利率-16.34%/-30.89pct。 核心逻辑：77月数据继续向好且门店签约进度恢复，如家中高端酒店&&经济型升级有望持续推进。1）行业层面：7月酒店数据环比改善+国内跨省团队游解禁下，利好国内酒店客流恢复，若后续疫情不再二次扩散，预计酒店今年Q3-4的RevPAR有望继续恢复，且龙头轻资产加盟扩张在2020Q4及2021~22年或有望迎来加速；2）公司层面：首旅酒店作为国内经济型&中高端领域的龙头之一，在如家商旅品牌主打且开发团队激励机制和人数均有望增加下，预计有望直接受益实现加速成长；中长期在中端酒店品牌如家商旅、精选、和颐等发力扩张+中高端酒店逸扉升维拓展+云酒店低线城市降维扩张三方面推动下，有望持续保持较快开店成长的速度。 投资建议：买入-A投资评级。我们预计公司在2020-2022年营收分别为64.4亿元/87.3亿元/90.5亿元，对应增速-22.5%/+35.5%/+3.7%；归母净利润分别-2.55亿元/9.61亿元/10.85亿元，对应增速-128.8%/+477.5%/+13.0%，在2020-22年期间复合增速15.2%，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为22.75元。 风险提示：疫情影响超预期，宏观经济下行、开店不及预期、酒店竞争加剧

公司发布2020年中报：1）2020H1：营收25.55亿元/-56.34%，归母净利润-1.57亿元/-141.05%，扣非归母净利润-3.12亿元/-221.02%；2）2020Q2：营收13.54亿元/-59.09%，归母净利润0.41亿元/-87.14%，扣非归母净利润-1.06亿元/-152.11%；3）经营活动现金流净额：2020H1实现3.93亿元/-27.34%，主要系疫情影响所致。 乌镇&古北水镇Q2客流均环比显著修复，濮院仍处建设阶段。1）乌镇景区：乌镇景区恢复开放后，呈逐步复苏趋势。2020H1实现营收1.89亿元/-77.89%，净利润0.65亿元，累计接待游客73.78万人次/-83.46%。新冠疫情后，乌镇景区积极应对跨省旅游政策限制，调整线下业务布局和营销策略，优化产品设计，加强拓展周边游，精准投放社区广告，刺激疫后客流量。在2020Q2实现环比Q1营收提升56.72%，游客人次提升57.79%；2）古北水镇：受北京疫情影响，2020H1古北水镇实现营业收入1.25亿元/-70.29%，净利润-2.09亿元。累计接待游客23.97万人次/-76.19%。Q2较Q1营收提升71.33%，游客量提升204.90%；根据公告，在后疫情时代，“你最期待的76种风景评选”中古北水镇名列全国第一名，为其疫后快速复苏带来客群基础。；3）濮院景区：目前仍处于建设阶段。 受疫情影响整体毛利率下滑，科技业务基本恢复至去年同期水平。公司2020H1整体毛利率13.63%/-11.33pct。分业务看：①旅游产品服务：营收3.89亿元/-80.16%，毛利率10.05%/+0.71pct。②景区经营业务：营收1.87亿元/-77.66%，毛利率56.08%/-26.22pct。③科技业务：营业收入15.36亿元/+0.49%，毛利率7.29%/-2.26pct。④整合营销业务：实现营收2.68亿元/-77.65%，主要系中青博联已中标的诸多大会展项目受疫情影响被延期或取消。毛利率18.22%/+2.13pct。⑤酒店业务：营收1.21亿元/-50.88%，毛利率3.90%/-76.23pct。⑥房地产销售：营收0.02亿元/-87.46%，毛利率16.66%/-28.47pct。⑦房屋租赁：营收0.52亿元/-13.29%，毛利率74.88%/+0.02pct。 受疫情影响各项费率有所上涨，净利率短期承压。1）2020H1：整体费用率28.16%/+11.48pct。其中销售费用率16.04%/+5.18pct；管理费用率9.16%/+4.35c，主要系疫情影响，但固定性费用占比高所致；研发费用率0.20%/+0.13pct；财务费用率2.76%/+1.82pct，主要系银行借款增加所致。整体净利率为-8.28%/-17.89pct。2）2020Q2：期间费用率24.11%/+8.93pct，其中销售费用率13.66%/+3.98pct，管理费用率7.43%/+2.70pct，财务费用率2.70%/+1.94pct。整体净利率为-5.86%/-8.22pct核心逻辑：乌镇会展外延推进+古北股权划转落地，短期疫情不影响公司景区主业中长期发展逻辑，估值仍处于历史较低水平。1）短期催化：短期海外疫情仍相对严峻而国内控制较好，预计下半年或部分原先出境游客群有望回归国内游。公司的乌镇和古北水镇作为全国周边休闲游龙头景区预计有望受益，预计2020H2环比H1有望继续改善。2）中长期：乌镇目前互联网一期400多间酒店客房及配套餐饮均已投入使用，并推动2019年下半年的客单价如期提升，预计在后续会展业务量继续爬坡上升下，客单价及景区整体收入有望继续增长。古北水镇受益周边交通改善以及对中长线的南方市场强化营销，预计客流后续仍有望提升。3）股东支持：公司自划转光大集团后，在资金、资源、管理模式等多方位获大股东大力支持，整体实力更优。 投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的收入分别为82.64亿元/126.83亿元/145.22亿元，对应增速-41%、53%、15%；净利润分别为-1.72亿元/5.08亿元/6.17亿元，对应增速-130%、394%、22%，对应2020-2022年PE分别

公司发布2020年中报：1）2020H1：实现营收1.01亿元/-54.22%，归母净利润-0.11亿元/-119.66%，扣非归母净利-0.17亿元/-132.30%。2）2020Q2：实现营收0.79亿元/-39.31%，归母净利润0.16亿元/-59.09%，扣非归母净利润0.12亿元/-67.76%。3）现金流：2020H1经营动现金流净额-0.16亿元/-119.73%，主要系疫情影响所致。 受疫情影响各板块营收短期承压，境外疫情延续下看好下半年公司景区客流恢复。2020H1各业务拆分：1）景区业务：实现营收0.59亿元/-55.01%（占总营收比例50%），毛利率27.19%/-38.49pct；根据公告，虽然国内疫情有所缓解，但国外疫情的爆发仍持续对旅游业产生影响，出境游短期内难以恢复，预计短线近郊游有望迎来机遇。公司的产品核心客群为长三角地区的周边休闲度假游，预计下半年或有望受益，看好客流环比改善回升。2）温泉业务：实现营收0.11亿元/-59.17%（占总营收比例9%），毛利率21.16%-36.77pct；3）酒店业务：实现0.23亿元/-53.54%（占总营收比例19%），毛利率41.84%/-22.04pct；4）旅行社业务：实现营收0.26亿元/-64.39%（占总营收比例22%），毛利率4.09%/-0.54pct；5）水世界业务：实现营收19.66万元/-81.39%（占营收比例0.16%），毛利率-2240.12%/-1846.21pc。 景区恢复营业后，Q2净利率环比显著恢复。1）2020H1：毛利率33.28%/-32.38pct，期间费用率53.22%/+26.07pct，其中销售费用率23.58%/+10.29pct，管理费用率29.15%/+14.10pct，财务费用率0.50%/+1.68pct，主要系计提可转债利息所致；净利率-11.34%/-39.93pct。2）2020Q2：受疫情影响公司景区在2月4日停业，并在3月20日开始恢复经营。在2020Q2期间，公司毛利率55.58%/-15.19pct，期间费用率39.56%/+17.13pct，销售费用率19.54%/+6.44pct，管理费用率19.71%/+7.34pct，财务费用率0.32%/+3.34pct；净利率23.08%/-12.76pct，环比2020Q1恢复显著。 2020H1经营展望：积极策划并推出新项目，为下半年发展蓄能。根据公告，公司未来拟在4个方面推出新项目：1）丰富水上产品，引进新能源游船和帆船项目；2）策划天目湖夜游产品，丰富暑期经营活动内容；3）优化天目湖高空飞降项目，加快竹海索道的提档升级；4）按计划持续推进竹溪谷、天目湖帐篷营地等特色酒店项目。 核心逻辑：周边游利好公司业绩持续修复，竹溪谷开张有望进一步增厚业绩。1）周边游利好+产品丰富，Q3、Q4业绩有望持续修复：根据公告，公司的核心游客来自长三角地区，受益于周边游、自驾游需求向好，同时公司积极推出帐篷营地、房车营地等项目，优化旅游体验，Q2景区经营恢复后业绩即由亏转盈，预计Q3、Q4有望持续向好；2）酒店产品线不断丰富，有望持续带来业绩增量：①三大重点项目稳步推进：竹溪谷项目预计将于2020年9月投运，聚焦长三角地区高端消费客群（价格敏感性低、对服务品质、旅游体验要求高），与温泉一期形成差异化定位；帐篷营地作为一个组合型的产品项目将会分区域分阶段进行投运，部分配套餐饮项目已于7月投运；索道项目预计于Q4投运；②可转债项目：公司为南山小寨二期（计划投资26492万元）、温泉一期改造项目（计划投资6912万元）募集资金发行可转债。项目实施有望进一步丰富酒店产品线，提供更多大众化特色体验场景，推动区域升级，丰富游玩体验，拉升景区整体客流。3）大交通情况有望持续改善：天目湖区位优势明显，周边自驾游黄金半径250公里、行程2.5小时内涵盖众多长三角重点城市。溧高高速预计2020年10月建成通车（来源：南京市交通运输局），8月份沪苏湖高铁已经全线开工建设，预计建成后有望将上海-溧阳通行时间缩短至1小时，交通有望明显改善。4）外延项目稳步推进：根据2019年报，公司计划将持续开展储备项目的策划与设计，推动对外投资项目的落地。考虑到公司将天目湖景区实现从无到有打造，对休闲度假景区的成功运营具备丰富经验，同样不排除外延扩张推动成长。 投资建议：买入-A投资评级。公司存量景区优化+温泉二期助力+可转债项目拓展，假设疫情在今年三四季度不再大规模反复前提下，预计公司2020-2022年净利润分别为0.64亿元/1.53亿元/1.82亿元，对应增速为-48.6%/+140.4%/+19.0%，对应PE分别为56x/23x/19x，给予6个月目标价为36.50元。 风险提示：1）疫情影响超预期；2）景区客流量不及预期；3）项目落地不及预期。

事件：公司发布2020年中报：①2020H1：实现营收12.41亿元/-78.40%，主要系疫情影响公司跨省游、出境游暂停所致，归母净利-1.76亿元/-260.12%，扣非后归母净利-1.80亿元/-265.01%，业绩符合业绩预告区间；②2020Q2：实现营收0.87亿元/-97.36%，归母净利-1.47亿元/-425.48%，扣非后归母净利-1.51亿元/-436.36%。③经营活动现金流：2020H1实现净额为1.70亿元/+9.55%。 疫情影响出境游业务暂停，业绩短期承压，公司积极推进国内游批发、零售业务开展，疫情后有望实现厚积薄发。2020H1各业务拆分：1）旅游批发：实现营收9.09亿元/-78.74%，毛利率4.30%/-5.07pct，主要系受疫情影响，公司承担部分机票、酒店等损失所致。2）旅游零售：实现营收2.24亿元/-78.93%，毛利率8.12%/-7.33pct。 截至目前，公司共有签约合伙门店超过1000家。自4月份以来，全国省内游和周边游业务逐步放开，公司营收规模逐月扩大。同时疫情期间积极进行零售业务全国布局，已在山东、湖南等地实现业务落地。3）整合营销服务：实现营收0.76亿元/-79.06%，毛利率8.17%/-2.18pct。4）其他行业产品：实现营收0.09亿元/-58.13%，收毛利率96.12%/-0.58pct。其中公司旗下货币兑换公司“悠联货币”已与腾讯旗下财付通支付科技有限公司签署协议，开展退税代理合作。 受疫情影响，净利率短期承压。1）2020H1：毛利率5.94%/-4.96pct，期间费用率25.87%/+17.22pct，我们判断主要系收入降幅较大，但房租、人工成本等支出较为刚性所致。销售费用率19.05%/+12.10pct，管理费用率3.82%/+2.51pct，财务费用率3.00%/+2.61pct ， 主要系贷款利息支出增长及汇兑损益下降所致， 净利率-17.45%/-19.48pct 。2） 2020Q2： 毛利率-50.57%/-59.71pct ， 期间费用率199.15%/+191.72pct ， 其中销售费用率150.30%/+144.16pct ， 管理费用率11.65%/+10.74pct，财务费用率37.20%/+36.81pct，净利率-240.20%/-241.82pct。 2020H1经营回顾：与中免合作积极推进，海南板块布局有望深化。1）免税合作： 根据公告，公司今年与中免签订的战略合作，拟在境外展开“旅游+购物”的业务合作。目前受境外疫情影响，具体措施尚未得到落实。随着境内外疫情逐步稳定，公司仍将继续保持与中免集团的合作磋商，积极推进战略协议中具体事项的逐步落实。2）布局海南：根据公司官方公众号，自今年3月与海南省旅文厅签署战略合作协议以来，众信旅游深入探索布局海南，先后与海口市、三亚市、文昌市、儋州市政府进行会谈，积极探讨参与海南自贸港建设的新思路、新模式，加快推进各项合作落地，实现业务的跨越式发展。 核心逻辑：短期出境游业务受疫情短期冲击，长期切入免税+发 力海南+批发&零售主业持续扩张下有望持续成长。公司今年2月与中免集团签订战略合作协议，拟共同开发东南亚等地旅游+免税购物市场；根据海口市委官方公众号，今年5月公司再度与海口市政府等深度会晤，有望合作对海口的自贸港建支持。出境游主业虽短期受疫情影响承压，但中长期看有望受益行业中小玩家出清。 投资建议：买入-A 投资评级。预计公司2020-2022年营收分别38.59亿元/107.51亿元/132.66亿元，增速分别-70%/+179%/+23%；归母净利润分别-2.43亿元/0.85亿元/2.10亿元，增速分别-455%/+135%/+146%。 风险提示：中免合作不及预期，突发事件（自然灾害、战争、流行病、政治）影

业绩简述：2020年H1实现营收28.1亿元/-22.8%，主要受协议班占比较高情况下考试延期导致收入确认延迟影响；归母净利-2.33亿元/-147.26%，归母扣非净利-3.7亿元/-117.8%；合同负债（扣除增值税之后的预收学费）72.22亿元，同比提升31.5%，可比口径下较年初大增182.4%；收到现金76.9亿元/+2.8%，已超去年同期。非经常项1.3亿元主要来自投资理财收益9093万元及其他。 公务员、教师序列上半年收入确认受影响较大，综合序列逆势稳增，线上业务增长亮眼。①公务员序列营收12.2亿元/-40.9%，上半年是公务员考试密集期，受疫情影响考试重心延迟3-4个月，收入推迟确认。②事业单位序列营收2.5亿元/-4.2%。事业单位考试全年都有涉及，但以下半年确认收入为主（19H2营收占比81.6%），受影响相对较小。③教师序列：营收3.5亿元/-32.8%。今年上半年教资考试及部分去年下半年考试主要在今年上半年确认收入，受到一定影响。④综合序列：营收9.7亿元/+26.0%，新业务较少采用协议班模式，收入确认并未受到考试延期的影响。⑤线上业务对冲疫情影响，增长亮眼。2020H1线上培训收入11.66亿元/+162.3%，占比41.5%。 成本刚性致费率上升，职工薪酬逆势增长验证公司业务逆势扩张。2020H1课程产品成本刚性影响下，毛利率下滑9.2pct至48.3%。归母净利率下滑21.8pct至-8.3%，主要受疫情影响下收入确认放缓，但部分费用较为刚性导致。管理费用同比上升4.7pct至18.5%，销售费率上升4.7pct至18.5%。但管理费用中职工薪酬同比增长2.2%，销售费用中职工薪酬同比增长8.8%，假设人均薪酬不变，倒推可得销售及管理人员人数增长，公司业务持续扩张（公司员工总数为41911人，比上年末增长19%，同比增长36.1%，其中教学人员同比增幅55.4%达18036人）。研发费用率扩大5.3pct至14.6%，虽然在人均薪酬成本上有所控制，同比降低9.2%，但因公司加大人才储备规模，研发人员同增38.9%（同比净增756人）至2702人，因此研发人员薪酬同比增长25.3%。 直营网点逆势扩张，自建培训基地规划继续推进。2020年H1公司直营分支机构总数达1335个，比上年末净增长20.9%，同比增长51.7%。自建培训基地规划继续推进，目前共有中成置地项目、山东中公大楼等8项在建工程，山东中公大楼已完工。自建综合学习基地有望降低用于教学的培训场所租赁费用，提升公司经营壁垒；若学习基地使用率较高，有望进一步改善公司盈利水平。 疫情短期或影响收入确认，长期催化行业集中度提升，中公依托“研发能力+布点先发优势”核心壁垒拓展职教大市场。①2020年国考招录人数大幅增长，省考招录人数有望进一步扩容，公司公考主赛道有望加速增长；②非公业务多品类齐发，依托研发平台及高密度网点高速扩张；③国务院提出拟扩大研究生招生，增加基层教育、医疗等岗位招募规模，有望利好公司考研业务及基层医疗等岗位招募培训业务。 投资建议：主赛道+新领域多引擎驱动高增，效率提升凸显龙头规模效应。预计2020-2022年净利润分别为25.2/34.3/45.5亿元，对应增速分别为39.7%/35.9%/32.9%。公司为职教行业稀缺龙头标的，给予买入-A的投资评级。 风险提示：疫情导致线下业务无法开展；重大教学事故风险；新业务拓展不及预期，公职岗位招聘人数大幅下滑等。

公司发布2020年中报：①2020H1：实现营收34.25亿元/YoY-74.48%，营收较大程度下滑主要受会计准则变动，若剔除会计准则变化影响，公司上半年主营业务收入较同期下降，其中一季度同比下降，二季度同比下降，环比增长25.23%；2020H1实现归母净利润0.05亿元/YoY-99.33，扣非后归母净利0.25亿元/YoY-95.36%；②2020Q2：实现营收19.05亿元/YoY-69.56，归母净利2.07亿元/YoY-30.15，扣非后归母净利1.61亿元/YoY+7.25%；③现金流净额：2020H1实现-9.00亿元/YoY-702.32%。 疫情影响下短期业绩承压，企业业态布局助力恢复。公司在全国范围共运营52家大型综合零售门店，总经营建筑面积293.4万平方米，涉及华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域31个城市。2020H1主营收入实现33.94亿元，同比下降，剔除执行新收入准则影响，主营业务收入同比下降24.07%。①分业态来看：百货业态为收入主体，营收23.05亿元，毛利率27.35%，占公司主营收入的比重达到（根据公告，营收&毛利率均无同比数据主要系在新收入准则下，公司的百货、奥莱和购物中心业态的营业收入、营业成本和毛利率金额均发生较大变化，因此与同期不具可比性）；奥特莱斯业态实现营收2.78亿元，毛利率64.81%，复苏态势好于百货和购物中心业态,占公司主营收入的比重达到；购物中心业态占公司主营收入的比重达到14.7%。②分阶段看：受疫情影响，公司2月销售大幅滑坡，3-5月销售和利润逐渐恢复，6月除北京地区外其他地区经营继续恢复。③分客流来看：根据公告，北京地区以外的百货门店和购物中心门店6月的客流基本恢复到同期的，奥莱门店恢复到同期的；北京地区门店6月的客流环比下降，恢复到同期的5成多。受客流影响，门店的交易次数较同期下降，影响公司整体收入的实现。④分地区来看：从区域销售情况看，公司华东（-46.54）、西南（-66.36%）降幅较小；其余地区降幅较大，营收受疫情影响严重。④免税新业务：根据公告，公司已设立全资子公司北京王府井免税品经营有限责任公司，注册资本50,000万元，已于2020年7月6日完成工商注册手续，预计未来免税品经营将成为公司主要业务之一。 疫情影响&收入口径调整使得期间费率较大提升，短期拉低净利率。①2020H1：整体毛利率29.98%/YoY+8.94pct。期间费用率24.82%/YoY+10.82pct，其中，销售费用率13.00%/YoY+2.54pct，主要受执行新收入准则影响，将租赁费、房屋及设备折旧费、长期待摊费用、土地使用权摊销及物业管理费重分类至营业成本等原因所致，管理费用率12.38%/YoY+8.73pct，绝对值减小主要是工资及社会保险减少影响所致；财务费用率-0.54%/YoY-0.43pct，减少主要系金融手续费减少影响所致。整体净利率-0.49%/YoY-5.81pct。②2020Q2：毛利率33.24%/YoY+12.06pct，期间费用率19.79%/YoY+5.18pct，销售费率10.72%/YoY-0.42pct，管理费率8.74%/YoY+4.99pct，财务费率0.34%/YoY+0.62pct，整体净利率10.78%/YoY+6.07pcts。 2020H1经营回顾：免税业务团队快速组件，全国范围内离岛、口岸和市内免税项目均在积极筹划。1）根据公告，公司已取得了免税品经营资质，未来公司将打造有税+免税的双轮主营业务驱动，进一步提升王府井的综合竞争能力，为将公司打造成为具有国际水准国内一流的商业集团奠定了坚实的基础。2）从团队&项目上，根据公告，公司正积极开展相关准备工作，按照市场化、专业化、国际化方向快速组建团队，与相关方洽谈业务搭建供应链体系，在全国范围内积极推进离岛免税、口岸免税和市内免税项目。 核心逻辑：免税业务重磅加码，公司市内&离岛免税或有望多点开花，发展有望迎来新篇章！1）公司于6月9日公告披露获得免税品经营资质，为上世纪80年代初以来，继海南离岛免税政策之后，第一次正式批准新的免税零售经营牌照，具备划时代意义，同时或将预示着国人市内免税店政策有望加速落地。2）公司在区位优势+营销品类+电商布局+全国经营下，发力北京市内免税业务优势凸显；叠加控股股东首旅集团为北京环球影城第一大股东，且不排除在园区内打造“旅游+免税”商业模式，公司未来在北京免税业务布局潜力可期。3）保守假设下，我们预计北京市内免税店2023年/2025年有望分别实现营收33亿元和52亿元，对应净利润分别6.2亿元和10.5亿元（净利率为18.7%/20.3%，具体测算明细请参考我们2020年6月10日发布的王府井公司深度《共享免税增量蛋糕，全国百货龙头迎新篇章》）；免税牌照加持下，公司发展有望迎新篇章。4）6月29日财政部明确公告：具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营等。王府井作为拥有免税资质的新参与者，或同样有望以有序竞争方式参与海南离岛免税；有望推动公司免税业务在全国版图的布局扩张。 投资建议：买入-A投资评级。预计公司2020-2022年的营收为153亿元/260亿元/305亿元，对应增速-43%/+70%/+33%；2020-2022年归母净利润为2.10亿元/11.97亿元/15.94亿元，对应增速-78%/+470%/+22%，基于买入-A投资评级。 风险提示：疫情影响超预期、宏观经济下行、百货行业竞争加剧、新开店数不及预期、存量门店销售不及预期等。

业绩简述：1）2020H1：实现营收193.1亿元/-22.0%，归母净利9.3亿元/-71.6%，归母扣非净利7.8亿元/-68.9%，剔除国旅总社及追溯调整海免并表影响后，可比口径下营收增速-20%，扣非净利增速-68.9%。业绩下降主因疫情影响下客流减少，免税商品销售下降，重点机场渠道租金计提等；经营性现金流净额43.1亿元/+74.1%，主要系支付的经营场所租金大幅降低。2）2020Q2：营收116.7亿元/+9.6%，归母净利10.5亿元/+7.9%，归母扣非净利9.0亿元/-1.3%。 分版块来看，离岛免税逆势增长，直邮对冲疫情影响。2020H1拆分看：1）海南：整体实现营收约90亿元/+56.7%，归母净利润21.9亿元/+50.7%，归母净利率约24.3%。①三亚海棠湾：线下门店实现营收59.77亿元，同比增长12.16%；②海免：实现营收30.3亿元/+136.35%，中免并表净利润约1.4亿元；③根据海关总署，2020H1海南离岛补购营收18.5亿。2）上海机场：营收68.7亿元/-11.2%，贡献归母利润约0.6亿元，实现微盈。3）日上中国：营收16.1亿，归母净利润约-3.1亿元（北京机场免税店营收18.5亿元/-57.6%）。 疫情影响下毛利率承压，业务结构变化致Q2销售费用缩减明显。1）2020H1：受今年促销打折力度较大以及毛利率较高的机场店占比下降影响，整体毛利率下降8.3pcts至42.8%。归母净利率降低8.5pcts（基期为追溯调整后口径）至4.8%，主要系受疫情影响，客源大幅下降导致免税商品销售收入降低、重点机场渠道租金计提所致。销售费用率提升0.9pct至31.2%，主因销售提成租金费用降低所致；在资产的折旧摊销增加的影响下，管理费用率提升1.0pct至3.4%。2）2020Q2：毛利率下降10.2pct至42.9%，归母净利率下滑0.1pct至9.0%。销售费用率同降9.8pct至23.6%，主要受销售费用率较低的三亚海棠湾店和线上业务占比提升、以及销售提成租金费用降低影响；管理费用率同降0.1pct至2.5%，财务费用率同降0.1pct至0.3%。 非持续性科目影响利润约3.4亿。①2020H1计提资产减值损失2.1亿元，2020Q2计提0.97亿元，全部为存货跌价准备，存货跌价准备主要来源于库存商品，当相应商品出售时，可部分转回。②2020H1由于消费奖励积分和预售商品销售款产生的合同负债增量约为1.3亿元（已考虑会计政策变更对报表的影响）。 投资建议：买入-A投资评级。短期海南政策重磅出台，此前线上补购新政出台进一步提升线上渗透率。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利，继续重点推荐！我们预计公司2020年-22年净利润增速分别为8.3%/74.9%/31.9%，对应PE为86/49/37x。 风险提示：新冠疫情持续恶化；宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期；机场免税店业绩改善速度低于预期。

业绩简述：2020年上半年收入505.16亿元/+22.68%；归母净利润18.54亿元/+35.36，扣非归母净利润13.94亿元/+19.90，经营性现金流净额50.33亿元/+151.65；单季度看，2020Q2营收212.59亿元/+12.24，归母净利润2.86亿元/+16.56，扣非归母净利润1.05亿元/-35.82%。 同店增长及持续拓展门店推动营收增长；上半年展店受疫情影响放缓，下半年有望加快。2020H1，公司同店同比增长7.4%，从Q1数据反推预计Q2同店略有增长；分区域看，并购百佳超市及去年下半年展店较快，推动次成熟区六区（广东、广西）和七区（河南、山西、河北）收入快速增长，同比增长分别达97.24%、28.68，成熟区一区（福建、江西）、四区（重庆等地）收入分别为78.09亿+13.64%、104.90亿+23.83%。新开店上，2020Q2公司新开15家门店，其中4、5、6月开店数分别为1、2、12家，疫情对公司开店影响明显，从区域上看，有三家位于福建、成都、重庆等成熟区域，其余多为次成熟区域，次成熟区域拓展仍为当下公司主要方向；2020Q2，公司新签约门店19家，累计储备门店254家；官网显示，永辉7、8月（截止8月28日）各开店2、7家，下半年展店速度有望加快。 mini店进一步调整，运营效率仍有提升空间。2020H1mini店收入14.51亿元，新开门店16家，闭店88家，截止报告期末有mini店458家，经营面积20.54万㎡，坪效相较大店标准，仍有进一步优化空间。 疫情缓和背景下到家业务仍维持快速扩张，永辉生活APP表现亮眼，未来有望进一步实现线上线下融合。2020H1，公司线上收入45.61亿元，占主营收入9.71%；2020Q2公司线上收入24.71亿元，环比增长18.22，占比11.62%，环比提高4.32pct，在疫情缓和的背景下，公司到家业务仍维持快速扩张。其中，来自永辉生活APP、京东合作、美团等其他平台的收入分别为22.5亿元/同比增长2倍、16.2亿元、6.91亿元。2020H1永辉生活会员数达3284万户，月活772万较19年年底增长52.57%，公司自去年持续推进门店拉新收获成效，未来会员用户和App用户系统有望进一步打通，实现线上线下融合，提高购物体验和物流效率。 到家业务高客单价高复购，当下到家业务处于小幅亏损可控状态。2020H1公司来自永辉生活的日均单量17.9万单，客单价为69.4元，来自京东的日均单量8.8万单，客单价为102元，区域上，主要分布于福建、重庆、成都等区域，高客单价、密集分布的订单有助于公司单个订单毛利表现；公司1-6月平均复购率为45.63%，线下店员拉新的低新客成本和高复购率有助于公司降低获客费用。从整体上看，当下到家业务处于小幅亏损可控状态。 网点加密、供应链资源整合推动毛利率提升。2020H1，公司综合毛利率为+0.53pct，2020Q2，公司综合毛利率21.72%/+0.91pct。2020H1，从产品上看，公司生鲜、食品用品毛利率均有所提升，公司的生鲜及加工的毛利率上升到14.95%/+1.03pct，食品用品毛利率19.22/+0.64pct；从区域分布看，除了七区（河南、山西、河北）毛利率基本稳定外，公司在成熟区和次成熟区的毛利率均有一定的提升。网点加密、供应链资源整合有望推动公司毛利率持续上行，其中2020H1自有品牌同比增长，占比3.1%，仍有较大提升空间。 期间费用率小幅提升，与去年下半年mini店与人员扩张较快、开展到家业务等有一定关系,未来有望得到控制。2020H1，公司期间费用率18.28%/+0.1pct，期间费用率小幅提升。销售费用率为15.60%/+0.41pct，其中职工薪酬、租金、（到家业务）平台服务费分别为32.61亿元/+24%、13.63亿元/+27%、1.81亿元/同比增长5倍，公司今年年初销售员工人数较去年增加约24%，从金额对比上预计薪酬和租金的快速增加与去年下半年人员招聘较快和mini店过度扩张有关，随着公司加强总部与战区的联动及持续优化mini店有望得到控制，从平台服务费测算公司20H1第三方平台佣金率为7.84%，低于大部分外卖平台的平均水平，体现了公司供应链优势带来的议价能力；管理费用率2.33%/-0.32pct，下降主要受股权激励费用（0.5亿元/-62.93%）影响；财务费用率0.35%/-0.02pct。2020Q2，公司的期间费用率上升至20.52%/+0.43pct，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.26%/+0.91pct、2.83%/-0.43pct、0.43%/-0.05pct，变动方向与2020H1一致。 报告期后重新并表云创，整合有望进一步降本增效。2020年7月公司收购云创20%股权并重新并表，虽永辉云创处于经营亏损，但永辉云创旗下永辉生活app已形成一定规模会员沉淀，经营状况不佳的永辉生活店以及超级物种正在整顿关店、有望有效减亏；到家业务与超市主业有较强协同，若整合双方中台系统有望进一步降本增效。 打造适应线上线下全渠道业务发展需要的技术平台，完善人力资源管控系统加强总部与战区间的联动，进一步建设物流体系提高次成熟区域供应链效率。公司已完成永辉生活APP电商中台和大科技供应链中台的关键集成工作，形成对店仓一体，全仓等多种创新业务模式的系统支持能力，随着信息技术系统的进一步建设，公司的线上线下数据体系有望打通并提升运营效率；人力资源系统上公司完成了电子签章合同的系统改造及优化工作，完成平台编制管控的系统开发，有助于实现总部与战区之间的联动，实现对费用的控制；2020H1，公司的哈尔滨定温仓及常温仓扩仓、广东、陕西等物流中心扩建已启动，次成熟区域物流体系建设有望进一步提高供应链效率。 投资建议：公司作为全国性超市龙头，供应链效率和管理优势显著；当下公司聚焦云超业务展店有望加快，调整mini店布局提升运营效率，持续优化供应链采购提升供应链管理能力，并购云创加速到家业务推进线上线下融合，有望实现持续成长。预计2020-2022年EPS0.27、0.35、0.47元/股，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为33.7X、26.0、19.3，维持“买入-A"评级。 风险提示：门店拓展不及预期；同店大幅下降；市场竞争风险。

业绩简述：2020年H1实现营收7.9亿元/-2.6%，归母净利2.7亿元/+4.6%；归母扣非净利2.2亿元/+0.6%，非经常性损益主要来自于3434万政府补贴、3169万投资收益等；经营性现金流净额约为6651万元/-65.6%。2020年Q2实现营收4.2亿元/-5.9%，归母净利1.5亿元/+9.7%，归母扣非净利1.1亿元/+12.9%，环比Q1实现明显改善；经营性现金流净额约为0.85亿元/-42%。 推新加速，营销升级，渠道逆势扩张推动成长。分渠道看，2020年H1线上渠道实现营收4.26亿元/+27.4%。其中线上直营增速46.0%，环比Q1增速大幅提升。公司积极推动营销升级，线上投放力度明显加大，往年线上及线下投放为1：5左右，今年上半年变成4：6。公司开通小红书、抖音等直营店铺，扩大电商及社媒团队配置，加大私域、流量等运营力度。同时，保持线上各平台分销业务的合作和资源协同。公司充分运用小红书、抖音等社交平台，结合跨界IP等方式，新兴社群营销运营实现较大突破；线上分销增速20%+，上半年小红笔、钻光瓶等新品尚未放开经销渠道，随着下半年经销渠道铺货，有望带动提速。2020H1线下实现营收3.7亿元，同比下降23.5%。其中专业线同比微降，基本持平；日化和百货线分别下滑不到30%。但公司线下网点铺设仍录得正增长，同比增加500以上网点。分品牌看，公司口径丸美品牌占比接近95%，丸美天猫旗舰店上半年整体增速68%；春纪销售额下降20%+；恋火销售额下降50%左右。 坚守品牌形象定位，毛利率基本稳定。2020H1毛利率达67.6%/-0.9pct，基本稳定，微降主要系①单价及毛利率较低的眼膜类占比提升；②疫情下线上直播多，折扣及赠品力度较大；归母净利率上升2.3pct至33.8%，主要系管理及财务费用率的缩减。公司2020H1销售费用率30.3%/+1.1pcts，主要系上半年小红笔等新品推出产生线上推广费用；管理费用率下降0.7pct至3.8%，主要系疫情下享受政府优惠政策社保费用减少，且本期中介费用同比减少；受研发投入增多影响，研发费用率微增0.8pct至3.0%；财务费用率-3.8%/-2.6pcts。 设立基金&成立合资公司，拓展品牌新思路。1）公司新设立上海菲加、广州娱玩等5家子公司，用于品牌孵化、营销等；2投资8000万元与其他合伙人设立的产业基金已完成基金备案手续，加速产业链布局。目前已决定参与广州梵之容化妆品有限公司融资，总投资4468万元，占投资后梵之容股份比例的6%。梵之容主要涵盖品牌化妆品运营和直播电商业务。其自有护肤品牌“谷雨”主打敏感肌清洁和美白功效，在美白护肤领域有一定影响力；其直播电商业务，专注淘宝、抖音等直播平台，拥有头部美妆主播和明星主播10余名，中腰部主播近百名，在美妆垂直领域直播带货规模居于前列。 核心品牌价值深厚，推新加速、营销升级&渠道扩张具较大边际改善空间。1）线上占比已超50%，随着营销玩法全面升级，线上有望持续高增；2）公司坚守品牌形象定位，主品牌卡位化妆品最优细分赛道之一眼部护理，定位中高端，保障公司核心盈利能力；3）2020年新上市丸美小红笔眼霜、钻光瓶等新品（上半年销售额占比15%左右），小红笔天猫小黑盒线上首发对品牌具备里程碑意义；4）下半年推新速度拟加快，储备联名IP、高端系列等新品有望继续驱动高增。 投资建议：买入-A投资评级。公司疫情影响下发力线上，中长期营销升级渠道扩张具较大边际改善空间，预计公司2020-2022年EPS分别为1.30、1.62、1.98元，6个月目标价87.4元，对应P/E67x。 风险提示：新冠疫情持续恶化，经销商管理风险，渠道结构风险，新项目孵化风险。

业绩简述：2020H1青松股份实现营收17.9亿元/+70.8%；归母净利2.3亿元/+4.0%，归母扣非净利2.2亿元/+3.9%，符合之前披露的业绩增速区间。子公司诺斯贝尔上半年实现营收11.5亿元/+24.8%，归母净利润1.37亿元，同比大增71%。经营性现金流量净额5.5亿元/+220%。2020Q2单季收入10.9亿元/+51%，归母净利1.42亿元/+4.8%，归母扣非净利1.41亿元/+3.9%，经营性现金流量净额3.4亿元/+95.3%。 营收增速保持高位，化妆品业务贡献较多业绩。2020H1青松股份实现营收17.9亿元/+70.8%，继续保持高位增速，主因2019H1仅并表诺斯贝尔5-6月营收，今年并表1-6月营收。归母净利2.3亿元/+4.0%，扣非归母净利2.2亿元/+3.9%。其中，化妆品业务并表净利润1.28亿元（诺斯贝尔实现归母净利润1.37亿元，同比大增71%），松节油主业净利润约0.98亿元，同比下滑约46.4%，基本符合我们此前的估计。 诺斯贝尔稳步增长，疫情推动口罩相关业务高增。1）诺斯贝尔（下述口径为子公司口径，并非财报并表口径）：上半年实现营收11.5亿元/+24.8%，公司Q1虽复工受到疫情影响，但公司新增口罩业务并加大医疗湿巾部署实现增长。考虑到2019年青松股份仅并表诺斯贝尔5-12个月的营收，因1-4月本身为相关产品销售淡季，我们假设各业务细分板块在1-4月营收占全年营收的比重相同，可估算2019H1各业务板块的营收情况，进而得到诺斯贝尔子公司各业务板块的同比增速情况（下段表述中增速及占比均为估测值）：面膜系列实现营收4.5亿元/-13%，占比由去年同期55.7%下降至38.8%；护肤系列实现营收2.5亿元/+10.7%，占比下降2.7pcts至21.4%；湿巾系列营收2.7亿元/+83.1%，占比上升7.5pct至23.4%；无纺布及其他系列实现营收1.9亿元/+373%，占比大幅上升12.1pcts至16.4%。2）松节油深加工业务实现营收6.46亿元/-8.33%，松节油价格2019年下降幅度较大，2020H1同步去年同期仍有较大跌幅，受到一定影响。 诺斯贝尔稳步增长，疫情推动口罩相关业务高增。2020H1毛利率为27.4%，同比下降7.1pct，主因松节油主业毛利率下降；20Q2单季毛利率下降4.7pct至27.8%。其中诺斯贝尔毛利率24.5%，同比提升1.9pct（报表口径为并表部分，毛利率同比提升0.22pct）。其中根据我们估算（假设见上文），面膜系列毛利率下滑4.8pcts至24%，护肤系列毛利率微降0.95pct至23.9%，湿巾系列毛利率微升0.36pct至18.9%，无纺布等其他系列毛利率大增11.0pcts至34.5%。 诺斯贝尔盈利能力稳步提升，销售、管理费率略有上升。2020H1归母净利率12.6%/-8.1pct。拆分来看，诺斯贝尔子公司归母净利率上升3.2pcts至11.9%，松节油主业净利率下降10.7pcts至15.2%。从费用率看，在诺斯贝尔本期并表时间长于基期的影响下，销售费用率同比上升0.7pct至2.9%，主因职工薪酬增长较多；管理费用率同比上升1.1pct至4.8%，主要系管理人员工资及租赁费增长所致。研发费用同比下降0.6pct至3.0%；财务费用率为0.7%，去年同期为0.3%。 进一步聚焦化妆品业务，诺斯贝尔有望依托行业红利及自身产能和生产研发优势持续高增。青松股份子公司诺斯贝尔为国内化妆品原料龙头，短期新增口罩等业务并加大湿巾部署，对冲疫情影响，长期看，诺斯贝尔面膜产能居全球第一，并拥有上海家化、伽蓝集团等优质客户资源，生产、研发能力突出。化妆品行业高增红利+持续获得增量客户订单+拓展更多代工品类，有望驱动公司实现稳定高速增长。 投资建议：诺斯贝尔依托行业红利及自身产能和生产研发优势有望带动公司稳步成长。预计公司2020-2022年净利润分别为5.5亿、6.3亿、7.5亿元，对应PE21、18、15倍，维持买入-A评级。化妆品业务参考海外ODM巨头估值给予32x估值，结合2020年业绩承诺对应约90亿市值，松节油主业参考历史估值给予40-50亿市值，总体市值130-140亿元，估值中枢135亿元，对应目标价26.1元。 风险提示：原料价格波动、经营情况不及预期；商誉减值风险等。

业绩简述：2020H1，上海家化实现营收36.84亿元/-6.07%，若剔除新收入准则影响，公司同口径下营收下降约1.4%；归母净利1.83亿元/-58.68%，归母扣非净利1.63亿元/-37.32%，基本EPS为0.27元/-59.09%。2020Q2单季实现营收20.2亿元/+2.60%，归母净利6419万元/-69.52%，归母扣非净利3335万元/-66.69%。 线下拖累、线上高增，佰草集清库存继续推进。①2020H1主营业务线上渠道实现收入14.26亿元/+32.66%，其中电商渠道取得了50%以上的增长，特渠取得了10%以上的增长；2020H1线下渠道实现收入22.56亿元/-20.64%，其中百货、CS渠道受疫情影响较大，百货渠道下降逾70%，CS渠道下降逾40%。②玉泽与华山医院联合研制升级清痘系列产品，并通过红人带货的营销方式打造爆款产品，取得持续高增；佰草集清库存继续推进，且百货渠道疫情下承压营收下跌50%左右；典萃独立化运作后推出全新烟酰胺焕亮、玻尿酸水润、多肽凝时冻干安瓶精华液，未来可期；六神表现稳健，贡献平稳增长；此外家安高增、双妹微增，高夫下跌50%，美加净承压。 毛利率稳定，刚性费用拖累净利率水平。2020H1毛利率为61.83%，同比下降0.11pcts，同口径下，同比提升约2pcts。公司营业成本控制较好，除佰草集外，各品牌毛利率均有所提升。2020H1归母净利率同降6.34pcts至4.98%，主要系联营公司投资收益和交易性金融资产公允价值变动收益较去年同期减少，大规模确认资产减值损失4139万元，轻装上阵铺路未来增长。销售费用率同增2.27pcts至45.78%，主要系线下渠道销售费用刚性以及部分管理费用重分类至销售费用，管理费用率同降1.92pcts至8.87%，主要系工资福利下降，财务费用率同增0.37pcts至0.98%，系置换境外5年期银团借款，一次性计提安排费约1500万元，贷款置换后，未来每年将节约财务费用约2500万元。 现金流良好，受疫情影响营运能力合理波动。2020H1经营性现金流为3.55亿元/-34.55%，主要系本期收到的销售货款减少以及去年同期收到动迁款（1.32亿元），现金流情况良好。公司营运能力总体保持稳定，存货周转天数上升11天至128天，系“618”活动未达到预期所致，应收账款周转天数上升9天至59天，系疫情下经销商回款能力受到一定影响。 换帅后磨合调整进行时，期待渠道重整品牌新生。拥有多年跨国消费品公司中国及亚太区高管管理经验的欧莱雅前高管潘秋生先生接任公司CEO兼总经理，确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针。新团队带领下，电商渠道有望持续高增，线下渠道调整完成后将减少拖累；期待老品牌焕发新生，新品推出驱动增长。 投资建议：公司作为老牌化妆品企业，“换帅”欧莱雅前高管发力线上，有望依托龙头优势持续稳定增长。综合考虑新会计准则和疫情影响，我们预计公司2020-2022年的收入分别为75.1/85.3/95.5亿元，对应增速为-1.2%/13.6%/11.9%，净利润为3.1/4.6/7.0亿元，对应增速-44.3%/49.6%/50.7%，给予买入-A的投资评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，公司变革实施不及预期，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。

公司发布2020年中报：①2020H1：实现营收17.62亿元/+5.20%；归母净利润0.74亿元/+14.60%，符合此前中报业绩同比增长10%~25%的区间；扣非归母净利0.55亿元/+0.79%。考虑到2020H1员工限制性股票激励成本对净利润的影响金额约1153万元（我们估测2020Q1大约450万元，2020Q2大约700万元）；以2019年的少数股东损益占比15%估算，若剔除股权激励影响（2019H1无股权激励成本），公司2020H1归母净利润0.85亿元/+29.83，扣非归母净利0.64亿元/+18.91%。考虑到公司非经常性损益主要为政府补助，每个会计期的额度与当年同各地政府的灵活用工收入规模挂钩，因此我们认为具备一定可续性，利润口径可更多参考归母净利润为主。②2020Q2：实现营收8.38亿元/-3.78，归母净利润0.47亿元/+21.70%，环比20Q1归母净利+3.72%实现提速；扣非归母净利0.41亿元/+28.49，环比20Q1的-38.34%较显著修复。若剔除股权激励影响（2020Q2大约700万元），公司2020H1归母净利润0.54亿元/+39.70，扣非归母净利0.48亿元/+50.61%。③经营现金流净额：2020H1实现0.55亿元，相比2019H1的-0.76亿元较显著改善，主要系公司加大资金管理力度，通过动态预测与分析方式对公司现金流实时监控，结合信用控制，对应收账款采用“端到端”管理，加大收款力度所致。④营运能力：2020H1应收账款周转天数77.41天，相比2019H1的69.89天略有提升，主要或系疫情使得部分业务收款有所延后所致。 国发办发布政策利好公司灵活用工主业发展，民企及事业单位客户持续开拓下，公司对未来国内的核心潜在客户群体先发优势有望持续巩固。①在营收方面：公司2020H1中国大陆收入同增14.37，毛利率15.46%/-0.58pct，主要受灵活用工占比提升的业务结构变动所致；港澳台及海外业务营收5.62亿元/-10.15，毛利率8.96%/-0.90，收入增速放缓主要受英国疫情延续，使得收入主体investigo收入有所影响所致。②在客户方面：公司在民企、国企及事业单位的新开拓客户持续增多，具备较好的黏性及较强的政府和事业单位项目承揽实力。2020H1期间公司的民企客户占比提升至46%，相比2019年末增多2pct；国企客户占比增至12%/+1pct；外企客户占比42%/-3pct。③在政策方面：疫情使得灵活用工迎来小风口，国发办期间发布了《国务院办公厅支持多渠道灵活就业得指导意见》，指出“灵活就业对于稳就业、保民生意义重大。面对当前严峻的就业形势，要把支持灵活就业作为稳就业的重要抓手，进一步加大政策支持力度，努力创造更多就业岗位。”公司作为国内灵活用工的民营龙头之一，核心主业在宏观及就业压力加大下，我们预计或有望持续受到政策层面支持，继续看好公司主业的快速发展趋势及渗透率提升潜力！ 同口径下，中国大陆的灵活用工主业收入同比增长31%符合预期，整体毛利率同比增长继续验证议价能力。1）灵活用工：2020H1收入13.94亿元/+9.09，毛利率8.95%/+0.98；收入增速放缓主要系疫情期间客户的社保减免所致（不影响科锐的净佣金额），若同口径下，中国大陆的灵活用工业务营收YoY+，快速增长符合预期；2020H1末的灵活用工外包员工增至15150人，同比2019H1增长，增速略有放缓主要或系疫情对服务业的影响较大所致，考虑到7月起服务业较显著修复，预计公司2020Q3开始外包员工人数或有望迎来增长高峰！2）中高端人才访寻：2020H1收入2.39亿元/-6.31，毛利率36.41%/+0.36；增速有所放缓主要受海外疫情和国内宏观经济的影响所致；但考虑到公司猎头垂直化改造及疫情期间员工出差较小，我们估测猎头业务对应的利润增速或有望较显著好于收入端表现。3）RPO：2020H1营收0.53亿元/-28.42，毛利率33.33%/-10.95，收入增速放缓主要受宏观经济影响，毛利率下滑主要或系员工数增多所致。 业务结构变化使得2020H1毛利率小幅微降，期间费率受费用管控下继续压缩。1）2020H1：整体毛利率为13.38%/-0.34pct，主要系毛利率较低的灵活用工业务占比提高所致。期间费率7.71%/-0.12pct。其中，销售费率2.48%/-0.64pct，主要系公司精益化运营，费用管控加强所致。管理费率4.81%/+0.30pct，主要系限制性股票成本1153.18万元所致，扣除该成本影响管理费用同比减少2.98%。财务费率0.03%/-0.04pct，主要系汇兑损益所致。研发费率0.39%/+0.26pct，主要系公司持续对信息化平台、SaaS云建设等研发投入所致。整体净利率+0.16pct。2）2020Q2：整体毛利率16.22%/+1.48pct；销售费率2.31%/-0.83pct，管理费率5.41%/+0.66pct，研发费率0.41%/+0.23pct，财务费率0.16%/+0.13pct；整体净利率6.48%/1.02pct。 线上HRSaaS及人力资源平台“禾蛙”持续推进，政府及事业单位人才产业园合作不断扩大。1）线上业务：以一体两翼战略为核心，打磨适应长尾客户的“产品+服务”的新技术模块。2020H1期间，公司已整合产品结构，统一形成公司的“一朵云”与“一个平台”，即：基于才到的系列SaaS产品，可在满足客户不断变化的需求同时，为公司带来了更多的长尾客户和汇集了更多的C端候选人资源；基于科锐优职的岗位和行业招聘平台，以及基于共享众包模式打造的人力资源合作伙伴平台“禾蛙”，可不断为合作伙伴技术赋能，提高招聘市场的交付效率，显著提升市场的整合效果。2）国企合作：公司在2020H1成功运用AI、大数据技术支持多地政府的人社部及产业园区项目，为当地事业单位的人力资源和人才服务持续展开合作。 科锐国际-核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性有望凸显，再融资宽松下有望利好灵活用工龙头并购扩张，继续推荐！①受疫情影响，企业对线上HR云办公及线上招聘的关注度和需求较显著提升，利好科锐线上产品更多新客户开拓。②疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit等）发展均离不开持续性外延并购。今年再融资新规发布，有望进一步提升科锐国际后续外延并购的可行性，实现加速扩张。 投资建议：买入-A投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大，且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升。短期在猎头业务垂直化改造下今年费用有望实现节省+社保减免下公司BPO业务毛利率提升，预计公司2020-22年归母净利润为1.81亿元/2.46亿元/3.23亿元，增速为+18.8%/+35.8%/+31.6%（3年复合业绩增速28.5%），维持买入-A投资评级，6个月目标价74.50元。 风险提示：人力资源行业竞争加剧，疫情影响超预期，宏观经济波动等。

公司发布2020年中报：2020H1，华熙生物实现营收9.47亿元/+17.05%；归母净利2.67亿元/+0.75%，归母扣非净利2.34亿元/-11.44%；经营性现金流量净额2.98亿元/+65.0%。2020Q2单季收入5.79亿元/+27.7%，环比提速，归母净利1.59亿元/+0.7%，归母扣非净利1.4亿元/-9.9%；经营性现金流量净额2.44亿元/+35.6%，基本符合预期。 业绩符合预期，护肤品收入增速较快。①2020H1：得益于功能性护肤品销售的快速增长，华熙生物实现营收9.47亿元/+17.05%；归母净利2.67亿元/+0.75%，归母扣非净利2.34亿元/-11.44%，整体基本符合预期。②2020Q2:Q2单季收入5.79亿元/+27.7%，归母净利1.59亿元/+0.7%，环比20Q1归母净利增速基本持平。分业务看，原料业务2020H1营收与去年同期基本持平，其中Q1原料业务境外收入同比增长，Q2国内收入较Q1有所恢复，主要受海外疫情影响；医疗线营收增速-15%左右，其中Q1医美板块受疫情影响较大，Q2环比回暖明显，实现增长，相对于竞争对手表现优异；在产品端、渠道端和营销端的共同带动下，公司功能性护肤品业务实现高速增长，根据淘数据我们估测上半年增速70%-75%，整体维持高位。 整体毛利率维持稳定，销售及研发费率提升致净利率微降。2020H1毛利率为79.7%，同比微升0.16pct，基本保持稳定。归母净利率28.2%/-4.6pct。主因销售费用和研发费用上升。其中，销售费用率同比上升15.0pct至39.6%，主要系加大品牌投入、销售人员增加、及疫情影响下线上直播费用较多所致；管理费用率大幅下降3.8pct至6.3%，主因法国子公司Revitacare业绩对赌协议完成不额外发放奖励；研发费用率上升1.7pct至6.3%，主要系研发人员增加，且与国内外机构合作。 现金流状况大幅提升，业务规模上涨致存货增加。2020H1经营性现金流量净额3.0亿元/+65.0%，主要系加强对销售回款的管理，同时收到的政府补助金额同比增加。公司货币资金充足，2019年10月首次公开发行股份募集资金到位带动货币资金同增118.9%至15.8亿元；公司销售规模持续上升，存货备货增加，存货周转天数同比提升107.6天至336.0天；应收账款周转天数同比提升17.1天至64.2天，环比改善。 原料业务稳健，医疗板块产品线丰富协同作用显著，护肤品业务多品牌齐发期待新品放量。随国内疫情逐步得控，新品牌放量显著，根据淘数据，7月润百颜和夸迪GMV同比增速高达929%和14670%。公司为全球玻尿酸原料龙头企业，并以透明质酸为主线延伸上下游布局，技术+成本+产业一体化优势下成长具备潜力。①原料业务短期受海外影响，长期依靠成本、资质、渠道三大壁垒地位稳固；②根据我们草根调研，4月份医美恢复增速好于市场预期，随疫情得控有望迎来大幅反弹。医美大众化及行业规范化驱动正规轻医美市场高速发展，公司产品线丰富，协同优势明显；③功能性护肤品业务多品牌齐发，且拟推出长效激励机制以吸引和留住人才，继续重点推荐！ 投资建议：买入-A投资评级。公司受疫情影响小，原料业务稳健，医疗板块产品线丰富协同作用显著，护肤品业务多品牌齐发。预计20-22年EPS分别为1.4、1.9、2.5元。6个月目标价166元，对应112xPE。 风险提示：线上增速放缓；新品推广不及预期；宏观经济下滑等。

业绩简述：2020H1，鲁商发展实现营收35.46亿元/-11.76%，主要系本期房地产项目结算减少，归母净利2.40亿元/+135.08%，归母扣非净利2.30亿元/+136.96%，非经常性损益主要为政府补助1513万元和投资收益464万元，基本EPS为0.24/+140.00%。2020Q2单季：营收21.42亿元/-18.65%，归母净利1.77亿元/+200.49%，归母扣非净利1.70亿元/+198.56%。 受房地产业务转型影响营收增速承压，化妆品和原料业务营收快速增长。2020H1，鲁商发展实现营收35.46亿元/-11.76%，主要系房地产项目结算减少，体现公司稳步推进向健康地产、轻资产运营转型的发展战略。分业务来看，房地产销售收入28.01亿元/-15.42%，物业管理收入1.55亿元/+17.71%，酒店收入1558万元/-50.42%，药品收入1.84亿元/-37.01%，酒店与药品业务均收到疫情影响，商旅、医疗活动受限导致收入下滑；化妆品收入1.92亿元/+26.27%，主要来自线上化妆品销售收入增长，原料及添加剂收入1.09亿元/+188.74%，主要系收购焦点生物影响。 改善性住宅销售、化妆品、原料及添加剂业务占比上升带动毛利率逆势优化。2020H1毛利率提升7.63pcts至27.57%，Q2单季毛利率微降0.27pcts至27.47%。分业务来看，房地产销售毛利率22.13%/+8.48pcts，主要系当期结算项目以改善性住宅为主，毛利率较高，物业管理毛利率7.93%/+1.06pcts，酒店毛利率79.24%/-2.84pcts，药品毛利率65.29%/-0.71pcts，化妆品毛利率67.17%/+6.19pcts，原料及添加剂毛利率42.18%/+13.85pcts。 费用结构稳定，盈利能力同比、环比提升。2020H1销售费用率提升0.71pcts至8.20%，管理费用率下降0.09pcts至3.92%，财务费用率提升0.01pcts至0.25%，总体而言，公司归母净利率提升4.22pcts至6.76%，主要由毛利率提升驱动。2020Q2归母净利率环比Q1提升3.83pcts至8.28%，归母扣非净利率提升5.57pcts至5.45%。 把握玻尿酸产业优势，推动大健康产业转型。公司通过收购福瑞达医药、焦点生物转型大健康产业，从玻尿酸原料到产品全产业链打造完成；新产能投产将驱动玻尿酸原料业务放量增长，以颐莲为代表的化妆品品牌销售持续高增；管理层锐意改革，人事调整完成，全新面貌整装待发。 投资建议：预计2020-2022年营收约为126.63/155.78/183.63亿元，净利润4.38/5.87/7.34亿元，成长性突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为15.70元，对应2021年26.6xPE。 风险提示：产业融合风险；化妆品业务发展不及预期风险；地产业务经营风险；行业监管风险等。

事件：公司发布2020年半年报：1）2020H1：整体营业收入200.54亿/YoY+0.88%；归母净利润11.05亿元/YoY+10.37%；扣非归母净利润9.59亿元/YoY+7.67%；利润逆势增长亮眼；经营活动现金流实现净额-16.55亿元/YoY-162.97，主要系公司购买商品及支付劳务支出增加所致。2）2020Q2：营业收入97.52亿/YoY-17.17；归母净利润7.80亿元/YoY+30.13%。 珠宝时尚业务疫情期间逆势展店，布局白酒+化妆品+腕表优势赛道持续打开商业板块成长空间！1）产业运营：整体营收113.53亿元/YoY+3.38，毛利率9.49%/YoY-2.11%。其中：①珠宝时尚：在2020H1期间虽受疫情影响门店经营在1-2月份较大影响，但公司仍继续实现扩大珠宝时尚的连锁网点规模，并根据区域市场情况对经营网点进行调整。公司珠宝时尚连锁网点由2019年末2759家增长到2020H1的2967家；其中，200家直营网点，2767家加盟店；实现营业收入103.85亿元/YoY+2.87%，毛利率7.43%/YoY-0.36%。单项爆款来看，古韵金产品2020H1销售额达4.4亿元/YoY+96.5%亮眼！②餐饮管理及服务：受新冠肺炎疫情影响，根据地方政府疫情防控相关规定，公司餐饮业态各门店于2020年1月末开始停止营业，于2020年2月末陆续恢复营业，使得餐饮业务营收1.62亿元/YoY-58.84，毛利率59.05%/YoY-6.48%；但在横向展店方面，公司松鹤楼面馆在上半年持续布局上海杭州等地核心商圈，连锁门店数已达13家，门店在疫情期间逆势扩张；此外，餐饮业态凭借老字号品牌优势，还新推出青梅酒、扩大月饼系列产品等，加快纵向的餐饮零售化发展；③食品、百货及工艺品销售：营业收入2.74亿元/YoY+197.19%，毛利率-1.17%/YoY-，主要系公司于2019年下半年完成收购如意情项目所致；⑥医药：营业收入1.83亿元/YoY+15.03，毛利率18.91%/YoY-1.87%；⑦化妆品：营业收入1.81亿元/YoY-，毛利率69.83%/YoY-，主要系收购复星仅津美旗下两大化妆品标的AHAVA和WEI推动；⑧时尚表业：公司于2020年上半年完成收购上海表业及海鸥表业项目，实现营业收入1.42亿元，毛利率27.28%；⑨其他经营：营业收入0.26亿元/YoY+68.52，毛利率为55.15%/YoY+42.16%。2）商业经营管理与物业租赁服务：整体营收5.60亿元/YoY-25.21，毛利率71.59%/YoY-9.31%。其中：①商业经营：营收2.89亿元/YoY+2.60%，毛利率57.19%/YoY-17.26%；公司在2020H1期间对豫园商城的夜经济持续发力，与天猫直播合作推广豫园灯会，总曝光量约2000万人，赋能整体豫园商业及品牌；②度假村：营收2.71亿元/YoY-42.02%，毛利率86.99%/YoY+2.19%，主要受新冠肺炎疫情影响，部分海外游客订单取消；3）物业开发与销售：本期营业收入81.41亿元/YoY-0.08%，毛利率29.77%/YoY+2.82%。2020H1期间，公司新获取4个优质产业地标项目，新增土储超100万方，持续推荐产城融合模式。 2020H1整体毛利率基本持平，整体净利率略有增加。1）2020H1：整体毛利率23.83%/YoY-，同比微降主要或系产业度假村和餐饮业务受疫情影响毛利率有所下滑所致。公司期间费用率11.35%/YoY+0.69%；其中，销售费用率4.14%/YoY+0.67%；管理费用率5.41%/YoY-；财务费用率1.76%/YoY+0.04%；公允价值变动收益-1.04亿元/YoY-677.78，主要系交易性金融资产减值严重所致；信用减值损失-0.39亿元/YoY+45.07，主要是按组合计提的信用减值损失金额增加所致；投资收益3.27亿元/YoY+227.00，主要系长期股权投资产生的投资收益增长。整体净利率7.14%/YoY+0.11%，同比有所增加。2）2020Q2：公司期间费用率11.79%/YoY+2.51%。其中，销售费用率5.47%/YoY+1.99%；管理费用率4.92%/YoY+0.18%；财务费用率1.41%/YoY+0.35%，整体净利率9.70%/YoY+1.09%。 2020H1经营亮点：1）线上渠道升级，直播电商带货：疫情期间，公司积极拓展电商直播线上新渠道，拥有20余素人团队并与29个明星/网红合作，半年间进行1143次店播取得了骄人成绩。其中，515复星家庭日活动和618期间，消费品销售总额达8.85亿元，会员增长超50万人；而公司旗下餐饮品牌试水社群销售和线上销售新模式占比8%，老庙天猫旗舰店上半年销售同比增长超100%。2）合伙人与激励机制激发企业活力：①合伙人机制：公司实施多层次合伙人机制，豫园全球合伙人从2018年9人到最新29人；同步建立产业合伙人机制，下属产业合伙人29人；②激励机制：持续加强全面激励体系建设，2018年起股权激励计划已覆盖150人次，短中期多维度的激励方案持续落地。3）品牌孵化构筑价值护城河：公司新收购上市酒企金徽酒，迎来豫园股份中华老字号集群的第17个品牌，公司品牌创新孵化能力不断验证，将为公司构筑更高价值的护城河。 核心逻辑：珠宝主业稳健增长+外延布局多条优质消费品赛道，公司中长期成长空间有望持续打开。1）珠宝主业稳定增长：在2020H1期间受疫情影响的情况下，公司珠宝门店仍实现逆势净开店208家，达2967家；并在近年来向上合资珠宝生产商，向下控股IGI珠宝鉴赏业务，内部对管理团队市场化调整后开发能力换发新生，老庙+亚一门店有望实现加速扩张。2）持续布局优质赛道：2020年上半年公司收购金徽酒1.52亿股股份（占金徽酒总股份的30.0%），进入白酒新赛道；完成复星津美收购，加码化妆品赛道；获取全球宠物高端食物品牌希尔思独家代理，与爱宠医生共同发力宠物服务行业。公司在多条优质赛道的布局打开了业绩增长潜在空间。3）复星集团2018年7月二次增持实现绝对控股，大股东资源倾斜助力公司扩大资本运作空间，协助公司有效梳理管理体制和体系，助力多元业态下消费客户获取及网点设置的协同效应。4）多次股权激励绑定核心高管，行权条件绑定2018-22年公司业绩复合增速不低于12%，有望对公司未来业绩稳健增长实现良好绑定。 投资建议：“买入-A”评级。公司在珠宝业务扩张+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下，2020-22年业绩有望稳健增长。虽短期珠宝餐饮等业务受到疫情一定影响，但基于国内疫情在二三季度不再反复假设下，预计公司2020-2022年归母净利36.4亿元/41.7亿元/47.8亿，增速+13%/+15%/+15%，给予6个月目标价13.15元。 风险提示：疫情影响超预期，珠宝市场景气度下滑，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，加盟渠道拓展进度不及预期的风险，居民消费能力减弱。