事件:2010年10月15日,中国平安公布了9月份保费收入。中国平安子公司平安人寿、平安产险、平安健康及平安养老公司于2010年月1月1日至2010年9月30日期间未按照《保险合同相关会计处理规定》的累计规模保费收入分别为人民币1240.5438亿元、人民币454.6293亿元、人民币1.3929亿元及人民币39.5108亿元。若按照《保险合同相关会计处理规定》,平安人寿、平安产险、平安健康及平安养老公司于2010年月1月1日至2010年9月30日期间的原保险合同保费收入分别为人民币711.9713亿元、人民币454.6293亿元、人民币0.4789亿元及人民币33.2699亿元。9月单月规模保费收入同比增长22.1%,其中寿险和财险单月规模保费分别增长10.2%和49.5%,上月分别增长15.1%和51.6%,寿险规模保费单月增速有所下降,财险规模保费增速继续强劲增长但增速略下滑。1-9月寿险和财险累计规模保费收入分别为1241亿元和455亿元,占总规模保费收入的71.5%和26.2%。 点评: 寿险:9月规模保费增速有所回落,个险保费依然是规模保费增长的主要驱动力,公司继续收缩银保,保费增长质量非常良好,远好于主要同业。由于新会计准则下原保险合同保费收入不能将利润率较高的个险万能险确认为保费,但将利润率非常低的银保分红险确认为保费,因此该指标明显有误导作用,因此我们继续重申最为关注规模保费(详见《中国太保2月保费点评及新保费口径对寿险行业影响探讨100326》)。子公司平安人寿9月单月规模保费收入113.5亿元,同比增长10.2%,规模保费增速明显加快,此前5个月单月规模保费同比增速分别为19.8% 、24.0%、8.7%、 10.4%和15.1%。环比来看,9月规模保费环比-3.0%,而上月为+11.4%。1-9月累计规模保费收入1241亿,同比增长20.1%。 公司继续采取重点发展个险、收缩银保的渠道策略,规模保费增速介于国寿和太保之间,但增长质量远好于主要同业。对于中国平安,公司寿险业务中高利润率的个险渠道保费占比预计超过8成(远高于国寿和太保,国寿占比不到50%,太保占比不到40%,显示平安业务结构优势非常明显),公司业务策略继续强调高利润率的个险渠道保费高于行业平均增速的增长,个险保费是总保费增长的主要驱动力,因此保费增长质量非常高,远好于主要同业国寿和太保;而银保保费继续收缩、占比继续下滑(大幅负增长,占比预计不到20%),拉低总保费增速;团险业务量忽略不计、基本移交到平安养老。 这与主要同业中国太保策略迥乎不同,尽管中国太保保费增速非常快(预计1-9月累计规模保费增速超过40%),但增长贡献主要来源于银保保费高速增长(预计1-9月银保保费增速超过75%、银保保费占比超过50%),我们最为关注的个险新单增速显著低于中国平安。而中国人寿一改以前上半年冲保费、下半年调结构的策略,今年反其道而行,上半年调结构、适度放慢银保增速,而下半年加快保费增长、重点发展个险保费、同时银保保费增速略加快。在银保保费保持适度增速和个险新单较低速增长下,公司总规模保费增速较慢(预计1-9月累计规模保费增速10-15%),低于中国平安增速。 从产品策略来看,由于万能和投连在新准则下几乎不能计入保费,多数同业转向“分红险”一险独大,但公司坚持以分红险和万能险为发展重点的策略不变,我们较为赞赏。我们重申最为关注规模保费而不是新准则下保费收入,尽管万能险几乎不能计入保费(绝大部分记为投资性收入),但个险万能险的利润率会远高于银保分红险,是价值较高的产品。我们更认同价值为导向、重点关注一年新业务价值增长,而不是仅看新准则下的市场份额。尽管中国平安在新准则下保费认可比例(即新准则下保费收入/规模保费)大幅低于中国人寿和中国太保,导致市场份额较大下降,但我们认为新准则下的保费收入容易产生误导。从半年报披露的上半年新业务价值增速来看,中国平安以43.9%的增速大幅超过中国人寿的10.9%和中国太保的18.1%,增速甚至快于多数中小寿险公司,显示公司业务的价值增长非常良好,远超同业。此外,在大多数同业放弃万能险时,对中国平安大力销售万能险也是一个好的机会。公司自上月小幅下调结算利率后9月份进一步小幅下调结算利率0.125个百分点至3.75%,是公司年初以来第6次小幅下调,万能险资金成本下降趋势仍未结束。 公司个险新单绝对规模继续超过国寿,个险续期进一步缩小与国寿的差距,使得个险渠道总保费接近中国人寿,尽管代理人略多于国寿一半,可见公司代理人销售能力具备非常明显的绝对竞争优势,而高产能的代理人是寿险公司最大的竞争壁垒。尽管中国平安目前个险代理人40多万人,中国人寿代理人超过70万人,但自年初开始,平安个险新单绝对规模继续超过中国人寿(主要原因是公司个险新单增速显著高于中国人寿和中国平安),更为难得的是个险续期保费进一步缩小了与中国人寿的差距(预计接近中国人寿8成),这使得公司个险渠道规模保费收入(包括新单和续期)缩小与中国人寿差距,我们预计3-5年内中国平安个险渠道保费有望超过中国人寿。与中国太保相比,目前太保人寿个险新单不到中国平安的1/4,差距非常大。考虑到中国平安个险渠道明显的竞争优势,我们认为长期来看中国平安寿险业务经营与主要竞争对手的差距会越拉越大,非常看好公司寿险业务的成长性。 考虑到公司个险新单增速继续保持非常快速增长,我们维持中国平安2010年一年新业务价值增速38%,目前股价对应2010年隐含新业务倍数仅16.0倍,低于国寿和太保的17.3倍和18.2倍,考虑到中国平安最好的成长性,我们认为公司目前估值水平具备很好的安全边际。 财险:9月保费继续高速增长,市场份额持续超过太保财险,显示业务销售能力非常突出,另类渠道(交叉销售)是其他竞争对手不可模仿的。考虑到目前财险行业经营环境显著转好、承保利润大幅上升,我们看好公司业务高速扩张的策略。平安财险9月份单月原保险保费收入57.5亿元,同比大幅增长49.5%,规模扩张速度非常快,快于太保财险,反映公司极强的销售能力。此前5个月单月保费同比增速分别为64.1%、57.4%、38.3%、56.1%和51.6%。从保费增长的“量”来看,公司继去年7月份以来市场份额持续超越太保财险,增速显著快于行业增速;从保费增长的“质”来看,平安财险今年半年报公布综合成本率为96.5%,承保利润率为3.5%较为不错,虽然低于太保财险的5.5%,但承保利润大幅上升使得上半年财险净利润大幅上升至11亿(去年同期-0.25亿)。 前期观点回顾:我们在9月13日《保险行业周报-不乐观也不悲观,继续最为看好中国平安(100906-100910)》中提出“对近期保险股不乐观但我们也不悲观,因为上半年股市最坏时候已经过去,下半年股市会显著好于上半年,且三家保险股目前估值仍十分有吸引力。重申继续最为看好中国平安;中国太保估值较低,若继续下跌建议慢慢买入”,9月13日以来中国平安大幅上涨24.0%,显著跑赢大盘和其他保险股。 公司最新观点及投资建议:目前我们开始全面看好保险股,考虑到中国平安基本面最好、估值最低,我们认为公司估值修复空间最大,因此继续首选中国平安,并上调TP至78.62元(对应23倍隐含倍数,非寿险估值提升3元)。看好理由包括: 1、市场最为关注中国平安大非抛售风险,大非抛售一直是制约公司股价关键因素,我们认为大非走大宗交易平台的可能性较大,解禁风险可能低于预期;2、基本面来看,我们最为看重公司核心寿险业务的新业务价值增速(作为大公司增速超过中小公司且大幅超出主要竞争对手)和非寿险业务利润增长,寿险主业新业务价值增速远超主要竞争对手;2、综合金融优势从今年开始明显体现,非寿险业务中银行、财险、证券业务利润大幅增长,存在较大估值提升空间;3、平安目前估值较低隐含倍数仅16.0倍(非寿险按1倍PB的保守假设),低于太保18.2倍和国寿17.3倍;平安H股目前股价87.15港币,折合人民币74.77元,高出A股股价23%。从估值修复角度来看,我们认为保险股按20-25倍隐含新业务倍数是较合理水平,我们上调基于2010年的新业务倍数至23倍(预计2010年每股新业务价值2.12元),同时假设非寿险估值提升3元,上调公司目标价至78.62元(此前65.25元),维持买入。 主要风险:1、大非抛售风险;2、明年下半年可能再融资。

公司今日(2010年10月15日)发布了2010年三季报。2009年1-9月公司实现营业收入39.99亿元,同比增长26.18%,实现营业利润1.68亿元,同比下降1.73%,实现归属于母公司的净利润1.29亿元,同比增长1.37%。其中,2010年三季度实现营业收入12.65亿元,同比增长24.82%,实现营业利润4715万元,同比下降1.64%,实现归属于母公司的净利润3677万元,同比下降0.18%。 公司09年前三季度实现摊薄每股收益0.766元(其中三季度为0.22元),净资产收益率10.81%,较去年同期下降0.89个百分点;报告期公司每股经营性现金流为2.51元,同比增长65.3%。 公司同时公告对2010的经营业绩预计:归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为0-15%,即在16552万元和19035万元之间,合每股收益为0.980-1.127元之间(不考虑增发)。 简评和投资建议。 上半年公司收入和利润增速分别为26.82%和2%,三季度延续这一趋势,收入和利润亦分别增长24.82%和下降0.18%,一至三季度收入增长26.18%,利润仅略增长1.37%,业绩增速在预期之内。主要在于公司较多的新开门店虽可贡献增量收入,但培育期的的门店是利润的负向贡献,短期内总体净利润难以同比增长。 较多的培育期新门店,对公司业绩的影响依然主要体现在拉低毛利率方面,延续上半年综合毛利率下降趋势(由2009年同期的21.39%下降1.29个百分点至20.1%),三季度公司综合毛利率为19.53%,同比下降1.8个百分点;由于三季度未有新开门店,销售和管理费用均有一定下降,合计为14.36%,同比下降0.91个百分点,但难以抵消毛利率下降影响,综合致单季度净利润略有下降。 我们维持之前对公司的综合评价。(1)公司连锁百货的发展仍将以广东省为主。公司09年以来开业或签约门店较多,但经营思路上依然坚持做透做深广州市场,同时发展广东省内以及附近省份的市场。武汉和成都的两个新签网点目前是公司跨区域扩张的尝试,和对未来的准备,但不是当前阶段的发展常态;(2)公司老门店内生增长可对冲新开门店培育期亏损,收入、费用和利润可以较好匹配。虽然公司新开门店较多,并包含省外门店,但老门店(北京路店、天河城店、新一城店、新市店等)的内生增长,可以对冲2009年-2011年新开门店的培育期亏损。而新开门店尤其是广东省内新开门店将为后期的业绩增长奠定基础;更长远地,我们应关注公司积极的外延扩张能否及时体现出效益,以及收购新大新后的整合能力。 公司于7月24日公告非公开发行股票预案。拟向不超过机构或个人投资者发行不超过2500万股普通股,发行价格不低于23.65元/股;募集资金约5.91亿元用于购买新一城广场部分物业、大朗物流配送中心项目以及开设湛江民大店。 维持对公司2010-2012年盈利预测分别为1.13元、1.39元和1.75元。若按增发后19388万股计算,并考虑增发项目对公司业绩的增厚,预测2010-2012年摊薄后业绩为1.03元、1.28元和1.59元,对应于当前29.00元股价的PE分别为28.16倍、22.66倍和16.57倍,估值相对合理,维持28.25元以上的目标价(按增发前2010年业绩的25倍估值)。 风险。一是公司的新开门店,尤其是武汉店和成都店培育期和期内亏损额超预期;二是公司若有超常规的门店拓展,将打破收入和费用匹配,带来短期较大的费用压力。 表1是公司季度合并损益表分析;表2是公司在运营和新签约门店体系,表3是公司2009年和2010年至今新签约门店的基本情况。表4是我们对公司2010-2012年的合并盈利预测表。

我们暂维持对公司2010-2012年经常性EPS的预测分别为0.38元、0.65元和0.86元,11-12年分别同比增长71.1%和32.3%;合并EPS预测分别为0.78元、0.75元和0.98元。维持长期买入评级。

近期公司发布业绩预告公告: 2010年7-9月份公司实现收入38.95亿,同比增长45%,前三季度累计75.77亿,同比增长42.9%。公告中指出营业收入大幅增长主要在于公司产品销量增加,吨酒销售均价增长,以及五家酒类相关资产公司收购后其收入计入所致。 2010年7-9月份公司实现净利润约11.34亿,折合EPS约0.298元,同比增长63%。2010年1-9月份累计实现净利润约33.95亿,折合EPS约0.894元,同比增长48%。 公司收入大幅增长主要来自两方面,一是去年年底成立销售公司将进出口公司的收入和业绩纳入报表,二是公司今年团购市场做得非常出色,公司在今年5月份左右取消了经销商的2个月合同,销量完全通过团购渠道消化掉,这致使公司产品在外流通量减少,这也是水晶瓶五粮液和瓷瓶1618终端零售价飞速上涨的主要原因。 我们估计五粮液主品牌的销量增速基本能与茅台保持同步放量,即8%左右的增速。公司在今年9月20日左右上调了终端零售指导价,普五由以前的689元上调到789元,瓷瓶1618由以前的739元上调到839元。同时,其覆盖终端零售价50-150元区间的五粮醇在今年增速依旧保持很快,至少在25%以上。公司今年明显加大了终端零售价在150-300元之间的五粮春的投入力度,我们认为公司这些中档酒的增速至少应保持与行业同步的水平,即15%左右的增长。 “永福酱酒”借助2010年秋季糖酒会隆重推出,作为永福酱酒独家经销商,银基集团将推出多项举措扩张永福酱酒在全国的销售渠道,并将今年的销售目标锁定在500吨,未来3-5年使年销量达到3000-4000吨。据介绍,永福酱酒将以团购型经销商为主导,传统型经销商为辅助。永福酱酒定位超高端,出厂价约600多元,终端零售价格为1200-1400元之间,其主要规格含酒精量为53度,定位基本与贵州茅台酒相似。 应该说此次糖酒会算是永福酱酒第三次登场了,我们估计其价格定位是迟迟未上市的主要原因。目前价格定在1200-1400元正好是国际烈性洋酒如轩尼诗、人头马、马爹利XO级系列酒的终端零售价位,同时也是近期终端价猛涨的贵州茅台酒当前稳定的价格。这种价格定位很明显是要与国际烈性洋酒比高下,同时,也能很好与贵州茅台酒相抗衡。我们估计茅台酒此次价格猛涨也可能是为迎战永福酱酒所用,同时,我们预计茅台酒价格未来再次大幅上涨可能性尚需时日。 我们认为公司后续几年的收入和业绩增长速度将保持良性发展,主要在于公司渠道下沉,团购渠道逐步凸显竞争优势。其次,公司内部体制有望进一步改善,并带动酒业帝国逐步苏醒。 盈利预测估值与风险:我们估计公司2010-2011年的EPS分别为1.20元和1.54元,分别同比增长40.5%和28%,当前股价对应2010-11年动态PE分别为27.5倍和21.4倍,估值仍处于合理范围,维持“买入”评级。

大股东重组宜昌磷化工业集团: 宜昌市政府决定将市国资委持有的湖北宜昌磷化工业集团有限公司(简称磷化集团)的股权全部转让给宜昌兴发集团(上市公司的大股东)。重组后宜昌兴发集团将持有磷化集团95.9%的股权。 磷化集团核心资产为磷矿,可利用资源储量为6026.02万吨。磷化集团以该矿权作为资本金注入宜昌枫叶化工公司(简称枫叶化工,磷化集团占注册资本51%,加拿大斯帕尔化工公司占49%)。 由于本次重组涉及磷化集团和中加合资项目的历史遗留问题较多而且比较复杂,可能需要一至三年甚至更长时间来处理这些事情。在本次重组完成后,大股东承诺在6个月内以取得成本将相关资产转让给上市公司。 主要结论: 宜昌国资委将持有的磷化集团95.9%的股权转让给宜昌兴发集团。我们认为大股东完成对磷化集团的重组,将该资产注入上市公司,最快要到明年底。 根据我们的测算,在磷化集团注入上市公司后,上市公司新增的磷矿储量在2947-5779万吨之间,新增的磷矿年产能在117-230万吨之间。 未来几年,兴发集团磷矿储量和产能有望翻番。除了磷化集团拥有的磷矿资产将注入上市公司外,目前上市公司正在勘探的瓦屋四矿段和树崆坪后坪也将在未来两年陆续转为采矿权,实现开采。 磷肥将成为公司发展新亮点。兴发集团依托自身磷矿资源和低成本的水路运输优势,在未来几年将实现磷肥产业的规模扩张,从而进一步消化自产磷矿石,培育新的利润增长点。 在全球通胀预期下,磷矿作为稀有非金属,其价值将越来越被重视。拥有丰富磷矿储量且储量在不断增长的兴发集团将拥有更坚实的发展基础。除了磷矿资源外,电子级磷酸将成为公司发展的新亮点。 看好公司未来发展,但短期估值较高,给予“增持”评级。我们预计公司2010-2011年每股收益分别为0.68、0.89元,由于前期股价涨幅较大,目前估值较高,调低评级至“增持”。

事件:中国国航今日发布公司非公开发布A股申请获得证监会审核通过的公告。 点评:今年3月,国航曾发布A股及H股定向增发方案。公司拟向包括中航集团在内的10名特定对象发行不超过5.85亿股A股,认购价格不低于9.58元/股;向中航有限发行1.57亿股H股,认购价格不低于6.62港元。合并计划募集资金不超过65亿元,所募资金将主要用于补充流动资金(收购国货航少数股权先行支付的资金),以及偿还短期负债。我们认为,国航增发获得通过将进一步提升公司股价的估值吸引力。 定向增发模拟结果: 从模拟结果来看,国航本次融资能够较明显的增厚公司每股净资产(2010年较增发前上升约11.9%),对每股收益有所摊薄(2010年EPS增发前预测为0.88元)。保守估计,增发价格对应的增发后的P/B为3.0,对比国航目前超过5X PB和约17X PE来看,此次增发价格合理而且将比较有效的提升公司股票的交易区间。 对比此前南航公布的定增方案,国航募资方案的相同之处在于,其目的都旨在改善公司的资产负债结构,拓展公司未来持续发展的空间;两者的不同之处在于,国航的募资方案则显得更为谨慎且目的性更加明确。由于去年四季度,国航曾斥资63.5亿港币增持国泰航空的股权,从今年上半年公司的现金头寸来看,还不足以支撑对国泰航空的全额股权收购。公司举债收购的概率较大。此次募资总额从总量上看与收购国泰航空股权耗资相当,稍有盈余。因此,我们认为此次定向增发可以理解为为收购国泰航空股权所做的变向融资。 投资建议:对于航空板块走势的判断,我们依旧维持最新行业月报的观点。航空行业的发展目前已经进入传统旺季时期。伴随着今年中秋和国庆两节的较长假期,进出口增速的再度提升,我们相信航空企业在旺季时节的客货表现将继续强劲,同时运营效率也将进一步提升。值得注意的是,人民币近期加速升值,对于航空板块的刺激作用明显。9月份累计升值幅度超过1.7%,我们预计4季度人民币升值幅度仍会维持在0.5%至2%的范围内。维持对航空业整体“增持”的评级,建议超配。对于公司,我们建议首选作为行业标杆和具备较明显估值优势的中国国航。考虑增发因素,我们调整2010年(0.83元/股)和2011年(0.83元/股)的EPS预测。同时,国航EPS对人民币/美元汇率的弹性为,每升值1%增厚约EPS0.022元。维持对国航的“增持”评级,目标价16元。

公司公布了2010年三季报,单季实现收入3.55亿元,同比增长19.67%,实现归属于上市公司股东的净利润4775万元,同比增长33.94%,实现基本每股收益0.19元。 公司是中国最大的医药玻璃专业制造商。山东省药用玻璃股份有限公司是中国药用包装行业首家上市公司,生产各种药用、食品、日用品包装材料主要产品中有模制抗生素瓶系列产品、管制瓶系列产品、棕色瓶系列产品、中性硼硅玻璃系列产品、输液瓶系列产品、日化瓶系列产品、食品瓶系列产品、丁基橡胶塞系列产品、预灌封注射器系列产品、铝塑盖系列产品、塑料瓶系列产品等。 医药包装带动国内业绩。随着医改的深入推进,医疗保障覆盖范围的进一步加大,制药企业得到了快速发展,公司作为全国最大、品种最全的医药包装企业,也受益于制药企业的快速发展。公司以模制瓶产品为主导的各类医药包装,广泛应用于各类医药产品,收入增长明显。我们预计公司模制瓶产品收入今年将在8亿元左右,同比增长将超过25%。 调整销售政策改善出口。为应对公司出口产品增长减缓,公司通过开发新产品,优化产品结构,同时调整销售政策,来进一步开拓国际市场,报告期内公司新开发非洲、澳洲、美洲、欧洲等区域客户50余家,克服了经济危机的影响,保证了出口收入的增长。 首次给予“增持”评级。我们认为占公司收入50%以上的模制瓶产品能保持25%以上的增长将给公司带来业绩支撑。我们上调2010-2012年的盈利预测至0.73元、0.90元和1.15元,按照10月11日的收盘价19.29元,对应2011年的市盈率为21.43倍,安全边际较强。考虑到医改的进一步推进,公司估值有进一步提升的空间,给予2011年30倍市盈率,6个月目标价27元,首次给予“增持”的投资评级。

公告内容。大厦股份于2010年10月11日公告董事会审议通过《关于控股子公司“二百商厦”变更设立“无锡大东方伊酷童有限公司”的议案》,以及《关于发起设立“海门大东方百货有限公司(暂拟)”的议案》。此外,公司同时公告董事杨云因工作变动辞去董事会职务。 简评和投资建议。 我们此前认为:公司在整固夯实大东方百货的基础上,百货业务已经具备走出中山路、走出无锡,实施积极外延扩张的能力和意愿。此次公司公告变更设立大东方伊酷童公司和发起设立海门大东方百货,由此开始实质性的外延扩张举措,验证了我们的判断。上述两项外延扩张门店的租金水平较低(分别为300万/年和356元/平方米/年),我们也相信作为一个民营控股、治理良好、激励充分和管理团队经营能力突出的百货上市公司,其外延扩张项目也将会有较好的发展前景。我们将在之后对上述两个项目进行进一步的深入跟踪。 我们判断公司在外延扩张开始起步后,后续仍将有可能会有继续实施连锁扩张的意愿和动作,而如江浙三四线城市的单体百货将是可选择的扩张模式,公司开始由单体百货向连锁扩张蜕变,值得期待。 董事杨云辞职,也使公司管理层3人董事席位成为董事会的多数,对公司战略实施和经营管理具有积极作用。 重申我们对公司的观点。(1)百货业务经过品牌结构调整后,将迎来较高的收入增速和更大弹性的利润增长,构成公司的业绩增长驱动,同时在在整固夯实大东方百货的基础上,公司百货业务已经开始走出中山路、走出无锡,实施积极外延扩张;(2)公司汽车业务在2009年的规模基础上,有望通过收入增长(4S店增加等推动)和利润率的继续提升(汽车后市场业务的拓展、品牌向高端调整以及有效的经营管理控制),维持健康的增长。(3)同时,在一个较好的治理和激励结构推动下,公司百货和汽车两个增长驱动也将进一步通过优秀的管理和费用控制能力,实现较好的业绩释放。 公司资产质量优良。投资的江苏广电、无锡国联及江苏银行每年贡献稳定的2000万以上的分红,且未来股权由增值空间(如上市流通机会等),而相对控股的三凤桥肉庄也有健康增长。 盈利预测与估值。我们之前对公司2010-2012年EPS的预测分别为0.412元、0.492元和0.569元,这是一个相对保守的预测,我们从公司上半年经营业绩的分析,以及从近期对公司的跟踪来看,公司业绩超出这个预期的可能性比较大,不排除10年业绩达到0.45元上下、11年业绩达到0.55元以上的可能性。而且随着公司高管优秀的管理能力、以及业绩成长能力不断被市场承认,且汽车和百货未来外延扩张已经局面,公司的估值也将继续得到抬升 。综合分析,我们认为公司合理估值应该在15元以上,维持“增持”评级。 风险与不确定性。外延扩张门店的发展与培育具有一定不确定性。

近期公司发布业绩预告公告:2010年7-9月份公司实现净利润约2800-3800万元,折合EPS约0.119-0.162元,同比增长约172%-269%。2010年1-9月份累计实现净利润约1.35-1.45亿,折合EPS约0.574-0.618元,同比增长约194%-216%。公告中指出“净利润增长的主要原因为公司白酒销售收入增加,产品结构进一步好转和产品毛利率上升所致”。 我们预计3季度公司的年份原浆产品销售额已达到公司总收入45%以上的水平,而上半年仅有35%的水平,全年下来做到40%以上问题不大,这要超过我们在《古井贡酒深度报告:股价三年内达到90元》里的前提假设,我们上调了2010-2011年的盈利预测,分别上调到1.15元和1.76元,主要反映高毛利产品“年份原浆”的收入占比提高有所提前。 我们上调了中长期目标价至120元。我们曾在深度报告中假设公司在2014-15年收入做到50亿(含税)的规模,从公司目前的发展趋势来看,我们认为这个规模有可能提前1-2年实现,按照21.5%的净利率做假设,其净利润可达到9-10个亿的规模,公司市值实现300亿问题不大。 公司目前绝大部分收入来自苏鲁豫皖、及河北地区,其中65%左右来自安徽地区。公司目前已逐步将省外市场进行细分,例如山东划分为2个,河南划分为4个等等。随着公司在安徽地区的渗透率逐步成熟,公司正将这些成熟经验复制到其他省份,例如河南河北等。在公司已有的品牌影响力和优质的产品品质下,公司只需将销售模式从成熟市场逐步复制到其他省份,即可获取销量快速发展。 公司产品结构进一步优化,目前已形成了中高档“年份原浆”系列,中档“淡雅”系列,低档“老波贡”系列。未来公司重心放在“年份原浆”系列上,收入占比做到70%应当比较合理。公司在今年5月20日推出“古井贡酒年份原浆26年”填补在500-600元价位上的空白,恰好受益四大高档白酒提价之后市场空缺。目前年份原浆中“献礼”版和“5年陈”系列仍占主导,公司正积极推进“8年陈”的实质销量,虽然短期效果并没出来,但我们对此仍有信心。 公司曾在今年3月26日对“古井贡酒年份原浆”系列产品的销售价格上调5%-20%,目前来看,似乎并不非常理想,虽然经销商层面很容易接受,但我们观察到消费者在接受过程中还是受到一定影响,这可能与“年份原浆”推出时间较短有关,厂家直接做消费者的工作仍有待加强。 此次糖酒会,我们观察到各个区域性白酒企业竞相推出150-400元价位的白酒,估计这个市场仍旧非常大,在还没有全国性主导品牌之前,任何有实力的企业都有机会。但目前来看,洋河似乎走在了前面,山西汾酒正在觉醒,而水井坊的天号陈、泸州老窖特曲、五粮春、衡水老白干的十八酒坊等均在这片市场上加大力度,古井贡酒的年份原浆能否踏上这趟快速增长的“动车”还取决于公司的体制问题。目前来看,公司体制仍有待完善的地方。 盈利预测估值与风险:我们上调了公司2010-2011年的EPS至1.15元和1.76元,同时上调公司长期目标价至120元,我们认为公司股价在六个月内可以达到70元。 主要风险:公司在安徽地区市场份额提高有所限制,年份原浆由“献礼版”提升到“8年陈”的时间周期过长。公司“年份原浆”的概念被其他竞争对手模仿利用甚至诋毁等。还有公司体制相比其他酒厂处于劣势导致自身竞争力不强,致使其市场份额下滑的风险。

我们预计公司2010、2011年每股收益分别为0.78元、0.81元。目前公司动态PE不到11倍,虽然处于国际综合油气公司10-15倍的正常PE范围内,但处于区间的低端,因而我们认为公司估值水平较低,维持“增持”投资评级,给予6个月9.87元的目标价。

点评: 我们认为,本次收购从短期来看偏中性,长期看有积极影响。 短期来看,收入确认有限,摊销和收购所产生的费用会比较多。文笔天天和焦点科技一样,也是B2B 平台,其会员费都是作为递延收入逐月进行确认,但此次收购后,新收入将从零开始,故第一年收入都会受到较大影响。费用方面,由于公司收购的资产主要是商标、域名、网站运营、知识产权等无形资产,按照会计准则需要摊销,假设分5年进行摊销的话,则每年需摊销100万美元。收购也会带来律师费等其他费用。另外,文笔天天的杂志业务成本费用相对较高。 长期来看,收购有积极的影响:(1) 直接跨境收购现有电子商务不失为拓展境外市场的明智之举。由于企业客户的使用习惯较难改变,B2B 电子商务平台需要沉淀的时间很长,完全靠新建比较困难。平台从台湾业务的独立平台来看,文笔天天在台湾、香港两地有品牌、有流量、有客户资源,通过收购文笔国际的资产,有利于公司迅速切入台湾市场,实现B2B 电子商务服务区域的拓展,提升公司在全球主要卖家区域市场之一的台湾市场的业务份额;(2) 从台湾与内地业务的协同效应来看,收购对公司大陆业务的拓展将起到积极的促进作用。焦点科技可以整合公司内地与台湾两地的B2B 电子商务资源,为注册会员提供新的增值服务,提升公司整体市场竞争力,进一步提升和巩固既有市场地位。从根本上看,台湾当地的B2B 电子商务市场有规模的瓶颈,对内地企业的扩张而言,也有文化和体制上的障碍,但如果能利用好台湾和内地业务的协同效应,为内地客户提供更多有价值的服务,所带来的效应要远远超过一个单独的区域市场所取得的成绩。 (3) 公司在成本和费用控制上也可以发挥收购的协同效应,从而节约成本。例如收购后,原先台湾一部分的网站日常维护运营、技术研发等可以由焦点科技原有团队接手,可以大幅节省运营支出。原先的杂志业务也可以进行一定的成本压缩,以线上运营为主,同时可以将纸质的杂志逐渐转换为电子杂志,例如适用于iPad 类终端的电子杂志。 投资建议: 综合来看,收购文笔天天长期的积极影响应起到主导作用,公司可以整合内地与台湾两地的B2B 电子商务资源,在业务拓展和成本集约上发挥收购的协同效应。考虑到收购短期所带来的摊销和费用,我们调低公司2010、2011年EPS 至1.36元、2.18元,但由于文笔天天相对规模较小,影响也比较有限。我们更看好长期的积极影响。 预期未来仍有不少股价催化剂,包括新产品上线,中文版、网上保险、网上物流等。投资焦点科技,对应2011年PE目前30多倍,即便在PE 市场上,有如此市场地位、盈利如此稳健的也不会比这个估值便宜很多。投资焦点科技,还等于同时投资若干个保本的PE 项目,如网上保险、网上物流。都是在不新增多少成本、且有良好用户基础上的新业务。 我们对焦点科技依旧维持“买入”评级。 风险提示: 地域与文化差异风险;市场准入风险。