公司前三季度主营业务基本保持稳定。 公司公布2010三季报,1-9月实现营业收入7.1亿元,较09年同期增长1.6%;完成归属于母公司净利润6493万元,同比上升4.1%。其中,第三季度单季实现收入2.5亿元,同比微增1%;取得归属母公司净利润为3700万元,同比跌幅达56%。 公司第三季度表现低于预期,主要原因为:一方面,公司7-9月份因获得的政府补助与去年同期相比有所减少,使得营业外收入同比下滑87%;另一方面,去年同期公司因减持科大讯飞59万股而产生逾千万元投资收益,而今年则无类似收入,导致报告期内投资净收益同比下滑102%。 毛利率因业务结构优化略有上升,期间费用率控制得力。 本期公司毛利率为52.2%,较去年同期上升0.4个百分点,我们认为,高毛利率的计算机与通信类产品占比的提升是主要因素。此外,报告期内期间费用率控制情况良好,同比下降0.4个百分点,其中销售费用率和管理费用率上升0.4%,而财务费用率则因短期借款的减少而下降了1.1个百分点,总体来看公司期间费用率处于合理范围之内。与此同时,因公司于今年8月份通过了股权激励的草案,我们预计,股权激励费用的摊销将使公司2011年、2012年的管理费用率有所上升。 广泛布局新兴业务,全面受益十二五规划。 公司依托“大力发展增值业务、提升产品行业拓展、走向国际合作共赢、收购兼并增加赢利”的“四轮驱动”战略,广泛布局新兴业务,在三网融合、物联网、智能交通和手机支付等领域均有实质性进展。 最近审议的十二五规划明确表示将大力培育和发展战略性新兴产业,新一代信息技术位列其中,涵盖下一代通信网络、物联网、三网融合等细分领域,这和公司未来发展的方向相吻合。我们认为,随着新兴产业的应用逐步深入,投资额将显著增加,公司有望借此机会实现跨越式发展。 携手IBM将使公司具备更广阔的国际视野。 今年6月,IBM以8.45元/股的价格受让公司1.05%的股权;7月,又和公司签署相关联合协议,在销售、研发、市场和管理等方面展开多层次的合作。我们认为,通过股权转让方式引入IBM这样的一流企业,能够形成更为紧密的利益纽带,促使IBM有动力与公司进行联合研发,推进产品的本土化生产,形成更具竞争力的行业解决方案,并促进公司的管理升级。 目前估值充分,给予“增持”评级。 考虑到公司现有存货较年初上升了52%,随着第四季度各类集采的展开,该部分存货有望转化为收入,我们预计全年营业收入仍将近10亿元。公司当前估值较为充分,给予“增持”评级,目标价12.5元。

营收大幅增加,毛利率显著下降。 公司公布三季报,1-9月营收同比增长66.0%,归属母公司股东净利润增加30.0%,其中3季度单季营收增长70.8%,净利润则大增252%。公司营收的快速增长源于子公司华普信息报告期间增加HP分销业务3亿元,以及子公司华东电脑存储和智能建筑业务分别增加7500万元和5000万元收入;不过,由于新增收入的盈利水平较低,公司整体毛利率由去年同期的15.4%降至今年的10.7%,下滑明显。我们认为,随着业务的调整和内部资源整合的持续进行,公司经营状况和盈利能力将得以好转,全年有望实现营收15.2亿左右,毛利率达到12%左右。 华讯网络资产注入后公司盈利能力将发生质变。 公司1月13日发布公告,将以非公开增发的方式,收购华讯网络90%的股权。目前进展较为顺利,只等证监会审核通过。华讯网络是一家信息网络基础设施服务和解决方案提供商,自成立后一直保持高速稳定增长,客户资源丰富,盈利能力突出,以09年12月31日的财务数据为基础,资产注入后,公司净资产规模增加163%,营业收入增长131%,净利润增长1200%,净资产收益率由4%增长到21%。在优质资产注入后,公司盈利稳定性将大大增强,盈利能力将发生质的飞跃。 公司有望受益于云计算创新发展试点。 公司及大股东旗下参股公司拥有基础软件、网络存储、软件开发、系统集成、网络安全等多种业务,具备网络基础设施建设、平台搭建、应用开发、安全防护全方位的能力,具备云计算领域较为完整的布局。此前在上海市政府推出的“云海”计划中,公司领衔的“华云”计划获得了5个亿左右的投资,公司在其中承担了关键任务,积累了一定技术经验。本月22日,工信部和发改委又发布通知,将在上海等5个城市先行开展云计算服务创新发展试点示范工作,我们认为公司拥有技术储备和平台优势,将从中显著受益。 给予“增持”评级,目标价26.95元。 考虑华讯注入后,我们对公司2010-2012年EPS的预测为0.49元、0.64元和0.80元,我们认为公司在资产注入后盈利能力将有质的提升,并将受益于即将开展的云计算服务创新发展试点示范工作,因此给予“增持”评级,目标价26.95元。

业绩符合预期,1Q-3Q净利润同比增速51.37%。 2010年1Q-3Q公司实现营业收入93.12亿,同比增长21.74%,归属母公司净利润4.99亿(EPS0.45元),同比增长51.37%,符合我们之前53.8%的净利润增速预判。其中3Q单季公司营业收入27.0亿,同比增长22.55%,净利润1.8亿,同比增长56.6%。3Q单季净利润同比大幅上升的主要原因为报告期间出售东方证券股份获利1.12亿以及可出售金融资产收益导致投资收益同比上升114.76%所致(扣除投资收益后,实际1-3QEPS约0.33元)。此外公司毛利率止跌企稳,本报告期毛利率较1H2010毛利率上升0.27百分点,而期间费用率为17.80%,同比下降1.71个百分点,归因于公司按“开源节流,保增业绩”指导方针,对期间费用(尤其是管理费用)进行了一定合理降控,从而有效降低了各项费用支出。 南京路商圈和青浦奥特莱斯受益“世博”较大。 世博期间南京路商圈人流量有10%-20%的提升,但营业收入提升增速小于人流同比增速。此外青浦奥特莱斯门店受益于旅游团队的景点采购项目,全年营业收入增速将维持30%-40%以上,而其他门店受益世博影响较小。预计保守估计公司全年世博产品直接贡献约为3-4亿元,其中以世博金条销售为主,但毛利率较百货平均毛利率低(7%毛利归世博会所有),因此对于百联股份业绩贡献有限。 外延扩张循序渐进,内生业态变革思路清晰。 公司目前外延项目除已收购的东方青浦店(1月初收购)、新开业的奥特莱斯下沙店(6月28日开业)、金山购物中心(9月28日开业)、南桥二期(9月30日开业)外,未来预计仍有奥特莱斯无锡、南京店以及迪斯尼乐园店、成都店等储备项目,外延扩张循序渐进。我们认为百联未来“奥特莱斯+购物中心”外延发展思路清晰,属于国内同行领先地位。而公司已有门店则深化“百货+食品超市”模式,通过进口高端超市业务,提高百货业务的聚客力及零售整体毛利率。我们认为未来百联的超市业务将形成高端超市连锁项目,亦能减轻目前较为突出的公司冗员问题。 较高自有物业提供较大安全边际,维持买入评级。 我们维持公司2010-2012年EPS0.56/0.60/0.72元的预测,以2009年为基期未来三年CAGR25.3%,认为公司合理价值在20.00元,对应2011年33倍市盈率(考虑到未来友谊、百联重组方案确立后,百联集团将打造一支上海本土零售业“航空母舰”,因此我们认为公司可以享受一定估值溢价)。此外,公司较高自有物业比例(近80%)亦对股价提供较大安全边际,维持“买入”评级,建议公司复牌后积极买入。 风险分析。 公司释放业绩动力不足,期间费用率高企侵蚀公司利润,冗员现象严重。

一般纳税人降标驱动前三季度利润剧增,全年业绩无忧。 在一般纳税人降标效果的推动之下,公司前三季度收入增长40.97%,其中第三季度增长43.03%。前三季度净利润增长45.95%,其中第三季度增长69.97%;净利润的增速超过了收入增速,一方面是由于毛利率提升,另一方面是由于销售和管理费率下降。驱动前三季度业绩增长的主要因素,除了一般纳税人数量激增之外,还包括软件与系统集成业务的高速成长。从我们的渠道反馈看,最近防伪税控系统的发货量并无下降的趋势,公司全年净利润有望增长50%左右。 增值税改革仍在持续,汉字防伪系统为明年带来希望。 增值税改革是“十二五”期间国家税务工作的重点,“扩大税基”“扩大抵扣范围”乃至“增值税、营业税合并”都是可能的改革方向,近期国家发改委也提出要优化增值税改革。在技术上,公司今年推出的增值税汉字防伪系统已经通过国家试点验收,很可能于明年开始推广;该系统是国税总局“金税三期工程”的重要组成部分,有助于提高防伪税控用户的附加值,有望对明年业绩形成较大贡献。 加密芯片、高端ERP、卫星通信等新业务亮点层出不穷。 公司的新产品、新业务层出不穷,其中突出的包括:可应用于金税卡、USBKey和移动支付的加密芯片,适用于大中型企业的高端ERP,以及移动卫星通信系统等。以上业务均于今年开始成熟,预计将于1-2年内进入高速增长时期。此外,公司强大的研发团队和子公司拥有大量技术储备,新兴业务还将不断产生。在“军民融合”的背景下,母公司航天科工集团还有可能将部分业务注入公司。 维持“买入”评级,调升目标价位至29.30元。 我们大幅度上调公司2010-2012年EPS预期至1.00元,1.22元和1.45元,其间公司净利润的复合增速为29.8%。在历史上,公司的远期P/E中枢为25倍左右,考虑到公司已经进入下一个增长期,可赋予其24倍2011年P/E,得到目标价位29.30元。我们维持“买入”评级并将其列为第四季度计算机行业的最佳投资标的之一。

前三季度收入和净利润均保持快速增长,业绩符合预期。 2010年前三季度,公司累计实现收入和归属于母公司所有者的净利润分别为1.39亿元和2600万元,较09年同期分别增长42%和66%。 其中,第三季度单季实现收入和归属于母公司所有者的净利润分别为6200万元和1100万元,较09年同期分别增长60%和57%。 报告期内公司的收入和净利润均保持了较快的增速,主要是由于公司积极进行市场拓展,以及收购明讯网络后相关收入进入合并报表所致。我们认为公司第三季度业绩延续了上半年快速增长的势头,符合我们的预期。 毛利率有所下滑,期间费用率总体控制较好。 公司前三季度毛利率为42.7%,较09年同期下滑3.2个百分点。我们判断,市场竞争导致公司产品和服务价格下降是造成毛利率下滑主要原因。报告期内公司期间费用率下降1个百分点,总体控制较好。其中,由于公司加大了市场拓展力度,销售费用率同比提升3个百分点,而管理费用率则同比下降3个百分点。此外,财务费用率下降1个百分点,因此期间费用率总体有所下降。 网络优化行业景气度有望延续,公司业绩有望继续快速增长。 当前,3G网络建设的顶峰时期即将过去,运营商网络规模较以前显著扩大,同时运营商对网络优化的重视程度也越来越高,因此我们认为未来3~5年内网络优化行业的市场规模有望保持快速增长的趋势。 公司通过收购明讯网络,网络规划和优化的能力得以大幅提升,更重要的是,公司的目标客户从中国移动扩展到其他运营商和主设备商,客户结构更加合理。此外,公司有望继续凭借资金优势,通过外延式扩张继续扩大市场份额。上述因素将支撑公司未来业绩继续保持较快增长。 结合当前估值水平和未来业绩成长性,给予“增持”评级。 由于行业需求有望持续扩大,以及公司具有较强的市场竞争力,我们认为公司未来业绩仍有望保持快速增长。我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.53元、0.68元和0.87元,结合当前估值水平,我们给予公司“增持”评级,目标价27元。

前三季度收入和净利润分别增长8%和28%,业绩基本符合预期。 公司公布2010三季报,前三季度累计实现营业收入1.82亿,同比增长8.3%;完成归属于母公司净利润2772万元,同比增长28%。其中,第三季度单季实现收入8144万元,同比增长26%;取得归属母公司净利润为1463万元,同比上涨23%。 公司前三季度实现了较快的增长,彻底扭转了2009年同期业绩下滑的局面,经营业绩基本符合我们的预期。 毛利率上升、期间费用率下降,公司经营效率明显提高。 公司前三季度毛利率为54%,较去年同期提升1个百分点。报告期内公司的期间费用率较去年同期下降4个百分点,其中销售费用率和财务费用率分别下降了2个百分点左右。我们认为,公司的毛利率上升、期间费用率下降,表明公司的经营效率明显提高。 运营商主导的市场需求有望扩大,为公司提供了美好的市场前景。 电信业重组完成后,中国出现了三家均具有全业务牌照的电信运营商。在网络方面,经过2009-2010年3G网络的大规模建设,每个电信运营商的移动通信网络均在规模上大幅扩张。在电信市场上,运营商面临着愈发激烈的市场竞争,而电信业务本身却趋于同质化,因此网络质量便成了差异化服务的重要考量因素。 以中国移动为首的电信运营商,对网络质量的关注度越来越高,要求对现网进行全天候、全自动的检测和分析,以求提升用户感知。今后对网络实时监测和分析方面的软硬件需求和服务需求将持续扩大,投入将不断提高。我们认为,作为网络监测分析领域的传统优势企业,公司具有集软硬件产品提供和服务于一体的竞争优势,正面临良好的市场前景。 第二期股权激励即将推出,为公司注入增长动力。 公司已于9月份推出了第二期股票期权激励计划。如该计划能顺利实施,将有效地提高公司的凝聚力,更好地吸引、激励和稳定公司的经营管理骨干、核心技术和业务等关键人才,从而更好地促进公司发展。同时引导管理层关注公司股票在资本市场的表现,促进公司员工利益与公司长远利益的趋同。 双重动力有望促进业绩快速增长,维持“买入”评级。 我们认为在外部需求有望进一步扩大、内生增长动力充足的双重作用下,公司未来仍有望保持较快的增长速度。我们测算公司2010-2012年EPS分别为0.41元、0.59元和0.76元,给予公司6个月目标价20.65元,维持“买入”评级。

前三季度业绩略超预期,较高的营业外收入来自政府补贴。 2010年前三季度,公司累计实现收入和归属于母公司所有者的净利润分别为7亿元和1.05亿元,较09年同期分别增长20%和24%。其中,第三季度单季实现收入和归属于母公司所有者的净利润分别为2.4亿元和0.5亿元,较09年同期分别增长21.5%和55%。 报告期内净利润的增长幅度略超出我们及市场的普遍预期,主要是由于公司收到财政部1252万元政府拨款,造成营业外收入较高。 毛利率有所下滑,期间费用率保持稳定。 公司前三季度毛利率为28.3%,较09年同期下滑1.8个百分点。我们判断,无源光器件类产品价格下降是造成毛利率下滑主要原因。未来公司计划投入1.5亿元募集资金用于光纤放大器和子系统产品的研发,该产品毛利率较高,我们认为,项目的投产将优化产品结构,抑制毛利率下滑的趋势。此外,公司研发投入基本保持了与收入相同的增长速度,而销售费用率和财务费用率则与去年同期基本持平,使得期间费用率总体保持稳定。 行业景气度有望延续,公司盈利能力有望提升。 发展宽带、推动三网融合是国家十二五规划的重要内容。传统电信运营商用于基站回传和FTTx的光网络投资不断增加,广电NGB的建设正在提速,智能电网进入规模试点阶段,因此未来2~3年内光通信的市场规模仍有望进一步扩大。 公司募投项目的完成以及在欧洲等海外市场的拓展有望为公司的发展注入新的活力。与此同时,公司已经在着手解决产能匹配、新品研发以及管理等方面的问题,未来盈利能力有望提升。 当前股价估值较为合理,给予“增持”评级。 我们预计公司2010-2012年EPS分别为0.79元、1.02元、1.28元,当前股价对应2010年和2011年PE为45倍和34倍。我们认为当前股价估值较为合理,目标价37.5元,给予“增持”评级。

第三季度收入增长强劲,销售、管理费用增加较快。 公司前三季度营业收入增长20.54%,净利润增长20.61%;其中第三季度收入同比增长35.70%,净利润同比下降4.09%。公司第三季度的销售有较大进展,新产品开发以及上半年的营销努力开始生效;但是由于上市之后人员剧增,销售和管理费率提高较快,直接导致第三季度净利润下降。我们认为,软件企业的收入增长比人员增长往往迟滞一至两个季度,从今年第四季度开始公司的新业务将进入收获期。在银行流程再造日益深入的背景下,我们对公司的成长前景抱有信心。 同城票据系统和远程授权系统明年有望开始爆发。 公司明年收入成长的关键在于同城票据系统和远程授权系统。同城票据系统是票据影像化的核心,我们预计全国有50-100个城市需要建设,每个城市可为软件厂商贡献500-1000万元收入;远程授权系统则是银行流程再造的重要平台,我们预计全国将有300个省级银行客户需要建设,每个客户可为软件厂商贡献150-300万元收入。银之杰在以上两大系统具备先发优势,其市场占有率有望名列前茅。 公司战略明确,技术服务与BPO将成为长期看点。 公司的发展战略明确,即以在电脑验印系统市场的统治地位为基础,积极拓展同城票据、全国支票、远程授权、集中业务等银行流程软件,同时探索高端BPO的发展机遇。一旦银行完成业务流程再造,必然产生大量的BPO需求,主要软件商将很可能取得较大市场份额。与此同时,由于公司建设的银行软件系统逐渐进入保修期外,由此带来的技术服务收入也将持续提升。 维持“买入”评级,目标价位37.5元。 我们对公司2010-2012年EPS的预测为0.62元,0.94元和1.29元(以上预测尚未包括未来开展的BPO业务)。鉴于公司2011-2013年净利润的复合增速为40%,赋予其1倍P/E/G,即40倍2010年P/E,得到目标价位37.5元。我们认为公司的新增软件业务将在2011年开始爆发性增长,加上技术服务比例的提升,可以实现长期可持续发展。银之杰是我们在银行流程软件领域的推荐投资标的。

第三季度毛利率明显下降影响业绩。 公司第三季度收入5.7亿元,同比增长10%,归属母公司净利润0.5亿元,同比增长3%,实现每股收益0.58元;公司前三季度收入1.5亿元,同比增长25%,归属母公司净利润1.45亿元,同比增长52%。第三季度销售毛利率(仅15%)明显下降是导致公司利润增长低于市场预期的主要原因。 毛利率提升出现反复。 预期公司通过销售结构改善(产品线向商业照明、LED照明领域延伸,以及自有品牌的推广)能够逐步提升销售毛利率,该预期在上半年得到印证。但公司第三季度毛利率大幅下降至15%,明显低于上半年(22%)。这一方面同公司参与高效照明产品推广有关(国家补贴销售金额的50%,该部分补贴直接记入营业外收入,并不记入收入),另一方面是公司成长中面临的不稳定性。虽然公司毛利率提升出现反复,但长期上升趋势不改。 节能灯与LED照明并举,融资扩产预期不改。 全球绿色照明普及将是一个长期趋势(普及绿色照明需要三年以上时间)。公司节能灯与LED照明并举能够充分享受绿色照明市场的增长,对未来节能灯与LED照明之间的替代性风险也具有对冲作用。 虽然公司撤回定向增发申请,但公司面临大规模扩产压力,因此未来依然具有融资需求。预计公司会根据对节能灯以及LED照明市场的最新动态,修改产能扩张计划,择机再推出融资方案。 具备高成长潜质,估值合理,给予“增持”评级。 公司具备高成长潜质,预计2010-2012年EPS为0.72/1.00/1.37元,年复合增长率36%。当前股价对应2010年一倍PEG估值,较为合理。给予2011年30倍估值,目标价格30元,给予“增持”评级。

业绩符合预期,1Q-3Q同比净利润增长37.5%。 2010年1Q-3Q公司实现营业收入111.94亿元,同比增长25.18%,归属母公司净利润1.87亿,同比增长37.5%(其中营业利润同比增长43.9%),业绩符合预期。2010年3Q单季营业收入31.3亿,同比增长4.37%,净利润6369万元,同比增长111.70%,主要归因于1)世博会期间特许金条持续热卖以及黄金价格持续走高,导致居民避险保值需求加大。2)1Q-3Q毛利率上升0.93百分点至8.53%(3Q单季毛利率上升2.25百分点至10.19%)拉动净利润总体提升。 期间费用率同比略有上升,销售费用增长是主因。 2010年1Q-3Q公司期间费用率为4.45%(销售/管理/财务费用率分别为2.24%/1.56%/0.65%),同比增长0.26个百分点,其中销售费用前三季度同期增加43.03%,主要是支付世博特许费用增加所致。而财务费用前三季同比增加34.60%,主要是借款增加所致。总体公司期间费用控制能力较强,但随着未来公司加大销售渠道建设,预计开办费、装修费、人工等费用将有一定程度增加,因此未来期间费用率下降空间和幅度有限。 OEM寻求突破,异地代理与渠道相结合策略。 公司资产重组后,老凤祥将发挥工美子公司的优势,凭借自身强大的生产制作能力,大力发展OEM业务,从而推动毛利率进一步提升。渠道方面,公司上半年以51%股权合资成立老凤祥河南分公司,试图通过分公司专卖店形式扩展外地零售渠道,预计全年河南分公司销售有望达到14-15个亿,较去年同期水平增长100%。鉴于河南分店的模式,我们相信未来老凤祥异地扩张将采取总代理下放至拥有自营旗舰店和渠道的分销商模式,从而快速攻占异地一二级市场。 盈利预测与投资评级。 我们维持公司2010-12年EPS全面摊薄后分别为0.68/0.92/1.25元(摊薄前为0.76/0.99/1.39元),以2009年为基期未来三年CAGR47.9%,认为公司合理价值在36.80元,对应2011年40倍市盈率,六个月目标价36.80元,给予A股现价(33.05元)”增持”评级。鉴于目前黄金价格仍处于高位震荡,建议价值投资者参与估值更为合理的老凤祥B股,逢低买入。 风险分析。 黄金价格大幅下滑导致大额存货跌价准备,公司释放业绩动力不足。

评估利率下调导致帐面业绩低于预期。 2010年1-9月公司实现归属上市公司净利润127.56亿元,每股收益1.71元;单季贡献每股收益0.41元,同比下降29%。这主要是由于新准则下准备金评估基准收益率曲线走低,导致准备金增提,从而减少当期利润。另外,公司3季度每股浮盈0.51元,资本变动前净资产季度环比增加6.6%。 会计问题并不影响公司强劲基本面。 寿险业务继续保持价值高速增长:寿险业务前三季度实现总规模保费1,281.45亿元,同比增长22.4%,其中,价值贡献高的个险新单保费339.89亿元,同比增长40.7%,远高于同业水平。虽然公司寿险市场份额相比年初略有下滑,但盈利能力却大大增强。 产险业务继续量价齐升:产险业务前三季度实现保费收入457.59亿,大幅增长57.7%,主要受益于电销业务和交叉销售业务的强劲增长;同时综合成本率为94.3%,相比上半年的96.5%继续下降约2个百分点,主要受益于市场规范、保费充足度提高、风险选择能力增强以及规模增加带来的费用摊薄效应。 非保险业务继续强劲增长:在资产规模高速扩张驱动下,银行业务净利润同比增长73.1%。证券业务利润同比增长111.5%,投行业务取得辉煌业绩,股票主承销家数及IPO承销收入继续保持行业第一。 投资业务表现良好:虽然没有详细的数据来揭示投资收益率的变化,但我们可以看到,3季度包括可供出售浮动盈亏的其他综合收益项目大幅增加,单季度每股浮盈0.51元,相比而2季度每股浮亏0.44元大幅增加。 投资建议。 由于评估利率下调导致账面业绩低于预期,同时公司还面临股东减持带来的短期市场压力,我们预计明天平安股价面临下跌的压力。但我们认为,会计问题并不会影响公司强劲基本面,现有估值水平仍然偏低,建议投资者逢低买入,维持公司买入评级。

主业延续强劲增长趋势,三季报业绩符合预期。 2010年前三季度,公司实现主营业务收入和归属于母公司所有者的净利润分别为70亿元和3.6亿元,比去年同期分别增长64%和48%,实现EPS0.41元。其中,第三季度实现主营收入和归属于母公司所有者的净利润分别为30.5亿元和1.36亿元,同比分别增长82%和71%,环比分别增长36%和14%,实现EPS0.15元。三季度公司主业延续强劲增长态势,业绩符合我们的预期。 毛利率下滑无碍毛利增速加速上升趋势。 三季度公司旅行社业务和免税业务均延续强劲增长态势,不过毛利率仍然呈小幅下降趋势,我们推测主要是因为毛利率相对较低的旅行社业务的增速远高于高毛利率的免税业务的增速所致,即收入结构的变化促使毛利率小幅下降,但仍无碍毛利加速上升趋势。我们预计,2010年全年旅行社和免税业务收入增速将分别达到60%和26%,毛利增速将达到约30%. 费用控制严格,期间费用率持续下降。 公司业绩表现靓丽也得益于公司严格的费用控制,第三季度公司期间费用率延续2010年初以来的下降趋势降至9.7%,而前三季度期间费用率10.8%也远低于2009年同期13.9%的水平,不过公司期间费用呈季度递增趋势,我们预计第四季度公司期间费用绝对规模将超过第三季度,但是第四季度收入规模将低于三季度,因此,保守预计全年期间费用率将控制在12%左右,如果费用率低于此预期,那么将很有可能促使公司业绩高于预期。 离岛免税等可持续性利好政策渐行渐近,维持“买入”评级。 我们预计公司10-12年EPS分别为0.50元、0.61元和0.73元,相对当前股价下的动态PE估值已显著高于行业平均估值水平,但国务院对国际旅游岛建设的支持、海南省政府对免税政策的积极争取和公司三亚开店速度、开店计划等各方面的信息均给予我们“离岛免税政策年内出台”的信心。由于离岛免税政策的出台将促使国内免税行业市场规模发生质的飞跃,也将直接且长期利好公司免税业务的发展,因此,在离岛免税政策利好时间节点逐步来临之际,我们建议长期投资者积极关注。此外,公司入境免税业务试点有序推进,广州机场免税店受益于亚运会和入境免税试点运营可能促使四季度甚至全年公司业绩增长超越预期,也给短期投资者带来一定的投资机会。我们维持公司“买入”评级,12个月目标价30元。

收入平稳增长,毛利率显著攀升,战略转型正在进行。 公司前三季度收入增长19.9%,其中第三季度增长17.8%;前三季度毛利率从去年同期的26.2%提升到29.4%,其中第三季度从去年同期的30.0%提升到33.0%。毛利率的快速提升,标志着公司正在进行从系统集成商到行业解决方案商的战略转型,软件、服务、咨询等高端业务的比重日益提升,传统的系统集成业务不再是主流。这一战略转型符合国际IT产业的大趋势,是公司的长期价值所在。 行业布局完善,金融、医疗、制造业将成为成长源泉。 从系统集成商转化为行业解决方案商,除了需要提高技术能力之外,还需要培养行业经验、建立行业客户基础。公司通过收购联银通、神州新桥,在金融行业形成了良好的布局。最近,公司在医疗行业和制造业又有较大进展。年初以来,公司中标8个医院信息化项目;通过东华厚盾的预算管理系统,公司成功打入了中联重科等大型制造业企业。我们认为金融、医疗、制造业将成为公司成长的源泉。 “内生+外生”增长模式完善,后续并购值得期待。 在A股上市的软件与系统集成企业中,公司的“内生+外生”增长模式最为完善:2007年收购联银通,2009年收购厚盾科技、参股东方通,目前正在进行对神州新桥的收购。在今年中报中,公司表示将“积极探索收购兼并”,培育新的利润增长点。我们认为公司已经具备定向增发收购优秀公司,从而打开新行业、新产品增长点的丰富经验,下一次大规模并购可能在未来几个季度之内到来。 维持“买入”,上调目标价位至37元。 我们对公司2010-2012年EPS的预测为0.76元,1.05元和1.38元;我们预计公司2011-2013年净利润的复合增速将达到32.1%。由于公司可能通过持续收购超出我们的预期,加上公司管理层一贯拥有较强的执行能力,我们认为可赋予其1.1倍P/E/G,即35.3倍2010年P/E,得到目标价位37元。我们认为东华软件是A股市场上布局最完善、发展战略最明确的软件与系统集成企业之一。

营业收入和净利润继续增长。 在今年前三季度,公司实现营业收入4.4亿元,同比增长33%;实现归属于上市公司股东的净利润6,300万元,同比增长11%;实现每股收益0.14元。 营业收入的增长主要来自移动支付卡业务、模块封装业务和出口业务的大幅增长。 毛利率下滑,营业外收入维持净利润率。 在前三季度,毛利率由去年同期下降了七个百分点至29%,我们认为毛利率下滑的一个重要原因是高毛利率的银行卡占比减少。三项费用率由去年同期的15%降低至14%,其中,销售费用率下降了近两个百分点,管理费用率由于加大研发投入和增加子公司而上涨近一个百分点。营业利润率则由19%下降至14%。由于软件产品增值税退税和政府资助项目,公司在前三季度有近1,600万元的营业外收入进帐,其中,1,400万元来自上半年,因而前三季度的净利润率为14%,而第三季度的净利润同比下降了七个百分点至12%。 三大业务有望支撑业绩成长。 移动支付行业正在蓬勃兴起,给中国电信供应的2.4G卡已在前三季度给公司带来了业绩,公司在13.56M领域也有技术准备,无论将来哪种技术标准成为主流,公司都有望从中获益。 我们认为由于各银行已着手准备金融IC卡迁移,公司银行磁条卡业务的增长在过去几个月可能受到了一定的影响,但随着迁移细则的确定,公司的金融IC卡业务有望高速成长,由于金融卡的毛利率远高于通讯卡,公司有望在实现营业收入增长的同时增厚毛利率。 可用于手机、相机和其它消费电子产品的MIC卡项目的研发和厂房建设进展顺利,最终将形成150万套的年生产能力,并新增3.6亿元的年营业收入。 维持赢利预测和增持评级。 我们维持公司的盈利预测,预计公司的营业收入和归属于上市公司股东的净利润在未来三年将年平均分别增长25%和28%,维持增持评级,目标价19元。

前三季业绩同比大幅增长。 今年前三季度,公司实现营业收入2.3亿元,同比增长79%;实现营业利润7,800万元,同比增长72%;实现归属母公司股东净利润6,800万元,同比增长72%;实现每股收益0.61元。 毛利率下降显著。 今年前三季度,公司的毛利率由去年同期的50%下降至47%,三项费用率为12%,比去年同期下降了一个百分点,从而使得营业利润率和净利润率均下降一个百分点,分别达到34%和30%。其中,在第三季度,毛利率仅为44%,比去年同期下降了八个百分点。 持续开拓新产品是公司成长的一大动力。 公司是索尼最大的单反光学低通滤波器供应商,并有望成为佳能的主要供应商,现有产能即将达到100万套,但未能满足市场的需要。公司打算从募投项目中原本用于分光片扩产的资金中拿出2,600万元,用于扩充额外50万套的单反光学低通滤波器的产能。我们认为该项业务有望在三年内扩大至现有业务规模的2-3倍。 除了注重现有的红外截止滤光片和光学低通滤波器的细分市场和进口产品替代,持续开拓新产品将是公司成长的又一大动力。公司不断在相关领域研发新产品,如:微型投影设备、LED蓝宝石衬底、聚光太阳能产品、光通信产品和互动游戏机用窄带产品等,并希望新业务的总收入在3-5年后超过现有产品收入。其中,公司将投资1.1亿元建设高亮度LED用蓝宝石衬底生产线,将于两年后达产,届时年产能将达到360万片。该项目有望给公司带来7.9亿元的年销售收入和近1亿元的净利润。LED蓝宝石衬底产品的生产在“切磨抛”等关键工艺上与公司现有业务比较接近,公司在技术和设备等方面早已有所准备,由于LED行业的高速增长,蓝宝石衬底供应紧缺,客户拓展也不是问题,目前面临的最大风险在于原材料供应困难。 当前股价偏低,给予增持评级。 我们维持对公司的营业收入预测,在2009年至2012年将年平均增长56%;由于第三季度毛利率的下跌,我们下调公司的盈利预测。当前股价对应2010年收益的市盈率为47倍,我们认为公司的合理动态市盈率应为50倍,对应股价38.50元,维持增持评级。