事件：濮耐股份发布关于签署《战略合作框架协议》的公告。公司近日与格林美签署了《战略合作框架协议》，将为格林美开发一种适用于红土镍矿高压浸出HPAL 工艺的高效沉淀剂产品并保障供应。 格林美与濮耐合作开发高效沉淀剂，满足条件下优先向濮耐采购。合作协议约定格林美提供对高效沉淀剂产品的开发的产品质量及目标要求，以及通过自有生产线对与濮耐合作开发的高效沉淀剂产品进行实验，以验证是否符合产品质量及目标要求以及使用要求。在此前提下，格林美优先向濮耐采购合作开发的合格高效沉淀剂产品，且濮耐应当优先供应。此外，协议还约定濮耐每年度向格林美保供合作开发的高效沉淀剂产品，每年度供应量由双方以书面方式确认。 该协议签订标志濮耐打开庞大的湿法提镍市场，后续成长空间巨大。此前濮耐公告实验室研究验证的氧化镁替代氢氧化钠的五大优势（品位提升、含水率下降、过滤效率提升、尾水处理简单、成本经济性），市场进而担忧大规模量产中使用濮耐活性氧化镁替换成熟的氢氧化钠的可行性及经济性，该协议的签订一举打破了这种担忧，也为发展其他湿法镍客户奠定基础。此外就市场空间而言，湿法提镍远大于湿法提钴，据格林美公告湿法镍全球需求到 26年或达 100万吨，而目前已建成项目仅 30万吨，市场潜力巨大。 濮耐矿法活性氧化镁相对复配、卤水等工艺优势突出，且理论产量可达 45万吨。 濮耐矿法生产活性氧化镁，相对于复配工艺，具有成本可控、质量稳定、且供应稳定的优势；相对于卤水工艺，具有工艺流程短、质量稳定、对环境友好、不含有害元素腐蚀性氯根，且成本可控的优势。公司西藏卡玛多菱镁矿开采正常，证载年开采量 100万吨，对应的氧化镁理论产量可达 45万吨。 盈利预测、估值与评级：考虑到短期钢铁客户减产降价或对国内耐材主业仍造成拖累，我们下调 24年归母净利预测至 1.33亿（较上次-36%），我们坚定看好活性氧化镁业务放量以及海外美国工厂弹性，基本维持 25年归母净利预测为2.56亿，且伴随以格林美为代表的提镍客户氧化镁需求提升，以及濮耐产能进一步投放，上调 26年归母净利预测为 3.83亿（较上次+25%），维持“增持”评级。 风险提示：氧化镁业务合作推进不及预期、原材料价格波动、海外市场拓展不及预期、钢铁产量超预期下滑、汇率风险。

事件：25年1月8日，公司与株式会社RSTechnologies达成《战略合作框架协议》，建立长期战略合作关系，共同致力于半导体材料领域协同公关、科技成果转化、科技服务生态等方面的合作交流，推动双方互利共赢。 公司与株式会社sRSTechnologies达成《战略合作框架协议》，凸显公司在材料领域的领军地位。公司作为新能源材料行业的全球领军企业，与株式会社RSTechnologies达成《战略合作框架协议》,合作内容包括：1）科技成果转化：株式会社RSTechnologies愿意优先将其半导体材料科技成果与公司开展合作交流，双方共同探讨对半导体材料科技成果进行商业化合作，建立符合市场化标准的科技成果转移转化管理运作机制；共同致力于协同半导体材料攻关，建立国际合作交流；2）产业化投资及商业化赋能：乙方愿意将其优势资源及推动相关第三方与甲方联合共同推进半导体材料科技成果产业化的合作，用商业模式赋能半导体材料科技成果转化及产业化；在两国政策法规允许的范围内，协助中日两地市场的共同研发、销售及半导体材料企业的资源整合等相关工作的实施；3）信息共享：双方建立沟通机制，定期组织双方交流座谈，定期组织联合召开专项成果展示会、政策发布会、技术需求发布会等活动。该框架协议的签订，将进一步凸显公司在材料领域的领军地位，进一步发挥公司在材料领域研发、生产和销售的优势，为半导体材料推广带来积极作用；有助于提高公司科技创新能力及竞争力，符合公司长远发展战略和全体股东的利益。 隔膜订单持续放量，国内外出货量及市场占有率稳步提升。近日，公司全资子公司欧洲星源与大众集团旗下动力电池子公司签订了《定点协议》，约定自25年至32年期间由欧洲星源向客户供应湿法涂覆锂离子电池隔膜材料，如协议顺利履行，25-32年期间预计将累计供货约20.9亿平方米湿法涂覆锂离子电池隔膜材料。与此同时，在全球汽车电动化大趋势之下，公司积极海内外扩产，提升市场占有率，继23年公司与LGEnergySolution,Ltd.签订《全球战略合作备忘录》后，24年4月，公司与SamsungSDICo.,Ltd.签订《战略备忘录》，深化动力锂电池隔膜相关业务的全球战略合作,推动双方互利共赢。随着公司后续产能的逐步释放，夯实海外市场布局，公司出货量及市场占有率将得到进一步的提升。 盈利预测、估值与评级：公司锂电隔膜的产能放量顺利。但由于锂离子电池隔膜价格仍然维持低迷的状态，我们下调公司24-26年的盈利预测，预计24-26年的归母净利润分别为4.61（下调15.9%）/5.67（下调13.6%）/6.90（下调12.2%）亿元。我们持续看好公司作为锂电隔膜行业龙头的后续发展，维持“增持”评级。 风险提示：产能建设不及预期，下游需求不及预期，工艺迭代风险。

全年业绩符合预期：2024年公司业绩预告归母净利润同比增加 76.6%-85.1%至 124.0-130.0亿元，扣非后归母净利润同比增加 94.5%-106.9%至 94.0-100.0亿元。其中，4Q24公司归母净利润为 19.7-25.7亿元（上年同期 20.3亿元），扣非后归母净利润为 10.3-16.3亿元（上年同期 10.3亿元）。我们测算，公司 4Q24扣非后单车盈利同比+24.9%/环比-62.2%至 0.4万（根据业绩预告中值测算），单季度盈利环比下降的原因或为期间内年终奖一次性计提，若剔除掉该部分影响预计扣非后单车盈利稳中有增。 高端化发展持续，重点细分市场向好：2024年公司汽车销量同比+0.2%至123.3万辆，新能源汽车销量同比+22.8%至 32.2万辆（渗透率约 26.1%）。 4Q24公司汽车销量同比+3.5%/环比+29.0%至 36.7万辆，新能源汽车销量同比+20.3%/环比+39.4%至 11.0万辆（渗透率约 29.1%）。2025E 公司将同步推进新车型+改款车型，通过差异化技术在细分市场巩固优势。1）坦克：元旦上市的坦克 500Hi4Z 在上市 1天内大定即超过 0.6万台，新车型将用户场景拓宽以泛越野+通勤需求为主，百公里综合油耗相较于 Hi4T 版本下降 1.3L，随着更多 HiZ 版本车型上市预计坦克的市场优势将进一步扩大，从小众市场切换至大众品类。2）魏牌：新蓝山上市以来持续热销并保持月销稳态超过 6000台，标志着魏牌在补齐产品差距后品牌势能的进一步提升。2025E 魏牌将通过技术迭代、优化用车场景、渠道优化三管齐下以更好塑造高端品牌形象。 预计海外市场仍保持稳健增长，非俄地区成为最大增量：2024年公司海外销量同比+43.4%至 45.3万辆（占销量总量 36.7%），4Q24海外销量同比+23.6%/环比+5.0%至 12.9万辆（占销量总量 34.0%）。我们预计公司 2025E 海外市场仍保持稳健增长，其中俄罗斯市场保持平稳，以中南美、中东、非洲等区域贡献增量。1）俄罗斯市场：2025E 长城品牌在俄的品牌优势或将对冲当地报废税、市场竞争加剧等负面因素，但考虑到长城品牌在俄的品牌优势，预计在当地的经营能够保持领先。2）非俄市场：公司当前已推动马来西亚和印尼 KD项目投产，完成塞内加尔和越南 KD 项目签约，2025E 还将会有巴西整车工厂投产。公司重视新开拓市场的品牌及全生命周期的建设，通过丰富车型种类、以及海外工厂的投产保持市场竞争力。 维持 A/H 股“增持”评级：我们下调 2024E 归母净利润预测 2.5%至 128.2亿元；考虑到公司持续高端化和出海业务的布局已逐步打开盈利向上空间，我们上调 2025E-2026E 归母净利润预测 4.9%/6.1%至人民币 154.5亿元/177.9亿元。维持 A/H 股“增持”评级。 风险提示：新车型上市与销量爬坡不及预期；出海不及预期；市场/金融风险。

公司重点新游《问剑长生》正式上线后稳步推进，3D美术&&玩家减负成亮点，期待后续流水增量贡献。25年1月2日《问剑长生》正式上线，截至1月14日，TAPTAP下载量达到44万，日均居iphone游戏畅销榜20位。《问剑长生》是吉比特自研的首款3D御剑空战放置修仙手游，我们认为，其是接棒老》牌热门游戏《一念逍遥》，有望在后续成为公司长期流水支撑的产品之一。 其产品亮点在于：放置修仙游戏赛道自兴起以来，采用2D美术风格为主，《问剑长生》作出创新，采用3D美术具象化“御剑斗法”的战斗场景，将修仙世界中的符箓神通、真灵万象、灵兽法宝等元素生动呈现。游戏中的每个终极法宝都配有独特的施法手势和动画效果，有望增强玩家的沉浸式体验。 在《问剑长生》中，走格子玩法虽是推动主线剧情发展的关键，但其设计简洁、耗时少、回报丰厚，减轻玩家游戏压力。游戏贯彻放置理念，融入更多挂机玩法，玩家能够多线程战斗，高效利用时间，减少玩家时间成本，有望增加玩家体验进而提升留存。《问剑长生》采取以下措施：11）弱化玩家间的战力攀比。游戏里面不设有战力排行榜，还会自动隐藏超过自身一个大境界的玩家战力和属性。22）弱化区服内玩家矛盾，突出跨服竞技对抗。玩家间可能出现的挖矿冲突，以系统隐藏双方名字的方式淡化；取消宗门领地争夺概念，通过兽潮入侵、积分排名等方式，将竞争转化为宗门建设度的比拼。设置三榜论剑玩法，以全服玩家为利益共同体，高战力修士比赛，平民玩家可竞猜、聊天互动，兼顾高战玩家体验和普通玩家参与感。33）在内容、社交等方面进行探索，有望照顾玩家对具备自由度、个性化社交的需求，提升社交持续性。社交方面，游戏拓展横向社交功能，如星海禁地的组队入侵、好友结成道缘、双人同乘飞行法器等。此外，地图探索中加入修仙小故事，支持投票、评论、点赞、收藏等交互功能，有望增加玩家间互动体验。内容设计上，NPC的存在感增强有望提升玩家情感投入。NPC拥有独特性格和喜好，不仅推动剧情发展，还与玩家日常互动频繁，通过对话与玩家亲密度变化，亲密度高可获得额外奖励。 老游戏增长势头放缓，公司营收净利润双降。吉比特24年前三季度公司营收28.18亿元，yoy-14.77%；归母净利润6.58亿元，yoy-23.48%；经营活动现金流量净额8.27亿元，同比增加0.3%。24Q3公司营收8.59亿元，yoy-10.36%；归母净利润1.40亿元，yoy-23.82%；经营活动现金流量净额2.33亿元，同比增加4.41%。 盈利预测、估值与评级：考虑到《问道》和《一念逍遥》等公司旗舰游戏的热度相较于此前有所下降，盈利能力降低，我们下调24/25/26年归母净利润预测至8.76/10.26/11.53亿元（相对上次预测分别-15.8%/-16.6%/-18.1%），现价对应24-26年预测PE分别18/15/13倍。考虑重点新游《问剑长生》近期上线，其品质具备市场竞争力，若后续游戏板块复苏，公司估值具备向上空间，关注游戏产品后续数据表现，维持“买入”评级。 风险提示：游戏市场竞争激烈、新上线游戏表现不佳、买量成本上升。

事件：根据掌阅公众号，近期公司出品的短剧《错位温情》上线后热度攀升，在多个榜单中表现亮眼，在 1月 9日的短剧热度排名中，不仅登顶 DateEye 短剧热力榜、WETRUE 短剧热度榜，还分别在两平台的短剧端原生热播榜、端原生播放榜中位列第二。 公司大力发展衍生业务。公司主营业务为互联网数字阅读平台服务、 衍生业务、版权产品等。公司积极拓展以 IP 为核心的视频内容生产、制作与运营，24H1公司衍生业务收入达 3.36亿元人民币，占公司收入比重达 25%，成为公司业务结构的重要组成部分。公司基于海量版权资源开展网络微短剧业务，迅速实现了从剧本创作、拍摄剪辑、发行销售全链路一体化建设，打造了一批优质的微短剧内容。公司目前已涵盖了版权、自制、合制、付费投放、官方发行等多种形态业务，与多家制片方及技术方合作，已发行短剧数百部，涉及都市、玄幻、校园、推理悬疑、历史、言情、幻想等多种题材。 1）强化内容生态体系建设：公司成功孵化多部爆款短剧，包括女频市场中的《罪妻难逃》《丑妻逆袭》，还是男频市场中的《龙王出狱》《神域龙尊》《如龙》等。后续储备：由掌阅科技、陕西文投影业、西安志和影视、成都星辰原力出品，海南有鹿影视文化、陕西大迈长宏影视等承制的仙侠题材短剧《遮天》正在火热筹备中；《遮天》的短剧化改编在前期的筹备中花费了大量时间，筹备期就长达1年之久，这是短剧行业在网文 IP 改编上首部“超长待机”的短剧作品。 2）用户触达：公司自有的千万级新媒体矩阵覆盖抖音、快手、视频号、B 站等主流平台，触达超过 1000万粉丝，为剧集上线奠定了庞大的用户基础。通过精准的私域触达方式，掌阅已积攒了具有较高付费能力与粘性的近 100万私域用户，能够精准连接目标观众群。 3）分发与变现：掌阅短剧团队拥有成熟的自投+分销体系，月均消耗近亿元。 公司与字节跳动存在业务合作及股权关系：1）公司与字节目前主要在版权、内容生产、广告商业化、云服务等多方面开展了深度合作。2）公司于 24年 10月1日披露了第二大股东北京量子跃动科技有限公司（字节全资子公司）的减持计划，该减持计划目前尚未实施完毕。 盈利预测、估值与评级：公司坚定推进战略转型，收入结构有所调整，衍生业务（短剧）收入占比有所提升，公司仍在推进网文 IP 短剧化改编。考虑营销推广力度的加大，公司短期盈利能力有所承压，下调 24-25年归母净利润预测至-0.15/0.70亿元（vs 上次预测 1.15/1.37亿元），新增 26年归母净利润预测 1.43亿元。维持“增持”评级。 风险提示：短剧作品表现不及预期、免费阅读发展不及预期、行业竞争加剧

公司发布 2024年 IP 高光回顾，公司进行多元化、全球化 IP 衍生开发，包括网文、微短剧、动漫、IP 衍生品等。我们认为，公司在 IP 衍生品业务布局逐步完善，有望为公司贡献增量业绩。 IP 衍生品： 1）“谷子经济”规模大、增速快：“谷子经济”概念源自英文单词“Goods”的音译，是一种围绕二次元文化中的 IP 衍生品展开的新兴消费潮流，指代漫画、动画、游戏等二次元作品的衍生商品。据艾媒咨询数据，2024年中国谷子经济市场规模达 1689亿元，较 2023年增长 40.63%，预计到 2029年市场规模将超过 3000亿元。2）公司“谷子经济”布局：公司以旗下优质 IP 为核心，向下游开发各类 IP 衍生品，积极参与“谷子经济”，推动代理国际知名 IP，目前已形成国谷、日谷、美谷品类矩阵。IP 方面，公司拥有自有 IP 罗小黑，并获得多个国际知名 IP 在国内衍生品的部分品类授权，如变形金刚、小黄人、金刚特龙战队等。渠道方面，罗小黑旗舰店持续推出一系列谷子商品，包括徽章、亚克力牌、摇摇乐、胶片卡、海报等多种类型；24年 10月，中文在线正式发布专注于 IP 衍生品开发的品牌“次元探秘”，次元探秘旗舰店主要销售小黄人等 IP 的谷子商品。我们认为，24年公司谷子类产品销售有望达 6000-8000万元人民币，随着后续签约更多 IP&衍生品推出，25年销售额有望实现上亿级别。 短剧：1）海外短剧方面，公司形成 3个 APP 矩阵。2022年 7月，中文在线参股公司 Crazy Maple Studio（持股比例达 49.16%）上线真人短剧 ReelShort，2023年 11月登上多个国家娱乐榜第一位。2023年 12月，中文在线旗下短剧平台 Sereal+上线，登上美国 iOS 娱乐畅销榜前 30位。2024年 9月，中文在线日本子公司 COL JAPAN 宣布将推出垂直型短剧应用 UniReel。2）国内短剧方面，公司自 2021年开始布局中短剧市场，小程序微短剧、红果短剧、平台短剧三种类型的短剧模式均有布局。 AI 动态漫：2024年，公司已利用 AI 技术制作近百部漫画、动态漫作品，累计观看超过 30亿次，其中《全民转职：我的技能全是禁咒》《重生天尊在都市》等多部 AI 动态漫已经在爱奇艺、优酷、腾讯等主流视频平台亮相，多部作品名列各平台动漫热度榜单前三位。凭借 AIGC 技术优势，公司亦成功拓展日本、新加坡动漫/动态漫市场。 盈利预测、估值与评级：中文在线加速布局海外短剧，并积极探索 IP 衍生品业务。 考虑到海外短剧业务处于抢占市场阶段，收益皆用于扩大产能；IP 衍生品业务处于快速成长阶段，公司需要签约更多 IP，并开发多元化产品；两项业务前期成本使得公司毛利率有所承压，下调 24-25年归母净利润预测至-0.60/0.81亿元（vs上次预测 2.11/3.14亿元），新增 26年归母净利润预测 1.26亿元。考虑公司短剧、IP 衍生品业务维持高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：IP 衍生业务发展不及预期、短剧市场竞争加剧、AI 技术发展不及预期

事件：公司发布《关于子公司项目中标的公告》，公司所属全资子公司中国石油管道局工程有限公司收到业主 ADNOC Gas 发来的 LNG 输送管线 EPC 工程授标函，预计合同额约 5.13亿美元。 点评： 项目业主为阿布扎比国油，海外市场地位进一步巩固。本次中标项目将建设起始于 HABSHAN 油田至 RUWAIS 工业区的管道，包括新建管径 56英寸长约 26千米的吸入管道和管径 52英寸长约 155千米的高压输出管道，预计合同额约 5.13亿美元，项目合同工期为 36个月。项目招标方 ADNOC Gas 是阿布扎比国家石油公司（ADNOC）的控股子公司，该公司是国际领先的一体化气体加工生产企业之一，供应阿联酋 60%以上的气体产品需求。项目有利于公司在阿联酋油气储运工程业务市场的进一步巩固和拓展，有利于公司进一步巩固海外市场地位。 市场开拓成果斐然，新签合同额持续提升。2024年前三季度，公司累计新签合同额 942.63亿元，同比增长 17.62%。其中，境内 711.66亿元，占新签合同总额的 75.50%；境外 230.97亿元，占新签合同总额的 24.50%。油气田地面工程业务新签合同额 100.35亿元，占比 10.65%；管道与储运工程业务新签合同额354.59亿元，占比 37.62%；炼油与化工工程业务新签合同额 235.60亿元，占比 24.99%；“双碳三新”业务新签合同额 175.24亿元，占比 18.59%；环境工程及其他业务新签合同额 76.85亿元，占比 8.15%。 国内外市场迎新机遇，“一带一路”背景下公司有望充分受益。油气田地面工程方面，中国石油响应“增储上产”号召，2024年预计实现上游资本开支 2130亿元，有望支持公司油气田工程业务发展。管道与储运工程方面，政策驱动油气管网建设，天然气管网建设布局加速。炼化工程方面，国内炼化行业转型加速，中东炼化工程市场带来新机遇，沙特阿美 2023年炼化资本开支同比增长 10.8%，炼化生产能力逐年提升。中国石油集团深化“一带一路”合作，形成集勘探开发、管道运营、炼油化工、工程服务、金融贸易等业务于一体的完整产业链，公司有望深度受益于母公司“一带一路”合作的推进。 盈利预测、估值与评级：公司背靠中石油集团资源优势，持续开拓海内外市场，“一带一路”背景石化行业对外合作进一步加深，公司有望持续受益。我们维持公司盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 8.53、9.66、10.83亿元，对应的 EPS 分别为 0.15、0.17、0.19元/股，维持对公司的“增持”评级。 风险提示：原油和天然气价格大幅波动，上游资本开支不及预期，海外市场风险。

DRAM即动态随机存取存储器，是当前市场中最为重要的系统内存，在计算系统中占据核心位置，广泛应用于服务器、移动设备、PC、消费电子等领域。多层DRAM主要是指在存储单元的构建上采用了多层结构。在传统的平面DRAM结构基础上，通过技术手段将多个存储单元层垂直堆叠起来。 多层DRAM有望成为重要产业趋势。为满足运行AI应用的系统需求，内存芯片和模组需要满足多方面的性能需求，而不仅仅是高带宽，包括低能耗、合理的尺寸，以及散热管理，这些在边缘场景中都至关重要。现有内存解决方案在带宽方面存在限制，直接影响了系统的性能。IC引脚数量、数据传输速率和内存总线宽度等物理特性，在决定接口带宽方面也起着重要作用。内存芯片和模块设计师还须应对设计和制造工艺的限制，这些限制会影响所提供的带宽。此外，随着速度提升，信号完整性也是一个关键问题，因为衰减、干扰和反射等因素也会限制可实现的带宽。另一方面，增加带宽可能会造成功耗上升或效率降低，这就会给散热管理带来很大挑战，并影响依靠电池供电的边缘设备运行。此外，一些解决方案会导致内存模块体积增大，限制其在紧凑型设备中的应用。 CUBE通过增加I/O数量、提高数据速度、支持TSV（可选）、提供散热优秀的3D架构，解决了传统内存IC和模组解决方案的痛点。作为一种已获专利的创新性高带宽内存接口技术，CUBE能够优化内存模组，并提供可以轻松运行大模型AI的性能，传统内存的带宽无法满足这些AI的性能需求。在增强带宽的同时，CUBE还降低了功耗。CUBE提高了前端3D结构（如CoW和WoW），以及后端2.5D/3D硅中介层上芯片和Fan-Out解决方案的性能。另一方面，CUBE还可以轻松应用于新产品的设计中。CUBE适用于功耗敏感的高带宽端侧AI设备，这类设备通常结合了云和边缘算力的优势。预计CUBE的部署将会开启一个全新时代——能够让高级AI应用更加易用，并且能够克服安全问题与成本问题。CUBE适用于注重功耗的设计，可以在不同平台和应用（包括边缘设备和监控设备）中无缝高效地部署AI模型。 CUBE通过提供高带宽内存解决方案来提高整体系统性能，解决现有方案的局限性。此外，CUBE具有出色的能效，功耗低于1pJ/bit。低功耗特性能够使其适用于功耗敏感的应用，非常适合替代低能效的内存方案。不仅如此，基于3D堆叠以及小尺寸实现的紧凑外形，使CUBE成为便携式设备和空间受限设备的理想之选。CUBE的创新3D架构巧妙地将SoC置上，更加靠近散热器，从而有效缓解边缘AI计算的散热问题。另一个关键功能是灵活性。CUBE允许定制来满足各种应用的特定要求，从而为客户提供量身打造的解决方案。通过引入TSV，CUBE能够进一步提高信号完整性、电源完整性以及整体系统效率。CUBE的灵活设计允许根据特定客户的SoC规格来定制芯片面积。 基于D20工艺的CUBE可以设计为1-8Gb/die容量，基于D16工艺的为16Gb/die容量。非TSV和TSV堆叠均可用，这为各种应用提供了优化内存带宽的灵活性。CUBE具有出色的能效，在D20工艺中功耗低于1pJ/bit，能够延长设备运行时间、优化电源消耗。CUBE的IO速度于1KI/O可高达2Gbps，提供从16GB/s至256GB/s的总带宽。通过这种方式，CUBE能够确保带来高于行业标准的性能提升，并通过uBump或混合键合增强电源和信号完整性。基于D20标准的1-8Gb/die产品，以及灵活的设计和3D堆叠选择，使得CUBE能够适应更小的外形尺寸。TSV的引入也进一步提高了性能，改善了信号完整性、电源完整性和散热性能。最后，TSV技术以及uBump/混合键合可降低功耗并节省SoC设计面积，从而实现高效且极具成本效益的解决方案。利用TSV实现高效的3D堆叠，简化了与先进封装技术的集成难度。通过减小芯片尺寸，CUBE能以更短的电源路径以及更紧凑、更轻巧的设计来降低器件成本、提高能效。 CUBE的高带宽、低功耗和先进的技术促进了高效的数据传输，这将助力边缘AI的集成和进一步发展。CUBE以更高的带宽和更高的能效、更快的响应时间、可定制化特性以及紧凑外形，在释放AI应用潜力方面发挥重要作用，能够让强大的AI从云落地至边缘设备和混合云应用中。CUBE的应用范围还包括边缘计算和消费电子产品。CUBE代表了边缘AI计算的范式转变，为AI应用不断变化的需求提供了全面的解决方案。CUBE的高能效、高性能和高灵活性将会塑造AI驱动技术的新未来。多层DRAM有望成为CUBE技术的重点应用领域。 兆易创新是国内利基型存储与MCU领先企业。公司多赛道多产品线组合布局业务，目前主要是存储器、微控制器和传感器三大类，产品包括NorFlash、SLCNANDFlash、DRAM、MCU等系列产品。其中，DRAM为兆易创新重点产品，公司注重研发，紧跟产业趋势。根据兆易创新公告，兆易创新科技集团股份有限公司及子公司从长鑫存储技术有限公司及其子公司（以下合并简称“长鑫存储”）采购代工生产的DRAM产品，2025年上半年度预计交易额度为0.82亿美元（不含税），折合人民币约5.89亿元。2024年（实际发生金额为截至2024年12月16日金额）兆易创新科技集团股份有限公司及子公司从长鑫存储采购代工生产的DRAM产品关联交易预计额度为9.95亿元（不含税），其中实际发生（未经审计）额度为9.22亿元（不含税）。长鑫存储是国内稀缺的DRAM存储产品IDM企业，其基于与兆易创新的战略合作关系，开放部分产能为兆易创新利基型DRAM业务提供代工服务，是兆易创新在利基型DRAM业务领域重要的合作伙伴。随着DRAM产业持续创新，兆易创新有望充分受益。 盈利预测、估值与评级：兆易创新是国内利基型存储与MCU领先企业。DRAM产业持续创新，兆易创新有望充分受益。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为10.91、16.16、20.99亿元，当前市值对应PE为73、50、38倍。我们维持公司“买入”评级。 风险提示：行业需求不及预期；自研DRAM产品市场推广不及预期；MCU景气度不及预期。

事件：1月 7日凯伦股份公告《关于签署股权收购框架协议暨关联交易的公告》，拟以现金方式收购苏州佳智彩光电科技有限公司 51%的股权，最终交易价格不高于 5.1亿元。同时，本次交易项下苏州佳智彩光电 25-27年业绩承诺期内累积实现的扣非归母净利不低于 2.4亿元，且另附带现金方式的业绩补偿。 拟不超过 5.1亿现金收购苏州佳智彩 51%股权，25-27年承诺累积扣非归母净利不低于 2.4亿元。公司与苏州矽彩光、苏州和彩、苏州源彩以及苏州佳智彩的实控人陈显锋先生签订了《关于收购苏州佳智彩光电科技有限公司控股权之框架协议》、《关于收购苏州佳智彩光电科技有限公司控股权之框架协议的补充协议》。 公司以支付现金的方式购买目标公司不高于 51%的股权。同时，公司控股股东凯伦控股、实控人钱林弟先生及其一致行动人绿融投资与苏州矽彩光电、陈显锋先生签订了《股份转让协议》，约定凯伦控股、钱林弟先生、绿融投资拟通过协议转让方式向苏州矽彩光电、陈显锋先生合计转让公司股份 5363.4万股，占公司总股本的 14.5%。其中，凯伦控股/钱林弟/绿融投资拟分别转让2510/600/2253.4万股,分别占公司总股本的 6.8%/1.6%/6.1%。本次交易完成后，苏州矽彩光电持有上市公司 9.2187%的股份，陈显锋先生持有上市公司5.2664%的股份。此外，各方确认目标公司 100%的股权价值不高于 10亿元，亦即最终交易价格不高于 5.1亿元；且 25-27年业绩承诺期内累积实现的扣非归母净利不低于 2.4亿元，并另附带现金方式的业绩补偿。 苏州佳智彩是光、机、电一体化系统提供商，核心技术及产品均量产华为、荣耀、OPPO 等产品。根据苏州佳智彩官网，公司专业从事显示面板、新能源及半导体行业光、机、电测试及生产解决系统、工艺设备和软硬件研发、集成生产、销售与服务；其核心技术及产品均已用于量产华为、荣耀、OPPO、VIVO、摩托罗拉、Nova 等产品。公司长期专注与深耕“超高分辨光学成像技术”、“智能图像处理技术”、“大数据分析与机器学习技术”、“机器视觉自动化”技术、“精密光学检测与修复”、“芯片功能验证系统”、“FPGA 选型”以及“电源管理”等领域技术，不断深耕显示面板检测及修复设备的研发制造，并致力于实现半导体量检测装备国产化，力争做产业中自主创新的赋能者。 盈利预测、估值与评级：公司收购的苏州佳智彩有望成为未来新增长引擎，考虑到主业仍有压力，我们维持公司 24-26年归母净利润预测为-0.22/0.87/1.11亿元，维持“增持”评级。 风险提示：行业价格战加剧，下游需求疲软，原材料价格上涨风险，收购整合进度不及预期。

公司是国内领先的测试机设备供应商。公司是一家致力于提升我国集成电路专用测试技术水平、积极推动集成电路装备业升级的国家高新技术企业和软件企业。 公司在保持产品市场领先地位的基础上，重点开拓了探针台、数字测试机产品、三温分选机、AOI光学检测设备等相关封测设备，不断拓宽产品线，并积极开拓中高端市场。在成功研制高端新品后，公司产品覆盖测试机、探针台和分选机三大块主要测试设备，力争成为国际领先的集成电路测试设备企业。 公司产品力极具竞争力。公司历来重视产品质量，建立了涵盖研发、供应链、生产、销售全过程的多层次、全方位质量管理体系，保证产品的专业化生产和质量的稳定可靠，公司已取得GB/T19001-2016/ISO9001:2015质量管理体系认证证书。2024年上半年，公司完成一系列高端新品研发，重点产品取得突破性进展。公司测试机和分选机在核心性能指标上已达到国内领先、接近国外先进水平，同时，公司产品售价低于国外同类型号产品，公司产品具备较高的性价比优势，使得公司产品在市场上具有较强的竞争力，在降低客户采购成本的同时，逐步实现进口替代，提高产品市场份额。 公司客户资源充足。凭借产品质量可靠、性能稳定、持续创新和研发等特点，公司生产的集成电路测试机和分选机等产品已获得长电科技、华天科技、通富微电、士兰微、华润微电子、日月光等多个一流集成电路厂商的使用和认可，其中，长电科技、华天科技、通富微电为我国封装测试龙头企业，华润微电子、士兰微为国内知名IDM厂商。公司子公司STI的产品销往日月光、安靠、矽品、星科金朋、UTAC、力成、德州仪器、瑞萨、意法、美光等知名半导体企业。公司产品在优质客户中取得了良好的口碑和市场影响力，并借助客户渠道不断提升自主研发产品的产业化适应性，为公司提升集成电路专用设备市场份额奠定了坚实的基础。 盈利预测、估值与评级：由于封测行业景气度较弱，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测分别为5.07亿元（下调27.98%）、7.33亿元（下调28.28%），新增2026年归母净利润预测为9.92亿元，对应的PE值为48x、33x和25x。 公司目前处于业绩低谷期，但公司持续开拓中高端市场，后道测试设备平台日趋完整，随着公司数字测试机相关高端新品不断推出，订单量高速增长，预计将重返增长趋势，因此维持“买入”评级。 风险提示：技术与产品研发风险；贸易环境影响。

近期我们跟踪盐津铺子经营情况，更新观点如下：调整管理架构，提高经营效率。盐津铺子近年来在持续的改革调整下，产品策略和渠道策略逐步明确。随着各单品体量的提升，公司对管理架构进一步调整。在过去销售端按渠道划分事业部的基础上，将生产端按品类划分不同的研产事业部，各事业部在内部赛马机制下，可以更有效的激发主观能动性。从过去依赖主力单品达成业绩目标，转变为各品类均寻求自身增长点，促进各品类更好的发掘市场需求变化。各研产事业部共用销售系统，销售端的反馈可更高效的传递到生产端，提高整体的经营效率。 明晰产品梯队，布局重点单品。公司聚焦SKU至7大品类后，2025年在产品梯队上进一步明确到“1+2”战略，即以“魔芋+鹌鹑蛋/深海零食”为核心品类的产品策略。其中魔芋和鹌鹑蛋为公司2024年的核心品类，两大子品牌建设成效显著，已形成一定的品牌势能，24Q3“大魔王”和“蛋皇”子品牌销量分别占公司魔芋制品和鹌鹑蛋制品的55%/60%。子品牌的持续放量助力公司突破定量流通/高端会员店等新渠道，亦为公司中期业绩增长提供有效抓手。2025年新增的核心品类深海零食是公司经营多年的成熟品类，其中鱼豆腐是公司的首个爆款单品，具备一定的研发基础。“大魔王”和“蛋皇”分别在口味和品质上与其他同类产品形成差异化，鱼豆腐亦通过和卤味品牌的联合研发推出新口味，后续有望在差异化布局下提供业绩增量。 优化供应链布局，扩大成本优势。供应链的持续布局优化为公司重点单品布局提供支撑，其中鹌鹑蛋品类公司自养的高品质鹌鹑蛋，为“蛋皇”子品牌提供差异化，目前养殖端一期建设已满产，二期/三期规划稳步推进，预计三期建设满产后日产蛋量可达120吨/天。公司自养鹌鹑蛋成本约为10-10.5元/公斤，较外采鹌鹑蛋价格可低5%-10%；且自养鹌鹑蛋的成品得率高2%-5%，后续产量提升可进一步扩大成本优势。深海零食品类在提高战略定位的基础上，公司通过上游鱼糜方面的战略合作布局寻求成本优化，有望在增厚毛利端的同时，为后续品牌投入等市场动作提供更多操作空间。 盈利预测、估值与评级：我们基本维持2024-2026年EPS分别为2.46/3.13/3.76元，当前股价对应P/E分别为24/19/16倍。公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本波动；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。

巨石筹划建设淮安10万吨3.6亿米电子布基地。根据公司12月末公告，为落实公司“十四五”战略规划和双碳战略，进一步提升盈利能力和国际竞争力，促进玻纤业务高质量发展，巨石集团淮安有限公司拟建设年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线项目，同时拟由浙江巨石新能源有限公司新设立的全资子公司巨石新能源（涟水）有限公司（筹）建设500MW风力发电配套工程项目。 项目总投资58亿元，其中年产10万吨电子纱零碳智能制造生产线项目投资金额为36亿元；配套500MW风力发电项目投资金额为22亿元。电子纱电子布项目：年产10万吨电子级玻璃纤维生产线，产品为G75、E225、D450纱，用于生产7628、2116、1080系列电子布，可生产3.9225亿米电子布；项目建设期1年，第一年建成后，第二年先投产50%的产能，第三年投产75%的产能，第三年年末100%投产；计划于2025年开工。配套风电项目：建设220kv升压变压站1座，安装65-90台单机容量为5-8MW的风力发电机组，装机总容量为500MW，年上网电量为13.5亿kwh。该项目分标段建设，每个标段建设期为一年，建设期合计为二年；计划于2025年开工。 桐乡12万吨产线冷修技改至20万吨根据公司12月末公告，公司桐乡基地年产12万吨玻璃纤维生产线于2016年实施第一次冷修，冷修时设计寿命为8年，目前已达到设计寿命。为提升资源综合利用效率、降低生产成本，进一步提升管控水平，巨石集团拟对该生产线实施冷修改造，采用最新的窑炉技术、智能制造技术，年产能将提升至20万吨。项目总投资7.6亿元，资金来源为公司自筹及银行贷款；项目建设周期为1年以内，开工时间根据市场情况和原有生产线运行情况适时启动。12月玻纤行业库存下降，受益于下游提货加速。24年6月以来，行业月度库存环比首降。根据卓创数据，24年12月末玻纤行业全国库存约77.9万吨，环比-3.5%，24年6月以来库存首次下降（6-11月分别为+8.3%/+14%/+4.1%/+1.5%/+2.0%/+4.7%）；22年初至今玻纤行业全国库存范围为21.6-92.8万吨，区间中值为57.2万吨，当前库存仍处于较高位置。重点区域方面，24年12月末公司总部所在地浙江省玻纤库存22.4万吨，环比-4.0%，亦为24年6月以来首次下降（6-11月分别为+9.9/+12.1/+3.0%/+2.2%/+3.2%/+4.7%）；22年初至今库存范围为12.0-26.9万吨，区间中值为19.5万吨，当前库存处于较高位置。淡季降库或主要受益于下游提货加速。月底月初前期合同订单集中提货，加之当前池窑厂挺价意向较强，后续针对部分合股纱及热塑产品价格仍有调涨计划，周内不乏中下游适当提货、补货操作短期支撑市场走货节奏。从实际刚需情况来看，下游部分中小型深加工厂商陆续放假，中大厂大概率1月中旬左右进入回款阶段，市场整体刚需支撑较乏力，但热塑、风电及部分合股纱产品短期产销仍可维持。加之后期供应端维持缩减预期下，预计短期价格大概率稳中局部调涨为主，新价落实尚需跟进。库存展望：预计25年1-2月大概率库存环比增加，季节性因素。参考22-24年数据，每年前2月玻纤行业全国库存较上年末均有一定程度上升，由于春节因素。其中最低增幅为7.6%（24年2月末，库存较23年底增加7.6%）。公司24-26年分红率分别不低于35%、40%、45%。 根据公司12月末公告，在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，公司如无重大投资计划或重大资金支出等事项发生，2024年-2026年度以现金方式分配的利润分别不低于当年实现的归属于上市公司股东的净利润的35%、40%、45%。具体分配方案将由股东大会根据公司年度的实际经营情况决定。作为参考，公司21-23年分红率分别为32%、32%、36%。 投资建议：24Q4玻纤行业粗纱价格相对稳定，个别品种小幅提价，12月末库存环比改善，或说明玻纤行业自律已取得较为明显的成效。考虑到24H2粗纱提价对盈利增厚幅度低于我们此前预期，以及电子纱价格走势弱于我们此前预期，我们调整对中国巨石2024-2026年归母净利润预测至22.98亿元（下调24%）、33.15亿元（下调24%）、41.63亿元（下调38%）。现价对应2025年动态市盈率13x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期风险、玻纤产品价格下跌风险、产能建设进度不及预期风险、原燃料价格上涨风险、汇率波动导致汇兑损失风险、海外子公司受当地政策影响风险等。

事件：12月31日晚间，公司发布2024年中期利润分配预案。拟以股本总数55.22亿股（总股本56.01亿股扣除回购账户7946万股）为基数，每10股派发现金红利10元（含税），共计派发现金红利55.22亿元。 点评：积极响应监管最新要求，适时推出中期分红预案。国务院《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》以及证监会《关于加强上市公司监管的意见（试行）》均在引导上市公司增强分红水平、提高分红稳定性和持续性、推动一年多次分红。公司积极响应监管要求适时推出中期分红预案。格力电器股息率胜过高股息标杆品种。工商银行、中国神华、长江电力均是红利投资的旗帜股票，我们将格力电器的股息率与之进行对比，股息率计算标准是24年盈利预期、24年分红率预期（根据各公司23年现金分红率适当假设）、当前市值水平（截至12月31日）。格力电器股息率6.2%（假设全年现金分红率50%），高于工商银行的5.2%、中国神华的5.3%、长江电力的3.5%，当前格力电器的高股息特征胜过同类翘楚。 格力股息率时间分布：7%昙花一现。当前格力的预期股息率是6.2%，这一水平放在历史中已然颇高。2013-2024年的12年间，格力预期股息率超过7%的时间占比约是25%，剩下75%的时间则都是小于7%股息率。超7%股息率的时间分布在两段，而这两个时间区间都对应格力的估值底部。1）2015.07-2016.11：流动性牛市结束后市场大幅调整，2015.06-09四个月间格力市值下跌45%，公司于2016.02股价低位停牌至当年9月；2014年年报公司将现金分红率由2012-2013年40%左右升至64%，2015年市场的预期分红率随之上修。2）2021.08-2022.12：2021年白电行业受制于原材料大幅涨价+需求相对较弱，全年格力股价下跌36%，2022年在此基础上继续下跌4%，但格力2020、2021年的现金分红率高达102%和72%。格力股息相对国债收益率：5%弥足珍贵。除了股息率绝对水平，我们还要考虑利率环境变化，尤其在10年国债收益率跌至1.7%的当下。当前格力股息率相对10年期国债收益率的差值是4.5%，其放在历史中观察更为可观。2013-2024年的12年间，该差值水平超过5%的时间分布约是19%。超过5%的时间区间集中在2016年和2022年，这两年格力的预期股息率处于高位，同时长债收益率基本在3%以下。未来展望，预计长债收益率易下难上，资产荒框架下格力的股息率更具投资吸引力。 盈利预测、估值与评级：低估值高股息品种，看好公司价值重估，维持“买入”评级，目标价54.10元。长周期维度看，当下格力电器的绝对股息率以及相对长债的股息率都处于历史高水平，并且过去两年格力的年度现金分红率是45%左右存在上行空间。因此公司当前市值向下具备较强的股息保护，向上存在进一步价值重估空间。综合来看，格力是兼具品牌力、产品力、渠道壁垒的空调行业翘楚，新零售模式实现线上线下平台共享，推行股份回购以及员工激励计划提升公司治理。我们维持公司2024-26年归母净利润为303、329、364亿元，现价对应PE是8、8、7倍，维持“买入”评级，维持目标价54.10元。 风险提示：行业价格竞争加剧，以旧换新政策效果低于预期。

资产置换登陆资本市场，行业头部地位稳固：公司深耕商用车领域数十载，2016-2021年连续6年保持重卡市场份额第一。公司凭借2020年与一汽轿车进行重大资产置换并成功重组上市，完成置换后上市公司完全从事商用车整车的研发、生产和销售。公司对产业上下游进行有效垂直整合，在产品、技术、渠道方面的布局领先市场。1）产品端：公司产品线覆盖全面并储备各动力类型、以及各个细分场景的车型，受到行业产品结构调整的影响较小。2）技术端：传统领域公司掌握世界级整车及动力总成核心技术、新能源领域把握三电系统技术，推出的产品充分匹配市场需求。3）渠道端：公司在注重区域高覆盖率的同时保证产品全周期运营。我们认为，公司已在商用车领域长期占据有利的市场地位，2025E是公司战略转型元年，既要实现阶段性智能电动化突破，又要通过出口带动销量与业绩高速增长。 海外市场成为销量与业绩重要增长极：开拓海外市场已成为公司重要发展战略，旗下解放J7、J6P、JH6、虎V等车型已相继出口至东南亚、中东、拉美、非洲等80余个国家和地区。1）在假设贸易格局相对稳定的情况下，我们测算自主品牌的海外市场空间约35-40万辆。不排除在自主品牌占据稳固市场份额后，发展中国家的经济快速发展、基建需求提升，自主品牌持续受益于市场扩容。2）公司在渠道、研发、产能端均采取属地化策略，我们预计2025-2026E公司海外销量将提升至7.3、8.5万辆。3）并且考虑到后续出口通过全资子公司进行，出口车型的ASP、盈利溢价并入上市公司报表，预计成为关键利润增长点。 商用车智能化、电动化发展在即，公司率先布局智能场景：新能源重卡是行业产品结构调整的重要方向之一，受益于补贴优惠，新能源销量有望快速抬升。公司在商用车电动化趋势下积极探索转型，2024/10公司在资产重组后首次再融资，5.6亿元募集资金用于智能电动化产品开发。我们判断，1）公司电动化领域的优势依托于在传统重卡行业积累的产品+渠道布局经验、以及自研技术。2）智能化方面，公司积极对外合作开发L4智能驾驶产品，相关合作模式有望推动公司率先实现商用车智能化大规模商用落地，以形成头部先发优势。 给予“增持”评级：我们预计一汽解放2024-2026E归母净利润分别为8.6/11.6/14.2亿元（同比增速+13.2%/+33.9%/+23.1%），EPS分别为0.18/0.24/0.29元。公司当前由于基本面持续向好享有估值溢价，短期我们看好公司的业绩兑现能力，中长期看好公司率先实现商用车智能电动化转型带动的更高估值弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境修复不及预期；下游需求不及预期；海外拓展不及预期；价格竞争持续激烈。

中吉乌铁路项目正式启动，预计2025年7月正式开工建设。 根据新华社12月27日信息，吉尔吉斯斯坦当地时间12月27日12时（北京时间27日14时），中吉乌铁路项目启动仪式在吉尔吉斯斯坦贾拉拉巴德举行，标志着该项目前期工作取得重大进展，为项目早日开工建设奠定了坚实基础。 国铁集团相关负责人介绍，中吉乌铁路是中吉乌三国元首亲自推动的共建“一带一路”合作的标志性工程，是中国同中亚互联互通的战略性项目。项目起自中国新疆喀什，经吐尔尕特山口进入吉尔吉斯斯坦，再向西经吉尔吉斯斯坦边境城市贾拉拉巴德，终至乌兹别克斯坦东部城市安集延。三方商定，中方负责中国境内段建设，乌方负责乌兹别克斯坦境内段升级改造，由三国政府授权企业合资成立的中吉乌铁路有限公司负责吉尔吉斯斯坦境内段的融资、建设和运营工作。 该负责人介绍，中吉乌三国政府间协定签署以来，三国政府部门和企业积极推进项目前期工作，取得一系列阶段性成果。根据已经获批的可行性研究报告，吉尔吉斯斯坦境内段为单线铁路，使用内燃机车牵引（预留电气化条件），设计时速120公里，设吐尔尕特口岸站、马克马尔换装站、贾拉拉巴德口岸站等20座车站。根据当前各项工作进展，项目计划于2025年7月正式开工建设，工期6年。 下一步，国铁集团将认真落实三国元首达成的重要共识，充分发挥中吉乌铁路有限公司项目实施主体作用，加快推动施工图设计、环评、征地拆迁等工作，推动项目按计划开工建设。中吉乌铁路全线建成后，将成为惠及三国和三国人民、助力地区经济社会发展的战略通道，对促进沿线各国基础设施互联互通和经贸往来、推动共建“一带一路”高质量发展具有重大意义。 未来南疆区域水泥需求有望直接受益。 从交通布局来看，新疆的南疆区域没有铁路口岸，向西出口的货物如用班列运输，须绕行乌鲁木齐再通过阿拉山口、霍尔果斯等北疆口岸出境，货运成本较高。建成后的中吉乌铁路，将是从中国运输货物到欧洲和中东的最短路线，货运路程将缩短900公里，时间节省7-8天，将有效降低南疆区域的货运成本。 开通中吉乌铁路，将促进中国与中亚、南亚、西亚、欧洲国际市场的深度融合，随着共建“一带一路”深入推进，新疆不再是边远地带，而是成为西部对外出口的枢纽地区。铁路修通后，新疆将新增一条陆路国际通道，由原来的1条增加至2条，有望成为未来新疆经济发展新的增长极，扩大新疆乃至整个西部经济版图，并加快其各种有效资源潜力对外释放的速度。新疆作为“一带”的前沿阵地，其供给、需求将不仅仅局限于当地，亦可辐射泛中亚地区乃至“一带”沿线。 随着中吉乌铁路的开工建设，未来几年喀什地区所在的南疆区域基建需求将被拉动，水泥需求量有望获得较明显的增长。2024年前三季度需求相对低迷，公司收入利润下滑。 24年前三季度，公司实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为35/4.1/3.5亿元，同比-3%/-20%/-31%；其中24Q3实现营业总收入/归母净利润/扣非净利润分别为14/1.9/1.8亿元，同比-2%/-21%/-30%。前三季度收入利润下滑或主要受水泥需求不及预期、水泥等产品价格同比下滑影响。根据公司24年半年报信息可知，2024年上半年，新疆水泥市场受部分重点工程完工、区内重点项目启动慢等因素影响，市场需求未能达到预期；水泥销量与上年同期持平，水泥售价与上年同期有所下降，主营业务毛利率略有下降；化工板块中，因尿素价格下降，PVC价格和上年同期变化不大，化工较上年同期亏损有所增加。 投资建议：青松建化是新疆水泥区域龙头，24年前11月，新疆水泥产量4498万吨，同比-4.5%，区域水泥需求下滑或将导致公司24年收入利润不及预期。 我们下调对公司2024年归母净利润预测至4.1亿元（下调31%）。考虑到24年公司主营水泥及化工产品价格或同比下滑，对公司盈利能力造成冲击，且价格修复时间尚不明确，出于谨慎考虑，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测分别至5.7亿元（下调22%）、7.0亿元（下调21%），将投资评级下调至“增持”评级。现价对应公司2024年动态市盈率约16x。 风险提示：区域水泥价格下滑风险、区域水泥需求不及预期风险、化工产品价格下滑风险、原燃材料价格大幅上涨风险等。