公告2023年实现营收302.3亿，同比增20.3%，录得净利润132.5亿，同比增27.8%；4Q实现营收82.9亿，同比增9.1%，录得净利润26.8亿，同比增24.8%。业绩符合预期。 24Q1实现营收92亿，同比增20.7%，录得净利润45.7亿，同比增23.2%，顺利实现开门红。 分红方案：每10股派发现金股利54元点评：2023年酒类业务合计实现收入超300亿，同比增21.5%，超额完成经营目标。其中，高档酒实现收入268.4亿，同比增21.3%，受益产品结构持续优化，高档酒量稳价增（国窖增速在20%-30%之间，收入规模超200亿）；其他酒类实现收入32.4亿，同比增23%。4Q收入增长放缓，我们认为主要由于在确定超额完成全年目标的前提下，考虑24年春节延后，公司主动放慢节奏所致。 成本费用方面，受益产品结构优化以及提价，全年毛利率同比上升1.7pcts至88.3%；4Q毛利率同比上升1.8pcts至87.9%。费用方面，受益数字化率提升经营效率，全年期间费用率同比下降1.61pcts至16.43%，主要由于销售费用率同比下降0.58pcts，以及管理费用率同比下降0.86pcts；4Q期间费用率同比下降0.98pcts至22.2%，主要受益管理效率提升优化费用。毛利提升叠加费用优化，23Q4利润增长快于营收。 24Q1公司顺利实现开门红，国窖增速在15%-20%，中档酒受益老字号、窖龄酒调整到位，增速快于整体业务。五码系统支持下，春节期间产品实现顺价销售，尽管节后市场转入淡季，但核心产品批价及渠道库存均表现良好。从整个季度看，Q1毛利率同比提升0.3pcts，实现稳中有升，受益部分销售费用前置，期间费用率同比下降2.26pcts至9.96%（其中，销售费用率同比下降1.23pcts，管理费用率同比下降0.79pcts）。 短期来看，24Q1合同负债余额25.4亿，同比增46.9%，目前国窖1573批价波动不大，需求保持稳定，Q2业绩具有确定性。全年来看，公司预计全年营收增长不低于15%，我们认为，2023年夯实了战略进攻基础（推进数字化及渠道精耕），今年将进一步完善渠道建设及区域拓展，强化内部协同，全年有望超额达成年度目标。 预计2024-2026年将分别实现净利润159.5亿、188.3亿和215亿，分别同比增20.4%、18%和14%，EPS分别为10.84元、12.79元和14.61元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和13倍，估值不高，维持“买进”。 风险提示：终端动销不及预期，市场竞争加剧

2023 年公司实现营收 832.7 亿，同比增 12.6%，录得净利润 302.1 亿，同比增 13.2%； 4Q 实现营收 207.4 亿，同比增 14%，录得净利润 73.8 亿，同比增 10%。 业绩符合预期。 24Q1 实现营收 348.3 亿，同比增 11.9%，录得净利润 140.5 亿，同比增12%，实现稳健增长。 分红方案： 每 10 股派发现金股利 46.7 元点评：2023 年公司实现稳健增长，酒类业务实现营收 764.5 亿，同比增 13%，其中，量增 25%，价减 9.6%，受加强动销影响。 全年五粮液产品实现八代五粮液与经典五粮液双轮驱动，实现收入 628 亿，同比增 13.5%； 系列酒产品动销提速，日均开瓶扫码量同比增超 70%，实现营收 136.4 亿，同比增 11.6%。渠道上，年内进一步发力渠道拓展，新增核心终端 2.6 万家，并启动“三店一家”建设，专卖店数量超 1600 家。 全年成本费用变动平稳，毛利率同比小幅上升 0.4pcts 至 75.8%，期间费用率同比下降 0.21pcts 至 10.77%。 23Q4 来看，毛利率同比提升 1.9pcts至75.6%； 由于促销、形象宣传等费用加码，销售费用率同比增加2.27pcts至 7.57%（期间费用率同比增加 1.96pcts），以及营业税及附加比率同比增加 0.9pcts， 23Q4 利润增速慢于收入。 24Q1 公司实现稳健增长实现营收 348.3 亿，同比增 11.9%，录得净利润140.5 亿，同比增 12%。 成本费用变动保持平稳，毛利率为 78.4%，同比持平，期间费用率同比上升 0.18pcts（管理效率提升冲抵销售费用增加）。 24Q1 经营活动现金净流入 5.2 亿（去年同期为 95.4 亿），主要由于公司根据市场变化，多举措支持经销商发展，收取的银行承兑汇票较多，此外银行承兑汇票到期收现额度较低影响，此举符合公司“厂商共赢”的经营理念。 短期来看， 24Q1 合同负债余额同比下降 50.5 亿，同比下降 8.8%，受淡季控货稳价影响； 展望全年， 维护价格体系是今年公司的重点目标， 在量稳价升的推动下，全年将保持稳健增长态势。 此外， 此前经销商大会，提出今年将全力推动渠道利润提升，在常规考核奖励之外，新增营销过程奖励，将提振渠道信心，夯实发展基础。 预计 2024-2026 年将分别实现净利润 349.3 亿、 390.6 亿和 433.6 亿，分别同比增 15.6%、 11.8%和 11%， EPS 分别为 9 元、 10.06 元和 11.17 元，当前股价对应 PE 分别为 17 倍、 15 倍和 14 倍， 估值合理，且派息率提升至 60%（yoy+5pcts） ，股息率为 3%， 维持“买进”。 风险提示： 终端动销不及预期、渠道建设不及预期

业绩概要：公司公告2023年实现营收319.3亿，同比增21.8%，录得净利润104.4亿，同比增29%；4Q实现营收51.8亿，同比增27.4%，录得净利润10亿，同比增2%。公告2024Q1实现营收153.4亿，同比增20.9%，录得净利润62.6亿，同比增30%。23Q4及24Q1业绩符合预期。 分红方案：每股派发现金股利4.37元点评：营收、利润跨越整数关。2023年公司实现经营突破，收入超300亿，净利润超100亿。以市场看，全国化进程持续推进，省内实现营收120.8亿，同比增20.4%，省外实现营收196.6亿，同比增22.8%，其中10亿级市场数量进一步增加，长江以南核心市场同比增30%+。4Q省内营收同比下降7.5%，我们认为主要受产品结构调整及春节延后影响；省外营收同比增49%，保持高速增长。以产品看，全年中高价白酒实现营收232亿，同比增22.6%，量价齐增，其他酒类实现营收85.4亿，同比增20.2%；产品结构继续优化，青花系列收入破百亿，销售占比达46%。 毛利持平，费用管控优化盈利。2023年毛利率为75.31%，同比基本持平。 受益全年强化费用管控力度，期间费用率同比下降3.61pcts至14.09%，其中，销售费用率同比下降2.91pcts，管理费用率同比下降0.87pcts，财务费用率同比增加0.12pcts，研发费用率同比增加0.06pcts。 23Q4单季度看，受益产品结构优化，毛利率同比提升3pcts至72.1%，但由于销售费用集中投放，期间费用率同比增加1.48pcts（销售费用率yoy+4.7pcts，管理费用率yoy-3.58pcts），且实际税率较高（营业税及附加比率yoy+5.89pcts、所得税率yoy+8.5pcts），23Q4利润增速慢于收入增速。 24Q1公司实现开门红，春节期间多地青花20动销增速超20%。整个一季度来看，中高价酒实现营收118.6亿，同比增24.9%，其他酒类实现营收34.4%，同比增9.9%；省内实现营收56亿，同比增11.4%，省外实现营收97亿，同比增27.6%。成本费用方面，Q1毛利率同比提升1.9pcts至77.5%，期间费用率同比下降0.54pcts，主要受益费用投放效率提升。 短期来看，春节后青花20维持增长势能，一季度末合同负债余额55.9亿，同比增34%，受3月下旬提价催化，2Q行业淡季有望保持稳健增长。 展望全年，预计在“一体两翼”的品牌战略下，青花（50做高、40做实、30做强、20做大）、杏花村、竹叶青将齐步发展；此外，去年底开始五码合一产品启动落地推广，将进一步强化价格体系维护力度、稳定市场信心。 预计2024-2026年将分别实现净利润129.4亿、154亿和182.2亿，分别同比增24%、19%和18.4%，EPS分别为10.61元、12.61元和14.93元，当前股价对应PE分别为23倍、19倍和16倍，维持“买进”。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期

事件：1.公司公布2023年年报， 2023年全年实现营收267.65亿元yoy+11.00%，归母净利润32.26亿元,yoy-5.64%，业绩符合预期； Q4单季实现营收65.03亿元， yoy+6.90%， qoq-7.28%，归母净利润10.84亿元,yoy+340.60%， qoq+23.23%。2.公司同时公布2024年一季报， Q1单季实现营收72.88亿元， yoy+4.52%， qoq+12.06%，归母净利润9.51亿元,yoy+64.15%， qoq-12.29%。3.公司同时公布2024年一季度分红预案（公司每年Q1和Q3分红） ， 每股分配现金红利0.60元， 以2024年4月23日收盘价计， 股息率3.17%。 结论与建议：受益于销量增长， 公司各版块营收均实现增长， 但受产品价格下降影响，公司毛利率同比下滑。 公司作为全球钛白粉龙头企业， 钛白粉和海绵钛产销持续增长，新能源材料已经规模量产， 磷酸铁与主营业务钛白粉产业相辅相成，打造公司第二曲线。 当前钛白粉价格正在回暖， 维持“区间操作”评级。 销量大增拉动营收， 23 年毛利率同比下滑： 2023 年公司营收实现同比增长，受益于主营产品销量提升， 2023 年公司钛白粉销量达 115.89 万吨，yoy+24.93%，其中硫酸法钛白粉销量为 79.64 万吨， yoy+22.15%，氯化法钛白粉销量为 36.25 万吨， yoy+31.48%。 2023 年钛白粉行业底部修复，下半年价格回暖明显，但受 2022 上半年高基期影响， 全年均价同比仍然下降。 2023 年全年公司钛白粉均价 1.5 万元/吨， yoy-12%。 钛白粉版块毛利率同比下降 0.42pct 至 28.51%。 海绵钛版块，产销同比大幅增长，销量达 4.70 万吨， yoy+28.15%，但海绵钛全年价格呈现稳中下行趋势，版块均价为 4.82 万元/吨， yoy-17%，版块毛利率同比下降 10.58pct 到17.87%。 公司铁系产品、锆系产品、新能源材料版块营收均有增长，但除铁系产品外，各版块毛利率均有下降。 公司全年综合毛利率同比下降3.52pct 至 26.79%，期间费用率同比下降 1.85pct 至 10.44%，主要是股权激励影响下降，管理费用同比下降 4.25 亿元。 低基期叠加涨价， 23Q4 单季业绩修复明显： 23 年 Q4 单季来看，公司利润同环比均实现增长，主要是 2022 年 Q4 钛白粉价格触底，基期较低。 此外 23 年 Q4 钛白粉价格处于年内较高位置， 均价 1.64 万元/吨， yoy+8%，qoq+4%。 Q4 单季公司毛利率同比回升 8.25pct 到 27.62%。 此外，公司部分费用年末冲回，期间费用率环比下降，业绩环比增长。 钛白粉景气低点已过，看好业绩持续回暖： 24 年春节前，钛白粉价格淡季下滑，但 2 月以来钛精矿价格持续回暖，支撑钛白粉价格上涨。 此外，钛白粉出口亦有修复， 2024 年一季度，钛白粉出口量达 49 万吨， yoy+12%。 24 年 Q1 钛白粉均价 1.61 万元/吨， yoy+5%,qoq-2%。 钛白粉价格上涨带动公司毛利率持续回升， 24Q1 单季毛利率同比增加 5.25pct 到 28.35%。目前原料钛精矿价格处于中高位，支撑钛白粉价格上行，看好后续国内需求修复，带动公司业绩逐季回暖。 贯通钛产业链， 新能源材料助力二次成长： 公司是全球钛白粉龙头企业，贯通钛全产业链，目前公司具备钛白粉产能 151 万吨/年，海绵钛产能 5万吨/年， 规模均居世界前列。 借助钛产业链，横向布局铁系、锆系和新能源材料磷酸铁、磷酸铁锂等产品，强化一体化优势，打造第二发展曲线。 目前公司磷酸铁锂产能 5 万吨/年，磷酸铁产能 10 万吨/年，石墨负极产能 2.5 万吨/年，石墨化产能 5 万吨/年， 新能源材料正在放量，为公司贡献业绩。 盈利预测： 我们调整 2024/2025 年盈利预测， 并新增 2026 年盈利预测，预计公司 2024/2025/2026 年分别实现归母净利润 37/45/55 亿元（2024/2025 前值 39/50 亿元） ， yoy+14%/+22%/+23%,折合 EPS 为 1.55/1.89/2.32 元，目前 A 股股价对应的 PE 为 13/10/8 倍，估值合理，维持“区间操作”评级。 风险提示： 1、 公司产品价格不及预期； 2、 新产能释放不及预期；

海内外共振，经营积极向好结论与建议：业绩概要：2023 年实现营收 37.5 亿，同比增 15.4%，录得净利润 2.3 亿，同比增 120% （处于此前业绩预告中游）； 23Q4 实现营收 10.4 亿，同比增 28.4%，录得净利润 0.6 亿，同比扭亏。 24Q1 实现营收 8.8 亿，同比增 24.4%，录得净利润 0.6 亿，同比增 259%。24Q1 超预期。 分红方案： 每 10 股派发现金股利 2.4 元点评：受益海外客户补库、 工厂满产、 国内市场蓬勃发展， 2023Q2 开始经营逐步升温。 产品来看，宠物零食实现 23.5 亿，同比增 9.8%； 受下半年产品调整影响，宠物罐头增长放缓，实现收入 6.3 亿，同比增 5.8%； 主粮产品受益资源聚焦和消费者偏好变化，实现收入 5.8 亿，同比增 60%； 宠物用品实现收入 1.8 亿，同比增 25.7%。 区域来看，境内实现收入 10.9 亿，同比增 20.2%； 境外实现收入 26.6 亿，同比增 12.9%。 海外订单结构优化叠加成本规模优势扩大， 2023 年毛利率同比提升6.5pcts 至 26.3%， 其中， 境内毛利率同比提升 3.51pcts，境外提升7.97pcts。 Q4 毛利率同比提升 6.3pcts。 供应链改革效果逐渐显现。 全年期间费用率同比上升 1.5pcts 至 16.21%，其中，营销推广增加导致销售费用率同比提升 1pcts，可转债利息费用增加使财务费用率同比提升 0.31pcts，管理费用率同比提升 0.24pcts，研发费用率同比下降 0.06pcts。 4Q 受益供应链改革成果显现，期间费用率同比下降 3.77pcts，其中管理费用率同比下降 0.65pcts，财务费用率同比下降 2.59pcts。 受益海内外市场共振， 24Q1 在低基数下增长强劲。 报告期毛利率同比提升 3.4pcts 至 27.8%，受益品牌 SKU 调整和价格体系管控； 期间费用率同比下降 0.41pcts 至 17.82%。 展望 2024 年，我们预计公司在聚焦国内、加速海外拓展的战略下将进一步夯实发展基础： 1）产业链布局来看， 新西兰年产 2 万吨宠物湿粮项目预计在上半年投产，美国第二工厂亦在规划中， 产能瓶颈有望逐步缓和；2） 受自有品牌出海及海外代加工需求驱动，海外工厂净利率有望保持高水平（2023 年 HAO’s 净利率为 11.3%/yoy+4.1pcts， AmericaJerky为 21%/yoy+12pcts） ； 3） 国内来看， Zeal、顽皮调整到位， 产品矩阵、成本等实现多方面优化， 市场份额提升。 预计 2024-2026 年将分别实现净利润 2.95 亿、 3.62 亿和 4.34 亿，分别同比增 26.5%、 22.8%和 19.7%， EPS 分别为 1 元、 1.23 元和 1.47 元，当前股价对应 PE 分别为 24 倍、 20 倍和 16 倍，维持“买进”。 风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格大幅上升，费用投放超预期，汇率波动超预期

业绩概要：2023 年全年实现营收 89 亿，同比增 39.5%，录得净利润 11.9 亿，同比增 46.1%，扣非后净利润 11.7 亿，同比增 48.9%，； 4Q 实现营收 36.6 亿，同比增 51%，录得净利润 4.5 亿，同比增 39%，扣非后净利润 4.5 亿，同比增43.9%。 24Q1 实现营收 21.8 亿，同比增 34.6%，录得净利润 3 亿，同比增 45.6%，扣非后净利润 2.9 亿，同比增 47.5%。 分红方案： 每 10 股派发现金股利 9.1 元点评： 在 6*N 战略引导下， 2023 年公司推进各大系列配方升级并完善产品矩阵，受益平日销售及大促的出色表现，全年收入增长强劲，成为净利润提升的最大动力。 品牌看，珀莱雅品牌实现营收 71.8 亿，同比增36.4%，彩棠实现营收 10 亿，同比增 75%，第二曲线特征更加明显， OR和悦芙媞锋芒初现，在细分定位市场表现优异，分别实现营收 2.2 亿/yoy+71%和 3 亿/yoy+61.8%。 品类看，护肤类（含洁肤）产品实现收入75.6 亿，同比增 37.9%，美容彩妆类产品收入 11.2 亿，同比增 48.3%，洗护类产品实现收入 2.2 亿，同比增 71.2%。 渠道看，线上实现收入 82.7亿，同比增 43%，其中自营收入 67.5 亿，同比增 51%，占线上收入比重提升 4.2pcts； 线下合计实现收入 6.2 亿，同比增 7.4%。 实际税率下降冲抵费用增长影响。 全年来看，受益高单价的大单品占比、及线上自营占比持续提升， 2023 年毛利率同比提升 0.2pcts 至69.9%； 期间费用率同比上升 0.89pcts 至 51.01%，主要系销售费用受新品牌孵化、线下渠道及海外渠道探索等因素作用同比增加 42.6%（销售费用率同比上升 0.98pcts）所致。 此外，全年实际所得税率为 17.7%，同比下降 3.4pcts，为盈利带来正面影响。 4Q 收入增速快于利润，主要受双11 大促影响，折扣力度及营销宣传力度加大，导致毛利率同比下降2pcts 至 68.1%，期间费用率同比上升 2.43pcts 至 51.96%。 24Q1 收入端延续强劲增长态势， 38 大促期间天猫、抖音双平台 GMV 表现出彩，珀莱雅、彩棠双 GMV 合计超 5 亿； 整个一季度来看，护肤类、美容类及洗护类产品收入分别同比增 31.6%、 56%和 41%。 成本费用方面，受益大单品占比继续提升，毛利率小幅提升 0.1pcts； 受大促和渠道探索等因素影响，期间费用率同比上升 1.57pcts。 宋体 公司战略明确，综合性美妆集团已有雏形，旗下品牌实力在大促和平日销售中得到多次验证。 展望全年， 6*N 战略将继续深入推进，进一步提升品牌形象、推动配方升级、丰富产品矩阵（近几月已陆续推出源力面霜 2.0、防晒产品盾护、红宝石精华 3.0）。 渠道看，线上自营仍将为营收主力，抖音等新晋平台自播能力将继续加强； 线下方面， 23H2 已恢复正增长，线下渠道格局将进一步优化。 预计 2024-2026 年将分别实现净利润 15.5 亿、 19.3 亿和 23.7 亿，分别同比增 29.6%、 24.7%和 22.7%， EPS 分别为 3.90 元、 4.86 元和 5.97 元，当前股价对应 PE 分别为 27 倍、 21 倍和 17 倍，维持“买进”。 风险提示： 新品牌孵化不及预期，线上增长不及预期，费用增长超预期

事件 1： 公司发布 2023 年年报，全年实现营收 12.38 亿元， yoy+14.96%； 归母净利润 4.03 亿元,yoy+33.60%； 扣非归母净利润为 3.22 亿元， yoy+7.17%，归母净利润和扣非归母净利润高于业绩快报数值，超出预期。 Q4 单季实现营收 3.40 亿元， yoy+20.02%,qoq+5.07%； 归母净利润 0.87 亿元,yoy-7.98%， qoq+8.58%； 扣非归母净利润为 0.80 亿元， yoy+7.61%， qoq-0.87%。 事件 2： 公司公布 2023 年利润分配方案，每股转增 0.3 股并派现金 0.35 元，以 2024 年 4 月 15 日收盘价计算，股息率为 0.26%. 事件 3： 公司公布 2024 年限制性股票股权激励计划，拟以 72.19 元的价格向70 名资深管理、技术、业务人员授予 19.47 万股股票，占总股本的 0.20%。 结论与建议：公司是国内CMP抛光液龙头企业， 主营抛光液增长稳健，市占率持续提升。功能性湿电子化学品版块清洗液、刻蚀液正在上量。 电镀液及添加剂技术平台正在搭建； 上游核心原材料加速研发， 保障供应稳定性。 公司各产品板块协同发展，产业链不断丰富，成长动力充足， 维持“买进” 评级。 多板块协同发展， 营收净利同比双增： 公司营收利润均实现增长， 归母净利润增速高于扣非归母净利润，主要是由于公司参与的部分政府项目完成验收工作，使得非经常性损益项目合计金额较高。 分板块看， ①公司主营抛光液业务经营稳健， 板块实现营收 10.74 亿元， yoy+12.98%，板块毛利率同比增加 0.60pct 到 59.19%。 铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液及新应用的化学机械抛光液等各类产品线的研发进程及市场拓展顺利，预计市占将持续提升。②功能性湿电子化学品板块实现营收1.55亿元， yoy+24.38%,板块毛利率同比增加 12.10pct 达 32.73%。 公司功能性湿电子化学品包括清洗液和刻蚀液； 清洗液部分，两款水性刻蚀后清洗液进入量产，应用于先进制程大马士革工艺； 碱性铜抛光后清洗液取得重要突破，在客户先进技术节点验证进展顺利，进入量产阶段； 刻蚀液部分， 研发实验满足客户需求并进入测试论证阶段。 ③公司依托当前 CMP 抛光液和湿电子化学品平台， 持续推进电镀及添加剂板块和核心原材料版块发展。 目前先进封装电镀液及添加剂市场开拓顺利，多款产品实现量产销售，铜大马士革工艺及硅通孔（TSV）电镀液及添加剂进入测试论证阶段。 ④核心原材料方面，公司参股公司山东安特纳米材料有限公司开发的多款硅溶胶通过内部测试，部分已在客户端完成验证，实现销售； 自产氧化铈磨料在公司产品中的测试论证进展顺利，多款产品已通过客户端的验证，已经开始量产供应。 毛利率同比提高，费用控制合理： 受益于各版块毛利提升，公司全年毛利率同比提高 1.60pct 到 55.81%。 公司期间费用率同比增加 6.92pct 到28.91%，其中研发费用率同比增 4.13pct 达 19.11%,主要是 2022 年受疫情影响基期较低； 销售费用率同比增 0.71pct 到 3.89%； 管理费用率同比增 0.21pct 到 6.57%； 财务费用同比增 1906 万元，主要系汇率变动带来的汇兑收益减少。 坚持股权激励，提振员工积极性： 公司持续推进股权激励计划，扩大覆盖人数，能够有效激励骨干员工的积极性。 此次股权激励计划业绩考核要求以公司 2023 年度的营收为基数， 2024、 2025 年营收增速大于等于全球半导体材料市场营收增速。 此次激励计划预计在 2024/2025/2026 年分别产生费用 633、 533、 108 万元。 盈利预测： 我们上修 2024/2025 年盈利预测，并新增 2026 年盈利预测，预计 2024/2025/2026 年分别实现归母净利润 5.60/7.48/9.76 亿元,(2024/2025 前值 5.03/6.48 亿元）， yoy+39%/+34%/+30%，折合 EPS为 5.65/7.55/9.85 元，目前 A 股股价对应的 PE 为 24/18/14 倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示： 1、 公司产品价格不及预期； 2、 新产能释放不及预期

事件 1： 公司发布 2024 年一季报，报告期内公司实现营收 138.57 亿元， yoy-12.77%； 归母净利润 14.59 亿元， yoy-7.18%， 符合预期。 事件 2： 消息面， 自 4 月 12 日起至 8 月 31 日，尿素出口法检放松。 结论与建议： 受产品价格下降影响，营收利润同比下降， 但受益于原材料价格下降，毛利率同比提高。 公司主营产品价格企稳，预计公司盈利有望持续修复。 尿素法检放开后， 尿素价格预计上涨，公司化肥板块盈利预计增厚。公司是国内磷化工龙头企业， 以化肥产业为基础，依托自身的磷矿、煤矿资源、高度自给的大型合成氨装置优势， 一体化优势明显。 看好公司利润修复，给予“买进”评级。 产品价格下滑，公司业绩短暂承压： 2024 年 Q1， 公司主营产品磷铵、尿素、化肥、 聚甲醛等价格普遍下滑，影响公司营收和利润。 公司 2024Q1磷铵销售均价为 3353 元/吨， yoy-5.3%； 复合肥均价为 3073 元/吨，yoy-15%； 尿素均价为 2184 元/吨， yoy-16%； 聚甲醛均价为 11832 元/吨，yoy-3%； 黄磷均价为 20382 元/吨， yoy-23%； 饲料级磷酸盐均价为 3227元/吨， yoy-7%。 原材料端价格降幅更大， Q1 公司毛利率同比增加 1.49pct到 19.12%。 公司主要原材料原料煤 Q1 均价为 1066 元/吨， yoy-16%,硫磺均价为 1269 元/吨,yoy-28%。 4 月以来磷矿石价格维持高位，尿素、化肥、磷铵价格跌幅缩小，呈现企稳态势，原料端动力煤价格仍有下降，预计后续公司毛利率将进一步修复。 青海云天化并表，化肥销量大幅增长： 2023 年 Q2 公司收购青海云天化，公司部分产品销量大增。 24Q1 复合肥销量 43 万吨， yoy+36%,尿素销量62 万吨， yoy+32%。 公司磷铵销量 118 万吨， yoy-4%， 聚甲醛销量 3 万吨，yoy-2%,饲料级磷酸钙销量 12 万吨，同比持平。 出口法检放松，提振尿素价格： 去年 12 月初，为了保障国内尿素供应，为春耕备肥化肥整体的“保供稳价”， 国内尿素出口政策收紧。 2024 年前两个月，国内尿素出口量为 2.15 万吨， yoy-95%。 周末有消息称尿素出口将放开， 法检审核时间由 40 个工作日改为 10 个工作日， 尿素期货价格大涨。 在出口利好的影响下，预计尿素价格短期上涨，公司尿素产能 257 万吨，产品盈利能力预计增强。 提质增效重回报，保障分红比例： 公司同时发布 2024 年提质增效重回报方案，每一年度实现的净利润在弥补亏损、提取法定公积金后，分配比例不低于可供分配利润的 30%。 2023 年公司每股分红 1 元，按 2024 年 4月 14 日收盘价计，股息率达 5.17%。 公司自 2022 年业绩好转后，坚持高分红比例， 2022、 2023 年公司分配利润比例分别为 30.47%和 40.56%。 盈利预测： 考虑到出口开放预期，我们上修盈利预测， 预计公司2024/2025/2026 年分别实现净利润 46.7/49.6/52.9 亿元（前值 44/48/52亿元） ， yoy+3%/+6%/+7%,折合 EPS 分别为 2.55/2.70/2.89 元，目前 A 股股价对应的 PE 分别为 8/7/7 倍， 估值合理， 给予“买进”评级。 风险提示： 1、 公司产品价格不及预期； 2、 新产能释放不及预期；

事件：公司发布2023年业绩快报，2023年实现营收395.44亿元，YOY-0.56%；录得归母净利润30.86亿元，YOY+9.86%；扣非后净利润30.27亿元，YOY+9.22%，归母及扣非后净利润和业绩快报基本一致，符合预期。 其中，2023Q4实现营收103.42亿元，YOY+2.13%；录得归母净利润9.49亿元，YOY+75.51%；扣非后净利润9.41亿元，YOY+75.56%，公司Q4利润大幅提升，主要是因为下游需求恢复叠加成本端优化。 公司纸品销量明显提升，浆纸业务经营稳健：1）2023年公司纸品业务实现营收299.8亿元，同比增长8.1%，主要是因为南宁PM1特种文化纸机完成技改、100万吨高档包装纸产线投产，公司全年纸制品销量同比提升19.6%。分纸品看，2023年公司双胶纸、箱板纸、铜版纸、生活用纸分别实现营收133.1、98.1、35.1、20.5亿元，YOY分别为+22.6%、-5.7%、+10.4%、+33.7%，其中箱板纸营收同比下降，主要是因为2023年箱板瓦楞纸进口零关税政策实施后，国内市场受到供给冲击，全年箱板纸均价较2022年下滑16.42%。 2）2023年公司浆类业务实现收入72.59亿元，同比下降23.8%，我们估计主要受全球浆价下滑影响，公司调整外售规模所致，全年浆类制品销量同比下降20.7%。 公司毛利率逐季回升，费用控制稳定：2023年公司毛利率同比提升0.72pcts至15.9%，主要是因为成本端浆价回落，如阔叶浆明星、针叶浆银星全年均价同比分别下滑20.2%、15.7%。分季度来看，2023年1-4Q公司毛利率分别为13.5%、16.1%、16.7%、17.1%，毛利率逐季回升主要是因为2023年2Q公司开始使用低价浆。费用方面，2023年公司期间费用率为7.1%，和2022年基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别变动+0.01、-0.18、+0.39、-0.17pcts，整体经营稳健。总体来看，公司扣非后净利率为7.7%，较2022年提升0.68pcts，助力扣非后净利润增长。 2024年浆价或进入震荡阶段，公司利润有望稳健增长：截至2024年4月11日，阔叶浆明星、针叶浆银星市场价较年初分别上涨14.1%、6.9%，主要受海外供给影响：1）芬兰运输工人罢工已持续四周，部分浆厂停工检修；2）欧洲纸浆需求回升，库存鉴定回落，或分润纸浆外贸份额。但芬兰工会宣布4月8日暂定罢工，UPM、芬林等浆厂重启生产，供应端扰动暂时结束，后续劳资矛盾情况有待观察。此外，从长期来看，2024年Suzao将投产255万吨，占全球产能约7%，在供给宽松预期下浆价仍有下行压力，我们认为2024年浆价或进入震荡整理阶段。而公司凭借林浆纸一体化优势，将缓解市场波动带来的影响，利润有望稳健增长。 盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润35.1亿元、38.3亿元、41.6亿元，yoy分别为+13.8%、+9.1%、+8.6%，EPS为1.26元、1.37元、1.49元，当前A股价对应PE分别为12倍、11倍、10倍，公司浆纸总产能超1200万吨，一体化优势显着，对此给予“买进”的投资建议。 风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、芬兰罢工持续、需求不及预期

业绩概要：公司发布 2024Q1 业绩预告，预计 Q1 实现营收 188 亿，同比下降 9.5%，录得净利润 23 亿，同比增 0.3%，低于我们预期。 点评：收入结构调整导致 Q1 收入同比衰退。 一方面，出境分流和经济景气低迷对海南离岛免税形成冲击，据海口海关， 1-2 月离岛免税累计购物金额为97 亿，同比下降 21.5%，购物人次为 153.5 万人次，同比下降 3%（2 月在春节因素作用下，销售额及购物人次分别同比增 3%、 15%，实现正增长），另一方面出入境客流逐步复苏，机场免税店业绩爬坡，尽管冲抵部分海南衰退的影响，但尚未达到疫情前的水准。 净利润同比实现正增长主要受益主营业务毛利率同比提升 3.95pcts 至 32.7%，此外，预计 Q1 实际所得税税率低于去年同期。 全年来看： 1）收入方面，机场看，截至 4 月 9 日跨境航班班次已恢复至2019 年 68%-70%左右，目前部分机场免税店客单价已接近 2019 年水平，随着出入境游不断复苏，通过旧店改造/新店开业，机场免税店业绩有望持续恢复； 海南看，三亚免税城建筑改造和产品结构改善将在一两年内完成，购物体验将进一步升级； 2）目前日上和中免会员平台已经全部打通，运营效率稳步提升，有望改善毛利率水平。 下调盈利预测，预计 2024-2026 年将分别实现净利润 80.2 亿（原预测为86.6 亿，下调 7.4%）、 96.1 亿（原预测为 108.3 亿，下调 11.3%）和 108.7亿，分别同比增 19.4%、 19.8%和 13.2%， EPS 分别为 3.88 元、 4.64 元和5.25 元，当前股价对应 PE 分别为 21 倍、 18 倍和 16 倍，维持“买进”。 风险提示：国际客流恢复不及预期，采购成本超预期，离岛免税竞争超预期

业绩概要：公司公告 2023 年实现营业总收入 1505.6 亿，同比增 18%，录得净利润747.3 亿，同比增 19.2%； 4Q 实现营收 452.4 亿，同比增 19.8%，录得净利润218.6 亿，同比增 19.3%。 全年业绩好于此前预告。 分红方案： 每 10 股派发现金股利 308.76 元点评：全年茅台酒实现营收 1265.9 亿，同比增 17.4%，受益直销占比提升以及产品结构优化，吨价同比增 6%至 300 万元/吨.销量达 4.21 万吨，同比增11.1%； 系列酒营收 206.3 亿，同比增 29%，茅台 1935 收入超百亿，茅台王子酒营收超 40 亿，汉酱、贵州大曲、赖茅营收均超 10 亿，产品矩阵全面构建，吨价及销量分别同比增 26%和 2.9%。 4Q 茅台酒及系列酒分别实现营收 393.2 亿和 50.4 亿，分别同比增 17.6%和 48.2%。 渠道看，全年传统渠道实现收入约 800 亿，同比增 7.5%，直销收入 672.3亿，同比增 36.2%，占总收入 45.7%，较 2022 年提升 5.8pcts。 其中， i茅台已经成为公司重要在线直销渠道，据茅台时空， i 茅台目前累计注册用户达 6500 万，近期日活 700 万， 2023 年全年实现营收 223.7 亿，同比增 88.3%，占直销收入 33.3%。 4Q 直销收入 210.3 亿，同比增 20.2%， i茅台收入 75 亿，同比增 119.4%； 经销收入 233.3 亿，同比增 20.7%。 成本费用方面， 全年毛利率为 92.1%，与 2022 年持平， 4Q 毛利率同比上升 0.7pcts 至 92.7%； 期间费用率变动平稳，同比下降 0.2pcts 至 8.47%，其中，广告及市场拓展费用增加导致销售费用率同比上升 0.5pcts，受经营效率提升，管理费用率同比下降 0.61pcts，利息收入增加导致财务费用率同比下降 0.1pcts。 展望 2024 年， 集团工作会提出 2024 年将“四王”共建，即打好“产品、渠道、品牌、终端” 共建的市场组合拳，并明确 2024 年茅台国际化、数字化的发展路径； 公司预计全年营业总收入同比增 15%，考虑 2023 年 11月茅台酒提价 20%，系列酒发展迅速， 以及非标产品加大投放等因素， 全年有望超额完成经营目标。 23 年末合同负债余额同比下降 8.7%，主要由于春节靠后，渠道备货顺延至新一年影响。 近期来看，茅台酒批价有所下滑，散件在 2630 元/瓶左右（环比上周-30 元），整箱在 2880 元/瓶左右（环比上周-5 元），主要由于近期多数经销商到货对批价造成一定冲击，但整体来看行情价还是比较稳健。 预计 2024-2026 年将分别实现净利润 893.8 亿、 1040 亿和 1174.7 亿，分别同比增 19.6%、 16.3%和 13%， EPS 分别为 71.15 元， 82.76 元和 93.52元，当前股价对应 PE 分别为 24 倍、 21 倍和 18 倍，维持“买进” 。 风险提示：经济增长压力，营销改革不及预期

公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收47.2亿元,YOY+16.7%,录得归母净利润11.5元，同比增长47.6%；扣非后归母净利润10.8亿元，同比增长54.7%，EPS为1.79元/股，公司业绩处于业绩预告范围的中位偏上，符合我们的预期。分季度来看，23Q4单季度实现营收12.9亿元，YOY+29.3%,录得归母净利润3.7亿元，同比+37.5%，扣非后归母净利润3.8亿元，同比+54.4%。 阿胶及系列产品推动营收增长，期待Q1旺季延续高增：受益于阿胶去库存后的发货恢复、阿胶浆销售的推动以及对线上渠道拓展，公司营收恢复较快增长，其中阿胶及系列产品实行营收43.6亿元,YOY+18%,其他药品及保健品实现营收1.9亿元,同比持平，毛驴养殖及销售约1.0亿元，YOY-5.7%。截止2023年末，公司合同负债8.2亿元，YOY+38%,期待Q1旺季销售延续高增长。 毛利率提升，费用率下降，净利端持续恢复：随着销售恢复以及价格的稳定，公司阿胶及系列产品2023年毛利率同比提升1.7个百分点，带动全年毛利率同比提升1.9个百分点之70.2%。期间费用率为37.6%，同比下降3个百分点。受益于销售规模恢复下的毛利率提升及费用率下降，公司净利端延续高速恢复态势，2021-2023年净利增速分别为917.4%、77.1%、47.5%。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润14.0亿元、16.4亿元、18.8亿元，YOY+21.9%、+16.4%、+18.8%，EPS分别为2.18元、2.55元、2.91元，对应PE分别为27X、23X、20X，公司业绩在经历渠道库存去化以及新团队新战略的推动下稳步增长，股权激励对未来业绩增长也有保障，目前估值相对合理，维持“买进”评级。 风险提示：原料价格上涨、终端销售不及预期

公司公告全年实现营收28.7亿，同比增48%，录得净利润18.6亿，同比增47.1%，毛利率同比提升0.25pcts至95.09%；4Q实现营收约7亿，同比增55.6%，录得净利润4.4亿，同比增59%，毛利率同比下降1.19pcts至94.45%。4Q业绩落于此前预告中游。 分红方案：每10股派发现金股利23.23元，资本公积每10股转增4股点评：全年来看，溶液类注射产品实现收入16.7亿，同比增29.2%，销量同比上升48.9%至514.1万支，单价同比下降13%，其中，嗨体品牌价值稳步提升，市场认可度上升；凝胶类注射产品实现收入11.6亿，同比增81.4%，受益濡白天使放量增长，凝胶类产品销量同比上升36.1%至100.7万支，单价同比上升33.3%。4Q环比加速增长，一方面受益终端需求改善，另一方面受益23Q4低基数。 费用上，全年费用率同比下降0.53pcts至20.93%，其中，人工费及营销活动费增加导致销售费用率同比上升0.68pcts，由于港股上市费用减少，管理费用率同比下降1.44pcts，财务费用率同比上升0.44pcts，研发费用率同比下降0.21pcts。4Q期间费用率同比下降9.97pcts至22.77%，主要系管理费用率同比下降9.5pcts所致。 后市展望，公司成熟及主打产品市场口碑佳，储备产品丰富，颌部后缩、A型肉毒毒素处于注册申报阶段，另有多款产品处于临床阶段。此外，公司股权投资、独家代理等方式引入体重管理、光电抗衰等赛道，将进一步丰富产品管线，巩固行业领先地位。 预计2024-2026年将分别实现净利润25.4亿、34亿和44.3亿，分别同比增36.6%、34%和30.4%，EPS分别为11.73元、15.71元和20.49元，当前股价对应PE分别为29倍、21倍和、16倍，维持“买进”。 风险提示：产品需求不及预期，行业监管超预期，费用增长超预期，医疗事故

23Q4 业绩回升好于预期结论与建议：公司业绩： 公司发布年报， 2023 年实现营业收入 497.0 亿元， YOY+9.2%，录得归母净利润 21.5 亿元， YOY+9.3%，扣非后归母净利润 YOY+9.5%， 经营活动现金流 27.3 亿元,YOY+13.8%,回款继续向好。 其中 Q4 单季度营收131.7 亿元， YOY+20.2%，录得归母净利润 6.9 亿元,YOY+28.4%， 单季度恢复显著。 整体来看， 公司业绩好于我们的预期。 分红预案： 公司拟每 10 股派发现金股利 8.54 元（含税），以昨日收盘价计算，股息率为 2.9%。 Q4 营收恢复好于预期： 公司 23Q4 单季度营收快速增长， 我们认为一方面是 22Q4 受疫情高峰影响， 常规手术诊疗活动停滞导致的基期较低（22Q4营收 YOY-10%） ； 另一方面，从营收规模来看， 23Q4 营收规模为全年单季最高，环比增 6%， 幷且在历年单季度来看也是最高值， 我们认为 23Q3反腐活动高峰回落后，整体诊疗活动在 Q4 也有集中体现，精麻药物以及北京区域的药械配送规模增加。 近期医疗反腐仍在进行，仍需密切观察其对诊疗活动的影响。 综合毛利率及期间费用率下降： 从综合毛利率来看，公司 2023 年为 8.0%，同比下降 0.4 个百分点，我们认为这主要这与疫情影响的销售结构及药械集采的影响有关，但整体毛利率水平仍高于 2020-2021 年 7.8%的水平。 分版块来看，商品销售板块毛利率同比下降 0.5 个百分点至 7.1%，产品销售板块毛利率下降较为明显，同比下降 9.9 个百分点至 33.1%，仓储物流板块同比下降 2.5 个百分点之 26.0%。 期间费用率来看，同比下降 0.4个百分点，主要是销售费用率的下降，我们认为主要是集采政策下销售费用边际支出下降。 盈利预测及投资建议： 我们预计公司 2024-2026 年净利分别 24.2 亿元、27.1 亿元、 30.1 亿元， YOY 分别同比+12.9%、 +12.0%、 +11.1%， EPS 分别为 3.2 元、 3.6 元、 4.0 元，对应 PE 分别为 9 倍/8 倍/7 倍，公司 Q4业绩恢复明显，短期反腐影响仍需观察，公司估值偏低，我们给于“买入” 的投资建议。 风险提示： 医疗反腐影响， 集采扩围超预期，融资利率上升，应收账款周期延长等

事件：公司发布2023年年报，全年实现营收1753.61亿元，yoy+5.92%；归母净利润168.14亿元，yoy+3.57%，与业绩快报一致。Q4单季实现营收428.07亿元，yoy+21.80%,qoq-4.72%；归母净利润41.11亿元，yoy+56.58%，qoq-0.76%。 此外，公司公布2023年利润分配方案，计划每10股派16.25元，股息率为2.06%点评：新产能投放推动销量增长，在主营产品价格下滑背景下，公司以量补价，仍维持全年营收业绩同比提升。Q4淡季业绩环比微降，公司盈利韧性凸显。公司在建项目丰富，维持“买进”评级。 新产能投放，全年业绩维持增长：2023年在主营产品价格下滑的背景下，公司营收和利润均同比增长，主要受益于新产能的投放和原材料成本回落。2023年，公司多处技改和新增产能完成，带动公司各版块产销量同比增长。产能方面，2023年公司匈牙利BC公司MDI技改增加5万吨MDI产能；收购巨力化学和新建福建TDI装置增加40万吨TDI产能；烟台PC项目投产和技改增加24万吨PC产能。销量方面，公司各版块销量均实现同比增长，聚氨酯版块销量达489万吨(yoy+16.93%)，石化版块销量达472万吨（yoy+4.02%），精细化学品及新材料版块销量达159万吨（yoy+67.84%）。2024年，公司仍有多个项目计划投产，包括福建MDI装置技改（40万吨MDI和8万吨TDI）、烟台乙烯二期项目（120万吨乙烯）和蓬莱新产业园一期（90万吨PDH），预计公司产销将进一步增长。 2023年末公司在建工程余额505亿元，处于历史最高水平，未来几年投产项目较多，将持续为公司带来新的盈利点。 原材料价格降幅大于产品，毛利率同比略增：2023年公司毛利率同比微增0.22pct到16.79%,我们认为主要原因是原材料价格降幅大于产品价格降幅。公司主要经营数据显示，2023年公司聚氨酯版块产品均价为1.38万元/吨（yoy-8.4%）,石化版块产品均价为1.47万元/吨（yoy-4.3%），新材料板块产品均价1.5万元/吨（yoy-29.2%）。主要原材料纯苯年度均价为7250元/吨（yoy-11%），动力煤均价851元/吨（yoy-25%），丙烷均价575美元/吨(yoy-22%),丁烷均价577美元/吨（yoy-21%）。原材料价格降幅较大，公司毛利率同比提高。 Q4淡季价格环比略降，拖累单季毛利率：公司Q4单季盈利同比增幅较大，主要是2022年Q4基期较低。环比来看，2023年Q4公司归母净利润环比下降0.76%，毛利率环比下降0.57pct到16.79%。主营产品淡季价格降低，叠加取暖季煤炭等原材料成本价格上涨，公司利润受到挤压。 据百川盈孚，2023年Q4聚合MDI均价为1.57万元/吨（qoq-5.6%），纯MDI均价为2.09万元/吨（qoq-1.9%）,TDI均价为1.71万元/吨（qoq-5.3%），石化版块丙烯、苯乙烯、正丁醇等价格也都环比下降，而成本端动力煤均价为788元/吨（qoq+8%），公司产品与成本间的价差缩小，影响单季毛利率。目前MDI价格依然处于近5年低位水平，预计随着下游需求的修复，和原油价格支撑，后续价格有恢复空间。2024年Q1，聚合MDI均价为1.61万元/吨（yoy+3.6%，qoq+2.9%），纯MDI均价2.03万元/吨（yoy+8.0%,qoq+2.7%）,TDI均价1.68万元/吨（yoy-12.1%,qoq-1.9%），MDI价格同比已有修复。此外，乙烯二期和蓬莱产业园产能年内投放，将进一步提高聚氨酯版块原料自给率，公司成本端仍有下降空间，盈利有望进一步修复。 盈利预测：我们维持2024和2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润205/231/270亿元，yoy+22%/+13%/+17%，折合EPS为6.53/7.37/8.61元，目前A股股价对应的PE为12/11/9倍，估值偏低，维持“买进”评级。 风险提示：1、产品价格不及预期；2、新建项目投产不及预期等。