核心观点： 上海电影战略布局涵盖 IP 业务的深度开发、院线业务的创新升级，以及与上影集团的紧密协同。这些因素共同构成了公司未来增长的坚实基础。 IP 和影院主业齐头并进，上市公司和上影集团协同发展。 公司的 IP 业务不仅是第二增长曲线，也能带动影院人流和卖品销售。上影集团不仅是上影股份的大股东，也为上影集团的 IP 开发提供较多支持，上市公司的 IP 业务反过来也拉动集团的文旅地产经济效益。 影院业务： 构建基本盘，影城焕新升级和电影大盘复苏共振。 Alpha： 上海影城焕新升级，采用多元化营销策略，有效提升票房和观影人次，降低经营成本，增加利润空间。此外，公司的 IP 业务有助于促进其现有的影院和卖品业务发展，影院业务也反过来放大了 IP 的影响力。Beta： 2024年元旦档和春节档票房表现略超预期，展望暑期和国庆档，重磅电影的上映有望推动大盘继续增长；上海地区电影票房占比也有望随着进口片票房占比的提升而提升。 IP 业务： 有望成为集团资源整合的抓手，潜力值得期待。 市场对于公司IP 开发的担忧主要在于， IP 变现空间难以计算、 IP 诞生年份较早、 IP焕新效果尚不确定。但我们认为，精确的错误，不如模糊的正确，相比于计算每一个 IP 的估值，我们更应该关注公司的 IP 战略，以及该业务对影院主业、对集团整体战略的重要意义。我们认为，相比于短期的挑战，更应着眼长期的发展空间，老 IP 焕新和新 IP 培育的过程固然面临诸多挑战，但通过矩阵式开发、线上线下联动、多渠道渗透的方式， IP有望逐步渗透进人们的日常生活； AI 也有望降低 IP 开发和 IP 变现的成本并提升产能。经典动画 IP 不仅具有深厚的文化底蕴，还蕴含着巨大的商业价值，可以通过续作、衍生品、跨界合作等多种方式进行创新和延伸，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资评级： 我们认为上海电影作为上海地区的院线龙头，有望受益于电影大盘的回暖。在行业的正β基础上，公司基于“影院+”、“IP+”、“AI+”战略布局，有望获得超过行业平均增速的正α。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 1.2/2.6/4.2亿元，当前股价对应 PE 分别为 101/48/30倍。我们认为公司 2025年合理市值应为 204.9亿元，对应 PE 为 49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 电影票房表现不及预期， AI 技术发展不及预期， IP 焕新及开发不及预期

引言：院线龙头如何能价值重估？ 疫后院线公司重回正常经营轨道， 23 年末儒意投资拟入股万达电影，随后万达电影实控人及董事长变更，公司发展掀开新篇章； 24 年初 SORA 发布， AI 新技术或将给影视行业带来新的变量。我们认为公司核心价值或将迎来重估，成为具备利润安全垫（影院业务）、向下减值风险可控，同时又具有向上期权的标的。 国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额。 1） 14~15 年：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达电影作为行业龙头， 年利润最高近 11亿元。 2） 16~19 年：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值 12 亿元。 3） 20~22 年：疫情成最大变量，票房减少，供给加速出清；公司盈利能力受损，但院线票房份额从 19 年 14%提升至 22 年 17%。 4） 23 年之后：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复（ 23 年国产片观影人次低于 19 年，一线城市在银幕数减少前提下，单银幕人次只有 2019 年的 64%），公司利润仍有空间。 份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达 30 亿元。 基于对电影行业内生需求修复的判断以及内容大小年的假设，我们中性预计国内电影观影人次空间近 17 亿次。公司竞争优势明显，在政策支持下，可借鉴海外院线龙头成长路径， 通过自建影院及加大对优质影院的整合并购进一步提高市场份额。公司观影人次提升后有望放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售等业务，潜在利润空间进一步提高， 中性场景中，我们预计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到 30 亿元。再加上海外影院常态化下每年贡献 2.5-3 亿净利润，影院业务有望为公司提供利润安全垫和稳健现金流。 儒意入股+ AI 带来向上期权，向下减值风险可控。 1） 24 年初儒意投资控股万达电影，柯利明先生成公司实控人，陈曦女士成为公司董事长。顶尖电影制作/投资人带队，公司电影制作业务资源和制作实力有望增强，该业务后续收入及盈利能力或给市场带来惊喜。 2） AI 技术赋能下中腰部影片供给有望丰富，驱动行业需求增长。 AI 新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头和影视制作方有望从中受益。 3） 截至 2023/6/30， 万达影视商誉价值剩余 8.6 亿元，减值风险可控。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 23/24/25 年归母净利润实现 11/15/18亿元，归母净利率分别为 8%/9%/10%。 考虑到公司作为国内院线龙头，且市占率和利润释放仍有空间，儒意入股有望为公司电影制作业务注入活力，我们给予公司 2024 年 17 倍 EV/EBITDA（介于行业平均水平和美国院线龙头之间），对应市值目标 457 亿元人民币， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 票房不及预期， AI 技术发展不及预期，商誉减值风险

微导纳米为 ALD 设备龙头，依托这一平台型技术拓展光伏&半导体领域的应用。微导纳米成立于 2015 年，将 ALD 应用至光伏（2022 年收入占比 73%）、半导体（2022 年收入占比 7%）、新型显示等领域。 ALD 技术：自限制性优势明显，应用领域广泛。相较于 PVD、CVD 等薄膜沉积技术，ALD 最大的特点在于自限制性，这一特点使其具备薄膜控制精确度高和台阶覆盖率高的优势，特别适合在对薄膜质量要求高和内部结构复杂的领域应用，包括光伏、半导体等。 光伏 ALD 适用多条技术路线，微导纳米为国内龙头。ALD 设备可用于 PERC、TOPCon、钙钛矿等，公司均有相应布局，ALD 设备市占率领先，并拓展了 PECVD、PEALD、扩散退火、TOPCon 整线工艺解决方案等，受益于下游扩产，2023 年公司光伏领域新签订单为去年同期的 2.92 倍。 半导体先进逻辑及存储领域 ALD 渗透率提升。随着 45nm 以下先进制程的发展，原来用于成熟制程的 PVD、CVD 等无法满足部分工序要求，ALD 的应用环节逐步拓宽，其膜厚精度控制和高台阶覆盖率的特性适合在 45nm 以下节点以及复杂的 3D 结构等领域应用。（1）逻辑：45nm先进制程下栅介质层适用 high-K 材料，ALD 适用于沉积该种材料，20nm 先进制程下器件由 MOSFET 转向结构更复杂的 FinFET，5nm 以下向 GAAFET 转变，ALD 高覆盖率的优势显著；（2）存储：3D NAND、DRAM 等存储器件的复杂结构需要高深宽比，ALD 具备良好的台阶覆盖能力。 存储领域空间更大&头部存储器厂有望重启扩产，微导纳米为 ALD 龙头充分受益。相较于逻辑，ALD 在存储领域具备更大的市场，相近制程下存储所需的 ALD 设备数量约为逻辑的 4-5 倍；一线存储厂商 2023年受政策影响扩产暂缓，未来随着国产技术突破及国产设备引入，资本开支有望加速，利好国产设备商，目前 ALD 设备 TEL 和 ASM 合计占比约 75%，微导纳米为国内 ALD 领军者，逻辑&存储市场开拓顺利，2023 年半导体领域新签订单是去年同期的 3.29 倍。 依托 ALD 技术延展性&客户协同性，微导纳米布局 CVD 设备。CVD市场空间约为 ALD 的 2-3 倍且国产化率仍有待提升，如拓荆科技在PECVD 和 SACVD 市场份额分别为 17%和 25%，微导纳米进一步拓展CVD 设备，进行差异化竞争，以打开更大的市场空间。 盈利预测与投资评级：我们预计微导纳米 2023-2025 年归母净利润分别为 2.8/6.0/8.1 亿元，当前股价对应动态 PE 分别为分别 60/28/21 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏下游装机量和扩产不及预期，晶圆厂资本开支下滑的风险，研发进展不及预期。

致欧科技是家居品类跨境电商龙头，主销欧美发达国家：公司自成立之初就坚持走品牌路线，以品牌模式经营，至2023年已拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，分别对应家居、家具、宠物品类，其中2022年家具、家居品类收入占比为48%/35%。公司产品主要通过亚马逊等线上渠道销往欧洲、美国、日本等发达国家，2022年这三个地区贡献营收比例为56%/41%/1%。 跨境出海是消费品行业发展的大趋势，国内消费品供应链的强大优势不断向外输出：跨境电商近年来保持较高增长，据艾瑞咨询，2022年我国跨境电商出口规模达6.6万亿元，2017-2022年CAGR为24.5%；2022~2025年CAGR有望达16.4%。未来国内消费品品牌凭借供应链优势和电商运营能力优势出海，或成为消费产业发展的大趋势。此外，随海外电商电商渗透率不断提升，跨境电商需求端有望持续成长。 致欧科技的核心壁垒在于：①拥有一定的品牌认可度，②自建海外仓和海外物流体系，③较好的供应链管理能力。 品牌壁垒：公司拥有SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA三大品牌，随多年经营积累有一定的品牌口碑。品牌是消费者选购家居产品时的重要考量之一，品牌优势有望带来稳固的销售额优势和产品溢价。同时国内跨境电商行业中，坚持品牌化、精品化运营的公司较少，彰显稀缺性。 物流壁垒：截止2023年底，公司在欧美拥有超过30万方的自营海外仓，拥有海外物流体系。对于家居家具品类而言，自有物流体系是重要的竞争优势，一方面相比FBA能大幅降低物流费用，另一方面也让公司具备发展独立站及进驻其他第三方平台的能力。 ：供应链壁垒：公司布局国内家居产业集群区域，充分利用各地产业链配套资源和集群优势，充分发挥我国供应链的性价比优势。家居品类由于体积大、运输和补货周期长，对供应链管理要求较高。公司多年来持续迭代供应链，2023Q1-3净营业周期为55天，在行业内周转速度居前。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023~25年归母净利润为4.1/5.1/6.1亿元，同比+63%/+25%/+19%。按2024年25XPE估值给予128亿元目标市值。我们认为跨境电商是未来消费行业的重要发展方向，致欧科技作为家居跨境电商品牌龙头，在品牌、物流、供应链上壁垒突出，具备稀缺性和长期成长的潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外消费需求下降，跨境物流受阻，汇率波动，存货风险等

国内X86CPU龙头，国产AI芯片第一梯队：：海光信息2016年获得AMDX86架构技术授权，并在此基础上实现了自主迭代，推出了自研的CPU和DCU产品。2018-2022年，海光营收增长106倍，2022年收入为51.25亿元，归母净利润8.04亿元。随着规模效应提升，公司盈利能力将持续提升。公司产品性能国内领先，是国内少数同时打开信创和商业市场的国产CPU和DCU公司。公司同时获得金融、电信等行业信创客户和商用市场的互联网客户认可，2021年互联网领域收入2亿元，营收占比11%。 行业信创打开国产CPU市场空间，公司性能生态领先：：X86服务器芯片方面，根据IDC数据，2020年X86服务器占总体服务器出货量的97%，生态优势明显。2020年中国X86服务器芯片出货量高达698万片，海光CPU产品销售量约占比约3.75%。我们预计2027年，党政和央国企行业有望实现全面国产化。2022年中国服务器出货量约为448万台，其中政府和行业信创出货量分别为52/206万台。生态方面，海光CPU兼容目前市场最主流的X86架构。国内行业机构原先大多采用X86架构产品，使用海光产品可以实现上层应用无缝切换，迁移风险较小。 技术方面，海光已实现对AMD授权技术的消化，已经自主迭代至海光四号，性能接近国际主流产品。 AI技术变革叠加海外制裁，公司DCU业务迎来机遇：：需求端，Meta、openAI等AI全球大厂不断加大AI芯片投入。生产端，台积电预计未来几年AI芯片出货能够实现50%以上增长。美国商务部10月17日宣布，计划限制向中国出售A800和H800，国产化需求迫切。海光是国产AI芯片第一梯队，有望充分受益于AI芯片国产化加快。生态方面，海光DCU以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类CUDA”环境。 性能方面，海光DCU深算一号产品FP64性能可达到英伟达2020年推出的A100和AMD2020年推出的MI100水平，二代产品性能提升100%，三代产品预计2024年推出。在商业应用方面,公司的DCU产品已得到百度、阿里等互联网企业的认证,并推出联合方案。 盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大领先产品。CPU方面，行业信创后续进展会不断加快，公司CPU基于X86，是行业信创服务器替换的主力军。DCU方面，AI算力需求爆发叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队。基于此，我们预计2023-2025年归母净利润分别为12.44/17.49/23.79亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策支持不及预期；技术研发不及预期；AI发展不及预期。

煤炭有望新增 7670 万吨/年产能，公司中长期成长可期。 公司煤炭储量 135.3 亿吨，在产产能 3.5 亿吨，权益产能 2.9 亿吨。其中露天矿占比 40%，使得自产煤吨成本维持 176元的低位。同时煤炭销售近 50%为下水煤，使得公司煤炭售价较高，大幅提高吨煤利润，2022 年吨毛利 303 元。产能方面， 公司拟收购集团两处煤矿资产（ 2070 万吨/年），叠加未来计划新建新街台格庙矿区（规划产能 5600 万吨/年），公司中长期成长可期。 受益于长协煤销售高占比，公司业绩具备强稳定性。 公司煤炭销售中长协占比高达 86%，因此煤炭售价波动远低于市场水平。悲观情景下，我们测算当港口煤价跌至 871 元/吨时，公司归母净利润将降至 623 亿元，此时公司仍具备较好盈利能力，业绩稳定性较强。 煤电联营熨平业绩周期性波动，新增装机强化抗风险能力。 公司现有装机 4035 万千瓦，其中 60%分布于电量有缺口省份，电力需求较好且电价高。 因此， 2022 年公司火电机组利用小时数 4379 小时， 高于全国平均水平 11.6%，同时加权平均度电售价达 0.416 元。此外，公司主要电厂均分布于煤矿、铁路沿线以及航运直达区域，自供煤比例达 78%，耗煤成本较低。 公司持续布局火电资产以强化抗风险能力，我们预计 23-25 年湖南岳阳电厂、广东清远电厂等将陆续投产，合计新增权益装机容量超 750 万千瓦，增幅超 20%。 高分红配置价值凸显，充裕现金流提升特别派息预期。 2014-2022 年公司年均分红率83%，而 2022 年分红率 72.77%，高于分红承诺的 60%，更远超行业平均水平 44.34%。假设23年分红率与22年持平， 按照2023年12月18日股价， 计算得2023年股息率7.57%，对比 2018 年市场低迷时公司股息率 4.32%，以及同样是稳定运营的长江电力相同日期计算 2023 年股息率 5.15%。 预期未来在低利率市场环境下，公司股息率将向长江电力靠拢，股价仍有近 40%的上涨空间。 此外， 2023 年公司可自由支配现金预计超 1000 亿元，且短期内无大幅资本开支和大额偿债需求，现金流充裕稳定， 特别派息预期提升。 盈利预测与评级：公司业务模式国内外绝无仅有，属于较为稀缺的偏资源型煤电一体化运营公司。公司经营平稳，且稳定成长，兼具稳定分红特征： 从 PE 估值法角度，我们预计 23-25 年分别实现归母净利润 633/651/662 亿元， EPS3.19/3.28/3.33 元，对应 PE9.83/9.56/9.41 倍。另外，我们采用 EV/EBITDA 估值方法测算， 24-25 年目标市值分别为 6862、 7367 亿元。再者，从股息率角度， 如前文所述，我们预期公司股息率有望降低至 5.5%左右水平，按照当前股息率 7.57%计算，尚有近 40%股价涨幅空间。 因此考虑公司兼具稳定成长和高股息避险属性，首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 国内经济增速大幅下滑， 煤炭下游需求不及预期， 安全生产事故

深耕主业的精密制造龙头。公司自成立以来一直专注于精密零部件和智能装备及工装产品的研发、生产及销售。此外，公司还利用在智能装备及工装领域所积累的优势，将业务延伸至高端航空装备制造以及工业自动化装备领域。围绕三梯次产业的战略布局，公司业务分为三大板块：一、各类精密零部件、智能装备及工装夹具等传统业务；二、新能源汽车业务，包括轻量化结构件、高附加值精密零部件和氢燃料电池汽车核心部件等；三、在工业母机领域，布局直线滚动功能部件，包括高精度滚珠/滚柱丝杠副、高精度滚动导轨副等。 汽零业务：涡轮增压基盘稳健，新能源业务开辟空间。当前，全球汽车燃油效率和排放标准的要求日趋严格；此外，混动和增程汽车的销量正快速增长，而混动和增程发动机一般采用小排量涡轮增压的方案。因此整体看全球涡轮增压器市场后续将保持稳健，渗透率仍有提升空间。另一方面，公司还在大力开拓新能源汽车业务，旗下已有苏州赫贝斯、易通轻量化、安徽贝斯特等子公司从事新能源汽车零部件业务。随着后续公司马鞍山新能源工厂竣工量产，将为公司持续贡献增量。 丝杠导轨：核心传动部件，国产替代空间广阔。丝杠导轨是将旋转运动转换成线性运动的理想传动装置，主要应用于机床行业、机器人自动化领域和新能源车领域，机床行业是最重要的下游，市场规模最大、对精度要求最高。高精度产品技术壁垒极高、工序流程复杂，我国市场基本被日资、台资等外企垄断，国产化率低，2021 年我国丝杠导轨市场空间128 亿元，其中日资、台资企业占比达 65%，高端产品亟需国产替代。 为切入工业母机领域，公司 2022 年设立全资子公司宇华精机，全力孵化丝杠导轨业务，基于以下三点，我们认为公司具备较强竞争力：（1）以机床工装夹具业务起家，同大量机床客户深度绑定拥有较好的客户基础；（2）机加工能力强，发展基因与技术特点与丝杠导轨相应，公司现有上千台高端机床，产品将形成“研发-应用-迭代”的正循环；（3）送样进展较快，目前贝斯特首台套滚珠丝杠&导轨产品已经成功下线并送样，有望于 2024 年迎来批量订单。 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为2.84 亿、3.63 亿、4.59 亿元，EPS 分别为 0.84 元、1.07 元、1.35 元，市盈率分别为 36.64 倍、28.77 倍、22.80 倍。公司作为涡轮增压器精密零部件龙头，大力拓展新能源业务和工业母机业务，打开广阔成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：全球涡轮增压器行业销量不及预期；原材料价格波动超预期；新产品开拓不及预期。

2023年10月27日，中国东航公布2023年三季度业绩。 3Q23东航实现归母净利润36.4亿元，创历史新高。2023年前三季度，公司实现营业收入855.4亿元，同比增长138.6%；录得归母净亏损-26.1亿元，同比大幅减亏。其中，3Q23公司实现营业收入361.1亿元，同比增长118.9%；归母净利润36.4亿元，单季度利润创历史新高，暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。若考虑单位净利润，东航3Q23实现单机归母净利润466.0万元，在油价高企的背景下仍较19年同期的345.1万元有较为明显的提升。 量：航空出行需求加速恢复，3Q23国内/地区/国际航线客座率分别环比提升3.0pct/8.9pct/9.7pct。1）从供给角度看，3Q23公司ASK恢复至19年同期的99.5%，恢复程度环比提升7.3pct。其中，国内/地区/国际航线ASK分别恢复至3Q19的123.4%/80.7%/56.0%，恢复程度环比分别提升-0.4pct/9.4pct/20.9pct。2）从需求角度看，3Q23公司RPK恢复至19年同期的92.5%，环比提升11.5pct。其中，国内/地区/国际航线RPK分别恢复至3Q19的113.2%/84.7%/52.8%，恢复程度分别环比+4.1pct/24.0pct/24.1pct，恢复速度均快于对应航线ASK，带动国内/地区/国际航线客座率分别环比提升3.0pct/8.9pct/9.7pct。3）展望4Q23及2024年，我们认为东航国内运力投放已趋于饱和。同时，我们预计国际航线航班量有望于24年一季度末恢复至19年同期的70-80%，并于24年暑运恢复至19年同期100%的水平。届时，东航或将部分运力重新投放至国际航线，国内航线或出现供不应求的情况，从而带动票价维持高位。 价：我们测算东航3Q23客公里收益较3Q19有约10-15%的提升，我们判断主要系受益于暑运期间国内航线的高票价。展望2024年，我们认为国内航线客公里收益将维持19年同期100-110%的水平，而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降，预计将保持在19年同期110-120%的水平。 油价高企拖累公司销售毛利率。3Q23公司单位座公里成本0.43元，较19年同期的0.39元增长10.3%，主要是3Q19我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000元/吨的正常水平，而3Q23航空煤油均价约6,900元/吨，涨幅约40%，拖累公司销售毛利率由3Q19的20.4%下降4.1pct至3Q23的16.3%。 盈利预测与投资评级：考虑到油价高企对公司成本端的影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为-34.8/116.7/142.5亿元，当前股价对应2023-2025年EV/EBITDA分别为11.8/6.7/6.0倍。我们的目标价为6.1元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。

2023年10月27日，南方航空公布2023年三季度业绩。 3Q23南航实现归母润净利润42.0亿元，航线布局契合复苏路径带动盈利弹性率先释放。2023年前三季度，公司实现营业收入1194.9亿元，同比增长70.3%；实现归母净利润13.2亿元，同比扭亏。其中，3Q23公司实现营业收入476.6亿元，同比增长62.4%；归母净利润42.0亿元，暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。若考虑单位净利润，南航3Q23实现单机归母净利润467.9万元，在油价高企的背景下仍较19年同期的280.8万元有较为明显的提升，我们判断主要原因系：南航长期以来国内航线运力投放占比高于行业平均，而本轮航空出行需求的复苏由国内航线引领。在此背景下，南航的盈利弹性率先释放。 量：航空出行需求加速恢复，23年年以来客座率与与19年年同期的差距持续收窄。1））从供给角度看，3Q23公司ASK恢复至19年同期的97.3%，恢复程度环比提升3.8pct。其中，国内/地区/国际航线ASK分别恢复至3Q19的117.5%/59.4%/53.4%，恢复程度分别环比分别提升-0.8pct/7.9pct/13.0pct。2））从需求角度，看，3Q23公司RPK恢复至19年同期的93.3%，环比提升6.1pct。 其中，国内/地区/国际航线RPK分别恢复至3Q19的111.5%/63.1%/53.4%，恢复程度环比分别提升1.6pct/13.1pct/15.0pct，恢复速度均快于相应ASK，带动国内/地区/国际客座率分别提升至79.5%/80.1%/83.6%。3））望展望4Q23及及2024，年，我们认为南航国内运力投放已趋于饱和。同时，我们预计国际航线航班量有望于24年一季度末恢复至19年同期的70-80%，并于24年暑运恢复至19年同期100%的水平。届时，南航或将部分运力重新投放至国际航线，国内航线或出现供不应求的情况，从而带动票价维持高位。 价：预计航南航3Q23客公里收益较较3Q19有有约约10%的的提升。经过我们测算，3Q23公司客公里收益较19年同期提升10%左右，我们判断主要系充分受益于暑运期间国内航线的高票价。展望2024年，我们认为国内航线客公里收益将维持19年同期100-110%的水平，而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降，预计将保持在19年同期110-120%的水平。 油价高企拖累公司销售毛利率。3Q23公司单位座公里成本0.44元，较19年同期的0.38元增长15.5%，主要是3Q19我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000元/吨的正常水平，而3Q23航空煤油均价约6,900元/吨，涨幅约40%，拖累公司销售毛利率由3Q19的19.7%下降2.7pct至3Q23的17.2%。 盈利预测与投资评级：南航航线布局符合当前航空需求复苏路径，充分受益于暑运旺季背景下国内航线票价维持票价水平。但考虑到油价高企对公司成本端的影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为8.4/127.3/156.4亿元，当前股价对应2023-2025年EV/EBITDA分别为10.1/6.4/5.7倍。我们的目标价为8.8元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。

2023年10月26日，中国国航公布2023年三季度业绩。 3Q23国航实现归母润净利润42.4亿元，暑运旺季带动盈利弹性充分释放。 3Q23公司实现营业收入458.6亿元，同比增长152.9%；归母净利润42.4亿元，暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。若考虑单位净利润，国航3Q23实现单机归母净利润471.3万元，较19年同期的单机净利润535.5万元仍有一定差距，我们判断主要原因系：1）国际航线恢复速度慢于预期；2）油价处于较高水平。 量：航空出行需求加速恢复，带动航国航3Q23客座率明显上升。1））从供给角度看，3Q23公司ASK恢复至19年同期的115.7%，恢复程度环比提升9.7pct。其中，国内航线ASK恢复至3Q19的157.2%，恢复程度与2Q23基本持平；而地区及国际航线ASK分别恢复至3Q19的79.1%/55.4%，环比分别提升14.2pct/17.0pct。2））从需求角度看，3Q23公司RPK恢复至19年同期的106.3%，环比提升13.6pct，环比恢复速度快于ASK，带动客座率由2Q23的70.5%提升5.0pct至3Q23的75.4%。3））望展望4Q23及及2024年，我们认为国航国内运力投放已趋于饱和。同时，我们预计国际航线有望于24年一季度末恢复至19年同期的70-80%，并于24年暑运恢复至19年同期100%的水平。届时，国航或将部分运力重新投放至国际航线，国内航线供需有望趋紧，票价维持高位。 价：高基数&运力大幅增投背景下，航国航3Q23客公里收益维持较高水平。 3Q23公司实现客公里收益0.54元，与19年同期基本持平，在高基数及运力大幅增投的情况下客公里收益仍然维持较高水平。展望2024年，我们认为国内航线客公里收益将维持19年同期100-110%的水平，而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降，预计将保持在19年同期110-120%的水平。 油价高企拖累公司销售毛利率。3Q23公司单位座公里成本0.45元，较19年同期的0.38元增长18.4%，主要是3Q19我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000元/吨的正常水平，而3Q23以来航空煤油由6,300元/吨持续上涨到约7,500元/吨，涨幅约20%。参考公司2023年半年报，燃油成本占总营业成本的33%，因此我们认为本轮油价上涨将给航司带来约7pct的成本上涨，拖累公司销售毛利率由3Q19的24.7%下降至3Q23的16.8%。 盈利预测与投资评级：国航立足于公商务旅客，枢纽干线市占率高，在7个一类机场的航班量占比由19年冬春航季的19%提升至23年冬春航季的22%，有望充分受益于核心航线票价维持高位的红利。同时，国航深耕长航距航线，国际航线运力投放占比领先行业，有望充分受益于欧美航线恢复。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为28.3/179.4/200.8亿元，当前股价对应2023-2025年EV/EBITDA分别为10.43/6.51/6.02倍。我们的目标价为12.4元，维持“买入”评价。 风险提示：宏观经济复苏弱于预期，国际航线恢复不及预期，油价大幅上涨导致航油成本上升，人民币贬值导致汇兑亏损。

2023 年 10 月 27 日， 南方航空公布 2023 年三季度业绩。 3Q23 南航实现归母净利润 42.0 亿元， 航线布局契合复苏路径带动盈利弹性率先释放。 2023 年前三季度， 公司实现营业收入 1194.9 亿元， 同比增长70.3%； 实现归母净利润 13.2 亿元， 同比扭亏。 其中， 3Q23 公司实现营业收入 476.6 亿元， 同比增长 62.4%； 归母净利润 42.0 亿元， 暑运旺季背景下盈利弹性充分释放。 若考虑单位净利润， 南航 3Q23 实现单机归母净利润467.9 万元， 在油价高企的背景下仍较 19 年同期的 280.8 万元有较为明显的提升， 我们判断主要原因系： 南航长期以来国内航线运力投放占比高于行业平均， 而本轮航空出行需求的复苏由国内航线引领。 在此背景下， 南航的盈利弹性率先释放。 量： 航空出行需求加速恢复， 23 年以来客座率与 19 年同期的差距持续收窄。 1） 从供给角度看， 3Q23 公司 ASK 恢复至 19 年同期的 97.3%， 恢复程度环比提升 3.8pct。 其中， 国内/地区/国际航线 ASK 分别恢复至 3Q19 的117.5%/59.4%/53.4%， 恢复程度分别环比分别提升-0.8pct/7.9pct/13.0pct。 2）从需求角度看， 3Q23 公司 RPK 恢复至 19 年同期的 93.3%， 环比提升 6.1pct。其中， 国内/地区/国际航线 RPK 分别恢复至 3Q19 的 111.5%/63.1%/53.4%，恢复程度环比分别提升 1.6pct/13.1pct/15.0pct， 恢复速度均快于相应 ASK，带动国内/地区/国际客座率分别提升至 79.5%/80.1%/83.6%。 3） 展望 4Q23及 2024 年， 我们认为南航国内运力投放已趋于饱和。 同时， 我们预计国际航线航班量有望于 24 年一季度末恢复至 19 年同期的 70-80%， 并于 24 年暑运恢复至 19 年同期 100%的水平。 届时， 南航或将部分运力重新投放至国际航线， 国内航线或出现供不应求的情况， 从而带动票价维持高位。 价： 预计南航 3Q23 客公里收益较 3Q19 有约 10%的提升。 经过我们测算，3Q23 公司客公里收益较 19 年同期提升 10%左右， 我们判断主要系充分受益于暑运期间国内航线的高票价。 展望 2024 年， 我们认为国内航线客公里收益将维持 19 年同期 100-110%的水平， 而国际航线客公里收益将随着国际航线供给增加而进一步下降， 预计将保持在 19 年同期 110-120%的水平。 油价高企拖累公司销售毛利率。 3Q23 公司单位座公里成本 0.44 元， 较 19年同期的 0.38 元增长 15.5%， 主要是 3Q19 我国航空煤油出厂价保持在4,800-5,000 元/吨的正常水平， 而 3Q23 航空煤油均价约 6,900 元/吨， 涨幅约40%， 拖累公司销售毛利率由3Q19的19.7%下降2.7pct至3Q23的17.2%。 盈利预测与投资评级： 南航航线布局符合当前航空需求复苏路径， 充分受益于暑运旺季背景下国内航线票价维持票价水平。 但考虑到油价高企对公司 成 本 端 的 影 响 ， 我 们 下 调 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 预 测 为8.4/127.3/156.4 亿元， 当前股价对应 2023-2025 年 EV/EBITDA 分别为10.1/6.4/5.7 倍。 我们的目标价为 8.8 元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济复苏弱于预期， 国际航线恢复不及预期， 油价大幅上涨导致航油成本上升， 人民币贬值导致汇兑亏损

光伏接线盒领军企业，盈利触底回升。公司深耕光伏接线盒及连接器，为行业领军企业，随下游光伏行业需求旺盛，公司营收/归母净利润由2017年2.95/0.33亿元增至2022年11.0/1.18亿元，CAGR达30%/29%；2023H1营收及归母净利润分别为6.49/0.88亿元，同增22%/86%，我们预计随着原料成本下行叠加公司高盈利新品占比提升，以及规模效应下费用率逐步下降，公司盈利能力将进一步提升。 受益光伏需求旺盛接线盒需求高增，龙头市占率有望提升。全球光伏行业需求持续旺盛带动接线盒需求高增，我们预计2023/2025年全球光伏装机可达370/572GW，对应光伏接线盒需求为7.6/11.1亿套，2022-2025年CAGR达29.5%。光伏接线盒行业竞争格局较为分散，2022年通灵股份和快可电子市占率合计仅20%，CR2市占率较低，随上市资金加持产能扩张叠加海外建厂，我们预测2023年龙头市占率有望进一步提升绑定组件龙头出货持续高增，成本下行+高毛利率新品占比提升助推盈利改善。1）量：公司与组件龙头合作紧密，前五大客户均为知名组件企业，前两大客户天合及晶澳均为行业前四，销售占比超40%，公司受益出货高增，同时顺应市场高增需求公司加码产能扩张，2023年底产能公司预计达1亿套，全年出货我们预计达7000万套+。2）利：铜等原材料价格回落带动成本下行，公司前瞻布局具备关断及优化功能的智能接线盒，智能接线盒毛利率远超通用接线盒，随新品占比提升，公司盈利将有望结构性改善。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.05/2.95/3.93亿元，同比增长73%/44%/33%，对应PE为21/14/11倍，考虑公司为接线盒领域龙头，首次覆盖给予“买入”评级风险提示：行业需求增长不及预期，行业竞争加剧、原材料价格剧烈波动。

国内领先工业模块制造商，业绩稳健增长：公司2006年成立以来业务发展历经初创期、成长期、快速发展阶段，从冷箱制造、预制管道等其他小型模块生产商发展为具备“设计-采购-模块化-施工”（EPFC）全产业链环节及一体化服务能力的领先企业。公司主营业务为工程服务和工业模块设计和制造，2017-2021年营收CAGR为13.4%，2022年疫情影响施工节奏，全年营收同比下滑13.2%；2023上半年公司承揽的项目执行与结算情况良好，实现营收13.5亿元，同比+127.0%，归母净利润8736万元，同比+150.6%。 全球化工行业加速产能转移，模块化建设优势明显：（1）模块化生产可将大型装置进行拆解，对比传统建造模式，在成本及质量控制，安全生产等方面优势突出，且有利于后续生产线的升级改造、维修检修和回收利用；（2）全球化学品销售额增长，化工资本开支不断增长，俄乌冲突使得不少化工巨头加大在中国的项目投资，巴斯夫、科思创、PPG等化工龙头企业在中国陆续投产，将拉动我国化工市场资本开支提升；（3）制造业人力成本不断上升，模块化建设进一步提高工人工作效率、缩短工期，降低劳动力成本，渗透率将不断提升；（4）工业模块设计和制造业对过往业绩和资质较为看重，进入壁垒较高；欧美企业的技术实力雄厚，但随着一带一路的发展，国内已经出现少量可配套进行大型装置工业模块设计和制造的企业。 公司专注工业模块领域，产业链不断延伸：（1）公司具备在国际及国内开展相关业务的必要资质，截至2023年4月共拥有发明专利25项，实用新型专利71项，截至2022年末共拥有技术人员452人，专利数量、技术人员数量及占比逐年提升；（2）公司深耕巴斯夫等核心客户，且与林德气体、霍尼韦尔、科思创等数十家企业建立了长期稳定的合作关系，前五大客户营收占比多年达到45%以上；2022-2023Q1公司公告7项重大项目合同，签约合同金额累计超41亿，成为未来年业绩释放的压舱石；（3）公司张家港重装园区基地靠近港口，可大幅减少模块出口前的发运成本；湛江基地坐落于湛江经开区，全区拥有包括公司长期合作客户巴斯夫、液化空气、陶氏化学等在内的世界500强企业投资的多个工业项目，公司可实现对客户的建设需求进行快速响应；（4）公司生产的工艺模块已从化工行业延伸至油气能源、矿业、水处理等多个行业，有望充分受益各行业模块化渗透率提升。 盈利预测与投资评级：我们选取卓然股份、东华科技、三联虹普、中工国际作为可比公司，公司PE（TTM）低于可比公司平均水平。公司是国内少数具备大型工业模块设计建造能力的企业，客户多为知名化工跨国企业，重大在手订单量为未来3年业绩提供支撑，且有望持续受益于与巴斯夫湛江项目的深度绑定。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为1.8/2.6/3.5亿元，截至9月11日收盘价对应市盈率分别为23.1/16.5/12.2倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：在手订单推进不及预期；海外化工龙头来华投资不及预期；模块化生产方式渗透率提升不及预期。

天准科技：机器视觉平台型龙头，业绩持续快速增长公司专业从事工业视觉装备业务，内生外延多领域平台化布局，下游涵盖消费电子、半导体、PCB、光伏、汽车等精密制造领域。1）收入端：受益光伏半导体、PCB等领域需求放量，公司收入端稳健增长，2022年达到15.89亿元，2018-2022年CAGR达到33％，2023H1实现营收5.13亿元，同比+10%，仍保持较快增长。2）利润端：2022年归母净利润为1.52亿元，2018-2022年期间CAGR为13%，低于收入端增速。 2018-2022年公司销售净利率分别为18.59%、15.37%、11.14%、10.60%和9.57%，盈利水平出现一定下滑，规模效应驱动下，后续盈利水平具备较大提升空间。 基本盘：消费电子&光伏&智能汽车制造设备有望持续扩张1）消费电子行业：视觉测量设备和视觉检测设备为消费电子业务基本盘，有望稳健增长，同时进军视觉制程设备领域，重点布局点胶检测一体设备等新品，打开新的成长空间。2）光伏行业：硅片大尺寸、薄片化趋势下，光伏硅片分选设备需求度提升，我们预计2023年全球光伏硅片分选设备市场规模约12.9亿元。公司对标国际先进同行同类产品，2022年发布新一代高速产品系列，稳固龙头地位。此外，2022年公司启动光伏镀铜图形化设备研发，预计2023年交付客户试用，有望成为未来重要增长点。3）汽车行业：汽车电动化和智能化趋势下，公司重点布局汽车智能制造自动化解决方案，覆盖从生产、组装到检测等流程，仍有较大成长空间。 1到N放量：PCB设备&智能驾驶域控制器逐步进入放量期1）PCB设备：PCB产能由中低阶向高阶加速转型背景下，LDI、激光钻孔设备等PCB设备需求有较大提升空间。公司在PCB领域重点推进LDI设备、激光钻孔设备、AVI/AOI等高端产品产业化，有望进入放量期。2）智能驾驶域控制器：受益于自动驾驶渗透率快速提升，智能驾驶域控制器需求有望快速放量，2025年中国智能驾驶域控制器市场规模有望达到317亿元，2023-2025年CAGR为17%。公司与地平线达成深度合作，成为征程5芯片官方授权硬件IDH官宣合作伙伴，具备持续扩张条件。 0到1突破：进军半导体量/检测设备赛道，完善产业布局我们预计2023年中国大陆量/检测设备市场规模将达到222亿元，2022年国产化率不足5%，海外制裁背景下迎来国产替代加速期。公司成功覆盖关键尺寸测量、套刻测量、掩模版量检测、半导体晶圆红外量测检测及晶圆宏观和微观缺陷检测等类别，产品布局完善。公司在半导体量/检测设备领域的布局主要包括两步：1）收购MueTec：依托海外成熟技术切入晶圆及掩膜量检测领域，并不断拓展更先进制程；2）参股苏州矽行：拓展难度更高的晶圆有图形微观缺陷检测领域，2023年8月首台65~90nm宽波段明场缺陷检测设备TB1000正式交付客户，实现重要产业化突破。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.01、2.68和3.34亿元，当前市值对应动态PE分别为39、29和23倍。基于公司较强的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：行业景气度下滑、毛利率下滑、新业务拓展不及预期等。

北交所改性塑料小巨头，“汽车+家电”双轮驱动。1）禾昌聚合专注改性塑料生产二十余年，截至23H1公司拥有改性塑料产能11.4万吨，另有8.1万吨产能处于建设及爬坡状态，其中改性聚丙烯是公司的核心产品。公司下游产品应用领域以汽车零部件和家电为主，2022年两者收入占比分别为65%/30%。2）公司业绩稳健增长，2018-2022年营收/归母净利润CAGR分别达27%/17%，改性塑料粒子毛利率稳定在20%左右，业绩稳定性表现优于同行。 需求侧：车用塑料需求向好，家电塑料基本盘稳固。1）汽车：改性塑料在汽车零部件中应用广泛，其中改性聚丙烯是最主要品类。目前我国单车改性塑料用量约175kg，与国外相比仍有较大提升空间，同时新能源汽车轻量化需求提升，对于改性塑料需求更强。向后看，随着国内汽车产量回暖+新能源车渗透率提升，车用塑料需求有望持续扩容。2）家电：家电塑料几乎全部需要改性，品类相比汽车更为广泛。向后看，随着地产后周期企稳，家电用塑料需求有望边际回升。 供给侧：内资企业崛起正当时，公司细分领域竞争优势突出。1）改性塑料行业呈三层次竞争格局，外资垄断中高端市场，行业集中度极低，公司属于内资企业第二梯队。2）内资企业在成本和需求响应方面具备天然优势，随着改性工艺技术突破，内资逐步渗透高端应用领域，未来中间梯队有望走出部分优质企业。3）与同业相比，公司业务更为聚焦，产品上深耕改性PP赛道，与利民实业、新泉股份、乐金熊猫等优质客户实现深度绑定，毛利率水平和稳定性表现整体优于同业。 华东+西北双基地布局，改性塑料产能持续释放。1）江苏宿迁：项目总投资1.6亿元，新增改性塑料产能5.6万吨/年，包括10余条改性生产线、4条MB母粒生产线等，目前处于试运营阶段，预计在2023年下半年释放部分产能，预计2025年实现满产。2）陕西宝鸡：项目总投资3000万元，新增改性塑料产能2.5万吨/年，主要用于服务西北地区的汽车产业链客户，目前已正式生产运营，预计2025年实现完全达产。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.1、1.4、1.7亿元，以9月22日收盘价计算，对应公司市盈率分别为13.4、10.3、8.6倍。西北宝鸡+华东宿迁项目逐步投产，下游汽车、家电需求稳步提升，看好公司未来发展前景，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产能爬坡进度不及预期，下游需求不及预期，原材料价格大幅波动。