国四重卡汰换开启新机遇，商用车车联网需求有望抬升。2025年3月，新一轮老旧营运货车报废更新政策落地，首次将国四重卡纳入补贴范围，报废+新购补贴叠加最高可获补14万元。中国汽车报数据显示，据不完全统计，截至2024年底，我国国四及以下排放标准运营货车保有量超76万辆，我们假设汰换比例达到15%/25%/35%，对应换新带动销售量有望为11.4/19/26.6万辆，有望为市场注入有效增量。公司作为老牌商用车智能网联与座舱产品企业，拥有T-BOX、ADAS、行车记录仪等全栈商用车网联产品，且多数已经成为重卡前装零部件，有望从本轮国补需求催化中深度获益。eCAll及域控制器，公司快速开拓乘用车市场。eCAll方面，2025年4月下旬，强制性国家标准GB45672-2025《车载事故紧急呼叫系统（AECS）》正式发布，并将于2027年7月1日正式实施，AECS或将成为继安全带、安全气囊之后的第三道“生命安全屏障”，未来或成为所有在中国市场销售的新乘用车的标配零部件。根据测算，我们预测2027年国内乘用车eCAll市场规模约为110.3亿元，具备较为显著的可探空间。2024年，鸿泉物联获得了重要客户海外版车型的E-call产品定点，并于2025年5月获得eCAll获得欧盟认证，具备客户+案例+技术认证的先发优势。控制器方面，得益于新能源汽车按摩座椅、车载冰箱等差异化需求增加，高功率器件散热需求及电池温控的需要，智能座舱域控制器及热管理系统市场快速扩张。鸿泉物联面对机会快速发力，2024年控制器产品实现收入9075万元，同比增加201.57%，毛利率水平为36.13%，销量累计达55万件。 两轮车智能化趋势明确，公司有望开辟第三赛道。伴随着两轮车车载导航、行车轨迹记录、辅助驾驶、远程控制、胎压监测、AI语音，乃至辅助驾驶等需求成为产品竞争力的重要因素。其硬件基础包括Tbox、中控仪表、行车记录仪、BCM、车身域控等智能化需求也有望显著增加。公司把握两轮车智能化趋势，订单及收入有望实现突破。市场空间方面，我们测算得到摩托车智能化套件在30%渗透率下对应市场规模为51.53亿元，或成为公司重要第三成长曲线。 盈利预测与投资评级：基于公司所处行业回暖趋势初显，且具备可持续特征，叠加公司开辟新赛道、更迭新产品，为长期发展奠定基础，我们预计公司2025-2027年营业收入为6.97/9.35/12.55亿元，同比增长33.2%/34.1%/34.2%。预计2025-2027年归母净利润0.60/0.85/1.22亿元，对应当前股价PE分别为47.6/33.6/23.3倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素：国补落地驱动销售数据不达预期；行业发展不达预期；行业竞争加剧；公司近3年归母净利润为负。

事件：公司于2023年10月27日收盘后发布《2023年第三季度报告》。 点评：营业收入实现大幅增长，利润亏损同比收窄2023年前三季度，公司实现营业收入2.92亿元，同比增长62.70%，主要系下游行业回暖，商用车销量上升，客户需求和订单有所增加且产品品类增加所致；实现归母净利润-0.36亿元，较去年同期亏损收窄，主要系收入增长所致；经营活动产生的现金流量净额为-3087.85万元，同比有所改善，主要系收入增加导致销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。2023年第三季度，公司实现营业收入1.21亿元，同比增长102.75%；实现归母净利润-0.12亿元。 保持较高研发投入，不断提升产品竞争力公司保持较高的研发投入，全面提升智能网联产品、智能座舱产品、控制器产品的市场竞争力。2023年前三季度，公司研发投入达0.97亿元，同比增长9.05%，研发投入的收入占比达33.19%。在产品技术上，一方面在功能和质量上不断改进以满足前后装客户不同的需求；另一方面不断优化产品方案，提高国产芯片的使用率，多传感器融合，在保证算法性能和效果提升的前提下降低成本，提升产品在后装市场的竞争力。此外，公司的控制器、汽车仪表等新产品取得了较大的成果，相关产品逐步进入量产阶段，上半年乘用车热管理控制器已开始批量生产销售。 加强人工智能算法研发，提升驾驶员用户体验在人工智能算法的研发上，公司继续提升人工智能算法的精准度，同时开发更多适用商用车的算法功能：在商用车盲区监测(BSD)、驾驶员监视技术(DMS)、前方碰撞预警系统(FCW)、车道偏离预警系统(LDW)等基础上，增加了如安全带佩戴识别、装载物类别识别、交通标识识别、黑烟监测、双手脱离方向盘、卷扬乱绳识别、搅拌罐转向识别、环卫清扫车作业检测、抛洒滴漏识别、车身清洗识别等新算法，使得车辆整体的环境感知功能得到进一步提升；在商用车人机交互终端中新增了语音识别、360°环视全景摄像等功能，使驾驶员的用户体验和实际使用效果得到很大的提升，并通过丰富的数据不断训练提高效果。 盈利预测与投资建议公司聚焦智能网联汽车行业，先发优势较为明显，未来持续成长空间广阔。 预测公司2023-2025年的营业收入为4.48、6.23、8.21亿元，参考前三季度的经营情况，调整归母净利润预测至0.17、0.68、1.23亿元，EPS为0.17、0.68、1.22元/股，对应PE为142.43、35.59、19.75倍。考虑到行业的景气度和公司未来的成长性，维持“买入”评级。 风险提示技术升级迭代的风险；研发人员流失的风险；原材料供应及价格波动的风险；市场波动的风险；政策风险；应收账款超过信用期的风险；宏观经济风险。

投资要点公司发布业绩预告，2022年预计实现归母净利润-1.07亿元左右，比21年减少1.37亿元左右，同比下滑462.33%左右。预计实现扣非归母净利润为1.08亿元左右，同比下滑615.28%左右。 下游商用车销量下滑明显，公司收入端受冲击较大。2022年受整体经济增速放缓、疫情反复及封控等原因，进而导致应用于交通物流的商用车新车需求明显不足。同时，2022年房地产开工量减少、固定资产投资不足导致了工程施工所需的中重卡、工程机械等车型产销量亦下滑明显。据中国汽车工业协会数据统计，2022年国内商用车产销分别完成约318.5万辆和330万辆，同比下降31.9%和31.2%，其中重卡全年销量仅为67.19万辆，较2021年度下滑约51.84%，较2020年度下滑约58.60%。公司主营业务为商用车智能网联终端与解决方案，重卡收入占比较高，商用车整体产销量的下滑对公司主营业务收入造成了极大的冲击。 消耗高价物料以及新进大客户让利导致毛利率承压。根据公司业绩预告内容，2022年主要消耗的是公司在2021年时由于上游原材料紧缺而采购的高价物料，造成成本提升。其次，公司商用车业务新进大客户的销量增长但毛利率偏低等因素影响了公司综合毛利率，进一步压缩了公司的利润空间。 加大新产品研发投入，研发费用继续提升。2022年公司新增了仪表及座舱产品，继续加大各类控制器产品的研发，除原有商用车客户外，公司还承接了乘用车及两轮车客户的开发项目，因此在研发领域依然保持了较大的投入，研发费用在营收下降的背景下仍略有上升。 由于行业特性，公司新产品需经过主机厂较长时间的验证、测试等环节方可进入量产，因此2022年新产品和新客户的业务尚处于研发投入期，未能进入批量供货及确认收入的环节，因此研发费用的提升对净利润造成了较大影响。 展望2023年，我们认为公司有望实现业绩反弹，主要原因为：11）下游需求有望修复：疫情放开，内需恢复的背景下，交通物流相关的商用车需求有望实现修复。房地产行业触底，基建投资稳中向好，中重卡以及工程机械等车辆的销量有望回暖。中汽协预计2023年商用车销量为380万辆，同比增长约15%。结合中汽协的预测和22年重卡销量的下滑幅度，我们认为重卡销量恢复力度将更大，公司将直接受益。 2）业务边界扩宽。业绩预告内容显示公司2022年承接了乘用车及两轮车客户的控制器产品开发项目，但未能进入批量供货及确认收入环节。公司过去收入集中于商用车，此次进入乘用车市场给公司打开新的巨大成长空间，2023年有望形成收入增量。3）股权激励业绩目标呈现高成长趋势，彰显公司业绩修复信心。 公司22年9月发布新一期股权激励计划，业绩考核的目标值为2023-2025年，公司净利润相比与2021年分别增长53.09%、187.04%、474.07%。此外，公司对北京域博汽车控制系统有限公司设立营业收入考核目标，2023-2024年的目标值分别为5000万、8000万，显示公司对控制器新业务的信心。 投资建议预计2022-2024年公司的营业收入为2.4亿元、4.86亿元、6.23亿元，归母净利润为-1.03亿元、0.44亿元、1.04亿元，EPS为-1.02元、0.43元、1.04元，对应2023-2024年PE为48倍、20倍，我们看好公司未来表现，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示商用车销量恢复不及预期；新业务落地进程不及预期；费用管控力度不及预期；客户流失；市场竞争加剧。

公司发布2021年报及2022年一季报，去年全年实现营业收入4.06亿元，同比下滑11.09%，实现归母净利润2957.26万元，同比下滑66.51%，实现扣非归母净利润2090.34万元，同比下滑74.26%，符合前次预期。2022年一季度公司实现营业收入6905.68万元，同比下滑48.70%，实现归母净利润-1507.16万元，同比下滑171.98%，实现扣非归母净利润-1545.74万元，同比下滑180.01%。 受下游景气度波动影响较大，公司商用车智能网联业务出现不同程度下滑。分产品来看，2021年公司智能增强驾驶终端收入为2.4亿元，同比下滑5.41%，高级辅助驾驶系统收入为7072.42万元，同比下滑0.09%，车载联网终端收入为1536.15万元，同比下滑73.49%，人机交互终端收入为2498.38万元，同比下滑33.28%，智慧城市业务收入为3327.78万元，同比增长21.8%。公司智能增强驾驶终端和人机交互终端均为前装业务，下游客户主要为重卡整车厂，根据第一商用车网数据，2021年全年重卡销量同比下滑13.8%，下游销量不佳是公司2021年收入下滑的主要原因。此外，由于今年一季度基建、地产等行业的波动以及疫情导致物流等行业景气度下降，商用车需求量仍处于低迷状态，根据第一商用车网数据，1-3月国内重卡销量同比下滑56.4%，叠加去年同期的高基数，公司今年一季度营收同比下滑48.7%。 毛利率及净利率承压，研发费用率大幅提升。2021年公司多种主营产品受到上游原材料涨价影响，导致公司毛利率承压，同比下滑5.41pct至41.8%，预计将随着上游原材料紧缺情况缓解而逐步恢复至正常水平。费用投放方面，公司2021年研发费用为1.13亿元，同比增长35.52%，占营收比重达到27.87%，主要由于业务扩展和新项目开发带来的研发人员增加所致，管理费用率和销售费用率分别为8.32%和6.89%，同比小幅提升。由于毛利率的下滑和研发费用率的大幅提升，公司2021年净利率下滑12.83pct至6.53%。 公司头部客户资源丰富，政策推动下重点业务下半年有望迎来改善。 公司收入占比较高的业务智能行驶记录仪主要用于重卡车型，和该产品直接相关的《行驶记录仪》新国标（GB/T19056-2021）于2021年底发布，该标准继承了原行驶记录仪的部分功能，同时丰富了行驶记录的数据内容（如驾驶员面部识别、音视频记录），突出数据安全可靠性的要求（如防护存储器），完善了记录数据的采集和应用（如蓝牙、WIFI），提升了产品的技术先进性（如增强定位精度、提高视频图像性能）等，该标准将于2022年7月1日开始实施。根据公司此前公告的投资者交流纪要内容，新国标的行驶记录仪产品价格是上一代产品的3倍，将大幅增加该产品的市场规模。国内重卡市场集中度较高，根据第一商用车网数据，2021年前五名重卡整车厂销量占比达85.7%，在前五大重卡整车厂中，公司已与四名建立了业务关系，其中陕汽、北汽福田均为第一供应商，重汽的供应份额在不断提升中。公司头部客户资源丰富，将直接受益于下半年行驶记录仪新国标的实施，有望推动公司业绩迎来显著改善。 汽车控制器业务进展顺利，有望成为公司收入的快速增长点。2021年2月，公司成立了控股子公司北京域博汽车控制系统有限公司，负责汽车控制器方向的产品研发、生产和销售业务，目前主要产品类型包括车身控制系统（BCM）、车门控制系统（DCM）、网关（GW）、车身域控制系统（BCU）、集成温控系统（ITS）等。截至2021年底，北京域博已与多个主机厂签订了开发协议，其中BCM产品在重汽已小批量销售，确认收入金额69.17万元，实现从0到1的突破，其他多个项目也即将实现批量销售。未来，北京域博将专注于智能控制器领域，争取实现覆盖全系列控制器及域控制器产品。当前控制器和域控制器在乘用车和商用车都有较大的需求，并且行业的国产化率仍有较大提升空间，北京域博已抓住行业发展趋势，汽车控制器业务有望成为公司新的收入增长点。 【投资建议】参考公司财报的业绩表现、下游景气度以及相关政策的执行节奏，与前次预测相比，我们下调了2022-2023年营业收入和毛利率预测，上调了期间费用率预测，从而下调了盈利预测，并新增了2024年业绩预测，预计2022-2024年公司营业收入为7.01亿元、9.89亿元、12.69亿元，归母净利润为1.08亿元、1.91亿元、2.93亿元，EPS为1.07元、1.90元、2.91元，对应PE为16倍、9倍、6倍，我们看好公司未来表现，维持“买入”评级。【风险提示】疫情对下游客户产销造成影响；上游原材料涨价缺货持续；大客户销量下滑风险；市场竞争加剧。

事件概况鸿泉物联于4月27日发布2021年年报及2022年一季度报。2021年公司实现营业收入4.06亿元，同比下降11.09%；实现归母净利润0.30亿元，同比下降66.51%；扣非归母净利润0.21亿元，同比下降74.26%。2022Q1公司实现营业收入0.69亿元，同比下降48.70%；归母净利润-1.51亿元，同比下降171.98%；扣非归母净利润-1.55亿元，同比下降180.01%。终端需求萎缩，收入利润回落收入端，公司2021年实现营业收入4.06亿元，同比下降11.09%；2022Q1实现营业收入0.69亿元，同比下降48.70%，主要系：1）受基建地产终端需求萎缩影响，重卡、工程机械等商用车市场低迷，前装业务增长乏力；2）同时由于新冠、财政政策影响，后装业务周期拉长，收入下降。 利润端，公司2021年实现归母净利润0.30亿元，同比下降66.51%；扣非归母净利润0.21亿元，同比下降74.26%；2022Q1归母净利润-1.51亿元，同比下降171.98%；扣非归母净利润-1.55亿元，同比下降180.01%。 主要系：1）营业收入下滑；2）成本端芯片、电子物料的涨价并维持高位；3）研发保持高投入。加码研发投入，成果落地将近从研发费用看，公司2021年研发费用率达27.87%，较去年同期上升9.58pct；2022Q1研发费用率41.50%，较去年同期上升23.76pct。主要原因是公司为了开发芯片备选方案、新项目和探索前沿技术，扩充研发团队。截至2021年末，公司研发团队扩至433人，同比增长38.33%。从研发进度看，公司2021年在研发的项目上均取得阶段性成果，有望推向市场：1）多机协同：应用于起重机施工协同，已达到商用水平；2）汽车智能控制器：已与主机厂签订开发协议，重汽项目实现小批量销售；3）组合导航：已完成了数学模型构建、样机设计与实地路测工作，预计将开始实车测试；4）V2X：公司顺利通过C-V2X“四跨”(柳州)大规模一致性测试，证明产品成熟，有望后续大规模销售。22年政策陆续落地，推动商用车市场回暖2022年,各地陆续开始正式执行国六标准，如各地钢厂禁止国五及以下车辆进入。近半年，财政部等四部门发布的《关于2022年新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》、国务院发布的《“十四五”节能减排综合工作方案的通知》、《促进绿色消费实施方案》等方案也通过补贴和强制排放标准的方式，带动商用车更新换代，提高新能源车比例。根据终端上牌数据，2022年1月新能源重卡终端销售2283辆，同比增长1318%。 我们认为，商用车的迭代有望带来市场回暖，帮助公司盈利情况改善。投资建议公司重视智能驾驶与网联产品的研发并取得阶段性成果。随着经济回暖和产品落地，公司有望改善盈利情况。我们预计公司2022-2024年实现收入5.8/8.7/13.4亿元，同比增长43%/50%/54%；实现归母净利润0.6/0.9/1.4亿元，同比增长104%/49%/59%，维持“买入”评级。

深耕商用车智能网联市场，客户及应用领域持续拓展。 公司从 2009年成立以来一直深耕于商用车智能网联化产业， 主要产品与应用领域不断推陈出新，目前主营业务包括智能增强驾驶系统、车载联网终端、人机交互终端、高级辅助驾驶系统和智慧城市五大品类，应用领域从客车拓展至货车、渣土车、环卫车和工程机械车等领域，覆盖陕汽、重汽、 北汽福田、东风、三一重工等行业头部客户， 2017-2020年营收 CARG 超过 30%， 市场占有率行业领先，在商用车智能网联化渗透率持续提升趋势下， 公司具备长期成长性。 监管要素驱动， 主营产品有望实现量价齐升。 根据国六标准要求，从2021年 7月开始，国内各类重型柴油车均须在出厂前安装车载通讯终端（T-BOX）， 前装渗透率提升至 100%。 公安部 2月发布《汽车行驶记录仪》征求意见稿，正式文件有望在年内落地，预计将大幅提升产品价值量。 交通部去年 11月发布《道路运输条例》 征求意见稿， 要求中重卡均安装车载监控设备，有望搅动存量市场。 以上监管部门文件均涉及公司主营业务产品，公司销售有望迎来量价齐升。 布局汽车电子市场，提升商用车单车价值。公司积极布局多元化业务，数年前就开发辅助驾驶系统，协助规范城市渣土车，之后又收购成生科技，发力智慧城市业务，和主业协同发展。 2021年公司参股成立北京域博汽车控制系统有限公司，进入汽车控制器市场， 并且已实现批量出货。 随着汽车电子占整车价值不断提高，公司有望利用渠道优势进一步提升单车价值， 进一步扩大收入规模。 多重利好推动下，公司受商用车销量下滑影响减弱，业绩逻辑重塑。 通过复盘公司股价历史走势我们发现市场将商用车销量增速变动作为公司业绩前瞻指标。 但站在 2022年的角度看，虽然商用车销量根据行业发展环境和趋势来看将出现一定下滑， 但新政策、新客户、新领域等多重利好因素将推动公司业绩逆势增长，并且具有延续性，公司的业绩逻辑有望重塑，明年业绩有望实现大幅增长。 我们认为随着监管和市场需求释放，商用车车联网将得到进一步发展， 公司凭借丰富的前装客户资源、优秀的营运能力和提前布局的技术优势，在提升单车价值，实现量价齐升的道路上行稳致远。我们预计公司 2021-2023年收入分别为 4.59、 7.91、 10.92亿元，归属母公司净利润 0.49、 1.22、 1.91亿元， EPS 分别为 0.49、 1.21、 1.91元， 对应 PE 为 72、 29、 19倍， 参考公司盈利预测情况和行业平均估值水平， 我们强烈看好公司未来表现，给予公司 2022年估值 40倍 PE， 上调至“买入”评级，十二个月目标价为 48.4元。

公司于10月22日晚间发布了2021年第三季度报告。2021年前三季度公司实现营业收入3.18亿元，同比增长5.08%。第三季度实现营业收入0.67亿元，同比下降35.68%。实现归母净利润0.42亿元，同比下降22.12%。 扣非归母净利润 0.36亿元，同比下降 26.66%。三季度业绩略低于预期，短期业绩承压加大，长期智能网联高景气趋势不减。 支撑评级的要点上下双游市场波动，公司Q3业绩短期承压。从供给角度去看，上游，部分原材料短缺以及价格上涨导致供给紧张，公司生产端、出货端压力加大，商业成本增加。下游需求端，我国重卡处于迈向国六时代，国武车型去库存压力较大，叠加环保先点限产，基建减少，货运量下滑，重卡、轻卡以及工程机械等下游产品销量冷淡，其中重卡三季度下滑至18.7万辆。上下游双重压力下，导致公司第三季度营收与利润下滑。 研发投入持续加大，积极布局新技术领域。公司持续加大研发投入，在上下游双重压力下，第三季度依然投入研发资金0.29亿元，占比Q3营业收入43,.78%，同比增加22.46%；前三季度累计投入研发资金0.77亿元，占比前三季度总收入的24.34%，同比增加5.01%。公司在智能控制器、智能座舱、ADAS 以及5G-V2X 等新兴领域皆有所布局，不断渗透，提高自身产品竞争力。我们判断，较高的研发投入也是造成三季度业绩承压的原因之一。 政策东风已至，智能网联高景气趋势不减。研发投入持续加大，积极布局新技术领域。《新能源汽车产业发展规划（2021- 2035年）》、《汽车行驶记录仪》的新国标等政策密集落地，从政策的角度有力的推进了商用车的智能化、网联化的前进。音视频记录、防护存储器新增的要求对于产品本身的升级换代、功能提升做了硬性的要求，同时使得产品的价值链显著增加。公司凭借自身行业稳固的地位以及不断加大的研发投入，伴随政策利好，未来业绩有望快速增长。 估值预计公司2021年-2023年的收入分别为5.55亿元，6.95亿元，8.54亿元，下调归母净利润为0.93亿元、1.14亿元，1.49亿元。虽然因为上下游市场波动以及公司的高研发比例投入，造成短期业绩承压较大，但是在政策优势下以及智能网联高景气行业度下，加之公司高研发投入下的产品壁垒，未来空间广大，维持买入评级。 评级面临的主要风险政策执行力度低于预期的风险；芯片短缺缓解进程低于预期的风险；竞争加剧导致毛利率超预期下滑的风险；公司新业务拓展不及预期的风险。

事件：鸿泉物联于2021年10月22日发布了2021年第三季度报告，前三季度公司实现营业总收入3.18亿元，YoY+5.08%；毛利率42.83%，同比下降3.96pct；实现归母净利润0.43亿元，YoY-22.12%。 供需压力致短期波动，研发投入加速提升。需求端，我国重卡市场处于从“国五”向“国六”的过渡期，“国五”车型受挤压存在去库存压力；叠加限电限产、全球疫情导致的货运不景气，三季度重卡销量下滑至18.7万辆，YoY-55.24%，影响公司相关产品的销售。供给端，公司上游芯片和模组供应较为紧张，使得出货和成本端承压。供需两端压力下，公司Q3单季营收0.67亿元，YoY-35.68%；单季度毛利率40.08%，同比下降7.49pct。费用端，研发投入力度加大，前三季度研发费用0.77亿元，YoY+32.32%；研发收入占比24.43%，同比增加5.01pct。 产品客户两端发力，布局广泛品类齐全。客户端，公司已成为国内销量前五的重卡整车厂中四位的智能行驶记录仪供应商，应用车型从客车、重卡向中轻卡等广义商用车不断拓展，客户合作关系稳定。产品端，公司产品涵盖商用车行驶记录仪、T-BOX、高级辅助驾驶系统等多个品类，并向智能控制器、多机协同和组合导航等新领域渗透，领先地位明显。 政策助力商用车智能网联系统市场。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》等一系列政策有力地推动了商用车智能化、网联化的进程。 《汽车行驶记录仪》的新国标预计近期发布，音视频记录、防护存储器和驾驶人身份识别等新功能的要求将使产品价值量显著提升，公司凭借充分的产品预研发，可于政策公布后快速供给市场，推动业绩增长。 投资建议和盈利预测：我们预期“国五”库存消化和上游芯片供应紧张局面有望在2022年上半年有所缓解，故调降2021年盈利预测和未来增长基数；另一方面，我们认为重卡记录仪升级趋势确定，商用车行业智能网联化趋势和公司技术优势明确，并未因短期扰动受损，我们仍然看好公司成为商用车智能网行业的领军企业。我们预计公司2021-2023年实现营业收入5.27/6.56/8.52亿元，实现归母净利润0.84/1.07/1.31亿元，对应EPS0.84/1.06/1.31元，维持“增持”评级。 风险提示：政策不及预期风险、

表事件1：公司于2021年8月20日收盘后发布《2021年半年度报告》。 点评： 上半年面对外部挑战公司稳健经营，营收与利润实现稳健增长2021年二季度，公司在采购端和销售端均承受了一定的压力：1）四月下旬开始，重卡销量增速开始逐步下滑，前装业务受到一定影响；2）上游芯片及其他电子物料缺货与涨价，对公司毛利率造成一定影响。面对挑战，公司稳健经营，上半年，公司实现营业收入2.51亿元，同比增长26.54%；实现归母净利润4138.01万元，同比增长12.15%。公司持续加大研发投入，上半年研发费用达到4801.50万元，同比增长32.46%，研发费用率达19.14%；研发人员增至337人，占员工总人数的比例为58.41%。 智能化业务在前后装高速增长，网联化与智慧城业务持续稳步推进智能化业务：1）高级辅助驾驶：上半年实现收入5116.94万元，同比增长103.54%，前装增长主要原因是主机厂客户对商用车智能化程度要求提高，高级辅助驾驶系统覆盖率提升，产品品类增多，安装的客户和车型均有较大的拓展；后装增长主要原因系渣土车业务逐渐摆脱疫情影响，上半年新进入多个城市并开始供货。2）汽车控制器：北京域博已与部分商用车头部主机厂签订了开发协议，部分产品已达量产阶段。 网联化业务：1）前装：上半年，智能增强驾驶系统收入1.57亿元，同比增长17.95%，重卡销量增长及国六车型渗透率提高带动行驶记录仪和T-BOX 渗透率逐渐提高；智能车载中控屏收入1693.20万元，同比下降18.60%，主要原因是主要客户车型迭代升级，原有产品结构发生调整。2）后装：上半年，车载联网终端新增量相比去年同期有所下降，导致收入同比下降29.23%。 智慧城市业务：上半年，智慧城市业务实现收入1447.71万元，同比增长53.74%，主要原因是公司拓展步伐加快，政务管理平台产品类型持续增加。 下半年，公司将继续在差异化战略和成本领先战略方面积极推进展望下半年，公司将持续投入研发，不断优化老产品系列，并开发新产品（汽车控制器等）。公司将重点推进后装主动安全、渣土车和环保OBD 市场：1）主动安全业务：目前已取得江苏、河南等地的主动安全供货资格，下半年将开始批量供货。下半年更多省份启动项目，公司有望以低价优质的产品获取市场份额。2）渣土车与环保OBD 业务：公司将持续紧跟政府招投标项目。 投资建议与盈利预测公司聚焦智能网联汽车行业，先发优势较为明显，未来成长空间广阔。预测公司2021-2023年营业收入为6.23、8.26、10.80亿元，归母净利润为1.21、1.61、2.11亿元，EPS 为1.21、1.61、2.11元/股，对应PE 为33.29、25.00、19.09倍。上市以来，公司PE 主要运行在40-80倍之间，目前计算机（申万）指数的PE TTM 为52.8倍，维持公司2021年45倍的目标PE，对应目标价为54.45元。维持“买入”评级。 风险提示“国六”政策推进不及预期；行业竞争加剧，产品平均销售单价下降；高级辅助驾驶业务推进不及预期；智慧城市业务推进不及预期。

ì able_Summary 业绩总结：202]1 年 H1，公司实现营业收入 2.5 亿元，同比增长 26.5%；实现归母净利润 4138万亿，同比增长 12.2%。原材料短缺、下游重卡出货量不及预期等不利因素略微影响公司上半年业绩表现，但伴随各省份陆续启动“主动安全业务”等强装政策，公司已在广东、河南等多省市中标，预计下半年开始批量供货，中长期成长性依旧良好。? 商用车智能网联化先行者，客户资源优质构建护城河。公司自 2009年成立以来便深耕商用车的智能网联领域，成功将智能增强系统等产品从客车逐步推广至货车、渣土车、工程机械车等车型，主要客户包括了苏州金龙以及重卡行业前五大整车厂的四家企业，且是陕汽和北汽福田的第一供货商；凭借优质产品力，公司前装业务占比已超过 85%，并持续拓展客户渠道资源至三一重工、中国重汽等，为公司的业务扩张打下坚实基础。? 政策持续落地驱动，智能终端量价齐升。近年来，新国标、新“道条”、“国六”等政策密集出台，对汽车行驶记录仪、重型柴油车 T-BOX、商用车主动安全智能防控设备等智能网联终端均做出了明确的强装规定和功能要求，前后装增量市场迅速扩容，商用车智能网联终端进入量价齐升的黄金时期。? 网联化业务基石稳固，智能化产品快速突破。公司围绕网联化和智能化两大技术路径持续拓展产品线，其中网联化业务是公司立足之本，智能增强系统在重卡领域的市占率超过 26%，未来有望进一步拓展覆盖领域和客户群，维持稳健增长；智能化业务是公司的战略重心，伴随下游企业“主动安全”的需求释放实现快速突破，2020年 ADAS 导入前装市场后与大客户充分绑定，2021年 H1同比增速超过 103%，未来有望持续拓展产品品类和客户资源，实现快速放量。? 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023 年公司归母净利润复合增速达 38.5%，基于新国标、国六等强装政策要求的执行，公司作为商用车智能网联龙头有望继续在重卡、渣土等领域扩大领先优势，并持续拓展产品线和业务领域，实现业绩的快速成长，给予 2022年 34倍 PE，对应目标价 54.74元，维持“买入”评级。? 风险提示：政策推进力度不及预期；原材料涨价；业务拓展不及预期；行业竞争加剧等。

公司主要为商用车提供网联化（行驶记录仪）和智能化产品（ADAS，先进驾驶辅助系统），主要客户为陕汽、福田、三一、华菱、重汽等， 2020年收入 4.6亿元，归母净利润 0.88亿元。 政策驱动产品升级与扩容，公司借风腾飞。 政策是驱动商用车配臵升级的核心因素， 政策推动下公司前装物联网产品（收入占比约 50%-60%） 单车价值量有望实现从 500元提升至 2000元，其中行驶记录仪新国标驱动 ASP 从500元提升至 1500元（预计 21年 10月实施）， 重卡国六排放标准新增环保OBD 进一步提升 500元（预计 21年 7月实施）。 在政府整治渣土车、普货重卡等背景下， ADAS 业务（单车价值量 2000-7000元）在前装和后装市场有望实现放量。 此外，公司开拓控制器业务，行业龙头经纬恒润 2020年 18亿元收入、收入复合增速 40%以上， 行业加速国产替代， 公司有望依托客户优势分得市场蛋糕。 我们测算未来 3年收入有望近 3倍成长。 重研发和制造，竞争优势明显。 首先， 公司实控人为通信行业老兵， 1999年创办初灵信息（300250.SZ，主营通讯接入系统）， 2009年创立鸿泉物联为实控人二次创业，技术及管理经验丰富。其次， 公司毛利率超过同行近 20个百分点，通过对比拆分，主要来自产品模组的高自制率和成本管控能力； 第三是客户优势，公司覆盖行业前五大中的四家，其中陕汽、福田为一供，2020年公司网联化产品市占率约为 30%； 公司新开拓重汽、三一， 再次印证公司竞争力，市占率有望进一步提升； 第四， 公司重研发，研发支出占收入比重维持 15%以上，远高于竞争对手（分别为 5%和 8%左右）。 第五，团队激励较好，公司员工持股平台持股 9.24%， 2020年实施股权激励（占总股本 1.5%），目标 2021-2022年净利润不低于 1.1/1.44亿元。 投资建议与估值 预计公司 2021-2023年归母净利润分别为 1.2/1.6/2.0亿元，同比增长35%/37%/25%，对应 EPS 分别为 1.2/1.6/2.0元。 参照可比公司，我们给予公司 2022年 40倍 PE，目标价 64.81元/股，给予“买入”评级。 风险 政策执行力度低于预期的风险； 芯片短缺缓解进程低于预期的风险； 竞争加剧导致毛利率超预期下滑的风险； 公司新业务拓展不及预期的风险。

公司是我国商用车智能网联先行者，技术储备丰富：公司成立于 2009年，十多年来始终深耕于商用车智能网联行业，是国内较早进入商用车智能网联领域的解决方案提供商。成立至今，公司不断开拓商用车智能网联产品的应用领域，成功将网联化产品（智能增强驾驶系统）从客车推广到货车、新能源客车、工程机械车等车型；将智能化产品（高级辅助驾驶系统）从渣土车推广到水泥搅拌车、工程自卸车、危化品车等车型，并实现从后装到前装的拓展。公司高度重视研发，技术储备丰富，多项核心技术业内领先。截至 2020年底，公司累计取得专利 72项，累计取得软件著作权 159项。公司通过对研发的持续投入，构建了公司产品的护城河，为公司保持在业内的领先优势提供了强力支撑。 政策推动、技术发展、内在需求带来行业发展机遇：在政策方面，多重政策叠加打开行业市场空间。根据我们的估算，在网联化市场，汽车行驶记录仪新国标、重型柴油车国六、非道路移动机械国四等政策到 2023年将为行业带来超过 50亿的市场规模；在智能化市场，商用车主动安全智能防控设备安装政策到 2023年将为行业带来超过 40亿的市场规模。在技术方面，得益于乘用车自动驾驶技术的发展，当前的自动驾驶技术已经可以支撑 L2及以下级别的自动驾驶，商用车 L2及以下级别的渗透在技术上已不存在障碍。在内在需求方面，在下游客户节能降本内在需求的推动下，主流商用车车厂纷纷建立车联网平台，带动对 T-BOX 等网联化终端需求。 在政策、技术、内在需求等多因素推动下，商用车智能网联行业迎来发展机遇。 “网联化+智能化”双轮驱动，公司未来发展可期：当前，公司已形成“网联化+智能化”双轮驱动的发展模式，网联化业务是公司业务的基石，智能化业务是公司重要的战略方向。在网联化业务领域，公司前装整车厂客户群优势明显，公司智能增强驾驶系统在重卡市场份额从 2016年的14.27%增长至 2019的 26.67%。截至 2020年底，公司已经与前十名重卡整车厂中的七位建立了合作关系，且是陕汽、北汽福田的第一供应商。 作为商用车网联化市场领先企业，公司将充分受益于政策推动带来的行方正中等线简体 业增长红利，并将有望获得更大的市场份额，公司网联化业务预计将持续高速增长。在智能化业务领域，公司在后装渣土车市场占有率领先，并推广到水泥搅拌车市场，未来有望推广到重卡车型；另外，公司前装 ADAS 产品在工程机械车（水泥搅拌车）等车型实现突破，打开前装市场。作为公司的战略方向，公司的智能化业务当前在商用车前后装市场均实现积极突破，未来发展值得期待。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2021-2023年的 EPS 分别为 1.22元、1.66元、2.21元，对应 6月 3日收盘价的 PE 分别约为 31.3、23.1、17.4倍。公司是我国商用车智能网联行业先行者，网联化业务是公司业务的基石，智能化业务是公司重要的战略方向。当前，根据我们的估算，汽车行驶记录仪新国标、重型柴油车国六、非道路移动机械国四、商用车主动安全智能防控设备安装等政策将为商用车智能网联行业带来百亿量级的市场。作为商用车网联化市场领先企业，公司网联化业务预计将持续高速增长。公司的智能化业务当前在商用车前后装市场均实现积极突破。我们看好公司的未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。

1、商用车智能/网联龙头，两架马车双驱动持续快速增长 公司深耕商用车智能联网设备，其中网联化业务包括智能增强驾驶系统、人机交互终端和车载联网终端，智能化业务则主要指高级辅助驾驶系统。公司是商用车智能网联的龙头公司，表现出高成长性，2020年公司营收4.56亿元，2016-2020年复合增速31.58%；2020年归母净利润为8831万元，2016-2020年复合增速28.57%。2021Q1收入同比增速104.15%，净利润同比增速92.25%。 2、智能网联渗透率+单车产品价值量共同提升，行业潜力十足 首先，政策上刺激智能网联产品上量提价：1）国六标准的出台和执行将加速T-Box在中轻卡的渗透，相当再造一个重卡市场；2）安装OBD纳入国家标准，点燃环保OBD市场需求；3）非道路移动机械国四标准于2020年12月底发布开始实施，T-Box 渗透率将持续提升。4）汽车行驶记录仪新标准预计将在今年出台落地，增加完善了对于行驶记录仪的安装和性能要求，也将带动产品价值量的提升。 其次，车辆运营成本和体验上看：1）车联网设备能有效降低车辆运营成本、并提高运营效率，刺激车厂对于车联网设备的需求。2）我国商用车ADAS配置率低，受益于安全保障需求以及智能化驾驶体验提升，商用车ADAS未来潜力十足。 3、公司竞争力强劲，新品类+新客户拓展奠定持续高成长之路 首先，公司一直高度重视研发(2020年研发费用率高达18%)，保持技术/产品的领先优势；其次，市场先发优势明显，排名靠前的商用车主机厂均为公司大客户，包括福田汽车，东风公司，中国重汽，陕汽集团等；再次，积极开拓新市场，包括中国重汽、三一、徐工集团、小康旗下瑞驰新能源、上汽红岩、南京依维柯等主机厂客户。 战略上，公司围绕智能网联融合创新技术持续布局，比如5G-V2X新终端，AI一体机，AEB等产品，并且积极向汽车控制器方向延伸，开发并提供如DCM、BCM、TPMS、座椅控制器、网关等产品，其中DCM 已与部分主机厂签订了开发协议。 4、盈利预测和投资建议：受益商用车智能网联快速渗透，单车智能网联价值量也大幅提升，鸿泉物联作为行业龙头竞争优势明显，将充分享受行业红利，同时公司在新产品新客户拓展顺利，进入收获期之后将驱动公司持续高增长。我们预计鸿泉物联2021-2023年归母净利润为1.33亿元（+51%）、1.97亿元（+48%）和2.6亿元（+32%），对应PE分别为27x、18x和14x，首次覆盖，目标价为46.6元~54.5元/股，给予“买入”评级。 风险提示：相关政策推进不及预期，新客户拓展到订单放量进度不及预期、行业竞争加剧影响毛利率水平、中轻卡智能增强驾驶终端渗透缓于预期、V2X等新技术新产品研发进度不及预期等风险

事件：公司发布2020年报及2021Q1季报，2020年公司实现营收4.56亿同比46%，归母净利润0.88亿，同比增长27%，扣非归母净利润0.81亿，同比增长31%，剔除股份支付影响后为0.98亿，同比增长40%。2021Q1公司实现营收1.35亿，同比增长104%，归母净利润0.21亿同比增长92%，扣非归母净利润0.19亿，同比增长104%，超出市场预期。 核心观点 受益于重卡景气度提升、国六催化以及智能化业务的前装放量，公司20年营收增长实现提速。根据第一商用车网的数据，2020年全年重卡销量达162万辆，同比增长38%，公司产品已进入陕汽、北汽福田、重汽等优势重卡厂商。同时受益于国六公司T-box产品在中轻卡领域放量，带动20年智能增强驾驶系统业务加速增长，实现销售额2.54亿，同比增长42.4%。此外，20年前装ADAS业务取得突破，公司相关产品在陕汽、三一、华菱等主机厂部分车型实现批量供货，未来有望持续渗透。 净利润增速与营收增速不匹配系毛利率下降所致。20年公司综合毛利率为47.21%，同比下降4.27pct，主要系为导入部分大客户抢占市场让价以及产能搬迁等因素所致。期间费用控制良好，20年公司整体费用率水平达到29.79%，同比下降2.23pct，其中研发费用率为18.29%，同比提升1.89pct。行驶记录仪新标准与《道路运输条例》将在21年落地，公司有望充分受益。行驶记录仪新标准有望年内落地，产品单价有望实现快速提升，同时新《道条》的实施也将带动重卡后装视频智能化项目启动，公司均将受益，有望继续保持快速发展。 财务预测与投资建议 略调整营收增速及毛利率，我们预测公司21-23年每股收益分别为1.30/1.86/2.37(原21-22年EPS为1.30/1.74元），由于公司在商用车智能网联市场优势明显，根据可比公司，给予公司2021年的40倍市盈率，对应合理股价为52.00元，维持买入评级。 风险提示 新业务不达预期的风险、政策落地不及预期风险等

事件概况 鸿泉物联于 4月 23日发布了 2020年年度报告和 2021年一季报。公司 2020年实现营业收入 4.56亿元，同比增长 45.64%；实现归母净利润 8830.66万 元，同比增长 26.72%，扣非归母净利润 8122.12万元，同比增长 30.55%。 2021Q1公司实现营业收入 1.35亿元，同比增长 104.15%；实现归母净利润 2093.75万元，同比增长 92.25%，扣非归母净利润 2335.60万元，同比增长 114.45%。 2020全年业绩符合预期， 前装智能化业务取得突破。 公司 2020年实现营业收入 4.56亿元（ +45.64%），实现归母净利润 8830.66万元（+26.72%）。 1） 智能化业务， 高级辅助驾驶系统（ ADAS）， 公司实 现收入 7079万元，同比增长 17.13%。 其中， 前装智能化业务 2020年实现 销售 3801万元，占比超过 50%，主要系智能化产品首次在前装主机厂实 现批量安装；后装则因为疫情影响安装进度，销售额有所下滑，随着国内 疫情影响降低，渣土车项目招投标恢复，后装业务有望继续增长。 2） 网 联化业务， 涵盖了前装智能行驶记录仪和 T-BOX 的智能增强驾驶系统实 现收入 2.54亿元，同增 42.39%，主要原因为： ①新基建扩大带动重卡销 量增长； ②T-BOX 随国六 OBD 政策渗透率快速提升； ③商用车监管和物 流大数据平台的逐步建立， 网联化需求不断提升。此外， 车载联网终端收 入大幅增长 324%，达 5795万元，主要系公司在多个省份获得试点，后续 有望在区域上进一步外延。 3） 智慧城市业务， 公司实现收入 2732万元， 同比增长 36.55%。 疫情消退叠加前装业务表现亮眼， Q1业绩增速超预期。 公司 2021Q1业绩延续高增长态势，实现营收 1.35亿元，同增 104.15%。 实现归母净利润 2094万元，同增 92.25%；若剔除股份支付影响，则扣非 归母净利润为 2336万元，同增 114.45%。我们认为，公司一季度业绩的高 增长主要系， 1）疫情影响消除： 随着疫情的逐步消退，公司各项业务恢 复正常，在去年低基数的背景下实现高增长。 2）前装业务持续向好： 由 于客户群的扩大，公司智能化前装业务在去年实现突破的基础上持续向 好， Q1实现销售约 1200万元； 同时网联化前装业务亦稳步增长， Q1销 售额超 9000万元。 研发持续高投入， 拓展汽车控制器、 V2X、车载监控等产品线。 2020年公司持续加强研发投入。从绝对值来看， 2020年研发费用为 8341万元，同增 62.36%；从相对值来看，研发费用率为 18.29%，同比上升 1.89%； 从研发成果来看，公司 2020年新增专利 13个、软件著作权 20个，数量均 为历史新高。 受益于持续高投入的研发，公司在多个方面取得了比较大的 进展。 1） 预研成果方面， 公司在 5G 和 V2X 领域实现了较多成果并完成 预装和测试，同时大量商用车特殊算法功能已成功商用。 2） 产品线扩张方面， 公司已着手研发 DCM/BCM 等汽车控制器并与部分主机厂签订开 发协议。同时，公司还测试或小批量安装了带 V2X 功能的高级辅助驾驶 系统、车载称重、电子地平线、 AEB 等产品。 3）研发体系方面， 公司还 将前沿技术研究和产品研发相分离， 以减少研究院在成本费用方面的束 缚，从而为后续技术升级夯实基础。 网联化政策持续推进，智能化在商用车中渗透率不断提升。 当前， 国家积极推进大数据、信息技术、自动驾驶等技术在道路运输领域 的发展和应用。具体来看，拟计划在今年 10月实施的《道路运输条例》 以及同步修订的《汽车行驶记录仪》 标准均提升了商用车智能化、网联化 设备的技术先进性， 有望催生新一波的加装需求。此外，随着技术进步， 高级辅助驾驶也或将成为商用车的必备项， 预计商用车智能化渗透率将持 续提升。 投资建议 政策鼓励叠加技术升级， 商用车智能网联行业景气度高。 短期来看，公司 在国内新客户不断开拓，产品线也进一步扩展。 中长期看， 智能化业务带 来的单车价值量提升，以及海外业务的突破。 预计公司 2021/2022/2023年实现营业收入 6.79/9.71/13.40亿元，同比增长 48.9%/42.91%/38.0%。预 计实现归母净利润 1.30/1.87/2.66亿元，同比增长 46.8%/44.5%/42.2%， 维 持“买入”评级。