鸿泉物联是商用车车联网行业先行者，助力交运行业安全、提质、增效。 公司凭借头部整车厂的客户积累及强大的行业横向拓展能力，在多个细分领域市占率领先，且盈利能力领先同行业竞争对手。随着监管政策落地打开广阔市场空间，公司有望抓住机遇进一步加强市场覆盖。 投资要点::卡位重卡头部客户，新客户、新车型为公司注入新动能：重卡网联化设备是公司的基石业务，2019年智能增强驾驶系统在重卡市占率达26.67%。重卡行业集中度高，前五大厂商销量占比达80%以上，公司是前五大生产商中三家的供应商，其中陕汽、福田均为第一大供应商。2020年公司新进入重汽的供应商体系，预计会使公司网联化产品的市场份额进一步提升。同时，公司积极拓展车型种类，目前业务已覆盖重卡、中轻卡、新能源客车、工程机械车等多种车型。 “国六”标准落地在即，公司抢滩中轻卡环保OOBD：“国六”标准下要求相关车辆加装环保OBD监控排污情况。中轻卡存量超2000万量，年销量约为重卡2倍，公司抓住机遇撬动广阔市场：前装方面，中轻卡厂商与重卡厂商重合度较高，公司有望凭借已有合作关系打入福田等头部厂商的中轻卡供应链；后装方面，公司积极参与各地环保OBD项目，主要在河北、河南、山西、山东和浙江等省份。 重卡智能化进入快车道，公司有望率先受益：2020年公司成功落地智能化前装业务，在三一、华菱和陕汽的水泥搅拌车、装载车等车型上批量应用；11月2日，交通运输部发布了道路运输条例草案，要求重卡配备具有行驶记录功能的卫星定位装置和智能视频监控装置，并接入符合标准的监控平台。该项政策有望加速重卡智能化的渗透，公司凭借在重卡行业的客户和技术积累，有望率先受益。 盈利预测与投资建议：预计公司20-22年营收分别为4.77、6.82和9.32亿元，归母净利润分别为0.84、1.24和1.64亿元，对应EPS（最新摊薄）分别为0.84、1.24和1.64元，对应PE分别为45.4、30.9和23.3倍，对比可比公司估值首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：主要客户销量不及预期，政策推进不及预期，产品研发创新不及预期，疫情影响下政府公共管理开支不及预期。

事件概述鸿泉物联发布2020年三季报：2020年前三季度实现营收3.03亿元，同比增长52.31%，归母净利润5482.38万元，同比增长11.83%，归母扣非净利润5016.19万元，同比增长13.80%。 分析判断:疫情冲击迅速褪去，在国六新政刺激及新客户拓展等带动下，第三季度营收同比增速达80.05%，单季度净利润增速达33.35%，全年高增长无虞。（1）国六推行带动商用车智能增强驾驶模块需求旺盛，营收继续保持高位。 国六推行带动商用车智能增强驾驶模块需求旺盛，营收继续保持高位。在2020年Q1和Q2分别同比增长0.72%和75.81%基础上，2020Q3实现营收10442.23万元，同比增速达80.05%；相较于2020Q2营收规模13231.29万元，2020Q3营收环比下降21.08%，我们判断主要系商用车辆销售的季节性因素及收入确认的滞后所致。第四季度仍将在国六政策带动及政府类业务显著改善的带动下迎来更高的增速，全年营收创新高无虞。（2）净利润增速尽管亦呈现显著的环比改善态势，但因股权激励费用、人员扩张以及费用刚性等拖累显著落后于营收增速。 净利润增速尽管亦呈现显著的环比改善态势，但因股权激励费用、人员扩张以及费用刚性等拖累显著落后于营收增速。我们注意到：今年前三季度的营业利润增速已经由H1的3.60%提升至当前的16.60%,而归母净利润及归母扣非净利润同比增速亦分别由2020H1的3.70%和6.72%进一步提升至11.83%和13.80%，尽管利润改善显著，但归母净利润增速显著低于营收增速，主要原因在于研发投入加大以及股权激励成本摊销引致的期间费用率的高企:2020前三季度销售费用1912.54万元，同比增长56.03%;管理费用2,171.01万元，同比增长40.37%；研发费用5,850.84万元，同比增长81.86%。 （3）客户开拓取得积极进展，奠定未来高增长之基：2020年前三季度实现营收3.03亿元，同比增长52.31%，主要系整车厂客户订单有较大幅度增长所致。第一，公司于今年上半年成功取得中国重汽供应商资格，智能增强驾驶及环保OBD终端增速基石进一步夯实。公开资料显示：中国重型汽车集团有限公司（简称“中国重汽”）的前身是济南汽车制造总厂，始建于1956年，是我国重型汽车工业的摇篮，现为山东省济南市人民政府国有资产监督管理委员会直接监管的重要骨干企业之一。中国重汽是国内重卡销量排名前五的生产商，根据第一商用车网的数据，2020年上半年，中国重汽共销售11.74万辆重卡，占全国总销量的14.50%。第二，今年上半年，公司还与上汽依维柯红岩、南京依维柯达成合作关系；向沃尔沃商用车供应网联化终端设备；并成功拓展了大运集团主要的三个生产基地：即成都大运、湖北大运和山西大运，公司将利用前装经验和客户优势，不断拓展整车厂客户。第三，尽管城市类业务受疫情冲击更为显著，但基于城市市场的高渗透率和公司与全国大多个城市的紧密的合作关系，公司实现实际批量供货的城市会越来越多，市场地位进一步提升。（4）毛利率持续保持稳定，市场地位稳固。 毛利率持续保持稳定，市场地位稳固。我们注意到：尽管受产品结构调整影响，2020年整体毛利率有所下降，但今年以来三个季度的毛利率分别为46.17%、46.47%和47.57%，稳中略升，显示公司非常稳固的市场地位。（5）受疫情拖累，来自政府的高级辅助驾驶类业务进展有可能在实施上有所滞后，进而对短期业绩构成小幅拖累，但鉴于公司已经在浙江及其他经济发达省份的中标情况，仍然看好公司未来在这一业务上的长期表现。公司实施股权激励彰显公司信心，通过绑定核心员工形成利益共同体，有效提升公司管理效率成为公司稳定发展的重要基石。 公司实施股权激励彰显公司信心，通过绑定核心员工形成利益共同体，有效提升公司管理效率成为公司稳定发展的重要基石。鉴于公司于2020年第一季度实施了2020年限制性股票激励计划，并于2020年2月28日完成首期限制性股票授予。 投资建议国六新政持续受益，未来增速仍有望进一步提升，预计22020-2022年营收及归母净利润年均复合增速分别为年营收及归母净利润年均复合增速分别为34.49%/31.88%，目标价格147.71元，维持买入评级。（1）公司营收和利润预测：预计2020-2022年实现营收4.80/6.15/7.62亿元，未来3年复合增速34.49%；对应归母净利润0.95/1.34/1.60亿元，未来3年复合增速31.88%。（原预测：预计2020-2022年实现营收5.15/6.70/8.35亿元，未来3年复合增速38.68%；对应归母净利润1.16/1.43/1.73亿元，未来3年复合增速35.44%。）（2）考虑国六政策推行及公司扣除股权激励成本以前的高增长态势，结合目前市场风险偏好，给予公司50倍2020归母净利润估值，对应公司市值47.5亿元，对应目标价由57.77下调至47.71元，维持买入评级。 风险提示技术升级迭代的风险、大客户依赖的风险、原材料外购依赖和价格波动的风险、解禁冲击风险风险、其他宏观环境变化的风险、系统性风险。

事件：公司发布2020年三季报，前三季度共实现营收3.03亿元，同比增长52.3%， 实现归母净利润为0.55亿元，同比增长11.8%，扣非净利润0.50亿元，同比增长13.8%。 核心观点 Q3单季度营收延续高增长趋势，净利润增长亦实现提速。公司Q3单季度实现营收1.04亿，同比增长80.1%，延续Q2季度以来的高增长趋势。公司Q3单季度实现归母净利润方面，0.18亿，同比增长33.4%，扣非净利润0.16亿，同比增长33.0%，增长中枢较Q2单季度均明显提升。我们认为公司将继续受益于国六催化以及智能化业务的前装放量，Q4单季度营收有望继续保持高增长，业绩增长中枢将得到进一步提升。 净利润增速与营收增速不匹配系激励费用及毛利率下降所致。公司2020年初实施限制性股票激励计划，前三季度因激励计划产生的811.8万元股份支付费用，若加回此项费用，公司调整后的前三季度净利润达到0.63亿元，同比增长28.4%。此外，前三季度公司综合毛利率为46.79%，同比下降4.03pct，主要原因在于公司供应给三一重工等新客户的产品毛利率较低，同时毛利率较高的后装渣土车业务受疫情影响总营收占比降低。 重视研发投入，提升产品竞争力。报告期内，公司整体期间费用率为29.12%，较上年同期下降0.93pct，其中研发费用率达到19.33%，较上年同期增加3.14pct。通过高研发投入，公司ADAS 产品精度不断提升，并增加了安全带佩戴识别、装载物类别识别等功能，进一步提升了公司整体的产品竞争力。 财务预测与投资建议 略调整营收增速及毛利率，我们预测公司20-22年每股收益分别为0.89/1.30/1.74元(原20-22年EPS 为1.00/1.44/1.92元），由于公司在商用车智能网联市场优势明显，根据可比公司，给予公司2021年的43倍市盈率，对应合理股价为55.90元，维持买入评级。 风险提示新业务不达预期的风险、政策落地不及预期风险等

公司公告：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收3.03亿元，同比增长52.31%；实现归属上市公司股东净利润0.55亿元，同比增长11.83%。 业绩符合预期，持续导入新客户。公司2020年前三季度实现营业收入3.03亿元，同比增长52.31%，实现归母净利润0.55亿元，同比增长11.83%，综合毛利率46.79%，同比下降4.03pct；其中2020Q3单季实现营收1.04亿元，同比增长80.05%，环比下降21.08%；实现归母净利润为0.18亿元，同比增长33.35%，环比下降31.07%。前三季度公司营收增长的原因是整车厂客户订单有较大幅度的增长，受货运车辆、非道路移动机械车辆需求增长，公司前装业务占比提升，净利润增长幅度小于营收的原因是公司费用有较大幅度增长，毛利率下滑的主要原因是受疫情影响，部分后装业务项目启动推迟，产品结构发生变化。 持续加大研发投入，人工智能算法与5G-V2X等领域实现较大突破。从费用端看，公司前三季度期间费用出现较大幅度的增长，销售/管理/财务/研发费用率分别为6.32%、7.17%、-3.7%、19.33%，同比分别变动0.15pct、-0.61pct、-3.61pct、3.14pct。此外，公司于2020年Q1实施了限制性股票激励计划，并于2020年2月28日完成首期限制性股票授予，前三季度共产生股份支付费用811.79万元。公司研发投入持续加大，在人工智能算法方面，公司商用车ADAS算法取得较大的进展，通过了重庆车辆检测研究院的审验，达到行业先进水平；在5G-V2X方面，公司研发的V-BOX取得较大的进展，已经形成OTS样机，未来V-BOX可以作为车载终端，也可以作为路边单元使用，将广泛应用于自动驾驶编队行驶、协作环境感知与信息共享、碰撞避免与高精定位的融合等场景。 商用车智能网联龙头企业，三季度重卡销量持续高增长。公司是国内汽车智能网联产品解决方案综合提供商和领导者，根据中国第一商用车网统计，前三季度中国重卡市场累计销量约122万辆，同比增长37.4%。前装业务方面，公司取得中国重汽的供应商资格，同时与上汽依维柯红岩、南京依维柯达成合作关系，向沃尔沃商用车供应网联化终端设备，后装业务方面，受疫情影响上半年推进速度较预期放缓，目前公司参与33个城市渣土车管理项目（全国开始实施城市为60个），同时积极横向拓展其他领域，在后装水泥搅拌车领域，率先在浙江和安徽两个省份的部分城市开始批量供应高级辅助驾驶系统，在环保OBD后装领域，参与河北、河南、山西、山东、浙江等省份项目。我们认为，公司上半年积极导入新客户，前后装业务渗透率持续提升，未来车联网有望打开新的增长空间。 投资建议：鸿泉物联是国内商用车智联网联龙头厂商，受益于国六等环保政策，带来新增市场需求，同时公司率先切入渣土车高级辅助系统市场，国内市占率第一。随着5G网络建设和智能网联技术发展，车联网在商用车渗透率将进入快速提升期，同时公司积极开拓新车型，提升单车系统价值打开新的增长空间。我们预计公司2020-2022年收入分别为4.21亿/5.73亿/8.15亿，净利润分别为0.97亿/1.33亿/1.8亿，EPS分别为0.97元/1.33元/1.8元，维持“买入”投资评级。 风险提示：商用车车联网应用发展不及预期；市场竞争加剧的风险；市场系统性风险。

事件概述： 2020年10月23日鸿泉物联（688288）发布前三季度报告称，前三季度归属于母公司所有者的净利润5482.38万元，同比增长11.83%；营业收入3.03亿元，同比增长52.31%。 前三季度营收保持高增长，净利润增速边际改善。 公司2020年H1实现营业收入1.98亿元（+40.88%），归母净利润3689.68万元（+3.70%），扣非归母净利润3435.41万元（+6.72%）。 2020年前三季度实现营业收入3.03亿元（+52.31%），前三季度实现净利润为5482.38万元（+11.83%），扣非归母净利润为5016.19万元（+13.80%）。单看三季度，鸿泉物联实现营收1.04亿元（+80.05%），实现净利润1792.70万元（+33.35%），扣非归母净利润1580.78万元（+32.95%）。受益于公司新客户、新车型、新场景的开拓，前三季度营收能够继续保持高增长，表现符合预期。随着H1公司安吉工厂搬迁和股份支付的完成，管理和财务费用下降，净利润增速环比得到明显改善。另外，公司的现金流较中报也有所好转，经营性现金流为负主要是应收账款和票据占比较大。公司目前以国内业务为主，随着国内疫情得到进一步的控制，公司业务的开展整体趋势向好。 毛利率有所下降，营业成本持续增加，研发投入大幅提升。 总体来看，2020年前三季度毛利率为46.79%，与2019同期相比下降4.25个百分点。2020年第二季度较2019年同期下降6.00个百分点，第三季度较同期下降3.74个百分点，环比改善。毛利率下降的主要原因是公司在新客户三一重工的突破，对整体毛利率有结构性的影响。 2020前三季度营业成本为1.61亿元（+64.81%），其中销售费用1912.54万元（+56.03%），研发费用为5850.84万元（+81.86%）。销售费用增加主要系新增销售人员和计提三包费、运杂费以及市场服务费。公司在研发端继续增加投入，因三季报未披露研发人员数量，截止到2020年第二季度研发人员数量为289人，较2019年年底的226人增加63人（+27.88%），研发人员和薪酬，以及物料导致研发投入增加，其主要原因是：1）业务量增加带来的人员上升；2）成立技术研究院；3）公司加大在人工智能和车联网方面的研发投入，目前已成功研发出新一代网联终端V-Box的样机。 网联化T-Box持续放量，智能化ADAS产品不断推进。 重申我们的观点，公司在新客户、新车型、新场景均有突破，业绩增长确定性强。1）新客户：公司在重卡网联市场的市占率在30%左右，并持续导入新客户，重卡头部客户5家已进入4家。2）新车型：受国六环保政策利好，中轻卡需要强制安装网联OBD，重卡2019年117万辆（2020年销量有望突破140万），中轻卡205万辆，打开近两倍增长空间，随着渗透率不断提升，网联T-BOX持续放量。另外，网联设备也已成功导入道路非移动机械（塔吊、推土机等）和农用车等新车型。3）新场景：渣土车ADAS（高级辅助驾驶）业务，上半年招投标因为疫情有所延期，8月份开始恢复，智能化业务继续推进。公司正在积极推进ADAS产品前装化，上半年前装对智能化业务贡献已超6成。同时公司将应用场景正在从渣土车向水泥搅拌车、环卫车、危险品运输车等拓展。未来随着AEBS、BSD等ADAS产品的渗透率不断提升，长期来看公司增长空间广阔。 投资建议。 未来公司业绩有望实现量价齐升。量：公司业绩受网联终端驱动在量上实现3倍突破，价：中长期从网联化走向智能化，单车价值量有望从500元提升到5000元。预计鸿泉物联2020-2022年归母净利润分别为0.92/1.29/1.82亿元，同比增长32.2%/40.2%/40.7%，EPS分别为0.92/1.29/1.82元，对应当前股价39.00元的PE分别为42X/30X/21X。维持“买入”评级。

三季度业绩强势回暖费用支出夯实成长 公司单三季度业绩强势回暖，说明2季度疫情对业绩扰动逐渐消退。业绩增长点来看，国六尾气排放标准落地带动TBOX设备前装与后装市场放量，公司该业务业绩增长成今年主动能。同时，依照《营运货车安全技术条件》要求，2021年5月针对符合要求的载货车需要安装自动紧急刹车制动系统（AEBS）。在重卡智能化渗透率加速背景下，公司智能驾驶辅助系统前装市场实现突破，客户包括三一、华凌、陕汽等重卡龙头企业。我们认为，公司重卡智能驾驶辅助系统前装业务将成为中长期成长核心看点。 公司利润端增长不及营收增速，主要系费用增长。公司当期销售费用、管理费用、研发费用同比分别提升56.03%、40.37%、81.86%，费用端增长一方面系公司股权激励费用摊销1636万，同时销售和研发人员的新增带来短期费用压力。我们认为，公司短期费用增长主要用于稳固人员，开拓销售和加大研发，随着公司新业务的突破放量以及股权激励费用摊销下降，公司盈利能力有望持续提升。 投资建议 我们预期公司2020-2022年实现营业收入4.63亿元、7.04亿元、9.09亿元，同比增长分别为47.83%、52.05%和29.12%；归属于母公司股东净利润为0.81亿元、1.29亿元和1.92亿元，同比增长分别为16.07%、59.00%和49.14%；EPS分别为0.81元、1.29元和1.92元，对应PE为48X、30X和20X。未来六个月内，给与“增持”评级。 风险提示 （1）新冠疫情导致全球需求压制；（2）政策推广不及预期。

事件：公司于10月23日收盘后发布《2020年第三季度报告》。2020年前三季度，公司实现营业收入3.03亿元，同比增长52.31%；实现扣非归母净利润5016.19万元，同比增长13.80%。 点评：前三季度营业收入快速增长，整车厂客户订单有较大幅度增长第三季度，公司实现营业收入1.04亿元，同比增长80.05%，实现扣非归母净利润1580.78万元，同比增长32.95%。在疫情背景下，公司前三季度营业收入实现了较快增长，主要原因有：1）整车厂客户订单有较大幅度增长；2）中轻卡OBD等需求受益于“国六”政策逐步释放。前三季度，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为6.32%、7.17%和19.33%，同比分别增加0.15pct、-0.61pct和3.14pct。前三季度，股份支付费用合计为811.79万元，对净利润构成了一定影响。上半年，受新冠疫情影响，各地政府部门对渣土车、水泥搅拌车及环保OBD的招投标有所延期，后装业务影响较大，伴随着疫情得到有效控制，后装业务有望逐步回暖。 智能化产品市占率持续领先，网联化产品成功进入中国重汽供应链智能化产品是公司重要的战略方向和资源投入点，上半年，国内累计有40个城市开始安装渣土车系统和终端，公司参与主导了其中的33个，水泥搅拌车方面已经在安徽和浙江落地安装高级辅助驾驶系统。公司持续提升高级辅助驾驶系统在前装整车厂的渗透率，在三一、华菱和陕汽的水泥搅拌车、工程自卸车、危化品车等车型上得到批量应用。网联化产品方面，上半年，公司成功进入中国重汽供应链，中标产品包括T-Box、行驶记录仪、车载中控屏、车载录像机等，正在与重汽方面做产品的技术对接和产品适配，也招聘了部分研发人员进行技术开发。 卡中轻卡OBD有望成为新增长点，V-BOX产品研发取得较大进展从2020年开始，国内中轻卡将逐步安装符合“国六”标准的T-BOX产品（OBD），有望为成为公司新的业绩增长点。截至2020年上半年，公司已在浙江、河北、河南、山西、山东等多个省份中标环保OBD项目。在5G-V2X方面，公司研发的V-BOX取得较大的进展，已经形成OTS样机。未来V-BOX可以作为车载终端或路边单元使用，随着5G商用的应用场景拓展和车联网渗透率的不断提升，有望成为公司下一代明星产品。 投资建议与盈利预测公司聚焦智能网联汽车行业，先发优势较为明显，未来成长空间广阔。预测公司2020-2022年营业收入为4.63、6.24、7.92亿元，归母净利润为0.94、1.31、1.67亿元，EPS为0.94、1.31、1.67元/股，对应PE为41.49、29.88、23.40倍。考虑到：预测未来三年归母净利润CAGR为33.73%、上市以来PE主要运行在45-85倍、目前计算机（申万）指数PETTM为76.9倍等因素，维持公司2020年60倍的目标PE，对应目标价为56.40元，维持“买入”评级。 风险提示“国六”政策推进不及预期；行业竞争加剧，产品平均销售单价下降；高级辅助驾驶业务推进不及预期；智慧城市业务推进不及预期。

国内辅助驾驶研究先行者，围绕网联化和智能化两大路径全面布局。 公司是国内较早从事辅助驾驶研究的企业之一，紧密围绕智能网联汽车的两大技术路径，主要产品包括代表智能化技术路径的高级辅助驾驶系统和代表网联化技术路径的智能增强驾驶系统、人机交互终端、车载联网终端。公司以“降低交通运输的代价”为使命和初心，致力于成为汽车智能网联产品解决方案综合提供商和领导者。子公司成生科技专注智慧城市业务。2016-2019年，营业收入CAGR达27.20%，归母净利润CAGR达29.19%。 智能增强驾驶市占率26.67%，渣土车高级辅助驾驶有望拓展百城。 公司业务分为前装（智能增强驾驶）与后装（高级辅助驾驶、人机交互终端、车载联网终端），2019年收入占比分别为68.27%和31.73%。在前装市场，商用车整车厂集中度较高，2020年上半年重卡整车厂销量CR5达84.35%，有四家与公司建立业务关系，陕汽、北汽福田均为第一供应商。2019年，智能增强驾驶系统在前装市场的份额约26.67%。在后装市场，全国已实施渣土车管理项目的40个城市中，公司参与了33个城市的项目，另有20个城市达成合作意向，未来有望拓展至100个地级市，并开辟环保OBD、危化品车、环卫车、船联网等应用场景，进一步开辟市场空间。 “国六”标准进入落地阶段，中轻卡OBD蓝海市场有望被打开。 根据“国六”标准的相关要求，到2021年7月1日，所有中轻卡都需要安装相应的OBD终端来监测污染物的排放情况。2020年伊始，强制安装进入落地阶段，中轻卡OBD蓝海市场有望被打开。我们认为，未来中轻卡销量有望企稳回升，假设OBD终端的平均单价区间为550-560元，同时假设2020-2022年公司在中轻卡OBD系统市场的份额为12%、15%、18%，有望为公司带来0.80、1.74、2.20亿元的收入增量。 投资建议与盈利预测。 公司聚焦智能网联汽车行业，成长空间广阔。预测2020-2022年公司营业收入为4.63、6.24、7.92亿元，归母净利润为0.94、1.31、1.67亿元，EPS为0.94、1.31、1.67元/股，对应PE为45.81、32.99、25.83倍。考虑到：未来三年预测归母净利润CAGR为33.73%、上市以来PE主要运行在45-85倍、目前计算机（申万）指数PETTM为78倍等因素，给予公司2020年60倍的目标PE，对应目标价为56.40元，首次推荐，给予“买入”评级。 风险提示。 “国六”政策推进不及预期；行业竞争加剧，产品平均销售单价下降；高级辅助驾驶业务推进不及预期；智慧城市业务推进不及预期。

疫情冲击迅速褪去，在国六新政刺激及新客户拓展等带动下，二季度营收同比增速达75.81%，单季度净利润增速达23.55%，未来业绩增速仍有望加速。 （1）迅速扭转疫情冲击，并在国六政策推行引致的OBD终端放量带动下实现营收的环比显著改善。2020Q1实现营收6594.13万元，同比仅增长0.72%，而2020Q2实现营收13232.29万元，同比增速达75.81%。我们认为公司下半年仍将在国六政策带动及政府类业务显著改善的带动下迎来更高的增速。 （2）净利润增速尽管亦呈现显著的环比改善态势，但因股权激励费用、人员扩张以及一季度费用刚性等拖累显著落后于营收增速。2020Q1实现归母净利润1089.09万元，同比增长-25.06%,2020Q2实现归母净利润2600.58万元，同比增长23.55%，尽管环比改善显著，但归母净利润增速显著低于营收增速，主要原因在于：第一，公司整体毛利率有所下降，2020H1整体毛利率46.88%，较2019年全年的51.17%下降超过4个百分点。需要投资者注意的是，这种毛利率的下降或并非由于公司竞争力下降及市场竞争更加激烈所致--2020H1营收结构中，前装业务占比达90.39%，而后装业务仅占9.61%，按照过往经验，后装业务通常对应毛利率更高的高级辅助驾驶类业务（对应城市渣土车相关的业务）；此外，今年的前装业务中新增了国六政策下的OBD模块，此类产品标准化程度更高，毛利率或相对较低，但更低的毛利率仅仅反映业务特征及公司为获取更大市场份额而付出的代价。第二，期间费用率高企:2020H1销售费用1197.51万元，同比增长59.08%;管理费用1475.97万元，同比增长47.58%；研发费用3624.82万元，同比增长82.20%。显现公司在拥抱国六新政及更长远的车载智能网联市场机会时表现出来的团队逆势扩张及激励团队所必须承受的“短痛”，但伴随三季度政府业务逐渐明朗，我们判断公司仍能实现全年业绩预期。 （3）客户开拓取得积极进展，奠定未来高增长之基：第一，公司于今年上半年成功取得中国重汽供应商资格，智能增强驾驶及环保OBD终端增速基石进一步夯实。公开资料显示：中国重型汽车集团有限公司（简称“中国重汽”）的前身是济南汽车制造总厂，始建于1956年，是我国重型汽车工业的摇篮，现为山东省济南市人民政府国有资产监督管理委员会直接监管的重要骨干企业之一。中国重汽是国内重卡销量排名前五的生产商，根据第一商用车网的数据，2020年上半年，中国重汽共销售11.74万辆重卡，占全国总销量的14.50%。第二，今年上半年，公司还与上汽依维柯红岩、南京依维柯达成合作关系；向沃尔沃商用车供应网联化终端设备；并成功拓展了大运集团主要的三个生产基地：即成都大运、湖北大运和山西大运，公司将利用前装经验和客户优势，不断拓展整车厂客户。第三，尽管城市类业务受疫情冲击更为显著，但公司实现实际批量供货的城市达33个，城市市场渗透率超过80%，未来将实行渣土车管理的20个城市均与公司达成合作意向，市场地位进一步提升。显著扩充研发队伍，在人工智能算法及5G领域取得系列成果，尽管对短期业绩构成一定冲击，但确定性认为可以达成股权激励行权条件。 （1）显著夯实研发队伍，奠定未来高成长基石。我们特别注意到：2019年年末研发人员数量为226人，研发人员占比47.58%;2020H1研发人员数量达289人，研发人员占比增加到58.86%。研发团队的显著增加反映公司积极布局未来长期发展的战略定力，尽管可能对短期利润有所影响，但在股权激励推行的大背景下，我们判断公司仍能完成股权激励所需的业绩行权条件。 （2）研发取得积极进展，具体包括：第一，公司的商用车ADAS算法取得较大的进展，通过了重庆车辆检测研究院的审验，达到行业先进水平。在商用车盲区监测（BSD）、驾驶员监视技术（DMS）等人工智能算法的精准度进一步提升，并增加了如安全带佩戴识别、装载物类别识别、交通标识识别、黑烟监测、双手脱离方向盘、卷扬乱绳识别、搅拌罐转向识别、环卫清扫车作业检测等新算法的研究，使得车辆整体的环境感知功能得到进一步提升；商用车专用的前方碰撞预警系统（FCW）、车道偏离预警系统（LDW）等技术的精准度取得较大突破；在商用车人机交互终端中新增了语音识别、360°环视全景摄像等功能，使驾驶员的用户体验和实际使用效果得到很大的提升。第二，在5G-V2X方面，公司研发的V-BOX取得较大的进展，已经形成OTS样机，正在进行进一步的测试。未来V-BOX可以作为车载终端，也可以作为路边单元使用，其能够实现高精度定位、惯性导航等功能，未来将广泛应用于自动驾驶编队行驶、协作环境感知与信息共享、碰撞避免与高精定位的融合等场景。 投资建议国六新政持续受益，未来增速仍有望进一步提升，预计2020-2022年营收及归母净利润增速分别为38.68%/35.44%，目标价格57.77元，维持买入评级。 （1）公司营收和利润预测：预计2020-2022年实现营收5.15/6.70/8.35亿元，未来3年复合增速38.68%；对应归母净利润1.16/1.43/1.73亿元，未来3年复合增速35.44%。（原预测：预计2020-2022年实现营收5.15/6.70/8.35亿元，未来3年复合增速38.68%；对应归母净利润0.95/1.23/1.59亿元，未来3年复合增速31.56%。） （2）考虑国六政策推行及公司扣除股权激励成本以前的高增长态势，结合目前市场风险偏好，给予公司50倍2020归母净利润估值，对应公司市值57.77亿元，对应目标价由42.55上调至57.77元，维持买入评级。 风险提示技术升级迭代的风险、大客户依赖的风险、原材料外购依赖和价格波动的风险、解禁冲击风险风险、其他宏观环境变化的风险、系统性风险。

公司公告：公司发布2020年半年报，上半年实现营收1.98亿元，同比增长40.88；实现归属上市公司股东净利润0.37亿元，同比增长3.7%。 业绩符合预期，持续导入新客户，前装业务占比提升明显。公司2020年上半年实现营业收入1.98亿元，同比增长40.88，实现归母净利润0.37亿元，同比增长3.7，综合毛利率46.37，同比下降4.25pct；其中2020Q2单季实现营收1.32亿元，同比增长75.81%，环比增长100.65%，实现归母净利润0.26亿元，同比增长23.55，环比增长138.78%。分业务看，2020年上半年公司智能增强驾驶系统实现营收1.33亿元（占比67.07，同比增长52.39，高级辅助驾驶系统实现营收0.25亿元（占比12.68，同比增长22.91，人机交互终端实现营收0.21亿元（占比10.49，同比下降3.16，智慧城市业务实现营收0.09亿元（占比4.75，同比增长23.68，车载联网终端实现营收0.07亿元（占比3.73，同比增长222.5%。上半年公司营收增长的原因是整车厂客户订单有较大幅度的增长，受货运车辆、非道路移动机械车辆需求增长，公司前装业务占比约90.39，同比提升22.12pct，净利润增长幅度小于营收的原因是公司费用有较大幅度增长，毛利率下滑的主要原因是受疫情影响，部分后装业务项目启动推迟，产品结构发生变化。 持续加大研发投入，人工智能算法与5G-V2X等领域实现较大突破。从费用端看，公司上半年期间费用出现较大幅度的增长，主要是以下三方面的原因，1）销售费用0.12亿元，同比增长59.08%，主要是随着收入的增长，需要计提的三包费、市场服务费、运杂费有较大幅度增长以及股份支付费用的增加；2）管理费用0.15亿元，同比增长，主要是工资薪酬、折旧与摊销费、股份支付费用的增加；3）研发费用0.36亿元，同比增长，主要是增加了研发人员，相应的薪酬增加、研发领料增加和股份支付费用的增加。公司研发费用持续增长，在人工智能算法方面，公司商用车ADAS算法取得较大的进展，通过了重庆车辆检测研究院的审验，达到行业先进水平；在5G-V2X方面，公司研发的V-BOX取得较大的进展，已经形成OTS样机，未来V-BOX可以作为车载终端，也可以作为路边单元使用，将广泛应用于自动驾驶编队行驶、协作环境感知与信息共享、碰撞避免与高精定位的融合等场景。 商用车智能网联龙头企业，二季度重卡销量高增长。公司是国内汽车智能网联产品解决方案综合提供商和领导者，根据中国第一商用车网统计，上半年中国重卡市场累计销量约81万辆，同比增长23，其中二季度重卡销量连续三个月同比上涨六成。前装业务方面，公司取得中国重汽的供应商资格，同时与上汽依维柯红岩、南京依维柯达成合作关系，向沃尔沃商用车供应网联化终端设备，后装业务方面，受疫情影响上半年推进速度较预期放缓，目前公司参与33个城市渣土车管理项目（全国开始实施城市为60个），同时积极横向拓展其他领域，在后装水泥搅拌车领域，率先在浙江和安徽两个省份的部分城市开始批量供应高级辅助驾驶系统，在环保OBD后装领域，参与河北、河南、山西、山东、浙江等省份项目。我们认为，公司上半年积极导入新客户，前后装业务渗透率持续提升，未来车联网有望打开新的增长空间。 投资建议：鸿泉物联是国内商用车智联网联龙头厂商，受益于国六等环保政策，带来新增市场需求，同时公司率先切入渣土车高级辅助系统市场，国内市占率第一。随着5G网络建设和智能网联技术发展，车联网在商用车渗透率将进入快速提升期，同时公司积极开拓新车型，提升单车系统价值打开新的增长空间。我们预计公司2020-2022年收入分别为4.21亿/5.73亿/8.15亿，净利润分别为0.97亿/1.33亿/1.8亿，EPS分别为0.97元/1.33元/1.8元，维持“买入”投资评级。 风险提示：商用车车联网应用发展不及预期；市场竞争加剧的风险；市场系统性风险。

政策推进过渡至市场需求牵引商用车智能化驶入快车道 杭州鸿泉物联网技术股份有限公司成立于2009年6月11日，2019年11月6日登陆科创板。公司产品主要涵盖智能增强驾驶系统和高级辅助驾驶系统等终端设备，包括行车记录仪、TBOX、车载中控屏、智能摄像头等，应用领域主要面向各类载货车以及市政用车。近年来国家针对商用车不断推出政策提升智能化水平。今年7月1日，重型载货车以及中轻卡排污均需达到国六排污标准，并且需要强制安装车载自动诊断系统（OBD）以实现尾气排放等车况信息的在线监测。2018年2月，交通部发布《营运货车安全技术条件第1部分：载货汽车》，其中提及2021年1月和5月分别针对符合要求的客车和载货车安装自动紧急刹车制动系统（AEBS）。商用车辅助驾驶能够实现驾驶盲区监测、车道偏离预警，碰撞预警与紧急制动、司机驾驶行为监控等功能，对提升大型物流车与客车的行车安全具有重要意义。我们认为，目前商用车辅助驾驶渗透率提升主要推动力在政策，但未来将过渡到市场需求引导。 费用端承压影响利润中长期不改成长趋势 从业绩来看，公司营收增长40.88%，主要推动力为今年国六排污新规带动车载尾气监测设备T-BOX出货量井喷，我们预测商用车T-BOX市场需求在明年依旧维持50%左右的增长。同时公司在辅助驾驶业务新切入水泥搅拌车后装市场，并增加三一、华凌、陕汽等重卡和装载车前装市场，为商用车辅助驾驶业务进一步放量奠定基础。公司利润端增速弱于营收增速，主要系上半年费用端存在较大压力：(1)上半年疫情导致公司物流费用增长明显；（2）公司针对智能驾驶积极扩充研发人员，研发费用同比增长82.2%，研发费用率达到18.3%；（3）公司股权激励费用在今年摊销约1636万。我们认为，公司业务线开拓导致研发费用与管理费用阶段高增，短期盈利能力呈现一定压力，但商用车辅助驾驶业务将成为公司业绩增长重要推动力，公司中长期成长趋势不改。 投资建议 我们预期公司2020-2022年实现营业收入4.63亿元、7.04亿元、9.09亿元，同比增长分别为47.83%、52.05%和29.12%；归属于母公司股东净利润为0.81亿元、1.29亿元和1.92亿元，同比增长分别为16.07%、59.00%和49.14%；EPS分别为0.81元、1.29元和1.92元，对应PE为59X、37X和25X。未来六个月内，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示 （1）新冠疫情导致全球需求压制；（2）政策推广不及预期。

事件：公司发布2020年中报，实现营收1.98亿元，同比增长40.9%，实现归母净利润为3690万元，同比增长3.7%，扣非净利润3435万，同比增长6.7%。以此测算公司二季度实现营收1.32亿，同比增长75.8%，超出市场预期，归母净利润2601万，同比增长23.6%。 核心观点 受益于国六催化以及重卡景气度提升，公司智能增强驾驶业务实现快速增长。在重卡市场销量快速增长、国六驱动中轻卡t-box产品渗透率提升等多重利好因素下，上半年公司智能增强驾驶系统业务实现快速增长，营收达到1.33亿，同比增长55.3%，未来有望实现新客户拓展+配套率提升的双重共振。 高级辅助驾驶业务前装放量，后装需求开始逐步恢复。上半年公司高级辅助驾驶业务实现营收2514万，同比增长22.9%，去年同期收入主要来自于后装渣土车业务，今年在前装市场实现突破，前装收入占比达65.4%。而后装渣土车业务受疫情影响有所延期。受益于基建需求+监管趋严的双重支撑，疫情后渣土车后装市场需求正逐渐恢复。 公司重视研发投入，不断提升公司产品竞争力。报告期内，研发费用同比增长82.20%，营收占比达到18.28%。在人工智能算法方面，公司BSD、DMS等ADAS产品精度不断提升，并增加了安全带佩戴识别、装载物类别识别等功能。同时在5G-V2X方面研发的V-BOX取得较大进展，已形成样机进入测试阶段，未来有望为公司带来新增量。 财务预测与投资建议 略调整营收增速及毛利率，我们预测公司20-22年每股收益分别为1.00/1.44/1.92元(原20-22年EPS为1.11/1.54/2.05元），由于公司在商用车智能网联市场优势明显，根据可比公司，给予公司2020年的61倍市盈率，对应合理股价为61.00元，维持买入评级。 风险提示 新业务不达预期的风险、政策落地不及预期风险等。

事件回顾：2020年8月21日，鸿泉物联(688288.SH)发布2020年半年度报告，实现营业收入1.98亿元，同比增长40.88%；归属于上市公司股东的净利润3689.68万元，同比增长3.70%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3435.41万元，同比增长6.72%。 中报表现超预期，营业收入逆势实现快速增长公司Q1营业收入为0.66亿元（+0.72%），归母净利润0.11亿元（-25.06%）。Q2单季度逆势实现快速增长，营业收入达到1.32亿元（+75.81%），归母净利润0.26亿（23.55%）。在整个上半年H1营收是1.98亿（+40.88%），实现了快速增长，同时归母净利润增速回正，达到3689.68万元（+3.70%），扣非归母净利润3435.41万元（+6.72%）。整体而言，在新冠疫情的影响下，公司仍然能实现高速增长，一方面说明商用车智能网联行业景气度高，另一方面公司内生强劲，产品和解决方案得到客户认可。下半年继续看好商用车智能网联行业机会，公司业绩有望维持高增长。 股份支付与设立研究院，费用短期增幅较大公司在上半年营收增长40.88%，归母净利润增长3.70%，显著小于营业收入增长，费用出现较大幅度的增长，主要是以下三方面的原因，1）销售费用同比增长59.08%，随着收入的增长，需要计提的三包费、市场服务费、运杂费有较大幅度增长以及股份支付费用的增加；2）管理费用同比增长47.58%，主要是工资薪酬、折旧与摊销费、股份支付费用的增加；3）研发费用同比增长82.20%，主要是增加了研发人员，相应的薪酬增加、研发领料增加和股份支付费用的增加。研发费用大幅度增长系设立了技术研究院，为应对未来5G-V2X和AI在智能网联中的应用以及新增项目，公司大幅度增加了研发人员。费用短期的增幅不改公司长期增长逻辑，在技术方面的投入长期来看能够提高产品的竞争力，下半年随着团队组建的逐渐成型，费用增速有望回落。 重卡销量全年有望创新高，带动智能增强驾驶系统需求重卡1～7月市场累计销量超96万辆，同比增长31%，全年有望突破140万。重卡销量超预期主要是以下三个驱动力，1）国三及以下车型的提前淘汰；2）安全生产、治理超载政策的不断推进；3）新基建以及二季度复工复产，一季度压制的需求得到持续释放。公司对于重卡提供的产品主要是智能网联增强系统，公司在重卡智能网联市场处于领先地位，全年业绩有支撑。 环保国六标准中轻卡OBD强装，促进网联化业务快速增长国六政策要求所有的重中轻卡车辆都要安装环保OBD等监测设备，并达到国六排放标准，2021年7月1日覆盖所有车型。目前重卡已经100%覆盖，根据测算，公司在该市场的市占率为26.67%。2019年重卡销量117万，中轻卡202万辆，约为重卡的1.8倍。中轻卡OBD属于网联业务，主要通过智能增强系统（前装）和网联终端（后装）实现。智能增强系统H1营收1.33亿元，较上年同期增长55.28%，主要受益于国六车型过渡以及商用车销量增加；车载网联终端H1营收738.78万，较上年同期229.08万增长222.50%。总体来看，网联化业务线同比增长47.31%，下半年有望继续保持高速增速。 利用智能化手段加装主动安全设备，高级辅助驾驶系统保持较快增速主动安全主要是指通过对终端、摄像头以及传感器采集到的影像和信息进行识别分析，针对专项作业车驾驶运营中存在的安全隐患，实现车辆状态识别、驾驶员身份及状态识别、盲区行人识别等功能，使得驾驶员和行人在交通事故发生前得到预警。上半年高级辅助驾驶系统实现营收2514万元，同比增长22.91%。受疫情影响，后装渣土车业务有所延期，但随着公司前装化业务的突破，H1整车厂前装贡献占比已达65.42%，有效地对冲了疫情影响，使得业务整体继续保持较快增长。下半年随着渣土车后装招投标的逐步恢复，该业务有望提速。 投资建议预计鸿泉物联2020-2022年营业收入分别为：4.62/6.25/8.42亿元，同比增长47.6%/35.3%.34.7%，2020-2022年归母净利润分别为0.95/1.38/1.94亿元，同比增长35.9%/45.9%/40.5%，EPS分别为0.95/1.38/1.94，对应当前股价47.37元的PE分别为50X/34X/24X，维持“买入”评级。

7月份重卡市场销量再超预期，公司直接受益。第一商用车网数据显示，20年7月份我国重卡市场销量预计超过14万辆，同比增长89%，再次超过市场预期。今年1-7月重卡市场累计销量约95.92万辆，同比增长31%，预计全年销量可达140万辆，全年增速在19%左右。目前陕汽、北汽福田、安徽华菱、中国重汽等国内主流重卡厂商均已成为公司客户，19年公司智能增强驾驶终端重卡前装占有率达到26.67%，因此公司将直接受益于重卡景气度提升。 受益于国六催化，公司覆盖车型拓展至中轻卡。公司原有的基本盘在重卡行业，国六要求中轻卡安装车载诊断（OBD）系统以检测机动车实际运行中的排放数据，公司目前为中轻卡龙头北汽福田及东风汽车提供相应产品，今年将实现放量，未来有望实现新客户拓展+配套率提升的双重共振。此外，公司开始在海外市场和工程机械市场布局，市场空间不断打开。 ADAS前装开始突破，后装需求逐渐恢复。今年公司ADAS前装有望在三一重工、华菱等商砼车应用。此前ADAS产品主要面向后装领域，受益于基建需求+监管趋严的双重支撑，疫情后渣土车后装市场需求正逐渐恢复。截止19年底，在已实施渣土车管理的全国34个城市中，公司参与了其中27个，未来2-3年公司有望实现100个城市的覆盖，并从渣土车向水泥搅拌车、危化品运输车等车型拓展，ADAS业务营收有望保持快速增长。 财务预测与投资建议 我们预测公司20-22年每股收益分别为1.11、1.54、2.05元，由于公司在商用车智能网联市场优势明显，根据可比公司，给予公司2020年的64倍市盈率，对应合理股价为71.04元，维持买入评级。 风险提示 新业务不达预期的风险、政策落地不及预期风险等。

商用车智能网联龙头企业。公司是国内汽车智能网联产品解决方案综合提供商和领导者,成立于2009年,总部位于杭州,主要产品包括智能增强驾驶系统(行车记录仪、T-BOX、车载中控屏等)和高级辅助驾驶系统(ADAS、人机交互系统、车载终端、监控系统等),提供大数据云平台业务,主要应用于商用车(载货汽车、客车、专项作业车等)领域,主要功能包括高级辅助驾驶、驾驶员监控、盲区识别、货箱识别等。公司客户群体分为前装和后装两个市场,前装市场客户主要为各大商用车、新能源车整车厂,包括陕汽、北汽福田、安徽华菱等整车厂商,公司在重卡市场市占率领先,后装市场客户主要为车队运营商、汽车4S店、改装厂、物流运输公司等,在国内渣土车ADAS处于领先地位,全国已实施渣土车管理项目的34个城市里,公司参与了27个城市项目。 商用车T-Box与ADAS有望在智能驾驶场景下率先普及。商用车作为生产工具,不同于乘用车的消费品属性,其车联网功能是对车辆监控管理和安全驾驶,目的是帮助B端用户满足监管要求以及降本增效,我们预计随着智能网联技术的发展以及政策的要求,商用车车联网的渗透率将更快的提升,预计至2025年市场规模达到806亿元。T-Box是车联网的关键零部件,是可实现车辆与外界通信的车载终端,可为车主和车辆提供多种功能,将逐步成为智能网联汽车的标配,我们预计至2025年国内前装车载T-Box需求量达到2609万套,年复合增长率为16%,渗透率达到80%以上,目前国内T-Box厂商主要供应自主品牌汽车,随着国内厂商竞争力的提升,未来有望迎来一轮国产替代浪潮。ADAS是智能驾驶的初级阶段,可以提升驾驶体验,保障行车安全,目前正处于市场导入期,随着国家政策法规推动,未来有望向中低端车型渗透,商用车是ADAS落地的最佳场景,直击城市管理痛点,渗透率有望率先提升。 重卡市场份额提升,国六标准执行带来中轻卡市场,横向拓展工程机械市场。汽车工业协会数据,2019年中国市场重卡销量117万辆,中轻卡202万辆。前装业务方面,重卡行业集中度高,国六标准推动中轻卡商用车逐步网联化,预计今年市场渗透率将达到20%左右,此外公司积极拓展新车型,前装业务向工程机械车、客车等领域延展。后装业务方面,公司国内渣土车ADAS龙头,先发优势显著,近年来政府积极推进ADAS、AEDS普及,强制要求规定范围内的客运车、货运车安装ADAS、AEBS系统,此外,公司积极推进从渣土车向水泥搅拌车、危化品车、船联网等领域拓展,目前公司已与三一重工达成合作,三一重工是国内工程机械领域龙头厂商,与大客户良好的合作关系为公司未来业绩奠定良好基础。目前公司ADAS产品系统主要应用于后装市场,未来有望在商用车的前装市场应用,提升前装市场单车价值量。 投资建议:鸿泉物联是国内商用车智联网联龙头厂商,受益于国六等环保政策,带来新增市场需求,同时公司率先切入渣土车高级辅助系统市场,国内市占率第一。随着5G网络建设和智能网联技术发展,车联网在商用车渗透率将进入快速提升期,同时公司积极开拓新车型,提升单车系统价值打开新的增长空间。我们预计公司2020-2022年收入分别为4.21亿/5.73亿/8.15亿,净利润分别为0.97亿/1.33亿/1.8亿,EPS分别为0.97元/1.33元/1.8元,首次覆盖给予“买入”投资评级。 风险提示:商用车车联网应用发展不及预期;市场竞争加剧的风险;市场系统性风险。