公司公告： 投资 24.96亿在杭州江东新建 100万套软体家居及配套项目，预计 22Q1开工，建设期 3年， 23年底竣工投产，完全达钢后可贡献年收入 43.5亿元，投资回收期为 6.24年。 投资要点 新增产能主打高端系列产品，补强产品矩阵据我们沟通。新增的 100万套中约 30万套为下沙基地转移过来，实际净增加产能约 70万套。完全达纲后，公司软体家居的国内工厂总产能将达到约 500万套。本项目主要聚焦高端软体沙发、高端功能沙发、高端床垫、智能控制系统功能铁架、电机及配套、 智能系统配套等家具产业链产品的生产， 逐步渗透高端系列产品、拓宽产品矩阵： （1） 沙发品类： 软体沙发方面， 不断丰富产品 SKU、推出系列新品，精准匹配各层级客户需求，提升市场占有率； 功能沙发方面， 项目落成后铁架&电机自供率有望提高，供应链一体化带来成本优势。 （2） 床垫品类：过去产品主打性价比，现在全面升级产品力，强调深度睡眠， 同时成为 2022年杭州亚运会独家供应商， 强化在床垫领域的专业能力和品牌认知度。随着高端床垫产品及配套品陆续投产， 看好公司床垫品牌定位上移。 打造智能数字化工厂， 提高供货效率和客户满意度该新建项目依托大数据、物联网、云计算、 AI/VI 等新技术，打造智能数字化工厂，建设工业 4.0级先进床垫生产线， 实现家居生产全流程智能控制，有望优化成本结构、提升生产&供货效率， 缩短交货周期，从而有效提升客户满意度。 此外公司持续在供应链端精简 sku、尺寸规范统一。 18年与苏宁开展物流合作， 19年开始建立中心仓实现统配、减少经销商库存压力， 20年底牵手华为全方位打通供应链内“端到端“的流程。渠道端区域零售运营公司在营销、培训、开店多维度赋能，信息化门店覆盖率达 100%，将有效提升渠道效率，积累了后半段竞争的优势。 盈利预测与估值顾家品类整合效应突出，渠道管理精细化&零售化，供应链效率持续提升，新增产能奠基未来成长。 预计 21-23年公司将分别实现收入 173.49/217.3/268.15亿元，同比增长 36.97%/25.25%/23.4%；归母净利润 16.84/21.05/26.12亿元，同比增长 99.18%/25%/24.07%。当前市值对应 21-23年 PE 分别为 24.15X/ 19.32X/15.58X，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道建设不达预期，房地产调控超预期

公司深耕餐饮 B 端米面解决方案，抢占餐饮工业化蓝海。先发卡位大客户构筑强护城河，研发推陈出新、募投产能扩张有望带动公司持续成长。 投资要点行业：餐饮工业化踏浪而来，速冻米面优享红利1）餐饮工业化高速成长，中游制造业充分受益。我国餐饮连锁化率逐渐提高、团餐规模快速扩大、外卖需求的爆发都使得餐饮行业进入工业化发展新节点。2）解决成本高企痛点，应对食品安全风险。使用中央厨房生产的半成品将有效缓解人力、租金成本压力，同时通过各环节标准化管理，积极防范内外部餐饮食品安全风险。3）速冻米面制品或优享餐饮工业化浪潮红利。米面制品消费频次低、成本占比高是餐饮企业普遍痛点。同时与速冻菜肴相比，速冻米面标准化难度低，更易实现标准化。 公司：深耕 B 端速冻米面供应商，为餐饮客户提供标准化解决方案公司秉承“只为餐饮、厨师之选”的战略定位，经过数年发展，公司已进入百胜中国供应商 T1级，成为多家知名餐饮品牌速冻面米制品供应商。21H1实现营收 5.68亿元，同比增长 54.80%；归母净利润 3579万元，同比增长 47.67%。 近五年公司盈利能力保持稳定，资产周转率高于行业平均。 优势：卡位优质客户打造护城河，研发、产能再添成长性1）依托直营品牌，开拓经销市场。公司直营客户为全国知名连锁餐饮品牌，经销客户为中小餐饮等区域性企业。2）研发推陈出新，产品迭代升级。公司建立“模拟餐厅后厨”的研发实验室，拥有多项具备自主知识产权的核心技术。 3）募投扩建产能，蓄力持续成长。IPO 募投项目达产后总产能将达 17.2万吨。 4）管理体系稳定，利于长期发展。 盈 利 预 测 及 估 值 ： 我 们 预 计 2021-2023年 公 司 收 入 增 速 分 别 为22.0%/23.3%/23.9%；归母净利润增速分别为 23.3%/23.9%/24.2%；EPS 分别为 1.11/1.37/1.71元/股。给予公司 2022年 60X PE，对应目标市值 70亿元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；疫情或其他公共性突发事件对公司经营产生影响的风险；行业竞争加剧风险。

公司发布2021年限制性股票激励计划草案：计划授予限制性股票3000万股，占总股本2.05%，授予价格5.37元/股。激励目标为：以20年业绩为基数，21/22/23年净利润增长率不低于22%/50%/85%（暨剔除股权激励费用后，2021/2022/2023年同比增长分别不低于22.00%/22.95%/23.33%，CAGR为22.76%）。 投资要点股权激励绑定范围较广，激发内部活力该计划对当前在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员、核心业务（技术）人员共240人进行激励。其中，核心业务（技术）人员共234名，获授量占本次授予限制性股票总数的77.95%。我们认为核心团队深度绑定，有利于激发公司内部活力。本次股权激励费用摊销总费用1.12亿元，21-24年分别2259/5536/2500/925万元。 附加服务提高客户粘性，彩盒持续放量公司彩盒业务21H1营收5.09亿元（+21.26%）。分业务来看，精品烟盒仍是主要业务，中华、南京等大客户经长期合作已开始稳步放量。除了实现自身包装自动化，劲嘉也开始为客户提供自动化烟支装盒等附加服务，为客户降本增效同时也一定程度提高劲嘉相关产品出货量。精品酒盒方面，除宜宾工厂外，4月投产的遵义工厂立足于贵州核心市场，已迅速抢占大额订单，我们预计今年精品酒盒全年收入2亿元左右。 订单&产能齐升，新型烟草高增21H1营收同增290.11%，其中21Q2营收同增324.38%。公司新型烟草业务营收主要由海外贡献，7月已和客户联合申请PMTA。21H1劲嘉新型烟草订单额约七千万元，受制于产能不足仅完成四千多万元营收，公司H1增加一万平方米产地，其中5000平方米在6月已投入使用，7月剩下场地已使用。目前公司有序开展新型烟草相关ODM/OEM服务，积极打造成为具有全面服务能力的新型烟草综合解决方案服务商，预期后续新型烟草将维持较高成长。 盈利预测及估值我们预计21-23年分别实现营收51.21/61.61/75.00亿，同增22.17%/20.32%/21.73%；归母净利润10.18/12.54/15.52亿，同增23.57%/23.26/23.71%。当前股价对应PE为15.62X/12.67X/10.24X，维持“买入”评级。 风险提示：新型烟草政策风险，原材料价格剧烈波动，疫情影响产品销量等。

事件：中报8月 31日，公司公告 2021中报。上半年，公司实现营收 142.64亿元（同比+17.36%），归母净利润 2.61亿元（同比-16.81%），扣非归母净利润 1.95亿元（同比-6.76%）。 中报收入增长 17%，新莱特业绩暂时性波动21H1，公司收入 143亿元，同比增长 17%。 a）分板块看，液态奶板块收入 83亿元，同比+25%，其他乳制品板块收入 40亿元，同比持平，牧业板块收入 12亿元，同比+33%（主要是饲料产品动销旺盛）。 b）分地区看，上海收入 39亿元，同比+24%，外地收入 70亿元，同比+23%，境外收入 31亿元，同比-2%。 c）整体来看，境外的新西兰新莱特面临暂时性的外部挑战（上半年实现收入31亿元，亏损 0.76亿元，20年全年收入 63亿元，净利润 3.03亿元），我们认为是公司业绩暂时性波动的主要影响因素，公司已就成本、供应链、客户订单等对新莱特进行了针对性的调整部署，目前新莱特经营状况趋于平稳。 Q2收入增长 4%Q2单季度，公司实现收入 72.78亿元（同比+4%），归母净利润 1.62亿元（同比-32%），扣非归母净利润 1.27亿元（同比-44%）；Q1单季度，公司实现收入69.86亿元（同比+36%），归母净利润 0.99亿元（同比+29%）；目前来看，新莱特的暂时性影响主要集中在二季度。 液态奶新品迭出21H1，液态奶新品方面，公司创新推出致优 A2β酪蛋白鲜牛奶、致优有机鲜奶（随心订平台）、0蔗糖如实饮用型系列产品、莫斯利安白桃大福新口味、优加 3.8蛋白纯牛奶等新品；冷饮新品方面，公司创新推出优倍鲜奶冰淇淋龙井茶口味、以仙居杨梅为原料的“一支杨梅”棒冰等新品。液态奶与冷饮等新品迭出，支撑 21年公司目标（营收/归母净利 270亿/6.69亿）。 投资建议公司是低温奶龙头，华东品牌力强大+供应链壁垒强大，新品迭出稳健成长。 预计 21-23年归母净利 6.73/7.83/9.02亿元，同比+11%/+16%/+15%，对应 8月31日估值为 23/20/17倍（市值 154亿元），维持买入评级。 风险提示食品安全风险，政策调整风险，原奶价格波动风险

报告导读上半年电商增长28%，抖音直播成交破2亿，推动增长提速；线下向19年水平恢复中，上半年直营/加盟增长22%/25%投资要点事件：公司公布中报，收入65.2亿（+13.7%），归母净利6.7亿（+2980%），考虑2020年法国童装品牌Kidiliz 出表，如只考虑森马原有业务，中报收入增长32%，归母净利增长80%。单Q2来看，只考虑森马原有业务比较，收入32.1亿（+18.1%），归母净利3.1亿（+17.5%）， 巴拉为主童装业务较19年已有正增长，休闲装仍在恢复中分业务来看，上半年童装收入41.1亿（+6.9%），但剔除Kidiliz 并表影响后，巴拉巴拉为代表的森马原有童装业务收入同增36%，较19年同期增长也有11%，展现童装龙头的持续增长潜力，渠道上来看，童装门店数量5605家，同比增长仅0.6%，电商及单店店效提升为增长主要动力。 休闲装业务上半年收入23.48亿元，同比+29%但相对19年-20%，仍在恢复中，毛利率上半年有8.5pp 的同比提升至43.6%，估计与电商、直营渠道占比上升有关，总门店数量达到3128家，较年初净开37家，重新开启了门店净拓。 电商稳健成长，线下收入恢复性增长上半年电商收入增长28%至26.9亿，较20年10.2%的增长显著提速，期间内容电商大放异彩，抖音直播成交突破2亿GMV；线下直营收入6.8亿（同比20H1+22%, 比19H1-23%），渠道数量年初净增41家至722家，加盟发货27.6亿（同比20H1+26%，比19H1-25%），渠道数量较年初净减15家至7678家，加盟商整体对扩张较为谨慎，以恢复单店运营效率为首要目标。 健康库龄结构得到保持，经营性现金流增长达到67%。21H1公司存货规模27.1亿，同比下降31%，主要来自KIDILIZ 出表以及周转效率较疫情时期好转，环比Q1略有上升，但库龄1年以内产品占比接近79%，库龄总体保持健康，受益周转效率同比提升，21H1经营性现金流同比增长67%至8.89亿元。 盈利预测及估值公司5、6月零售逐步向好，但7、8月因疫情及汛情影响零售表现出现反复，因此短期基本面有所波动，但21全年总体逐步向2019年同期靠拢，考虑巴拉龙头优势仍然突出，成人装管理团队积极推进货品改革（21Q3新货品上市），业绩恢复值得期待。预计公司21/22/23年净利润16.0/18.7/21.3亿，对应估值16/13/12X，作为行业龙头在当下估值依旧有望受益行业整体的估值修复，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期，消费者需求变化

公司公布中报，收入 10.47亿（+35%），归母净利 1.92亿（+160%），单 Q2收入 5.03亿（+20%），归母净利 0.98亿（+183%）。 分渠道看：电商自营双轮驱动，经销增速喜人1） 自营:21H1在渠道较 20年年底净减 14家至门店 405家的背景下，实现营业收入 7.48亿元，同比增长 33%，收入占比 72%。 2） 经销： 21H1渠道较 20年底净减 4家至 101家， 实现营业收入 0.51亿元，同比增长 70%。 3） 电商： 21H1实现营业收入 2.30亿元，同比增长 38%， 收入占比达22%， 目前渠道仍然以天猫与唯品会为主，并积极开拓抖音、小红书等新兴消费渠道。 产品结构优化进行时,数字化发力持续提升运营效率。 1） 研发费用与管理费用双升， 积极激励推动产品全面革新。 高激励机制： 21H1公司管理费用 0.39亿元（+42%）， 主要系员工薪酬增长及计提股权激励股份支付费用所致， 目前绩效考核覆盖公司90%以上人员，已向符合条件的 42名中高层管理人员授予 500.20万股限制性股票,公司激励政策达到史上最高。 高研发投入： 21H1公司研发投入达 0.33亿元（+25%）， 目前公司每年推出 SKU 已超 6000款， 线上线下货品具有明显差异性， 7大子品牌均拥有独立设计团队。 2） 持续推进数字化改革， 库存周转与现金流大幅提升。 21H1公司存货周转天数 396天（20年底 464天），存货余额下降 1.35亿元，同比下降 15.36%； 21H1公司经营性现金流净额达 2.49亿（+50%），创下历史新高。 线下门店提质增效,电商渠道高速增长.1） 电商业务持续兑现高增速预期。 公司自 2017年起拓展电商业务，2018年提供电商专供款， 2019年完善电商平台的基础性建设。 19/20年公司电商渠道营业收入实现 50%/46%增长， 预计 2021年有望在 20年高基数的基础上继续兑现~40%收入增速。 具体打法上,包括①保持多品牌运作，保障品牌矩阵多样性； ②数据分析反作用于产品开发； ③柔性供应链显著改善库存周转率； ④风格多样化，多点触达建立强认可度。 2） 终端零售管理能力持续提升， 可比同店实现高增长。 公司同店高速增长的背后，是直营化（门店 80%以上直营， 主品牌完全直营） 之下的强终端零售管理能力， 具体包括①从设计端到终端零售全面协同，提 升连带率与复购率； ②员工绩效奖励与考核指标直接挂钩，激发门店经营活力； ③加码信息化建设，提升门店运营效率； ④重视品牌形象打， 高质量服务要求与高投入门店装潢。 持续加码品牌力提升，国内轻奢女装领航者公司未来将发力产品品牌力提升，通过跨界合作、 IP 联名、品牌植入、艺人合作露出、专题策划等多元化且符合品牌调性的推广行销，助力提升品牌影响力， 目前已推出 JORYAx 韩火火“向阳花”系列、 JORYAweekendX“可米生活-白夜童话”系列 IP 联名等等。 我们认为,在管理层核心回归+年轻化完成，公司已持续兑现其强劲内生力，公司有望回归国内轻奢女装领航地位， 对标2014年前后~20%+的净利率水平， 公司依然具有广阔发展空间。 盈利预测及目标价空间21H1欣贺归母净利润 1.92亿（+160%），其中 Q2淡季仍旧保持了与 Q1相同的利润规模。我们预计公司 21~23年归母净利润 4.0/5.3/6.9亿，对应增速126%/32%/31%，对应估值仅 15/12/9X。 结合公司增长质量和持续性，按照 2021年 25倍对应 100亿市值（当前 61亿市值，账上 17.2亿现金），当前股价仍有 50%+的空间。 潜在风险因素疫情再次出现严重反复

报告导读志邦家居发布2021半年度业绩：21H1实现收入19.08亿元（+55.84%，同比19H1+66.09%），归母净利1.52亿（+199.42%，同比19H1+37.75%），扣非归母净利1.46亿（+236.74%，同比19H1+47.47%）。 其中21Q2实现收入12.26亿（+36.49%，同比19Q2+67%），归母净利1.01亿（+6.07%，同比19Q2+29%），扣非净利0.98亿（+10.91%，同比19Q2+32%），Q2受到原料涨价、工程代理费增加较多利润率有所下滑。 投资要点 强产品研发提升丰富度，衣柜放量高增期内公司持续调整优化产品结构，研发开支1.39亿（占总收入7.26%），针对不同渠道开发特供产品，丰富度提升。同时加速厨衣门品类融合：整体厨柜实现收入10.87亿元（+33.90%），毛利率为41.81%（-0.86pct），预计系受到原料涨价影响；定制衣柜实现收入6.81亿元（+97.98%），是增长的主要拉动，占收入比重上升至 35.67%，毛利率为33.17%（+5.15pct），规模化效应下毛利率显著提升；木门业务0.3亿（+162.49%），毛利率为16.72%（+10.91pct），工程渠道开始放量。 线下开店超预期，大宗客户结构持续优化期内经销渠道收入11.31亿（+53.60%，同比19H1+46.57%）,占比59.29%；直营业务收入1.25亿（+79.66%，同比19H1+90.15%），占比6.55%。公司开展精准数字引流、线下转化全流程客户服务转化；赋能加盟商新零售团队，用新的引流、转化体系提高加盟商整体营销获客能力。线下强化厨柜业务下沉市场的店面布局，完善衣柜业务空白市场的全国布局。2021H1净开店323家，其中厨柜、衣柜、木门分别净增100家（21H1末1676家）、162家（21H1末1528家）、57家（21H1末260家），预计全年有望超额完成开店目标。整装方面公司重组渠道团队、重构产品体系，以“志邦”和“IK”双品牌运营，有望放量。 大宗渠道实现收入5.22亿（+55%）、占比27.34%，毛利率40.35%（-3.55pct），主要系期内上游原材料涨价、合同履约价尚未调整，且业内价格竞争加剧所致；公司地产商客户资质较好、并持续优化结构，账期管控较好。 21Q2工程代理费增加较多拖累盈利能力，应收款增加较多21H1毛利率36.99%（-0.05pct），主要系产品结构变化、衣柜业务占比提升。 期间费用率合计27.60%（-4.16pct），其中管理费用率减少至12.53%（-1.42pct），财务费用率-0.28%（-0.26pct），销售费用率15.35%（-2.48pct）、规模化效应显现。综合来看21H1归母净利率7.95%（+3.81pct）。21Q2毛利率37.27%（+0.47pct），销售费用率15.82%（+3.12pct），主要系工程代理费用增加较多所致，管理费用率10.76%（-0.04pct），21Q2归母净利率8.25%（-2.37pct）。 21H1账上预收款+合同负债合计4.74亿（+5.41%）；应收款项及合同资产合计8.34亿（+66.47%），主要系大宗业务放量较快；存货4.63亿（同比+47.92%），主要系工程发生商品结存增加以及家居成品备货增加所致。综合来看21H1年经营现金流 1.66亿（-8.29%）。 盈利预测及估值志邦注重线下零售赋能，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计21-23年公司实现营收50.59亿（+31.73%）、63.16亿（+24.84%）、77.77亿（+23.13%），归母净利5.25亿（+32.87%）、6.53亿（+24.36%）、8.13亿（+24.43%），对应PE 分别为14.02X/11.27X/9.06X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、业务拓展不达预期

公司发布2021H1业绩快报：实现营收80.16亿元（+64.89%，较19H1+59.99%），归母净利7.72亿元（+34.15%，较19H1+38.26%），扣非净利润6.66亿元（+44.71%，较19H1+54.39%）。由于20Q1公司收到一笔恒大分红（税后约0.6亿），若不考虑此影响我们估算21H1扣非利润增速实际接近70%，表现亮眼。 2021Q2实现营收42.34亿元（+64.52%，较19Q2+66.01%），归母净利3.87亿元（+43.91%，较19Q2+47.13%），扣非净利润3.49亿元（+37.61%，较19Q2+48.20%），主要系外销占比同比显著提升、从而净利率同比有所下降。 投资要点公司内生业务展现出更强的增长动能：若不考虑并购子公司的贡献（我们估计21H1约11-12亿），21H1公司内生收入增速约在70-80%（21Q2同步）。 内销：：““1+N+X”渠道多元化，高潜品类拉动增长多元化，高潜品类拉动增长21H1内销收入48亿（+56.48%），期内公司在渠道多元化、品类融合、零售运营模式升级上均有较大推进：（1）“1+N+X”的多元渠道模式：期内公司加速开融合大店、综合店（部分单品类店调整进入大店），我们预计Q2末融合大店数量已经达到300-400家，从单店模型来看，高客单值对融合店销售拉动十分明显，融合大店和综合店在总门店数中的占比预期已经提高至30+%。线上电商战略重视程度提升，对小红书、拼多多、抖音等新渠道加快布局，全力抓住互联网新的机会窗口。 （2）三大高潜品类高速增长：从品类拆分来看，21H1年沙发收入41.17亿（+70.51%），其中功能沙发预计实现翻倍增长、全面覆盖核心商场，增长渐入佳境；软床+床垫13.92亿（+54.24%），推进客卧1:1配套，21年3月正式成为杭州亚运会官方床垫独家供应商；定制2.94亿（+118.34%），公司积极引导软体经销商参与定制业务，目前江浙地区定制已有较高的覆盖率，9-10月杭州基地投产释放产能预期保持高速增长；集成产品13.91亿（+60.44%），配套产品竞争力及规模占比提升明显；信息技术服务收入4.22亿（+68.46%）。 （3）供应链提效&零售转型：期内公司继续强化区域零售公司多维度赋能经销商，信息化系统门店覆盖率已达100%，密切对接经销商门店，可视化跟踪客户下单、制造、交付环节，决策流程前置，更贴近终端经销门店与消费者，逐渐转型零售。供应链端精简sku、尺寸规范统一。建立中心仓实现统配、减少经销商库存压力，牵手华为全方位打通供应链内“端到端“的流程。渠道端区域零售运营公司在营销、培训、开店多维度赋能，信息化门店覆盖率达100%，将有效提升渠道效率，积累了后半段竞争的优势。外贸低基数效应下收入高增，加快海外基地建设高增，加快海外基地建设21H1外销收入29.54亿（+84.91%），增速高于内销，主要系20Q2受海外疫情干扰，公司外贸业务下滑较多。公司持续推进越南、墨西哥海外基地的建设，完善生产、物流全球化布局，供应链区位优势突出。积极探索、拓展跨境电商业务，积极布局北美新业务，营销骨干人才储备到位。北美市场深耕美式过渡风格，新增中低端产品结构平台，提升产品生产效率，保持优势品类的产品领先力。 业务结构变化致使毛利率降低，费用端规模效应显现，预收款亮眼司公司21H1毛利率同比下降6.63pct至28.84%，若不考虑会计政策变化运输费结算至营业成本，我们估计实际毛利率仅同比下降约2pct，主要系低毛利率的外销业务占比回升，定制产品+配套品占比提升、目前规模效应尚不显著，以及原材料涨价影响。期间费用率同比下降5.77pct至17.79%，主要系公司人效大幅提升，其中销售费用率同比下降4.34pct至14.03%，主要系会计准则变更；管理+研发费用率同比减少1.16pct至3.57%；财务费用率同比下降0.28pct至0.19%。综合来看，归母净利率为9.64%（同比下降2.21pct）。 司公司21Q2单季度毛利率25.11%。期间费用率合计14.66%（同比下降9.26pct），其中销售费用率10.48%（同比下滑8.69pct），管理+研发费用率3.68%（同比下滑0.57pct），财务费用率0.50%（同比下滑0.01pct），综合看21Q2单季度归母净利率9.15%（同比下降1.31pct）。 21H1期末公司账上合同负债+其他流动负债17.9亿元（+65.89%）；存货18.92亿元（+76.99%），存货周转天数较期初年减少9.44天至59.38天，供应链持续提效；应收账款及票据12.84亿（+36.24%），应收账款周转天数较期初年减少11.63天至50.92天。综合来看，期内公司经营性现金流净额4.29亿（20H1为2.84亿）。 盈利预测与估值软体赛道集中度加速提升，顾家品类延伸顺利、聚焦效率提升，长期份额提升确定性强。预计21-23年公司将分别实现收入173.49/217.3/268.15亿元，同比增长36.97%/25.25%/23.4%；归母净利润16.84/21.05/26.12亿元，同比增长99.18%/25%/24.07%。当前市值对应21-23年PE分别为24.82X/19.85X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道建设不达预期，房地产调控超预期

事件公司发布2021H1业绩公告：1）2021H1公司营业收入为70.07亿元，同比增长26.96%；归母净利润为13.79亿元，同比增长34.53%；扣非净利润为13.38亿元，同比增长32.78%；2）2021Q2营业收入为28.77亿元，同比增长28.56%；归母净利润为5.64亿元，同比增长45.39%；扣非净利润为5.37亿元，同比增长44.13%。 点评 古20延续优异表现，业绩符合预期2021H1公司收入及净利润分别为26.96%、34.53%，业绩实现高质量高成长：1） 收入方面：21H1年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼分别实现收入50.70、8.06、 5.81亿元（+15.49%、+14.09%、+319.60%），收入占比分别同比变动-5.34、-1.01、+6.36个百分点至78.51%、12.49%、9.00%。 受益于次高端酒价格带持续扩容，预计古8及以上收入占比超35%，毛利率达30%的古20（重点发力产品）延续优异表现，带动次高端产品放量，当前古20批价已稳定在450元以上；库存方面，动销较弱的产品（比如献礼、5年）库存略高，而动销较好的产品库存较低（比如：古8/16/20）。黄鹤楼方面，在需求逐步恢复下，黄鹤楼在低基数下实现超高增长，预计黄鹤楼完成全年业绩目标确定性强。 2） 盈利方面：21H1年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼吨价分别同比变动+24.63%、-0.04%、+38.07%至21.83、6.27、12.16万元/吨，其中年份原浆系列毛利率较去年同期提升1.92个百分点至82.45%，黄鹤楼毛利率较去年同期提升4.47个百分点至75.35%；3） 分区域来看，21H1华北、华中、华南、国际营业收入分别实现5.05、60.25、4.72、0.06亿元，分别同比增长40.30%、23.54%、67.51%、424.71%，当前省外市场占比约为30%,其中江苏、河南、山东、湖北等省外市场正加速拓展，由于公司十四五规划收入中超40%源于省外，因此省外市场的表现亦值得重点关注。 盈利能力稳步提升，预收款大幅增长受益于产品结构提升，2021H1公司毛利率较去年同期增长0.20个百分点至76.40%，而销售费用率降低使得净利率较去年同期增长2.04个百分点至20.27%，具体来看: 2021H1公司销售费用率下降0.37个百分点至28.94%，管理费用率下降0.49个百分点至6.96%。现金流方面，21H1公司经营活动现金净流量为2.64亿元，同比下降88.73%；预收款方面，2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为28.89亿元，环比21Q1增加2.94亿元，同比增加18.55亿元。 品牌力有望不断提升，坚定迈向双百亿短期看，我们认为相较于利润增长，收入的扩张更为重要。目前公司安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：产品端，公司通过发力古20带动次高端产品放量，产品结构持续升级有望增厚利润；渠道端，公司抓动销、去库存、深渠道、稳价格，省内：古井贡酒在安徽市占率不到20%，省内发展空间较大；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；公司加快数字化建设以进行前瞻性布局。长期看，品牌力为公司是否能站稳次高端价位带的重要因素，公司将通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，发力高端及次高端以进一步抢占市场份额。 盈利预测及估值预计 2021~2023年公司收入增速分别为22.1%、20.8%、18.9%；净利润增速分别为24.8%、23.2%、20.3%；EPS 分别为4.7、5.8、6.9元/股；对应PE 分别为43、35、29倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予买入评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

公司发布 21年中报，实现营业收入 11.67亿元，同比增长 291%；归母净利 5012.92万元，同比增长 126%。其中，新增医美服务收入 1.56亿元，收入占比 13.33%。 投资要点 收入结构持续优化，医美服务/医美原材料业务营收占比 13%/26%。上半年公司实现营业收入 11.67亿元，同比增长 291%，归母净利 5012.92万元，同比增长 126%；公司毛利率/净利率为 27.62%(+12.24pp)/3.67%(+73.29pp)，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 4.2%/11.96%/5.36%。分版块来看，地产/化纤/医疗服务上半年分别实现营业收入 6.07/3.03/1.56亿元，营收占比分别为 52%/26%/13%。 连天美盈利能力出色，医美业务转型稳步推进。 公司通过连天美集团 55%的股权收购，二季度新增医美板块并表收入 1.56亿元，净利润 2496万元，毛利率/净利率分别为 55%/16%，两家医疗美容医院盈利能力出色。整个上半年来看，两家医院 1-6月收入 3.01亿元，净利润 5351万元，净利率 18%（对比 20年收入/净利润为 4.86亿元/8055万元，净利率 17%）。其中，微整形/皮肤/整形/其他/口腔占营收比例分别为 43.13%/28.64%/16.54%/6.56%/5.13%。连天美在区域市场的龙头优势明显，截止目前两家医院共拥有 33万名会员，上半年活跃用户为 4.56万人。 上游产品方面，公司上半年通过战略合作，推出了富勒烯冷敷贴、胶原蛋白冻干粉、纳米载药冷敷贴等三款医美产品，全力打造“妆”“械”“药”字号系列产品矩阵；同时，公司独家代理了全球激光巨头赛诺秀 MonalisaTouch 蒙娜丽莎之吻私密激光等设备，拟与KDM 组建合资公司代理相关产品，并计划利用海南乐城相关优惠政策引进更多海外成熟医美技术及产品，布局多点开花。 医美原材料业务需求回暖，产销研一体化布局。医美基材绿纤业务上半年实现收入 3.03亿元，同比增长 59%。上半年，公司 10万吨医美基材绿纤项目一期产能 4万吨生产线正式投产；二期 6万吨生产线建设也将适时推进。未来，公司也将建立医美材料研发核心机构，与载药面膜新技术结合研制面膜换代新品，推进绿纤医美衍生产品量产，推动医美面膜、卸妆巾产业基地建设。 轻装上阵，房地产业务剥离在即。上半年地产项目竣备交楼实现收入 6.07亿元。公司通过紧抓地产板块经营工作，加快项目开发建设，确保各进度节点符合开发计划并按期交楼；通过优化产品设计、项目方案、人员结构、成本策略等关键举措实现降本增效。同时，公司以公开挂牌的方式出售持有的京汉置业 100%股权、北京养嘉健康100%股权和蓬莱华录京汉养老 35%股权。目前事项已经公司 2021年第三次临时股东大会审议通过。 盈利预测及估值：我们预计公司 2021-2023年收入分别为 21.5、26.0、35.7亿元，同比增长 8%、21%、37%，其中医美业务 21、22年贡献收入 5.3、11.6亿元；归母净利润分别为 1.7、2.6、3.6亿元，对应 PE 为 61、41、29倍。考虑到公司医美全产业链布局已初步成型，未来将通过优质标的内生增长和外延并购不断扩大收入及利润体量，且纯粹医美标的在 A 股具备稀缺性，维持“增持”评级。 风险提示：1） 疫情影响零售环境 2）市场竞争加剧的风险；3）收购进度不及预期风险；4）转型进度不及预期

五粮液发布 21H1业绩公告：2021H1公司营收 367.52亿元，同比+19.45%，归母净利 132.00亿元，同比+21.60%，扣非归母净利 131.34亿元，同比 20.90%；其中 2021Q2营收 124.27亿元，同比+18.02%，归母净利 38.77亿元，同比+23.03%，扣非归母净利 38.15亿元，同比 21.71%。 投资要点 业绩符合预期，经典五粮液及团购渠道表现亮眼2021H1公司收入及净利润增速分别为 19.45%、21.60%，业绩符合预期，呈现量价齐升良好趋势： 产品方面：2021H1五粮液酒实现营收 271.38亿元（+17.3%），其中销量 1.62万吨（同比+7.2%），吨价 167.6万元（同比+8.4%），毛利率较去年同期提升 0.62个百分点至 86.16%；系列酒实现营收 69.6亿元（+38.6%），其中销量 10.2万吨（+29.5%），吨价 6.8万元（+7.1%），毛利率较去年同期提升 2.01个百分点至58.00%。五粮液酒价增为主（主因经典五粮液全年 2000吨的量已完成近半+出厂价为 999的团购普五产品量增+非标产品放量贡献利润），系列酒则以量增为主，且整体增速高于主品牌（系列酒经过近年梳理，尖庄、五粮春、五粮醇、五粮特曲均得到迅速发展）。 分渠道来看，2021H1直营渠道收入 69.35亿元（+251.01%），占比同比提升 13.32个百分点至 20.34%，团购渠道及线上业务加速推进，表现亮眼。 分市场来看：2021H1东部、南部、西部、北部、中部区域收入分别同比变动+15.13%/+73.63%/-6.82%/+65.93%/+49.29%；收入占比分别为 27.03%/10.16%/27.06%/12.59%/15.94%，分别变动-1.02/+3.17/-7.63/+3.53/+3.19个百分点，其中东部及西北市场仍为强势市场，而南部及北部收入占比偏低的市场上半年显现出 74%、66%的高增长，显示弱势市场培育已初显成效。 盈利能力持续提升，费用率表现平稳2021H1公司毛利率及净利率分别为 74.96%、37.67%，分别较去年同期上升 0.42、0.71个百分点，2021Q2公司毛利率及净利率分别为 72.06%、32.67%，分别较去年同期上升 1.35、1.23个百分点，公司盈利能力持续提升主因：1）产品结构持续上移；2）费用率表现稳定。2021H1公司销售费用率下降 0.68个百分点至9.67%，管理费用率下降 0. 02个百分点至 4.39%。现金流方面，21H1公司经营活动现金净流量为 87.07亿元，同比提升 645.42%；主因：1）上年同期经营活动产生的现金流量净额基数偏低；2）本报告期营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加，致本报告期经营活动现金流入增加。预收款方面，2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为 71.42亿元，环比 21Q1增加 15.14亿元，同比 增加 30.62亿元。 产品结构体系清晰完善，经典五粮液助推结构升级我们认为：五粮液短、中期销量表现、批价表现均有望超预期，业绩增速有望在同行中保持领先。 1） 量——短中期均将超预期。① 短期看，在泸州老窖提价速度加快（国窖1573批价已至 920元/瓶）、贵州茅台批价攀升至 3000元/瓶的背景下，五粮液与泸州老窖价差仅为 60元/瓶，与贵州茅台价差达近 2000元/瓶，性价比凸显，预计短期需求端仍将有着较为优异的表现；② 中期看，预计今年公司量将增 10%左右（超市场预期），其中八代五粮液增速为个位数，而经典五粮液、小五粮、文化 IP 酒、纪念酒、“八方来和”文创礼盒等新品亦将贡献增量，其中经典五粮液预计销量为 2000吨，小五粮销量预计超 1000吨（定位次高端酒，酒质优异，有望成为次高端降维打击产品），总代产品收入预计可达 60-70亿元。 2） 批价——批价将稳步上行，全年过千确定性强。伴随着需求端持续表现强劲，公司或在淡季推出挺价举措以助推批价稳步站上千元，全年批价可达1100-1500元左右。 3） 吨价——八代五粮液之上，经典五粮液放量助推吨价提升。在前期股东大会上，公司表示主品牌将进一步强化 1+3体系，即以 501为价值标杆，八代五粮液为核心大单品，经典五粮液为高端战略大单品，辅之以定制酒和文化酒，在清晰完整的产品架构下，十四五期间公司不会减少投放量，预计经典五粮液投放量将突破 1万吨（当前已完成经典 30、50产品开发，以对经典 10产品规格进行补充），成为推动吨价上行的重要推力。系列酒方面，浓香系列酒将打造 4大单品（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄），并做成区域性强势品牌，今年将增加回款和动销作为双轮驱动两点同步考核机制，吨酒均价作为重要考核指标，逐步优化调整浓香系列酒板块收入、利润水平。 数字化改革持续深入，团购渠道占比提升为增长点公司前期通过分盘控利模式的终端层层扫码、与 IBM 等企业进行合作等方式叠加推进数字化建设，这对保障市场秩序稳定、配额合理优化、赋能新老渠道、保证批价上行等方面均有着重要作用，未来公司将全面建设行业领先数字化企业，按 1·365数字化转型战略规划。渠道方面，今年公司总部建立团购部，每个战区建立团购组织，从组织层面进行变革，公司今年团购占比目标为 30%，目前进行整体水平过半，优秀战区团购工作已经全面完成，考虑团购渠道为高端酒（八代五粮液、经典五粮液等）重要销售渠道，团购渠道占比的提升或将助推产品结构加速实现升级。 21年业绩将保持双位数增长，十四五迎高质量发展期2021年公司将继续保持两位数增长，21Q1集团、股份保持良好开门红趋势，销售收入利润都超过 20%，预计 21Q2将实现双过半；十四五期间，公司将： 1）加强优质产能建设。一是通过增加优质产能增加名酒产量，新增 12万吨原酒，总产能 25万吨；增加原酒储存能力，十四五期间原酒储存突破 100万吨。 二是通过名酒率提升名酒产量；2）持续深化营销组织变革，推进数字化武装营销队伍构建；3）持续优化产品体系，丰富产品矩阵，落实主品牌+系列酒+生态酒三大板块；4）生态优化、绿色优先；5）围绕政府打造世界级白酒产业集群，大力推进 3+3创新体系。 2017-2020年为改革基础期，五粮液正进入改革加速期2017-2020年为改革基础期，接下去两年才是措施真正产生协同效用、红利迅速释放时期。千元价位带的持续扩容保证了量价提升空间，批价提升幅度及产品高端化速度均或超市场预期；中长期看， 千元价位带的持续扩容保证了量价提升空间，批价提升幅度及产品高端化速度均或超市场预期，同时多措支持下渠道利润的增厚为经营实现正循环奠定基础。我们认为未来五粮液业绩兼备高确定性&成长性及改革标杆地位将推动估值中枢进一步上移。 盈利预测及估值2021-2023年公司收入增速分别为 20.3%、16.4%、14.9%；归母净利润增速分别为 24.4%、20.2%、17.9%，EPS 分别为 6.4、7.7、9.1元；PE 分别为 32、27、23倍。考虑到公司改革红利将加速释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情反复影响白酒动销；2、经典五粮液批价上涨不及预期。

公司发布 21H1报告：21H1营收 60.52亿（+40.42%），归母净利润 3.36亿（+2.57%），扣非归母净利 2.64亿（-8.54%）。21Q2营收 33.93亿（+36.44%），归母净利润 1.70亿（-8.57%），扣非归母净利 1.12亿（-34.62%）。 投资要点q 营收多元稳健成长，烟酒包装平台雏形显现21Q2营收 33.93亿元，同比增速 36.44%；归母净利润 1.70亿元，同比增速-8.57%。分业务来看： （1）消费电子业务：21H1消费电子包装营收 40亿左右（去年同期 32亿，+25%）。分客户来看，其中 A 客户占比 40-50%，增速 10%左右，预期随着下半年 A 客户新机上市及可穿戴设备渗透率提升，A 客户相关业务营收将持续稳步增长；公司与小米、华为、vivo、OPPO、Sony 等海内外标杆 3C 客户合作持续加深，21Q2小米手机销量晋升全球第二，我们预计小米产品放量带动相关业务增速增长 62%。另外，上半年 OPPO（+199%）、Sony（+523%）、Facebook（+785%）等大客户放量显著。 （2）烟酒业务：21H1酒包业务营收 6.05亿（去年同期 2.82亿，+214.5%），烟包业务营收 3.18亿（去年同期 1.59亿，+100%），烟、酒包装均已实现翻倍式成长。大客户中茅台（+284%）、洋河（+70%）、泸州老窖（+137%）、水井坊（+217%）增速亮眼。裕同烟酒包装平台雏形显现，预计随着大客户业务加深、新客户持续拓展，公司烟酒业务将逐步贡献盈利。 （3）环保纸塑业务：21H1营收 2.56亿（去年同期 1.70亿，+50.6%），受益海内外环保政策，预计未来环保业务将为裕同带来成长动能。 q 原材料上涨&海外工厂整合毛利承压，三费收缩显著裕同科技 21Q2毛利率 18.56%（-7.69%），主要系： （1）上半年以白卡为代表的原材料价格波动明显，直接材料占营业成本比例提升 （2）海外工厂资源整合，以及疫情影响下，二季度越南、印度、印尼工厂部分人工闲置导致直接人工成本提高。预计伴随主要原材料白卡纸、白板纸等价格回落，以及裕同海外工厂资源整合完毕，公司利润率充分摸底后有望回升。 公司 21Q2期间费用率 13.79%(-3.32%)，其中销售费用率 2.27%（-1.34%），管理和研发费用率合计 10.13%（-1.51%），财务费用率 1.39%（-0.47%），三费收缩显著，主要系营收规模高速成长，规模效应显现。 q 应收账款周转加快，经营性现金流承压公司 21Q2存货 19.29亿元，较去年同期增加 8.31亿元，存货周转天数为 64.63天（+11.84天）；应收票据 1.52亿元，较去年同期减少 5553万元；应收账款42.15元，较去年同期增加 7.65亿元，应收账款周转天数为 140.36天（-1.52天）；应付账款及应付票据 21.10亿元，较去年同期增加 4.54亿元，应付账款周转天数为 75.17天（+5.33天）；预付账款 53.83万元，较去年同期增加 1755万 元。 经营性现金流金额 2.11亿元，较去年同期减少 1.06亿元；筹资性现金流-3.51亿元，较去年同期减少 16.11亿元；资本开支 8.21亿元，较去年同期增长 3.68亿元，估计主要系智能工厂和环保项目资本持续投放。 q 盈利预测及估值裕同纸包装龙头稳固，大消费包装多领域布局预计带来多元成长动能。预计公司 2021-2023年收入 145.24/188.13/230.89亿元，同增 23.20%/29.52%/22.73%； 归母净利润 13.18/16.93/ 20.61亿元，同增 17.70%/28.42%/21.71%；对应 PE 为17.51X/13.63X/11.20X，维持“买入”评级。 q 风险提示原材料价格大幅波动、东南亚疫情影响全球化布局进程、大客户订单不及预期、智能工厂推进不及预期等。

黑体 公司发布 2021年中报，报告期内传统业务收入稳步增长，逆变器业务收入大幅提升。2021H1公司实现营业收入 19.25亿元，同比增长 33.57%，归母净利润 2.25亿元，同比增长 31.23%，业绩符合预期，维持“买入”评级。 投资要点换热器紧跟大客户发展，营收稳定增长公司自 2002年进入美的供应商体系，凭借产品研发、生产和设计优势，成为美的最大的热交换器供应商。随着大客户在空调行业市占率不断提升，公司热交换器业务收入稳步增长。2020H1公司继续保持与第一大客户美的的紧密合作，实现换热器营业收入 12.93亿元，同比+14.87%。 除湿机领跑行业，持续位列市场第一相较于欧美及日韩 30%左右的渗透率，中国内地除湿机渗透率仅有 1%。随着消费者生活水平的提高、消费观念的转变，以及除湿机制造厂商对除湿机、除湿概念宣传力度的加大，除湿机国内渗透率有望迎来高增长。而公司多年来深耕除湿机等环境产品，品牌影响力和市占率均为行业领军者。报告期内，公司除湿机销量同比+27.45%，且产品连续四年在京东、天猫线上平台位列销售收入第一。 逆变器乘全球光伏发展之风，户用储能进入高增赛道受益光伏产业装机量增长，逆变器行业快速发展，尤其是光储结合将成未来趋势，储能逆变器市场高增可期。而在国内外市场均以工商用产品为主，户用市场供小于需的背景下，公司先手研发户用储能逆变器系列产品，带来逆变器业务营收的快速增长，成为公司业绩的关键驱动力。报告期内，公司逆变器业务录得营业收入 3.79亿元，同比+234.76%，延续高增态势，同时营收占比达19.74%，同比大幅增长 11.75pct。逆变器业务毛利率则提升至 36.90%，同比增长 3.93pct。 净利润整体增速可观，基数效应导致 Q2增长结构性放缓2021H1公司实现营业收入 19.25亿元，同比+33.56%；实现归母净利润 2.25亿元，同比+31.23%。其中，2021Q2公司实现营业收入 10.61亿元，同比+15.13%； 实现归母净利润 1.25亿元，同比-0.92%。分季度看，公司 2021Q1净利润高增119.90%，而 Q2净利润则较同期略有下降，是由于 20年 Q1受疫情影响公司产品销量下滑，而 Q2需求恢复带来利润异常增加所致。 盈利预测及估值公司传统换热器业务依托大客户稳步增长，除湿机作为市场领军者大概率享受 渗透率提升红利，同时储能逆变器乘光伏发展之风有望弯道超车。预计 2021-2023年公司收入分别为 41.11/55.37/68.29亿元，对应增速 35.95%/34.71%/23.33%；归母净利润分别为 5.41/8.05/10.52亿元，对应增速 41.25%/48.80%/30.68%。基于储能逆变器行业高景气度，给予公司 21/22年 47x/44x PE，对应合理市值 250/350亿元。公司业绩符合预期，维持“买入”评级。 风险提示传统业务需求不及预期，主要原材料价格波动风险，光伏及逆变器行业政策波动风险。

齐心集团发布 21年中报：2021上半年实现营收 44.86亿（+19.41%），归母净利润 0.72亿（-61.69%）；21Q2单季营收 24.25亿（+8.57%），归母净利润 17.54亿（-86.82%）。21Q2业绩波动主要系原材料价格上涨、芯片短缺及价格上涨、汇兑损失影响，主营业务 B2B 办公集采稳步成长。 投资要点q 公司 B2B 业务稳步发展，大 B 客户业务持续高成长B2B 大客户业务：2021H1业务营收 39.48亿元，（+26.39%）；净利润 1.05亿元，同比减少-15.25%。分季度来看，2021Q2营业收入为 21.48亿元，同比增长14.77%；净利润 0.64亿元，同比减少 35.29%。大 B 客户业务高速成长，主要系： （1）公司持续完善企业数字化平台建设，共建高效、智能供需集采体系； （2）公司持续中标集采项目包括国家电网有限公司、中国石油化工集团有限公司等数十家大客户，贡献营收成长，另外在新客户拓展方面，公司成立了专门的客户开发部门，强化对地方客户的开拓，积极推动客户招投标项目的快速增长，为客户提供 20多个大品类，150万+SKU，以及一站式商品及售后服务解决方案； （3）齐心自有品牌持续构建渠道力、产品力、服务力。在经营管理上，聚焦和深耕核心品类，发力直播新渠道，加大团队人才储备。 自有品牌业务：2021H1业务营收 4.17亿元（+ 14.45%）；净利润-0.26亿元。疫情影响下，公司已生产的部分国外客户订单因物流资源紧缺不能顺利报关出口，公司逐步进行仓储交付优化，为客户提供高效服务的同时降低自身运营成本。 SaaS 业务：21H1营收 1.21亿（-52.56%），云视频业务因疫情影响营收下滑，好视通研发持续投入，随着公司在垂直行业服务的客户不断增加，预计公司云视频服务业务经营情况有望改善。 q 原材料价格上涨、汇兑损失影响利润21H1归母净利润 0.72亿（-61.69%），其中 21Q2归母净利润 17.54亿（-86.82%），利润波动主要系： （1）原材料价格上涨； （2）上半年国内芯片供应紧缺&价格上涨，公司全面支持国产芯片全适配，好视通产品销售出货受限，短期内销售毛利率下降。 （3）汇兑损失拖累，2021H1美元汇率大幅上升，公司汇兑损益 1427.25万元，公司已在订单环节通过外汇工具规避汇率波动风险，在存量外汇资产上采用购买部份远期结售汇产品锁定远期结汇汇率，预期汇率波动影响降低。 q 管理费用收紧，现金流改善21H1公司整体毛利率 9.57%（同比下滑 3.72pcts）；期间费用率上升 0.33pct 至7.57%，其中销售费用率上升 0.11pct 至 4.51%，管理费用（含研发费用）率下降 0.33pct 至 1.88%，财务费用率 1.30%（+2.00pcts），主要系人民币兑美元汇率上升。 综合来看，21H1年公司净利率同比下降 3.37pct 至 1.59%。从营运资本项目变动来看，21H1由于防疫物资储备，存货较期初增加 0.14亿至 3.41亿；应付账 款及票据合计 42.89亿（较期初增加 20.57亿），应收账款及票据为 34.37亿（较期初+14.89亿），综合来看期间经营性现金流为 1.40亿（同比+185.71%）。从资金使用情况来看，账上货币资金 31.20亿（较期初增加 3.03亿），短期借款 12.01亿（较期初减少 0.86亿）。 q 盈利预测及估值我 们 预 计 21-23年 公 司 实 现 营 收 109.12/140.38/180.65亿 元 ， 同 增36.25%/28.64%/28.69%；归母净利润 3.74/4.90/6.42亿，同增 86.27%/31.08%/30.84%,当前股价对应 PE 分别为 15.23X/11.62X/8.88X，维持“买入”评级。 q 风险提示业务开拓不大预期，SaaS 业务进度低于预期，原材料价格大幅波动。

公司 21H1业绩实现高速增长，其中 Q2收入大超预期，主要系新品投放及加大推广力度，以及直销商超类客户表现优异所致。Q2利润承压，但属于短期结构性调整，通过加大投入促收入规模快速提升，进一步扩大市场份额，继续坚定看好，不改长期增长逻辑！投资要点 Q2收入大超预期，利润短期承压2021H1实现营收 12.52亿元，同比增长 86.79%；实现归母净利润 1.37亿元，同比增长 79.95%。21Q2实现收入 6.73亿元，增长 60.59%；实现归母净利润0.64亿元，增长 10.18%。公司 21Q2单季度收入超市场预期，利润不及预期主要系：1）原材料成本上涨和低毛利产品收入占比提升使得毛利率略有下降；2）计提超额业绩奖影响净利润水平，若不考虑该影响，净利润增速在 24%左右。 冷冻烘焙产品保持快速增长，直销渠道商超客户表现亮眼分产品：21H1冷冻烘焙业务实现 7.31亿元（+103%），实现快速增长；烘焙原料业务实现 5.19亿元（+67.6%）。其中：奶油产品收入 2.13亿元（+65%）；水果制品收入 1.10亿元（+71.8%）；酱料产品收入 9103万元（+79%）；其他烘焙原材料实现 1.05亿元（+60%）。 分渠道：21H1经销渠道实现收入 8.48亿元（+64.92%）；直销渠道收入 3.93亿元（+159%），实现快速增长，主要系公司商超类客户如山姆、盒马等客户贡献较多，21H1商超类客户实现收入 2.91亿元（+212%）。 分地区：21H1收入占比较大的华南/华东分别实现收入 5.46亿元（+107%）/3.23亿元（+68%）；华中/华北/西南/西北/东北增速分别为 106%/63%/88%/45%/78%。 产能：21H1公司冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料的产能利用率分别为 96.01%、107%、85%、56%。21H1公司三水生产基地继续建设，奶油产线进入设备选型阶段；南沙基地二厂投入运营，产能快速满产；河南卫辉由于受到洪灾影响进度需要重新制定。 毛利率略有下降，超额业绩奖金计提促费用提升，净利率有所下降毛利率：2021H1毛利率为 35.90%（-0.98pct），毛利率下降我们认为主要系：1）原材料价格上涨；2）低毛利产品如冷冻蛋糕产品的占比提升。21Q2毛利率为35.40%。 费用率：21H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 13.90%（-0.12pct）/4.9%（-0.66pct）/3.17%（+0.09pct）/0.02%（-0.06pct）；其中 21Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.56%/5.56%（+1.37pct）/3.94%（+0.84pct）/0.01%（+0.03pct）。 公司 Q2销售费用率下降主要系销售规模提升较快；管理费用略有增加主要系超额业绩计提使得管理费用中的员工薪酬大幅提升。 净利率：2021H1净利率为 10.93%（-0.43pct），21Q2净利率为 9.45%（-4.32pct） 21Q2收入大超市场预期，继续看好公司未来长期发展公司 21Q2收入大超市场预期，我们认为主要是直销渠道快速增长及公司新品等推广的良好驱动；公司通过加大推广和投入促收入快速增长，抢占市场份额，利润端短期承压属于结构性调整，公司在业绩在疫情影响下仍保持快速增长，体现公司良好的质地和抗风险能力。 2）立高食品作为领军企业，产能、渠道优势显著，将持续享受冷冻烘焙行业增长红利。我们继续看好公司未来长期发展，冷冻烘焙业务仍是重要增长引擎。 冷冻烘焙业务是未来重要增长引擎和驱动力，老品升级+新品推广，量价齐升拉动公司业绩和盈利能力的持续增长；同时烘焙原料业务依托需求的持续增长和产品结构升级保持稳健增长。产能的持续扩张保证公司后续的发展。 3）长考核期+高业绩目标的股票期权激励，彰显公司发展决心。2021-2025年收入增速目标以 20年营收为基准，需分别达到 40%/75%/118%/170%/240%，未来 5年收入 CAGR 将达到 27.7%。 盈利预测与估值考虑到公司股票期权激励目标及 21H1业绩，略上调收入，预计 2021-2023年公司收入分别为 25.56/32.73/41.45亿元，增速分别为 41%/28%/27%；由于公司短期费用投入及激励费用计提等因素，略下调利润端，预计 21-23年实现归母净利润分别为 3.05/4.09/5.24亿元，增速分别为 31%/34%/28%。2021-2023年我们给予 EPS 分别为 1.8/2.41/3.1元，对应 PE 为 65.98/49.25/38.38倍。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，经销商管理的风险。