事件： 公司发布 2022年三季报，前三季度实现营业收入 20.46亿元，同比增长 4.63%，实现归母净利润 6.97亿元，同比增长 38.29%，实现扣非归母净利润 6.37亿元，同比增加 31.22%；其中， 22Q3实现营业收入 6.24亿元，同比增长 2.54%，实现归母净利润 1.80亿元，同比增加 41.36%，实现扣非归母净利润 1.58亿元，同比增加 40.64%。 需求短期承压，产品矩阵持续扩张奠定未来增长基础。 公司前三季度实现营业收入 20.46亿元，同比增长 4.63%；其中,Q1/Q2/Q3分别实现6.89/7.33/6.24亿元，同比-2.88/+14.98/+2.54%。公司三季度收入增速有所缓慢，我们认为主要系： 1）二季度疫情短期催化终端需求，三季度疫情好转，居家消费需求有所回落； 2）重庆工厂限电影响带来短暂影响。产品矩阵方面， 9月份公司推出下饭酱， 通过产品矩阵的不断丰富，公司不断挖掘新的增长引擎，看好公司品类的不断丰富和持续增长。 成本改善，费效提升，公司利润弹性释放。 公司前三季度实现归母净利润6.97亿元，同比增长 38.29%；其中， Q1/Q2/Q3分别实现 2.14/3.02/1.80亿元，同比+5.39/74.68/41.36%，我们认为利润保持较快增长主要系 1）2022年主要原材料青菜头受市场供需影响，价格同比下降约 40%； 2） 21年公司销售费用投放较高， 22年公司调整了品牌宣传方式，广告费用投入同比减少，加大地推，销售费用率显著改善。三季度公司毛利率为 53.40%，较去年同期上涨 1.76pcts；费用率方面，公司 Q3销售/管理/研发费用率分别为 22.82%/2.86%/0.15%，同比-6.8/-0.7/-0.1pct，我们预计四季度公司有望持续减少销售费用，促销人员费用及会务费用管控力度有望增强，销售费用率有望收窄。公司 Q3实现净利率 28.88%，同比增长 7.93pct。 短期看公司成本弹性，长期看公司多品类成长空间。 2022年，公司主要原材料青菜头成本进入下行空间，价格显著回落，预计四季度公司有望继续受益于提价带来的利润弹性；同时公司今年调整营销投放策略，整体费效有望持续改善。长期来看， 榨菜行业实际消费量增长空间不大，显性增长主要由包装化率提升带动包装榨菜量的增长，品类扩张与消费场景扩张将成为公司第二增长曲线： 1） 在公司治理结构和经营管理的提升下，未来借助渠道渗透，公司将坚定进行增量打造和多品类拓展，泡菜、萝卜等品类空间大、增长快、集中度低， 较榨菜行业空间更大，同时公司推出下饭酱，有望在品类方面再下一城； 2）公司已针对进入餐饮市场制定相应策略，计划以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场，有望打开量的天花板。 盈利预测： 由于限电等因素，公司三季度收入有所放缓，我们根据三季报调整公司盈利预测，预计公司 22-24年实现营收 26.94/30.26/33.80亿元，同比增长 6.97%/12.32%/11.68%（前值 17.08%/12.31%/11.67%），实现归母净利润 9.49/10.93/12.44亿元，同比增长 27.88%/15.18%/13.80%（前值29.61%/16.47%/16.74%）， EPS 分别为 1.07/1.23/1.40元，维持公司“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险；品类扩张和渠道下沉不及预期

公司 2022Q3营收 3.91亿元，同比增长 20.90%。 2022Q1-Q3营收 11.29亿元，同比增长 4.23%。分季度来看，公司 2022Q1/Q2/Q3营收 4.32亿/3.07亿/3.91亿元，同比变化+6.59%/-13.65%/+20.90%。 公司 2022Q1-Q3毛利 5.01亿元，同比增加 2.16%，毛利率 44.32%，同比降低 0.90pcts。 毛利率降低主要系原材料价格同期上涨， 及营销投入增长导致费用增加所致。其中， 2022Q1/Q2/Q3公司实现毛利 1.93亿/1.26/1.81亿 元 ， 同 比 变 化 +5.40%/-23.07%/+26.92% ； 2022Q1/Q2/Q3毛 利 率 为44.76%/41.08%/46.37%，同比变化-0.50pcts/-5.03pcts/2.20pcts。 公 司 2022Q3销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为24.58%/4.34%/2.54%/-0.29% ， 同 比 变 化 +3.8pcts/-1.45pcts /-0.98pcts/-0.09pcts。 销售费用率的明显增长主要系公司营销相关投入增加所致。 2022Q3公司归母净利 0.48亿元，同比增长 15.69%，归母净利率 12.23%，同比降低 0.55pcts；扣非归母净利 0.46亿元，同比增加 22.85%，扣非归母净利率 11.64%，同比提高 0.19pcts。 2022Q1-Q3公司归母净利 1.26亿元，同比减少 27.23%，归母净利率 11.17%，同比下降 4.83pcts。扣非归母净利 1.20亿元，同比减少 24.87%，扣非归母净利率 10.66%，同比下降4.13pcts。 其中， 2022Q1/Q2/Q3归母净利分别为 0.55亿/0.23亿/0.48亿元，同比变化-31.00%/-55.64%/+15.69%，归母净利率分别为 12.83%/7.48%/12.23%，同比变化-6.99pcts/-7.08pcts/-0.55pcts； 2022年 Q1/Q2/Q3扣非归母净利分别为 0.54亿/0.20亿/0.46亿元，同比变化-29.23%/-55.78%/+22.85%，扣非归 母 净 利 率 分 别 为 12.59%/6.68%/11.64% ， 同 比 变 化-6.37pcts/-6.37pcts/+0.19pcts。 2022Q3公司经营活动产生的现金流量净额 0.99亿元，去年同期为 0.15亿元；投资活动产生的现金流量净额 0.37亿元，去年同期为-0.22亿元。 盈利预测与估值： 维持“买入”评级。 受疫情及业务和渠道拓展中营销费用增加影响，将 22-24年归母净利润预期由 2.73亿/3.34亿/4.00亿元下调至 1.97亿/2.35亿/3.02亿元，对应 26X/22X/17X PE。 风险提示： 原材料价格上涨风险， 业务拓展不及预期，线上拓展不及预期，市场竞争加剧风险，疫情反复风险。

事件： 公司发布 2022年三季度。 2022前三季度实现营收 127.65亿元，同比增长 26.35%；实现归母净利润 26.23亿元，同比增长 33.20%；归母扣非净利润 25.78亿元，同比增长 35.57%。其中，单三季度实现营收37.63亿元，同比增长 21.58%；实现归母净利润 7.04亿元，同比增长19.27%；归母扣非净利润 6.89亿元，同比增长 22.32%。 收入端： 公司 2022前三季度实现营收 127.65亿元，同比增长 26.35%； 前 三 季 度 分 别 实 现 营 收 52.74/37.28/37.63亿 元 ， 同 比 增 长27.71%/29.55%/21.58%。第三季度公司营收延续了上半年的高速增长。 2022Q3销售现金回款为 34.56亿元，同比减少 10.07%。 费用端： 公司 2022前三季度①销售费用率为 28.39%， 同减 0.35pct；销售费用为 36.24亿元，同比增长 24.83%；②管理费用率为 5.75%，同减1.65pct；管理费用为 7.34亿元，同比减少 1.74%；③研发费用率为0.33%，与去年同期保持一致；研发费用为 0.42亿元，同比增长 25.94%。 受益于销售、管理费用率下降，公司前三季度净利率为 21.22%，同比增加 1.14pct。 现金流及合同负债： 22前三季度公司经营活动产生现金流量净额 50.63亿元，同增 28.08%，单 Q3为 8.71亿元，同减 76.37%。 22Q3末合同负债37.63亿元，同增 9.7亿元（+34.75%），环比增加 3.35亿元（+9.78%）。 22年以来公司合同负债持续处于近年高位， 反映出经销商打款积极性高，后续业绩增长值得期待。 公司围绕“战略 5.0、运营五星级”方略，推进企业数字化、智能化，不断提质增效，努力建设数字化新古井。公司持续聚焦“全国化，次高端”，优化产品结构，加强省外布局，构建“双品牌”营销策略。 古井贡酒以年份原浆古 20为核心提升产品结构，安徽省内新兴产业发展稳步向上，有望推动安徽省内白酒消费升级。随着古井贡酒产品结构的转型与升级，我们认为古井贡酒利润有望持续增长及毛利提升。 投资建议： 我们认为白酒行业高端化、次高端化趋势明显，白酒行业进一步向规模化头部企业集中，在消费升级大环境的推动下，我们持续看好公司产品结构升级，带动公司整体毛利提升，省内市场下沉，省外市场拓展。 我们预计公司 22-24年公司营业收入为 154/176/211亿元，归母净利润为 28/31/37亿元，公司维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复影响消费等。

事件概述： 公司 2022Q1-3实现营收 38.38亿元/yoy-18.8%、恢复至 19同期的 62%，归母净利-3.31亿元、 21/19同期为 1.25/7.19亿元，扣非净利-3.96亿元、 21/19同期为0.93亿元/6.89亿元。 22Q3营收 15.07亿元/yoy-4.7%、恢复至 19年同期的 67%，归母净利为 0.53亿元/yoy-11.6%、19年同期为 3.52亿元，扣非净利为 0.39亿元/yoy-12.1%、恢复至 19年同期的 11%，非经常性损益主要系投资收益 1119万、政府补助 373万等。 业务细项：酒店恢复度好于景区。 1） 22Q3酒店收入 14.9亿元/yoy-49%、较 19同期恢复度为 69%，利润总额 0.49亿元/yoy-24%、 19同期为 4.6亿元。 2） 22Q3景区收入0.2亿元/yoy-80%、较 19同期恢复度为 29%，利润总额为-0.15亿元， 21/19同期为0.03/0.2亿元，主要系局部地区疫情影响。 RevPAR 恢复度： 22Q3RevPAR 恢复度升至 67%、经济型恢复度最高1） 22Q3公司全部酒店 RevPAR 116元/yoy-6%、恢复至 19年同期的 67%，其中 ADR192元/yoy-4%、恢复至 19年同期 91%，Occ 60.5%/yoy-1pct、比 19年同期下降 22pct。 2）分档次看，经济型/中高端/轻管理 RevPAR 分别为 101/159/72，同比下降 7%/4%/10%、较 19年同期恢复度为 66.5%/62.6%/58.2%；ADR 较 19年同期恢复度为 88%/77%/87%； Occ 分别为 65%/62%/47%、较 19年同期下降 21pct/15pct/23pct。 开店进展： 22Q3因管理输出店终止带来净关店、已完成全年开店目标的近 50%1） 22Q3首旅新开店 279家/yoy-14%，关店 333家/yoy+226%、净开店-54家/21Q3为223家，剔除124家管理输出店终止服务后实际关店 209家、实际净开店70家/yoy-69%。 22Q1-3累计新开店 621家/yoy-25%、关店 649家/yoy+138%、净开店-28家/21Q1-3为 560家，新开店已完成全年目标 1300-1400家的 44%-48%。 2）分结构看， 22Q3轻管理/中高端/经济型新开店 193/63/23家、占比为 69%/23%/8%。 22Q3轻管理/中高端/经济型/其他酒店关店 68家/19家/126家/120家，占比为20%/6%/38%/36%、其他酒店的关店主要是对管理输出店终止服务。 22Q3轻管理/中高端/经济型/其他酒店净增 488家/-103家/44家/-483家， Q3公司完成对管理输出业务合作公司 70%股权收购、并将其旗下管理的 363家酒店转入“轻管理-华驿”，即 363家酒店由其他酒店转为轻管理。 3）截至 22Q3开业门店总数达 5888家，其中中高端酒店客房间数占比 35%；截至 22Q3末公司含签约酒店规模达 7934家、 pipeline 储备店 2046家， 22Q3净增储备店 157家（Q1/Q2净增 36/62家）、储备相对有增量保证。 ■相关费用： 22Q3公司毛利率 27.70%/yoy-0.73pct；期间费用率 25.29%/yoy-0.08pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.16%/12.16%/0.65%/7.32%；归母净利率3.51%/yoy-0.27pct。 ■盈利预测与投资建议： 受疫情影响扩店进度， 我们预计 22-24年公司收入分别为59/88/97亿元（此前为 59/92/101亿元），增速分别为-4%/+49%/+9.9%， 22-24年归母净利分别为-3/10/12亿元（此前为 0.87/10/12亿元）， 24年增速为+17%， 23-24年对应PE 分别为 24/20x。短期关注后疫情之下酒店复苏进度，中长期看好酒店集团加盟成长趋势，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，疫情恢复不及预期风险，开店不及预期风险。

一、 事件公司发布 2022年三季报， 2022Q3实现营收 10.18亿元， yoy-7.47%；归母净利 0.35亿元， yoy-19.53%，归母净利率 3.43%，同减 0.51pct，主因销售&管理费用率有所提高；扣非后归母净利 0.33亿元， yoy-71.55%，扣非后归母净利率 3.23%，同减 7.28pct。 二、财报看点Q3营收环比+9.58%恢复至单季正常营收水平，主因调整服务策略&精细化管理，业务呈现逐步复苏态势；同比 yoy-7.47%，我们认为主要在疫情影响下客户红人营销投放节奏放缓，叠加宏观下行压力下广告市场需求相对疲软。 公司通过上线 WEIQ 会员模式为品牌&商家降本增效，推动红人营销创新提高经营韧性。近期双 11大促开启，红人营销需求有望得到提振，关注Q4红人营销业务边际优化。 经营活动现金流稳健，运营管控效果凸显。 22Q1-3公司经营活动产生的现金流净额为 0.33亿，较去年前三季度增加 4.8亿 ，主因内外部优化回款机制，回款效率持续提高，从中长期维度奠定公司发展基础。 2022Q1-3投资活动产生的现金流净流出 2.99亿元，去年同期为净流出 1.39亿元；截至 2022Q3末货币资金为 14.25亿元。 2022Q3销售费用率/管理费用率为 7.56%/6.62%，同增 1.29pct /1.57pct，预计主因去年销售团队扩容致职工薪酬费用提高。 22Q3期间费用率为16.67%，同增 2.01pct。 三、投资建议与盈利预测面对疫情和宏观下行压力，公司多维度举措应对，业务端调整服务策略+精细化运营，同时开辟创新业务打造新增长点；运营端多举措提高回款效率，经营现金流水平持续优化。 公司持续完善红人生态布局，研发驱动下 WEIQ 经营数据+平台效率持续进阶奠定基本盘，同时自 21年以来面向红人经济生态链的创新布局开始逐渐贡献营收。未来公司将持续迭代优化，原有业务维持稳定盈利能力，新布局业务拓展长期空间，考虑上半年疫情对公司业绩负面影响， 预计2022/2023/2024年归母净利为 3.0/4.2/5.2亿元，维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济下行风险； 市场竞争加剧风险； 新模式、新业态下监管要求变化； 创新业务拓展不及预期风险

事件：公司发布 2022年第三季度报告，前三季度实现营业收入 121.83亿元，同比增长 8.91%；实现归母净利润 11.82亿元，同比增长 13.27%。其中， 22Q3实现营业收入 42.47亿元，同比增长 4.93%；实现归母净利润 4.55亿元，同比增长 7.88%。 区域疫情扰动销量增速放缓，主流产品放量成增长支柱。 销量端， 22年前三季度公司实现销量共 252.65万千升，同比增长 4.54%； 单三季度实现销量为 87.81万千升，同比增长 1.29%。结构端， 22年前三季度公司吨价为4822.13元/吨，同比+4.18%，单三季度吨价为 4836.99元/吨，同比+3.59%。 分 拆 产 品 结 构 来 看 ， 单 三 季 度 高 档 / 主 流 / 经 济 分 别 实 现 营 收14.29/21.08/6.21亿元，同比+0.46%/+8.86%/+1.74%。伴随着行业高端竞争日趋激烈，加之疫情对娱乐、餐饮场景的限制，单三季度公司高端线产品增速有所放缓； 6-10元主流产品在第三季度强势增长，成为公司 Q3增长支柱。 成本整体维持高位，费效提升，盈利能力稳定。 公司 22Q3实现毛利率/净利率分别为 51.62%/21.7%，同比变化-0.43/+0.37pcts。 成本方面，原材价格料维持高位，能源价格上涨致使运费提升，毛利率出现小幅下滑。费用方面 ， 22Q3公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.24%/3.48%/0.69%/-0.44%，同比变化-1.37/-0.62/-0.38/-0.24pcts，延续上季度整体费用缩减趋势，公司整体运营费效持续提升。 扬帆 27坚定高端化大城市战略，乌苏作为全国化排头兵带动公司量价齐升。 一方面，公司整体产品结构规划合理，乌苏放量为公司打开产品矩阵导入基础，夏日纷、乐堡等品牌在公司长期培育下增长动力长足。另一方面，嘉士伯成熟的运营经验为公司产品结构升级提供基础，随着 BU 渠道改革和平台管理赋能进一步推进，公司效率及运营水平有进一步提升空间。 当下阶段建议密切关注高端产品后续销量表现，以及在乌苏和渠道改革带领下腰部产品的放量。 盈 利 预 测 ： 由 于 疫 情 冲 击 ， 预 计 公 司 2022-2024年 营 业 收 入 从148.7/170/192.3亿 元 调 整 到 143.7/160.7/178.0亿 元 ， 同 比+9.6%/11.8%/10.8% ； 归 母 净 利 润 由 14.0/17.0/20.2亿 元 调 整 到13.2/16.1/18.8亿元，同比+13.5%/21.7%/16.9%； EPS 为 2.7/3.3/3.9元，当前股价对应 PE 分别为 34.6/28.4/24.3倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动、 高端市场竞争加剧、 新冠疫情反复等风险。

事件： 公司发布 2022年第三季度报告。前三季度公司实现营业收入 535.38亿元，同比增长 7.54%；实现归母净利润 13.56亿元，同比减少 9.49%。单三季度，公司实现营收 197.98亿元，同比增长 8.80%，归母净利润为 4.66亿元，同比增长 2.04%。 收入端：公司 2022年前三季度实现营业收入 535.38亿元，同比增长 7.54%。 其中， 22Q1/Q2/Q3的营业收入分别为 184.42/152.98/197.98亿元，分别同比增长 7.23%/6.29%/8.80%。 毛利率： 公司 2022年前三季度销售毛利率为 7.31%,同比减少 0.03pct。其中， 22Q1/Q2/Q3的销售毛利率分别为 7.87%/7.47%/6.67%，分别同比+0.23/-0.57/+0.18pct。 费用端： 公司 2022年前三季度期间费用率为 2.23%，同比减少 0.15pct，单三季度期间费用率 2.13%，同比增加 0.29pct。其中， 2022Q3①销售费用率为 1.37%，同比增加 0.53pct；②管理费用率为 0.54%，同比减少 0.08pct； ③研发费用率为 0.05%，同比增加 0.01pct；④财务费用率为 0.18%，同比减少 0.17pct。 利润端：公司 2022年前三季度实现归母净利润 13.56亿元，同比减少 9.49%； 归母净利率为 2.53%，同比减少 0.48pct。其中 22Q1/Q2/Q3的归母净利润分别为 4.07/4.84/4.66亿元，分别同比-37.30%/+23.00%/+2.04%。 现金流量端： 2022前三季度①公司经营活动产生的现金流量净额为 32.48亿元，同比增加 5531.36%，主要原因是本年销售商品、提供劳务收到的现金增长幅度大于购买商品、接受劳务支付的现金增长幅度；②投资活动产生的现金流量净额为 0.78亿元，同比增加 64.07%，主要原因是投资所支付的现金下降幅度大于收回投资所收到的现金下降幅度；③筹资活动产生的现金流量净额为-21.67亿元，同比下降 745.45%，主要原因是取得借款收到的现金下降幅度大于偿还债务支付的现金下降幅度。 投资建议： 公司作为黄金行业龙头，品牌历史悠久构建高壁垒，渠道铺设快速卓有成效，有望抓住后疫情时代发展机遇，进一步提升市占率。我们预 计 公 司 22-24年 归 母 净 利 润 分 别 为 20/24/26亿 元 ， 分 别 对 应10x/9x/8xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 渠道拓展效果不及预期、业务扩张不及预期、公司经营风险

事件： 公司发布 2022年三季报&子公司青岛维客收购事件：①Q1-3实现营收 139.63亿元，同比+5.76%，归母净利 1.87亿元，同比-2.40%，扣非后归母净利 1.58亿元，同比+2.16%。其中 22Q3实现营收 45.84亿元，同比+4.13%，归母净利 0.14亿元，同增 69.33%，扣非归母净利 0.02亿元，同比+0.52%。②拟以自有资金 2.31亿元收购控股子公司青岛维客商业连锁少数股东青岛维客集团股份有限公司持有的 49%的股权， 收购价格对应 22年业绩 PE18.9X。 收入端： 分地区来看，前三季度山东烟威地区实现营收 66.89亿元，同比+1.64%；山东其他地区 37.83亿元，同比增 12.04%，我们推测主要受益于新拓门店及新业态会员、折扣门店表现较好；省外地区 19.97亿元，同比增 6.75%，省外仍处于培育期，随着商品结构优化、供应链整合，门店改善爬坡可期。 分业态来看，前三季度综合超市/社区生鲜超市/乡村超市/百货店、便利店、宝宝悦等其他业态分别实现营收 70.72/37.19/15.48/1.31亿元，同比+8.87%/3.47%/-3.45%/-3.84%，疫情波动下生鲜、日用等刚性商品展现强韧性，门店营收稳步提升。 门店方面，截止 22Q3公司直营门店同比净增 10家至 969家，加盟店 37家， 22Q3新增直营门店 20家，关闭 11家，拓店速度较上半年显著加快。 毛利端： 22Q3公司毛利率 22.23%，同比-0.93pcts，前三季度山东烟威地区/山东其他地区/省外地区分别实现毛利率 20.12%/18.82%/17.03%，同比+0.05/-0.93/+1.35pcts，省内非烟威地区毛利率略降，系毛利较低的新业态会员店、折扣店集中的结构性原因所致。 费用端： 22Q3期间费用率 21.73%，同比-0.89pcts，其中销售/管理/财务费用率分别为18.04%/2.04%/1.64%，同比-0.97/+0.02/+0.07pcts，管理与财务费用基本持平，销售费用小幅下降。 利润端： 22Q3归母净利 0.14亿元，同增 69.33%，归母净利率 0.31%，上年同期基数较低主要因新区域拓展门店培育期亏损、可比店同店销售下降、新租赁准则实施影响，扣非后归母净利 0.02亿元，同比+0.52%，扣非归母净利率 0.05%。 假设收购完成将全资持有青岛维客，后端供应链物流优势有望在协同整合后逐步释放。具体来看： 1）青岛作为山东省经济中心&沿海重要中心城市，过去一直作为公司主营业务发展重要市场。本次收购完成后有望对青岛及其周边市场的品牌、门店网络、管理资源等实现多方面整合，区域盈利能力有效增强； 2）收购子公司维客具有强加工配送能力&后端供应链服务能力。 2021年维客拥有物流中心约 79亩，生鲜加工中心建筑面积约 1.2万平方米，基础建设相对完善，有望协助公司经营加速提效； 3）持股比例上升后，利于贯彻公司对子公司管理及决策效率，管理架构优化整合后运营管理成本有望降低。 投资建议： 公司为区域生鲜商超龙头，在深耕区域规模经济的基础上，持续推进鲁西、省外门店培育调优，当前多业态、高效组织体系的市场韧性得到验证。 展望未来，若全资子公司收购完成，青岛周边市场物流加工及供应链服务能力加速释放可期，直营拓店及加盟并购空间有望进一步打开。考虑疫情反复全年整体拓店节奏放缓， 闭店节奏加快，疫情下零售行业整体承压，省外门店培育仍需一定时间优化调整等因素， 我们预计 2022-2024归母净利润由4.7/9.2/13.4亿调整为 2.9/3.8/4.5亿，建议持续关注。 风险提示： 疫情影响拓店速度不及预期；加盟业态尝试不及预期；行业竞争加剧；收购尚未完成工商变更登记手续存在不确定性等

公司发布2022年三季报，1）2022Q1-3营收48.14亿元/yoy-22.7%、较19年同期恢复度50%，归母净利-1.71亿元/yoy-559%、19年同期为5.45亿元，扣非归母净利-1.84亿元、去年同期为-0.04亿元、19年同期为4.21亿元。多地疫情对文旅产业造成较大影响。此外，公司去年同期处置低效资产产生较大收益，带来今年前三季度归母净利润同比的大幅下降。2）22Q3营业收入19.52亿元/yoy-28%、较19年同期恢复度53%，归母净利0.34亿元/yoy+831%、较19年同期恢复度21%，扣非归母净利0.31亿元、去年同期为-0.05亿元、较19年同期恢复度19%。公司业绩略超预期，我们三季报前瞻是0.1亿业绩。 22Q3古北水镇盈利超疫情前，乌镇同比扭亏 1）乌镇22Q3共接待游客60.31万人次/yoy-22.35%、恢复至19年的21%；实现收入2.07亿元/yoy+4.79%、恢复至19年的40%；乌镇公司实现净利润0.27亿元、同比扭亏为盈、恢复至19年的18%。 2）古北水镇22Q3共接待游客52.88万人次/yoy+4.71%、恢复至19年的58%；实现收入3.08亿元/yoy+13.47%、恢复至19年的94%；古北公司实现净利润1.24亿元/yoy+40.60%，不断谋求产品及服务再升级实现了快速恢复。 3）整合营销业务，中青博联22Q3实现营收3.49亿元/yoy-13%、恢复至19年的58%，净利润为-0.06亿元/yoy-135%（前三季度亏0.28亿元已经环比减亏），今年受疫情影响部分项目延期或取消。 4）酒店业务，山水酒店22Q3实现收入0.95亿元/yoy-5%，净利润为-0.16亿元（前三季度亏0.58亿元已经环比减亏）。 5）得益于积极打造周边游、研学游项目，旅行社前三季度在营收下降的情况下同比实现减亏。 新领导班子目前以维稳为主，未来重点增量在古北和濮院 存量板块巩固优化，增量业务未来可期。1）景区业务，乌镇景区紧抓暑期、中秋小长假等经营旺季，升级打造无尽夏生活节、金秋奇妙夜等活动，并将夜游经济与国潮国风相结合，优化景区夜游模式和路径；古北水镇产品及服务再升级，并积极跨界联动营销。2）酒店业务，近两年古北水镇客房供应量增加，山水酒店聚焦开源增收，坚持数字化转型升级推动高质量发展。 盈利预测与投资建议：公司非经营性资产价值高，期待疫情缓和线下客流恢复及濮院开业带来新增量。我们预计22-24年实现营收70/103/120亿元，同比增速分别为-19%/+47%/+17%，归母净利润-1.37/4.8/6.3亿元，同比增速分别为-106%/-34808%/+31%，当前股价对应23/24年PE为17/13X，维持"买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情恢复不及预期风险；新项目开业不及预期等风险

收入端： 公司发布三季报，22Q1-3收入 104.12亿元/+26%，归母净利 4.4亿元/+10%，扣非净利 3.65亿元/+8.6%，经营活动现金流净额 6.59亿元/-31%，主要系21年底公司收取的客户年终绩效薪待付款在本年实现支付发放。 22Q3收入 36.25亿元/+27%，归母净利 1.17亿元/-9.3%，扣非净利 1.12亿元/+2.5%。 费用端： 22Q1-3公司毛利率 12.6%/-2.9pct；期间费用率 7.3%/-1.9pct，其中销售/管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.1%/3.0%/0.3%/-1.1% 、 同 比-1.3pct/-0.4pct/+0.1pct/-0.2pct；归母净利率 4.2%/-0.6pct。 22Q3公司毛利率 12.3%/-3.2pct；期间费用率 7.3%/-1.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 4.8%/3.2%/0.4%/-1.1%、同比-1.5pct/-0.1pct/0.1pct/-0.4pct； 归母净利率 3.2%/-1.3pct。 外延：携手远茂、补充蓝灰领业务短板。 公司拟收购远茂股份 51%股份，远茂专注于国内企业蓝灰领业务外包领域，与公司目前主要为外资企业白领提供人事管理服务的业务布局形成充分互补，不仅可以丰富公司产品线，实现持续性、高利润、高附加值的外包业务收益，还可以进一步强化产业链整合，为构建“国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”提供强有力的人才服务保障。 此外，上半年公司新增 12家千人大客户，主要集中于人事管理服务、超过半数是具有全国管理需求的民营企业，前 200位大客户基本稳定、没有流失。 盈利预测与投资建议： 公司为国内人力资源综合服务龙头，具备领先的品牌地位、全球化服务网络、丰富的客户资源及创新型技术平台， 考虑疫情导致客户拓展受影响，我们预计 22/23/24年 5.9/6.6/7.8亿业绩（此前为 6.7/7.0/8.1亿元）、对应PE 19/17/14倍的估值，短期，未来交叉销售、数字化转型、新兴业务外延并购三策并举下，合资方、政府与事业单位外包需求逐渐释放，收入业绩有持续提升空间。维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济下行、行业复苏缓慢、人工政策法规变化、客户用人模式变化，收购进展不及预期等风险。

22Q3业绩超预期，单季业绩达疫情以来新高、展现强大经营韧性1）22Q1-3收入 2.43亿元/ yoy-24%（19年同期 63%），归母净利 248万元/yoy-94%，扣非净利-219万元，前三季度业绩波动主要受 Q2疫情反复拖累；经营活动现金流净额 5468万元/yoy-52%。 22Q3收入 1.54亿元/yoy+71%、恢复至 19年同期 92%，去年暑期受南京疫情影响基数较低， 22Q3归母净利 5617万元/yoy+4830%、恢复至 19年同期 92%，扣非净利 5443万元/yoy+4668%、恢复至 19年同期 89%，经营活动现金流净额 9031万元/yoy+110%。 2）22Q3收入及归母净利均创疫情以来单季最高水平， 此前最高 21Q2收入/归母净利分别为 1.49亿元/4733万元， 22Q3归母净利率 36.4%、较21Q2增长 4.7pct，展现强大经营韧性和阶段复苏弹性。 22Q3公司毛利率55%，较 21Q2减少 11pct；期间费用率 17%，较 21Q2减少 1.3pct，其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 为 5.9%/12%/-0.5% ， 分 别 较21Q2-2.0pct/-0.9pct/+1.6pct。 业务表现： 暑期酒店表现超疫情前、竹溪谷表现持续亮眼今年暑期表现亮眼， 我们测算竹溪谷暑期平均房价 3000+元/晚、入住率近90%； 中秋前后受阶段性疫情影响表现一般，国庆表现较好。国庆假期天目湖区域（含非上市公司）游客人次达去年同期的 87.29%、旅游收入同比增长 0.09%。 项目重点： 根据地酒店持续扩容，动物王国稳步推进1）景区： 7月 1日夜公园开园，推出《湖秀·天幕》演出、夜航赏灯、星光造趣集市等系列活动，持续丰富天目湖景区内容，我们认为夜公园今年尚处于培育期、且暑期客流未完全恢复，预计后续流量转化率提升后、经济效益有望进一步释放；未来公司还将做一站式目的地中的差异化产品项目。 2）酒店：除了竹溪谷之外， 我们预计下半年还将有其他改造房型推出；南山小寨二期延期后，预计 24年投运，贡献 500间客房。 3）外延：未来最大增量项目是国资入股后合作的动物王国项目、预计在2026年落地， 政府目前持股上市公司 20%。 公司作为优质周边游目的地疫后复苏更快速、叠加本身产品设计开发运营能力突出，竹溪谷、遇系列酒店预计将逐渐完成爬坡增厚业绩，国资入股推进一站式模式复制、动物王国率先落地预计 26年起贡献业绩。 综合考虑公司成长性及竞争力、考虑短期超预期有望抬高未来业绩信心。 风险提示： 疫情反复风险，行业竞争加剧风险， 公司新项目落地不及预期风险。

事件： 公司发布 2022年三季度报告，前三季度实现营业收入 19.71亿元，同比增长 6.32%；实现归母净利润 4.21亿元，同比增长 5.06%。其中，单三季度实现营业收入 5.09亿元，同比增长 3.00%；实现归母净利润 1.23亿元，同比增长 5.21%。 中秋旺季核心产品带动营收稳定增长，新品不断推出新市场持续开拓。 公司 22Q3实现营业收入 5.09亿元，同比增长 3.00%，公司营收端稳定增长，主要系伴随中秋销售旺季来临，公司核心产品杏仁露基本盘扎实，以北方基地市场为核心增速稳健。同时，上半年公司推出的两款新品目前处于市场培育初期，正处于铺市阶段，后续有望陆续推出其他新品，进一步丰富公司产品布局。 渠道方面，公司北方成熟市场渠道下沉持续挖潜，伴随新品矩阵推出，将以杭州及重庆为重点，持续对西南、华东市场的积极开拓。 成本压力有待缓解，费效优化助力盈利能力改善。 公司 22Q3实现毛利率40.66%，同比增长 6.54pcts；实现归母净利率 24.15%，同比上涨 0.51pcts。 公司三季度毛利率显著提升主要系较去年同期旺季促销力度加大。 22Q3销售/管理/研发/财务费用比率分别为 7.99%/1.29%/0.79%/-1.56%，同比变化 5.82/-0.13/-0.04/0.01pcts，销售费用同比增长明显或系新品费用持续投放。目前产品主要原材料价格稳中有降，同时伴随销售规模恢复性增长，成本端压力有望持续缓解。 消费场景扩展，市场精耕开拓，推动消费量级扩张打开长期空间。 长期来看，我们认为公司的价值提升主要来自公司品类从小场景的送礼定位，扩展至日常消费定位，整体消费量级扩张打开长期空间。低糖版新品满足多元消费需求，产品结构持续优化，叠加持续推进现有市场深耕，加大市场开拓，公司管理改善和渠道改革释放的改革势能有望持续显现。公司基本盘稳固，未来有望加强北方市场老品深耕，同时新品上市或帮助公司打开消费场景，培育第二增长曲线，建议密切关注公司新品表现。 盈利预测： 由于新品仍未见到放量趋势，因此预测公司 2022-2024年实现营收由 29.23/34.64/40.22亿元下调至 27.12/32.11/37.33亿元，同比增长7.43%/18.41%/16.28%；实现归母净利润由 6.40/7.69/9.11亿元下调至5.97/7.15/8.50，同比增长 4.79%/19.78%/18.90%， EPS 为 0.55/0.66/0.79元，维持“买入” 评级。 风险提示： 新品销售不及预期风险、原材料价格波动风险、 疫情波动风险等

事件： 公司发布 2022年三季报， 2022Q1-3营收 53.54亿元， yoy-8.17%，归母净利 3.13亿元， yoy-25.51%，扣非归母净利 3.68亿元， yoy-22.34%；其中 22Q3营业收入 16.39亿元， yoy+1.17%，剔除汇率因素影响同增 3.5%，归母净利1.56亿元， yoy+15.55%，归母净利率 9.49%，同增 1.18pct，扣非归母净利1.68亿元， yoy+17.91%，扣非后归母净利率 10.23%，同增 1.45pct。 点评： 营收端， 分渠道来看， 2022Q3①线下同增约 7%高于线下市场整体。 ②线上坚持多平台布局。 分品类来看， 2022Q3六神同增超 30%亮眼。③母婴品类营收同降 5%，其中启初全渠道同比个位数下降、电商渠道同增近20%。分地区来看， 2022Q3①国内业务增长 4%，预计四季度结合双十一加大营销投入，驱动下半年国内营收实现同比双位数增长；②海外业务增长 2%。 费用端， 2022Q1-3期间费用率 50.98%，同降 2.6pct； 2022Q3期间费用率45.03%，同降 5.47pct。 成本端，2022Q1-3毛利率 58.19%，同降 1.68pct；其中 2022Q3毛利率 54.28%，同降 1.96pct。 现金流方面， 2022Q1-3公司经营活动产生的现金流净额 7.58亿元，yoy-22.67%，投资活动产生的现金流流出 4.53亿元；截至 2022Q1-3货币资金 14.74亿元， yoy-25.47%。 营运能力， 2022Q1-3存货周转天数 110.49天，同增 4.69天；应收账款周转天数 56.73天，同比增加 4.35天；应付周转天数 99.05天，同增 7.82天。 投资建议： 随着经营环境基本恢复正常，三季度公司持续优化全品牌、全渠道经营，助力业绩恢复增长，持续展现对于实现下半年营收双位数增长、净利润增速高于营收增速的目标的努力，随着公司内部能力&外部环境同步优化，四季度有望持续边际向好。未来，上海家化将继续围绕"123"经营方针，以尽善之心追求至美的产品和服务，致力于成为中国美妆日化行业领导者，并将中国美带给全世界。预计 22-24年归母净利润分别为5.98./8.56/11.0亿元，对应 PE 31/22/17倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场需求波动的风险、市场竞争风险、客户集中度高的风险、新冠肺炎疫情对公司生产经营的影响。

事件： 公司发布 2022年三季报， 22Q1-Q3实现营业收入 291.10亿元，同比增长 8.73%；实现归母净利润 42.67亿元，同比增长 18.17%。其中， 22Q3实现营业收入 98.37亿元，同比增长 16.00%；实现归母净利润 14.15亿元，同比增长 18.37%。 旺季催化量价齐升亮眼，结构优化节奏稳步推进。 量价方面， 22Q1-Q3公司实现销量 727.9万千升，同比增长 2.8%； 总吨价 3999.15元/吨，同比增长 5.79%。 22Q3实现销量 255.9万千升，同比增长 10.64%； 总吨价 3844.15元/吨，同比增长 4.85%。三季度销量实现双位数增长， 主要与旺季高温和低基数有关， 9月疫情对餐饮渠道有所影响，但整体仍呈现高增态势。结构来看， 公司单三季度主品牌青岛啤酒实现销量 135.3万千升，同比增长7.72%；中高档及以上产品实现销量 83.8万千升，同比增长 11.52%。主品牌增速较其他品牌增速慢，主要与九月后疫情形势波动，餐饮场景缺失下纯生小瓶等动销有所受限有关。展望四季度，伴随世界杯来临，公司的相关推广营销策略有望推动营收的持续改善，结构端产品升级趋势不改。 有望提价对冲成本压力，费效提升释放利润弹性。 22Q3公司实现毛利率38.00%，同比下降 4.05pcts；实现净利率 14.82%，同比上升 0.31pcts。销售/管理/财务/研发费用率分别为 11.16%/3.90%/-1.36%/0.13%，同比变化-2.55/-1.07/-0.67/+0.07pcts。成本方面，公司目前成本仍处于高位，后续有望得到改善。同时， 预计公司将利用四季度淡季对崂山塑包、纯生大瓶等产品进行区域性提价，进一步对冲成本上涨。此外，公司中高档产品维持良好增长，也进一步优化了公司成本结构。另一方面，公司也通过精细化费用管理，优化费用投放，提升费效，盈利能力有望持续改善。 产品市场稳步开拓，高端化战略路径清晰。 公司一方面持续推进“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略，抓住消费升级机遇，加快“1（青岛经典） +1（青岛纯生） +N（新特产品）”产品组合的整合优化，另一方面推动向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型升级，巩固提升中高端市场的竞争优势；效率上，公司积极推动连片发展，优化产能布局，通过数字化、智能化运营，提升费用控制及管理效率。长期来看，公司核心逻辑不改，发展路径清晰，盈利能力仍处于快速改善阶段，利润韧性仍较强。 盈利预测： 由于公司盈利能力持续改善，预计公司 2022-2024年实现营业收入 331.6/355.5/380.2亿元，同比 +9.9%/+7.2%/+6.9%； 归母净利润34.5/43.3/52.1亿元，同比+9.4%/+25.5%/+20.3%；EPS 分别为 2.5/3.2/3.8元，当前股价对应 PE 分别为 33.4/26.6/22.1倍，维持公司“买入”评级。 风险提示： 疫情反复、高端市场竞争加剧、成本波动风险

公司发布 2022年三季报， 2022Q1-3实现营收 43.2亿元， yoy+43.43%；归母净利润 6.77亿元， yoy+21.99%；扣非归母净利润 6.01亿元， yoy+34.51%。 2022Q3实现营收 13.85亿元， yoy+28.76%；归母净利润 2.04亿元，yoy+4.86%，扣非归母净利润 1.88亿元， yoy+33.64%，扣非后归母净利率13.58%，同增 0.5pct，主要系去年同期政府补助为 6,581万元，今年同减5,215万元所致。 营收端， ①功能性护肤品终端：我们预计 2022Q3营收保持高增，渠道方面当前淘系&抖音平分秋色，近期抖音平台快速起量，根据抖音数据 22Q3润 百 颜 / 夸 迪 / 肌 活 / 米 蓓 尔 抖 音 销 售 额 分 别 实 现 同 增140%/52%/127%/206%，四大品牌抖音销售额合计同增 95%；产品方面各品牌均有大单品突破。②原料端：我们预计营收稳定增长，原料业务作为公司最早受益于研发进展的底层业务，四季度有望将保持较好表现。③医疗终端， 2022Q3预计逐步摆脱疫情影响，未来随着管线逐步清晰预计核心产品趋势向好。 成本端，2022Q1-3毛利率 77.23%，同降 0.56pct，其中 2022Q3毛利率 76.8%，同降 0.78pct。 费用端， 2022Q1-3期间费用率为 58.7%，同降 0.84pct，其中销售费用率46.98%，同增 0.59pct；研发费用率 6.42%，同增 0.04pct；管理费用率 6.31%，同降 0.38pct；财务费用率-1%。分季度看， 2022Q3期间费用率为 59.66%，同降 1.61pct，其中销售费用率 46.4%，同降 0.13pct；研发费用率 7.06%，同降 0.87pct；管理费用率 7.07%，同增 0.14pct；财务费用率-0.87%。 现金流方面， 2022Q1-3公司经营活动产生的现金流净额 1.16亿元，同降79.7%，投资活动产生的现金流净额-8.12亿元；截至 2022Q3货币资金 10.29亿元。 投资建议与盈利预测： 公司在整体宏观经济承压的大环境下各项业务依然保持稳定增长，费用率优化和盈利改善维持向好趋势。展望四季度，双十一期间随着化妆品板块品牌力提升有望实现体量高增&盈利能力优化，叠加原料&医疗终端板块逐步摆脱疫情影响进行向上通道，公司整体有望实现营收稳定增长&利润增速高于营收增速。未来，公司将持续提升研发实力、拓展研发边界，凭借领先的产业转化能力，发展新赛道、提升新产能，稳步推进“四轮驱动”发展战略，打造从原料到 C 端的全产业链平台型企业，持续向好。预计 22-24年净利润 10.5/13.8/17.5亿元，对应 PE 52/39/31X，维持“买入”评级。 风险提示： 新技术替代风险；产品注册风险；行业竞争加剧风险