事件：公司近期发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入84.2 亿元，同比+9.5%；实现归母净利润5.2 亿元，同比-9.5%。 环卫行业新增空间增速不及预期，公司主营业务保持增长。近两年持续受疫情影响，地方政府环保开支缩减，环卫设备采购量及环卫服务项目量增长均不及预期。 在此环境下公司逆势增长，市占率继续提升，前三季度实现营业收入84.2 亿元，同比+9.5%。单三季度来看，公司实现营收27.5 亿元，同比+22.8%。受财务费用及管理费用上升影响，公司前三季度归母净利润较去年同期-3.96%。 新能源产品发力，销量同比增长173.2%，市场份额提升至31.7%。前三季度，公司环卫装备总销售数量10938 辆，环卫装备板块营收42.26 亿元，同比增长11.74%；其中新能源产品销量1112 辆，同比增长173.2%，新能源产品市场份额提升至31.7%。 环卫服务在手项目230 个，年化服务金额52.61 亿元。前三季度，公司环卫服务板块营收29.29 亿元，同比增长35.44%，新签约环卫服务项目共计64 个，新增合同总额73.46 亿元，新增年化合同额13.52 亿元，截至10 月底，公司在手项目达到230 个，年化服务金额达到52.61 亿元，为22~24 年环卫服务板块业绩打下基础。 考虑到22 年受疫情影响政府环保支出减少，环卫设备采购及环卫服务项目均有所下滑，公司业绩受到影响，我们下调了公司22-24 年环卫板块业绩预期，公司22-24 年归母净利润调整为8.48/10.60/12.06 亿元（原值分别为8.81/11.85/13.72 亿元）。我们采用历史估值法，选取过去五年PE(TTM)进行估值，历史平均PE 为22 倍，因此给予公司2022 年22 倍PE 估值，对应目标价5.94 元，维持买入评级。 风险提示 政府环卫设备采购回暖可能不及预期； 环卫服务新项目拓展可能不及预期。

全球勃姆石龙头，实现弯道超车。公司主营业务为勃姆石，产品还包括电子通信功能填充/低烟无卤阻燃材料。公司实控人蒋学鑫/王亚娟夫妇，合计持有公司 30.5%股权,核心团队成员多拥有较强的研发背景。22年上半年，公司收入/归母净利润分别达 2.94/0.84亿元，YoY+79%/97%，19-21年归母净利润 CAGR+57%。我们判断未来三年，公司业绩依然将保持高增长。一方面，受益于新能源车行业高增长和渗透率的提升，勃姆石产销量有望持续增加；另一方面，受益于新能源车对导热胶性能的提升，填充材料导热球铝将有望成为 23年又一增长来源。 公司勃姆石有望维持高增长。作为目前锂电池隔膜涂覆的主要水性（无机）涂覆材料，勃姆石提高了隔膜的耐热性/抗穿刺性能，提升了锂电池安全性能。陶瓷涂覆材料还包括氧化铝，但勃姆石在硬度/磁性物质含量/性价比/安全性等方面都有更好表现，预计无机涂覆中使用勃姆石比例将从 21年 60%提升至 25年 75%。公司勃姆石性能指标全球领先，在小粒径产品方面做到人无我有，且已和宁德时代/璞泰来/三星SDI 等企业保持稳定合作关系，并进入比亚迪等更多主流企业。当前，公司布局产品浆料一体化，延伸了产业链，节约了生产成本。拟通过收购怀远县南国环保热电公司 40%股权，当其热电联产项目运营后，公司将以优惠价获得直供蒸汽/电，为降本打下较好基础。公司 23-24年预计新增产能 8万吨，将夯实行业龙头地位。 导热球铝预计将成为 23年又一增长亮点。此产品 20/21年销量 212/1035吨，21年YoY+404%，目前已成功导入比亚迪刀片电池在内的新能源汽车的稳定供应。下游的需求增长我们判断主要来自新能源车电池中导热胶填充料，原来电池使用的导热胶系数为 1-1.5w/m.k。但随着刀片/麒麟电池问世，电池能量密度增加，散热量增大，对电池热管理的要求提高，需要用到导热系数 2.5-3.5w/m.k 的导热胶，其中的填充材料从原来的氢氧化铝/氧化镁变为导热球铝，且占比预计达 80%。我们预计来自新能源电池的导热球铝需求将从 22年的 4.2万吨增至 25年的 16.1万吨，CAGR+67%。公司募投的 9800吨球铝项目预计将在 23年投产。 预计 22-24年 EPS 分别为 1.03/2.17/3.6元。可比公司 23年 PE 21X，考虑到公司24年业绩增速更高，且业绩确定性较强，我们认可给予公司 30%估值溢价，即 23年 27XPE，对应目标价 58.59元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求/募投项目进展低于预期，关键假设条件变化影响测算结果

公司是市场稀缺的企业微电网能效管理系统解决方案供应商。公司专注于从事中低压企业微电网能效管理系统，为用户提供智能电力运维、能效分析、电气安全等多方面解决方案。公司结合互联网、物联网和边缘计算等技术，针对不同行业需求，实现了企业微电网能源可视化管理和能源数据服务，满足客户的个性化需求，形成了通过提供附加价值带动硬件销售的商业模式。2021年公司实现营业收入10.17亿元，同比增长41.49%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长40.04%，毛利率达45.72%，整体业绩稳中向好。 电力市场落地和分布式能源建设持续推动企业能效管理需求提升。7月23日，南方区域电力市场试运行，标志着全国统一电力市场体系在南方区域落地。随着国家逐步推进电力市场化改革，以及能耗“双控”、“双碳”目标进一步推进，企业对能效管理的需求快速提升。同时，国家积极发展“源网荷储”一体化和多能互补，大力推动分布式新能源建设和储能系统建设，鼓励有条件的企业和园区建设智能微电网，市场前景广阔。公司作为企业微电网能效管理系统的有力竞争者，有望迎来快速发展。 公司产品不断迭代升级，具有显著竞争优势。公司自2016年转型用电数据服务提供商以来，重视人才引进，研发投入逐年提高，核心产品不断迭代升级，目前已从1.0版本升级至2.0版本，实现了产品功能模块全面打通，解决了数据孤岛问题。公司目前产品矩阵丰富，形成了“云-边-端”的能源互联网生态体系，能够满足客户的个性化需求，实现了“小批量、多品种”的柔性化生产，降低生产成本。公司具有完善的直销经销网络，实现了线上线下销售渠道覆盖，积极开拓海外市场。目前公司在业内已具有一定的品牌影响力，积累了丰富经验，用户粘性较高，相比于竞争对手具有显著优势。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.04、1.48、1.98元，根据可比公司22年平均27倍PE估值水平，对应目标价为28.08元，首次覆盖给予买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示电力能源行业政策变动风险；公司扩张产能闲置风险；公司应收账款规模增加风险；市场竞争加剧；市场渗透率不及预期

二季度经营恢复正常，营收环比大幅改善。公司 2022年上半年实现营收 13.24亿元，同比下降 2.29%；实现归母净利润 1.61亿元，同比下降 30.69%。从季度来看，公司一季度公司受冬奥会和疫情影响，排产受限，收入和利润均不及预期，而二季度随着疫情等干扰因素逐渐消除，各个业务板块已经恢复正常，二季度单季度实现收入 8.14亿元，同比增长 6.43%，环比增长 59.71%，经营情况大幅好转。 隔膜业务仍保持增长，有效产能进一步释放。公司自 2020年下半年湿法工艺跑通并获得国内外客户认证后，销量和盈利均实现了持续增长，2022年上半年隔膜业务实现营收 2.41亿元，同比增长 1.94%，毛利率 26.13%，考虑到一季度沧州和德州工厂环保受限的影响，二季度以来隔膜板块保持较快增长。目前公司隔膜整体产能为2.9亿平，其中干法产线技改工作基本完成，隔膜有效产能进一步提升。 隔膜子公司整合完成，芜湖 4亿平新产能建设稳步推进。公司已将隔膜业务整合至子公司“沧州明珠隔膜科技”，同时公司在子公司实施多元化员工持股计划，持股平台持股 3.43%，未来隔膜业务运营的整体性和效率将极大提升。此外公司 2021年公告了芜湖基地 4亿平湿法隔膜扩产项目，目前新产能建设稳步推进，预计新产能23年逐步释放，届时湿法隔膜总产能将达到 5.9亿平。 短期影响消除，目前公司生产经营已恢复正常。随着干法提升负荷叠加湿法产线认证，以及明年 4亿平湿法新产能投放，隔膜业务有较大提升空间，叠加 BOPA 膜成功进入铝塑膜领域和新产能释放，公司成长空间可观。我们预测公司 22-24年每股收益分别为 0.23、0.37、0.58元（前期 22-23年预测值分别为 0.39、0.46元，2022年预测值调整原因是一季度冬奥会影响全年出货量，同时传统业务受原材料涨价影响，毛利率下滑，2023业绩调整原因为新产能存在爬产周期），参考可比公司 22年估值水平，给予公司 22年 28倍市盈率，对应目标价为 6.44元，维持买入评级。 风险提示 新能源汽车销量不及预期；湿法新产能投放不及预期；隔膜海外销量不及预期等。

公司1H22实现收入40.7亿，同比+65.6%，毛利率17.7%，归母净利润2.4亿，同比+106.0%，净利率6.0%。其中2Q22实现收入24.0亿，同比+72.5%，环比+44.6%，归母净利润1.5亿，同比+140.7%，环比+69.2%。 储能业务拉动收入快速提升，结构改善公司整体毛利提升。公司1H22储能业务收入同比增长近三倍，收入占比提升至50%，已成为公司收入最主要来源，其中户用储能收入同比增长6倍以上。公司2Q22毛利率达18.0%，同比+2.0pct/环比+0.7pct，主因毛利率较高的储能收入占比持续提升。 储能业务落实大客户战略，定增扩产保障供应。 （1）客户方面：公司持续扩大与优质客户深度合作，共同享受行业高增红利，大储继续与阳光电源、天合光能、南方电网加深合作，并与中节能、三峡电能、智光电气开始合作。户储合作的新老客户有阳光电源、德业股份、三晶电气、古瑞瓦特等头部客户。便携储能同步开拓了公牛等新客户。 （2）产能方面：公司战略聚焦储能，以储能为产能重点扩张方向，新公告的基地柳州、衢州远期规划产能分别为20Gwh、20Gwh。 规模效应凸显，费用率进入下行通道。公司2Q22费用率达9.6%，同比-0.8pct，随着收入逐步起量，公司费用率进入下行通道。2Q22在研发费用率同比+1.3pct 的情况下，公司凭借管理/财务费用管控，持续提升盈利能力。 动力消费维持稳增。在动力板块，专注服务上汽通用五菱，配套多款车型，上半年新能源汽车动力电池业务收入同比翻倍增长。 消费类电池是公司传统优势业务，注重打造爆款单品，在整体消费电子趋平的背景下，公司挖掘细分市场增长机会点，加大优质客户开拓，上半年实现了业绩平稳增长。 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.82、11.96、17.64亿元（原预测为5.38、8.56、11.79亿元），每股收益分别为1.48、2.59、3.82元。参考行业可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的60倍市盈率，对应目标价为88.80元，维持买入评级。 风险提示 客户销售不及预期；材料价格波动风险；市场拓展不及预期；产能建设与投放进度不及预期。

公司2022上半年实现收入12.31亿元，同比+20.51%，归母净利润0.79亿元，同比-8.0%，业绩基本符合预期。其中1Q22实现收入5.45亿元，同比+19.86%，毛利率16.1%；归母净利润0.25亿元，同比-45.73%，净利率4.6%。2Q22实现收入6.85亿元，同比+21.03%，毛利率18.0%；归母净利润0.53亿元，同比+37.62%，净利率7.7%。 价格传导+电芯平台切换+汇率影响，2Q22公司迎来业绩改善。面对欧洲突发事件等全球局势及国内疫情变化带来的不利影响，公司加速21700电芯平台迭代进程，积极与下游客户协商进行价格传导，消化成本压力，抵消主要材料高位运行导致的利润下滑；近期人民币汇率波动对公司盈利起到一定改善作用。2Q22公司毛利率18.0%，环比修复1.8pcts，归母净利润0.53亿元，环比+112%；净利率7.7%，环比修复3.2pcts，降本增效初见成果，2Q22业绩明显改善。 轻型两轮延续优势，市场拓展带来业绩稳步增长。轻型两轮车1H22收入7.24亿元，同比+28.79%，收入占比59%。行业层面，欧美通胀和能源涨价导致海外电踏车市场需求保守，但法国、西班牙等新兴市场增速较高，电摩市场受“限油换电”政策激励快速增长。公司层面，做稳欧洲电踏车市场，同时抓住机遇大力开拓国内低速两轮，高速电摩已处于锂电池供应商第一梯队的优势地位。公司已与LG新能源、孚能等供应商签订了战略合作协议，确保稳定、可靠的电芯供应。 储能专注ODM，受益于行业增长，业绩增速强劲。储能电池1H22收入1.24亿元，同比+135.73%，总收入占比提升至10%。中小型储能受到能源紧缺、政策补贴激励，市场规模快速增长。公司主要产品为便携式储能电池和家庭储能电池，当前主要为美国客户做ODM，产品已通过欧洲认证，公司逐步探索为国内外厂家和品牌提供高性价比电池。 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.97/2.84/3.90亿元，每股收益分别为1.97/2.84/3.90元。参考行业可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的51倍市盈率，对应目标价为100.47元，维持买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示原材料价格波动风险；客户拓展不及预期；电踏车及储能市场空间增长不及预期。

干法隔膜稳居头部，技术优势明显。公司依靠干法隔膜起家，2021年干法隔膜销量为4亿平米，市场份额超20%，连续多年稳居TOP2。干法隔膜技术研究起步较早，优势明显，自主研发干法单拉技术，是最早打破国外技术垄断的企业。公司干法设备独立设计自主研发，2020年率先将12到14um的干法产品批量用于EV领域并已完成10um突破，在保障电池安全性的同时，不断实现厚度突破。全球储能市场迎来快速发展，储能领域有望拉动干法隔膜需求，公司未来有望充分受益。 行业头部趋势加强，供需紧平衡延续。由于隔膜行业进入壁垒较高，头部集中度逐渐加强，公司作为行业龙头竞争地位较为稳固。新能源汽车市场发展迅速，锂离子隔膜需求量快速提升，2025年需求量预计达318亿平，但是相比国内巨头产能迅速扩张，海外厂商扩张速度较慢，行业未来几年将处于供给紧张状态。 湿法隔膜研发投入加大，业务占比逐步提升。公司2017年在湿法市场的份额仅占2.7%，随着湿法生产线不断建设和投产，湿法工艺研发项目的不断增加，在湿法市场的份额不断增加，近年来逐渐崭露头角，竞争地位不断强化。2021年，湿法隔膜销量占公司总销量比重达66%，公司重心从干法隔膜转向湿法隔膜，未来将成为公司主要盈利来源。 客户结构逐步优化，积极布局海外市场。2021年，第一大客户的营收占比下降至21.15%，客户销售额占比分散明显，客户结构明显改进。海外高端客户的隔膜产品售价相比国内客户更高，公司产品已批量供应LG、三星SDI、日本村田、SAFT等一线厂商，并与多家大型锂电企业建立了合作关系。2020年公司宣布建立瑞典工厂，牵手欧洲电池企业Northvolt，瞄准欧洲市场扩张产能；2021年公司与LG签订长期供货协议，不断增强国际市场的竞争优势。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.63、1.11、1.34元，结合主流锂电产业链可比公司估值水平，给予公司2022年61倍PE，公司合理总市值442.8亿，对应公司整体目标价38.33元，首次给予买入评级。 风险提示下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧导致产品价格下降等。

轻型动力龙头插上储能翅膀，首次股权激励彰显公司发展信心。公司主营电池模组和电芯生产业务，应用领域包括：轻型动力（海外E-bike/国内电动摩托车、电动自行车）、便携式储能、消费（笔记本/清洁电器等），2021年收入占比55%、6%、27%。2022年4月公司发布股权激励，2022-2025年目标收入分别为30亿/42亿/60亿/85亿，净利润目标分别为2亿/3亿/4亿/6亿。 深耕轻型动力，定制化优势+大电芯切换，业绩增长可期。2021年轻动收入达12.3亿元（19-21CAGR达67%），主要客户是海外电踏车厂、国内电动自行车/摩托车企业。1）行业：电踏车定位出行+运动细分需求，快速获得市场认可，2018年起欧美各国相继推出Ebike补贴政策，包括购置补贴、税收减免等，市场快速爆发，预计2025年四大主流区域电踏车销量约达1527万辆。2）公司：具有满足客户差异化需求的定制生产能力和全产业链资源的供应链能力。公司逐步导入21700大圆柱电芯，生产成本降低，盈利能力边际向上，有望凭借性价比优势继续提升份额。 便携式储能开拓客户获得增长。2021年公司储能业务收入1.28亿元，主要为美国全球排名第三的品牌商GoalZero代工。便携式储能因对柴油发电机等刚性户外作业场景的替代，及疫情后户外露营/应急等消费增量市场驱动，预计2021年全球便携式储能市场+161%达111亿元，预计2025年超500亿市场规模。受益于行业的快速发展和新客户的持续拓展，公司业绩有望提升。 消费电池和电芯业务业绩稳定。消费电池是公司最早开展的业务，伴随着消费电子下游场景推陈出新，公司业绩将稳定增长。电芯业务是公司收购凯德新能源而延伸的业务，在18650和21700圆柱电池的研发和生产持续投入，部分外售部分自供，近年来收益稳定。 我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.97/2.84/3.90亿元，每股收益分别为1.97/2.84/3.90元。参考行业可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2022年的34倍市盈率，对应目标价为66.98元，首次给予买入评级。 风险提示原材料价格上涨风险，客户拓展不及预期风险，国际局势影响出口风险；电踏车及储能市场空间增长不及预期的风险；假设条件变化影响测算结果；价格传导不及预期的风险

大力推进新能源转型的火电龙头。公司目前装机仍以燃煤发电为主，但燃煤机组规模结构合理，30万千瓦以下等级占比仅有5.73%，超过54%是60万千瓦以上的大型机组，具有行业领先的能效水平。2021年公司燃煤机组的生产供电煤耗为290.7克/千瓦时，同期全国6000千瓦及以上电厂供电标准煤耗为302.5克/千瓦时。近年来公司大力推进能源结构转型，风光装机占比持续提高，火电基本盘带来的充裕现金流、具有竞争力的融资成本、较强的资源获取能力是公司突出的优势。 火电：面临多重拐点。据我们测算（以2021年上网电量为基础）：燃煤电价涨幅10%将增加归母净利润82亿元；单位燃料成本降幅10%将增加归母净利润82亿元。政策持续驱动下，“市场煤”和“计划电”的长期错位预计会逐步修正，届时火电周期性弱化、回归公用事业属性，将以稳定的ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型发展的资本开支或可观的分红规模。中长期来看，火电将逐渐凸显其与风光新能源的协同价值，火电势必将由电量型电源逐渐过渡为灵活性调峰电源，并有望迎来新的成本回收机制。 新能源：顺势而为，打造“第二成长曲线”。预计公司“十四五”期间有望新增新能源装机4000万千瓦。到2025年，公司有望实现风光装机规模5065万千瓦，新能源装机占比将从2020年的9.4%提高到32%；年均新增800万千瓦风光装机，“十四五”期间新能源装机复合增速为37%。据我们测算，2022-2025年新能源合计净利润有望分别达到70、90、110、132亿元。 我们预计公司22-24年归母净利润为92、112、129亿元，考虑到永续债持有者的利润分配，EPS（基本）为0.45、0.58、0.68元。考虑到公司的行业龙头地位、风光新能源装机“十四五”期间37%的年化增速、火电基本面反转期较大的业绩弹性，参考可比公司平均估值，我们给予公司2022年18倍PE估值，对应目标价8.1元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新能源发电的增长空间可能低于预期；火电基本面可能继续恶化（如煤价超预期上涨等）；新能源运营的收益率水平可能降低；假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差。 盈利预测与投资建议

年报季报双喜，业绩进入高增长期。2021年公司营收 353亿，同比增长 66.7%；归母净利润 39亿，同比增 235%；扣非后 38.5亿，同比增 243%，主营业务毛利率20.35%，同比提升 4.7个 pct，销售净利率水平 11.39%，同比大幅提升；费用率水平在营收规模大幅增长下得到有效下降。22年一季度公司营收 132亿，同比增106%；归母净利润 12.06亿，同比增 84%；扣非后 11.9亿，同比增 80.6%。一季度毛利率水平 18.47%，销售净利率 10.27%。21年整体业绩创造历史新高，同时22年实现开门红，为全年奠定了坚实的基础。 量价齐升，主要产品产销创新高，产能释放加速。钴产品产量 3.65万吨，受托5898吨，自用 5383吨，外售 2.5万吨，外售均价 33万，涨幅 50%。三元前驱体产量 6.5万吨，销售 5.9万吨，均价 9.75万，涨幅 27.5%。三元正极产量 5.5万吨，销量 5.7万吨，其中并表收入 47亿，对应约 2.3万吨，均价 20.3万。公司持续布局三元材料一体化产能，目前规划 34.5万吨镍产能、32.5万吨三元前驱体产能和20万吨正极产能，远期规划 100万吨前驱体和 40万吨正极。 三元、铁锂一体两翼，三元一体化初具规模，铁锂一体化开始布局。公司三元材料坚持一体化布局，已经完整形成“印尼镍钴资源+刚果金钴资源→衢州华友钴镍冶炼→三元前驱体→三元正极→电池回收”的全产业链布局，在这个框架思路下，补齐各环节产能短板和技术短板。我们预计 22年及以后，公司将加速在磷酸铁锂产业链上的布局。公司与兴发集团合资的兴友新能源布局“磷矿石→磷酸→磷酸铁→磷酸铁锂” 一体化链条，中长期实现磷酸铁和磷酸铁锂 100万吨的产能规模，有望进一步丰厚营收和利润规模。 公司未来将有镍项目、衢州和广西三元前驱体、正极项目持续投产，成为业绩最大增量。预计 2022-2024年每股收益分别为 4.89/5.98/6.99元（原预测 22-23年为3.51元和 4.66元）。根据可比公司 2022年 22倍平均估值，对应目标价 107.58元，维持买入评级。 风险提示 短期钴镍价格高企，终端新能源汽车销量受影响，出货量不及预期风险； 远期看钴镍价格大幅回调，业绩不达预期的风险； 技术路径变化导致的投资风险；新项目投产进度和销量不达预期的风险。

垃圾焚烧项目已超5.0万吨/日，运营业务毛利占比提升。2021年樟树项目两炉一机、奉新项目、龙泉项目和文成项目投入正式运营（约2,400吨/日），玉环项目二期、婺源项目、宁晋项目、东阳项目、蒙阴项目、磐安项目、安福项目、永丰项目、遂昌项目和东明项目实现并网发电（约6,650吨项目）。截至2021年12月底，公司生活垃圾焚烧发电项目总规模约5.07万吨/日（含盛运环保、国源环保、参股和委托运营项目），其中运营及试运营项目约2.84万吨/日，在建和筹建项目约2.23万吨/日。2021年全年完成生活垃圾入库量664.45万吨，同比增长27.98%，完成上网电量21.01亿度，同比增长32.14%。全年项目运营业务收入15.81亿元，同比增长21.14%，运营业务的毛利占比已上升至50%以上。 2022年是投运大年，运营业务有望上新台阶：根据公司的经营计划，2022年有望实现11个垃圾焚烧发电项目并网发电，是项目建成投运的大年，预计全年垃圾入库量将达到1000万吨，完成上网电量29亿度，将继续显著提升公司运营业务的收入比例。 进入新能源领域，打开成长天花板：公司已与Indigo公司下属全资子公司Merit合资设立项目公司在印尼共同开发建设红土镍矿冶炼4万吨高冰镍项目，公司持股70%。高冰镍的下游主要是三元动力电池的正极材料，我们认为远期三元动力电池仍将维持较高的增速，同时三元材料型号从NCM523逐渐向NCM811和NCA等高镍型号的转移，都会大幅拉动对镍的需求量。公司以4万吨高冰镍项目作为切入点，正式进入新能源领域，假设镍价1.5万美金/吨，吨净利或达到3.1万元，将会给公司带来可观的利润增量，与传统的固废处理形成双主业的发展模式。 我们预测公司2022-2024年归母净利润为20.26/31.01/38.00亿元，EPS分别为1.55/2.38/2.92元。根据过去三年公司平均PE（TTM）为25倍的历史估值，给予公司2022年25倍PE，调整目标价为38.75元，给予买入评级。 风险提示垃圾焚烧项目整合进度不达预期；高冰镍项目涉及海外投资，项目审批或存在不确定性，建设进度可能低于预期；镍价存在下跌的风险，可能对公司高冰镍项目的收入和盈利能力产生负面影响；

2022年一季度业绩同比增长超134%。公司发布2022年一季度业绩预告，预计实现归母公司净利润3.5-4亿元，同比增长134.58%-168.09%；实现扣除非经常性损益后的净利润3.2-3.7亿元，同比增长178.40%-221.91%。公司业绩大幅增长主要原因包括（1）一季度国际、国内大客户订单量持续快速增长，产线满产运行；（2）公司第三代高镍及超高镍等新产品稳步放量，盈利能力进一步增强。 海外出货叠加高镍放量，预计单吨盈利能力维持高水平。公司一季度扣非净利润中值约3.45亿元，减去中鼎高科利润，预计正极材料业务实现净利润约3.35亿元，正极材料单吨盈利维持较高水平。一方面，公司整体客户结构仍以海外为主，而海外客户加工费、原材料价格波动传导优于国内客户；另一方面，2021年以来公司高镍产品持续向国际高端客户供货，并快速放量，同时9系超高镍产品也已经实现出货，超高镍材料应用有望缩减电池厂度电成本，预计公司22年高镍产品出货占比有望继续提升。 产品维持满产满销，高镍产能快速扩张。公司正极材料品质优异，产能利用率一直维持较高水平，2021年公司常州当升一期工程2万吨产能建成后快速达产并实现满负荷运转，2021年正极业务产能利用率达112.9%；同时，公司迅速启动常州当升二期5万吨和江苏当升四期2万吨产能建设，预计常州二期项目将于2022年下半年逐步投产，新产能投放后有望持续贡献增量。 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为2.86、3.86、4.50元，根据可比公司估值水平，给予公司2022年30倍PE，公司合理总市值435亿，对应公司整体目标价85.90元，维持买入评级！盈利预测与投资建议风险提示下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧等。

终端份额持续提升，电池龙头有望强者恒强。 动力电池行业具备较高的技术壁垒，产品品质、产能规模和生产成本构成了正反馈闭环，行业具备极为突出的马太效应，公司 2021年全球动力电池装机量约 97GWh，国内市占率稳定在 50%左右，全球市占率 32.6%。公司凭借品质优势，更高的良率和直通率使其成本大幅领先同行，在技术、成本、客户多方面塑造了超强的护城河，我们预计这种多维度循环反馈的优势较难被超越，公司有望强者恒强。 供应链管理能力凸显， 2022年盈利有望边际改善。 公司全面布局上游各环节材料，既保障材料供给，又获得投资收益，竞争力大幅提升，在这轮涨价周期中相比其他二线企业影响最小，体现出极强的盈利稳定性。公司近期已开始上调电池售价，随着 2022年上游材料产能逐步释放，六氟、添加剂等大部分原材料会进入跌价周期，电池成本压力逐步缓解，同时随着公司产销持续扩张下规模效应愈发凸显，电池盈利有望修复。 卡位储能赛道，储能业务有望开启第二增长曲线。 公司储能业务收入从 2014年0.44亿元快速提升至 2020年 19.43亿元， 2021年预计储能出货 15GWh，储能已成为公司业绩的新增长点。 十四五期间储能市场快速增长已成行业共识， 公司基于低成本高寿命的磷酸铁锂电池开启储能战略， 同时不断开发钠离子电池产业链关键材料、大规模储能系统、智慧能源网络等先进技术， 并通过战略合作、建立合资公司、签订长期供货合约等形式完成多方位布局。 随着成本的进一步下降和公司的前期布局逐步落地投产，储能业务将与动力电池共同成为公司发展的主要驱动因子。 我们认为未来电池环节边际改善逻辑通顺，叠加公司在海外市场突破以及储能领域的增长，公司作为行业龙头业绩增长确定性高，我们预测公司 2021-2023年每股收益分别为 6.50、 12.94、 18.67元，结合可比公司估值水平， 给予公司 2022年 52倍PE，公司合理总市值 15682.4亿，对应公司整体目标价 672.82元， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示新能源汽车销量不达预期；行业竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动风险；价格波动导致的盈利水平下降风险。

公司2021年实现营收1159.2亿（同比+31.6%），归母净利润41.0亿（同比+94.7%），业绩符合预期。扣除汇兑损益等一次性因素后，公司核心净利润35.7亿（同比+60.8%），天然气相关业务毛利占比达94%，利润结构不断优化。 因气源成本提升销气业务承压，泛能接棒驱动城燃业务稳健增长。虽然受气源成本提高影响，公司价差同比缩窄15%至0.51元/方，但销气量+泛能驱动城燃业务稳健增长：1）21年公司零售气量同比增长15.1%至252.7亿方；2）泛能业务收入达78.1亿元（同比+54.8%）、毛利达13.7亿元（同比+51.2%），累计投运泛能项目达150个。同时，公司指引22年核心净利润增长12%-15%，其中零售气量增长12%-15%，全口径泛能业务收入+50%，增值业务毛利增长超过30%，且居民、工商业接驳量达240万户、2000万方/日，高气源价格或持续对价差产生部分压制，公司指引22年价差同比持平至0.5元/方。 LNG 贸易起量，21年盈利超预期。21年公司天然气直销收入为57.8亿，毛利率22.3%（同比+13.0pct），气源贸易盈利大幅提升主因：1）直销气量同比+336%至41.0亿方，2）受公司加强中短期LNG 资源获取及灵活使用套期保值手段，气源贸易单方毛利0.31元/方（同比+93%）。22年7月公司与切尼尔签订的90万吨长约启动交付，帮助公司更好控制气源贸易成本，带来可观利润增量。 煤价高企驱动煤基清洁能源盈利显著改善。受煤价大幅上涨驱动，2021年公司能源生产（煤炭+煤制甲醇）收入50.1亿元（同比+41.5%），毛利14.6亿元（同比+54.3%），煤基清洁能源盈利显著改善。21年公司煤矿业务受矸石层影响，出货量同比-38%至390万吨，22年产量预计提升至530-550万吨，带动整体板块盈利继续向好。 因气源贸易业务盈利抬升，我们上调业绩预测22-24年公司EPS为1.50/1.70/1.97元（调整前22-23年EPS 为1.41/1.56元），基于可比公司22年PE 估值13x，因公司23年业绩增速高于可比公司，故给予公司15%溢价对应22年PE 15x，目标价22.50元，给予“买入”评级。 风险提示 天然气需求及国内LNG 现货销售价格不及预期的风险；宏观经济下行风险。

从深耕负极往正极拓展，公司向锂电材料龙头迈进。贝特瑞深耕负极材料 20 余年，是天然石墨绝对龙头，人造石墨增量显著，综合市占率多年全球第一，龙头地位稳固。切入高镍正极，形成业务双引擎驱动。 牢牢掌握全球头部客户，人造石墨一体化扩产提速。公司以天然石墨起家并快速拓展至人造石墨领域，自 2013 年以来，公司的负极材料出货量始终位列国内第一，且人造石墨销量已经超过天然石墨。公司主要服务于海外市场，松下、三星 SDI、LG 等海外电池厂均为公司前五大客户， 预计供应量在海外客户负极供应链中处于领先位置。 公司现有负极产能 15.95万吨，石墨化权益产能 1.6 万吨，随着在建项目投产，预计 22/23 年负极权益产能达 30、42万吨，石墨化权益产能达 5.9、5.9 万吨。 新技术全面领先，高盈利的硅基负极有望放量。公司硅碳负极技术积累深厚，通过代际更替保持行业领先，公司目前硅碳负极出货量全面领先（已超3000吨），导入阶段盈利水平极高（单吨毛利可达10万元），受益于未来高镍+硅碳负极新电池体系的快速应用，硅碳负极业务有望成为公司重要增长点。 高镍正极获得突破，迎来新一轮快速成长。三元高镍大势所趋，公司正极聚焦于 NCA 与 NCM811 材料，通过多年积累顺利通过松下、SK 的产品验证。2020 年公司出货 0.27 万吨，811 市占率行业第三。公司于 2021年 H1 出货高增约 2 万吨，顺利实现扭亏。受益于客户良好的供应关系以及参股公司芳源环保稳定的前驱体供应，正极有望成公司第二成长极。 我们预测公司2021-2023年每股收益分别为3.11、4.55、6.88元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司2022年33倍PE，公司合理总市值728.8亿，对应公司整体目标价150.15元，首次给予买入评级。 风险提示 下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧等。