可比口径下主业业绩保持较高增长,维持“买入”评级 苏交科发布17年年报,公司17年实现营收65.19亿元,YoY+55.17%,归母净利润4.64亿元,YoY+22.32%,扣非后归母净利润YoY+23.65%,符合市场和我们预期。公司17年计提事业伙伴计划费用0.3亿元,TA和EPTISA首次实现全年并表,我们预计二者合计尚未贡献利润,而16Q4公司确认二者利润超0.3亿元,若去除上述两不可比因素的影响,我们估算公司17年业绩或实现30%以上增长。公司17年稳步推进TA与国内环保业务的整合,设计咨询主业属地化推进顺利,我们看好公司工程/环保业务未来发展,维持“买入”评级。 国内设计业务营收增速或提升,现金流入大幅提升 公司17年营收65.19亿元,其中TA15.4亿元,EP7.7亿元(YoY+16%),16年两海外标的贡献收入7.2亿元,按此计算公司17年国内业务收入增速20.9%。细分来看,设计及环境咨询业务受并表影响分别增长58%/198%,我们预计设计业务扣除EP影响后增速接近30%,较16年同口径有所提升,我们认为反映公司省外属地化快速推进(省内17年占国内收入比重32.9%,较16年小幅下降)及17年较高的订单增速。公司17年经营现金流净流入3.2亿元,同比提升318%,系公司回款提速所致。 毛利率/净利率有所下降,海外标的管理费用或存下降空间 公司17年综合毛利率29.09%,同比降1.08pct,勘察设计和环境业务两大业务毛利率分别下降3.51/6.19pct,我们认为海外收入占比扩大及省外市场拓展可能是勘察设计及国内环境业务毛利率下降的主要原因,属地化完成后毛利率有望回升。公司17年三费率提升0.5pct至16.58%,其中管理费用率提升0.17pct主要受海外标的影响,财务费用率提升0.46pct主要系利息支出明显增加,我们预计未来趋势:1)海外业务整合力度提升后管理费用率有望下降;2)可转债落地/回款提速有望降低财务费用率。 主业订单有望保持较高增长,国内外业务协同效应有望增强 我们估算公司17年国内新签订单在45亿元以上(不含已开展工作但尚未正式中标业务),同比增长近50%,接近17年扣除EP后设计咨询收入的2倍。18年初公司连续中标两项PPP项目,我们预计工程全过程服务领域的突出优势有望带动公司订单实现较高增长。根据年报,TA在17年制定了中国市场拓展及LIMS转化方案,我们认为公司国内外环境业务协同效应有望在18年得到初步显现。公司在17年完成了对石家庄市政院及广州建粤检测的并购,我们认为并购仍有望是未来公司快速发展的重要路径。 海外业务有望协同增强/盈利改善,维持“买入”评级 我们预计公司18-20年EPS为1.04/1.29/1.55元(调整前18-19EPS为1.05/1.31元,假设变动见正文),参考可比公司,给予18年18-20倍PE,目标价18.72-20.08元(调整前18.90-23.10元),维持“买入”评级。 风险提示:海外标的盈利改善不及预期;新签订单增速下滑超预期。

业绩符合预期,工程零售双轮驱动 4月9日,公司公布2017年年报,2017年实现收入26.19亿元,YoY+34.45%;实现归母净利1.76亿元,YoY+31.66%,扣非归母净利1.45亿元,YoY+39.79%,符合我们与市场的预期。17Q4单季度实现收入9.02亿元,YoY+24%;归母净利0.86亿元,YoY+5.61%。综合毛利率40.62%,同比下滑4.72pct,系原材料价格涨幅高于产品价格涨幅。我们认为三棵树在产品、渠道端的成果有目共睹,品牌建设方面也在缩小与立邦、多乐士的差距,有实力冲击国内一线品牌市场地位,维持“增持”评级。 工程漆收入高增长,家装漆零售端成本传导能力强 公司17年工程墙面漆实现收入13.07亿元,YoY+46.63%,保持高速增长;毛利率下滑3.34pct至39.12%,盈利能力受到一定程度削弱。17年家装漆实现收入7.28亿元,YoY+28.88%,增长提速;毛利率下滑0.85pct至56.93%。考虑到去年上游钛白粉、乳液、树脂等原材料价格均有明显提升,目前家装漆的毛利率水平实属难能可贵,展现了公司在2C端较好的成本传导能力。公司工程与零售同步发力,2B端继续加强与大型房企合作,17年末已与恒大等8家十强地产商、47家百强地产商建立合作关系;2C端优化与扩张客户渠道,17年末终端销售网点数1.87万个,同比提升16.9%。 全国扩张加速,供应链布局持续优化 截止17年末,公司已基本形成莆田、天津、河南、四川四大涂料生产基地,设计产能达47.57万吨/年,较16年末同比提升23.6%。公司全国扩张的势头加速,计划在安徽明光、河北博野与莆田秀屿新建生产基地,提高公司产品的覆盖率和市场占有率,降低运输成本,促进产能分布的持续优化,进一步完善公司供应链在全国的布局。随着三四线城市品牌消费意识觉醒与一二线城市精装房发力,涂料市场向头部集中的趋势在加速,公司作为内资涂料龙头有望受益。 现金流优化,费用控制能力显著提升 17年公司经营性现金流量净额2.23亿元,同比大幅提升288.39%;收现比114.78%,同比提升10.25pct,公司回款能力增强。我们认为系公司强化了工程业务的交付、周转能力。17年公司期间费用率下滑4.4pct至31.58%,其中销售、管理费用率分别下滑3.36/1.34pct至21.51/10.19%,财务费用率-0.12%,连续三年为负,公司费用控制能力显著提升。在原材料成本上涨的环境下,带动净利率仅下滑0.14pct至6.72%。 内资墙面涂料龙头,维持增持评级 公司工程漆业务有望受益于地产商大客户模式驱动,家装漆门店有望受益于坪效提升、渠道进一步下沉。为此,我们略微上调19年盈利预测,预计公司18-20年净利润2.6/4.1/5.7亿元(前18-19年净利润预测2.6/3.5亿元),对应当前PE27/18/13x。参考可比公司18年估值均值24.2xPE,考虑到公司18-20年净利润CAGR47%,以及国产涂料品牌稀缺性,给予公司18年28~30xPE,调整目标价至71.96~77.10元,维持“增持”评级。 风险提示:地产数据不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。

Q1业绩预增超市场预期,水泥龙头进入价值重估时刻 2018年4月9日晚,公司公告2018年一季度业绩预增情况,预计实现归母净利47.37亿元,YoY+120%;扣非归母净利46.62亿元,YoY+200%,超市场预期,利润增长主要源于水泥主业。我们维持对公司2018年210亿净利润的判断,公司Q1业绩占我们全年估计值的22.5%,远高于17Q1的13.6%,全年完成利润预期的概率较高。我们认为公司作为水泥龙头,已进入价值重估时刻,维持“买入”评级。 18Q1盈利能力超17Q4,我们预计Q2公司净利润为67亿元 我们预计Q1公司的销量为6000万吨,吨净利79元,超过了2017年Q4的71元。考虑到Q2是传统的水泥旺季,目前全国水泥形势“涨声一片”,水泥库存目前处于低位,我们认为Q2全国水泥均价环比仍有提升的空间,而在煤炭价格走弱的情况下,水泥企业的盈利能力将显著提升。我们认为公司Q2的销量将达到7500万吨,吨净利环比提升10元,Q2的净利润将达到66.75亿元,YoY+46%。 水泥行业C12+3峰会召开,价格协同机制得到加强 4月2日,2018年中国大型水泥企业领导人圆桌会议(C12+3峰会)在天津召开。会议主要提出:(1)坚持错峰生产;(2)淘汰32.5低标号水泥与2500T/D以下闲置产能;(3)提升环保标准,严格限制新增产能;(4)加强跨区域行业自律机制的建立,维护区域间市场价格平稳等几点要求。我们判断18年水泥行业供给侧改革有望持续深化,全国价格协同机制得到加强,水泥企业收益质量进一步提升。海螺水泥作为全国水泥龙头,有望发挥市场主导作用,带动行业良性发展。 资本开支减少,现金流改善,投资价值获得认可 自2010年资本开支高峰后,公司资本开支呈下滑趋势,17年资本开支36.6亿元,YoY-26.5%,系公司过去通过自建+并购扩张产能,而近年来响应政策疏导,自建产能逐年减少,目前产能扩张仅靠外延并购产线。公司17年经营活动现金流净量显著改善,实现净流入173.6亿元,YoY+31.5%。17年分红率40.1%,同比提高9pct,投资价值凸显。4月6日,海螺水泥已在H股创出新高,受到海外投资者的广泛认可,看好公司A股后续表现。 水泥价值典范,维持“买入”评级 我们看好2018年全国水泥价格中枢上移对公司业绩的支撑,预计公司2018-2020年净利润分别为210/230/259亿元,当前股价对应PE分别为8.2/7.5/6.6x。行业18年平均估值水平12.3x,我们认为公司18年合理估值为10-11x,对应合理价格区间39.70~43.67元,维持“买入”评级。 风险提示:水泥需求下滑超预期;煤炭价格上涨超预期。

智慧交通拉低业绩,智慧医疗效果显现 3月30日晚,公司披露2017年年报,实现营收25.72亿元,同比增长4.70%;实现归母净利润3.12亿元,同比增长13.19%(扣非后增长17.25%),低于我们预期的4.14亿元,主要是智慧交通收入下滑72%且计提联欣商誉减值968万元。经营现金净流入2.10亿元,创历史最好水平。公司智慧医疗业务收入占比与盈利能力继续提升,维持“买入”评级。 智慧医疗业务加速聚焦,智慧建筑占比提升 公司在继续坚持智慧医疗、智慧交通、智慧建筑三主业并行的基础上,加快向智慧医疗业务聚焦。全年实现智慧医疗收入9.15亿元,同比增长18.24%;占公司总营收的35.57%,较16年提升4.07pct。其中久信医疗市占率稳居全国第一,全年实现收入6.93亿元,净利润0.84亿元。公司智慧建筑及节能业务全年实现营收14.14亿元,同比增长35.65%,营收占比提升12.54pct至54.97%,主要是公司与恒大等销售额前十的地产商建立了良好的合作关系。智慧交通受16年新签订单较少等因素影响,去年实现营收9.15亿元,同比下滑72.34%。 财务费用快速上升,达实联欣计提减值 2017年公司综合毛利率为32.53%,同比提升2.04pct,主要是智慧医疗业务毛利率提升0.83pct至36.03%;综合净利率12.96%,同比提升0.93pct,公司业务结构转型效果继续显现。公司期间费用率16.23%,同比提升1.18pct,其中销售费用率提升0.88pct至7.86%,管理费用率提升0.08pct至8.19%,财务费用结束连续两年净收益,2017年财务费用率0.19%,主要受母公司银行贷款利息支出增加所致。公司2017年计提控股子公司达实联欣968万元商誉减值,该公司17年实现收入2.76亿元,同比增长10.67%,实现净利润0.21亿元,同比下滑49.59%。 收现比大幅提升,Q4现金流改善明显 公司17Q1-Q4经营净现金分别为-0.61、-0.53、0.23、3.02亿元,符合Q1-Q2支出、Q3-Q4收款的特征,但17Q4创历史同期最好水平。我们预计与公司收现比的改善有关,公司2017年收现比91.84%,同比提升10.74pct,而同期付现比仅提升3.05pct。受融资需求增加的影响,公司2017年末资产负债率同比提升1.51pct至40.17%。 看好公司业务结构改善与盈利提升,维持“买入”评级 公司2017年累计公告中标智慧医疗/医院项目金额22.7亿元,同比增长51%,我们预计公司智慧医疗将继续快速发展,并有望带动盈利提升。由于公司17年智慧交通业务进展慢于预期,我们调低公司18-19年盈利预测,预计公司2018-20年EPS 0.23/0.30/0.38元(18-19年原预测值为0.31/0.42元),CAGR为33.22%,合理价格区间6.90-8.05元(对应18年30-35 xPE),维持“买入”评级。 风险提示:智慧医疗/医院项目推进较慢、轨道交通业务落地不达预期等。

基建/多元化业务盈利能力提升促业绩高增长,维持“增持”评级 中国中铁公布17年年报,公司17年实现营收6899.4亿元,YoY+7.9%,实现归母净利润160.7亿元,YoY+28.44%,扣非归母净利润YoY+46.34%,业绩超我们和市场预期,主要系基建主业及矿产等多元化业务收入增速及毛利率提升所致。17年公司经营现金流净流入331.7亿元,YoY-39.12%。公司17年新签合同额15568.6亿元,YoY+26.1%,增速居建筑央企前列,且高毛利市政业务占比提升。我们认为公司在手订单充足,投资类项目及市政订单占比提升有望持续提升主业毛利率,维持“增持”评级。 主业/多元化业务营收增速同比皆显著提升 17年全年公司营收同比升7.9%,增速同比升4.81pct,受益于订单高增长及矿产、基建投运业务进入稳步发展轨道,基建业务收入5965.8亿元,同比增长8.18%,增速提升5.1pct,矿产等多元化业务收入增速12.67%,增速提升17.23%,设备制造营收增速提升8.74pct至10.65%。房地产及勘察设计收入增速较16年有所下降,但17年公司地产销售额与设计订单均实现较高增速,未来收入增速有望提升。分季度,公司在16Q3以来收入增速总体呈现提升趋势,而订单持续较高增长有望提升收入增长持续性。 毛利率提升是业绩高增长主因之一,三费及减值损失增速较高 17年公司毛利率提升0.62pct至9.75%,毛利增加87.64亿元,是全年业绩高增长的主因之一,其中基建业务毛利率提升0.64pct主要系高毛利业务占比提升,多元化业务毛利率提升4.54pct主要因为矿产业务毛利率提升较高,二者贡献毛利增量67.65/12.49亿元,是公司毛利增长的主要来源。我们预计随着市政及PPP等高毛利业务占比提升,公司主业毛利率仍有望进一步提升。公司净利率2.06%,同比提升0.07pct,增幅小于毛利率,汇兑收益减少使财务费用率提升0.18pct,管理费用率因薪酬和研发投入增加升0.1pct,及资产减值损失增加138%是主要原因。 经营现金流净流入减少符合行业一般情况,在手订单充足 公司17年经营性现金流净流入下降39.12%,我们认为与在手订单加速转化,工程垫资增加有关,投资性现金流净流出大幅扩大,主要系PPP投资增加所致。公司17年末预收账款增加25.3%,主要系工程及地产预收款增加所致,有望对未来工程收入转化产生促进作用。17年公司新签订单同比增长26.1%,连续两年实现26%以上增长,期末在手订单2.57万亿元,是2017年收入的3.72倍,订单保障系数高。17年新签基建订单中投资类项目金额占比27.4%,市政类占比57%,二者增速高于基建订单整体增速且毛利率较高,未来在收入总占比提升有望带动公司主业毛利率提升。 看好收入增长与毛利率提升持续性,维持“买入”评级 我们预计公司18-20年EPS为0.81/0.92/1.03元(调整前18-19EPS为0.73/0.83元,假设变动见正文),参考可比公司,认可给予18年10-12倍PE,目标价8.10-9.72元(调整前9.45-10.71元),维持“增持”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,毛利率提升持续性不及预期。

扣非净利润增速135.74%,维持“买入”评级 公司3月29日发布17年年报,17年公司实现营收46.25亿元,YoY+38.65%,实现归母净利润1.65亿元,YoY+64.11%,实现扣非后归母净利润1.57亿元,YoY+135.74%,增速位于业绩预增区间的中部。公司主要从事住宅全装修业务,订单饱满,预计传统主业将保持较高增速;定制精装业务在17年获得较大突破,有望在18年继续放量;租赁住宅装修业务前景广阔,上海推进较快,且公司拥有较好的解决方案。我们看好公司的成长性和业务的多元化,有助于提高盈利能力和业绩的安全性,目前股价对应2018年PE水平为15.3X,维持“买入”评级。 全装修业务质量提高,战略布局设计/定制精装/家居制造业务 收入结构中,公装施工(住宅全装修)业务占比达93.08%,此业务毛利率为11.84%,较16年提高2.11pct。随着全装修政策的不断推进,装修品质将成为楼盘竞争的重要因素,我们认为公司与地产商的议价能力将不断提高,未来毛利率有望稳中有升。另外,前五名客户收入占比从2016年的69.30%降至2017年的62.2%。恒大依然是公司的最重要单一客户,但订单和收入的占比预计将不断降低。除了全装修业务,公司未来还将大力发展设计/定制精装/家居制造业务,一方面完善产业链布局,提供更有竞争力的综合解决方案,另一方面改善公司盈利能力和现金流。 盈利能力略有提升,现金流保持稳定 公司17年整体毛/净利率13.49%/3.69%,同比升3.25pct/0.95pct,期间费用率涨3.12pct至8.11%。其中,管理费用率上涨3.01pct,主要因为研发费用单独归集至管理费用。在定制精装领域的研发投入我们预计将持续。经营性现金流净额为-2.79亿元,YoY+3.95%,主要因为全装修业务的回款相对较慢。公司2017年收现比为68.5%,上升3.85pct。 定制精装业务更优质,产业链上下游布局 在非一线城市,毛坯房装修是全装修的必要补充。定制精装业务以开发商为导入口,在一个楼盘提供集中式的毛坯房装修。此业务2017年新签合同12.43亿元,且2017年底有16亿元合同尚未施工。定制精装业务净利率较高,且现金流较好,是公司更优质的业务,但离不开公司在全装修业务积累的与地产商的良好关系。公司2017年收购GOSA 60%股权,控股地东设计51%股权,同时向装饰施工产业链的上下游延伸。这些前瞻性的布局将给公司提供更有竞争力的整体解决方案,积累自己的护城河。 高盈利业务占比有望提升,维持“买入”评级 我们略调盈利预测,预计18-20年归母净利润2.81/4.33/6.32亿元(18-19年原值2.69/3.92亿元,YoY+4.46%/10.46%,主要小幅调高毛利率),对应EPS0.52/0.80/1.17元,CAGR+58%。公司的家装/设计/家居制造业务的利润占比预计将不断提高,可在公装行业平均估值(18年16.6X)的基础上享受一定的溢价,我们认可给予公司18年PE17X-19X估值水平,调整合理价格区间至8.84-9.88元(原值9.04-9.95元),维持“买入”评级。 风险提示:定制精装订单转化低于预期;新签订单低于预期。

全年业绩超预增上限2%,经营现金流大幅改善。 3月29日晚,公司公布2017年报,实现营收1068.07亿元,同比增长6.54%;实现归母净利46.84亿元,同比增长37.94%(此前业绩预增增速上限35%);扣非业绩39.16亿元,同比增长31.83%。经营现金净流出8.24亿元,较16年大幅减少流出26亿元。我们继续看好公司环保投资结构转型对盈利质量的提升逻辑,维持“买入”评级。 投资收益影响利润7亿元,净利率快速提升1pct。 2017年公司实现利润总额约74.86亿元,同比增长32%,其中因出售金融资产确认投资收益7.11亿元,剔除后利润总额同比增长19%。公司单季度净利润增长平稳,17Q1-Q4分别同比增长33%、26%、26%、34%,而归母净利润同比分别增长16%、24%、6%、82%,我们预计与环保业务少数权益占比较大有关。2017年公司毛利率为13.07%,较16年提升0.02pct,投资净收益占营收比重提升1.08pct,带动公司综合净利率快速提升1pct至5.47%,盈利能力有所提升。 资产负债率上升5pct,收现比提升带动经营现金流好转。 受银行借款及应付账款增长较大影响,公司2017年末的资产负债率为72.67%,较16年提升5.03pct;流动比率1.35,同比下滑20.12%。2015年以来,随着公司环保业务占比提升和水泥地产盈利转好,收现比不断提升,2017年收现比为89.46%,同比增长4.87pct。收现比提升带动公司经营现金流逐渐好转,2017年经营现金净流出8.24亿元,较2016年大幅减少流出26亿元。而公司高速公路等PPP项目的落地,短期增加公司投资现金流出,2017年公司投资现金净流出91.60亿元,同比增加流出78.84亿元;中长期来看随着项目进入运营期,投资现金流有望改善。 建筑在手订单饱满,环保盈利提升可期。 2017年公司新签建筑工程订单2260亿元,同比增长5.83%;其中国内新签1455元,同比增长1.70%,海外新签806亿元,同比增长14.20%。公司年末剩余工程合同为2987亿元,是2017年工程收入的5.24倍;其中工程施工及PPP项目剩余合同1338亿元,占比45%。同时,公司继续加大对环保业务的资源倾斜,2017年实现环保收入267亿元,同比增长60%;实现净利润6.13亿元,同比增长130%。我们预计随着再生资源深加工生产线的逐渐落地,今年环保盈利提升可期。 业绩超预期,低估值优势凸显,维持“买入”评级。 公司2017年环保业绩翻番,经营现金流呈现改善,整体业务结构继续改善,我们预测公司2018-20年扣除永续债利息后EPS为1.02/1.23/1.44元(18-19年原预测为1.00/1.22元),当前可比央企建筑和固废环保企业对应18年10x、24xPE,考虑公司合理溢价,维持18年12-14x合理PE,对应合理价格区间12.24-14.42元,维持“买入”评级。

2017量稳价升,业绩高增长。 3月28日,公司公告2017年年报,17年实现营业收入75.85亿元,同比增长8.96%;归母净利润11.43亿元,同比增长36.83%。玻璃原片实现营业收入76.57亿元,同比增长13.45%,主要系玻璃箱单价由59元/重箱上升到74.1元/重箱。集团生产玻璃 1.03亿重箱,同比减少958万重箱,主要是三条生产线冷修改造影响。公司2017年业绩符合我们预期。2018年玻璃行业供给受到压制,公司产品有望量价齐升,同时纯碱等原材料成本因为玻璃产能关停而降低,毛利率有望进一步提升,维持“买入”评级。 利润率提升,资产负债表修复。 公司17年销售毛利率32.06%,同比上升2.72个百分点,主要在于玻璃原片毛利上涨 5.74元/重箱。销售净利率15.05%,较去年同期增加3.06个百分点。期间费用率12.40%,同比下降1.89个百分点,主要系财务费用率下降2.42个百分点,公司成本管控力度强。经营现金净流入206亿元,同比增长7.2%,系母公司销售产品收到的现金增加所致。资产负债率由2016年报的51.28下降到2017年报的44.34%,资产结构持续优化。 产能扩充叠加深加工布局, 看好中长期成长。 公司17年漳州旗滨、长兴旗滨、醴陵旗滨三条生产线技术改造升级进展顺利,技改有望提升产品品质;同时马来西亚基地2条优质浮法玻璃生产线建成并投入商业化运营。17年公司先后多次在华东、华南以及东南亚地区进行节能玻璃和光伏产业投资。从下游应用领域来看,光伏行业未来5年景气确定性较高,节能玻璃市场较大。我们认为,对标深加工龙头南玻 A,公司还可能向其他深加工领域扩张,有助于抵御地产周期性,提供长期成长空间。 行业供需情况良好,期待地产需求坚挺。 17年玻璃行业加快推进供给侧结构性改革,市场需求平稳增长。根据国家统计局数据,全国平板玻璃产量累计为 7.9亿重量箱,同比增长 3.5%。 玻璃价格稳中有升,17年达到近5年最高水平。商品房销售面积 16.9亿平方米,同比增长7.7%,新开工房屋面积 17.9亿平方米,同比增长7.0%。 18年在政府加大土地供应的背景下,我们认为房屋新开工面积增速将维持平稳,对玻璃需求形成支撑。同时18年环保趋严将助力落后产能淘汰,排污许可证制度以及玻璃产能置换办法的实施,将推进供给侧改革;集中冷修及冷修升级转向高端,新增、复产产能冲击有限,供需继续保持紧平衡。 2018业绩有望高增长,维持“买入”评级。 公司17年利润增速较快增长,基于对公司营收和盈利能力的乐观预期,我们预测公司18-20年 EPS 为0.62/0.64/0.70元(原17-19年EPS 预测值为0.43/0.48/0.51元),参考可比公司估值、公司历史估值水平,同时考虑公司较高盈利能力,我们认为2018年合理PE 区间为11-12x,上调公司目标价6.82-7.68元(原目标价6.0-6.5元),维持买入评级。 风险提示:冷修复产超过预期;地产景气度下滑等。

业绩超预期,维持“买入”评级 公司3月26日晚发布2017FY年报,17年实现营收10.37亿元,YoY+102.94%,实现归母净利润137.23%,YoY+137.23%,扣非归母净利润1.69亿元,YoY+142.52%,业绩超我们和市场的预期,业绩高增长主要由自身工程业务高增长及并表郑州水务和中维国际所致。在扣除并表因素后,我们测算公司内生收入YoY+67.8%,业绩增速YoY+93.1%。公司17年新签订单26.44亿元,是17年收入2.55倍,我们认为在并购郑州水务和中维国际后公司拿单能力有望进一步增强,现有融资能力亦能较充分保障项目落地,未来有望持续高增长,维持“买入”评级。 收入结构战略性优化,在手订单充足高增长动力强 公司在17年积极由工程施工向生态文旅转型,收入构成中新增生态旅游景观(2.87亿元)、此外并表郑州水务新增管道销售、水利工程和咨询服务收入,并表中维国际(0.2亿元)使公司设计收入增长接近33倍,公司传统主营工程收入5.59亿元,YoY+10.1%,我们认为新业务为公司战略转型提供了良好条件。17Q1-Q4公司内生收入增速132%/29%/55%/148%,具备季节性特征,且在收入确认高峰期增速总体逐步提升。公司公告17年新签合同额26.44亿元,17年末在建项目总合同额38.48亿元,我们测算公司17年末在手订单47.97亿元,有望对未来收入高增长起到促进作用。 毛利率略有下降,关注净利率提升趋势延续性 公司17年毛/净利率31.99%/18.31%,同比变动-0.33pct/4.23pct。毛利率下降主要系占收入比重超50%的工程业务毛利率降3.1pct所致,未来影响毛利率的一次性因素消除及水利/设计等高毛利业务占比提升有望对毛利率产生积极影响。公司净利率大幅提升主要系期间费用率降4.14pct所致,其中管理费用率降1.79pct体现规模效应,财务费用率降2.44pct系上市后募资金替代有息负债所致。我们认为未来公司在业务快速扩张情况下财务费用率以及资产减值损失占收入比重或有提升,净利率提升趋势有待验证。 经营性净现金流为负符合行业规律,融资能力充足 公司17年经营性现金流净额-0.66亿元,16年同期为0.3亿元,我们预计CFO净流出主要系在手订单大面积开工导致先期垫付工程款增加所致。我们认为公司融资能力对订单落地保障程度较高:1)公司披露银行年授信额度15亿元左右,17年贷款余额约1.5亿元与在手现金相当;2)公司拟发行3.3亿元可转债已进行一次反馈;3)我们预计未来公司有望通过产业基金形式进行PPP项目融资;4)公司已成立应收账款催收部门,我们预计已满足收款条件的应收款在10亿元左右,18年有望收回5亿元左右。 业绩有望持续高增长,股权激励显信心,维持“买入”评级 公司股权激励草案行权条件为18-20年业绩增速80%/70%/50%,彰显高增长信心。我们调高18/19年盈利预测,预计18-20年EPS0.93/1.59/2.47元(18/19原值0.81/1.39元),CAGR+69%。参考园林18年行业平均PE16.3X,认可给予公司18年PE16X-18X估值水平,调整合理价格区间至14.88-16.74元(原值14.58-16.2元),维持“买入”评级。 风险提示:18年订单执行不及预期;财务成本大幅增加导致净利率下滑。

年报符合预期,业绩维持高增长。 3月23日,公司公告2017年年报,17年实现营业收入39.03亿元,同比增长17.5%;归母净利润8.21亿元,同比增长22.45%,扣非后7.82亿元,同比增长20.42%。基本每股收益0.83元,公司拟每10股转增3股派发红利6元(含税)。其中17Q4单季度实现营业收入13.27亿元,同比增长12.83%;归母净利润2.77亿元,同比增长21.96%。业绩符合我们与市场的预期,维持“买入”评级。 PPR 管材维持高增长,“零售+工程”双轮驱动。 17年PPR 管材收入21.92亿元,同比增长16.30%,毛利率达58.33%,增速较快主要由于二手房的装修、翻新需求的出现和渠道的下沉;市政PE 管材收入11.25亿元,同比增长23.8%,增速较快主要系“零售、工程双轮驱动”的发展战略,市政工程、燃气领域等均有所突破;PV 管材和其他产品实现收入4.83亿元,同比增长8.22%。2017年公司零售业务、市政工程、房产工程收入占比分别约70%/20%/10%,同时公司拥有1千多家一级经销商,2万多家营销网点,扁平式零售业务模式为伟星新材构建业绩护城河。 毛利率提升,费用率有所上升、资本结构改善。 17年销售毛利率46.72%,同比上升0.18个百分点,主要系PVC 管材毛利率的提升。销售净利率21.04%,较去年同期增加0.84个百分点。期间费用率22.51%,同比上升0.52个百分点,其中销售/管理/财务费用率分别为15.0%/7.7%/-0.2%,管理费用率上升0.55个百分点,主要系公司研究开发费用的提升,研究开发费用由16年0.51亿元上升到17年0.93亿元。 经营现金净流入114.7亿元,同比减少29.8%,资产负债率由2016年的25.17%下降到23.52%,资产结构有所改善。 新产品有序推广,产业链延伸值得期待。 17年新产品安内特前置过滤器在20多个试点城市推广情况良好,市场总体反馈较好,销售进展顺利。防水涂料的品牌优势和渠道价值有望逐步变现,长期看与PPR 管材产品可渠道共享。防水涂料17H1在华东市场开始销售,防水涂料市场空间较大,竞争格局好于塑料管材,是公司重点培育的业务。我们认为,随着防水涂料产品在各地逐渐推出,短期可以提升估值,中长期可以提升业绩。 业绩增长空间大,维持“买入”评级。 公司17年营收规模维持较快增长,后续渠道下沉、异地扩张的市占提升空间大,新产品市场空间广阔。基于对公司营收和盈利能力的乐观预期,我们预测公司18-20年 EPS 为0.94/1.17/1.42元(原17-19年EPS 预测值为0.79/0.91/1.10元),参考可比公司估值、公司历史估值水平,同时考虑公司较高盈利能力,我们认为2018年合理PE 区间为25-27x,上调公司目标价至23.75-25.65元(原目标价20-21元),维持买入评级。 风险提示:地产景气度下滑;新产品扩张不达预期;原材料价格上涨等。

2017经常性业绩增速247%,超预期 中材国际公布年报,2017年收入195.5亿元,同比增长2.9%,归母净利润9.8亿元,同比增长91%,扣非归母净利润6.6亿元,同比增长127.8%。若调整汇兑损益、业绩补偿、坏账冲回、商誉减值损失等对业绩影响较大的科目,则2017年调整后归母净利润为11.7亿元,同比增长247%。我们认为公司主业盈利能力提升超预期,业务结构调整成效显著,长期水泥窑协同处置及集团产能合作输出潜力较大,维持“买入”评级。 毛利率创历史新高,继续提升可期 2017年毛利率达到16.8%,同比提升4.6pct,创上市以来新高。分业务板块看,公司工程建设板块实现收入149亿元,毛利率达14.6%,同比提升4.9pct,主要受益于精细化管理,公司以“切西瓜”模式建立了以责任区域、责任客户为核心的“责任制”国际市场管理机制,未来受益于集团内部竞争减少,工程毛利率有望进一步提升。装备业务收入30亿元,毛利率22.2%,同比提升2.8pct;环保业务收入12亿元,毛利率18.9%,同比提升1.2pct;生产运营管理收入8.2亿元,毛利率同比下降2.3pct,可能与个别项目毛利率较低有关。 主业现金流依然健康 17年经营性现金流流出20亿元,主要受埃及GOEBeniSuef项目分期收款和各类保证金等受限资金增加所致。该项目金额78.45亿元(含财务费用),公司16年收到15%预收款开工,工程款按10年期分期支付。截至17年底,项目累计确认46亿元收入(完工比例65%),17年确认34亿元工程收入及1.22亿元利息收入,假设毛利率为15%,则17年成本为29亿元。公司17年借款增加主要是用于支付该项目供应商款项,长期应收款由16年底的12亿元增长到17年底的26亿元,剔除该项目的收款机制影响,公司实际经营性净现金流和净利润匹配度较高。 业务结构持续优化 公司全年新签合同359亿元,同比增29%,为历史第二高峰,17年底在手合同439亿元(2.2倍17年收入)。1)新签水泥工程及装备合同247亿元,其中境外合同206亿元;2)新签生产运营管理合同35.4亿元,同比增122%,承接运维生产线14条(签订境外EPC线20条);3)新签多元化工程订单52亿元,同比增2.7倍;4)新签节能环保合同24.6亿元,同比增41%。新业务(生产运营+多元化工程+环保)17年合计新签订单112亿元,同比增140%,占比31%;实现收入35.8亿元,同比增68%,占比18%,未来业务结构将进一步优化。 主业回暖超预期,微调盈利预测,维持“买入”评级 我们预计公司18-20年EPS为0.82/0.99/1.18元(已考虑汇兑损失,调整前18-19年EPS为0.83/0.98元),参考可比公司估值水平,给予目标价11.53-13.18元(对应14-16倍2018eP/E)(调整前13.87-16.34元,主要因为大盘弱势可比公司估值下行),维持“买入”评级。 风险提示:工程订单结转不及预期,水泥窑协同处置业务进展不及预期。

净利润创新高,业绩符合预期 3月22日,公司公布2017年年报,2017年实现收入753亿元,YoY +34.6%,净利润158.5亿元,YoY +85.9%,扣非后净利润140.8亿元,YoY +83.3%,EPS 2.99元。公司公布的净利润预告区间为145-162亿元,实际业绩接近预告上限,我们上一次对2017年净利润预测为160亿元,年报业绩符合我们和市场的预期。看好全年水泥均价提升对公司盈利能力的拉动,分红率提升,投资价值凸显,重申“买入”评级。 受益错峰限产大范围推广,Q4均价大幅提升 公司全年销售水泥、熟料2.95亿吨,YoY +6.6%,全年水泥、熟料均价247.1元,YoY +25.7%,吨毛利87.3元,YoY +35.5%,吨净利47.8元,YoY +66.6%。2017年吨毛利、净利水平超过了2010年的80.6元、44.8元。 Q4受益于全国大范围的错峰限产,量价齐升。我们判断公司Q4销售水泥、熟料8500万吨,YoY +9.3%,Q4均价284.2元,YoY +44.5%,QoQ +21.5%,Q4 吨毛利117.4元,吨净利71.1元,YoY +79.4%,QoQ +82.9%。Q4盈利水平接近2011年高点水平。 现金流大增,分红率提升进一步彰显价值 公司2017年经营活动现金流净量为173.6亿元,YoY +31.5%,资本开支36.6亿元,YoY -26.5%,资本开支主要用于(1)收购陕西凤凰建材;(2)贵州区域5家子公司少数股东权益;(3)海外新建项目。收购完成后,公司少数股东损益率明显下降,Q4降至1.7%,较Q3下降5pct。公司拟派发每股股利1.3元,分红率为40.1%,同比提高了9.05pct,按照3月22日收盘价格计算,股息率达到3.6%。由于目前国内水泥资产交易价格高企,国内可供收购的项目有限,随着公司盈利能力的继续强化,我们预计未来几年分红率仍会提升,股息回报吸引力增大。 2018年保持乐观,水泥价格韧性强 2018年水泥开年形势较好,我们对全年的形势保持乐观。今年全国水泥需求有望维持稳定,我们预计全国水泥产量下滑的幅度在2%-3%左右,其中下游基建、房建需求没有增长失速风险,农村需求在新一轮的农村扶贫攻坚战役的催生下有望起到拉动整体需求的作用。供给方面,新增产能有限,错峰限产执行力度加大。水泥企业间协同加强,旺季熟料供不应求仍将是常态,全年水泥价格有望维持在高位,表现较强的韧性。 价值典范,维持“买入”评级 对公司价值的认可已经超越了行业边界,我们认为公司未来还会沿着产业链上下游,在更多领域书写辉煌。基于对全年水泥均价提升的乐观,我们分别上调公司18/19年净利润预测5%,预计公司2018-2020年净利润分别为210/230/259亿元,目前股价对应的PE分别为8.2/7.5/6.6x,行业18年平均估值水平12.5x,我们认为公司18年合理估值区间为10-11x,对应合理目标价格区间为39.70-43.67元,维持“买入”评级。 风险提示:水泥需求下滑超预期;煤炭价格上涨超预期。

环保驱动双主业高景气,大生态布局基本完成。 公司2017年实现营收61.44亿元,同比增长28.03%;实现归母净利润3.48亿元,同比大幅增长1131.86%,略好于我们的预期增速1102%,与公司预增区间均值1137%基本相当;实现扣非归母净利润2.73亿元,较2016年增加4.02亿元。公司2017年业绩大增主要受纸品量价齐升,以及2017年6月凯胜园林并表影响,我们认为公司将继续受益于造纸供给侧改革和生态环保高景气,双主业有望延续向好,上调至“买入”评级。 园林订单资金优势显著,文化包装纸品景气向上。 公司2017年5月收购凯胜园林100%股权后,实现园林收入6.36亿元,净利润1.39亿元。全年累计中标园林市政项目27.75亿元,并已签署广西PPP 项目等两个框架协议,合计金额72亿元。我们预计公司生态园林业务未来继续受益于央企的融资和资源优势。若剔除凯胜园林并表业绩后,公司2017年传统造纸业务实现业绩2.09亿元,同比增长640.70%。全年合计生产浆纸产品98.25万吨,销售99.02万吨,分别同比增长13.69%、10.67%,其中包装纸与办公纸销量分别为3.46、8.15万吨,同比增长42.98%、41.74%,我们预计2018年环保督查有望继续推动纸品景气。 增发大幅改善资本结构,经营现金流延续好转。 2017年公司完成增发募资22.52亿元,大幅改善资本结构,资产负债率由2016年末的63.08%降低至2017年末的49.13%,财务费用率由4.23%降低至2.33%。受益于造纸景气度的回升,公司2017年经营现金净流入11.03亿元,延续了2015年以来的向好态势,投资现金流因收购凯胜园林净流出8.97亿元。销售费用率由于物流涨价同比提升0.16pct 至4.37%,管理费用率下降0.83pct 至6.98%,2017年期间费用率整体降低2.57pct 至13.68%。受造纸景气回升及高盈利生态园林业务并表影响,公司2017年毛利率大幅提升7.08pct 至23.87%,净利率提升5.07pct 至5.66%。 双主业景气度较高,上调评级至“买入”。 公司子公司湘江纸业因搬迁升级改造,全年营收2.22亿元,净亏损2.33亿元,2017年公司对暂时闲置机器设备计提减值准备1亿元,我们预计随着湘江纸业的投产,该因素影响将减小。公司大生态产业布局清晰,新签订单进展良好。考虑到造纸与园林双主业景气度好于预期,我们小幅上调公司2018-19年业绩预测14%、13%至5.6、7.3亿元(原4.9、6.5亿元),预计2018-20年EPS 为0.40、0.52、0.63元。当前SW 园林板块对应2018年平均PE 为18.72倍,考虑公司唯一央企园林的稀缺性后,我们认可公司合理目标价7.2-8.8元(对应18年18-22xPE),上调评级至“买入”。 风险提示:生态转型落地慢、PPP 项目盈利下降、文化包装纸类产品提价低于预期等。

年报符合预期,业绩高增长。 3月21日,公司公告2017年年报,2017年实现营业收入102.68亿元,YoY +14.5%;归母净利润7.67亿元,YoY +91.15%,扣非后7.44亿元,YoY +180.81%;EPS 0.95元。其中17Q4单季度实现营业收入30.37亿元,YoY+11.1%;归母净利润1.67亿元,YoY+166.69%。综合毛利率27.75%,较上年提升2.11pct。业绩符合我们与市场的预期,“买入”评级。 风电叶片业绩下滑,18年有望受益于风电行业探底回升。 2017年公司风电叶片业务实现收入29.25亿元,YoY-9.6%;净利润1.43亿元,YoY-51.3%。主要原因有 (1)行业需求下滑,销售风电叶片4.86GW,同比下滑12.6%; (2)叶片盈利能力下滑,毛利率较去年下降0.75pct 至17.8%; (3)受仲裁事件影响计提大额预计负债0.57亿元。2018年公司预计大力发展海上风电叶片,启动沿海基地建设。随着内蒙古/宁夏/黑龙江三省风电红色预警的解除及政策对于海上风电/分布式风电的支持,1-2月全国风电新增装机容量达4.99GW,YoY+68%,公司有望受益于2018年风电行业探底回升。 玻纤量价齐升,继续推进新产线建设。 2017年公司玻纤业务实现收入53.1亿元,YoY+28.7%;净利润6.95亿元,YoY+54.6%。其中上、下半年分别实现净利润3.33/3.62亿元,YoY+78.8%/37.5%。2017年公司销售玻纤及制品73.8万吨,YoY+24%,中高端产品占比约50%。产品结构优化使公司17年玻纤均价提升11%至7086元/吨,毛利率同比提升0.9pct 至35%。2017年公司满莊新区F04、F05线相继投产,新增产能近20万吨;同时本部6万吨落后产线已关停,17年末产能已达80万吨。2018年公司将推进海外基地建设;并推进满莊F06线12万吨粗纱线、邹城超细纱及电子布项目建设。 锂膜投产在即、规模扩大,成新的业绩增长点。 2017年公司锂膜业务实现收入2953万元,YoY+1.11%;销售锂膜1599万平米,YoY-2.7%;净利润亏损0.64亿元,较去年同期亏损扩大0.57亿元,主要系未实现规模化生产。据公司公告,公司投资9.9亿元建设的2.4亿平锂膜生产线中,1#、2#两条年产6000万平的生产线自17年底已进入试生产阶段,3#、4#生产线目前正在进行设备安装调试,四条线预计于2018年上半年实现量产,成为公司新的业绩增长点。2018年公司将加快锂膜二期4.8亿平米湿法锂膜项目建设,进一步扩大锂膜业务规模,预计到2020年建设形成10-15亿平米高端湿法锂膜产能及5亿平米湿法锂膜涂覆产能。 复材龙头,维持“买入”评级。 公司作为“两材”旗下复合材料平台,大股东中建材承诺解决因“两材合并”带来的叶片、玻纤同业竞争问题,公司资产有望面临重估。我们预计公司2018-2020年EPS 分别为1.77/2.21/2.52元,YoY+86%/25%/14%。 参考可比公司18年估值均值19x PE,给予公司18年18-20x PE,对应目标价31.86~35.40元,维持“买入”评级。 风险提示:风电新增装机不达预期,新产线投产不达预期。

年报业绩符合预期,盈利能力提升 3月19日,公司公告2017年年报,2017年实现收入86.5亿元,YoY +16.2%,净利润21.5亿元,YoY +41.3%,扣非后归母净利润20.9亿元,YoY +43.0%,EPS 0.74元,年报业绩符合我们的预期。2017年公司综合毛利率为45.84%,同比提升1.12pct。我们认为未来公司的盈利能力提升还将延续,一方面是公司坚守的成本优势战略,通过扩大产线规模、建造智能制造基地,在成本上领先对手,另一方面通过产品结构高端化,向高壁垒市场进军,向下游延伸,打开未来成长天花板。维持“增持”评级。 投产智能制造产线,继续扩大成本领先优势 成本优先战略,应用大型池窑设计及建造、纯氧燃烧、全自动物流输送、新型玻璃配方、大漏板加工、废丝回用等技术打造领先行业的成本优势。根据公司公告(2017年12月29日),公司计划在未来五年建设3条15万吨智能制造产线,提高产线自动化程度,进一步拉大相对竞争对手的成本优势。另外,老线技改降本也将持续推进。根据调研信息,我们预计九江基地7万吨、8万吨线将在今年年中冷修技改,总产能提升至20万吨。 大力投向下游深加工,打开增长天花板 向下游高端制造跃进,参股中复连众是公司战略向下游延伸第一步,建设三条电子纱、电子布产线,合计18万吨电子纱产能,以及8亿平米电子布产能是迈向深加工的第二步,我们判断公司在向下游复合制品延伸的道路上不会止步于此。我们预计到2020年,目前已规划的国内前三强玻纤企业粗纱总产能将超过全球粗纱产能的一半,而玻纤下游应用种类繁多、技术开发难度大、资金需求高,目前泰山玻纤、重庆国际都有了相当可观的电子纱、玻纤制品生产能力,巨石也加大向深加工、智能制造的投入力度,打开未来长期的成长天花板。 现金流量充沛,资产负债表继续优化 公司2017年经营现金流量净额为38亿元,同比2016年31.7亿元增加了6.3亿元,我们预计智能制造产线(粗纱+电子纱)以及在建的项目需要的资金规模在120亿元左右,未来五年陆续建成释放,每年资金需求额度在24亿元左右,公司内生现金流基本能够覆盖资本开支需求。2017年末公司资产负债率为49.36%,同比去年下降4.48pct,达到近十年的新低水平,未来资产负债表还有望进一步优化。 迈向卓越制造,维持“增持”评级 公司是全球玻纤粗砂龙头,上市20年坚持成本领先的战略,打造智能基地继续引领成本优势,同时向电子纱、深加工、玻纤复合制品领域延伸将打开未来市值天花板。基于对公司主要产品量价齐升的判断,我们略微上调盈利预测。预计公司2018-2020年净利润分别为27.7/31.9/36.0亿元(原18-19年预测值为26.6/30.5亿元),YoY +29%/15%/13%。参考可比公司18年估值均值19x PE,公司作为龙头享受一定的估值溢价,给予公司18年19-21x PE,对应目标价18.05~19.95元,维持“增持”评级。 风险提示:全球经济周期向下,新产线投产不达预期。