19年扣非业绩同比+137%,现金流大幅改善 公司2019年收入33.1亿元,同比+43%,归母净利润3.54亿,同比+32%,扣非净利润3.47亿,同比+137%,估算剔除检测中心并表,收入同比+29%,扣非利润同比+118%,19Q4收入10.1亿,同比+40%,19Q4归母净利润1.04亿,同比+125%,位于业绩预告中值偏上。2019年经营性现金流净流入4.2亿元,大幅改善(18年-0.98亿)。公司是我国混凝土外加剂龙头,研发、服务及产业链一体化优势明显,19年4月底收购江苏建工检测龙头,客户协同效应逐步显现。调整20/21/22年EPS至1.47/1.81/2.24元,目标价23.50-26.40元/股(16-18x2020目标PE),维持“买入”评级。 外加剂销量快速增长,毛利率大幅提升 公司19年高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别为23.3/2.8/3.7亿,同比+28%/14%/51%,因销量同比分别+28%/12%/62%,外加剂毛利率同比+8.8pct至38.4%,其中高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料毛利率分别同比+10.5/3.6/0.2pct。减水剂毛利率大幅提升因原材料质量变差,对减水剂性能要求提升,苏博特的研发和技术服务优势凸显,19年公司环氧乙烷/工业萘采购价分别同比-22.5%/-10.7%,但高性能/高效减水剂价格基本维持稳定。目前供给端母液合成环节按化工入园管理,下游商混行业逐步整合,受益行业供需格局持续改善,我们预计未来高利润率可维持。 销售费用率拖累净利率,现金流大幅优化 公司19年4月底收购检测中心,检测中心19年并表收入3.1亿元,毛利率38.4%,19年公司综合毛利率45.4%,同比+8.1pct,但由于公司销售费用率同比提升3pct至17.7%,因薪酬支出及业务推广费用大幅增加,最终扣非净利率同比提升4.2pct至10.5%(2018年公司有一次性拆迁补偿款1.24亿元,计入营业外收入)。19年实现经营性现金流流入4.2亿元,其中检测中心并表贡献1.3亿元,预计外加剂业务实现2.9亿经营性现金流流入,大幅改善,主要因加大和上游供应商的票据结算,19年付现比同比降低21pct,受益公司重视应收账款管控,并表检测业务收现比高,收现比同比提升8pct。 维持盈利预测,小幅上调目标价,维持“买入”评级 预计随着20-21年公司泰兴、大英基地投产,21年底高效减水剂合成产能较19年底翻倍,随着下游集中度提升和公司加大销售拓展,市占率有望进一步提升,检测内生+外延增长可期。维持20/21年EPS预测1.47/1.81元,引入22年EPS预测2.24元,参考外加剂/检测可比公司2020年平均14x/24xPE,考虑到外加剂行业周期性减弱,成长属性增强,行业整体估值中枢有望抬升,给予公司外加剂相关业务15-17x2020目标PE,目标市值60-68亿元,检测业务23-25x2020目标PE,对应13-14亿目标市值,目标价23.50-26.40元/股(前值:21.83-24.69),维持“买入”评级。 风险提示:疫情反复影响行业需求、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期。

20Q1量价齐升业绩超预期,全年有望受益新产能投放及成本下行 公司19年实现营收48亿元,YoY+57%;实现归母净利7.2亿元,YoY+76%,与快报数一致,系光伏玻璃主业受益量价提升。且该趋势延续至Q1,公司20Q1实现营收12亿元,YoY+29%;实现归母净利2.2亿元,YoY+97%。 尽管海外疫情短期对需求有一定扰动,但我们认为随着公司新产能投放,公司技术优势和规模效应有望进一步体现,成本端有望下行,我们预计公司20-22年EPS为0.57/0.80/0.98元,维持“买入”评级。 光伏玻璃量价齐升,20/21计划新增产能规模较大 公司2019年销售光伏玻璃1.6亿平米,YoY+67%,系海外光伏装机需求增长以及公司凤阳一期三线19Q2投产;实现相应收入37亿元,YoY+79%,我们测算单平均价23.8元,单平毛利7.8元,同比均增加1.6元。由于公司19年光伏玻璃均价逐季提升并延续至20Q1,公司19Q1收入同比增长29%。公司凤阳一期三条1000t/d产线于17-19年逐年投产,原材料成本及规模效应逐渐显现,光伏玻璃单平米成本分别为18.0/16.1/16.0元。公司预计越南海防两条1000t/d、安徽凤阳二期两条1200t/d光伏玻璃产线将于2020/2021年投产,投产后有望进一步降低单位生产成本。 工程家居玻璃稳健,盈利能力存提升空间 公司家居玻璃和工程玻璃产能、客户保持稳定,2019年家居玻璃实现收入3.4亿元,YoY+1%;工程玻璃实现收入4.5亿元,YoY+14%。公司IPO募投项目10万吨年产Low-E镀膜玻璃项目投产后,有望提升工程玻璃收入及盈利能力。由于公司光伏玻璃销量大幅增长,公司19年和20Q1销售费用率为5.3%/5.8%,同比分别提升1.1pct/1.3pct;但生产销售规模扩张同样带动单位折旧、环保等管理费用的下降,公司19年和20Q1管理研发费用率为6.8%/5.8%,同比分别下降0.8pct/1.4pct。 负债率小幅上升,可转债有望加快在建项目建设 公司正处于产能快速扩张周期,资金需求较大,2019年末带息债务余额23亿元,同比增加6.7亿元。公司19年末和20Q1末资产负债率分别为52%/51%,同比上升4.7pct/4.0pct;19年和20Q1经营现金净流入5.1/1.0亿元。公司拟发行14.5亿元可转债用于凤阳两条1200t/d产线建设,目前已获得证监会核准批复,成功发行后,有望缓解公司负债端压力。 行业有望维持高景气,维持“买入”评级 公司是全球领先的光伏玻璃龙头企业之一,正处于产能快速扩张周期。由于海外疫情可能影响20年装机需求和公司产能投放,但21年有望加快回补,因此我们调整公司20-21年归母净利至11.1/15.5亿元(调整前12.0/15.2亿元),并引入22年预测值19亿元。当前可比公司对应20年平均23xPE,考虑公司的技术规模优势和业绩高成长预期,我们认可给予公司20年23-25xPE,对应目标价13.11-14.25元,维持“买入”评级。 风险提示:海外疫情导致光伏电站装机不及预期,公司产能投放进度慢于预期。

19年业绩符合预期,12月初完成中测行收购 公司2019年收入6.11亿元,同比+24%,归母净利润0.81亿元,同比+25%,扣非归母净利润0.73亿元,同比+28%。19Q4收入1.32亿元,同比+28.4%,19Q4归母净利润0.45亿元,同比+53.6%,收购中测行19年12月1日并表,分别贡献收入和利润2071万元/765万元,剔除该因素,19Q4收入/归母利润分别增长16%/27%。2019年经营性现金流净流入0.70亿元,同比+3213.3%,主因系销售回款增加,收现比提升9.4pct至96%。考虑收购股本增加及中测行并表,调整20/21/22年EPS至0.59/0.65/0.72元,目标价11.85-13.04元(20-22x2020目标PE),维持“增持”评级。 工程检测维持较快增速,综合毛利率略有下滑 公司积极布局一站式检测,分业务来看:1)19年工程技术服务收入5.18亿元,同比+21.4%,毛利率为49.0%,其中工程检测业务收入2.7亿元,同比+36.8%,剔除中测行并表,同比+26.1%,但毛利率同比下滑6.7pct至62.7%,主要是区域竞争加剧、人工及材料成本提升;2)新型建筑材料销售收入0.93亿元,同比+37.8%,毛利率提升2.85pct至21.7%。19年综合毛利率44.8%,同比-1.9pct,19年期间费用率为28.0%,同比-0.8pct,其中销售/管理/研发费用率分别同比-2.0/+0.4/+0.6pct,受益于资产减值损失下降,政府补助增加及所得税率下降,最终净利率同比基本稳定。 中测行19年12月初完成并表,外延收购提高长三角区位优势 公司通过收购区域检测公司(吴江检测、常熟检测、太仓检测)深耕江苏市场,在省内具有较为强势的议价权,随着检测行业资质逐步放开,行业竞争加剧,区域集中风险加大,19年公司以2.9亿元收购上海中测行,向长三角扩大业务区域范围,公司“一体两翼十城”的战略布局持续推进,能够提供能效测评、工程鉴定等特色服务。2019年中测行实现净利润0.36亿元,扣非归母净利润0.34亿元,业绩承诺完成率106%。中测行承诺2020-2022年业绩分别为0.34/0.37/0.39亿元,2018年收购的子公司太仓检测2019年实现净利润942万元,同比+60.6%,业绩承诺完成率143%。 上调盈利预测,维持“增持”评级 受益于绿色建筑政策推进及老旧小区改造需求释放,公司工程技术、新型建材两大业务增长空间广阔,公司工程技术服务方面一体化综合服务能力突出,能够为客户提供集研发设计、生产、施工(保温、防水、加固)、检测、工程监理等的全产业链综合技术服务,并购中测行后在长三角区域工程检测实力进一步增强。考虑中测行并表带来的业绩增厚,调整20-21年EPS0.59/0.65元(前值0.44/0.51元),引入22年EPS预测0.72元,参考可比公司2020年平均21.8xPE,给予公司20-22x2020ePE,微调目标价至11.85-13.04元(前值11.40-12.16元),维持“增持”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期,绿色建筑政策落地不及预期,并购整合不及预期。

全年业绩略低于预期,维持“买入”评级 公司19年收入46.6亿元,同比+2.1%;归母净利润9.8亿元,同比+0.5%;扣非归母利润9.34亿元,同比-0.3%,经营活动现金流净流入8.94亿元,同比-6.5%。19Q4收入15.4亿元,同比-3.6%;归母净利润2.9亿元,同比-10.3%,公司19年维持80%分红比例,分红收益率达4.3%,业绩略低于预期。公司未来几年将继续维持“零售+工程”双轮驱动,零售市场受到精装趋势冲击,公司将继续加大市场开拓、渠道下沉和产品扩品类;市政与建筑工程预计取得较好增长,调整20-22年EPS为0.65/0.70/0.78元,调整目标价为13.00-14.30元(20-22x2020ePE),维持“买入”评级。 19H2零售管材增速承压,市政工程用管增速提速 公司PPR/PE/PVC管道19H1收入同比分别+10%/-4%/+30%,19H2三类管材收入同比分别-17%/+7%/+14%,公司PPR管多以零售渠道为主,下半年收入放缓主要因家装管材需求受到精装挤压,同时下半年对经销商去库存,我们预计19年底经销商库存已经恢复到相对健康水平;而PE管增速恢复受益于公司逐步完成市政渠道优化,下半年市政工程需求放量。 2019年公司其他产品业务收入同比增速高达74%,受益于防水、净水产品高增长。分区域看,华东收入同比-8%,因公司华东区域市占率较高,华东精装修占比显著提升,挤压零售市场,华东收入占比下降5pct至45%。 19年利润率维持较高水平,资产负债表质量优异 公司销售毛利率46.4%,同比-0.34pct,其中PPR/PE/PVC/其他产品毛利率分别同比-0.8/+4.9/-2.4/+8.5pct至57.9%/38.1%/26.4%/38.0%,PPR毛利率下降因零售占比下降,PE毛利率提升因原材料成本下降,其他产品毛利率提升因高毛利家装防水增速较高;期间费用率为21.2%,同比-0.1pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/+0.4/+0.3/-0.4pct,银行存款利息收入增加导致财务费用同比下滑显著。虽然公司工程业务发展较快,但公司注重应收账款管理,19年末应收账款同比-5.9%。资产负债率为19.0%,年底账面现金类资产(货币+理财产品)达17.5亿(占总资产36%)。 零售业务收入承压,下调盈利预测,维持“买入”评级 受疫情影响,公司零售端业务恢复较慢,同时精装占比提升将继续冲击管材零售市场,我们认为公司20年零售业务阶段性压力较大,但长期看好区域扩张及产品品类扩张,20年原材料成本下行有利于零售业务毛利率提升,预计受益基建加码及地产客户开拓,公司工程业务增长对冲零售下滑,公司19年报提及20年收入目标增长5%,考虑到精装冲击超预期,疫情扰动零售复苏,调整20/21EPS预测为0.65/0.70元(前值:0.77/0.89),引入22年EPS0.78元,参考可比公司21xPE,给予20年20-22x目标PE,目标价13.00-14.30元(前值18.48-19.25元),维持“买入”评级。 风险提示:精装修占比提升超预期;二手房成交量不及预期;防水等新业务扩张不及预期等。

业绩符合预期,看好公司中长期发展 公司4月14日晚发布20年一季报,2020年一季度实现营收12.99亿元、YoY-29.22%,实现归母净利润1.61亿元,YoY-23.39%,扣非归母净利润1.41亿元,YoY-22.4%,符合我们预期。公司Q1经营活动现金净流出2.4亿元,同比减少3.5亿,主要系付现比大幅提升所致,公司Q1付现比同比提升41.7pct达88.9%。公司制订了明确的中长期发展规划,且高端电子玻璃及中性硼硅药用玻璃项目助力公司产业结构调整,看好公司中长期发展。维持公司2020-2022年EPS预测0.55/0.67/0.77元,给予2020年PE为11-12x,目标价6.05~6.60元,维持“买入”评级。 销量下滑带来收入下降,原材料降价支撑毛利率提升 公司20年Q1收入同比下滑29.22%,我们预计主要因疫情影响下游需求,公司销量减少所致,但毛利率同比提升9.7pct达34.1%,主要因原材料价格下降所致。期间费用率20.4%,同比提升9.2pct,其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.7/3.4/1.0/4.1pct,其中财务费用变动主要系汇兑损益变动所致。净利率同比提升0.9pct至12.3%。公司20年Q1资产负债率40.9%,较19年末提升4.0pct,公司今年3月初已公告15亿元可转债预案,成功发行后有望进一步降低公司资产负债率。 平板玻璃短期价格或仍将承压,项目拓展助推公司产品结构改善 根据卓创资讯,截止4月9日,全国平板玻璃库存达9312万重量箱,创同期历史新高,目前下游深加工企业基本复工,但新订单略显不足,厂家开工率偏低,下游深加工开工率整体约在65%-70%,预计仍需2-3月去库时间,目前5mm浮法白玻均价76元/重量箱,低于去年同期5元,我们预计随着市场加速启动,价格或将继续下行,短期价格仍将承压。根据公司《中长期发展战略规划纲要(2019-2024年)》,公司节能玻璃产能将增长200%以上,2019年成功点火醴陵电子玻璃产线,加快建设中性硼硅药用玻璃项目,产品结构有望改善,盈利的周期性影响有望逐渐弱化。 维持盈利预测,维持“买入”评级 公司作为玻璃原片龙头,发展规划明确,合伙人计划等激励措施为公司注入长期发展动力,公司《未来三年股东回报规划》中指出未来三年在符合分红条件下,每年至少进行一次利润分配,且以现金分配的利润不少于当年实现可供分配利润的50%。公司优化布局节能玻璃、电子玻璃、药用玻璃战略方向,有助于推动改善产品结构,弱化盈利的周期性影响。我们维持公司20-22年归母净利润预测14.7/17.9/20.7亿元。当前可比龙头公司对应20年Wind一致预期平均11.6xPE,我们维持给予公司20年11-12x合理PE,维持目标价6.05-6.60元,维持“买入”评级。 风险提示:地产赶工不及预期,公司电子玻璃等新产品投产低于预期。

地产结转成就业绩高增长,激励有望激发中长期潜力公司2019年实现营业收入147亿元,YoY+44%;实现归母净利润12.4亿元,YoY+58%,接近公司预增区间(10.9-12.5亿)上限;同时公告20Q1实现归母净利9.0-10.8亿元(去年同期0.6亿),2019年及20Q1业绩超预期,系天健天骄南苑项目结转较快。公司拟每10股派现3.8元,当前价格对应股息率7.5%。未来三年公司仍将推动南苑、北庐、虎丘等高端地产项目出售结转,深圳搭建大建工平台开启新成长空间,未来三年业绩有望较快增长;同时公司公布骨干员工长效激励方案,激发管理潜能,我们预计公司20-22年EPS为0.82/0.93/1.08元,上调至“买入”评级。 深圳天骄项目盈利丰厚,更多高端项目年内将竣工公司2019年实现地产销售收入66亿元,YoY+50%,毛利率42%,同比提升3.9pct,系深圳天骄南苑、长沙和南宁天健城项目销售结转。全年实现物业收入3亿元,YoY+20%,毛利率20%,同比下降4pct。公司2019年地产认购金额103亿元,YoY+73%;签约金额89亿元,YoY+55%,累计在售计容建筑面积174万平,待结转建面94万平,期末储备项目4个,土地面积15万平。截至19年末南苑仍有5万平待结转,而2020年公司深圳北庐、苏州虎丘、广州云山府等高端住宅项目也有望竣工开启预售。 施工毛利率小幅提升,大建工发展可期公司2019年实现建筑施工收入97亿元,YoY+44%,毛利率6.8%,同比提升0.9pct,我们预计与低盈利的代建项目收入占比下降有关。2019年公司新增施工合同130亿元,YoY+42%;期末未完工项目金额168亿元,YoY+136%。公司作为深圳市属建筑国企,本地市占率低,2019年11月,深圳市国资委以公司为主体整合市属建工板块资源,组建了特区建工集团。 此次组建符合深圳市做大本地建工企业的战略规划,有利于提升国有资产证券化和投融资能力,公司大建工业务拓展可期。 高分红有望维持,激励指标挂钩大建工战略公司拟每10股派发现金股利3.8元(含税),对应股息率7.5%。公司近三年分红比例分别为40%/46%/57%,19年末资产负债率76%,但随着天健天骄项目结售,公司有望保持较高分红水平。公司公告拟对16位骨干员工实施长效激励约束方案,以其合法薪酬、自筹资金等通过二级市场购买公司股票,购买上限1000万元,锁定期24个月,激励约束考核与大建工战略具体目标实现相挂钩,如建筑施工收入达到120亿元等。 业绩有望较快增长,高分红有望维持,上调至“买入”由于公司地产销售结转超预期,且加快推动构建大建工业务,我们预计公司20-22年归母净利15/17/20亿(调整前20-21年为13/15亿)。当前可比地产/建筑公司对应20年平均11/10xPE,考虑公司地产结转较快维持高盈利能力,但做大施工收入可能拉低整体估值,认可给予公司20年8-9xPE,对应目标价6.56-7.38元,上调至“买入”评级。 风险提示:地产销售结算不及预期,市政施工盈利能力未能提升。

业绩符合预期,19年净利率拐点兑现公司19年实现营收60亿元,YoY+67%;实现归母净利4.1亿元,YoY+83%,略高于预增区间中值。剔除新收购的大禹后,公司19年收入YoY+49%,归母净利YoY+66%,拟10转4派6.6元。受疫情影响,公司20Q1实现营收4.3亿元,YoY-31%;实现归母净利-1.3亿元,去年同期亏损192万元。公司有望继续受益原材料成本下降和期间费用率改善驱动净利率提升,我们预计公司20-22年EPS为2.94/4.14/5.35元,维持“增持”评级。 20Q1墙面漆单价环比企稳,20Q1防水卷材销量增长90%公司2019年家装墙面漆实现收入10亿元,同比+29%,全年销量15万吨,同比+39%,均价7.1元/kg,同比-7%,系一二线渠道开拓和高端产品换包装,导致低端大流通产品销售较多。其中19Q4销量同比+31%,均价环比-1%,20Q1销量同比-74%,但均价环比+8%。2019年工程墙面漆收入28亿元,同比+57%,全年销量55万吨,同比+64%,均价5.0元/kg,同比-4%;其中19Q4销量同比+58%,均价环比-0.4%,20Q1销量同比-30%,均价环比+0.1%,B端价格也呈现回升。公司201Q1销售防水卷材458万平米,同比+90%,相应实现收入7600万元,同比+84%。 原材料成本下行受益,管理研发费用率下降驱动净利率上行2019年初以来,公司主要原材料乳液、钛白粉等采购单价同比下降,推动B端墙面漆、木器漆和胶黏剂产品毛利率上行,但因C端墙面漆和基辅材(含防水涂料)销售均价下降更大导致毛利率下降,公司2019年综合毛利率同比减少1pct至39%。2019年公司期间费用率29%,同比减少2pct,系销售费用率下降0.2pct,股权激励费减少2177万元致管理研发费用率下降1.7pct。费用率下降推升公司净利率提升至6.8%,同比增加0.6pct。 销售和技术人员快速扩张,关注20Q2现金流和费用率变化公司2019及20Q1大幅增加销售和技术人员,其中19年增加1264人,YoY+32%,但人均产值首次突破百万元,达到116万元。公司19年经营现金净流入4亿元,YoY+50%,但20Q1因支付供应商货款(期末应付票据及账款余额环比减少7亿元),及保证金增加导致经营现金净流出8亿元,去年同期净流出2亿元;期末公司资产负债率68%,同比增加5pct。 持续看好B端涂料市场及公司成长,维持“增持”评级疫情短期影响Q1经营,但公司发货快速恢复,且有望继续受益原材料成本下行。公司20年激励费用继续减少,连续两年人员快速扩张后销售费用率有望趋降,净利率回升有望延续。结合疫情因素考虑,我们预计公司20-22年归母净利润5.5/7.7/10.0亿元(调整前20-21年5.8/7.7亿元)。当前可比公司20-22年1xPeg,公司作为国产涂料龙头,20-22年业绩复合增速35%有望超越可比公司预期平均增速31%,我们认可给予公司1.0-1.1xPeg(对应20年35-38xPE),对应目标价102.9-111.7元,维持“增持”评级。 风险提示:地产赶工不达预期,销售管理费用率上升,原材料成本上涨。

定增增强综合实力,维持“买入”评级 4月7日晚,公司发布非公开发行股票预案,拟向不超过35名特定对象发行不超过5.43亿股股份,募资总额不超过10亿元,募集资金用于绍兴会展中心、绍兴交通枢纽站项目建设以及补充公司流动资金需求。此前公司发布一季度业绩预告,预计20Q1实现归母净利润1.2-1.4亿,同比增长10%-30%,其中EPC业务贡献业绩2000万左右,业绩增长超预期,我们认为公司在手订单充足,募集资金有望增强公司资本实力,推动业务快速发展,预计19-21年EPS为0.22/0.30/0.35元,维持“买入”评级。 EPC项目承接能力有望提升,受益新旧基建共同发力 目前公司已经承接绍兴国际会展中心、绍兴技师学院(筹)、新绍兴市体校建设等多个EPC项目,本次募投项目的实施有利于公司进一步积累总包项目的执行经验,提升承接大型项目的能力。当前新旧基建共同发展的形势有利于公司发挥竞争优势,传统基建领域公司承建了北京大兴国际机场、广东新观光电视塔等地标建筑,通过绿筑GBS集成建筑产品体系,在医院、学校、住宅等钢结构渗透率较低的新市场进行突破;此外公司承建苹果乌兰察布数据中心、腾讯清远清新云计算数据中心、阿里数据港张北数据中心、华为5G实验室等新基建项目,未来业绩有望继续高增长。 装配式建筑业务技术领先,高装配化率,可复制性较高 3月24日公司公告中标绍兴市妇幼保健院建设项目,项目金额达11.3亿(占18年收入的13.1%),采用总承包建造模式和装配式集成医院建筑产品,要求主要楼院单体装配化率达60%。2010年起公司开始研发装配式建筑,目前已形成住宅、公寓、学校、医院、办公建筑五大产品体系,装配化率最高可达95%;此外,公司将核心技术授权转让给有装配式建筑产业升级需求的传统总包企业,与总包企业在当地合资建设基地,通过收取合作方资源费、“Z-CLOUD”用户端使用费等方式盈利。通过公司的技术、品牌和管理输出以轻资产方式提升市占率,模式可操作性强,复制性较高。 行业景气上行,钢结构住宅渗透率提升有望提速 进入19年,钢结构住宅相关政策强化,3月住建部首次提出推进钢结构住宅试点工作,12月住建部工作会议再次强调20年大力推进钢结构装配式住宅建设试点,任务目标进一步细化,20年3月浙江住建部要求20年累计建成钢结构装配式住宅500万平方米以上,根据中国建筑金属钢结构协会数据,目前全国钢结构住宅渗透率1%左右,后续渗透率提升空间较大(根据各地住建部数据,部分省份2022年目标渗透率达到10%)。 业绩有望持续高增长,维持“买入”评级 我们维持公司19-21年EPS0.22/0.30/0.35元,目前可比公司20年平均PE为13.30X,考虑到钢结构行业高景气,我们认可给予公司20年16X-17XPE,对应目标价4.80-5.10元,维持“买入”评级。 风险提示:技术授权业务拓展不及预期,在手订单执行不及预期。

19业绩基本符合预期,毛利率逆势提升,现金流继续改善 公司19年实现收入/归母净利润22.1/2.9亿,同比+0.5%/10%,扣非归母净利润2.7亿,同比+14.5%,略低于业绩快报中的归母净利润2.98亿元;19Q4实现收入/归母净利润5.4/0.55亿,同比-11.7%/-20%,扣非归母净利润0.49亿,同比-17%,扣非归母净利率提升1.5pct至12.3%。公司19年玻纤及制品毛利率同比提升1.3pct至34.7%,19年实现经营性现金净流入3.8亿元,同比+95%,资产负债表稳健,19年底账面净现金达7亿(占总资产22%),调整20/21EPS至0.80/0.95元,引入22年EPS预测1.28元,目标价10.40-12.00元(13-15x2020目标PE),维持“买入”评级。 19年玻纤及制品销量稳健增长,降成本效果显现,毛利率逆势提升 公司19年玻纤及制品实现收入13.8亿元,同比+7.6%,19年销量为19.35万吨,同比+18.7%,产销率达到102%,均价7118元/吨,同比-737元/吨,主要因玻纤18年下半年新增产能较多,造成行业阶段性供需格局恶化,预计公司外售的玻纤纱及短切毡价格降低较多,湿法薄毡价格基本稳定。公司19年玻纤及制品毛利率34.7%,同比+1.3pct,因公司18年完成的3万吨扩建5.5万吨和7万吨扩建8.5万吨两条生产线处于满产状态,规模效应显现,我们测算19年玻纤及制品单吨成本4647元,同比降低580元/吨,其中材料/能源/人工/折旧单吨成本分别降低472/101/57/14元。 19年化工制品价格下行,利润率提升,预计20年毛利率继续上行 公司19年化工制品收入7.2亿元,同比-9.2%,因销量下跌2%,同时价格同比跌7%,但化工制品毛利率同比+4.7pct至19.5%,因原材料价格跌幅显著,原材料成本同比-15%,19年天马净利率提升2.5pct至6.6%。19年化工制品产能利用率仅54%,我们预计20年聚酯树脂产品价格跌幅小于原材料价格(主要与油价相关)跌幅,20年随着产品结构优化,原材料价格下跌,产能利用率提升,化工制品业务毛利率将进一步提升。公司期间费用率小幅提升1.3pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.3/0.1/0.3/0.6pct,财务费用率提升因汇兑收益同比减少0.17亿。 微调盈利预测,估值处于历史底部,维持“买入”评级 公司年报提及20年规划实现净利润15%以上增速的目标,预告因疫情影响,20Q1归母利润0.4-0.52亿元,同比下滑27%-6%。我们认为虽然疫情影响玻纤行业复苏进程,Q2外需冲击也将显现,但行业处于历史底部,估值也在底部。长海产业链一体化优势显著,加杠杆空间大,20年有望开启新一轮扩张,成本继续降低。因海外疫情影响超预期,微调20/21EPS预测为0.80/0.95元(前值:0.82/0.96),引入22年EPS预测1.28元,参考可比公司20年13xPE,给予2020年13-15x目标PE,目标价10.40-12.00元(前值:16.40~18.04元)。 风险提示:外需下滑超预期;扩产进度及产能利用率提升速度不及预期。

快速增长的外加剂龙头,首次覆盖“买入”评级苏博特是我国混凝土外加剂龙头,研发、服务及产业链一体化优势明显。 目前我国外加剂行业进入成熟期,预拌混凝土比例提升驱动行业平稳增长,17年以来行业集中度显著提升,未来3-5年该趋势仍将延续,预计公司19年市占率约为6%,随着20-21年公司泰兴、大英基地投产,21年底减水剂产能有望较19年底翻倍,继续挤占小企业份额。公司19年5月收购江苏建工检测龙头,未来有望通过“自建+收购”快速发展。预计公司20/21年净利润4.6/5.6亿,EPS1.47/1.81元, 采用分部估值法, 目标价21.83-24.69元,对应15-17x 20年目标PE,首次覆盖“买入”评级。 外加剂龙头,研发、服务及产业链一体化优势明显,市占率持续提升我们认为外加剂行业未来3-5年集中度将持续提升,需求端下游客户集中度提升+原材料质量变差背景下,对外加剂性能和服务能力提出更高要求,定价中凸显服务属性;供给端化工入园政策下中小企业母液合成产能扩张受限,部分企业退出。公司是行业领军企业:1)研发实力突出,设有高性能减水剂等八个专业研究所和测试中心,研发费用率明显高于同业企业;2)产业链一体化优势突出,公司自备聚醚产能,有利于产品创新,定价和毛利率高于同行;3)已建立了覆盖全国的营销网点和售后服务机构,产品+服务共同构筑品牌优势,客户中工程客户占比高,有助于保障高利润率。 收购检测中心为江苏建工检测龙头,资质优势显著,内生成长性较好公司19年4月底收购江苏省建筑工程质量检测中心58%股权,检测中心为江苏建工检测龙头,具有资质齐全(检测参数超过一万个,是江苏省内检测范围最广的检测机构)、研发能力突出(可以通过增加新测试项目来保持利润率的稳定性)、品牌力强(唯一的国家城市轨道交通建设工程检验中心)等优势,检测中心现金流好,能部分缓解外加剂业务营运资金压力,18年净利率22%,ROE19%。检测中心业务覆盖建工,高铁,地铁,水运,环境等下游,我们预计20年句容实验室面积扩容,EMC 实验室产能利用率有望提升,预计维持15%以上内生增长,检测领域外延可期。 首次覆盖“买入”评级,目标价21.83-24.69元我们预计公司20/21年外加剂相关业务收入36.5/46.4亿元,同比增19.3%/27.1%,净利润4.04/5.03亿元,同比增29.1%/24.4%,检测业务收入4.0/4.6亿,净利润0.51/0.58亿元,同比增37.9%/14%。采用分部估值法,给予公司外加剂相关业务14-16x 2020目标PE,目标市值56.6-64.6亿元,检测业务22-24x 2020目标PE,对应11.2-12.2亿目标市值,综合以上, 公司2020年目标市值为67.8-76.8亿元, 对应公司目标价21.83-24.69元/股(15-17x 2020E P/E),首次覆盖“买入”评级。 风险提示:公司产能投放进度及项目效益不及预期、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期、疫情结束后下游赶工不及预期。

19FY公司营收增速较高,毛利率下降拖累利润增速,维持“增持”评级 公司发布19FY年报,19年实现营收5548亿元,yoy+13%,实现归母净利润201亿元,yoy+2.2%,低于市场和我们预期,实现扣非净利润增速-5.75%。19FY公司收入增速为15-19年最高,施工/设计业务收入增长均较高,但毛利率的下降和少数股东权益大幅增加对归母净利增长形成拖累。 19FY公司CFO净流入59亿元,较18年进一步减少,但通过债转股等方式大幅降低了负债率。19年公司新签订单同比增长8%,公司2020年目标订单/收入增速8%,目标营业利润率同比升0.1pct,展现了公司较好的信心,预计20-22年EPS1.25/1.37/1.47元,维持“增持”评级。 19Q4利润受少数股东权益影响,毛利率和资产减值对工程盈利影响大 19Q1-4公司单季度营收增速9.6%/19.9%/11.9%/11%,归母净利润增速14.5%/-2%/1.7%/-0.8%,Q4收入增速保持较高水平,归母净利下滑或主要受子公司债转股及永续债计息大幅增加少数股东权益影响。19年公司工程/设计/疏浚/其他收入增速14%/20%/5%/-21%,净利润增速0.9%/7%/7.6%/-31.6%,工程业务在毛利率明显下降的情况下,信用减值损失同比增长81%,对利润影响较为明显。19年公司基建/设计/疏浚新签订单增速10.5%/-3.2%/-7.4%,存量在手订单仍较为充足,我们预计2020年公司基建和设计业务收入增速有望保持较高水平。 费用率总体优秀,毛利率未来有望回升 19FY公司综合毛利率12.65%,同比降0.69pct,工程/设计/疏浚/其他同比下降0.56/1.9/1.38/2.87pct,其中工程业务毛利率下降或与高盈利海外业务占比下降和提前计提部分项目损失有关,我们认为后者或属于一次性因素,2020年工程业务毛利率有望回升。19FY公司销售/管理/研发/财务费用率同比变动-0.03/-0.4/+0.23/-0.26pct,继续体现了行业领先的控费能力。19年公司CFO净流入较18年进一步减少,收现比同比下降或是主要原因,随着公司投资类项目进入回款期,我们预计公司CFO有望明显改善。19年公司BOT投资支出318亿元,同比增加80亿元。 关注2020年少数股权对利润增速的影响,维持“增持”评级 19FY末公司负债率73.55%,提前完成了降杠杆任务,我们预计2020年收入及投资类项目支出增长约束或较小,当前逆周期调节政策不断加强也利好公司收入保持较高增长。但19Q4公司陆续完成了约180亿元的子公司债转股,我们预计可能使得20年公司少数股东权益继续明显上升。基于上述判断,在扣除其他权益工具股息影响下,预计公司20-22年EPS1.25/1.37/1.47元(20/21年前值1.33/1.46元),当前可比公司20年Wind一致预期PE6.9倍,公司资产质量及主业盈利能力好于同行,认可给予20年7-8倍PE,目标价8.75-10.00元,维持“增持”评级。 风险提示:少数股东权益对利润影响超预期;疫情对公司业务影响超预期。

19年业绩快速增长,现金流大幅优化,继续推荐 公司2019年收入34亿元,同比+25%,归母净利润4.0亿,同比+62%,扣非净利润3.8亿,同比+67%,19Q4收入10.4亿,同比+25%,19Q4归母净利润0.9亿,同比+97%,与业绩快报一致。2019年经营性现金流净流入3.1亿元,同比+296%,ROE大幅提升4.8pct至15.3%,19年底账面有约5亿净现金。公司作为减水剂龙头,受益于行业供需格局向好,产品性能要求提升,服务需求提升,市占率将持续提升;检测业务继续“跨区域,跨领域”战略,调整20/21/22年EPS至0.73/0.91/1.14元,目标价9.49-10.95元(13-15x2020目标PE),维持“买入”评级。 外加剂市占率继续提升,净利率提升至11.5% 19年外加剂业务收入23.7亿,同比+21.4%,销量117万吨,同比+23.2%,市占率继续提升,福建、重庆、贵州、陕西等地市场占有率均排名第一,江浙沪地区市场占有率排名第二,同时下游结构优化,高铁等基建项目占比大幅提升。公司外加剂业务19年毛利率30.5%,同比+7.2pct,主要因成本环氧乙烷大幅下降(19年比18年均价同比下降25%),在原材料质量变差背景下,外加剂性能需求提升,对厂家服务需求提升,公司价格同比仅下跌1.4%,单吨毛利同比提升138元至617元,外加剂业务净利润2.74亿元,单吨净利同比提升92元至234元,预计未来高利润率可维持。 19Q4厦门建工检测竞争态势缓和,持续推进“跨区域,跨领域”战略 公司19年技术服务业务收入4.35亿元,同比+8.7%;毛利率41.5%,同比-0.8pct。主要因厦门建工检测市场资质开放,竞争加剧,子公司健研检测集团有限公司19年收入仅增长1.9%,净利率下滑至28.6%,19Q4行业在激烈竞争后出现竞争缓和迹象,预计20年利润率有望维持稳定。公司上海、云南、海南、重庆等地建工检测业务继续拓展资质,提升市占率;同时积极拓展新的检测领域,如交通、电子电气、环保等领域,2019年电子电气检测业务营业收入已超过300万元,20年2月公司取得公路水运工程试验检测机构公路工程综合甲级资质,20年将布局工业品检测。 小幅上调盈利预测,维持“买入”评级 预计公司未来3年外加剂业务随着海南、嘉善、重庆、云南、四川、古雷新增产能逐步释放,市占率有望持续提升,盈利水平维持高位,同时检测业务通过“内生+外延”稳健增长。公司年报中提到2020至2022年净利润复合增长率不低于25%的目标。考虑到3月24日成本端环氧乙烷周环比大跌13%,产品价格跌幅可能小于成本跌幅,小幅上调毛利率预测,预计20-21年EPS0.73/0.91元(前值0.72/0.88元),引入22年EPS预测1.14元,参考可比公司2020年平均13xPE,给予公司13-15x2020ePE,上调目标价至9.49-10.95元(前值8.63-10.06元),维持“买入”评级。 风险提示:地产投资增速放缓超预期,外加剂业务现金流恶化。

19FY公司工程收入利润实现高增长,现金流改善,维持“买入”评级公司发布19FY年报,19年实现营收8305亿元,yoy+13.7%,实现归母净利润202亿元,yoy+12.6%,略低于市场和我们预期,实现扣非净利润增速9.7%,19FY公司工程收入和利润总额增速均较好,但地产、勘察设计等业务利润总额增长较慢,对整体业绩形成一定拖累。19FY公司CFO净流入400亿元,同比大幅改善,对公司保持投资规模及降杠杆形成积极影响。19年公司新签订单同比增长26.7%,在手订单饱满,我们认为若20Q2-4逆周期调节发力,公司全年收入有望继续保持较高增长,预计20-22年EPS1.54/1.71/1.86元,当前估值仍处于历史低位,维持“买入”评级。 19Q4收入利润增速回落,地产等非工程业务拖累全年利润增长19Q1-4公司单季度营收增速19.3%/10.4%15.2%/12%,归母净利润增速13.6%/17.7%/16.5%/4.2%,我们认为Q4单季收入增速较Q3回落或与确认节奏有关,Q4净利润率仅降0.05pct,但少数股东权益占收入比重增加0.11pct,我们判断或与地产结算和债转股增加少数股权相关。19年公司工程/设计/地产/工业/物流贸易收入增速14.2%/8.3%/11.9%/9.8%/11.2%,利润总额增23.1%/5.9%/4%/4.8%/2.4%,工程收入、利润增速较18年均有所提高,资产减值同比少计提8.2亿,贡献了7.5pct的利润总额增速,毛利率下降和费用率上升对非工程板块的利润增速影响较大。 利润率相对稳定,CFO净额改善或与加强收付款管理有关19FY公司综合毛利率9.64%,同比降0.14pct,工程/设计/地产/工业/物流贸易同比变化0.19/-2.06/-3.23/-3.21/0.67pct,非工程业务毛利率和收入比重下降是综合毛利率下降的原因。19FY公司销售/管理/研发/财务费用率同比变动0.04/-0.17/0.41/-0.32pct,销售费用率提升或与订单高增长相关,管理和财务费用率下行体现公司效率提升。19FY公司资产减值占收入比重同比略降0.01pct。19FY公司CFO大幅改善,或与收现比稳定情况下付现比有所下降相关。公司19FY投资支出维持较高水平,但工程板块的资本开支同比基本持平,预计19FY公司投资类项目支出同比变化较小。 预计2020年降负债压力已较小,维持“买入”评级19FY末公司负债率75.77%,同比降1.64pct,我们认为2020年降负债压力对收入增长的约束或较小。公司估值仍处于历史低位,近期政策面逆周期调节方向不断得到确认,公司估值修复可期。我们认为20年基建发力或带动公司收入增速略高于此前预计,但业务结构变化及少数股权增加可能使利润率低于此前预计,在扣除其他权益工具股息影响下,预计公司20-22年EPS1.54/1.71/1.86元(20/21年前值1.62/1.75元),当前可比公司2020年Wind一致预期PE6.2倍,公司受益逆周期调节程度在可比公司中较高,认可给予20年7-8倍PE,目标价10.78-12.32元,维持“买入”评级。 风险提示:基建投资增速不及预期;疫情对公司业务影响超预期。

业绩与快报一致,推进激励和并购,看好长期价值公司19年收入/归母净利润11.1/2.1亿,同比+12.4/3.7%(追溯调整后,下同,追溯调整主要因集团内7家检测机构并表),扣非归母净利润1.6亿,同比+5.5%,非经常损益主要为政府补助,与业绩快报基本一致;19Q4收入/归母净利润4.1/0.8亿,同比+15/+34%,扣非归母净利润0.6亿,同比+51%,剔除安徽拓维和云南合信并表影响,预计19Q4收入/利润同比+5%/+18%,19年实现经营性现金净流入2.0亿,19年底账面无有息负债,净现金4.9亿。我们预计20-22年EPS 预测至0.81/0.96/1.13元,调整目标价为24.30-25.92元/股(30-32x 2020目标P/E),维持“买入”评级。 19年检测业务依然稳健,综合毛利率小幅承压公司19年检测收入8.2亿元,追溯后同比+14.5%,预计内生增速约8%,其中建材/环境检测内生增速较高,其余增量主要为安徽拓维、云南合信、枣庄公司等并表。分下游看,预计公司19年建工/建材/环境/食品检测收入占比约为59%/32%/5%/3%,公司延伸服务/认证/仪器销售/安全生产技术服务收入分别同比+29%/+10%/-8%/-11%。综合毛利率同比-0.8pct,其中检测毛利率同比-0.3pct,因厦门、上海、广州等子公司建工检测毛利率下滑,生产安全技术服务毛利率下滑16pct,因一级评审工作处于暂停状态,收入未确认但成本已支出,后期会回补。期间费用率小幅上行0.4pct。 19年收购集团优质检测资产,推进“跨地域,跨领域”战略公司通过集团资产整合,承接了玻纤、复合材料、工业陶瓷、非金属矿制品、矿物材料及化妆品等无机非金属材料领域优质检测机构,新增7个国家级及行业级中心,业务领域继续拓展,品牌力增强,按照利润承诺,预计20年有望贡献约0.15亿归母利润。19年收购安徽拓维55%股权,进入食品检测领域,弥补皖南地区业务空白;收购民营建工龙头云南合信60%股权加大西南地区建工检测业务布局;枣庄公司(国检70%股权)继续推进枣庄市地方国有建工、建材、环境类检测机构的联合重组,为地方事业制检测单位改制提供新模式样板,看好未来枣庄模式异地复制。 微调盈利预测,维持“买入”评级我们认可公司在建材建工检测领域的品牌公信力,公司拥有15个国家级中心和17个行业级中心;目前在全国有28个分子公司,初步完成全国布局;看好公司高管换届,激励落地后,积极性进一步提升,公司20年将推进大区管理制改革,长期看好公司成长为综合性检测机构。公司年报提及20年目标收入13.3亿元(同比+20%),利润总额3.2亿元(同比+17%),微调20-21年EPS 预测为0.81/0.96元(前值0.82/0.97),引入22年EPS预测1.13元,参考可比公司31x 2020e P/E,调整目标价为24.30-25.92元(30-32x 2020目标P/E,前值:24.6-26.24元),维持“买入”评级。 风险提示:收购进度及整合能力不及预期,局部地区建工检测竞争恶化。

19年业绩符合预期,骨料及熟料置换成新看点公司发布 2019年年报,全年实现收入 114亿元,YoY+11.6%;实现归母净利润 13.7亿元,YoY+20.3%,与业绩预增区间中值 13.9亿元基本相当; 实现扣非归母净利润 13.6亿元,YoY+11.6%。经营现金净流入 24.5亿元,年末在手现金 30亿元,拟分红 41%。2020年公司在建骨料及置换熟料项目有望部分投产,预计将贡献新的增长点,降低中长期成本。我们预计公司 20-22年 EPS 为 1.90/2.02/2.14元,维持“增持”评级。 19Q4量价提升显著,贸易业务值得重视公司 2019年销售水泥和熟料 2759万吨,YoY+0.5%,其中水泥销售 2440万吨,YoY+2.4%,在前三季度雨水较多影响下,预计 Q4销量实现较好回升。公司 19Q4实现收入 27亿元,YoY+27%,而 19Q3收入同比下降 0.2%。 我们测算公司 2019年水泥熟料均价 293元/吨,同比增加 14元/吨;吨成本同比增加 7元至 184元,主要是水泥原材料成本上升;吨毛利 109元,同比增加 7元。公司首次增加披露贸易业务,2019年实现贸易收入 2.34亿元,毛利率 1.2%,我们预计主要是类似海螺水泥的熟料贸易业务,有利于平滑水泥价格波动,改善短期供求关系。 商混与新型砖业务稳健,骨料业务加快布局2019年公司销售混凝土 600万方,YoY+4.5%;实现相应收入 23亿元,YoY+20.2%,主要受益单方均价同比增加 60元至 464元。公司 2019年销售新型墙砖 6亿标块,YoY+8.8%;实现相应收入 1.7亿元,YoY+2.7%。 公司继续紧抓绿色产业链延伸,2019年快速布局万年、乐平、瑞金、玉山4个骨料机制砂项目,合计年产 1000万吨产能,截至 2019年末,瑞金公司矿山已通过绿色矿山现场验收,我们预计今年将有部分骨料项目投产。 财务费用率小幅下降,熟料置换项目有望降低中长期成本2019年公司销售费用率、管理费用率 3.2%、4.8%,同比分别上升 0.4pct、0.3pct,其中销售费用主要受装卸运输费用上涨影响,管理费用主要是职工薪酬和行政开支同比增加。2016年以来公司持续减少带息债务,2019年年末 11.3亿元,同比减少 6.2亿元;资产负债率 36%,同比下降 3pct。 公司全年财务费用率 0.7%,同比减少 0.4pct。公司 10亿元可转债发行事项已获证监会审核通过,募集资金将用于置换建设德安 1条 6600t/d、万年2条 5100t/d 熟料水泥产线,项目投产后有望降低中长期生产成本。 省内集中度高,竞争格局尚好,维持“增持”评级2019年江西省熟料产能 CR5高达 88%,而公司为第二大熟料生产企业,经营总体稳健。根据 2019年水泥熟料销售情况,我们预计公司 20-22年归母净利润 15.1/16.1/17.1亿元(调整前 20-21年 12.7/13.1亿),当前可比公司对应 20年平均 7.6xPE,考虑公司潜在业务布局,认可给予公司 20年 7-8xPE,对应目标价 13.3-15.2元,维持“增持”评级。 风险提示:固定资产投资大幅下降,区域大幅新增产能,转债短期摊薄。