1、 营收增速有所加快,覆盖范围不断拓宽 公司前三季度营收小幅增长,而净利润大幅增长,一方面2018年基数较低,企业2019年恢复性增长,而同时成本下行,以及企业有一定定价权能力,导致毛利率即便在贸易摩擦影响下,依然大幅上行5.1个百分点;此外,针对中美贸易摩擦,公司做出营销策略调整,继续深耕欧洲市场,欧美地区户外休闲家居用品业务销售均有所上升,中、美、欧市场“三足鼎立”局面逐渐形成。同时公司继续完善原材料供应体系建设,在高端帐篷及伞方面扩大市占率。公司内部效率提升,运营成本略有下降。公司Q3单季营收基本维持稳定,净利润因投资收益同比增长101.46%,扣非净利润同比下降106.81%。 2、 盈利能力明显回升,渠道拓展稳步推进 Q3综合毛利率27.91%,销售净利率11.76%,同比上升幅度较大。家具制造行业受到行业下行与竞争加剧双重不利因素影响,近年来发展较为缓慢。公司2019销售收入相比2018有所增加,同时受人民币汇率波动、生产效率提升等综合因素影响,公司毛利率有所上升。同时,公司根据产品季节性较大的客观因素,研发了室外火炉等其他冬季室外用品,预计订单达到2亿左右水平,也部分烫平了企业季节营收波动,因此公司的业绩表现2019年有相当明显好转。 3、 产品系列扩张,本币贬值带来盈利大幅回暖,维持“强烈推荐-A”评级 公司作为户外休闲家具领域的龙头企业,企业产品规格、客户渠道以及产品价格体系等方面具有较大优势,2019年产品品类扩张,本币贬值以及投资收益大幅回暖,带来全年盈利大幅回升,我们展望2019~2021年净利润分别为5.04亿,5.83亿,以及6.89亿元,对应当前PE仅为15.5倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:行业下行压力加大,人民币升值风险。

1、收入增速环比加快,衣柜和大宗业务保持快速增长,零售渠道相对稳定 Q3单季收入同比+16.9%,增速环比提升3.6pct。分品类看,厨柜(占比70%左右)增长基本与去年持平,衣柜(占比25%左右)增长70-80%;分渠道看,经销渠道橱柜有小个位数下滑,工程渠道(占比18%左右)前三季度增长35%左右。衣柜和大宗业务是拉动公司增长的主要动因。渠道拓展方面截至Q3末橱柜店1567家,净增加80家;衣柜店978家,净增加252家;木门店面100多家。另外,橱柜衣柜客单价预计基本都稳定在1万元左右。 2、规模效应带动毛利率小幅提升,盈利能力稳定,现金流同比改善明显 Q3综合毛利率40%,同比提升1.5pct。19年随着公司衣柜、木门业务的规模进一步扩张,以及大宗业务盈利优化,对整体毛利率仍有一定贡献。费用方面,销售费用同比+2pct,主要系营销活动及广告费用增加所致,另外大宗业务快速增长导致服务费用增加较多,预计部分费用投放效果将在4季度有所体现,总体上全年费用率整体可控,盈利能力保持稳定。现金流方面,Q3经营性现金净流入0.84元,同比改善明显,虽然应收账款及票据通比增加1.3亿,但应付账款及票据相应增加1.2亿,预收款同比增加0.6亿,公司产业链议价能力在增强。 3、大宗带动收入提速,橱衣木协同发展效应渐显,维持“强烈推荐-A”评级 随着精装房渗透率逐步提升,公司大宗业务带动公司稳定快速增长。另外持续看好公司“大定制+设计领先+强终端、供应链、数字化、人才”的“1+1+4”发展战略:1)品类扩张厨衣木联动,全屋定制提升客单价;2)渠道扩张优结构重质量,探索整装、互联网家装渠道;3)股权合作模式起家,内部激励到位;4)投资澳洲厨柜制造商IJF公司,开启海外投资篇章。预计2019~2021年归母净利分别为3.14亿元、3.63亿元、4.32亿元,同比增长15%、16%、19%,目前股价对应19年PE为15x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,竣工数据不达预期。

1、收入增速承压,新品占比明显提升 单Q3收入6.2亿,增速较去年基本持平,环比继续放缓,地产后周期影响逐步显现。具体来看,运营周期一年以上的门店营收基本持平,其中客单价提升5-10%,用户量下降5-10%。增长主要还是来自零售端,在手工程订单收入预计将延后确认。分产品看,收入结构发生一定变化,衣柜(及其配套柜体)以外的品类占比有所提升,其中成品宅配占比为约3.5%,橱柜、木门、门窗合计占比约7.0%,合计超过10%。整体上看,公司一直在积极推进新产品和新渠道,后期增长有望穿越行业下行周期。 2、毛利率稳定,政府补助减少和三费结构变化导致利润承压,现金流持续稳定 前三季度综合毛利率40.2%,基本保持稳定。虽然新品占比迅速提升(早期新品无规模效应会拉低整体毛利率),但公司通过逐步对衣柜产品进行升级、高效的管理及协同提升新品类产品线的整体效率等措施,较好地维持了毛利率及整体盈利水平。前三季度净利率16.3%,同比-4pct环比也略有下降,主要是政府补贴减少和三费结构变化的影响,公司后续更注重研发能力。预计随着未来公司中高端产品占比持续提升、新品类规模效应显现,整体毛利率有望维持较好水平(公司也更注重毛利率的稳定)。经营活动产生的现金流量净额2.50元,+2.5%,公司主要是零售模式,现金流相对良性且可持续 3、长期战略转型值得期待,维持“强烈推荐-A”评级 面对行业下行趋势,公司当前的主要策略是1、同店从渠道管理向零售管理转型,在流量触点、用户思维、零售模式、门店效率等方面进行大力度的转型和升级,短期目标争取同店成交流量不下滑,客单价稳中有升;2、同时通过三个新品类的培育带来新的增长驱动力。3、整装业务推出、与齐家合资新品牌的落地以及工程渠道的合理开拓,也将在未来带来增量业务。预计2019~2021年归母净利分别为3.5亿元、3.8亿元、4.3亿元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:行业竞争加剧,房地产销量不达预期。

事件: 公司公告 2019年三季报,实现营业收入 82.5亿元,同比下降 9.69%, 归母净利润 1.94亿元,同比增长 6.59%, 扣非净利润 1.77亿元,同比增长 1.95%。 点评: 1、 箱板纸价格回落,拖累公司收入出现下行,但企业管理效率和现金流改善。 公司包装业务三季度实现收入 82.5亿,下滑 9.69%,其中三季度单季实现 27.7亿元,下滑 16%左右。我们认为公司定价模式为成本加成,整个 2019年箱板纸为主包装纸品收入均处于下降通道,这使得公司包装箱定价也随着上游产品价格下跌而回落,从箱板纸均价回落幅度看,预计公司包装箱平米数依然有近 10%左右增长,但纸价回落幅度较大,使得企业收入增加有限。此外, 公司提升自身管理能力, 销售费用和财务费用绝对额水平均出现下滑,但由于收入下降,其占比反而略有 1.92个百分点提升, 最后,公司经营现金流三季度实现 4.1亿,也远好于净利润水平,以上充分表明规模效应不断体现,公司现金运营能力改善。 2、 毛利率略有改善, PSCP 供应链服务模式仍是关键。 公司供应链服务业务经过几年的探索后, 2019年 1月“联合包装网” 网络系统2.0版正式上线,通过为合作伙伴提供生产、系统、研发、财务等全产业链服务,推动公司 PSCP 项目的深度发展,但今年新模式上线后,和合作公司拓展 PSCP服务仍需要磨合期,新模式还在探索期,达成合作模式的企业数量有限。毛利率三季度达到 13.7%,也较去年 12.6%的水平有一定水平提升。 3、 调低公司收入预期, 维持“强烈推荐-A”评级。 公司短期收入增速受外需疲软,以及国内内需不足的影响有所放缓, 我们调低公司收入至 112亿元。我们强调公司主要看点在 PSCP 模式,该模式能够避免行业重复产能投入和产能过剩的顽疾, 公司有望逐渐从传统产品纸箱的供应商向整体包装服务商转变。预计 2019~2021年 EPS 分别为 0.21元、 0.26元、 0.30元,目前股价对应 19年 PE、 PB 分别为 19x、 1.7x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: PSCP 平台拓展不及预期、 原料价格波动风险、 贸易摩擦风险。

1、业绩符合预期,大客户回暖带动Q3收入增速环比改善 Q3单季收入增速延续了一季度以来的持续回升趋势,同比增长22.79%,增速环比大幅提升9.2pct,我们估计主要因三季度公司国际大客户部分订单提前出货带动。同时,19年公司加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度,其中,小米、联想、哈曼、水井坊、歌尔、OPPO、贵州习酒和部分国际客户的销售增速较好;云创业务收入快速起量,带动公司整体规模稳健增长。前三季度经营性现金流量净额同比增加36.98%。 2、毛利率持续改善,费用增加影响利润率 随着4Q18以来纸张等原材料价格回落,前三季度综合毛利率30.42%,同比提升3.21pct,Q3单季毛利率33.75%,同比提升2.55pct。今年公司加强引进国际先进人才以及产业技术人员,使管理人员薪酬有所增加,同时加大新材料、设备引进等研发投入,前三季度销售、管理+研发、财务费用率分别同比提升0.57pct、1.78pct、0.4pct,使净利率同比略降0.53pct至9.88%。Q3单季,归母、扣非净利分别同比增长13%、12.63%。 3、未来智能工厂投产有望带动盈利回升,维持“强烈推荐-A”评级 维持原有观点:1)公司在消费电子包装领域产品质量、供货能力、全球性产能布局领先业内,大客户订单有所回暖,3C新客户已成规模新驱动;2)烟酒、大健康、化妆品等领域加快布局,云创业务模式成效初显,打造新的增长极;3)随着未来智能工厂逐步投产,盈利能力仍有提升空间;4)龙头企业具备资源整合优势,打开成长空间;5)员工持股实现利益绑定,增持回购再显发展信心。预计2019~2021年净利分别为10.84亿元、13.01亿元、16.07亿元,同比分别增长15%、20%、23%,目前股价对应19年、20年PE分别为18x、15x,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:纸张等原材料价格波动风险;客户集中风险。

事件: 公司公告三季报, 三季度实现营业收入 50.6亿元,同比增长 9.04%,归母净利润 3.35亿元,同比增长 14.5%, 扣非净利润同比增长 50.6%。 评论: 1、 收入增长较二季度略有起色公司前三季度收入增长放慢至 9%左右,较去年 29%的收入增速有明显放慢,我们认为主要原因除了来自于地产行业调控导致装修需求放缓,以及行业开店加快,竞争加剧之外,公司经销商过去两年开店较多,经营上手需要时间调整;经历 1年多学习曲线后, 三季度单季实现收入 19.2亿元,同比增长 8.4%,相较 2季度收入增长仅 5.6%略有加快,预计四季度这一转好趋势仍将持续下去。 2、 毛利率略降, 经销商占比提升改善费用率,经营现金流因采购政策和工程业务承接下滑随着公司加盟渠道收入占比的持续提升, 19年 Q3毛利率同比略降 2.8个百分点至 41.1%。 去年开始公司加大销售费用优化, 目前看经营收入保持稳定增长的同时,销售费用绝对额同比大幅下降 7000万左右,显示出公司经营效率进一步提升。另一方面,公司应收账款因开始小幅承接工程项目订单达到 7000万余额,较去年同期也出现了较大幅度增长。 同时,因公司在物料采购政策变化、整装业务备货,以及工程业务增加等原因, 使得企业前三季度经营性现金流量净额同比减少 72%。 3、 无锡项目稳步推进,异地产能扩张可期, 看好创新型定制企业崛起,维持“强烈推荐-A”评级公司在建工程余额达到 6.6亿,主要是无锡项目投资,预计产值在 50亿左右,也是公司首次启动异地扩张。公司直营模式、 O2O 和 Shopping Mall 渠道三大武器构筑经营壁垒, 带动近年业务实现快速迭代扩张。 19年推出“智善智美”第二代全屋定制, 直营城市开设加盟店, 持续革新商业模式;同时加速推进整装业务,加大整装云会员招募、赋能服务, 已逐步形成新的收入增长极。预计 2019~2021年归母净利分别为 5.3亿元、 5.9亿元、 6.7亿元,同比分别增长 11%、 11%、14%,目前股价对应 19年 PE 为 28X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:地产调控加剧、加盟商渠道扩张低于预期。

1、地产后周期乏力,公司收入增速有所放缓。 公司2019年三季度营业收入同比仅增长5.2%,其中三季度单季增长1.7%左右,我们判断收入较二季度9%增长进一步放缓主要原因仍是地产后周期乏力,下半年来店客流出现了较为明显放缓。但公司调整了经营策略,毛利率三季度达到53.1%水平,环比二季度提升超过1个百分点。 2、门店开张略放缓,费用改善,经营效率提升 需求放缓背景下,公司门店净增速度有所放缓,我们预计美克美家增加6家至110,ART、ART西区全家累计预计新增40家左右,达到230家左右水平。同时公司也逐渐启动了To B业务+地产商合作,通过与全国优秀的地产公司、硬装公司合作,实现软硬装整体交付。三项费用中公司销售和管理费用占比同比大幅下降,但公司因新增产能投资,负债率有所提升,财务费用有较大比例提升,达到1.1亿左右,但展望看费用率因国家支持民营企业融资政策,2020年或有好转。 3、“沉浸式美好生活方式”品牌馆模式探索,品牌矩阵完整,维持强烈推荐评级。 美克家居持续进行产品升级,武汉品牌馆实施新业态销售策略,集体展出了美克美家、Caracole、Zest、Rehome、YVVY、 Caracole Signature、美克Black Label、Ethan Allen、JR以及世界顶级室内设计师合作品牌产品,覆盖5-120万/标准套价格带区间,将品牌馆打造成一个家具&生活聚集地,未来这一模式也将在北京、天津等地区进行推广。未来公司将进一步提升供应链交付周期效率,并裁汰冗员,合理管控库存规模和费用率水平。我们预估每股收益19年0.27元、20年0.31元,对应19年的PE、PB分别为16、1.6,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:地产继续下行,ART加盟业务、新品牌Zest发展低于预期。

事件: 公司公告 2019年三季报,前三季度实现营业收入 64.55亿元,同比增长 3.29%,归母净利润 6.87亿元,同比减少 2.16%,扣非净利同比减少 0.27%。 评论: 1、业绩符合预期,营收增速环比略升在下游食品饮料客户需求整体稳健的背景下, 19年公司持续深入推进差异化产品和智能化包装进程,通过研发符合市场需求、客户认可的差异化产品,前三季度整体收入实现稳健增长。Q3单季,收入同比增长 4.59%,增速环比 Q2小幅提升 2.34pct。其中,我们估计三片罐-饮料罐收入受红牛今年销量影响,增长仍然偏弱;二片罐业务在客户订单以及公司产能扩张的带动下,Q3持续较好增长。 2、Q3费用增加拖累净利,持续看好盈利修复预期前三季度综合毛利率同比略降 0.21pct 至 26.78%,主要因业务结构调整影响,同时产能利用率优化改善二片罐-饮料罐毛利率。2017~2019年奥瑞金,宝钢包装、中粮包装等二片罐金属罐包装企业整合行业基本完毕,行业前四名市场集中度达 70%,未来有望逐步带动行业盈利能力向上修复。费用方面,前三季度销售、管理+研发、财务费用率分别同比变动+0.28pct、+0.73pct、-0.22pct,净利率同比略降 0.38pct 至 10.82%。Q3单季,毛利率同比略升 0.37pct,单季度费用增加导致 Q3归母、扣非净利分别同比减少 16.56%、17.14%。 3、基本面向上趋势明确,维持“强烈推荐-A”评级。 我们认为,一方面公司传统主业拐点向上趋势基本确立,收购波尔亚太中国业务后有望优化客户结构,提升行业集中度。另一方面,Total Solution 更新业务模式顺应客户需求,积极开拓差异化包装设计、灌装、综合服务等新领域,完善生产布局,提升客户服务能力。此外,公司推出股份回购叠加股权激励计划,华彬近期连续增持,彰显管理层和大客户对公司发展的坚定信心。预计 2019~2021年归母净利分别为 7.6亿元、9.68亿元、10.76亿元,同比分别增长 238%、27%、11%,目前股价对应 2019年 PE 为 14x,估值安全边际凸显,维持“强烈推荐-A”评级,目标价 7元。 风险提示:客户集中风险、原材料价格波动风险

事件: 公司公告 2019年三季报, 前三季度实现营业收入 48.2亿元,同比增长 18.11%,归母净利润 4.38亿元,同比增长 39.96%;扣非净利同比增长 48.58%。 评论: 1、 三季度竞争加剧营收放缓,预计 Q4增速回升Q3单季,营业收入同比增长 10.21%,主要因今年原材料价格下行后, 生活用纸行业中小厂商复产、 部分品牌三季度率先降价,以及电商平台短期调整等影响。 我们预计随着公司四季度价格策略执行到位、电商销售步入正轨,以及消费旺季来临,后续收入增速有望稳步回升。 截至 2018年底,公司总产能 66万吨,预计19年将新增产能湖北 10万吨、唐山 5万吨,为业务发展提供保障。 因收到货款增加、 支付材料款减少,带动前三季度经营现金流净额同比大增 2571%; 原材料木浆库存增加导致存货余额同比增长 11.22%。 2、 业绩基本符合预期, 毛利率&净利率再创新高受益于浆价下行、增值税政策调整利好, 前三季度综合毛利率 38.29%,同比提升 3.01pct, Q3单季毛利率再创历史新高达 41.37%,同比提升 8.19pct。产品结构持续优化,公司高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比提升, 2019年 6月公司个护产品品牌“朵蕾蜜”推出上市, 三季度推进四川竹浆纸一体化项目, 进一步提升纸浆自给率,助力新品“太阳”主攻中低端市场。费用方面, 收入放缓使Q3单季销售、 管理+研发费用率分别同比提升 2.1pct、 3.17pct,预计未来随着公司收入增速恢复,费用率有望基本稳定; Q3单季归母、扣非净利润分别同比增长 44.16%、 61.59%,净利率持续升至 9.89%。 3、 渠道强化叠加产品结构优化,维持“强烈推荐-A”评级作为国内生活用纸一线品牌,公司持续开拓线上、线下渠道,开发新品引领行业创新,未来规模增长趋势明确。同时,随着产品结构持续优化、成本压力趋缓、以及运营效率提升,盈利能力仍然向好。 员工持股实现利益一致化, 近期完成激励计划预留部分授权, 深度绑定核心团队利益, 多方激励团队积极性。预计2019~2021年净利分别为 5.73亿元、 7.03亿元、 8.5亿元,同比分别增长 41%、23%、 21%, 目前股价对应 19年 PE 为 31x, 维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示: 浆价大幅上涨,经济恶化导致生活用纸需求大幅下滑

事件描述:公司披露 2019年中报。2019H1公司实现营收 7亿元,YoY+25.2%; 实现归母净利 1.8亿元, YoY+25%。 2019Q2单季实现营收 4.2亿元,YoY+21.1%; 实现归母净利 1.1亿元, YoY+27.2%。 公司 Q2营收增速虽略有放缓,但是相比厨电行业整体仍表现亮眼。 收入与业绩双双高增长,低渗透率红利持续释放。 公司 H1营收 YoY+25.2%,Q2较 Q1增速环比有所下降,但仍远高于厨电行业平均水平。 据测算, 2018年集成灶在大厨电行业渗透率约为 9%, 仍处于较低水平; 公司作为集成灶行业龙头,可充分享受行业高成长期的红利。 持续加大营销投入, 高端品牌战略不动摇。 在集成灶产品渗透率尚处于较低水平以及未来集成灶竞争不断加剧的背景下,加大营销投入能够撬动规模增长,迅速抢占用户心智,提升品牌力来建立护城河。 公司 H1销售费用YoY+81.23%,带动销售费率同比提升 5.1pct 至 16.5%,主要为增加央视、高炮、高铁、新媒体等广告宣传投入力度导致。 成本红利+管理费率下降,对冲销售费率提升, H1净利率同比持平。 H1原材料成本具有同比优势,且公司通过精益化管理进一步降本增效, 毛利率提升2.3pct。 公司 H1管理费用 YoY-23.3%, 主要为股权激励的股份支付摊销同比大幅减少, 带动管理费用率同比下降 2.8pct 至 4.4%。 2018H1公司实现净利率 25.9%,与去年同期基本持平。 进一步加大营销网络建设力度。 2019H1公司新增一级经销商 70家,门店 300家,截止 2019.6月底公司已拥有一级经销商 1400个,终端门店 2500个; 此外公司积极推进 KA 渠道建设, H1KA 开店 100个,并进一步加大电商渠道建设。公司多元化营销渠道建设持续推进。 维持“强烈推荐-A”投资评级。 当前对于厨电板块关注的焦点在于: 1)二三四线地产竣工数据好转,厨电行业景气能否回升; 2) 渠道库存是否合理; 3) 过去十年的价格(提价)红利是否能够延续。 浙江美大的特质在于: 1)行业处于成长初期, 较低的渗透率下成长弹性较高; 且三四线市场起家, 产品性价比高, 直接受益于三四线市场竣工改善; 2)渠道低库存, 业绩质量有保证; 3)线上渠道处于布局早期, 没有线上线下价差的烦恼。 美大集成灶在当下仍然值得关注。 预计 2019年公司收入端和净利端可实现 20%+增长。 2019动态 PE18.5x。 风险提示:集成灶产品渗透率提升不及预期、渠道拓展速度低于预期。

九阳股份披露 2019上半年财报: 公司 2019上半年实现营收 41.9亿,YoY+15%, 归母净利 4.1亿元, YoY+9.7%, 扣非归母净利 3.8亿, YoY+29%。 其中 2019Q2实现营收 23.9亿, YoY+15.3%,归母净利 2.4亿元, YoY+8.9%,扣非归母净利 2.3亿, YoY+48.6%。 公司拟按每 10股派发现金红利 5元,合计现金分红 3.8亿元, 分红比例 94.5%,股息率 2.4%。 经营分析: 1) 产品结构上看, 公司三大主营业务均保持快速增长,食品加工系列+16.6%,营养煲系列+18.9%,西式电器+16.5%。九阳有较强的创新基因,今年 3月公司推出了一系列创新产品,如无人豆浆机和破壁料理机、蒸汽饭煲等,经销商拿货积极, 终端增长稳定,下半年有望延续较快增长趋势。 另外, 产品结构持续优化, 均价增长贡献高于量的增长。 2) 分区域看, 上半年内销收入 38.7元, YoY+7%,受消费整体不景气影响,增速有所放缓。 线上增长依然快于线下。出口收入 3.2亿元,超过去年全年,主要受到 SharkNinja关联交易拉动。随着九阳与 SharkNinja 协同发展, 海外收入将是九阳未来一大增量。 3) 渠道方面: 线上线下融合是未来渠道的发展方向。 九阳经过 2-3年的渠道调整,已经逐步进入收获期。 公司积极拥抱新零售,包括线下门店改造升级,在 Shopping Mall 开旗舰店、 品牌形象店等等。线上也在积极探索“一盘货”新模式,年初新开的九阳官方旗舰店粉丝破 10万。 盈利及现金流解析: 公司 19H1毛利率 32.3%, 净利率 9.5%,均同比下降0.7pct, 主要受出口增长较快影响。 费用率变化主要体现在 Q2,因今年不再产生世界杯广告费用, 19Q2销售费用率下降 4.7pct。 另外,上半年扣非利润增长 29%, 主要系去年上半年公司处置子公司产生非经常性投资收益近 7700万元,而今年非经常性收益只有 2800万元。另外,经营性现金流下滑主要受库存和应收账款增加影响,与 SharkNinja 关联交易增加有关。 投资建议: 拐点在即,择机布局。 公司经过两年的渠道调整和产品升级后,逐步进入收获期。 与 SharkNinja 协同发展布局新领域,打开未来成长空间。 另外,海外收入增长不容忽视,也是公司未来新的增长点。 聚焦内在价值,九阳是家电行业分红比例最大的公司, 近三年年均分红比例约八成。 2019年预期归母净利为 8亿+,预期股息率 4-5%。 维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:宏观经济下行超预期,公司新品销售不及预期

事件描述:招商家电团队今日调研了三花智控。公司2018全年实现营收108.4亿元,YoY+13.1%;实现归母净利12.9亿元,YoY+4.6%。2019Q1实现营收27.8亿元,YoY+7.9%;实现归母净利2.6亿元,YoY+4.2%。 制冷业务整体经营稳健,Q2盈利能力有望环比改善。受行业供需格局变化以及竞争对手的价格策略影响,公司2019Q1制冷业务毛利率出现一定下滑;同业的价格竞争策略往往不具有可持续性,预计Q2传统制冷主业的盈利能力有望出现一定环比改善。展望2019全年,预计传统制冷主业仍有望实现7~8%的营收增长;尤其在商用制冷领域,收入增速预计可实现10%+,利润端增速显著高于收入端。虽然国内家用空调行业自2018H2起增速换挡,但考虑到公司国内国外较为均衡的业务结构,以及家用商用领域的合理业务配比,传统制冷主业整体仍经营稳健。 新能源车业务占比加速提升,带动汽零业务高增长。汽零板块2018年实现营收14.3亿元,YoY+18.3%;实现净利2.6亿元,YoY+44%;传统车/新能源车收入占比分别约为65%/35%。Q1公司新能源汽车业务占比已达40%。预计2019年汽零业务有望实现营收19亿+,同比增速在30%+;预计为新能源业务第一大客户特斯拉供货30万台,按单车货值200美金测 算,仅特斯拉就将为公司贡献约4亿营收。目前公司的电子膨胀阀具有压倒性优势,竞争对手不二工机供货量极小,公司先发优势明显。 亚威科供应链向国内转移仍需时日,微通道业务自2018H2已逐渐恢复常态。亚威科的供应链高度依赖欧洲,成本较高,公司未来致力于完成供应链由国外到国内的切换,但仍需时日。微通道在海外市场替换空间仍然广阔,2018H1主要受制于大客户JCI去库存,增速有所放缓;2018H2起供货已逐渐恢复常态,预计2019年整体无忧。 聚焦公司质地:供应链上地位举足轻重,稀缺配件龙头。1)传统家电板块:占据空调阀类部件市场半壁江山,并以规模和成本优势进一步集中市场份额,实现超越终端市场的增长。2)新能源汽零板块:公司技术领先,以电子膨胀阀为代表的拳头产品率先量产,最先对接客户,以此形成规模,在行业内率先兑现规模效应带来的成本优势,先发优势明显。 投资评级:预计19-21年实现EPS 0.54/0.64/0.73元,对应PE 20/16.9 /14.8x.维持“强烈推荐-A评级”。 风险提示:汇率及原材料波动超预期、新能源汽车发展低于预期。

投资思考:家电巨擘,确定性十足。“唯一不变的就是变化本身”是美的处世哲学。2019Q1业绩增长超预期再次证明企业具有极强的稳定性,应享受“确定性溢价”。公司在机制、管理和执行力层面领先于同侪(多层级的股权激励将公司管理层和股东利益深度绑定)。我们认为20-25xPER或许是美的集团未来的长期估值中枢,市值剑指5000亿。 2019Q1季报分析:业绩增长超预期,盈利能力逆市提升: 收入端:公司整体实现收入755亿元,+7.5%。分业务看,根据第三方数据,以及渠道调研跟踪,预计空调收入+10-15%(主要是量的增长),冰箱+10-15%,洗衣机+8%(参考小天鹅Q1),小家电+0-5%,厨电两位数下滑。分区域看,预计内销增长略快于出口,出口5-10%增长;内销受空调促销以及加快周转的积极影响,预计整体增长10-15%左右。另外,三四线增长要快于一二线,线上快于线下,电商占比超过35%。库卡方面,kukaQ1收入7.4亿欧元,-1%,增长乏力主要受产能不足及仍处在整合期等因素影响。 利润端:公司实现归母净利润61.3亿元,同比+16.6%。利润增速明显快于收入,预期全年也是保持此趋势。2019Q1人民币平均贬值幅度在7%左右,对利润有积极贡献。若剔除外汇因素,主业增速10%左右。Kuka仍在整合期,随着后期产能逐步释放,盈利能力将改善,东芝业务已扭亏为盈。整体上讲,原主业增长稳健向上,库卡和东芝仍然在整合期。2019Q1毛利率 28.4%,同比+2.7pct,净利率8.7%,同比+0.6pct。盈利能力提升除了受汇率改善外销毛利率影响外,主要受益于公司的高效周转模式,深化“T+3”战略,充分释放成本红利,并让利给消费者,形成正反馈。 投资建议:公司去年经营导向是“推高卖贵”,sku精简及推高端品牌Colmo,今年又推出“套系化销售”策略及互联网品牌布谷。美的品牌矩阵已经完善,面向各层级消费者,随着零售深化转型,效率进一步提升,未来家电巨擘成长路径依然清晰。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:库卡东芝整合低于预期,零售终端需求低于预期

事件描述:公司今日披露2018年报及2019Q1季报。公司全年实现收入1833亿,+12.2%;实现归母净利润74.4亿,+7.7%;扣非归母净利润66亿,+17.4%。2019Q1收入480亿,+10.2%;归母利润21.4亿,+9.4%,扣非同比+7.1%。全球创牌,全面增长,高端引领市场。随着渠道深入变革,四网合一效率持续提升,以及全球品牌协同效应的红利释放,公司有望继续保持有质量的增长。维持“强烈推荐-A”评级。 经营分析:主业保持有质量增长,冰洗优势依然明显,高端品牌增长提速。 主业方面:2018年公司内销实现“从卖产品到卖方案、从发布到发酵、从网点到触点、从价格到价值”的转型。冰箱/洗衣机/空调/厨电/热水器分别增长14/13/9/16/9%,其中高端品牌卡萨帝2018年收入增长44%,增长提速;2019Q1公司原产业(剔除Candy并表因素)收入增长8.1%,价格提升为主要因素。根据中怡康统计,2019Q1冰洗空调和厨电零售额份额与去年同期相比提升明显。冰箱、洗衣机保持行业第一并持续扩大领先优势,零售额份额达到36.1%、35.3%,分别是第二名品牌的3.1倍、1.9倍。卡萨帝一季度收入保持快速增长,市场份额亦显著提升,套系销售、全屋定制将是今年战略方向。另外,海外市场增长显著,公司推进全球运营体系协同,深化“三位一体”全球化布局。欧洲/南亚/日本/拉美增速也分别达到了25/25/10/58%,全面好于当地市场。 盈利能力方面:2018毛利率29%,同比下滑2pct,净利润率5.3%,同比下滑0.4pct;2019Q1毛利率29.1%,同比提升0.5pct,净利率5.6%,同比下滑0.2pct,下滑主要系海外增速快于内销。未来随着海外产品结构改善和内部效率进一步优化,盈利能力会稳步提升。 GEA方面:18年收入523亿,同比增长13%左右;2019Q1美元口径收入同比10%以上,人民币口径则增速更快,GEA成为美国市场增长最快的家电公司,市场份额提升3pct,盈利能力持续改善,主要得益于人单合一模式的有效复制,协同效应红利逐步显现。 投资建议:公司的高端品牌有望继续保持快速增长态势,利润率改善空间较大。空调和厨电的打开新的成长空间。公司全球品牌布局完善,协同效应逐步显现。看好公司未来的发展与业绩的稳定增长。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经营改善效果不达预期,零售终端需求不及预期。

事件描述:公司披露2019Q1季报。2019Q1,公司实现营收2.9亿元,YoY+31.6%;实现归母净利7535万元,YoY+22.1%。公司一季度延续2017年以来的高增长,业绩亮眼。 收入高增长,低渗透率红利持续释放。相对于传统抽油烟机,集成灶具备两大核心优势:一是超高的油烟吸净率;二是充分节省灶具上方空间。据推算,2018年集成灶在大厨电行业渗透率约为9%,仍处于较低水平;公司作为集成灶行业龙头,可充分享受行业高成长期的红利。2019Q1浙江美大营收YoY+31.6%,预计与公司渠道的扩张和多元化,以及加大营销投入密切相关;在集成灶产品渗透率尚处于较低水平的背景下,更高的产品曝光度,更宽泛的渠道触角以及既有店铺的效率提升,将极大助力于公司产品的推广与销售。 加大营销投入,净利率虽略有下滑,但盈利能力整体无忧。在集成灶行业当前的发展阶段,加大营销投入,以较好的营销效果撬动规模增长,是较为合理的经营策略。公司Q1销售费用YoY+92.2%,带动销售费率同比提升4.9pct至15.5%,主要为增加高铁、高炮、新媒体等广告宣传投入力度导致;Q1销售毛利率53.8%,YoY-0.7pct,QoQ+2.3pct,管理费用+研发费用整体控制较好,体量几乎与去年同期持平,而营收大幅提升,故对应费率大幅下行,销售净利率Q1仅同比下降2pct至26%,整体盈利能力仍保持较高水平。 预收款同比略有提升,且对经销商扩大授信,预计渠道端积极性较高。2019Q1公司预收款项1.4亿元,YoY+12%,打款良性;受电商销售增加以及对部分经销商的授信支持,应收票据及账款YoY+143%,对优质经销商政策宽松。 维持“强烈推荐-A”投资评级。当前对于厨电板块关注的焦点在于:1)二三四线地产竣工数据好转,厨电行业景气能否回升; 2)渠道库存是否合理; 3)过去十年的价格(提价)红利是否能够延续。浙江美大的特质在于:1)行业处于成长初期,较低的渗透率下成长弹性较高;且三四线市场起家,产品性价比高,直接受益于三四线市场竣工改善;2)渠道低库存,业绩质量有保证;3)线上渠道处于布局早期,没有线上线下价差的烦恼。因此美大集成灶在当下仍然值得关注。预计2019年公司收入端和净利端可实现20%+增长,2019动态PE18x。 风险提示:集成灶产品渗透率提升不及预期、渠道拓展速度低于预期。