引进社保基金战略投资，分红承诺上调至55%，长期投资价值彰显国投电力拟向全国社会保障基金理事会（社保基金）发行股票，募资总额不超过70亿元，发行价格12.72元/股，对应发行股份数5.50亿股，发行后社保基金对公司持股比例将增长至6.88%。社保基金作为战略投资者参与认购，成为公司第三大股东，36个月不得转让其所持股份，并派出1名董事。 公司对2024-26年股东回报做出原则上不少于当年合并报表可分配利润55%的承诺，较2021-23年承诺提升5pp。维持公司24-26年归母净利预测79/90/97亿元。基于24E火电归母净资产/清洁能源归母净利62.51/68.26亿元，参考火电/清洁能源可比公司24EPB/PEWind一致预期0.94/19.4x，考虑公司清洁能源利润中有部分由新能源贡献，给予公司火电/清洁能源0.93/18.6x24EPB/PE，目标价17.81元（前值19.15元），买入。 募投水电项目资本金财务内部收益率8%，经济效益前景较好公司本次募投资金70亿元，其中45/25亿元将分别用于雅砻江中游孟底沟/卡拉水电站建设。孟底沟/卡拉水电站项目装机容量为240/102万千瓦，项目总工期105/83个月，多年平均年发电量有望达到104.05/45.238亿千瓦时，拟投资总额分别为347.22/171.21亿元。作为雅砻江流域中游河段梯级开发方案的第5级和第7级电站，孟底沟/卡拉水电站与中游河段“龙头”梯级两河口水电站联合运行有利于发挥雅砻江梯级效益。根据公司本次发行预案披露，孟底沟/卡拉水电站项目资本金财务内部收益率均为8%，投资回收期分别为20.4/19.06年。 2024-2026年分红比例承诺上调至55%，公司对股东回报重视程度突出本次发行完成后，社保基金将成为公司第三大股东，并将向公司派出1名董事，推动优化公司治理结构，提升公司治理水平，为公司对接相关战略性资源，助力合作共赢。本次发行有助于优化公司资产负债结构，发行后公司资产负债率有望从63.82%（采用截至2024年6月底数据进行测算）下降至62.29%。公司2024年-2026年将坚持每年至少一次分红，分红比例由50%进一步提高至55%。公司重视股东回报，随着后续资本开支减缓及经营效益提升，分红有望进一步提升。 风险提示：来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期；煤价增长超预期；定增进展不及预期。

股权激励目标彰显信心，看好3D产品持续突破中望软件发布股权激励计划，以2024年为起点，至2024-2026年3DCAD产品累计营业收入额目标值分别为10.34/23.28/39.44亿元，若按目标值推算，2024/2025/2026年公司营业收入目标值分别为10.34/12.94/16.16亿元，期间复合增速为25%。我们认为股权激励的目标彰显了公司对于持续增长的信心，我们看好公司3D产品持续突破，预计公司2024-2026年收入分别为10.14、12.55、15.69亿元（前值9.69、11.99、15.04亿元），EPS分别为0.68、0.98、1.35元。可比公司2024年平均10.6xPS(Wind)，给予202410.6xPS，目标价88.53元，“买入”。 3DCAD订单高增，或成为收入增长重要动力据公司股权激励目标，以2024年为起点，至2024-2026年3DCAD产品累计营业收入额目标值分别为2.44/5.61/9.73亿元，若按目标值推算，2024/2025/2026年3D产品收入目标值分别为2.44/3.17/4.12亿元，期间复合增速为30%。公司持续迭代3DCAD产品，24H13DCAD收入0.89亿元，同增30.2%，截至24H1末，公司来自3DCAD的在手订单金额超0.29亿元，同增超40%。公司不断迭代3DCAD产品，ZW3D2025复杂场景设计支撑能力进一步增强，并通过模块拓展实现了设计-仿真-加工与管理协同一体化。我们认为3DCAD有望成为公司收入增长的重要动力。 组织架构调整成效或逐步显现，KA客户产品迭代或加速2024年公司将原有的各产品研发部门与行业KA事业部进行合并，重组为AEC和MFG事业群，加深了公司研发团队对于客户实际使用场景的理解。据中报，24H1来自KA客户的业务增长速度高于公司的平均水平。我们认为架构调整或有助于加快KA用户相关产品的迭代。从关键行业角度看，当前公司的3DCAD产品在通用机械、高科技电子、模具设计、家电等领域的产品竞争力持续增强，并开始逐步拓展至汽车、汽车零配件以及船舶等高端制造业当中。我们看好公司KA客户产品加速迭代，推动行业拓展加速。 打造设计仿真一体化软件平台，市场份额有望进一步提升中望软件自2018年布局仿真到2023年全资收购英国CHAM拓展商业流体仿真领域，现已涵盖了五大仿真产品，具备结构、流体、电磁、离散元等多学科、多物理场的解决方案。公司的CAE产品持续迭代，ZWorld2024大会发布中望流体仿真2025版，旨在提升产品的热管理性能，以满足电子设备对优化热仿真的需求。我们认为随着公司持续打造设计仿真一体化软件平台，有望为客户提供更加高效的设计仿真方案，产品份额有望进一步提升。 风险提示：下游需求波动的风险；3DCAD产品进展不及预期。

1H24公司归母净利润同比-35.2%，清洁能源设备业绩有待释放公司 1H24实现营收/归母净利 103.1/4.85亿元，同比+10.2%/-35.2%。 2Q24，公司营收/归母净利润同比+24.2%/-31.5%至 58.56/1.74亿元。1H24，公司新签水电/核电业务订单 12.5/1.03亿元，考虑水电/核电 5-6年建设期，公司清洁能源设备板块业绩释放可期。考虑危废处置及资源化再生行业竞争加剧，下调公司危险废物处置及资源化产品板块毛利率，我们预计公司2024-2026年归母净利 10.67/12.19/13.39亿元（前值：14.99/17.00/18.71亿元）。参考可比公司 Wind 一致预期 2024E PE 均值 8.9x，考虑公司清洁能源设备板块未来业绩增速较快，且利润率较高的核电设备未来盈利占比将逐步提升，给予公司 15.5x 2024E PE，目标价 3.17元（前值：3.86元），维持“买入”评级。 1H24危险废物处置及资源化营收同比+9.85%，毛利率同比-3.32pp1H24，公司清洁能源设备/石油采掘/危险废物处置及资源化产品营收同比+20.09%/-3.92%/+9.85%至 4.49亿元/916.7万元/98.28亿元，其中清洁能源设备/危险废物处置及资源化产品毛利率分别同比-0.44/-3.32pp 至37.55%/9.91%。1H24，子公司浙富水电/华都核设备/申联环保净利分别为0.47/0.30/4.59亿元，其中申联环保净利占公司整体净利的 93.3%。1H24，公司新签水电/核电业务订单 12.5/1.03亿元，公司清洁能源设备板块未来有望受益于核电的常态化审批及抽蓄的建设加速。 1H24财务费用持续下降，其他收益同比+44.53%1H24，公司财务费用同比-34.75%至 0.46亿元，主要系本期利息支出同比减少；公司其他收益为 1.94亿元，同比+14.19%，主要系公司收到的收益性政府补助、资产相关政府补助本期摊销、增值税加计抵减等形成。公司1H24计提资产减值损失 0.57亿元，主要系计提存货跌价、合同资产减值。 1H24，公司经营性现金流为-0.83亿元，同比-125.22%，我们认为主要系净利润同比下降 2.62亿元。 风险提示：危废量价回升不及预期；存货及商誉减值；核电/抽水蓄能建设周期滞后，清洁能源设备竞争格局恶化公司订单或盈利低于预期。

1H24净利符合预告指引，2Q24环比扭亏万年青1H24实现归属于母公司净利润151万元，同比-99.4%，符合业绩预告指引(7月10日业绩预告预计1H24归属于母公司净利润150-170万元)。分季度看，2Q24归属于母公司净利润1087万元，环比已实现扭亏。 随着旺季的临近，我们预计水泥价格正迎来上涨的时间窗口，有望推动公司2H24盈利环比边际修复。中长期看，尽管需求仍然承压，但行业通过主动优化供给稳定盈利的共识已更为明确，有助于稳定吨毛利水平。综合考虑更低销量(2024年)、更高的吨毛利和更低的商混收入，我们将2024/2025/2026EPS下调26.6/23.7/23.8%至0.27/0.29/0.30元，目标价下调31.0%至4.92元，基于0.55x2024年P/B（2024BVPS：8.94元），较2015年以来的平均P/B低一个标准差，以反映行业需求承压。维持“增持”。 水泥商混收入和毛利率同步下行，费用管控卓有成效受产品量价齐降影响，公司水泥和商混的收入和毛利率同步下行。水泥业务1H24实现收入16.2亿元，同比-41.7%；毛利率14.1%，同比-4.6pct。商混业务1H24实现收入7.3亿元，同比-32.7%；毛利率12.5%，同比-4.7pct。 骨料业务收入同比+7.2%至1.5亿元，但由于毛利率回落(同比-14.0pct至20.9%)，骨料业务毛利润同比-35.9%至3191万元。尽管主业受市场挑战，费用管控卓有成效，1H24销售、管理、研发和财务费用合计3.3亿元，同比-10.6%，部分缓解了主业量价回落的影响。 江西市场88月中旬以来价格有所修复，供给优化有望推动旺季价格修复江西水泥市场是2024年以来价格表现相对弱势的区域市场，其中1-7月价格逐步回落，8月中旬后才初步呈现企稳反弹的态势。截至9月6日，江西市场2H24以来的均价仍然较1H24均价低24元/吨。但随着行业进一步明确通过错峰生产稳定行业盈利的共识，供给优化推动水泥价格修复的效果有望更为显著，叠加行业的旺季正在临近，我们预计江西地区的水泥价格在4Q24有望得到更为显著的提升。 资产负债表仍然强劲1H24末公司在手现金37.9亿元，扣除有息负债后净现金12.3亿元，资产负债表仍然强劲。我们认为这将有助于公司在仍面临困境的行业环境下仍能更为从容不迫，从而在区域市场出清后，处于更为有利的竞争地位。 风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。

1H24盈利符合预告但，但2Q24已环比扭亏冀东水泥1H24实现归属于母公司净利润-8.1亿元，同比亏损扩大(1H23：-3.7亿元)，符合业绩预告的指引（7月20日公司盈利预告预计1H24归属于母公司净利润-7.4~-8.7亿元）。隐含2Q24实现归属于母公司净利润2.9亿元，环比扭亏为盈。公司核心市场东北和华北水泥价格5月以来表现亮眼，我们预计随着旺季的到来和行业稳价共识的明确，2H24水泥价格有望延续修复态势。基于更低的销量假设但更高的吨毛利假设，我们将公司2024/2025/2026年EPS下调22.2/13.4/11.2%/至0.07/0.18/0.29元，目标价下调5.4%至7.94元，基于0.73x2024年P/B(2024BVPS:10.88元)，较2007年以来的平均P/B低一个标准差，以反映水泥行业需求端的困境。随着2H24价格修复的延续，我们预计公司2H24有望实现扭亏，维持“买入”。 2Q24水泥量价格呈企稳态势场，东北和华北市场5月以来表现亮眼公司1Q24/2Q24水泥熟料销量分别为1103/2715万吨，同比-25.9%/-6.6%。 1Q24/2Q24水泥熟料ASP分别为239/242元/吨，1Q24/2Q24吨毛利分别为-15/41元/吨。分季度看，水泥业务的销量降幅开始趋缓，水泥价格呈现逐季企稳改善的迹象，吨毛利的边际修复显著。京津冀和东北市场5月以来水泥价格表现较为强势，截至9月6日，京津冀/东北在7月以来的水泥均价较1H24高35/130元/吨(9%/33%)，我们认为这为公司下半年水泥业务扭亏奠定了较好基础。 行业旺季临近叠加行业稳价共识，42H24有望延续价格修复态势我们认为在政治局会议明确了防止出现“内卷式”恶性竞争、行业追求高质量发展的公式更为明确的背景下，行业通过供给自律优化供需关系的效果有望更为显著。随着旺季的临近，水泥价格也有望再度迎来修复的时间窗口。 我们预计水泥价格和行业盈利的修复有望在2H24延续。 行业生态建设和锤炼基本功并重公司1H24熟料单位产品综合能耗同比-4.2%，燃料替代率超过了10%，煤炭及其他原材料采购成本同比-21%，融资成本同比-17bp，在加强行业生态建设、引领理性复价的同时，公司也继续加强基本功的锤炼。我们认为这有助于公司在通过稳价创造价值的同时，兼顾中长期市场竞争力的提升。 风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。

国产呼吸道快速联检领军者，立足中国，发力全球英诺特为国内呼吸道联检领域布局最全厂家之一，具备多款国内独家（流感IgM三联检、呼吸抗原三联检、呼吸道IgM五联检等）及国产独家（呼吸道IgM九联检等）产品，战略性做深呼吸道领域并做广消化道等其它产线。我们预计24-26年EPS达2.94/3.91/5.19元（CAGR超30%)，基于：1）供给端及需求端合力驱动下，呼吸道检测行业有望持续高增长；2）国内多渠道势头良好，海外培育第二增长曲线；3）消化道等其它产线贡献增量。公司产品布局齐全且先发优势明显，厚积薄发，给予24年16xPE（可比公司Wind一致预期均值14x），对应目标价47.08元，首次覆盖给予买入评级。 呼吸道检测行业：供给侧及需求侧齐发力，持续高景气度可期常见的呼吸道病原体有数十种，部分全年流行，部分有明显的季节性。呼吸道疾病病原繁杂但症状相近，快速准确鉴别是对因治疗关键，因此多联检需求明确。免疫层析快检平台因具备检测用时短（一般15min内vs病原体培养数天、核酸一般数小时）、成本低、易操作等优势，尤其适配门急诊、基层及院外市场，地位不可替代。国内南北方省份哨点医院的ILI%数据24年以来持续处于高位，高于绝大多数历史年份同期水平，与美国疫后ILI%走势类似。我们认为，呼吸道病原体的持续高发流行及检测技术的普及，有望推动行业渗透率的提升，供给侧及需求侧齐发力助推检测行业持续高景气。 呼吸道业务：国内多渠道齐头并进，海外陡峭放量势头正盛公司呼吸道业务23年收入4.64亿元，其中非新冠4.05亿元，其在23年产能短缺背景下同比增长仍达246%，需求强劲。展望24-26年，考虑产能瓶颈已较好突破，我们预计呼吸道收入CAGR或超30%，基于：1）国内：截至23年底已覆盖医院数超4000家（VS7M22仅约1700家）。对于高等级医院，覆盖率及单产双升是后续重点；对于基层医院，顺应分级诊疗趋势，加大基层开拓是关键；同时，公司从24年起正式进军C端市场并与多家大厂合作，趋势良好；2）海外：已在新加坡设立国际市场总部，并将东南亚作为国际市场切入点，四联检等明星产品牛刀初试，海外长期空间可期。 消化道及其它：消化道联检潜力大，过敏、妇科等新品接踵而至公司其它业务主要涉及消化道、优生优育等，其中消化道领域的A群轮状病毒、腺病毒、诺如病毒三联检，钙卫蛋白、乳铁蛋白双联检，幽门螺杆菌抗原检测等已于22-24年陆续获批，有望嫁接现有儿童医院渠道快速放量（与呼吸道的患者及渠道存在协同）。公司抗原抗体等关键原料的自产比例行业领先，助力公司实现高效的研发和迭代，陆续进军过敏、妇科等新领域。 风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

1H24归母净利yoy-36%，下调盈利预测和目标价晶科科技1H24实现营收19.2亿元（yoy+9.8%），归母净利0.88亿元（yoy-36%），扣非净利0.86亿元（yoy-17%），净利同比下滑主要是投资收益同比减少1.1亿元。2Q24实现营收11.5亿元（yoy+23%），归母净利1.86亿元（yoy+64%）。户用光伏项目转让进度放缓，下调投资收益预测和户用光伏开发收入预测；我们预计公司24-26年EPS分别为0.17/0.23/0.28元（前值0.23/0.28/0.31元），归母净利为6.1/8.2/10.0亿元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为20倍，给予公司24年20xPE，目标价3.4元（前值4.6元）。考虑到潜在的转债回售压力和户用光伏存货周转压力，维持“增持”评级。 轻资产运营战略推进，投资收益有望高增长1H24/2Q24公司实现投资收益0.20/0.33亿元（yoy-85%/+70%），主要是电站转让规模低于去年同期水平；公司对外转让项目规模186MW，其中工商业光伏55MW，户用光伏131MW；截至6月末公司待转让的户用光伏约1.24GW，导致存货较年初上升34%至49.5亿元。1H24公司持续增厚项目储备，获取地面电站开发指标2.0GW，新增工商业光伏签约162MW，新增开发储能项目1.6GWh，海外新增项目储备2.8GW。随着公司电站转让计划的实施，我们预计24-26年公司项目出售规模有望再上新台阶，投资收益有望增长。 自持装机规模稳健上升，获取稳定发电收益截至6月末公司自持电站装机为6.02GW，1H24新增并网842MW；参考在建与储备项目容量，我们预计24-26年自持电站装机为6.9/8.2/8.3GW（前值7.8/9.9/10.0GW）。装机容量上升带动公司发电量增长，1H24公司发电量yoy+44%至32.83亿千瓦时，发电收入yoy+15%至16.6亿元、毛利率为50%；考虑到自持电站装机预测的变化，我们预计24-26年发电量同比+30%/+23%/+9%。 潜在的转债回售压力，当前资金储备具备偿付能力晶科转债当前余额为22.96亿元，回售触发价3.67元、较当前股价高52%，回售起始日为2025/4/23。截至6月末，公司在手现金约41.37亿元、其中境内非受限的金额约34.64亿元。考虑到后续新项目的投资、应收款的回收、发电带来的经营现金流和户用光伏的转让，公司当前资金储备较为充足、或可应对潜在的转债回售压力。 风险提示：光伏项目开发竞争加剧；光伏组件降价不及预期；弃光限电风险；减值损失超预期；户用光伏转让低于预期。

1H24集采影响业绩增速公司 1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 3.80/0.79/0.66亿元，同比-29.7%/-37.3%/-40.3%； 2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.58/0.24/0.17亿元，同比-46.2%/-66.1%/-72.0%，我们认为业绩增速承压主因集采后产品价格下降及运动医学产品退换货影响。 我们预计 24-26年EPS 为 0.72/0.86/1.04元。 我们给予公司 24年 33x 的 A 股 PE 估值（A 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 33x），对应目标价 23.90元；我们给予公司 24年 20x 的 H 股 PE 估值（H 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值20x），对应目标价 15.88港元，维持“买入”评级。 2Q24管理及研发费用率同比上升，毛利率同比下降公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率 29.33%/5.61%/17.80%/-2.37%，同比 -1.54/+2.10/+4.01/-1.45pct ， 2Q24销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率30.54%/8.71%/20.64%/-5.01% ， 同 比 -4.09/+4.67/+6.61/-3.72pct 。 公 司1H24/2Q24毛利率 72.51%/68.28%，同比-0.86/-7.47pct， 2Q24毛利率下降主因集采后相关产品价格降低。 外部环境因素影响短期业绩， 静待后续业绩恢复1H24公司国内收入 2.26亿元，占比 59.3%；海外收入 1.55亿元，占比40.7%， 1H24相比 23年海外收入占比提升 24.3pct，海外业务已成为重要收入来源。 1H24公司国内业务毛利率 74.7%，海外毛利率 66.9%。 1H24公司骨科耗材等产品进院销售活动受外部政策影响，叠加运动医学集采后降价及渠道退换货影响，业绩同比增速承压， 我们静待公司后续业绩恢复。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级根据 1H24中报业绩情况，我们下调公司关节、脊柱和运动医学等产品收入和毛利率预测，并根据中报情况调整费用率预测， 预计 24-26年归母净利润2.8/3.3/4.0亿元，同比+0%/+19%/+20%， A 股当前股价对应 24-26年 PE17x/14x/12x， H 股当前股价对应 24-26年 PE 9x/8x/6x，调整目标价至 A股 23.90元/H 股 15.88港元（前值 A 股 28.13元/H 股 22.98港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

1H24收入稳健增长，研发费用影响净利润，新产品研发进展顺利中科飞测发布半年报，2024年H1实现营收4.64亿元（yoy+26.91%），归母净利-6801.47万元（yoy-248.05%）。其中Q2实现营收2.28亿元（yoy+12.07%，qoq-3.07%），归母净利-1.02亿元（yoy-801.72%，qoq-398.64%）。受会计准则及产品、客户结构变动影响，1H24毛利率同比下滑5.0pcts，同时公司研发费用大幅提升，短期利润承压。公司明、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备、光学关键尺寸检测设备研发顺利，公司推出三大软件产品，软硬件结合增强客户黏性。我们预计公司24/25/26年收入为13.4/23.7/36.4亿元，可比公司24年PS为8.5倍，考虑到公司的龙头地位优势及成长性，给予一定溢价，维持“买入”，目标价81元（24年19.3xPS）。 1H24：收入稳增，客户结构及产品结构影响毛利率，研发费用大幅增长1H24公司检测设备收入3.07亿元，占比66.2%，毛利率50.62%；量测设备收入1.50亿元，占比32.3%，毛利率36.53%。2024H1公司毛利率为46.23%，同比-5.02pct，毛利率下滑主要系新会计准则下，部分产品预提质保费用计入营业成本，若剔除该影响上半年的毛利率为48.9%，受客户结构及产品组合变动影响同比下滑2.33pct。1H24研发费用2.1亿元，同比增长114.22%，研发费用率44.66%。2Q24收入2.28亿元，同比增长12%，环比下滑3%，主因部分客户产品尚未确收，展望三、四季度收入确认节奏有望恢复。Q2归母净利润-1.0亿元，主因收入下滑但研发费用大幅增加。 展望：新设备研发进展顺利，软硬件能力结合铸就护城河当前公司1）无图形晶圆缺陷检测、图形晶圆缺陷检测、三维形貌量测、介质及金属膜厚量测、套刻精度量测设备客户订单量持续稳步增长，市占率不断提升，目前更先进型号的设备研发进展顺利；2）明场纳米图形晶圆缺陷检测设备、暗场纳米图形晶圆缺陷检测设备、光学关键尺寸量测设备均已出货到部分客户产线上进行工艺开发与应用验证目前进展顺利；3）公司在研电子束关键尺寸量测设备，持续扩张市场空间；4）公司推出良率管理、缺陷自动分类、光刻套刻分析三大软件产品，软硬件结合增强客户黏性。公司覆盖逻辑、存储、2.5/3D封装等领域，看好下游积极扩产下公司成长性。 价估值：维持“买入”评级及目标价81元考虑到公司在手订单充足，我们上修公司24/25/26年收入预测至13.4/23.7/36.4亿元（前值：13.0/18.7/26.5亿元），维持“买入”，可比公司24年PS为8.5倍，考虑到公司的龙头地位及成长性，给予一定溢价，基于24年19.3xPS维持目标价81元。 风险提示：全球半导体下行周期，半导体设备需求不及预期，行业竞争加剧。

玉龙股份：积极转型聚焦黄金矿业，首次覆盖给予“增持”评级公司转型矿业赛道，聚焦黄金业务，23年黄金产量达2.85吨，公司核心资产帕金戈金矿预计未来产量稳定。金价方面，高赤字、高通胀背景下，黄金货币属性正在回归，同时随着美国经济走弱迹象逐步显现，美联储降息预期升温，多重积极因素推升下，我们认为金价或将延续上涨态势。基于此我们预计24-26年公司归母净利润分别为5.10/6.12/7.80亿元，对应EPS分别为0.65/0.78/1.00元。24年可比公司Wind一致预期21.01XPE，由于公司黄金产量规模较上述可比公司较小，且目前产量预期稳定，我们给予公司24年20.0XPE，对应目标价分别为13.0元，首次覆盖给予“增持”评级。 国资控股明确矿业发展方向，持有金矿增储潜力较大、成本优势显著伴随2021年济高控股成为公司实控人，公司明确黄金、新能源矿产资源双轮驱动发展方向，并在2022年完成帕金戈金矿资源的收购。帕金戈项目产量从20年的1.59吨提升至23年的2.85吨，24年上半年产量1.53吨，增产效果显著。同时公司着力于增储工作，截至6月，帕金戈矿区面积已经由原来的1700平方公里扩大至3050平方公里，矿区增储潜力较大。成本方面，据我们测算该矿山因高品位优势，23年矿产金单克营业成本仅为210元/克，处于行业较低水平。同时公司以收取服务费方式负责巴拓金矿运营，据《采选方案设计》，该矿山预期达产黄金产量6吨以上，23年扭亏为盈。 公司布局钒、石墨等新能源资源，有望陆续投产形成利润贡献公司布局新能源矿业资产，先后收购位于陕西商南县的楼房沟钒矿资源67%的股权以及拥有多座石墨矿山的催腾公司11.44%股权。钒矿方面，公司计划产能5000吨，预计25年实现投产。石墨资源方面公司计划通过子公司收购催腾矿业旗下安夸贝、眼镜蛇等石墨资源70%股份，若收购成功公司将实现对上述两个大型石墨矿的控制权。此外公司计划增持双利硅石矿业股份至45%，该项目预计24年投产。 多重正面因素积聚，金价或处于历史性上行周期受美国财政赤字高企、“逆全球化”思潮涌动以及频发的地缘性事件等因素影响，全球央行在22-23年大额购金，促使金价在加息周期逆势上行。该现象本质为大周期的高通胀预期、美元信用的损耗推升黄金上行，基于未来美国财政支出难收敛以及“逆全球化”趋势难反转的判断，我们认为上述交易逻辑仍将大概率延续。同时近期美国经济数据迎来明显走弱迹象，美联储开启降息周期或渐行渐近，多重正面因素积聚，我们判断金价或处于历史性上行周期，预计本轮金价或在25年突破3000美元/盎司。 风险提示：黄金价格波动，公司在建产能不及预期，海外矿产经营风险。

H1营收净利双增，维持“买入”评级首创环保发布半年报，2024年H1实现营收91.34亿元（yoy+3.35%），归母净利9.16亿元（yoy+20.99%），扣非净利8.32亿元（yoy+11.99%）。其中Q2实现营收47.81亿元（yoy+6.35%，qoq+9.83%），归母净利5.54亿元（yoy+27.76%，qoq+53.37%）。1H24公司应收账款账面余额139.5亿（2023年末：120.4亿元）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.36、0.29、0.31元。可比公司25年Wind一致预期PE均值为10.5倍，考虑公司龙头优势明显，积极推进上调水价，业绩成长性较高，给予公司25年12.6倍PE，目标价3.65元（前值3.44元），维持“买入”评级。 污水运营收入同比+8.50%，8个项目水价调增1H24城镇和农村污水运营业务营收29.47亿元，同比+8.50%，毛利12.07亿元，同比+9.98%，新增处理规模14.1万吨/日；水环境综合治理运营业务营收1.65亿元，同比增长15.66%，毛利1.32亿元，同比增长7.52%，水环境综合治理业务在手项目29个，其中11个已投运。1H24公司城镇和农村污水运营业务结算水量15.25亿吨，同比+4.36pp，综合水价1.69元/吨（含税），同比+5.28pp，8个污水项目水价调增，涉及处理规模81.20万吨/日。 供水运营收入同比+2.91%，3个项目水价调增1H24供水运营业务营收20.79亿元，同比+2.91%，完成转商运项目5个，涉及处理规模47.10万吨/日，1H24城镇供水业务产能利用率63.99%，同增1.24pp。上半年售水量7.3亿吨，同比+6.80pp，综合水价1.92元/吨（含税），同比+0.66pp；城镇供水运营业务3个供水项目调价，涉及供水规模108.7万吨/日。 垃圾焚烧/工业废气运营收入同比+6.45/544.78%1H24垃圾焚烧发电营收10.72亿元，同比+6.45%，毛利5.17亿元，同比+8.69%，上网电量12.87亿千瓦时，生活垃圾处理量合计504.16万吨，焚烧产能利用率87%。工业废气运营业务实现营业收入1.83亿元，同比增长544.78%，毛利3,327万元，同比增长35.09%，主要由于乐亭气一期项目正式投运调整结算价格所致。 风险提示：调价进程不及预期，应收账款回款低于预期，产能扩张不及预期，市场竞争加剧。

1H24公司收入平稳增长， 净利润增速承压公司 1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 93.05/2.82/2.98亿元，同比+7.3%/-44.1%/-41.0%，符合业绩预告； 2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 42.06/0.40/0.52亿元，同比-0.8%/-84.9%/-80.3%。 我们认为利润增速放缓主因上年同期新冠相关高基数, 以及受“四同药品”价格治理等行业政策影响。 我们预计 24-26年 EPS 1.20/1.42/1.65元。 我们给予 24年11x 的 PE 估值（可比公司 24年 Wind 一致预期均值 11x） ，对应目标价13.20元，维持“买入”评级。 1H24整体费用率同比略上升， 毛利率因收入结构变化同比降低公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率 23.87%/2.45%/0.06%/0.46%，同比+0.50/-0.03/+0.01/+0.23pct ， 2Q24销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率26.85%/2.89%/0.07%/0.58% ， 同 比 +3.37/+0.47/+0.00/+0.50pct 。 公 司1H24/2Q24毛利率 31.44%/32.74%，同比-2.13/-0.86pct。 我们认为毛利率同比下降主因收入结构变化。 1H24零售收入增速放缓， 云南省外门店布局进一步扩展， 开店持续增长1H24零售业务收入 67.2亿元，同比+4.0%，我们认为同比增速承压因新冠相关收入高基数, 以及受“四同药品”价格治理等政策影响。截至 1H24末门店总数 11291家，比 23年末净增加 1036家，其中云南省内/省外分别净增加 149/887家， 云南省外布局持续提速； 1H24末云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南等省门店数量分别达 5546/1872/599/1015/792/564/510家，相比 23年末分别净增加 149/256/142/56/54/25/96家。 1H24新零售业务收入高速增长，泛健康业务稳定发展公司 1H24日均平效达 35.3元/m2（含税）。 公司积极建设线上业务， 1H24新零售业务总销售额 6.4亿元，同比+69.3%，其中 O2O 业务收入占比77.5%。 1H24美妆、个护、食品、奶粉等泛健康品类收入 1.96亿元，同比+19.8%。 公司持续提高药房专业化能力，截至 1H24末专业慢特病门店数达到 1421家（占总门店数的 12.6%）。 连锁药店龙头， 维持“买入”评级我 们 预 计 24-26年 公 司 归 母 净 利 润 7.2/8.4/9.8亿 元 ， 同 比 增 长30%/18%/17%，当前股价对应 24-26年 PE 估值为 10x/9x/7x，目标价 13.20元（前值 23.59元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧。

24H1收入/归母净利同比-31.2%/-43.5%，维持“买入”评级公司 24H1实现营收 458亿元，同比-31.16%，归母净利 31.95亿元，同比-43.47%，其中 Q2实现营收 237亿元，同比-33.52%，归母净利 14.38亿元，同比-50.72%，低于我们预期（23亿元），主要系受土地政策、防汛形势及压降贸易业务等影响，公司工程收入表现不及预期。考虑到外部环境下半年仍存在持续性影响，我们调整公司 24-26年归母净利预测为 66/62/59亿元（前值 92/98/104亿元），可比公司 24年 Wind 一致预期均值 5xPE，考虑到公司 23年股息率 9.2%，高于可比均值 5.7%，给予公司 24年 8xPE，调整目标价至 6.05元（前值 8.41元），维持“买入”评级。 清洁能源业务高增长，省内毛利率维持高位24H1公司综合毛利率 15.88%，同比-0.20pct， 24Q2毛利率 15.96%，同比-0.09pct，环比+0.17pct。 分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸 易 销 售 / 公 路 投 资 运 营 实 现 营 收 418/11/2.6/10/14亿 元 ， 同 比-29%/-19%/+169%/-79%/-6%，毛利率 14.8%/12.3%/40.5%/0.7%/58.3%，同比-1.6/+8.4/+58.3/-0.3/-9.9pct。分地区看，省内/省外/国外分别实现收入410/42/4亿元， 同比-31%/-33%/-40%，毛利率分别为 17.3%/3.4%/8.0%，同比+0.2/-3.3/-6.9pct。 收入下滑抬升费用率拖累归母净利率24H1期间费用率 6.72%，同比+1.44pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 0.05%/1.79%/1.71%/3.17%，同比+0.03/+0.69/-0.59/+1.31pct，管理费用同比+12.29%，主要系中介机构费用及办公费用增加所致。减值支出占比同比-0.02pct 至 0.29%，综合影响下 24H1归母净利率同比-1.52pct 至6.98%。 24H1经营活动现金流量净额-47.23亿元，同比多流出 1.82亿元，收/付现比 93.3%/105.3%，同比+11.5/+13.0pct。 省内新签订单韧性优于省外，新兴业务稳健推进24H1公司工程主业累计中标 591亿元，同比-20%，主要系省外下滑较多所致，其中省内中标 517亿元，同比-13%，省外中标 74亿元，同比-48%。 新产业方面，公司稳步推进矿产及锂电新材料、绿电清洁能源业务发展，截至 24H1末拥有矿山超过 10座， 其中国外阿斯马拉铜金多金属矿推进矿建、克尔克贝特金多金属矿取得采矿权证、库鲁里钾盐矿融资有序推进；三元正极材料、磷酸铁锂、电池回收项目均已建成投产，实现供货销售； 清洁能源方面，（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约 540万千瓦，同比+140万千瓦。 风险提示：锂电矿产、材料业务发展不及预期；订单落地不及预期。

2Q24：营收符合预期，经营指标显现积极变化1H24公司实现营收 0.65亿元（yoy： -43.42%），归母净利润-5.3亿元（亏损同比收窄 0.15亿元）。其中， 2Q24公司实现营收 0.39亿元（yoy：-0.21%，qoq： +52.34%）， 符合我们业绩前瞻报告中预计的 0.4亿元； 归母净亏损3.03亿元（亏损同比/环比扩大 0.13/0.76亿元）。 2Q24公司收入规模仍然较小，且由于研发费用同环比增长较多（测试化验加工费影响），导致 2Q24亏幅有所扩大。我们观察到半年度资产负债表出现多项积极变化，公司有望逐步走出困境。考虑智能计算集群项目通常集中在下半年交付，我们仍然维持 24年营收预测 11.16亿元，并上调 25/26年营收至 30.43/50.53亿元，长期看好 AI 大模型对算力芯片需求拉动以及国产替代机遇， 维持“买入”。 2Q24回顾：研发费用显著增长，经营活动现金流出大幅增加1H24公 司 云 端 / 边 缘 产 品 线 分 别 实 现 营 收 0.61/0.03亿 元 （yoy： -43.88%/-34.63%）， 公司已基本完成战略重心向云端产品线的转移。从毛利率来看， 1H24综合毛利率 62.72%（yoy： -8.14pct），其中云端产品线毛利率为 63.02%（yoy： -8.73pct），公司毛利率受项目影响较大，但总体仍处于较高水平。 2Q24公司研发费用环比增加 1.08亿元（主要为测试化验加工费增加），公司总人数较去年末仅略增 13人。 截至二季度末，公司预付款项 5.50亿元（1年内预付款占比 99.83%），较一季度末增加 3.46亿元； 存货 2.35亿元，较一季度末增加 1.07亿元。与 23年末存货结构相比，原材料账面价值较 23年末增加 1.39亿元至 1.62亿元，库存商品账面价值较23年末减少 0.12亿元至 0.34亿元。同时，我们观察到二季度公司购买商品、接受劳务支付的现金增加至 7.61亿元（一季度为 1.48亿元）。 2024全年展望：国内算力需求缺口仍然较大，国产芯片有望充分受益24年以来， 政府、运营商、互联网不断加大算力基础设施的投入， 包括三大运营商合计 1.6万台 AI 服务器的招标以及各地智算中心项目建设。除了加快现有产品的客户导入以外，公司仍在推进新一代产品研发，目前新一代智能处理器微架构和指令集正在研发中，预计将在性能、功耗、面积等方面实现优化。在软件方面， 公司大力推进自有软件平台针对大模型及 AIGC 业务的适配和优化，并积极推动开源生态建设及易用性改良。我们认为， 在算力芯片出口管制收严的背景下，国内企业加快算力平台的国产迁移/备份，公司作为国内 AI 芯片龙头有望受益， 25/26年营收有望实现高增。 投资建议：国产 AI 芯片领军企业，维持“买入”评级我们长期看好 AI 对算力芯片需求拉动以及国产替代机遇，预计公司24/25/26年营收分别为 11.16/30.43/50.53亿元，维持“买入”评级。 风险提示：实体清单存在供应链风险，产品迭代不及预期，行业竞争加剧。

2Q24：营收符合预期，新品助力成长2Q24公司实现营收 6.10亿元（yoy：+6.52%，qoq：+32.29%），符合我们此前预期的 6.0亿元，归母净利润为 0.17亿元（yoy：+34.28%，环比扭亏）。2Q24安卓手机市场需求回暖，叠加公司积极拓展市场，渗透新客户群体，L-PAMiD 产品和接收端产品持续扩大销售，推动 2Q24营收同环比增长。此外，公司不断拓展产品矩阵，在 Wi-Fi 模组、车载 5G 射频前端以及卫星通信射频前端模组均实现突破，打开长期增长空间。考虑手机需求复苏较缓，我们下调 24/25/26年营收至 29.20/36.13/45.61亿元（前值： 36.95/44.76/52.79亿元），考虑公司在射频前端领域的领先地位及全面布局，给予 6.5x 24PS（行业均值 4.9x 24PS），目标价 44.1元，维持“买入”。 1H24回顾：L-PAMiD 及接收端产品份额提升，但整体仍面临较大竞争压力1H24，公司射频功率放大器模组实现收入 8.54亿元（yoy：+7.15%），其中，得益于 L-PAMiD 模组在上半年成功导入多家品牌客户并实现大规模销售，5G PA 模组实现营收 4.6亿元（yoy：+43.07%），WiFi 模组及卫通模组营收同比亦实现显著增长；接收端产品实现收入 2.18亿元（yoy： +133.94%），收入占比同比提升 9.86pct 至 20.30%，主要得益于分立器件及 LNA Bank 等产品快速起量。毛利率方面，2Q24公司实现毛利率 23.97%（yoy：-3.56pct，qoq：-4.10pct），我们预计主要由于市场竞争仍较为激烈且接收端产品营收占比持续提升。截至二季度末，公司存货为 9.25亿元，较上季度末增加 0.7亿元，库存周转天数环比下降 26天至 178天。 2024年展望：产品矩阵不断完善，关注新客户/新产品起量IDC 预计 2024年国内安卓智能手机同比增长 6.85%，但结合当前射频前端芯片市场竞争情况及终端客户库存策略，我们预计下半年营收同比增长仍将面临压力。但长期来看，我们认为公司将在射频前端市场保持领先地位：1）发射端：L-PAMiD 已导入多家品牌客户，份额有望持续提升；公司卫通产品份额较高，有望受益于卫星通信功能逐渐成为旗舰手机的标配并陆续下沉至中高端手机市场；2）接收端：公司新一代 LFEM、LNA Bank 产品将在下半年推向市场，L-DiFEM 模组也已进入市场推广阶段；3）WiFi 产品：公司在 WiFi6/6E 市场份额持续提升，Wi-Fi7产品已实现对路由器和智能手机终端的批量销售，营收有望保持较快增长。 投资建议：目标价 44.1元，维持“买入”评级我们下调公司 24/25/26年营收至 29.20/36.13/45.61亿元，考虑公司在射频前端领域的领先地位及全面布局，给予 6.5x 24PS，目标价 44.1元，“买入”。 风险提示：智能手机需求不及预期，新品研发进度不及预期，市场竞争加剧。