事件: 海南航空上半年实现营业收入179.89亿元,归属于上市公司股东净利润4.83亿元,扣非后归属上市公司股东净利润1.48亿元,同比增长13.13%、-25.35%、-69.78%,合EPS0.04元,同比下降25.35%。 点评: 汇兑损失是公司中期业绩下滑的主因。2014年上半年海南航空完成主营业务收入154.70亿元,同比增长2.92%,航空主业毛利率19.39%,同比下降1.54%,航空客运收入150.00亿元,占主营业务收入的96.96%,客运业务毛利率16.48%,下滑1.82个百分点,实现归属上市公司股东净利润4.83亿元,同比下滑25.35%。净利润大幅下滑的原因是上半年人民币贬值带来的汇兑损失3.37亿元(去年同期汇兑收益是3.30亿元),而海航上半年扣非扣汇兑后净利润4.85亿元,同比大幅增长168%。 航空主业稳步增长,载运率有所提升。海航2014年上半年实现总周转量28.81亿吨公里,同比增长13.97%;旅客运输量1692万人,同比增长15.62%。平均客座率为86.23%,同比上升0.16%,平均载运率83.17%,同比上升1.83%。整个航空业仍然受到需求端(外内需增速放缓、限制?三公?出行高端客源流失)和供给端(三大航和中小航空公司运力大幅扩张、重开新航企的审批)的双重压制,海航上半年客公里收入0.53元,同比下滑10.8%,上半年客运业务毛利率16.48%,下滑1.82个百分点。伴随未来行业供需的结构性改善,客座率和票价有望止跌回升。 国内航线维持高增速,国际航线稳步增长。2014年上半年海航国内航线旅客人数PRK同比增加15.9%,ASK同比增加16.5%,客座率87.6%,同比下降0.5PT。虽然商务客源需求乏力,受益航线布局差异化,同时随着海岛旅游概念的不断深入,带来国内客运需求的有利支撑。海航国际航线维持稳步增长,国际航线PRK同比增加8.3%,ASK同比增加5.7%,客座率82.1%,同比上升1.96PT。 机队规模保持稳步增长,B787交付继续拓展北京国际航线。2014年上半年度,公司共引进运力10架,退出6架。截至2014年06月30日,公司运营飞机共计157架,14年上半年飞机净引进增速为2.54%,ASK同比增长15.86%。公司2014年计划引进27架飞机,机队规模持续稳步增长。海南航空共计预定了10架787梦想飞机,截至2014年6月30日,公司已有8架B787飞机运营。2014年6月,公司北京往返波士顿国际航线顺利开通,目前已有波士顿、多伦多、西雅图和芝加哥等四个北美航点。未来持续开拓美国中部市场,逐步辐射到美国东部和南部市场。 积极完善基地和航线布局,海内外网络结构进一步优化。海航目前已建立了北京、海口、广州、深圳、大连、兰州、乌鲁木齐、西安、太原9个运营基地及多个航空运营站。2014年上半年,乌鲁木齐航空有限公司的筹建工作有序推进,乌鲁木齐航空的筹建及运营将有助于公司继续深入挖掘西部区域市场资源。于此同时海航在二三线城市拥有的基地积极布局二三线市场和支线市场航线网络,贴合航空市场大众化趋势,既规避了高铁对短途航线带来的冲击,又提高了运营利润率。在国际航线的开辟上,起步较晚的海南航空面临着国内外航空公司的激烈竞争和优质市场资源的匮乏,因此公司独辟蹊进,抢占细分市场,进行差异化竞争,2014年6月,公司北京往返波士顿国际航线顺利开通,目前已有波士顿、多伦多、西雅图和芝加哥等四个北美航点。除了持续开拓北京至北美航线外,集团13年10月收购了法国蓝鹰航空48%的股权,预计2014年通过海南航空与蓝鹰航空合作的方式开通巴黎至北京的航线。随着这些国际航线逐渐培育成熟,公司盈利水平将上一个新台阶。 国际旅游岛建设不断推动,持续受益海南旅游市场快速增长。在离岛免税政策、航空客运市场开发奖励办法、以及东环高铁沿线形成的?同城效应?的作用下,海南岛旅游市场呈现高速增长态势。特别是离岛免税政策在海南取得良好效应,释放了国内游客巨大的购物需求,也提升了海南旅游的吸引力。海南航空在海南省的市场份额约39%,远高于三大航,同时海口机场和三亚机场始发航班占到公司总航班量的13.4%,公司在海南航空市场中占有明显竞争优势。2014年1月20日开始试运行的免税购物‘即购即提’的政策和2014年8月海棠湾免税城开业都将带动海南旅游市场继续快速增长。海南国际旅游岛政策后续细则的颁布与实施将对海南岛旅游经济起到积极的促进作用,以海南起家、在海南航空市场占有领先地位的海南航空,有望继续保持其先发优势,分享海南岛航空市场发展的盛宴。 航空主业整合持续推进,整合速度低于我们的预期。2014年上半年海航母公司也在进行航空板块的整合:2014年6月公司董事会同意以每股1.40元的价格对天津航空现金增资9.80亿元人民币。增资完成后,天津航空注册资本变更为73.50亿人民币,公司持股比例上升到43.54%。航空主业整合是2012年海航集团就解决可能存在或潜在的同业竞争做出的承诺。海航母公司承诺2015年8月前将把直接或间接持有的包括天津航空、西部航空、北京首都航空、香港航空在内的航空公司股权注入海南航空;2017年8月前将其持有的所有航空业务全部注入海南航空。集团航空资产注入后,海南航空的机型依然较为简单、网络布局更加全面、机队数量可与三大航抗衡、整体协同效应还有较高提升空间,同时可以移植和复制公司的优秀管理经验,提高经营效率和盈利水平,未来有业绩高弹性可能。 盈利预测与估值:海南航空航线布局差异化并贴合市场需求、受高铁影响小、优秀管理和年轻机队打造强大成本优势、内外并举不断整合资源,公司未来差异化发展值得期待。我们预测公司2014~2016年EPS为0.19、0.22、0.25元,维持增持评级。 风险提示:宏观经济不佳影响航空需求,油价大幅上扬,人民币汇率大幅波动,高铁分流,突发性战争、天灾、疾病和安全事故。

事件: 近日,海正药业公告2014 年中报,报告期内实现营业收入47.73 亿元,同比增长11.69%,实现归属母公司净利润1.70 亿元,同比增长5.69%,实现基本每股收益0.20 元。 点评: 公司业绩符合市场预期 海正自有工业业务平稳增长。公司医药工业业务主要包括海正自有制剂品种和原料药业务两块,上半年实现收入15.44 亿元,同比下滑4.93%,对应毛利率小幅上升0.11 个百分点至57.05%。海正自有制剂品种实现收入7.29 亿元,同比增长8.10%,毛利率下降1.29 个百分点至78.16%,其中腺苷蛋氨酸上半年实现收入1.14 亿元,同比大幅增长108.45%,氨基葡糖糖实现收入6631 万元,同比增长52.09%,其他制剂老品种则有所下滑。原料药方面上半年实现收入8.14 亿元,同比下滑14.19%,毛利率同比下降2.79 个百分点至38.15%,原料药业务依然处在艰难的调整期。我们认为公司工业品种和原料药业务均比较老化,成长前景相对比较平淡,未来随着高端制剂品种的逐步上市,公司收入结构在中长期仍有一定改善空间。 海正辉瑞延续稳健增长,贡献主要业绩。公司药品销售业务包括浙江省医药工业有限公司的代理产品及合资方辉瑞注入海正辉瑞的部分产品。上半年实现收入31.81 亿元,同比增长22.94%,对应毛利率小幅提升0.75 个百分点至21.48%,考虑海正辉瑞(包含海正自有产品和辉瑞注入产品)上半年实现收入23.65 亿元,同比增长15.38%,而海正注入海正辉瑞的老品种增长相对不快,我们预计辉瑞注入海正辉瑞的产品上半年收入增长超过20%以上,依然保持稳健的较快增长,是公司收入增长的主要动力。而由利润贡献来看,上半年海正辉瑞实现净利润2.75 亿元,同比增长13.18%,几乎是公司业绩的全部来源(公司上半年净利润2.98 亿元)。 期间费用控制良好,固定资产折旧压力较大。财务指标方面,报告期内公司综合毛利率下降1.48 个百分点至33.00%,毛利率下降预计和在建工程部分转固开始计提折旧有关,销售费用率下降0.67 个百分点至12.34%,管理费用率下降1.05 个百分点至10.47%,考虑公司制剂业务增长较快,销售费用率的下降显示公司相关费用总体控制良好。其他财务指标方面,期末公司应收账款余额为13.25 亿元,同比增长0.12%,应收账款控制良好,在建工程项目达到37.25 亿元,显示公司未来依然面临较大的折旧压力,公司经营性净现金流达到3.06 亿元,高于当期净利润水平,显示公司经营质量较好。 研发优势明显,生物药布局长远。报告期内公司继续加大了研发投入,创新药物研发工作稳步推进,公司现有4 个一类新药处于临床阶段,而且公司在大分子药物领域也进行了深入布局,生物药在研产品领域涉及单克隆抗体药物(包括ADC 和双价抗体)、重组蛋白、重组多肽、重组因子、重组疫苗等五大门类的20 多个在研产品,其中首个单抗药物安百诺正在进行现场核查,预计明年初有望获批; 重组人-鼠嵌合抗CD20 抗体注射液、重组人胰岛素、30/70 预混胰岛素、精蛋白胰岛素获得临床批文;阿达木单抗、帕妥珠单抗、重组甘精胰岛素、重组门冬胰岛素等6 个品种已提交临床申请;我们认为公司在生物药领域的研发实力雄厚,而且产品线布局广泛,未来随着公司生物药产品陆续进入收获期,公司未来发展前景仍值得期待。 盈利预测。我们预估公司2014-2016 年的EPS 分别为:0.41、0.49 和0.59元,对应2014-2016 年动态PE 分别为39X、33X、27X。我们认为公司研发能力出众,在生物药领域的布局在国内也居于领先水平,而且与海正辉瑞的合作未来也有望促进公司制剂品种的临床推广,公司公司与海正辉瑞合作的进一步深入以及诸多在研产品逐步上市公司业绩,公司中长期前景仍值得期待,维持“增持”评级。 风险提示。在建工程转固折旧压力较大;业绩可预测性较低。

事件: 西南证券公布2014年中报,实现营业收入15.06亿元,同比增长94.73%,第二季度营业收入7.19亿元,同比增长98.36%;实现归属母公司股东净利润5.42亿元,同比增长78.06%,第二季度归属母公司股东净利润2.70亿元,同比增57.94%。本期期末总资产326.72亿元,较年初增长8.91%,期末归属母公司股东净资产为154.50亿元,较年初增长42.80%。 点评: 投行、自营及两融业务表现抢眼,带动收入成倍扩张。2014年上半年,西南证券实现营业收入15.06亿元,同比扩张近一倍,其中公司经纪业务、投行、自营、资管、融资融券利息收入分别为2.56亿元、4.76亿元、4.91亿元、0.97亿元和1.21亿元,业务收入占比分别为17.0%、31.6%、32.6%、6.4%和8.0%。与去年同期相比,投行业务收入同比大增283%,收入占比提升15.53个百分点;公司自营投资收益及两融净利息收入较上年同期相比均扩张1.5倍有余,收入占比分别提升8个百分点、2个百分点;除此之外,经纪业务收入同比略增,收入占比下滑15.7个百分点;而大资管业务收入同比略降,占比下滑6.6个百分点。 营业收入分析 (1)经纪业务:股基交易市占率有所提升,佣金率下降明显 2014年上半年西南证券实现经纪业务收入2.56亿元,代理买卖证券手续费及佣金净收入2.48亿元,同比增16.11%。2014年上半年公司股基交易量为3631.40亿元,市场占有率为0.80%,较上年同期0.77%的市场份额略有上升。上半年股基平均佣金率为0.68‰,较2013年中期平均佣金率0.64‰略有上升,较2013年全年平均佣金率0.77‰下降11.04%,超过行业平均10%的降幅。 (2)自营业务:另类投资占比进一步提升,自营业绩良好 截至2014年6月30日,西南证券自营业务规模为152.88亿元,较年初规模158.26亿元略有下降。从自营投资资产的分部来看,股票、债券和基金分别占12%、53%和2%,另类投资占比进一步提升。2014年上半年公司通过调整配臵结构,收缩传统方向性投资规模,抓住权益和固定收益市场的投资机会,实现投资收益4.91亿元,同比增158%,投资收益率为3.19%,较上年同期提升0.74个百分点。 (3)投行业务:股权承销项目增多,业绩尤为靓丽 2014年上半年,受益于IPO重启,西南证券共完成2个新股发行,承销金额为12.07亿元;此外公司完成8个增发项目及5个债券主承销,承销金额分别为154.55亿元、127.26亿元。2014年上半年承销总额达293.88亿元,已超去年全年累计承销金额237.97亿元;公司另有5个独立财务顾问项目已经证监会审核并进行实施。2014上半年公司投行业务共收入4.76亿元,同比增长283%。公司投行业务在保持重组和再融资业务的行业领先地位的基础上,积极拓展信贷资产证券化等多项新业务,实现稳健发展。 (4)资管业务:自有资管业务收入大幅增长 从自有资产管理业务来看,截至2014年年中,公司受托资产管理规模为1395.36亿元,存续产品80只,其中集合资产管理产品7只,定向资产管理产品73只。2014年上半年公司实现资产管理业务收入0.52亿元,同比增长66.5%,考虑基金子公司业绩在内,大资管业务收入为0.97亿元,同比下降4.04%。 从基金业务来看,西南证券持有银华基金49%的股权,截至2014年6月30日,银华基金管理资产规模达674.66亿元,上半年实现营业收入4.60亿元,净利润0.95亿元。 (5)信用业务:收入高增长,市场排名显著提升 截至2014年6月30日,西南证券两融余额为33.60亿元,同比大幅增长172.28%,市场份额为0.827%。2014年上半年两融业务实现利息收入1.21亿元,占营业收入8.0%,较去年同期提升2个百分点,市场份额排名由去年末的34名上升至27名。此外,公司股票质押业务市场份额也由去年末15名升至10名,实现创新业务的快速发展。 投资建议:从公司2014年上半年收入数据看,除经纪业务增速缓慢外,其他各项业务均呈现高速增长的态势,尤其是投行业绩表现尤为突出,公司自营业务另类投资占比较高,创新业务发展态势良好,假设2014、2015年市场日均交易量分别为1900亿和2200亿,两融余额分别为4500亿和5000亿,预计2014、2015年EPS分别为0.39元和0.476元,维持公司增持评级。 风险因素:佣金率下滑、资本市场波动

事件: 公司公告上半年业绩:2014年上半年公司营业收入39.27亿元,同比增长7.04%,归属上市公司净利润13.44亿元,同比下降6.36%,扣除非经营性损益后净利润13.44亿元,同比下降1.9%。基本每股收益0.27元,同比下降6.36%。 点评: 公司总通行费收入同比增长3.25%,略低于预期:上半年公司总通行费收入为26.43亿元,同比增长3.25%。通行费收入约占公司总营业收入的67.32%,同比减少了约2.47个百分点。沪宁高速车流量同比增长3.95%,日均收费额2.3%,增速略低于预期;312国道沪宁高速日均车流量同比增长0.88%,日均收费同比增长3.01%,车流量下降趋势基本企稳。宁连高速车流量同比下降3.92%,收费额同比下降3.53%,主要是因为受到南京二桥4月1日起限行外地货车影响。其他项目广靖锡澄高速、江阴长江桥、苏嘉杭高速车流量增速在8%-10%左右,通行费收入同比增长9%-10%,车型结构及增速基本稳定。 货车增速趋缓,沪宁高速收入同比增长2.3%:通行费收入占比最大的是沪宁高速,上半年沪宁高速公路日均车流量同比增长3.95%,其中客车占比74.35%,同比增长5.24%,货车占比25.65%,同比增长0.39%,日均收费额同比增长2.3%。相比其他高速公路增速偏弱,主要原因是2013年底溧马(溧水至马鞍山)高速开通后,安徽至苏南沿线车辆分流至宁常高速。此外南京绕城公路以内的外地车辆限行,导致西段客车车流量增速趋缓,货车同比下降。 配套服务增速稳定,同比增长4.89%:上半年公司配套服务收入约人民币10.99%亿元,同比增长约4.89%。其中实现油品销售收入约人民币10亿元,约占配套服务总收入的91.07%,同比增长约4.84%。其他包括餐饮、商品零售、清排障等业务收入约为人民币98,162千元,同比增长约5.48%。 折旧、人工增加,总营业成本同比增长13.84%:公司收费业务成本为7.31亿元,同比增长10.38,其中折旧摊销4.72亿元,同比增长11.38%,原因是2013年根据新评估的交通流量对高速公路进行摊销,由于312国道未来期限预计车流量下降,因此折旧同比增长。由于统计口径调整,之前计入费用的部分成本计入了人力成本,因此收费业务及配套业务人工成本分别增加17.93%及31.92%。配套业务总成本10.8亿元,同比增长6.03%。 投资策略:我们认为公司未来几年通行费收入现金流依然稳定,分流等负面影响很小。预计2014、2015年公司EPS为,0.55元、0.58元,对应PE为11.2X、10.63X,对应70%分红率未来两年对应的股息率预计为6.23%、6.58%。我们维持“买入”评级。 风险提示:车流量受宏观经济影响较大。

公司8月27日公布2014年半年报,上半年营收为29.45亿元,同比增长18.40%,归属于上市公司股东的净利润4916万元,同比增长141.30%。EPS=0.06元。 其中,2季度营收16.35亿元,同比增长19.93%,环比增长24.88%。归属于上市公司股东的净利润4780万元,同比增长148.47%,环比增长3407.42%。 EPS=0.056元,符合预期。预计2014年1-9月归属母公司所有者的净利润与2013年同期相比增长9-11倍,达1亿~1.27亿。上年同期归属于母公司所有者的净利润为:1,058.21万元。其中3季度归属于母公司所有者的净利润5100-7800万元,上年同期归属于母公司所有者的净利润为-979.14万元。 盈利预测及投资建议:我们看好公司在技术方面的竞争优势,认为公司是国内最快实现进口替代、跻身国际大厂的封测商。经过几年的投入和积累,2014年开始公司将逐步步入收获期。维持公司2014-2016年每股收益盈利预测分别为0.30、0.50、0.58元,维持“买入”评级。 风险提示:下游需求低于预期;政策低于预期;新品放量初期的折旧压力;FC放量低于预期;费用下降低于预期。

事件:海通证券公布2014 年上半年年报,实现营业收入67.14 亿元,同比增长18.48%,第二季度营业收入为36.79亿元,同比增长34.56%;2014 年上半年公司实现归属母公司股东净利润28.78 亿元,同比增长7.69%,第二季度归属于母公司净利润为16.69 亿元,同比增长35.58%;截至2014 年6 月30 日海通证券总资产为2157.11亿元,较年初增长27.55%,归属于上市公司公司股东净资产为633.47 亿元,较年初增长2.99%。 点评: 多元化业务格局已形成。2014 年上半年,海通证券实现营业收入67.15 亿元,同比增长18.50%;经纪业务、投行、资产管理、自营业务、两融利息收入分别为17.03 亿元、7.44 亿元、4.18 亿元、21.18 亿元和11.39 亿元,业务收入占比分别为25.4%、11.1%、6.2%、31.5%和17.0%,除此之外,公司新介入的融资租赁业务亦带来4.03 亿收入,占营业收入之比达6%。 成本收入比提升,利润增速放缓。上半年公司净利润增速为7.7%,显著慢于营收增速,主要是由于今年上半年公司成本收入比由上年同期的37.4%提升7 个百分点至44.4%。 营业收入分析. (1)经纪业务: 市占率持续提升,收入逆势增长. 2014 年上半年海通证券经纪业务收入为17.03 亿元,同比上升4.8%;公司代理买卖证券手续费及佣金净收入为15.60 亿元,同比增长6.92%。在整个券商行业上半年经纪业务收入均大幅下滑的情况下,海通证券经纪业务收入却逆势增长,实属不易。2014 年上半年公司股基交易额为22224.19 亿元,市场占有率为4.90%;相比2013 年全年公司股基交易额市占率4.79%,上升约0.1 个百分点。我们可以发现从2009 以来,海通经纪业务的市占率一直稳步上升,从2009 年的4.06%稳步上升到2013 年的4.79%,今年以来仍然延续了这个良好的势头。2014 年上半年公司平均佣金率为0.70‰,较2013 年全年0.77‰下滑了9%,基本与行业平均水平相一致。 (2)自营业务: 规模增长,收益率下降. 截止2014 年6 月30 日,海通证券自营业务规模达到605.90 亿元,较2014 年年初自营规模增长10.99%。 在资产配臵中,公司减少了对债券配臵的占比,债券占比下降为58%;大幅增加对股票的配臵,占比提升3 个百分点。2014 年上半年公司自营业务共实现投资收益21.18 亿元,同比增长3.87%。上半年公司自营收益率为3.78%,较去年同期5.31%下滑1.5 个百分点。原因系今年自营业务部门在一季度收益率较低所致。 (3)投行业务:股权、债券承销齐发力,领先地位继续保持. 2014 年上半年海通证券投资银行继续保持业内领先地位。在股权融资上,投行部成功承销两单IPO,共募集资金15.08 亿,承销保荐收入为1.4 亿;完成一个配股项目,募集资金13.98 亿;完成9 个增发项目,共募集资金186.84 亿。承销家数和金额在业内排名第三和第二。在债券承销领域,公司完成债券融资项目21 个,合计募资310 亿,完成国内首单“超长期限债券”,创新发债模式。2014 年投行业务收入为7.44 亿,同比增长16.25%。 (4)资管业务: 规模上升,收入下降. 截止2014 年6 月底,公司资产管理规模为2114 亿元,较 2013 年底增长4.90%。上半年期末海通证券存续集合资产管理计划40 只,受托资金193.72 亿元,较年初增长39.85%;定向资产管理计划296 只,受托资金2062.33 亿元,较年初增长7.96%。受托资管业务收入由上年同期的0.32 亿元大幅增长至0.92亿元。 从基金业务来看,海通证券持有海富通基金51%的股权。截至2014 年6 月30 日,海富通基金公募基金管理规模为252 亿元,企业年金、社保基金为489 亿元。2014 年上半年海富通基金实现营业收入2.3 亿元,净利润0.49 亿元。较去年同期均有所下滑。 从外,海通证券持有富国基金27.775%的股权。截至2014 年6 月30 日,富国基金管理资产规模664.96亿元,2014 年上半年富国基金实现营业收入5.14 亿元,净利润1.52 亿元,与去年同期基本持平。 (5)信用业务: 两融市占率大幅上升,收入翻倍增长. 截至2014 年6 月底,海通证券融资融券余额为252.41 亿,较2013 年年底两融余额198.48 亿增长27.17%;上半年公司两融业务市场份额从2013 年市占率5.73%,大幅上升至6.21%,份额提升幅度为8.38%。2014年上半年公司两融业务利息收入为11.39 亿元,同比增长达158.86%,l 投资建议:公司净资本374 亿元为行业第一,在净资本为核心的监管体系下,公司创新业务能够保持持续领先的地位。反过来,创新业务的领先又能与传统业务实现协同效应,呈现强者恒强的规律。公司债务融资空间较大,有望继续通过加杠杆来促进资本中介业务持续发展,此外,公司境外业务、融资租赁业务等发展良好,看好公司未来发展。假设2014、2015 年市场交易量分别为1900 亿和2200 亿,两融余额分别为4500 亿和5000 亿,预计2014、2015 年EPS 分别为0.56 元和0.66 元,维持公司增持评级。 风险因素:佣金率下滑、资本市场波动

事件:2014 年上半年,厦门空港实现营业收入6.73 亿元、归属母公司股东净利润2.38亿元,同比增长11.54%和14.93%,合EPS 0.80 元,同比增长14.94%。 点评: 航空业务增速放缓,严控成本毛利率上升。2014 年上半年航空业务收入4.34 亿,同比增长2.46%,完成飞机起降8.56 万架次,同比分别增长6.63%,旅客吞吐量1028.50 万人次,同比分别增长7.61%,货邮吞吐量15.10 万吨,同比分别增长5.45%。2014 年上半年航空业务增速相较于去年同期客货12%上的增速有所下滑,这主要是受国内经济疲软、反腐打击厦门会展业、厦深高铁开通、马航空难等因素影响。在航空主业增速放缓的情况下,厦门机场严控成本,上半年航空业务毛利率46.9%,同比上升1.97%,带动整体毛利率达到54.16%,同比上升0.69%,航空业务毛利润到达2.04亿,同比增长6.96%。伴随海西区域经济发展和厦门旅游和会展需求增长,预计厦门空管2014 年航空业务将继续稳定增长。 非航业务大幅增长,助力业绩维持两位数增长。由于2013 年10 月20 日,园林广场正式启用,同时13 年下半年T3 航站楼重新商业招标,候机楼商业租金水平提升,因而厦门空港上半年非航业务保持高速增长。2014 年上半年厦门空港非航空业务收入2.40 亿,同比增长32.89%,其中租赁及特许权收入1.54 亿,同比增长46.53%,地勤业务收入0.13 亿,同比增长15.79%,货站业务收入0.42 亿元,同比增长5.27%。从毛利润来看,虽然租赁及特许权收入毛利率有所下滑,但毛利润达到1.16 亿,同比增长22.54%,是公司上半年业绩依然维持15%增长的主要动力。 T4 航站楼预计14 年投用,注入方案尚未确定。T4 航站楼是一个“承上启下”的项目,在翔安新机场建设完成前,它将承担起厦门机场巨大的客流增长压力。T4 航站楼总建筑面积为12 万平方米,先期工程建筑面积为7.2 万平方米,先期工程年设计旅客吞吐能力1000 万至1200 万人次,届时厦门机场年旅客吞吐能力将提升至2700 万人次,建成后预计全部用于国内旅客进出港,将能分流目前使用的T3 航站楼一半以上客流。T3 航站楼(即目前使用的候机楼)将运营厦航、南航及出境航线航班,T4 航站楼运营其他航空公司的境内航线。T4 目前由集团建设,计划2014 年年底全面竣工投用,包含货站、停机坪总投资预计20 亿元左右,未来可能选择注入或者租赁,但方案如何尚未确定。目前厦门空港财务状况良好,2014 年6 月底的资产负债率仅13.43%,货币资金及其他流动资产(银行理财产品)共6.28 亿元,T4 航站楼产生的财务压力应该不大,但短期可能对15-16 年业绩造成一定影响。 厦门新机场已经开始前期工程,未来面临巨额资本开支。厦门翔安机场位于厦门市翔安区,填海造地初步选址大嶝岛与小嶝岛之间,一期工程规划面积约31 平方公里,包括两条3800 米跑道以及可以容纳177 架客机以及28 架货机的停机坪,可同时供包括A380 空客在内的200 多架飞机停放,设计年旅客吞吐量近期将达到4000 万人次。根据福建省近期规划,翔安机场填海工程和配套工程(机场高速)已经开始建设,预计翔安机场2015 年正式动工,2020 年建成,一期总投资400 亿左右。建成后,厦门翔安机场将成为满足厦泉漳大都市区航空运输需求同时辐射福建全省,浙南,赣南,粤东乃至台湾的门户型枢纽机场。届时厦门高崎机场的国际航线与大部份国内干线航线将搬到新机场,而高崎机场则改为主要承担货运,支线客运,包机,飞机维修以及重要任务专机等任务的专用机场。 盈利预测与估值:伴随国内外经济触底回升、厦门地区旅游会展业增长恢复、厦深高铁影响逐渐消退,预计厦门空港航空主业和非航业务仍将保持稳步快速增长。考虑到未来海西经济+厦门自贸区主题持续发酵,厦门空管依然是攻守兼备的低估值、小市值标的,建议持续关注。考虑T4 在14 年下半年注入上市公司,我们预测公司2014~2016 年EPS 为1.60、1.54、1.73 元,对应PE 为10、10、9 倍,维持增持评级。 风险提示:国内外宏观经济形势不佳影响航空需求,台海局势不稳影响两岸经贸交往,东海空域管制政策的不确定性,厦深高铁分流超预期。

事件:公司公告2014年半年报,报告期实现营业收入59.1亿元,同比增长5%,营业利润为19.5亿元,同比增长4.8%,归属于上市公司股东的净利润为16.4亿元,同比增长10.8%,EPS为0.13元,扣非后净利润15.1亿元,同比增长14.3%,扣费后EPS为0.12元,基本符合预期。 点评: 转让泊位获得营业外收入。2014上半年公司投资收益3.9亿元,较去年同期减少0.6亿元,去年太仓武港码头纳入合并范围,贡献了投资收益1.3亿元;营业外收入1.8亿元,较去年同期增加1.4亿元,主要是公司转让穿山港区8#、9#集装箱码头泊位等资产获得营业外收入1.5亿元。 铁矿石、原油吞吐量快速增长。2014上半年公司完成货物吞吐量2.75亿吨,同比增长12.6%。分货种来看,公司完成铁矿石接卸量4418万吨,同比增长20.8%;原油中转量2292万吨,同比增长12.4%;煤炭接卸量2783万吨,基本与去年同期持平;液化品吞吐量453.5万吨,同比增长5.6%。上半年我国铁矿石进口同比增长19%,原油进口同比增长10%,煤炭进口同比仅增长0.9%,公司铁矿石、原油吞吐量快速增长,煤炭基本没有增长,与我国的进口情况相符。 转让泊位获得营业外收入。2014上半年公司投资收益3.9亿元,较去年同期减少0.6亿元,去年太仓武港码头纳入合并范围,贡献了投资收益1.3亿元;营业外收入1.8亿元,较去年同期增加1.4亿元,主要是公司转让穿山港区8#、9#集装箱码头泊位等资产获得营业外收入1.5亿元。 盈利预测与估值:公司是国际一流的深水枢纽港,港口条件得天独厚,同时通过发展海铁联运、“无水港”、水水中转等多种手段积极开拓货源,取得很好的成效。预计下半年欧美经济将持续复苏,我国的外贸也有望好转,公司将从中受益。公司业绩增长稳定,估值处于港口中的较低水平,具有较好的长期投资价值,预计公司2014-2016年EPS为0.25、0.27、0.3元,对应PE分别为10、9、8倍,维持“增持”评级。 风险提示:欧美经济复苏低于预期、华东地区港口恶性竞争

维持评级:买入。预计中国神华2014-2016年EPS分别为1.91元、1.95元和2.08元,未来3年动态PE维持在8倍上下,估值处于较低水平。基于中国神华“煤、电、路、港、航”等一体化优势,低成本优势突出,具备相对收益,我们维持“买入”评级。 风险提示:煤价波幅超预期;产销量低于预期。

事件: 北京银行今日公布2014年半年报,全年实现营业收入182.20亿元,同比增长15.80%,其中利息净收入145.64亿元,同比增长12.18%,归属母公司净利润88.47亿元,同比增长13.41%。每股收益0.84元。期末公司总资产14,756亿元,比年初增长10.39%,生息资产14,505亿元,比年初增长10.35%,总负债13,879亿元,比年初增长10.28%,付息负债13,633亿元,比年初增长9.83%,净资产875亿元,比年初增加12.02%,每股净资产9.94元。(详见数据列表第一部分:半年报概述)。 点评: 北京银行业绩符合预期。公司上半年进行了积极的贷款结构调整,小微贷款、个人贷款等占比提升,带动贷款定价提升,但受制于存款成本上升和较高的同业负债成本,NIM收窄,抵消了生息资产规模的扩张。公司在投行、托管等中间业务出现积极增长,但整体手续费收入增速放缓,同比增长28%。 上半年生息资产增长积极,同时派发红利,一级资本充足率继续下降,期末为8.48%,低于8.5%的监管要求,资本补充压力较大。如果H股IPO实现,则有望及时补充资本,支持以后的生息资产增长。 我们小幅调整对公司2014年和2015年EPS预测分别为1.81元和2.06元,预计公司2014年底每股净资产10.51元(不考虑分红、摊薄因素等),对应2014年和2015年的PE分别为4.05倍和3.56倍,对应2014年底的PB为0.70倍。北京银行向中小企业和零售业务的转型效果逐步显现,但当前资本充足率约束下,业务开展速度可能放缓。鉴于H股上市的事件性因素,我们给予其“增持”评级。

投资要点 事件: 近日,上海医药公布了2014年半年报,报告期内公司实现营业收入440.13亿元,同比增长13.68%,归属上市公司股东净利润13.18亿元,同比增长10.79%,EPS0.49元,归属上市公司股东扣非后净利润11.97亿元,同比增长5.79%。 点评: 公司业绩符合我们此前的预期。 工业增速有所回升,医药商业平稳增长: 报告期内分具体业务来看,公司工业业务实现销售收入56.87亿元,同比增长3.27%,环比已经有所回升,主要受公司OTC 及原料药品种销售下滑影响。报告期内,公司重点品种实现销售收入33.47亿元,同比增长3.92%。分治疗领域来看,公司生物医药板块实现收入1.43亿元,同比下降17.57%,主要是由于产品车间改造阶段性停产所致;化学和生化药品板块实现收入25.49亿元,同比增长7.4%;中药板块实现收入19.57亿元,同比增长3.94%;其他工业品实现收入10.38亿元,同比下降3.65%,主要系原料药价格下跌等因素所致。其中,培菲康由于生产车间改造影响发货,半年度销售额排名跌至第7位;青岛国风药业由于代理商渠道进行调整,导致相关产品的增速下滑;常州制药厂他汀类原料药在销量稳定的情况下,由于出口价格下滑近60%,导致经营业绩同比下滑。我们认为公司工业业务增速减缓是阶段性的,随着一些阶段性因素的消失或改善,公司工业业务经营会重新恢复稳定增长。值得注意的是,公司本年度预计全年销售过亿的品种从2013年系列及红源达等,显示出公司对工业产品销售的信心。医药商业方面,公司当期医药分销业务实现营业收入人民币385.09亿元,同比增长15.17%,毛利率为6.02%。在医药商业的行业整体背景下,公司分销业业务也面临毛利率下降的压力,当期毛利率同比下降0.09个百分点,但公司通过优化产品结构,加强费用管控,同期两项费用率下降0.34个百分点,扣除两项费用后的营业利润率提升0.25个百分点,盈利能力有所提升。总体来说,我们认为随着管理机制的逐步完善,公司工业和商业增长都处在稳步提升的趋势中,未来仍有改善空间。 工业营销改革积极推进,步步为营初见成效:公司自2013年启动集团营销模式改革,着力打造终端自营、精细化代理和OTC 三个销售模块,目前三个营销分部人员已经到位。其中,营销一部主要以中西三维销售人员为班底组建,销售公司已经更名为上海医药药品销售有限公司,目前人员规模已经超过500人,围绕精神、麻醉、风湿、心血管4个领域打造队伍,未来还将进一步打造肿瘤条线的队伍。营销二部以信宜为班底,实行精细化招商模式,三部OTC 板块人员已经到位,分部领导具有丰富的OTC 产品营销经验,未来将逐步改善公司OTC 品种的销售情况。目前,公司营销改革持续推进之下已经初现成效,其中营销一部目前有23个重点品种在此分部销售,上半年平台公司增长约为10%,其中羟氯喹、银杏酮酯、阿立哌唑、度洛西汀、阿曲库铵、丹参酮2A 等产品都将保持快速增长,重点产品实现了23%左右的增长。 营销二部有34个重点品种在此分部销售,其中环磷腺苷钙、瓜蒌皮、尪痹片等品种增速较为突出,上半年该分部重点品种实现了约18%的增长。此外,针对目前推行中的低价药政策,公司也在积极应对,在所涉及的300个品种之中已经梳理出胃复春等10几个品种,专门成立相关部门梳理和制定未来的营销策略,但该类品种未来的销售放量还取决于各地对已低价药政策的执行情况。商业经营拓展新模式,在研品种进展良好:在工业方面的营销改革之外,公司医药商业方面也在积极推进新的业务模式,报告期内高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材继续快速拓展,实现销售收入22.74亿元,同比增长41.46%。其中DTP 业务实现收入10.07亿元,同比增长38.13%,覆盖20个省市;疫苗业务同比增长31.14亿元,新增覆盖CDC 客户37家;高值耗材业务同比增长78.75%。由于集团产品线丰富,配送等综合服务能力强,公司也在积极参与药房托管等改革进程,目前已经托管医院药房60家。在商业战略性收购的基础上,公司也在北京、广东、湖南、福建等7个地区设立了专门的政府事务部门,配合当地的医药商业公司做好政府事务工作。在研品种方面,重组抗 CD20人源化单克隆抗体注射液的药品临床申请于2014年5月获得国家食品药品监督管理局受理,重组人肿瘤坏死因子受体突变体-Fc融合蛋白注射液于2014年5月获得临床试验批件,将进入临床试验研究阶段,整体进展良好。新药研发之外,公司也在积极进行现有工业产品,特别是中药产品的二次研发,上海医药中央研究院中药研究所挂牌后,启动了八宝丹、尪痹片两个项目,未来将进一步充分挖掘传统中药新的价值。 商业经营拓展新模式,在研品种进展良好:在工业方面的营销改革之外,公司医药商业方面也在积极推进新的业务模式,报告期内高端药品直送业务(DTP)、疫苗和高值耗材继续快速拓展,实现销售收入22.74亿元,同比增长41.46%。其中DTP 业务实现收入10.07亿元,同比增长38.13%,覆盖20个省市;疫苗业务同比增长31.14亿元,新增覆盖CDC 客户37家;高值耗材业务同比增长78.75%。由于集团产品线丰富,配送等综合服务能力强,公司也在积极参与药房托管等改革进程,目前已经托管医院药房60家。在商业战略性收购的基础上,公司也在北京、广东、湖南、福建等7个地区设立了专门的政府事务部门,配合当地的医药商业公司做好政府事务工作。在研品种方面,重组抗 CD20人源化单克隆抗体注射液的药品临床申请于2014年5月获得国家食品药品监督管理局受理,重组人肿瘤坏死因子受体突变体-Fc融合蛋白注射液于2014年5月获得临床试验批件,将进入临床试验研究阶段,整体进展良好。新药研发之外,公司也在积极进行现有工业产品,特别是中药产品的二次研发,上海医药中央研究院中药研究所挂牌后,启动了八宝丹、尪痹片两个项目,未来将进一步充分挖掘传统中药新的价值。 盈利预测:我们认为公司作为国内医药行业的龙头企业之一行业地位稳固,旗下不乏具有潜力的医药工业品种,营销改革之下有望逐步释放增长潜力,其医药商业在行业龙头市占率提升、医药改革的过程中也将受益,暂不考虑外延式扩张的情况下,我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.92、1.03、1.19元,对应动态市盈率分别为14、12和11倍,公司目前的估值偏低,继续维持对其的“增持”评级。 风险提示:外延式扩展慢于预期,激励改革低于预期。

投资要点 事件:近日,阳普医疗公布了其2014年半年报,报告期内公司实现营业收入1.96亿元,同比增长28.2%,实现归属上市公司股东净利润1901万元,同比增长51.47%(扣非后净利润1580万元,同比增长55.98%),EPS0.06元。 点评: 公司当期业绩符合我们此前的预期。 采血系统业务稳步增长,智能采血系统逐步推广:报告期内公司传统业务真空采血系统(含采血针及采血管)保持了稳定增长,当期实现销售4.57亿支,同比增长18.43%,采血管及采血针收入分别为9489万元和1019万元,同比增长16.61%和4.85%。作为内资真空采血管的龙头企业,公司已经建成了完善的下游销售渠道,共拥有300多家直销客户,400多家国内经销商,公司产品与服务已覆盖全球90多个国家和地区的近万家医疗机构。在产品线设计方面,公司通过对目前2000-3000种采血管品规进行分析合并,推荐高附加值的产品为客户带来增值服务,从而逐步调整产品的品规结构,同时淘汰陈旧过时产品,优化品规结构,保持了较好的盈利能力。后续,公司将努力增加自产采血针的销量以提升整体毛利润率水平,并通过逐步释放自动化设备的产能(公司采血管至年底设计产能会达到6亿支左右),降低生产成本,在新品推广方面,公司也将推出核酸检测管、微量元素采血管(肝素管)、双层PT 采血管等专用管、体检专用管等产品进一步提升产品的附加值,我们预计2014年公司真空采血管业务依然能够维持平稳较快的增长趋势。在产品升级的基础上,为了增强下游客户的粘性,也同时提高医院检验科的工作效率(包括检验速度和准确度),公司开始推广智能采血系统,2013年完成10套,2014年安装量预计将增加到50套左右,上半年销量20台,该系统的主要推广方向是三甲医院客户,采取销售和投放相结合的方式。为了避免现金流的问题,公司通过提高经销商利润比例的方式支持经销商进行智能采血系统投放,目前公司的智能采血系统需求较旺盛,有望在未来带动采血系统的稳健增长。 l 新业务持续增长,自产+代理双线发力:近年来,公司进一步明确了其标本专家、护理专家、检验专家的定位,在传统的采血管业务以外积极介入更加广阔的IVD 和影像学设备等新领域。报告期内,公司仪器销售实现收入3705万元,同比增长52.87%;试剂销售实现收入4136万元,同比增长28.31%,增长趋势良好。此外我们还注意到,在毛利润率方面尽管试剂等产品均以代理产品为主,但由于IVD 行业本身良好的属性,其毛利润率水平可达41-47%,甚至高于自产的采血管和部分自产的采血针,体现了新业务良好的盈利能力。 而仪器销售毛利率的大幅下滑,我们估计是由于代理飞利浦产品毛利偏低所致。具体来说,公司在进军IVD 领域时,首先代理维润赛润试剂盒业务,通过与罗氏、雅培等巨头的错位竞争,重点推进空白领域的相关产品,目前最具有优势的是优生优育TORCH 系列,未来公司还会推出老年痴呆、焦虑躁狂、高血压血管紧张素等相关的检测产品。目前,维润赛润大部分产品还处在注册阶段,未来在IVD 领域,公司还将会有POCT、免疫试剂、血栓弹力图仪、上转换荧光等设备与试剂陆续上市(目前已取得POCT 干式免疫荧光系统分析仪及试剂、全程‐C 反应蛋白产品、肌红蛋白检测试剂、降钙素原检测试剂等产品证书),支撑公司中长期的快速发展。在积极拓展IVD 业务的同时,公司也在影像学设备方面双线发力,通过代理飞利浦相关设备(二季度末拿到基础医疗产品华南区独家代理权),自主研发生产一、二代直乙肠镜,保持公司业绩的持续增长能力。一代直乙肠镜方面,公司今年计划销售100多台,采用招标销售与仪器投放相结合的方式,尽快占领大型医院和肛肠专科医院的市场,避免仿制品未来的冲击,目前在积极地进行招商和市场推广工作。同时,公司也在与卫计委洽谈合作,对适龄人群做相关的直肠癌筛查。展望未来,公司新业务的占比将逐步提升,未来公司有望依靠自产代理双线发力,打造综合性医疗器械企业。 l 设立融资租赁公司,业务模式积极创新: 报告期内,公司也公告拟以自有资金出资人民币12,750万元与香港子公司出资4250万元共同设立深圳希润融资租赁有限公司,并与平安银行签署了《平安银行行业分销平台网络订单预付融资业务两方合作协议》,由银行为公司推荐符合银行融资要求的经销商提供贷款业务,公司为全体经销商在银行贷款敞口资金不超过1亿元人民币范围内提供相关的担保。近年来,公立医院建设面临资金来源紧张的问题,医疗设备及耗材公司纷纷通过金融手段为医院建设提供资金支持。公司产品包括仪器和试剂产品,因此本次通过对医院的融资租赁以及对经销商的贷款担保,有望进一步增加客户粘性,提升销售竞争力。在此之外,公司设立的融资租赁公司在满足自身产品销售需求之外,也可以为其他代理产皮提供服务,进而创造新的利润增长点。此外,公司参股的阳和投资在设立之后也逐步展开了生物医药行业项目的投资和培育。目前已投资的公司包括广州卫软信息科技有限公司的投资(影像方面)、北京快舒尔医疗技术有限公司(无针注射器)、厦门信道生物技术有限公司(粪便检测)。 l 财务指标稳健:报告期内,公司各项财务指标表现稳定。费用控制方面公司显示了较好的水平,当期发生销售费用3003万元,同比增长13.29%,对应费用率为15.36%,同比下降2.02个百分点,考虑到公司加大市场开发投入重点推广、销售德国维润赛润以ELISA 经典免疫诊断试剂盒为主的产品,其销售费用的增加幅度并不大;报告期内公司发生管理费用2785万元,同比增长12.94%,对应费用率为14.24%,同比下降1.93个百分点公司;两项费用率的下降也对公司的盈利增长起到了积极的作用。公司期末应收账款为1.48亿元,同比增长14.06%,应收规模控制良好。期末存货为6278万元,较期初有所减少,显示出公司代理品种销售情况良好。 l 盈利预测:我们认为公司原有真空采血管业务未来有望继续保持稳健增长,外销见底回升,内销随着智能化采血系统的推广提升客户粘性,采血针自产比例的提升有利于维持稳定的盈利水平。采血管业务之外,公司在IVD 及影像学设备领域的拓展在近年也会取得实质性成效,企业自身的管理团队及激励机制也在不断完善,管理层的增持也显示了对公司中长期发展的信心。我们预计公司2014-2016年EPS 为0.24、0.36、0.52元,对应估值为51、34和24倍,由于既有业务利润体量不大,具有一定业绩弹性,公司在并购方面也有一定潜力,我们维持公司“增持”评级。 l 风险提示:新业务拓展慢于预期。

投资要点公司正在积极变革,充分受益于国企改革、电子商务、优先股、沪港通等制度红利,我们预期公司会大概率转型成功,估值有提升空间。我们非常看好宝钢的长期投资价值,作为普钢领域的首选标的。 宝钢股份2014年上半年实现营业总收入976亿元,同比增长1.6%,归属于上市公司净利润31.5亿元,同比下降15%,基本每股收益0.19元,二季度每股收益0.1元。 事件点评: 二季度钢铁行业受益于铁矿石供需逆转带来的成本大幅下降,利润大幅好转,88 家大中型钢企上半年实现利润总额74.8 亿元,同比增长133.5%,二季度单季98 亿元的利润总额放在历史上来看也是很高的水平,而宝钢二季度的净利润环比仅有小幅改善,我们认为主要是由于:(1)公司原材料库存备货周期要比别的钢企要长,一季度末宝钢的存货高达330 亿;(2)宝钢财务费用较上年同期增加8 亿元,主要是受人民币汇率波动影响,2014 年上半年汇兑损失2.7 亿元,而2013 年同期汇兑收益4.7 亿元;(3)部分钢企利润基数低、弹性大,还有部分钢企通过调整折旧等增加了账面利润,因此同比增速很高。 我们认为经营活动的现金流量能更好地体现宝钢的经营情况和竞争力。上半年宝钢的经营活动现金流高达143 亿元,同比增长118%,达到近10年来半年度现金流第三高的水平,尤其二季度单季经营活动现金流就达到139 亿元,达到历史巅峰水平。经营活动现金流显著改善,并大幅超越净利润的主要原因是:(1)折旧计提充分,高达51 亿;(2)6 月末存货减少23.5 亿元,去年同期存货增加28.1 亿元,两年同比增加流量51.7 亿元;(3)6 月末经营性应付项目增加44.0 亿元,去年同期增加28.5 亿元,两年同比增加流量15.5 亿元。我们认为经营活动现金流的大幅好转一方面反映了宝钢的经营情况,经营性应付项目还反映出宝钢对上游铁矿石显著增强的话语权,宝钢在产业链中的竞争力正在显著增强。 我们认为宝钢的盈利具有持续改善的潜力,其中有深层次、可持续的因素。 正如我们年度策略推荐逻辑,14年铁矿石行业将逐步转为供需过剩产业链的利润将从上游回流,而产品优势较强(冷轧汽车板继续保持50%的市场占有率)下游景气度较高的宝钢能够获得较高的收益,一季度公司出厂价和铁矿石价格的反向波动也验证了我们这一逻辑,宝钢相对行业的超额利润未来还有望持续扩大。 钢铁电商平台具有独特优势、转型成功概率高。我们从“信息-数据-交易-金融-仓储-物流”六大模块的对比来看,宝钢的竞争优势明显,且宝钢的上海钢铁交易中心也在积极打造成第三方平台,动产质押信息平台又绑定了银行,具有金融模块布局的独特优势,未来也将整合东方钢铁网,上海钢铁交易中心和动产质押信息平台。 盈利预测及投资建议。宝钢作为国内钢铁企业龙头,产品优势较强且主要针对景气度相对较高的汽车家电领域,在产业链利润下移的情况下有望获得较多的超额收益。同时公司还推出了股权激励计划,将公司盈利能力保持国内国际领先水平作为目标。公司正在积极变革,充分受益于国企改革、电子商务、优先股、沪港通等制度红利,我们预期公司会大概率转型成功,估值有提升空间。预计公司2014-2016 年的基本每股收益为0.42,0.48,0.56 元,维持公司“增持”评级,我们非常看好宝钢的长期投资价值,作为普钢领域的首选标的。 风险提示:汽车产销增速继续下滑,铁矿石价格大幅上涨

事件:铁龙物流公告中报:公司上半年营业收入为19.47 亿元,同比下降12.95%,归属上市公司股东净利润为1.75 亿元,同比下降27.33%,扣除非经常性损益后净利润1.7 亿元,同比下降27.51%。基本每股收益0.134 元,同比下降27.33%,扣除非经常性损益后每股收益0.13 元,同比下降27.51%。 点评: 特箱业务箱型升级转型,但受普箱淘汰及宏观经济下行影响,发送量同比下降11.25%:上半年公司继续推进特种箱业务结构的转型,不锈钢罐箱等重点箱型增速较快,其中不锈钢罐箱的发送量同比增长了42.3%,但是整体看,由于木材箱及水泥箱等传统箱型受宏观经济影响以及部分干散箱上半年进行区域调整影响了发送量,因此公司总特箱发送量上半年完成25.96 万TEU,同比下降了11.25%。 特箱租箱收入下降13.4%,线下物流收入增加33.1%,业务结构调整导致毛利率下降:预计上半年公司总租箱收入约为7965 万元,同比下降13.4%,单发送箱收入从去年的313 元小幅下降至306 元,同比略有下降2%。预计线下收入上半年实现4.98 亿元,同比增长33.1%,可见特箱全程物流线下收入依然保持良好增长势头。而公司总特箱业务(包括租箱收入及物流收入)上半年营业收入为5.78 亿元,占总营业收入29.7%,同比增长24%,毛利率16.69%,由于业务结构变化(线下收入占比增加),毛利率同比下降5.82 个百分点。由于成本从去年的3.6 亿元增长到今年的4.8 亿元,同比增长33.26%,因此毛利同比减少了约845 万元,同比下降8.1%。 受宏观经济影响,沙鲅线运量同比下降16.59%,铁路货运及临港物流毛利下降26.21%:受宏观经济影响,上半年沙鲅线完成铁路到发量2115 万吨,较去年同期同比减少16.59%。营业收入实现7.91 亿元,同比下降51.17%,营业成本为6.25 亿元,同比下降55.2%,毛利率为20.87%,同比增加7.09 个百分点。 毛利减少5892 万元,同比减少26.21%。我们预计沙鲅线货运收入同比约5%(受提价影响对冲一定货运量下降影响),而临港物流业务等线下业务收入大幅下降50%以上。这是公司业绩下降的主要原因。 开展钢材加工业务,实现毛利499.7 万元:今年5 月起,公司开始与物流业务公司客户开展钢材委托加工贸易服务,上半年共加工钢坯24 万吨,实现销售收入4.92 亿元,毛利499.7 万元,预计年化贡献毛利约3000 万元,增厚业绩约12%,增厚幅度可观。我们任务公司开展加工业务预示着公司在全程物流中更进一步,不仅做到物流一体化,更开始向供应链服务进军。 客运业务缓慢退出、房地产业务低迷:由于公司客运业务将逐渐退出,因此上半年公司客运业务营业收入实现3698.98 万元,同比下降3.53%,毛利约2288 万元,同比下降7.5%。房地产业务受到行业影响,大连项目贡献业绩缓慢,上半年公司实现营业收入3409 万元,同比减少61.65%,毛利约1157 亿元,同比下降56%,毛利约减少1498 万元。 投资策略:我们认为2014 年将是公司业绩最差的时间,沙鲅线运量下降空间有限,公司特箱业务逐步向好发展,新箱上线改善箱型结构,全程物流继续向好发展,钢材加工拓展多元发展领域。因此,我们认为最差的时间即将过去,我们维持“增持”评级。预计2014 年、2015 年EPS 分别为0.31 元、0.35元,对应PE 为17.4X、15.4X。 风险提示:铁路改革可能给公司带来影响尚不明确。

事件: 农业银行今日公布2014年半年报,上半年实现营业收入2,666亿元,同比增长13.48%,其中利息净收入2,094亿元,同比增长16.35%,归属母公司净利润1,040亿元,同比增长12.65%。每股收益0.32元。期末公司总资产160,066亿元,比年初增9.92%,生息资产155,947亿元,比年初增长9.99%,总负债150,989亿元,比年初增长10.07%,付息负债146,660亿元,比年初增长10.09%,净资产9,062亿元,比年初增加7.49%,每股净资产2.79元。(详见数据列表第一部分:半年报概述)。 点评: 农业银行符合我们的预期。生息资产规模扩张和息差改善、成本收入比下降是业绩的驱动因素,但政策因素导致手续费收入增速降至零,部分抵消了业绩增长。 公司上半年资产质量相对可控,不良率小幅上升2BP。公司上半年放缓了拨备计提力度。期末拨贷比4.31%,较年初下降15BP。高级法下,公司的超标拨贷比反而成为核心一级资本充足率的负担。未来拨备有望逐步释放,这将是支撑公司未来业绩的重要因素。 我们维持公司2014年和2015年EPS分别为0.58元和0.62元的判断,预计公司2014年底每股净资产为2.98元(不考虑分红、考虑摊薄因素),对应的2014年和2015年的PE分别为4.24和3.97倍,对应2014年底的PB为0.83倍。农业银行的县域业务是应对利率市场的优势,而未来拨备的释放是估值提升的亮点所在,我们维持对农业银行的增持评级。 资产运用 住房按揭贷款、海外贷款占比提升,收益率与去年同期持平。集团2014年6月末贷款总额78,409亿,比年初增长8.53%或6,162亿。贷款净额75,033亿,占生息资产比重48.11%,较上年末下降0.57个百分点。从结构看,个人贷款较年初增长10.11%,占比继续提升,主要是以首套房为主的住房按揭贷款增长较多(12.2%);公司贷款比年初增长6.5%;海外贷款快速增长,较年初增长36.5%或1,130亿,在贷款占比提升至5.4%,主要是境内外贷款业务的联动营销,但从定价看境外贷款收益同比下降39bp至2.86%。上半年贷款收益率6.01%,与去年同期持平,具体看短期公司贷款、个人贷款收益率均有所提升。 高收益同业资产运用增加,对NIM贡献明显。集团6月末同业资产余额18,219亿,在生息资产占比11.68%,较年初小幅上升1.50个百分点,主要是加大了高收益率的拆出资金运用。上半年收益率5.26%,同比提升1.37个百分点,对资产收益率提升贡献明显。集团6月末证券投资规模较年初增长5.88%。在生息资产占比小幅下降,主要是加大了政策性金融债和同业存单的投资,降低了国债和央票的配臵比例。 活期存款占比继续下降,付息率压力大。集团6月末存款总额128,095亿,较年初增长8.45%。其中县域存款较年初增长8.2%。活期存款占比进一步下降,从年初的54.63%降至6月末的51.76%,主要是3个月至1年期的存款占比提升。公司定期存款付息率升至3.31%,同比提升28BP,从而导致存款付息率同比提升6BP至1.81%,但仍然处于同业中最低水平,反映了公司的存款优势。但下半年存款付息率仍有上升压力。 2季度同业负债扩张,但成本控制较好。1季度同业规模与年初基本持平,但2季度加大了同业负债吸收资金的力度。6月末同业负债12,678亿,较年初增长36.24%。上半年付息率3.23%,同比下降18BP。 2季度NIM环比下降6BP。上半年农业银行NIM为2.93%,同比提升19BP。我们测算Q2的NIM为2.90%,环比下降6BP。主要是2季度同业负债的资金成本有所上升。 拨贷比较高,高级法下核心一级资本充足率下降明显。集团期末存贷比61.21%,与去年末基本持平,依然大型银行中存贷比最低。农业银行4月份开始启用资本计量高级法。由于拨贷比较高,应用资本底线导致额外增加风险加权资产。6月末核心一级资本充足率8.65%,较3月末下降0.83个百分点,其中高级法启用的影响因素为-1.01个百分点,分红影响-0.55个百分点。剔除两因素后,核心一级资本充足内生因素提升0.73个百分点左右。预计随着下半年二级资本债和优先股发行后,资本状况将得到改善(详见数据列表第二部分:资产运用) 资产质量 短期公司贷款不良率上升较多,但拨备计提放缓。上半年不良贷款余额974亿,较年初增加97亿,不良率1.24%,较年初上升0.02个百分点。其中小微企业为主的短期公司贷款不良率上升较快,从年初的2.26%上升至2.59%,而中长期贷款不良贷款“双降”。公司上半年放缓了拨备计提力度,资产减值费用同比增加28.78%。期末拨贷比4.31%,较年初的4.46%下降15BP。在资本计量高级法下,公司的高拨贷比反而成为负担,未来拨贷比有望继续下降,拨备继续释放。(详见数据列表第三部分:资产质量)。 营收管理 受政策影响,手续费收入增长放缓。从收入方面来看,公司上半年净利息收入同比增长16.35%,由生息资产扩张和净息差同比改善共同推动;手续费净收入增速继续回落,同比仅增长0.53%,我们判断政策因素由4季度延续至2014年造成手续费增速放缓,从结构看,与贷款相关的顾问和咨询费出现下降;银行卡、电子银行业务手续费保持20%左右的增速。 成本收入比下降,信用成本小幅上升。从成本支出方面来看,1季度成本收入比29.71%,同比下降2.28个百分点。信用成本0.38%,较去年同期的0.34%小幅上升。最终公司净利润为1040亿元,同比增长12.65%。 风险提示 监管政策的超预期变化,货币当局对银行存款上浮比例的提高,银行信贷资产信用风险的暴露